预测标注对 2026 年剩余时间(9 月中—12 月)的美股,本报告倾向于认为: 指数级别"震荡偏强、中枢缓慢上移"是概率最大的路径;但回报的主要来源已从估值切换为盈利, 结构分化远比指数方向重要。真正的分水岭不在美联储,而在核心通胀的方向。
概率为框架延伸推断的主观赋值,仅供决策参考;方向判断重于数值大小,不给点位预测。
关键背景:美联储主席已换届为 Kevin Warsh,杰克逊霍尔表态偏鹰("否则我们还有工作要做");8 月 PPI 同比 5.4%,柴油单月 +24.1%; ECB 已加息至 2.50%,BoJ 预期跟随;7 月零售销售 -0.6%;SOX 指数自高点回撤约 21%;投机性空头头寸升至近十年最高;11 月美国中期选举。
原书框架建立在中国的约束之上,套用于美国前必须重做微观前提检验:
| 约束条件 | 中国(原书设定) | 美国(当下) | 对框架的影响 |
|---|---|---|---|
| 增长约束 | 资本存量 | 劳动力市场 | 菲利普斯曲线前提在美国大体成立,"就业→工资→核心通胀"传导链有效 |
| 价格地位 | 可贸易品价格接受者 | 全球价格决定者 | 四象限框架"价格外生"前提失效,油价须当作全球博弈变量处理 |
| 资本账户 | 管制 | 完全开放 + 储备货币 | 冲击时资本流入避险,与中国剧本相反 |
| 股票供应 | 发行管制、含壳价值 | 无管制 | 估值只由利率与盈利决定,干净利落 |
"ΔDC 与 Y 两项相加的含义是,对于代表性的居民和企业来说,其资金来源的构成,要么源于勤奋工作或者经营资本获得的收入, 要么源于从金融部门获得的贷款。除此之外,没有其他渠道。" —— 《经济运行的逻辑》p114-115,资产重估源头等式(4-1)
当前,这两条渠道正在反向运动:
| 资金渠道 | 现状 | 方向 |
|---|---|---|
| 信贷渠道 | 政策利率 3.50–3.75%,9/16 加息 25bp 已定价 85–90%;10Y ~4.97%,30Y >5.35% 创 2007 年来新高。长端正在"自发收紧"——债券市场替美联储完成一部分紧缩,这不一定需要 FOMC 的许可 | 收紧 ▼ |
| 收入渠道 | 2026 年 EPS 增速共识约 12–21%(口径不一),Q2 调整后盈利增速约 30%;四大云厂 capex ~$3,000 亿、同比 +25% | 扩张 ▲ |
| 存量再配置 | 场外 ~$6.5 万亿货币基金是存量而非增量——是否搬家取决于利差与风险偏好,不能当作多头的新弹药 | 观望 ● |
预测标注于是全部问题被简化为一个可检验的命题: 盈利的扩张速度,能否跑赢贴现率的上升速度?基准情形下,能——但只赢一点点。 这决定了指数空间受限、斜率放缓,而结构上"有现金流的资产"持续跑赢"只有叙事的资产"。
| 竞争性假说 | 关键预言 | 排除/保留 |
|---|---|---|
| A · 供给冲击局限于能源 + 盈利周期独立 | 核心通胀回落、风格分化、油系板块相对强 | 保留 —— 与全部证据吻合 |
| B · 需求过热 → 全面滞胀 | 核心通胀应同步加速 | 暂被核心同比 2.4% 证伪,但环比加速,不能排除 |
| C · 流动性重估("6.5 万亿搬家") | 货币基金应见流出、估值普涨不分化 | 排除 —— 无存量搬家证据,且利率仍在升 |
"如果 A 与 B 之间存在相关关系,那么可能存在三种情况……如果我们不能排除 C 的存在,我们就无法断定 A、B 之间的相关关系可以上升为因果关系。……但是在经济研究之中,C 太多。" —— 《经济运行的逻辑》p25-26
把 AI 资本开支放进产能周期三阶段的坐标系:
| 阶段 | 市场特征(历史剧本) | 当下对应 |
|---|---|---|
| ① 投资扩张、产能不足 (1992–94 / 2002–04) | 利率升、估值分化、瓶颈部门拿走大部分利润、周期跑赢防御 | ← 当前位置:电力、HBM4、先进封装、800G 互联紧张;SOX 与大盘背离 |
| ② 需求回落、产能释放 (1995–97 / 2005–07) | 利率降、全面资产重估、风格无分化 | 2027 年前后风险:今日 capex = 明日算力供给集中上线 |
| ③ 产能过剩、需求疲弱 (1998–2001 / 2008–) | 利率低位、估值分化、成长防御跑赢周期 | 尚远,但阶段一的投资终将把自己推向阶段三 |
预测标注下半年尚处于阶段一的中段:谈"产能过剩下的 AI 泡沫破裂"为时过早; 但 SOX 的回撤说明市场已开始提前收取"现金流验证"的门票。这正是"2009 年之谜"的镜像——
"同样的流动性、不一样的牛市。"如今是:同样的利率、不一样的科技股。 现金流预期的分化,而非利率,决定了结构。 —— 化用《经济运行的逻辑》p150 对 2009 年的解释(框架延伸改写)
微观注脚:瓶颈链的成本传导可直接从设备端观测——AMD Helios rack 的 BOM 结构(MI455X、HBM4、DDR5 RDIMM、Pensando Vulcano 800G NIC)正是"阶段一瓶颈定价"的活样本;若瓶颈物料价格松动,往往先于财报指引预示阶段切换。
预测标注9/16 的点阵图比利率决定本身更重要:6 月点阵图年末中位数为 3.8%, 加息 25bp 恰好兑现;若新中位数高于 3.8%,意味着 12 月还有第二次加息,而市场目前对此零定价(12 月加息概率仅 ~60%)—— 这才是本周真正的意外空间所在。
谨慎看多,但只看"结构的钱",少看"指数的钱"。 基准约 55%:震荡偏强;风险约 30%:滞胀交易、双位数回撤;另有约 15% 的 capex 变数尾部。
本判断依赖三个初始条件:① 美伊冲突不演变为霍尔木兹级断供;② 核心通胀环比不失控;③ AI capex 周期延续。 若错,最可能错在外生条件的设定(油价失控、二次通胀),而非框架逻辑——这正是要逐月交叉验证、随时准备推翻自己的原因。
| 跟踪指标 | 当前读数 | 证伪阈值 | 含义与动作 |
|---|---|---|---|
| 核心 CPI 环比(月度) | +0.3% | ≥0.4% × 2 月 | 供给冲击一般化开关 → 切换至滞胀剧本 |
| 布伦特原油 | ~$107.7 | 持续 >$120 | 贸易条件冲击压倒盈利 → 降风险敞口 |
| 10Y 美债收益率 | ~4.97% | 站稳 5% 上方 | 估值缓冲耗尽后的压力测试 → 看盈利能否扛住 |
| 云厂 capex 指引(Q3 财报) | +25% YoY | 指引下修 | 多头引擎熄火 → 全面重估本报告 |
| HY 信用利差 | 低位 | 快速走阔 >400bp | 区分"回调"与"信贷事件"的界限 |
| 周期/防御相对表现 | 分化中 | 无差别同跌 | 盈利推动 → 流动性退潮的性质切换信号 |
"对于小的经济个体而言,其行为不会影响趋势,所以在右侧采取行动相对安全并且现实。" —— 《经济运行的逻辑》p188。对个人而言,右侧顺势比左侧猜拐点安全——9/16 之后核心通胀的每一次环比,都是趋势给你的一次点名。