行业：处于十年一遇的国产替代黄金窗口，但增速来源正在从"行业扩容"转向"份额转移"。2025 年中国大陆半导体设备支出约 493 亿美元，连续六年全球第一；据伯恩斯坦，本土设备商在华晶圆制造设备中的份额从 2024 年的 16% 升至 2025 年的 21%，并预计 2028 年达到约 43%。海外龙头交期拉长、价格上涨，为国产设备让出验证窗口；长鑫科技新一代平台国产化率有望超四成、长江存储三期国产采购占比已突破 50%（详见2.1、2.2）。[7][6][8]
公司：营收体量断层领先，但"七大类全覆盖"的广度尚未等比例转化为利润。2025 年公司营收 393.53 亿元，是第二名中微公司（123.85 亿元）的 3.2 倍，两家合计占据 A 股 25 家设备企业约一半收入；电子工艺装备收入 367.31 亿元、占比 93.34%，集成电路设备营收同比增长超 50%。CINNO 口径下公司 2025 年半导体业务营收约 51 亿美元，是全球设备十强中唯一的中国大陆厂商（第 7 位）（详见3.2、1.1）。[1][9][10]
财务：营收三年复合增速 33.75%，但 2025 年出现上市以来罕见的"增收降利"拐点。2025 年营收 393.53 亿元（同比 +30.85%）、归母净利 55.22 亿元（同比 −1.77%），加权 ROE 从 2024 年的 20.63% 回落至 16.41%；研发费用 54.35 亿元（同比 +46.96%）、研发投入合计 72.77 亿元（占营收 18.49%）是主因。2026H1 收入续增 24.90% 而利润仅增 5.05%，拐点尚未反转；同期经营现金流 37.74 亿元，较上年同期的 −31.91 亿元大幅改善（详见3.3）。[1][5][11]
估值：以盈利乘数看并不离谱，以现金流折现看几乎没有安全边际。当前 PE(TTM) 80.52×，高于本报告采样法历史区间中位数约 61×；按本报告预测的 2026E EPS 9.79 元、给予 60–70 倍 PE，对应 587–685 元/股；分部加总（SOTP）口径为 512–727 元/股；而 8.9% WACC、3.0% 永续增速的 DCF 基准仅 249.50 元/股。三档区间的跨度本身说明：结论取决于采用哪一种口径，而非参数微调（详见4.6、4.8）。[2]
风险与催化：最需跟踪毛利率修复斜率与在手订单转化节奏。最关键的两条风险是：① 成熟制程设备同质化竞争引发价格战，公司已在年报中明确提示"可能引发价格战"；② 大基金一期 2026Q2 减持 500.11 万股、陆股通减持 96.61 万股，主力资金近 20 日净流出 38.11 亿元，筹码结构转弱。未来 6–12 个月的两条催化剂是：① 2026 年三季报验证毛利率是否环比改善；② 长鑫科技科创板 IPO（拟募资 295 亿元）落地后新一轮设备招标放量（详见0.5、3.5）。[1][12][6]
| 情景 | 核心假设（营收增速／装备毛利率／其他） | 2026E 营收 | 2027E 营收 | 2028E 营收 | 2026E 归母净利 | 2026E EPS | 对应估值区间（2026E PE 60–70×） | 触发／验证条件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 营收 +35.0%／装备毛利率较基准上移 3.0pct（42.6%）／新品验证提前完成 | 531.3 | 701.3 | 897.6 | 88.3 | 12.17 | 730–852 | 2026Q3 单季毛利率回升至 41% 以上；离子注入／键合设备形成批量重复订单[1] |
| 基准 | 营收 +27.1%／装备毛利率 39.6%（较 2025 年持平略升）／费用率高位缓降 | 500.2 | 620.2 | 755.4 | 71.0 | 9.79 | 587–685 | 2026 全年营收落在 490–510 亿元区间、毛利率 40%±1pct；合同负债维持在 55 亿元以上[3] |
| 悲观 | 营收 +18.0%／装备毛利率 37.6%（较基准 −2.0pct）／价格战与验证延期 | 464.4 | 524.7 | 577.2 | 58.8 | 8.11 | 486–568 | 成熟制程设备出现同质化价格战；晶圆厂资本开支递延导致验收节奏后移[1] |
| 跟踪指标 | 当前值 | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 综合毛利率（单季） | 2026Q2：39.33% | 连续两季 <38% 或 >41.5% | 季度 | 低于 38% → 基准情景下调至悲观分支，2026E 归母净利向 58.8 亿元靠拢；高于 41.5% → 上修至乐观分支[1] | 公司定期报告[1] |
| 合同负债（在手订单前瞻） | 2026H1 末：53.20 亿元 | <45 亿元或 >70 亿元 | 季度 | 环比连续两季下滑 → 收入增速假设由 27.1% 下调至 20% 以下；突破 70 亿元 → 上修 2027E 收入[3] | 公司定期报告[5] |
| 研发费用率 | 2026H1：13.3% | >15% 或 <11% | 半年度 | 高于 15% → 归母净利率假设需下调 0.8–1.2pct；低于 11% 则需核实是否资本化率大幅提升（口径变化）[1] | 公司定期报告[5] |
| 中国大陆 WFE 国产化率 | 2025 年：21% | 2028 年 <33%（机构预测 43%） | 年度 | 国产化率不及预期 → 公司份额提升逻辑弱化，SOTP 中装备分部倍数需下调至 55× 以下[7] | 伯恩斯坦[7] |
| 偿债与营运资本（存货／营收） | 2026H1：151.3% | 存货周转率 <0.70 次 | 半年度 | 存货周转持续恶化 → FCFF 转正时点后移，DCF 每股价值需再下修 8–15%[1] | 公司定期报告[1] |
| 估值（PE-TTM） | 2026-09-14：80.52× | >110× 或 <55× | 周度 | >110× 接近历史采样上限（123.5×），相对估值口径的区间上限需下移；<55× 回到历史中位数以下，安全边际改善[2] | 行情数据[2] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 国产替代率提升的确定性高，公司是最直接的份额承接方 | 本土设备商在 WFE 份额从 2024 年 16% 升至 2025 年 21%，2028E 约 43%；长江存储三期国产采购占比超 50% | 国产化率提升的红利会被国内同业分流，而非由公司独享 | 刻蚀环节已形成中微＋北方华创两强格局；盛美上海、华海清科在清洗／CMP 各占山头 | 2.2 集中度确实在向头部集中（中微＋盛美＋北方华创合计份额从 2019 年 16.9% 升至 2025 年 25%），但公司需在每条产品线上单独竞争，不能把行业 β 直接等同于公司 α | 伯恩斯坦[7]、经济观察报[6]、百度百科行业词条[13] |
| 平台化＋全工艺覆盖带来客户粘性，订单可见性优于单一品类厂商 | 2025 年批量订单主要来自存储、逻辑与先进封装头部客户；前五大客户销售 153.60 亿元，占比 39.03% | 客户集中度偏高，单一客户资本开支节奏变化将直接冲击订单 | 前五大客户占比从 2024 年 27.88% 升至 2025 年 39.03%，第一大客户占比 12.72% | 3.4.7 集中度上升既是粘性证据也是风险敞口；客户的国产化率目标（如长鑫超四成）对公司偏正面，但议价权也在向客户倾斜，这已体现在毛利率与商务让利上 | 公司 2025 年年报[1] |
| 营收增速与规模效应终将释放，利润拐点在 2026 年下半年 | 机构一致预期 2026E 归母净利 72.89 亿元（同比 +32.0%）、2027E 108.69 亿元；国盛证券预测 2026 年净利 83.5 亿元 | 研发投入具有刚性，且公司明确表示新品订单"预计 2–3 年后才形成销售收入" | 2026H1 研发费用 26.77 亿元（同比 +28.87%）；2025 年研发投入 72.77 亿元，占营收 18.49% | 4.5 本报告基准情景（2026E 归母 71.0 亿元、同比 +28.6%）略低于一致预期，主要分歧在毛利率修复斜率；若 2026Q3 单季毛利率回到 41% 以上，则一致预期可实现 | westock 一致预期[2]、经济观察报[6]、公司投资者关系记录[4] |
| 现金流质量出现实质改善 | 2026H1 经营活动现金流净额 37.74 亿元，上年同期为 −31.91 亿元；净利润现金含量 116.89% | 改善主要靠预收与合同负债节奏，营运资本仍持续吞噬现金 | 2025 年营运资本净增 49.41 亿元，当年 FCFF −0.96 亿元；2026H1 末存货仍有 305.06 亿元 | 4.4 我们同意现金流方向性改善，但在存货／营收比降至 120% 以下之前，自由现金流转正仍依赖增速放缓，而非经营效率提升 | 公司 2026 年半年报[5]、2025 年年报[1] |
北方华创科技集团股份有限公司（简称"北方华创"，英文品牌 NAURA）成立于 2001 年 9 月，2010 年 3 月在深圳证券交易所主板上市（股票代码 002371.SZ，上市时证券简称为"七星电子"），是中国大陆规模最大、产品线最完整的半导体工艺装备企业[1][14]。公司以"平台化"为核心战略，构建了半导体装备、真空新能源装备、精密元器件三大业务板块，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法清洗、离子注入、涂胶显影、键合等七大类集成电路前道核心工艺，可提供一站式工艺装备解决方案[1]。2025 年公司完成对芯源微的并购整合，补齐涂胶显影短板，成为国内唯一覆盖上述七大类前道工艺的设备商；CINNO Research 口径下，公司 2025 年半导体业务营收约 51 亿美元，是全球半导体设备十强中唯一的中国大陆厂商（第 7 位）[1][9]。
| 字段 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司名称 | 北方华创科技集团股份有限公司（简称"北方华创"，外文名称 NAURA Technology Group Co., Ltd.） | 2025 年年报[1] |
| 成立时间 | 2001 年 9 月 28 日（统一社会信用代码 91110000726377528Y）。沿革：2001 年 9 月北京七星华创电子股份有限公司设立；2001 年 10 月北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司设立；2016 年 8 月七星电子完成与北方微电子的战略重组；2017 年 2 月更名为北方华创科技集团股份有限公司 | 2025 年年报[1]、官网发展历程[14] |
| 总部 | 注册地址：北京市朝阳区酒仙桥东路 1 号；办公地址：北京经济技术开发区文昌大道 8 号（邮编 100176） | 2025 年年报[1] |
| 上市信息 | 深圳证券交易所主板，股票代码 002371.SZ，上市日期 2010 年 3 月 16 日（上市时简称"七星电子"）；所属申万三级行业：半导体设备 | 2025 年年报[1]、官网发展历程[14] |
| 主营业务 | 半导体基础产品的研发、生产、销售和技术服务，分三大板块：半导体装备（刻蚀／薄膜沉积／热处理／湿法清洗／离子注入／涂胶显影／键合）、真空新能源装备（光伏、锂电、氢能、真空热处理）、精密元器件（石英晶体器件、精密电阻器、电容器、微波组件、模拟芯片、模块电源等） | 2025 年年报[1] |
| 规模 | 总市值 4,576.78 亿元（2026-09-14）；员工 21,101 人（2025 年末）；总资产 939.22 亿元、归母净资产 405.45 亿元（2026-06-30） | 行情数据[2]、2025 年年报[1]、2026 年半年报[5] |
| 控股股东与实际控制人 | 控股股东：北京七星华电科技集团有限责任公司（持股 33.15%）；北京电子控股有限责任公司直接持股 7.30%，并通过七星集团间接持股，合计控制约 40.45%，为实际控制人（最终控制方为北京市人民政府国有资产监督管理委员会） | 2026 年半年报股东信息[5]、董事会换届公告[15] |
| 2025 年度分红 | 每 10 股派现 7.62 元（含税），现金分红总额 5.52 亿元，占归母净利润 10.00%；2024 年度为每 10 股派 10.60 元并转增 3.5 股 | 2025 年年报[1] |
公司采用"平台化"经营模式：以自主研发的核心工艺装备为主，向下游晶圆厂、封装厂、面板厂及新能源制造商提供单机设备与成套工艺解决方案，并通过本地化服务团队提供装机、工艺调试与备件运维等全生命周期服务（截至 2025 年末，公司拥有 4 大区域服务中心、6 个备件调拨中心与 8 个核心备件库房）[1]。业务收入高度集中于电子工艺装备板块，2025 年该板块收入 367.31 亿元、占营业收入 93.34%；电子元器件板块收入 25.79 亿元、占比 6.55%[1]。各板块的量化拆解、毛利率与增速详见 3.2 节表 7。
公司发展可划分为三个阶段：2001—2010 年"双主体初创"（七星华创电子与北方微电子分别设立）；2011—2017 年"战略重组与平台成型"（七星电子吸收合并北方微电子并更名北方华创）；2018 年至今"内生外延扩版图"（收购海外资产、定增加码高端装备、并购芯源微补齐涂胶显影）[14][18]。
行业定义与分类口径：本报告采用申万行业分类，公司所属三级行业为"半导体设备"（二级"半导体"，一级"电子"），对应 GICS 分类下的 Semiconductor Materials & Equipment。半导体设备指芯片制造各道工序所用的专用机台，涵盖光刻、刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、离子注入、涂胶显影、CMP、量检测与测试等环节；在晶圆厂资本开支中，设备为第一大支出项，占比通常达 70%—80%[13][22]。
发展阶段与周期位置：全球半导体设备行业处于 AI 算力驱动的上行周期中段。SEMI 于 2026 年 7 月上调预测，将 2026 年全球晶圆制造设备（WFE）销售额由 2025 年末的 1,261 亿美元上调至 1,439 亿美元，并预计 2027 年、2028 年分别同比增长 21.8%、14.1%，达到 1,753 亿美元与 2,000 亿美元[23][8]。按应用划分，存储设备增速显著快于逻辑：DRAM 设备 2026 年预计增长 39.0% 至 388 亿美元、2028 年达 569 亿美元；NAND 设备 2026 年增长 30.7% 至 139 亿美元、2028 年达 208 亿美元[8]。中国大陆自 2020 年起连续六年为全球最大单一设备市场，2025 年设备支出约 493 亿美元[6][7]。
| 指标（口径） | 年份／区间 | 市场规模 | 同比／占比 | 预测机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球半导体制造设备销售额 | 2024 年 | 1,130 亿美元 | +6.5% | SEMI（实际） | [10] |
| 全球半导体制造设备销售额 | 2025 年 | 1,330 亿美元 | — | SEMI（实际） | [8] |
| 全球半导体设备销售额 | 2026E | 1,659 亿美元 | +23.2% | SEMI（机构预测） | [8] |
| 全球晶圆制造设备（WFE）销售额 | 2026E／2027E／2028E | 1,439／1,753／2,000 亿美元 | +23.1%／+21.8%／+14.1% | SEMI（2026 年 7 月上调，机构预测） | [23] |
| 中国大陆半导体设备支出 | 2025 年 | 493 亿美元 | 全球第一（连续六年） | SEMI（实际） | [6] |
| 中国大陆晶圆厂设备（WFE）市场规模 | 2025 年 | 500 亿美元 | 占全球约 41% | 伯恩斯坦（实际） | [7][13] |
| 中国大陆半导体设备市场规模（人民币口径） | 2024／2025／2026E | 3,414／3,755／4,131 亿元 | +35%／—／+10% | 中商产业研究院（机构预测） | [24] |
| 中国大陆设备市场规模（美元口径） | 2026E／2027E／2028E | 513／687／880 亿美元 | — | 华泰证券（机构预测） | [10] |
| 本土设备商在华 WFE 份额（国产化率） | 2024／2025／2026E／2028E | 16%／21%／26%／约 43% | 持续提升 | 伯恩斯坦（机构预测） | [7][24] |
| 分环节国产化率（2025 年） | 2025 年 | 刻蚀 31%／CMP 39%／清洗 29%／薄膜沉积 27%／涂胶显影 6%／量检测 10%／光刻≈0 | 结构性分化 | 伯恩斯坦（机构测算） | [6] |
增长趋势解读：量的驱动来自晶圆厂资本开支扩张（台积电 2026 年资本开支上调至 600—640 亿美元，三星、SK 海力士、美光维持高资本开支），价的驱动来自制程迭代与设备多腔化——新一代设备平台由"1 传输模块 + 2 反应腔"升级为"1 中央传输平台 + 多主反应腔 + 多辅助腔体"，直接提升单台设备价值量与核心零部件价值占比[23][22]。结构上，增长主要由先进逻辑、DRAM（含 HBM）与先进封装三大领域贡献，合计约占 2026 年增量设备支出的 80%[13]。区域维度，中国大陆的需求增量正从"行业扩容"转向"替代进口"：2026 年前 5 个月中国半导体设备进口额约 107 亿美元、同比下降 12%，而晶圆厂扩产加速，中间差额由国产设备填补[6]。
格局形态：全球市场呈"寡头垄断 + 铁幕结构"，前五大设备商合计约占全球 70% 份额、占 Top10 营收的 85%；中国大陆市场则为"一超多强 + 快速集中"，公司以断层式体量领先，2025 年营收为第二名中微公司的 3.2 倍，两家合计占据 A 股 25 家半导体设备企业约一半的收入与利润[9][10][13]。集中度趋势为提升：中微公司、盛美半导体、北方华创三家合计占中国国内 WFE 的比重从 2019 年的 16.9% 升至 2025 年的约 25%[13]。整合动因有三：一是设备验证周期长（新供应商整条工艺岛验证需 2—3 年），客户更换意愿低，先发者份额具有粘性；二是多品类平台化可降低客户多源采购成本，推动订单向综合供应商集中；三是国内头部厂商通过并购补齐产品线（北方华创收购芯源微、中微公司收购杭州众硅、拓荆科技筹划收购无锡尚积）[1][6][25]。
| 公司 | 2025 年半导体业务营收／市场份额 | 统计口径与年份 | 业务定位与特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 阿斯麦（ASML，荷兰） | 约 372 亿美元／全球第 1 | CINNO，2025 年半导体业务营收（不含 FPD／PCB） | 全球光刻机绝对垄断，EUV 独家供应，2025 年半导体业务同比 +23% | [9] |
| 应用材料（AMAT，美国） | 约 270 亿美元／全球第 2 | 同上 | 覆盖除光刻外大部分前道环节，2025 年同比仅 +1%（业务分散、中国营收受出口限制拖累） | [9] |
| 泛林（LAM，美国）／东京电子（TEL，日本）／科磊（KLA，美国） | 全球第 3／4／5 位，前五合计约 1,127 亿美元（占 Top10 的 85%） | 同上 | 泛林（刻蚀／沉积／清洗）、TEL（全流程＋先进封装）、KLA（量测检测） | [9] |
| 北方华创（NAURA，中国大陆） | 约 51 亿美元／全球第 7；中国大陆 WFE 份额 11.4%（券商测算） | CINNO，2025 年；中国大陆份额为券商基于公司总营收／SEMI 中国大陆设备支出测算 | 中国大陆综合实力领先、产品线最全的平台型设备商，2025 年半导体业务同比 +36% | [9][26] |
| 爱德万测试（Advantest，日本） | 全球第 6，2025 年同比 +78%（Top10 增速第一） | CINNO，2025 年 | 半导体测试设备龙头，受 AI 芯片测试复杂度提升驱动 | [9] |
| ASM 国际／迪恩士／迪斯科 | 全球第 8／9／10 位 | 同上 | ALDeposition、湿法工艺、后道精密加工各占细分龙头 | [9] |
| 中国 A 股设备板块合计 | 25 家企业合计营收 1,036.03 亿元（同比 +27.54%）、归母净利 153.58 亿元（同比 +15.99%） | A 股上市公司年报汇总，2025 年 | 北方华创（393.53 亿元）＋中微公司（123.85 亿元）两家合计约占板块收入一半 | [10] |
上游（原材料与核心零部件）：半导体设备成本中材料费占比接近九成（2025 年公司电子工艺装备成本中材料费占 88.96%），核心零部件包括反应腔体／传输腔体等机械类（占设备成本约 20%—40%）、射频电源与匹配器等电气类（10%—20%）、机械手与 EFEM 等机电一体类（10%—25%）、真空泵／阀门／流量控制系统（10%—30%）；先进制程关键零部件仍高度依赖日韩与欧美供应，整机零部件国产化率约 7.1%[1][22][25]。中游（制造与集成）：核心竞争要素为工艺覆盖度、客户端验证进度、产能与交付保障能力，属技术密集＋资金密集型环节，公司位于该环节。下游（应用与终端）：需求来自逻辑代工、存储（DRAM／NAND）、先进封装、功率与特色工艺四大方向，其中存储扩产是当前最直接的订单来源——长鑫科技与长江存储 2026 年合计扩产预期已从年初的 10—12 万片／月上调至 15 万片／月，两家公司共有 4 座新洁净厂房在建，远期年扩产空间约 40 万片[6]。
产业政策与监管框架：①《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》将集成电路列为国家战略必争领域，"十五五"期间产业政策支持力度持续[24]；②国家科技重大专项（"02 专项"）自 2010 年起持续支持公司等主体开展前道核心装备攻关[18]；③国家集成电路产业投资基金（大基金）三期 2025 年向设备领域注资 680 亿元，并参与中微公司收购配套募资[6][10]；④公司层面享受高新技术企业税收优惠与研发费用加计扣除，2025 年"其他收益"（主要为政府补助）达 12.93 亿元[1]；⑤监管与外部限制方面，美日荷持续加强半导体设备出口管制，美国商务部曾拟管制中国现有半导体设备及关键零部件的维修服务，短期构成供应链风险、中长期强化国产替代必要性[9][13]。
需求侧驱动：① AI 算力与 HBM 带动先进存储与先进逻辑扩产，AI 服务器机柜中半导体占内容价值超过 95%，配套芯片大量采用成熟制程，拉动成熟制程产能扩张[6]；② 国内存储双龙头（长鑫科技、长江存储）进入集中扩产期，中芯国际 2026 年资本开支维持 80 亿美元以上高位[6]；③ 后道测试设备需求爆发，SEMI 数据显示 2025 年全球测试设备销售额同比增长 55%，远超前道晶圆加工设备的 12%[6]。
供给侧驱动：① 海外龙头产能紧张、交期拉长并上调价格，供给缺口为国产设备打开验证窗口[27][23]；② 国产设备在成熟制程的验证成果进入批量替代阶段，2025 年国产化率从 16% 提升至 21%[7]；③ 国内设备厂商研发投入强度显著提升（2025 年中微公司研发投入 37.44 亿元、占营收 30.23%；公司 72.77 亿元、占营收 18.49%），加速产品线扩张[6]。
行业主要风险：下游资本开支递延、成熟制程设备同质化竞争引发价格战、关键零部件与出口管制风险、技术迭代滞后风险[1][6]。
竞对选取标准：① 同属申万"半导体设备"三级行业且已在 A 股上市；② 2025 年营业收入规模或市值位于板块前列；③ 与公司在刻蚀、薄膜沉积、清洗、涂胶显影等环节存在直接竞争或产品互补关系。据此选取中微公司（688012.SH）、拓荆科技（688072.SH）、盛美上海（688082.SH）、芯源微（688037.SH，公司控股子公司）四家作为核心对照，并以华海清科（688120.SH）作为 CMP 环节补充参照。
| 公司 | 总市值（亿元） | 2025 年营收（亿元） | 营收同比 | 2025 年归母净利（亿元） | 业务定位与技术特点 | PE(TTM) | PB(MRQ) | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 北方华创（002371.SZ） | 4,576.78 | 393.53 | +30.85% | 55.22 | 平台型：刻蚀／薄膜／热处理／湿法清洗／离子注入／涂胶显影／键合全覆盖，国资背景资源禀赋强 | 80.52 | 11.29 | [2][1] |
| 中微公司（688012.SH） | 3,134.25 | 123.85 | +36.62% | 21.11 | 刻蚀设备深度领先（2026Q1 末累计逾 8,300 个反应台在全球 180 多条产线量产，超高深宽比达 140:1）；已切入 LPCVD／ALD／CMP | 74.08 | 10.43 | [2][6][10] |
| 拓荆科技（688072.SH） | 1,784.30 | 数据待核实（2026Q1 营收 11.12 亿元，同比 +57%） | 数据待核实 | 数据待核实 | 薄膜沉积设备专业化龙头，2025 年末在手订单约 110 亿元、合同负债 48.52 亿元（同比 +60%以上） | 82.03 | 13.88 | [2][6] |
| 盛美上海（688082.SH） | 1,319.08 | 67.86 | +20.8% | 13.95 | 国内清洗设备龙头，Gartner 数据显示 2025 年全球清洗设备市场排名第四 | 78.09 | 9.03 | [2][6][10] |
| 芯源微（688037.SH，公司控股子公司） | 622.51 | 19.48 | 数据待核实 | 0.71 | 国内涂胶显影与单片式湿法设备头部供应商，2025 年 6 月起纳入公司合并报表，与母公司形成产品互补而非竞争 | 975.06（盈利基数极低，倍数失真） | 22.17 | [2][1][19] |
| 华海清科（688120.SH，补充参照） | 数据待核实 | 46.48 | +36.5% | 10.84 | CMP 设备国内份额领先，2026 年 5 月末在手订单 74.81 亿元，拟定增 37.95 亿元新建上海基地 | 数据待核实 | 数据待核实 | [6][10] |
| 可比公司均值（中微／拓荆／盛美） | 2,079.21 | — | — | — | 三家均为单环节或双环节专业化设备商，产品线宽度显著低于公司 | 78.07 | 11.11 | [2] |
竞争态势小结：策略差异明显——公司走"广度优先"的平台化路线，以品类覆盖换取客户一站式采购粘性与订单体量；中微公司走"深度优先"路线，在刻蚀环节追求先进制程参数领先并已实现海外出货；拓荆科技与盛美上海则在薄膜沉积、清洗等单一环节做到国内头部。就相对位置而言，公司在收入规模（约为中微的 3.2 倍）、产品线完整度、客户覆盖广度上优势明确，但在先进制程单点参数（如刻蚀深宽比）与海外市场渗透上并不领先。这一格局与 2.2 节"集中度向头部提升但单环节仍多强并存"的判断一致：行业集中度提升的红利主要由少数头部厂商分享，但公司在每一条产品线上仍需独立完成验证与竞争。
优势总述：公司的护城河由三块相互强化的资产构成——① 七大类前道工艺的完整产品矩阵（广度壁垒，决定客户粘性）；② 国资背景下的长期研发投入与资本支持能力（技术壁垒与资金壁垒）；③ 与国内头部晶圆厂共同完成工艺验证所形成的切换成本（客户壁垒）。以下按五个维度拆解，并对每一项给出可证伪的支撑证据与可持续性评估。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据／事实） | 可持续性评估 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化（品类广度） | 国内唯一覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法清洗、离子注入、涂胶显影、键合七大类前道核心工艺的设备商；中微公司集中于刻蚀（＋LPCVD／ALD／CMP）、拓荆集中于薄膜沉积、盛美集中于清洗 | 2025 年完成芯源微并购，补齐涂胶显影与键合产品线；可提供一站式成套方案，减少客户多源采购成本；2025 年批量订单主要来自存储、逻辑与先进封装头部客户[1][6] | 强：品类宽度由组织能力与历史积累决定，竞对需逐个环节完成验证与量产，3 年内难以复制；但每个单环节的技术领先性并不必然优于专业化竞对 | [1][6] |
| 技术壁垒（研发投入与知识产权） | 2025 年研发投入 72.77 亿元，占营收 18.49%，绝对值远超中微公司（37.44 亿元）与拓荆科技；但研发投入强度低于中微公司（30.23%），单点突破效率需观察 | 截至 2025 年末累计申请专利超 11,300 件、授权专利超 6,500 件，位居国内集成电路装备企业前列；研发人员 6,511 人（同比 +42.07%）、占员工总数 30.86%；依托国家级企业技术中心与 4 个北京市级技术与工程中心[1][6] | 中：专利与人员规模可验证且领先，但技术壁垒的耐久度取决于单点参数能否持续领先，需持续高投入维持（研发费用率已从 2024 年 12.30% 升至 2026H1 的 13.3%） | [1][6] |
| 成本控制与规模效应 | 材料费占电子工艺装备成本 88.96%，原材料价格对毛利率高度敏感；2025 年综合毛利率 40.10%，低于盛美上海（同口径未取得）与自身 2024 年的 42.93%，但高于拓荆科技（薄膜沉积环节竞争更激烈） | 2025 年人工费占装备成本 4.13%（同比 +48.80%），制造费用占 1.57%；公司提出通过规模化生产、供应链集中采购与核心零部件本土化降本[1][4] | 中：规模采购具备议价优势，但新品验证期零部件迭代成本上行、批量客户商务让利仍在压制毛利率，成本优势尚未在报表上体现 | [1][4] |
| 渠道与客户资源 | 客户覆盖国内主流晶圆厂与海外厂商；深度参与客户工艺验证，缩短产线调试周期；建立 4 大区域服务中心、6 个备件调拨中心、8 个核心备件库房构成的本地化服务体系 | 2025 年前五大客户销售 153.60 亿元、占比 39.03%（2024 年 83.20 亿元、27.88%）；已成功进入多家海外厂商供应链体系；牵头构建"设备—材料—制造"协同生态[1] | 强：设备验证周期 2—3 年、整条工艺岛更换成本高，客户切换意愿低，先发者具有天然粘性；但客户集中度上升也意味着议价权部分向客户转移 | [1][25] |
| 股东背景与资本能力（其他） | 实际控制人为北京电子控股（北京市国资委体系），控股股东七星集团持股 33.15%；大基金一期、二期与国新投资均为前十大股东，合计持股约 8.07% | 2025 年以 31.35 亿元现金完成芯源微收购；长期借款由 2024 年末 39.46 亿元增至 2025 年末 129.73 亿元，2025 年取得借款 95.03 亿元，融资能力强[1][5][19] | 强：国资背景带来大基金持股、专项项目承接与低融资成本优势，短期内难以被民营竞对复制 | [1][5] |
综合判断：公司护城河宽度领先（品类覆盖＋客户覆盖＋资本支持三重叠加，且互相强化——品类越全越能拿到批量订单，批量订单又反哺研发投入与供应链议价），但耐久度存在结构性弱点：在刻蚀、薄膜沉积等单一环节，中微公司、拓荆科技的技术领先性并不落后，且专业化厂商的研发费用率更高（中微 30.23% vs 公司 18.49%）。最需警惕的弱化项是毛利率——公司年报已明确提示成熟制程设备"出现同质化竞争迹象，可能引发价格战"，若价格竞争加剧，广度优势将无法阻止盈利水平下行。这一判断与 3.3.4 节的估值对照结论（公司 PE 与同业基本持平、PB 略低于同业均值，市场未给出平台化溢价）以及 4.8 节的估值结论相互印证。
是什么：公司的产品不是终端消费品，而是晶圆厂用来"造芯片"的工业母机。其工作原理可简化为三个步骤：把设计好的电路图案先"印"到晶圆表面（光刻），再用等离子体或化学试剂按图案精确地"刻掉"多余材料（刻蚀），最后在凹槽里"镀上"导电或绝缘的薄膜材料（薄膜沉积）——每一层电路都要重复这三步，一颗先进芯片往往需要数百至上千道工序。公司覆盖的正是除光刻之外的全部前道核心工序。应用场景包括集成电路前道制造（逻辑、DRAM、3D NAND、功率与特色工艺）、先进封装（Chiplet、HBM、TSV）以及光伏、锂电、氢能等泛半导体领域[1][6]。
产品拆解与价值量：公司半导体装备按工艺环节分为七大类，其技术原理、在晶圆厂设备投资中的价值占比与公司覆盖情况如下表。需说明的是，公司不披露各品类设备的销量、单价与分品类收入，本表"价值占比"列引自第三方研究机构对下游晶圆厂设备投资结构的测算，而非公司披露口径[6][10]。
| 工艺环节 | 设备技术原理（简化表述） | 占晶圆厂设备投资比重 | 公司是否覆盖 | 公司代表产品与产业化里程碑（2025—2026H1） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 光刻 | 用光学系统将电路图案经掩模版转移到涂有光刻胶的晶圆表面，再显影形成电路结构；全球市场几乎由 ASML 垄断 | 次之（DRAM 产线中低于刻蚀＋薄膜沉积合计约 50% 的水平；无公开精确口径） | 否 | 公司不涉足；国内仅上海微电子在成熟制程有产品 | [6] |
| 刻蚀 | 用等离子体在晶圆表面精确"刻"出电路图案；ICP 以电感耦合方式激发高密度等离子体、深宽比优异，CCP 以平行板电容耦合方式适合氧化物／氮化物深孔沟槽刻蚀 | 刻蚀＋薄膜沉积合计约占 DRAM 产线设备投资的一半 | 是 | 已形成 ICP／CCP／高选择性／等离子去胶／Bevel／离子束全系列矩阵；2025 年新一代高端 ICP 刻蚀设备深宽比达数百比一，2026 年 3 月发布 NMC612H（刻蚀均匀性达埃米级），已完成客户验证进入量产导入 | [1][3][6] |
| 薄膜沉积 | 在晶圆表面镀上极薄的导电或绝缘材料，按原理分为物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）、外延（EPI）、电镀（ECP）等 | 同上（与刻蚀合计约占一半） | 是 | PVD／CVD／EPI／ALD／ECP／MOCVD 全系列；12 英寸 PVD 设备 2025 年完成第 1,000 台整机交付，2025 年薄膜沉积设备收入超 100 亿元；2026 年 7 月发布第三代 12 英寸全石英立式氮化硅 LPCVD 设备 | [1][6][21] |
| 热处理 | 通过管式氧化退火、单片快速热处理（RTP）、湿法氧化、等离子氮化等工艺调整晶圆材料特性 | 数据待核实 | 是 | 2025 年立式炉累计出货量突破 1,000 台；新一代单片快速热处理设备、碳化硅高温热处理设备渗透率稳步提升 | [1][3] |
| 湿法清洗 | 用超纯水或化学品去除各道工序中产生的微小颗粒与残留物 | 数据待核实 | 是 | 12 英寸单片湿法清洗设备在先进逻辑与存储产线渗透率持续提升；通过芯源微协同前道清洗工序 | [3][1] |
| 离子注入 | 将掺杂离子加速后注入晶圆表层，改变材料的电学特性（掺杂环节） | 数据待核实 | 是 | 2025 年正式落地的新品类；浸没式离子注入设备在国内主流晶圆厂渗透率稳步提升，碳化硅离子注入设备已实现客户端批量出货 | [1][3] |
| 涂胶显影 | 光刻前把光刻胶均匀涂在晶圆表面，曝光后再显影去除，与光刻工序配套 | 数据待核实（2025 年国内国产化率约 6%） | 是（经芯源微） | 2025 年通过芯源微补齐该产品线；前道涂胶显影设备在先进制程产线持续上量 | [1][3][6] |
| CMP（化学机械抛光） | 把刻蚀与沉积后凹凸不平的表面磨平，以便进入下一层电路制造 | 数据待核实（2025 年国内国产化率约 39%） | 否 | 公司未覆盖；国内由华海清科领先，中微公司已通过收购杭州众硅切入 | [6] |
| 量检测 | 对薄膜厚度、缺陷、尺寸等进行在线量测与缺陷检测，控制良率 | 12%—15%（DRAM 产线口径） | 否 | 公司未覆盖；国内由中科飞测、精测电子等供应 | [6] |
| 键合与先进封装 | 将两片晶圆或芯片对芯片堆叠互连，支撑 Chiplet、HBM 等三维集成架构 | 数据待核实 | 是 | 2026H1 发布 12 英寸晶圆对晶圆（W2W）、芯片对晶圆（C2W）两款混合键合设备，其中 C2W 混合键合设备已实现产业化应用；临时键合与解键合设备在国内多条产线批量配套 | [3][28] |
公司收入结构高度集中于电子工艺装备板块。2025 年电子工艺装备收入 367.31 亿元、占比 93.34%，同比增长 32.57%；电子元器件收入 25.79 亿元、占比 6.55%，同比增长 10.95%[1]。值得注意的是，两个板块的毛利率分化明显：电子工艺装备毛利率 39.18%（同比 −2.33pct），电子元器件毛利率 52.95%（同比 −6.54pct）——元器件板块毛利率显著更高但体量小，因此公司综合毛利率主要由装备业务的走向决定[1]。2026H1 该结构进一步极端化：电子工艺装备占比升至 95.25%[5]。
| 业务板块 | 主要产品 | FY2024（原披露口径） | FY2025 | 2026H1 | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 占比 | 毛利率 | 同比 | 收入（亿元） | 占比 | 毛利率 | 同比 | 收入（亿元） | 占比 | 毛利率 | 同比 | ||
| 电子工艺装备 | 刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法清洗、离子注入、涂胶显影、键合设备，以及真空新能源装备（光伏／锂电／氢能） | 277.07 | 92.86% | 41.50% | +41.28% | 367.31 | 93.34% | 39.18% | +32.57% | 192.05 | 95.25% | 39.75% | +25.86% |
| 电子元器件 | 石英晶体器件及微机电传感器、精密电阻器、新型电容器、微波组件、模拟芯片、模块电源、磁性材料、时频器件 | 20.94 | 7.02% | 60.32% | −13.91% | 25.79 | 6.55% | 52.95% | +10.95% | 9.15 | 4.54% | 46.24% | +5.49% |
| 其他业务 | 房屋租赁、技术服务及其他零星收入 | 0.37 | 0.12% | 数据待核实 | 数据待核实 | 0.43 | 0.11% | 数据待核实 | −1.80% | 0.42 | 0.21% | 数据待核实 | 数据待核实 |
| 合计 | — | 298.38 | 100% | 42.85% | +35.14% | 393.53 | 100% | 40.10% | +30.85% | 201.61 | 100% | 40.07% | +24.90% |
| 对比维度 | 北方华创（002371.SZ） | 中微公司（688012.SH） | 拓荆科技（688072.SH） | 盛美上海（688082.SH） |
|---|---|---|---|---|
| 核心产品矩阵 | 刻蚀／薄膜沉积／热处理／湿法清洗／离子注入／涂胶显影／键合七大类全覆盖＋真空新能源＋精密元器件 | 刻蚀为绝对核心（2025 年刻蚀设备收入约 98.32 亿元）；LPCVD／ALD 合计收入 2025 年同比 +224%；已切入 CMP | 薄膜沉积为核心（PECVD／ALD／SACVD／HDPCVD），并向键合与刻蚀延伸 | 清洗设备为核心（单片／槽式／前道／后道），并向电镀、炉管、涂胶显影延伸 |
| 技术路线倾向 | "广度优先"：以多工序覆盖换取一站式成套能力与客户粘性，单品类追求"达到国际先进水平"而非绝对领先 | "深度优先"：在刻蚀环节追求先进制程参数领先，超高深宽比刻蚀已交付客户端验证、下一代产品在 3D DRAM 实现 140:1 深宽比 | "单点专精"：在薄膜沉积细分工艺（尤其 PECVD／ALD）做到国内领先，2026Q1 营收 11.12 亿元、同比 +57% | "单点专精＋平台扩张"：全球清洗设备市场排名第四（Gartner，2025 年），产品线向电镀与炉管延伸 |
| 客户结构 | 覆盖中芯国际、长江存储、长鑫存储、华虹、华力微等国内主流晶圆厂，并已进入多家海外厂商供应链；2025 年前五大客户占比 39.03% | 客户覆盖全球 180 多条产线、累计逾 8,300 个反应台量产，海外客户占比较高 | 客户集中于国内存储与逻辑晶圆厂；2025 年末在手订单约 110 亿元、合同负债 48.52 亿元 | 客户覆盖国内主流晶圆厂与海外封测厂；产品全球化程度在国产设备中较高 |
| 产能与交付 | 北京亦庄基地产能充足、利用率与市场需求动态匹配；台马基地已建成 12 英寸半导体设备智能制造车间（人均产值提升 40%）；PVD 与立式炉累计交付均破 1,000 台 | 2026Q1 末累计逾 8,300 个反应台在全球 180 多条产线量产；LPCVD 累计出货突破 300 个反应台 | 沈阳基地；2026 年 6 月公告筹划收购无锡尚积半导体以扩产能与产品覆盖 | 上海临港基地；2026 年清洗设备订单与产能同步扩张 |
| 资本与股东背景 | 北京市国资委体系（实际控制人北京电子控股）；大基金一期、二期与国新投资合计持股约 8.07% | 无实际控制人；大基金一期为主要股东，大基金三期参与其收购配套募资 | 无实际控制人；国家大基金为主要股东之一 | 外资背景（ACM Research）分拆上市 |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2025 同比变动 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 536.25 | 657.09 | 898.01 | +35.31% | [1][16] |
| 货币资金 | 124.51 | 123.47 | 173.37 | +40.43% | [1][16] |
| 应收票据＋应收账款＋应收款项融资 | 57.15 | 73.48 | 97.72 | +32.99% | [1][16] |
| 存货 | 169.92 | 234.79 | 286.27 | +21.92% | [1][16] |
| 流动资产合计 | 382.26 | 462.11 | 593.21 | +28.37% | [1][16] |
| 固定资产 | 33.52 | 62.05 | 75.68 | +21.97% | [1][16] |
| 无形资产＋开发支出 | 88.70 | 106.71 | 172.36 | +61.52% | [1][16] |
| 总负债 | 288.00 | 334.84 | 458.73 | +37.00% | [1][16] |
| 其中：有息负债 | 60.39 | 62.41 | 150.61 | +141.32% | [1][16] |
| 合同负债 | 83.17 | 62.14 | 42.91 | −30.94% | [1][16] |
| 归母净资产 | 243.67 | 310.82 | 377.26 | +21.38% | [1][16] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2025 同比 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 220.79 | 298.38 | 393.53 | +30.85% | [1][16] |
| 营业成本 | 130.76 | 170.51 | 235.71 | +38.24% | [1][16] |
| 毛利 | 90.03 | 127.87 | 157.82 | +23.42% | [1][16] |
| 毛利率 | 40.78% | 42.85% | 40.10% | −2.75pct | [1][16] |
| 税金及附加 | 1.67 | 1.78 | 2.37 | +33.15% | [1][16] |
| 销售费用 | 10.13 | 10.85 | 16.36 | +50.78% | [1][16] |
| 管理费用 | 17.52 | 21.11 | 34.33 | +62.62% | [1][16] |
| 研发费用 | 24.75 | 36.69 | 54.35 | +48.12% | [1][16] |
| 财务费用 | −0.18 | 0.60 | 2.29 | +280.53% | [1][16] |
| 营业利润 | 44.48 | 65.27 | 58.02 | −11.11% | [1][16] |
| 利润总额 | 44.66 | 65.11 | 58.45 | −10.23% | [1][16] |
| 所得税费用 | 4.33 | 8.17 | 4.36 | −46.61% | [1][16] |
| 净利润 | 40.33 | 56.94 | 54.09 | −5.01% | [1][16] |
| 归属于母公司股东的净利润 | 38.99 | 56.21 | 55.22 | −1.77% | [1][16] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2025 同比 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 23.65 | 15.73 | 21.33 | +35.60% | [1][16] |
| 投资活动产生的现金流量净额 | −20.58 | −22.12 | −39.29 | −77.62% | [1][16] |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 16.47 | 7.40 | 66.07 | +792.84% | [1][16] |
| 资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金） | 19.80 | 20.46 | 22.62 | +10.56% | [1][16] |
| 期末现金及现金等价物余额 | 122.29 | 123.36 | 171.83 | +39.30% | [1][16] |
| 经营活动现金流／归母净利润（盈利质量） | 0.61 | 0.28 | 0.39 | +0.11 | [1][16] |
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 口径说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 220.79 | 298.38 | 393.53 | 201.61 | 合并报表；原披露口径[1][16] |
| 营业收入同比 | +50.32% | +35.14% | +30.85% | +24.90% | 公司披露值[1][16][5] |
| 归母净利润（亿元） | 38.99 | 56.21 | 55.22 | 33.70 | 合并报表[1] |
| 归母净利润同比 | +65.68% | +44.17% | −1.77% | +5.05% | 公司披露值[1][16] |
| 扣非归母净利润（亿元） | 35.81 | 55.70 | 53.36 | 33.41 | 合并报表[1][5] |
| 综合毛利率 | 40.78% | 42.85% | 40.10% | 40.07% | ＝毛利／营业收入[1] |
| 归母净利率 | 17.66% | 18.84% | 14.03% | 16.72% | ＝归母净利／营业收入[1] |
| 加权平均净资产收益率 | 17.88% | 20.63% | 16.41% | 8.58% | 公司披露（2026H1 为半年度口径不可年化）[1][2] |
| 期间费用率 | 23.66% | 23.21% | 27.27% | 24.53% | ＝（销售＋管理＋研发＋财务费用）／营业收入[1][5] |
| 资产负债率 | 53.71% | 50.96% | 51.08% | 50.26% | ＝总负债／总资产[1][5] |
| 流动比率 | 2.00 | 1.97 | 2.27 | 2.23 | ＝流动资产／流动负债[1][5] |
| 速动比率 | 1.11 | 0.97 | 1.17 | 1.13 | ＝（流动资产−存货）／流动负债[1][5] |
| 应收账款周转率（次） | 5.86 | 4.94 | 4.79 | 4.68 | 期末余额口径，2026H1 已年化[1] |
| 存货周转率（次） | 0.77 | 0.73 | 0.82 | 0.79 | 期末余额口径，2026H1 已年化[1] |
| 经营活动现金流／归母净利润 | 0.61 | 0.28 | 0.39 | 1.12 | 本报告计算[1][5] |
| 基本每股收益（元） | 5.4529 | 7.8322 | 7.6446 | 4.6486 | 已按 2025 年 10 转 3.5 股调整股本可比[1] |
盈利能力：公司毛利率在 FY2024 触及 42.85% 的阶段高点后，FY2025 回落至 40.10%、2026H1 进一步降至 40.07%（同比 −2.10pct），归母净利率同步由 18.84% 降至 14.03%、再回升至 16.72%。拐点的驱动来自两端：收入端（表 10）FY2025 营业成本同比 +38.24%、显著快于营业收入 +30.85%，致毛利增速仅 +23.42%；费用端 FY2025 期间费用率由 23.21% 跳升至 27.27%（表 12），其中研发费用 54.35 亿元（+48.12%）、管理费用 34.33 亿元（+62.62%）、销售费用 16.36 亿元（+50.78%），三项增速均显著快于收入。ROE 的下行幅度大于净利率（加权 ROE 从 20.63% 降至 16.41%，降 4.22pct），除利润端压力外，还叠加了总资产周转率下滑的影响——FY2025 总资产增长 35.31%、超过收入增速。盈利质量方面（表 11），经营现金流／归母净利润从 FY2024 的 0.28 回升至 FY2025 的 0.39、2026H1 进一步至 1.12，方向性改善明确，但绝对值仍显著低于 1，利润的现金含量尚未恢复正常。横向对比（表 4），公司 2025 年归母净利率 14.03% 低于中微公司（17.04%）、盛美上海（20.56%）与华海清科（23.32%），与"平台化企业费用摊薄不足"的判断一致。
偿债能力：公司资产负债率长期稳定在 50%—54%（FY2023 53.71% → FY2025 51.08% → 2026H1 50.26%），流动比率 2.27、速动比率 1.17（FY2025），短期偿债能力稳健。但债务结构在 FY2025 发生了显著变化：有息负债由 FY2024 的 62.41 亿元跃升至 150.61 亿元（+141.32%），其中长期借款从 39.46 亿元增至 129.73 亿元，同年取得借款收到的现金 95.03 亿元（表 11）——这是公司为营运资本扩张与并购融资的主动加杠杆。积极的一面是，同期货币资金从 123.47 亿元增至 173.37 亿元，公司仍保持净现金状态（货币资金 − 有息负债 = 净现金 22.76 亿元，FY2025；2026H1 为 50.33 亿元）。更需关注的是负债结构：总负债 458.73 亿元中有息负债仅占 32.8%，其余主要为经营性负债（应付账款 118.03 亿元、应付票据 37.41 亿元、应付职工薪酬 16.90 亿元等），意味着公司对上游供应商的资金占用规模较大、且随采购规模同步扩张，一旦采购节奏放缓将同时冲击现金流与供应链关系。递延收益 59.15 亿元（FY2025，主要为国家专项与政府补助形成的待摊收益）是另一项需注意的非付息负债。
营运能力：应收账款周转率从 FY2023 的 5.86 次逐年下降至 FY2025 的 4.79 次，对应应收账款余额从 37.67 亿元增至 82.17 亿元（表 9）——增速远超收入增速（+118.1% vs +78.2%，FY2023→FY2025），反映下游客户账期在拉长，或公司为争取份额在结算条件上作了让步。存货周转率长期徘徊在 0.73—0.82 次的极低水平，FY2025 末存货 286.27 亿元相当于当年营业成本的 121.4%、占营业收入的 72.7%；2026H1 末存货进一步升至 305.06 亿元。异动年份需单独解释：FY2025 存货同比 +21.92%，低于收入增速（+30.85%），是效率改善的信号（存货周转率从 0.73 回升至 0.82）；而 FY2023 存货同比大增（从 FY2022 的水平升至 169.92 亿元）则与当年在手订单与发出商品规模扩张有关。设备行业存货中包含大量"已发出未验收"的整机，验收周期长是存货周转率天然偏低的结构性原因，但也构成了收入确认节奏的调节空间。
成长性：收入端的成长性来自三个可拆解的来源：① 下游扩产（行业 β）；② 国产替代率提升（份额转移）；③ 新品类导入（离子注入、电镀、键合、涂胶显影）。公司在年报中明确"集成电路设备的营收同比增长超 50%"，远高于整体营收增速 +30.85%，说明成长主要来自集成电路设备而非光伏／锂电等泛半导体业务。产能节奏上，公司披露北京亦庄生产基地产能充足、利用率与市场需求动态匹配，台马基地已建成 12 英寸半导体设备智能制造车间（人均产值提升 40%）；资本开支方向持续聚焦研发投入与产能建设，FY2025 资本开支 22.62 亿元（表 11），仅占营业收入的 5.7%，属"轻资产扩张"模式——真正的扩张瓶颈不在产能，而在研发人员规模（FY2025 研发人员 6,511 人，同比 +42.07%）与客户端验证周期。这一特征与 1.5 节的里程碑（PVD 与立式炉累计交付双破千台）以及 3.2 节表 7的业务结构演变（集成电路设备占比持续提升）相互印证。
方法选择：公司处于持续盈利阶段且处于高资本开支、高研发投入的成长周期，故以 PE(TTM) 作为主比较维度、PB(MRQ) 作为辅助维度。未采用 PS 作为主口径，原因是公司包含毛利率 52.95% 的电子元器件业务（占比 6.55%），与纯设备厂商的收入质量不同，PS 横向可比性弱；未采用 EV/EBITDA 作同业比较，原因是各公司研发资本化率与政府补助口径差异较大（公司 FY2025 研发资本化率 34.50%，2024 年为 42.25%），EBITDA 口径难以统一。可比公司筛选标准为：同属申万半导体设备三级行业、已在 A 股上市、主营为集成电路前道装备且与公司存在直接竞争或互补关系。
| 公司（代码） | PE(TTM) | PB(MRQ) | 总市值（亿元） | 业务定位与可比性说明 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 北方华创（002371.SZ） | 80.52 | 11.29 | 4,576.78 | 平台型全品类设备商；EV/EBITDA 约 59.9×（＝EV 4,554.02 亿元 ÷ FY2025 EBITDA 76.02 亿元，本报告测算） | [2] |
| 中微公司（688012.SH） | 74.08 | 10.43 | 3,134.25 | 刻蚀单环节深度领先，最直接的可比标的 | [2] |
| 拓荆科技（688072.SH） | 82.03 | 13.88 | 1,784.30 | 薄膜沉积专业化厂商，估值隐含更高的成长预期 | [2] |
| 盛美上海（688082.SH） | 78.09 | 9.03 | 1,319.08 | 清洗设备龙头，业务结构相对成熟、PB 最低 | [2] |
| 芯源微（688037.SH） | 975.06（盈利基数极低、倍数失真） | 22.17 | 622.51 | 公司控股子公司（持股 17.87%），涂胶显影稀缺标的，PB 显著高于同业 | [2] |
| 可比公司均值（中微／拓荆／盛美） | 78.07 | 11.11 | 2,079.21 | 三家均为单环节或双环节专业化设备商 | [2] |
对照结论：公司 PE(TTM) 80.52× 略高于可比公司均值 78.07×，PB 11.29× 略高于均值 11.11×。换言之，市场并未为"平台化全品类"这一稀缺属性给出溢价，公司的估值水平与单环节专业厂商基本持平。对溢价／折价的归因有二：其一是盈利质量折价——公司归母净利率 14.03% 显著低于中微公司（17.04%）、盛美上海（20.56%），且 2025 年出现"增收降利"，市场以利润率而非收入体量定价；其二是成长弹性溢价不足——单环节厂商（如拓荆科技）收入基数小、单品类突破的边际弹性大，而公司体量大、需要多条产品线同时放量才能推动整体增速。这一对照结果表明：在当前估值水平上，公司股价并不包含"平台化溢价"，但也意味着一旦毛利率修复得到验证，估值中枢存在向上重估的空间。前瞻估值与合理区间的测算见 4.6—4.8 节。
本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅为概述性引用，两者的数据口径与颗粒度不重复。本节按"全景图 → 上游 → 中游 → 下游 → 价值分布 → 瓶颈与国产化 → 公司地位与风险"七个模块逐层拆解。
上游核心工序与竞争关键要素：设备整机成本中材料费占绝对主导（公司 FY2025 电子工艺装备成本中材料费占 88.96%），而上游零部件的竞争关键要素是精度一致性、材料纯度与耐等离子体侵蚀性能——先进制程对颗粒控制、温控稳定性的要求持续提升，推动零部件向高精度、高洁净、高可靠方向升级[1][22]。
| 环节／材料 | 代表企业 | 市场地位与竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 机械类零部件（反应腔、传输腔、静电卡盘、陶瓷件、石英件） | 富创精密（688409.SH）、先锋精科（688605.SH）、珂玛科技 | 国产厂商已具备 7nm 及以下先进制程关键零部件量产能力；全球龙头多聚焦单一细分，跨品类平台型企业较少 | 机械类占设备成本约 20%—40% | [22] |
| 真空阀与高纯流体系统 | 新莱应材（300260.SZ）、正帆科技（688596.SH） | 国产替代进度领先，已进入头部设备厂供应链；高端真空闸阀仍在持续布局 | 数据待核实 | [22][25] |
| 射频电源与匹配器（电气类） | 英杰电气（300820.SZ）、恒运昌（688785.SH）；海外对标 MKS | 国产中低功率射频电源已批量上机成熟制程，高功率脉冲射频进入验证阶段；属现阶段最难突破的四大核心壁垒之一 | 电气类占设备成本约 10%—20% | [22][25] |
| 干式真空泵 | 中科仪、通嘉宏瑞；海外为爱德华（Edwards）、荏原（Ebara） | 突围进度最快的细分赛道之一，28nm 产线替代基本完成，先进制程耐腐蚀干泵仍在优化 | 国产化率接近 10% | [25] |
| 硅部件与陶瓷结构件 | 江丰电子（300666.SZ）、神工股份（688233.SH） | 刻蚀硅电极、匀气盘已完成量产验证并批量供货中微公司、北方华创；适配 3D NAND 多层堆叠的特种硅件仍依赖日韩进口 | 全球前十硅部件厂商占约 90% 市场 | [25] |
| 高端石英制品 | 凯德石英（835179.BJ） | 高端石英制品正加速国产替代 | 数据待核实 | [22] |
| 光学类零部件 | 蔡司（Zeiss）等海外厂商主导 | 国产替代尚未形成有效供给 | 在光刻及量检测设备中价值量占比可达 55% | [22] |
| 机电一体类（机械手、EFEM、温控系统） | 数据待核实 | 国产替代进度中等，头部设备厂加速导入 | 占设备成本约 10%—25% | [22] |
| 整机零部件整体国产化率 | — | 处于"机械结构件、石英件、低端泵阀已完成初步替代；射频电源、静电卡盘、质量流量控制器（MFC）、高端真空阀为核心壁垒"的阶段 | 约 7.1% | [25] |
核心工序与竞争关键要素：中游是设备的设计、精密制造、腔体装配、工艺验证与客户端导入环节，竞争关键要素依次为工艺覆盖度（能否满足客户全流程需求）→ 客户端验证进度（能否拿到量产重复订单）→ 产能与交付保障（能否按期交付并维持良率）。设备一旦在某一代工艺平台上通过验证，后续扩产可快速复制，这是份额具有粘性的根本原因[6]。
| 环节 | 代表企业 | 市场地位与竞争格局 | 国产化率（2025 年） | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 刻蚀设备公司所在 | 北方华创、中微公司 | 国内形成两强格局：公司全系列覆盖＋批量交付规模领先，中微公司在先进制程深宽比参数上领先 | 约 31% | [6][7] |
| 薄膜沉积设备公司所在 | 北方华创、拓荆科技、中微公司 | 公司以 PVD 与立式炉见长（12 英寸 PVD 累计交付破 1,000 台），拓荆科技在 PECVD／ALD 领先 | 约 27% | [6][7] |
| 热处理设备公司所在 | 北方华创 | 公司立式炉累计出货突破 1,000 台，属国内主要供应商 | 数据待核实 | [1] |
| 湿法清洗设备公司所在 | 盛美上海、北方华创 | 盛美上海为国内龙头（Gartner 2025 年全球第四），公司在 12 英寸单片清洗有产品；东吴证券测算国产化率已达 50%—60% | 约 29%（伯恩斯坦）／50%—60%（东吴证券） | [6][24] |
| 涂胶显影设备 | 芯源微（公司控股子公司） | 国内头部量产供应商，2025 年公司以 31.35 亿元收购并取得控制权 | 约 6% | [6][19] |
| CMP 设备 | 华海清科、中微公司（收购杭州众硅后切入） | 华海清科为国内份额最大企业之一，2026 年 5 月末在手订单 74.81 亿元 | 约 39% | [6] |
| 离子注入设备公司所在 | 北方华创、中科信 | 公司 2025 年正式落地该品类，浸没式离子注入渗透率稳步提升，碳化硅离子注入已批量出货 | 约 13%（掺杂环节整体） | [1][13] |
| 量检测设备 | 中科飞测（688361.SH）、精测电子（300567.SZ） | 国产替代刚起步 | 约 10% | [6] |
| 光刻设备 | 上海微电子（未上市） | 全球几乎由 ASML 垄断，国产设备仅覆盖成熟制程 | 几乎无实质性进展 | [6] |
| 应用领域 | 代表客户／场景 | 需求占比或市场规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 存储（DRAM／3D NAND） | 长鑫存储、长江存储 | 长鑫与长江存储 2026 年合计扩产预期由年初 10—12 万片／月上调至 15 万片／月；两家共有 4 座新洁净厂房在建，远期年扩产空间约 40 万片；DRAM 设备 2026E 388 亿美元、NAND 设备 2026E 139 亿美元 | 存储涨价带动扩产；3D NAND 向更高层数迭代提升刻蚀／沉积设备价值量；长鑫新一代平台国产化率有望超四成、长江存储三期国产采购占比突破 50% | [6][8] |
| 逻辑代工 | 中芯国际、华虹、华力微 | 中芯国际 2026 年资本开支维持 80 亿美元以上高位；2026 年晶圆代工与逻辑应用设备预计同比增长 18.9% 至 780 亿美元 | AI 服务器配套的电源管理、数据传输、信号驱动芯片需求快速增长，成熟制程产能供不应求；全球成熟制程产能向 AI 相关产品倾斜 | [6][8] |
| 先进封装（Chiplet／HBM） | 长电科技等封测厂；公司先进封装设备已进入该市场 | 数据待核实（公司 2026H1 先进封装类产品订单稳步增长；面板级封装 Descum 设备于 2026 年 5 月出厂） | Chiplet 与 HBM 架构推动键合、TSV、RDL 等工艺设备需求；混合键合设备实现产业化的公司具备先发优势 | [1][21] |
| 功率半导体与特色工艺 | 碳化硅／氮化镓器件厂商、汽车电子客户 | 数据待核实 | 新能源汽车与光伏储能需求推动 SiC／GaN 产能扩张；公司碳化硅外延、高温热处理、SiC 离子注入设备均已落地 | [1] |
| 泛半导体（光伏／锂电／氢能） | 光伏电池厂商、动力电池厂商、氢能装备客户 | 2025 年国内氢燃料电池汽车销售 10,782 辆（同比 +51.2%）；2025 全球锂电出货 2,280.5GWh（同比 +47.6%）；2025 年 N 型 TOPCon 电池片市占率仍超 87% | 光伏技术路线迭代（XBC、钙钛矿叠层）、固态电池产业化、复合集流体 PVD 设备需求（预计 2030 年需求 188 亿元、渗透率 22%） | [1] |
| 维度 | 环节／项目 | 价值量占比或成本结构 | 毛利率／利润水平 | 统计机构与年份 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 晶圆厂设备投资的价值分布（需求侧） | 刻蚀＋薄膜沉积 | 合计约占 DRAM 产线设备投资的一半 | 数据待核实 | 业内测算口径，2025—2026 年 | [6] |
| 量检测 | 12%—15%（DRAM 产线） | 数据待核实 | 同上 | [6] | |
| 光刻机＋刻蚀机＋薄膜沉积设备（全球口径） | 合计占设备价值 64%—72% | 数据待核实 | 行业数据汇总，2025 年 | [10] | |
| 设备整机成本结构（供给侧） | 材料费 | 占电子工艺装备成本 88.96% | — | 公司 2025 年年报 | [1] |
| 人工费 | 4.13%（同比 +48.80%） | — | 公司 2025 年年报 | [1] | |
| 制造费用 | 1.57% | — | 公司 2025 年年报 | [1] | |
| 加工费 | 0.12% | — | 公司 2025 年年报 | [1] | |
| 零部件在设备成本中的价值占比 | 机械类零部件 | 约 20%—40% | 数据待核实 | 富创精密测算 | [22] |
| 电气类零部件 | 约 10%—20% | 数据待核实 | 富创精密测算 | [22] | |
| 机电一体类 | 约 10%—25% | 数据待核实 | 富创精密测算 | [22] | |
| 气体／液体／真空系统 | 约 10%—30% | 数据待核实 | 富创精密测算 | [22] | |
| 中游各环节毛利率（利润水平） | 公司——电子工艺装备 | — | FY2025 39.18%（同比 −2.33pct）；2026H1 39.75% | 公司年报／券商测算 | [1][3] |
| 公司——电子元器件 | — | FY2025 52.95%（同比 −6.54pct）；2026H1 46.24% | 公司年报／券商测算 | [1][3] | |
| 公司——综合毛利率 | — | FY2023 40.78%／FY2024 42.85%／FY2025 40.10%／2026H1 40.07% | 公司年报 | [1][5] |
| 环节／物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度（2025 年） | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 光刻机 | 技术壁垒最高环节，全球由 ASML 垄断；国产设备仅覆盖成熟制程，属地缘管制核心卡点 | 卖方强势 | 极低（几乎无实质性进展） | 上海微电子（未上市） | [6] |
| 射频电源、静电卡盘、质量流量控制器（MFC）、高端真空阀 | 现阶段最难突破的四大核心壁垒；海外厂商与 ASML、泛林、应用材料从设备研发初期就联合定制零部件，形成闭环工艺生态；即便硬件参数达标，整条工艺岛验证周期仍需 2—3 年 | 卖方强势 | 低（具体数值数据待核实） | 英杰电气、恒运昌（射频电源）；珂玛科技、江丰电子（静电卡盘涂层） | [22][25] |
| 涂胶显影设备 | 与光刻工序配套，国产供给稀缺但技术门槛低于光刻本身 | 均衡 | 约 6% | 芯源微（公司控股子公司） | [6] |
| 量检测设备 | 品牌与数据积累壁垒高，海外 KLA 主导 | 卖方强势 | 约 10% | 中科飞测、精测电子 | [6] |
| 干式真空泵 | 突围进度最快的细分赛道之一，28nm 产线替代基本完成，先进制程耐腐蚀干泵仍在优化 | 均衡 | 接近 10% | 中科仪、通嘉宏瑞 | [25] |
| 适配 3D NAND 多层堆叠的特种硅件 | 材料纯度要求达 9N、杂质管控在极微量级别，工艺难度高 | 卖方强势 | 低（仍依赖日韩进口） | 江丰电子、神工股份（通用硅件已量产，特种硅件待突破） | [25] |
| 机械结构件、石英件、低端泵阀 | 已完成初步替代，供给相对充裕 | 买方较强势 | 高 | 富创精密、先锋精科、凯德石英、正帆科技、新莱应材 | [22][25] |
| 刻蚀／薄膜沉积设备（中游整机） | 国产供给快速扩张，海外龙头交期拉长、价格上涨，供需缺口为国产设备让出窗口 | 由卖方强势转向均衡 | 刻蚀约 31%、薄膜沉积约 27% | 北方华创、中微公司、拓荆科技 | [7] |
公司环节定位与议价能力：公司处于产业链中游的设备制造与集成环节，且是国内该环节体量最大的厂商。对上游的议价能力较强：FY2025 前五大供应商合计采购 40.64 亿元、仅占年度采购总额的 12.30%，供应商高度分散，且公司通过规模化生产与供应链集中采购持续降本[1]。对下游的议价能力则呈双向变化：一方面，设备验证周期长、切换成本高，公司具备一定的技术议价权；另一方面，客户集中度快速上升——前五大客户销售占比从 FY2024 的 27.88% 升至 FY2025 的 39.03%（第一大客户占比 12.72%），客户议价权相应增强，这一点已在财务报表中体现为"对部分大批量采购客户提供一定的商务优惠"，直接压低了毛利率[1][3]。
供应商与客户集中度：FY2025 前五大客户销售金额 153.60 亿元、占比 39.03%（客户一 12.72%、客户二 11.25%、客户三 5.91%、客户四 4.94%、客户五 4.20%）；前五大供应商采购金额 40.64 亿元、占比 12.30%（供应商一 3.50%、供应商二 2.49%、供应商三 2.48%、供应商四 1.98%、供应商五 1.85%）；公司披露前五大客户及供应商中关联方占比均为 0.00%[1]。作为对照，FY2024 前五大客户销售 83.20 亿元、占比 27.88%；前五大供应商采购 44.61 亿元、占比 16.32%[16]。
供应链风险：① 关键零部件与出口管制风险——整机零部件国产化率约 7.1%，射频电源、静电卡盘、MFC、高端真空阀四大核心部件仍依赖海外供应；美日荷持续加强设备与零部件出口限制，美国商务部曾拟管制中国现有半导体设备及关键零部件的维修服务，构成供应链连续性风险[9][25]。② 客户集中度风险——前五大客户占销售 39.03%，单一客户资本开支节奏变化将直接冲击订单与收入确认。③ 毛利率与价格竞争风险——公司年报明确提示成熟制程设备"出现同质化竞争迹象，可能引发价格战"，同时需持续维持高位研发费用率[1]。④ 技术迭代滞后风险——半导体装备技术壁垒高、迭代周期短，新兴制程对设备精度、效率、兼容性要求持续提升，若研发节奏滞后将丧失客户验证机会[1]。⑤ 存货减值风险——FY2025 末存货 286.27 亿元（占营业收入 72.7%），其中含大量"已发出未验收"整机，若客户端验证失败或订单调整，存在减值压力（FY2025 资产减值损失 1.53 亿元、信用减值损失 1.63 亿元）[1]。
组织架构：公司采用"集团总部 + 业务子公司"的架构，并自 2023 年起引入"执行委员会"治理机制。FY2025 主要子公司及经营情况如下表所示，其中北方华创微电子装备是核心利润主体，贡献营业收入 345.71 亿元、净利润 55.56 亿元，占公司整体归母净利润的绝大部分[1]。
核心管理层：公司第九届董事会自 2026 年 5 月 11 日起任期三年，同日完成高级管理人员聘任[20]。
| 姓名 | 职务 | 出生年份 | 背景摘要 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 赵晋荣 | 董事长、执行委员会主席 | 1964 | 硕士学位、教授级高级工程师；现任中国半导体行业协会副理事长、中国集成电路装备创新联盟理事长；2019 年获"北京学者"称号、2025 年被评为"全国劳动模范"；曾任北京建中机器厂总工程师、常务副厂长，北方微电子总经理。持股 135,000 股[20] | [20] |
| 陶海虹 | 副董事长 | 1975 | 工学硕士、高级人力资源管理师、正高级经济师；曾任北方微电子人力资源总监、副总经理，公司副总裁、总裁、执委会副主席；第十四、十五届北京市人大代表[20] | [20] |
| 董博宇 | 董事、执行委员会副主席、总裁 | 1981 | 工学博士、研究员；兼任北方华创微电子 CEO、芯源微董事长；中国电子专用设备工业协会理事长；2025 年获"北京市劳动模范""北京学者"称号[20] | [20] |
| 纪安宽 | 董事、执行委员会副主席 | 1973 | 经济学硕士、高级工程师；现任北京电子制造装备行业协会理事长、北京集成电路学会副会长；曾任北方微电子营销副总裁、北方华创微电子执行董事[20] | [20] |
| 李延辉 | 执行委员会委员、首席财务官 | 1979 | 公司主管会计工作负责人（2025 年年报签字人）[1][20] | [1][20] |
| 王晓宁 | 执行委员会委员、副总裁、董事会秘书 | 1975 | 公司信息披露负责人，联系地址为北京经济技术开发区文昌大道 8 号[1][20] | [1][20] |
| 唐飞、郑炜、夏威 | 执行委员会委员、副总裁（唐飞为高级副总裁） | — | 按职业经理人管理[20] | [20] |
| 独立董事：刘怡、张大成、王志成、吴西彬 | 独立董事（刘怡为薪酬与考核委员会召集人，王志成（会计专业人士）为审计委员会召集人，张大成为提名委员会召集人） | 1961—1974 | 分别来自北京大学中国财税研究中心、北京大学集成电路学院、北京国家会计学院、北京市华城律师事务所[20] | [20] |
| 排名 | 股东名称 | 持股比例 | 持股数量（万股） | 较上期变动（万股） | 股东性质 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 北京七星华电科技集团有限责任公司 | 33.15% | 24,053.72 | 0 | 国有法人（控股股东） | [5] |
| 2 | 香港中央结算有限公司（陆股通） | 13.00% | 9,434.03 | −96.61 | 境外机构 | [5] |
| 3 | 北京电子控股有限责任公司 | 7.30% | 5,295.46 | 0 | 国有法人（实际控制人） | [5] |
| 4 | 国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金一期） | 4.10% | 2,975.40 | −500.11 | 国有法人 | [5] |
| 5 | 国新投资有限公司 | 3.15% | 2,282.38 | 0 | 国有法人 | [5] |
| 6 | 国泰中证半导体材料设备主题 ETF（广发证券－） | 0.92% | 665.91 | +107.24 | 公募基金 | [5] |
| 7 | 国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司（华芯投资－） | 0.82% | 593.71 | 0 | 国有法人 | [5] |
| 8 | 北京硅元科电微电子技术有限责任公司 | 0.52% | 374.44 | — | 境内非国有法人 | [5] |
| 9 | 东方人工智能主题混合型证券投资基金（农业银行－） | 0.49% | 354.33 | — | 公募基金 | [5] |
| 10 | 华夏国证半导体芯片 ETF（建设银行－） | 0.44% | 320.36 | −146.88 | 公募基金 | [5] |
| — | 前十大股东合计 | 63.87% | — | — | — | [5] |
其他重大事项：① 股权激励与员工持股——公司已连续实施多期股权激励，2022 年股票期权激励计划首次授予部分第二个行权期行权条件于 2025 年 7 月成就；2025 年 12 月完成 2025 年股票期权激励计划授予，并制定《2025—2027 年员工持股计划》；FY2025 股权激励费用较 2024 年增加 2.74 亿元[1]。据公司披露，2026 年员工持股计划已于 2026 年 8 月 5 日完成开户，但尚未实施股份购买[28]。② 产能布局——公司拥有六大研发生产基地，北京亦庄基地产能充足、利用率与市场需求动态匹配；台马基地已建成行业领先的 12 英寸半导体设备智能制造车间（AGV 无人搬运与立库系统，人均产值提升 40%）[1][16][4]。③ 融资——公司曾公告计划发行公司债券不超过 150 亿元用于补充流动资金；FY2025 长期借款由 39.46 亿元增至 129.73 亿元[1][30]。④ 审计机构——大信会计师事务所（特殊普通合伙），FY2025 年报签字会计师韩雪艳、王鹏[1]。
驱动因子框架：营业收入 = 中国大陆半导体设备市场规模 × 国产化率 × 公司在国产设备中的份额 × 新品类增量；其中市场规模增速与国产化率路径均引用第三方机构预测（机构预测），公司在国产设备中的份额与新品类贡献为本报告假设。成本费用端以分板块毛利率、各项费用率与有效税率为驱动，营运资本以 DSO／DIO／DPO 驱动，资本开支与折旧摊销独立设定。下表列出全部 14 项核心驱动因子在历史期与预测期的取值、假设依据与敏感度。
| 驱动因子 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 假设依据 | 敏感度 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增速 | +50.32% | +35.14% | +30.85% | +27.1% | +24.0% | +21.8% | 历史值为公司披露；预测值＝市场规模增速×国产化率提升×份额提升（见表 22），并参照机构一致预期 2026E 营收 502.94 亿元（+27.8%）本报告假设[2] | 高 |
| 交付台数增速（"量"的代理指标） | 数据待核实 | 数据待核实 | +28.85% | +31.0% | +27.8% | +25.6% | 公司不披露实物台数；2025 年值取自公司披露的电子工艺装备"生产量"金额同比；预测值＝(1+营收增速)÷(1+单价变动)−1本报告假设[1] | 中 |
| 单价变动（ASP） | 数据待核实 | 数据待核实 | 数据待核实 | −3.0% | −3.0% | −3.0% | 设备行业惯例为量增价减；新一代多腔化平台提升单台价值量可部分对冲，故取 −3%／年为中性假设本报告假设[22] | 中 |
| 综合毛利率 | 40.78% | 42.85% | 40.10% | 40.33% | 40.96% | 41.50% | 历史值为公司披露；预测值由分板块毛利率加权得出（装备 39.6%／40.3%／40.9%，元器件 49.5%／50.0%／50.5%），假设新品验证成本于 2026 年见顶、2027 年起随规模效应缓慢修复本报告假设[1][4] | 极高 |
| 销售费用率 | 4.59% | 3.64% | 4.16% | 4.10% | 3.95% | 3.85% | 2025 年因芯源微并表及市场团队扩充跳升；假设随收入规模摊薄逐年小幅下降本报告假设[1] | 中 |
| 管理费用率 | 7.94% | 7.07% | 8.72% | 8.40% | 8.10% | 7.90% | 2025 年含芯源微并表与台马基地折旧摊销增加；假设规模效应逐步体现本报告假设[1] | 中 |
| 研发费用率 | 11.21% | 12.30% | 13.81% | 13.50% | 13.20% | 12.90% | 公司明确"未来 2—3 年研发投入占营收比重将持续保持在合理区间"；假设维持高位但缓慢下行本报告假设[4] | 高 |
| 有效税率 | 9.69% | 12.55% | 7.46% | 9.0% | 10.0% | 10.0% | 历史有效税率显著低于法定税率（高新技术企业优惠＋研发加计扣除）；假设优惠延续但幅度收敛本报告假设[1] | 中 |
| 资本开支／营业收入 | 8.97% | 6.86% | 5.75% | 5.6% | 5.2% | 4.6% | 口径为"购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金"；公司产能（亦庄基地）已充足，未来资本开支主要投向研发与智能制造改造本报告假设[1][4] | 中 |
| 折旧摊销／营业收入 | 数据待核实 | 3.67% | 3.98% | 3.80% | 3.55% | 3.31% | 2024／2025 年值按"固定资产折旧＋使用权资产折旧＋无形资产摊销＋长期待摊摊销"计算（10.96／15.67 亿元）；预测值随无形资产规模趋稳而小幅下行本报告假设[1] | 低 |
| DSO（应收类／营业收入×365） | 94 天 | 90 天 | 91 天 | 88 天 | 88 天 | 88 天 | 应收类＝应收票据＋应收账款＋应收款项融资；假设客户账期不再进一步拉长本报告假设[1] | 中 |
| DIO（存货／营业成本×365） | 474 天 | 503 天 | 443 天 | 420 天 | 400 天 | 385 天 | 设备行业存货含大量"已发出未验收"整机，周转天然偏低；假设验收效率随量产能力提升而缓慢改善本报告假设[1] | 高 |
| DPO（应付类／营业成本×365） | 219 天 | 261 天 | 241 天 | 240 天 | 235 天 | 230 天 | 应付类＝应付票据＋应付账款；假设对上游的资金占用小幅收敛本报告假设[1] | 中 |
| 现金分红率 | 10.62% | 10.09% | 10.00% | 11.5% | 11.5% | 11.5% | 公司处于成长期且有重大资金支出安排；假设分红率小幅提升但不改变成长属性本报告假设[1] | 低 |
方法选择：因公司不披露分品类设备的销量与单价，无法直接自下而上建模（产能→产量→销量→单价）。本报告采用自上而下（市场规模 × 国产化率 × 公司份额）为主、新品类导入为辅的框架：市场规模与国产化率引用第三方机构预测，公司在国产设备中的份额由历史数据反推后设定为缓降／趋稳，新品类（离子注入、电镀、键合、涂胶显影并表）贡献单列。选择该框架的理由是：设备的收入确认取决于客户资本开支周期与验证进度，而非公司的产能约束（公司产能充足、资本开支仅占营收 5.75%），因此下游投资驱动型框架更贴合业务实际。
| 业务板块 | FY2025（实际） | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E 占比 | 2028E 占比 | 2026E–28E CAGR | 假设依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 电子工艺装备 | 367.31 | 471.17 | 587.35 | 718.40 | 94.20% | 95.10% | 23.5% | IC 设备营收 2025 年同比 +50%，假设 2026E—2028E 增速 28.3%／24.6%／22.3%，占比缓慢提升本报告假设 |
| 电子元器件 | 25.79 | 27.27 | 30.90 | 34.80 | 5.45% | 4.61% | 13.0% | 2025 年同比 +10.95%（2024 年曾同比 −13.91%）；假设随 AI 服务器与高功率电源需求恢复至低双位数增长本报告假设 |
| 其他业务 | 0.43 | 1.74 | 1.97 | 2.22 | 0.35% | 0.29% | 13.0% | 房屋租赁与技术服务等零星收入，假设随规模同步增长本报告假设 |
| 合计 | 393.53 | 500.18 | 620.22 | 755.42 | 100% | 100% | 22.9% | — |
| 增长驱动来源 | 2026E 贡献 | 2027E 贡献 | 2028E 贡献 | 测算依据与信源 |
|---|---|---|---|---|
| 中国大陆晶圆厂资本开支（设备市场规模）增长 | +10.0pct | +12.0pct | +14.0pct | 机构预测：SEMI 预计 2026 年全球 WFE 增长 23.1%、2027 年 21.8%、2028 年 14.1%；中商产业研究院预计中国大陆设备市场 2026 年 4,131 亿元（约 +10%）；华泰证券预计 2026—2028 年约 513／687／880 亿美元（机构预测）本报告假设[23][24][10] |
| 国产化率提升（含替代海外进口） | +12.6pct | +8.0pct | +5.0pct | 伯恩斯坦预计本土设备商在华 WFE 份额从 2025 年 21% 升至 2026E 26%、2028E 约 43%（机构预测）；2026 年贡献高于后续年份，因长江存储三期国产采购占比已突破 50%、长鑫新一代平台国产化率有望超四成带来阶跃本报告假设[7][6] |
| 公司在国产设备中份额提升 | +2.1pct | +2.0pct | +1.3pct | 公司 2025 年在国产设备中的份额约 54%（＝56.0 亿美元 ÷ (493 亿美元×21%)）；假设平台化优势与新品类导入支撑份额小幅提升但受同业竞争约束本报告假设[26][7] |
| 新品类放量（离子注入／电镀／键合／涂胶显影并表） | +0.5pct | +0.5pct | +0.5pct | 离子注入 2025 年落地、碳化硅离子注入已批量出货；键合设备 C2W 混合键合已产业化应用；公司表示新品订单"预计 2—3 年后逐步形成销售收入"本报告假设[1][4] |
| 交叉项（各项驱动因子的交互影响） | +1.9pct | +1.5pct | +1.0pct | 上述驱动因子以连乘方式作用于收入增长，加总与总增速之间存在交叉项本报告假设 |
| 合计营业收入增速 | +27.1% | +24.0% | +21.8% | 与表 20、表 26 的营收增速假设完全一致 |
毛利率驱动归因：预测期综合毛利率由 2026E 的 40.33% 缓慢修复至 2028E 的 41.50%，方向性驱动有四：① 产品结构（正向）——高端工艺设备与集成电路设备收入占比提升，公司明确"随着高端工艺设备收入占比提升，毛利率有望稳定"；② 新品验证成本（负向、递减）——2025—2026 年新产品零部件迭代升级成本是毛利率最大拖累，假设 2026 年见顶；③ 规模效应与供应链降本（正向）——公司提出通过规模化生产、供应链集中采购与核心零部件本土化降本，材料费占装备成本 88.96%，降本弹性主要来自材料端；④ 商务让利与单价年降（负向、持续）——为争取批量订单对部分客户提供商务优惠，叠加 −3%／年的单价假设，构成毛利率上行的天花板。
| 科目 | 2026E | 2027E | 2028E | 与表 10 历史科目的衔接说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 500.18 | 620.22 | 755.42 | 同表 21 合计口径本报告假设 |
| 营业成本 | 298.44 | 366.19 | 441.92 | 按分板块毛利率反推本报告假设 |
| 毛利 | 201.73 | 254.02 | 313.51 | — |
| 毛利率 | 40.33% | 40.96% | 41.50% | 见表 20 毛利率行本报告假设 |
| 税金及附加 | 3.00 | 3.72 | 4.53 | 按营业收入 0.6%（2025 年为 0.60%）本报告假设 |
| 销售费用 | 20.51 | 24.50 | 29.08 | 费用率 4.10%／3.95%／3.85%本报告假设 |
| 管理费用 | 42.01 | 50.24 | 59.68 | 费用率 8.40%／8.10%／7.90%本报告假设 |
| 研发费用 | 67.52 | 81.87 | 97.45 | 费用率 13.50%／13.20%／12.90%本报告假设 |
| 财务费用 | 4.00 | 3.50 | 3.00 | 按有息负债政策（表 24）与约 2.5% 平均融资成本估算本报告假设 |
| 其他收益（政府补助等） | 15.00 | 17.00 | 19.00 | 2025 年为 12.93 亿元；假设随研发投入与专项承接规模同步增长本报告假设 |
| 信用与资产减值损失 | −4.00 | −5.02 | −5.97 | 按营业收入 0.80%／0.81%／0.79%（2025 年为 3.16 亿元、0.80%）本报告假设 |
| 投资收益、公允价值变动与资产处置净额 | +0.30 | +0.30 | +0.30 | 2025 年为 −0.06 亿元，规模小且波动大，按中性假设固定本报告假设 |
| 营业利润 | 75.99 | 102.47 | 133.10 | — |
| 利润总额 | 76.39 | 102.87 | 133.50 | 按营业外收支净额 +0.40 亿元本报告假设 |
| 所得税费用 | 6.87 | 10.29 | 13.35 | 有效税率 9.0%／10.0%／10.0%本报告假设 |
| 净利润 | 69.51 | 92.59 | 120.15 | — |
| 归属于母公司股东的净利润 | 71.01 | 94.09 | 121.15 | 少数股东损益按 −1.50／−1.50／−1.00 亿元（芯源微等少数股东权益）本报告假设 |
| 归母净利率 | 14.20% | 15.17% | 16.04% | — |
| 基本每股收益（元） | 9.79 | 12.97 | 16.69 | 按期末总股本 7.2569 亿股本报告假设 |
| 归母净利润同比 | +28.6% | +32.5% | +28.8% | 2026E 基期为 FY2025 的 55.22 亿元 |
建模逻辑：预测资产负债表以"资产负债表恒等式自动闭合"为约束构建，其中货币资金由现金流量表推导（满足"期末现金＝货币资金"校验），有息负债按政策变量给定（2026E—2028E 分别为 158.65／167.85／163.25 亿元，反映并购后逐步去杠杆），"无形资产＋开发支出"作为平衡项（其经济含义为公司资本化研发投入形成的资产，2026E—2028E 维持在 163 亿元左右，与 FY2025 的 172.36 亿元规模相当）。营运资本（NWC）按 DSO／DIO／DPO 从资产负债表科目反推，并直接用于 FCFF 计算，确保"ΔNWC 与 BS 应收／存货／应付变动一致"。
| 科目 | 2026E | 2027E | 2028E | 驱动方式 |
|---|---|---|---|---|
| 流动资产 | ||||
| 货币资金 | 221.10 | 277.13 | 338.79 | 由现金流量表推导（校验项②）本报告假设 |
| 应收票据 | 13.65 | 16.93 | 20.62 | 营业收入 × 2.73%本报告假设 |
| 应收账款 | 104.64 | 129.75 | 158.04 | 营业收入 × 20.92%（对应 DSO 88 天）本报告假设 |
| 应收款项融资 | 6.15 | 7.63 | 9.29 | 营业收入 × 1.23%本报告假设 |
| 预付款项 | 10.95 | 13.58 | 16.54 | 营业收入 × 2.19%本报告假设 |
| 其他应收款 | 1.40 | 1.74 | 2.12 | 营业收入 × 0.28%本报告假设 |
| 存货 | 343.41 | 401.31 | 466.13 | 营业成本 × DIO ÷ 365（420／400／385 天）本报告假设 |
| 合同资产 | 6.90 | 8.56 | 10.42 | 营业收入 × 1.38%本报告假设 |
| 其他流动资产 | 20.25 | 20.25 | 20.25 | 维持 FY2025 末水平（主要为待抵扣进项税等，属非经营性）本报告假设 |
| 流动资产合计 | 728.47 | 876.88 | 1042.20 | — |
| 非流动资产 | ||||
| 固定资产 | 84.68 | 94.68 | 104.68 | 上年余额 ＋ 资本开支 − 折旧摊销本报告假设 |
| 在建工程 | 4.66 | 4.80 | 4.94 | 逐年 +3%本报告假设 |
| 使用权资产 | 2.70 | 2.70 | 2.70 | 维持不变本报告假设 |
| 无形资产 | 98.08 | 97.81 | 97.68 | 平衡项拆分（占比 60%），经济含义为资本化研发形成的专利与软件本报告假设 |
| 开发支出 | 65.39 | 65.20 | 65.12 | 平衡项拆分（占比 40%），经济含义为在研项目资本化支出本报告假设 |
| 商誉 | 23.86 | 23.86 | 23.86 | 维持 FY2025 末水平（主要为收购芯源微形成）本报告假设 |
| 递延所得税资产 | 13.01 | 13.66 | 14.34 | 逐年 +5%本报告假设 |
| 其他非流动资产（长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产、投资性房地产、长期应收款等合计） | 12.02 | 12.02 | 12.02 | 维持 FY2025 末水平合计口径本报告假设 |
| 非流动资产合计 | 304.40 | 314.72 | 325.34 | — |
| 资产总计 | 1032.86 | 1191.60 | 1367.54 | — |
| 流动负债 | ||||
| 短期借款 | 6.80 | 7.20 | 7.00 | 有息负债政策 × 4%本报告假设 |
| 应付票据 | 47.10 | 56.58 | 66.83 | 应付类合计 × 24%本报告假设 |
| 应付账款 | 149.14 | 179.18 | 211.64 | 营业成本 × DPO ÷ 365(240／235／230 天) × 76%本报告假设 |
| 预收款项 | 0.50 | 0.50 | 0.50 | 维持不变本报告假设 |
| 合同负债 | 55.02 | 68.22 | 83.10 | 营业收入 × 11%（2025 年为 10.90%、2026H1 末为 26.4% 年化偏高，取中性口径）本报告假设 |
| 应付职工薪酬 | 21.01 | 26.05 | 31.73 | 营业收入 × 4.2%本报告假设 |
| 应交税费 | 7.50 | 9.30 | 11.33 | 营业收入 × 1.5%本报告假设 |
| 其他应付款 | 15.01 | 18.61 | 22.66 | 营业收入 × 3.0%本报告假设 |
| 一年内到期的非流动负债 | 22.10 | 23.40 | 22.75 | 有息负债政策 × 13%本报告假设 |
| 其他流动负债 | 11.50 | 14.27 | 17.37 | 营业收入 × 2.3%本报告假设 |
| 流动负债合计 | 335.68 | 403.32 | 474.91 | — |
| 非流动负债 | ||||
| 长期借款 | 127.50 | 135.00 | 131.25 | 有息负债政策 × 75%本报告假设 |
| 租赁负债 | 1.80 | 1.80 | 1.80 | 维持不变本报告假设 |
| 长期应付款 | 0.45 | 0.45 | 0.45 | 维持不变本报告假设 |
| 预计负债 | 1.02 | 1.02 | 1.02 | 维持不变本报告假设 |
| 递延收益 | 60.92 | 62.75 | 64.63 | 逐年 +3%（政府补助与专项形成的待摊收益）本报告假设 |
| 递延所得税负债 | 4.87 | 4.87 | 4.87 | 维持 FY2025 末水平本报告假设 |
| 非流动负债合计 | 196.56 | 205.89 | 204.02 | — |
| 负债合计 | 532.24 | 609.21 | 678.94 | — |
| 所有者权益 | ||||
| 股本 | 7.25 | 7.25 | 7.25 | 维持 7.2569 亿股本报告假设 |
| 资本公积 | 179.66 | 179.66 | 179.66 | 维持不变（假设股权激励规模小）本报告假设 |
| 其他综合收益 | −0.31 | −0.31 | −0.31 | 维持不变本报告假设 |
| 盈余公积 | 2.65 | 2.65 | 2.65 | 维持不变本报告假设 |
| 未分配利润 | 250.85 | 334.12 | 441.34 | 上年 ＋ 归母净利 − 现金分红本报告假设 |
| 归属于母公司所有者权益 | 440.10 | 523.37 | 630.59 | — |
| 少数股东权益 | 60.52 | 59.02 | 58.02 | 上年 ＋ 少数股东损益本报告假设 |
| 所有者权益合计 | 500.62 | 582.39 | 688.61 | — |
| 负债和所有者权益总计 | 1032.86 | 1191.60 | 1367.54 | 与资产总计完全相等 |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 计算口径 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动产生的现金流量净额 | 69.40 | 94.35 | 121.09 | 净利润＋折旧摊销＋资产减值＋递延所得税变动＋递延收益增加−ΔNWC本报告假设 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | −34.00 | −38.00 | −41.00 | ＝−资本开支−其他投资支出 6 亿元本报告假设 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 12.33 | −0.32 | −18.43 | 有息负债净变动−现金分红＋其他本报告假设 |
| 资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金） | 28.00 | 32.00 | 35.00 | 按营业收入 5.6%／5.2%／4.6%本报告假设 |
| ΔNWC（营运资本净增加） | 24.27 | 26.44 | 31.22 | 由预测资产负债表科目反推（校验项④），非手工给定本报告假设 |
| FCFF（企业自由现金流） | 39.52 | 58.93 | 81.27 | ＝EBIT×(1−t)＋折旧摊销−资本开支−ΔNWC |
| 其中：EBIT（息税前利润） | 79.99 | 105.97 | 136.10 | ＝营业利润＋财务费用 |
| 其中：EBIT×(1−t) | 72.79 | 95.37 | 122.49 | t＝有效税率 9.0%／10.0%／10.0% |
| 其中：折旧摊销 | 19.00 | 22.00 | 25.00 | 表 20 折旧摊销假设 |
| FCFF 利润率（FCFF／营业收入） | 7.9% | 9.5% | 10.8% | — |
| 期末现金及现金等价物余额（＝货币资金） | 221.10 | 277.13 | 338.79 | 期初现金＋经营＋投资＋筹资净额本报告假设 |
| NWC（不含现金的营运资本） | 180.34 | 206.78 | 238.00 | ＝经营性流动资产−经营性流动负债（不含其他流动资产） |
| 情景 | 营业收入增速 2026E／27E／28E | 装备毛利率 2026E／27E／28E | 2026E 营收 | 2027E 营收 | 2028E 营收 | 2026E 归母净利 | 2027E 归母净利 | 2028E 归母净利 | 2026E EPS | 2027E EPS | 2028E EPS | 2026E ROE | 概率权重 | 关键变量与信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +35.0%／+32.0%／+28.0% | 42.6%／43.3%／43.9% | 531.3 | 701.3 | 897.6 | 88.3 | 122.4 | 164.0 | 12.17 | 16.87 | 22.60 | 21.6% | 25% | 新品验证成本提前消化、毛利率较基准上移 3.0pct；存储扩产订单集中落地。参照国盛证券对 2026 年净利 83.5 亿元的偏乐观预测本报告假设[6] |
| 基准 | +27.1%／+24.0%／+21.8% | 39.6%／40.3%／40.9% | 500.2 | 620.2 | 755.4 | 71.0 | 94.1 | 121.1 | 9.79 | 12.97 | 16.69 | 17.4% | 55% | 毛利率 2026E 见底、2027E 起缓慢修复；研发费用率自 13.5% 逐年降至 12.9%。与东吴证券（2026E 归母 74.2 亿元）、东海证券（69.02 亿元）预测区间基本一致本报告假设[6] |
| 悲观 | +18.0%／+13.0%／+10.0% | 37.6%／38.3%／38.9% | 464.4 | 524.7 | 577.2 | 58.8 | 72.9 | 86.5 | 8.11 | 10.04 | 11.92 | 14.4% | 20% | 成熟制程设备价格战加剧、毛利率较基准下移 2.0pct；晶圆厂资本开支递延导致验收节奏后移本报告假设[1] |
本报告采用三种方法并列、按口径分档的方式给出估值参照，而非单一方法结论。选择理由如下：
三种方法不取平均、不做加权，而是按口径分档列示（见 4.8 节），因为三者衡量的并非同一事物。
| 采样时点 | 收盘价（元） | 当时最新披露 TTM 归母净利（亿元） | 对应 PE(TTM) | 事件背景与口径说明 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-04-25 | 约 316.7【本报告推算】 | 38.99 | 43.1× | 2023 年年报披露后；PE 值直接引自中国证券报·中证智能财讯报道，收盘价按该 PE 与当时股本 5.302 亿股反推[30] |
| 2025-04-17 | 约 649.7【本报告推算】 | 56.21 | 61.7× | 2024 年年报披露前；PE 值直接引自中国证券报·中证智能财讯报道，收盘价按该 PE 与当时股本 5.336 亿股反推（未考虑 2025 年 7 月 10 转 3.5 股）[11] |
| 2025-09-16 前后（52 周低点区间） | 368.79 | 60.39 | 44.3× | 52 周最低价；TTM ＝ 2024 年 56.21 − 2024H1 27.90 ＋ 2025H1 32.08[2][1] |
| 2025-12-31（年初） | 458.32 | 55.22 | 60.2× | 收盘价按"年初至今 +37.61%、2026-09-14 收盘 630.68 元"反推[2] |
| 2026 年上半年（52 周高点） | 967.24 | 56.84 | 123.5× | 52 周最高价（证券时报报道"今年上半年股价一度创下 967.24 元/股新高"）；TTM ＝ 2025 年 55.22 − 2025H1 32.08 ＋ 2026H1 33.70[28][5] |
| 2026-08-18（阶段高点） | 777.00 | 56.84 | 99.2× | 2026 年半年报披露（8 月 25 日）前的阶段高点[12] |
| 2026-09-14（当前） | 630.68 | 56.84 | 80.5× | 半年报披露后回调；PE(TTM) 与行情终端一致[2] |
相对估值结论：以本报告基准情景 2026E EPS 9.79 元为基数，给予 60—70 倍 PE（下限参考历史采样中位 61.7×，上限参考同业 PE(TTM) 区间 74.08—82.03× 的下沿），对应每股价值 587—685 元，中枢约 636 元。若给予采样区间上限 123.5× 或下限 43.1×，对应每股价值分别为 1,209 元与 422 元，但两端均为极端情绪时点，不宜作为中枢参考。
WACC 拆解（取数日 2026-09-14）：
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 口径说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FCFF（企业自由现金流） | 39.52 | 58.93 | 81.27 | 110.95 | 133.10 | 表 25 推导；2029E–2030E 为 DCF 延伸期本报告假设 |
| 折现因子（WACC 8.9%） | 0.9183 | 0.8432 | 0.7743 | 0.7110 | 0.6529 | 1/(1+WACC)^t |
| FCFF 现值 | 36.29 | 49.70 | 62.93 | 78.89 | 86.90 | — |
| FCFF 现值合计 | 314.70 | — | ||||
| 终年（2030E）NOPAT | 170.26 | ＝2030E EBIT 189.10 × (1−10%) | ||||
| 终值 FCFF（稳态化） | 136.21 | ＝终年 NOPAT × (1 − g/ROIC)＝170.26 × (1 − 3.0%/15.0%)本报告假设 | ||||
| 永续增长率 g | 3.0% | ≤ 长期名义 GDP 增速；且 g < WACC（3.0% < 8.9%）本报告假设 | ||||
| 长期 ROIC | 15.0% | 参考公司 FY2025 投入资本回报率 11.42% 与同业水平上调本报告假设 | ||||
| 终值（TV） | 2,308.59 | ＝136.21 ÷ (8.9% − 3.0%) | ||||
| 终值现值 | 1,507.33 | ＝2,308.59 × 0.6529（第 5 年折现因子） | ||||
| 企业价值 EV | 1,822.03 | ＝314.70 ＋ 1,507.33 | ||||
| 减：净负债（负值为净现金） | −50.33 | 2026-06-30 货币资金 189.80 − 有息负债 139.47[5] | ||||
| 减：少数股东权益 | 61.73 | 2026-06-30 少数股东权益[5] | ||||
| 股权价值 | 1,810.63 | ＝1,822.03 ＋ 50.33 − 61.73 | ||||
| 总股本（亿股） | 7.2569 | 2026-09-14 期末总股本 | ||||
| 每股价值（元） | 249.50 | ＝1,810.63 ÷ 7.2569 | ||||
| 隐含 PE（2026E） | 25.5× | ＝1,810.63 ÷ 71.01（本报告 2026E 归母净利） | ||||
| 隐含 EV/EBITDA（2025A） | 24.0× | ＝1,822.03 ÷ 76.02（FY2025 EBIT 60.35 ＋ 折旧摊销 15.67） | ||||
方法：按 2026E 各分部的归母净利贡献（本报告依据各子公司 FY2025 净利结构与收入占比测算）分别给予 PE 倍数，加总后加回净现金，得到股权价值。对标倍数参考可比上市公司（半导体装备参考中微公司 74.08×、拓荆科技 82.03×、盛美上海 78.09× 的 PE(TTM)；精密元器件参考 A 股被动元件板块；真空新能源装备参考光伏／锂电设备板块）。
| 分部 | 2026E 归母净利贡献 | 占比 | 低档 PE | 基准 PE | 高档 PE | 低档价值 | 基准价值 | 高档价值 | 倍数依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 半导体装备（含芯源微） | 62.49 | 88.0% | 55× | 70× | 80× | 3,437 | 4,374 | 4,999 | 同业 PE(TTM) 74.08—82.03×，取区间上下沿与中值本报告假设 |
| 真空新能源装备 | 1.78 | 2.5% | 25× | 25× | 25× | 44 | 44 | 44 | 光伏／锂电设备板块估值中枢本报告假设 |
| 精密元器件 | 4.62 | 6.5% | 30× | 30× | 30× | 139 | 139 | 139 | A 股被动元件板块估值中枢本报告假设 |
| 其他及集团费用 | 2.13 | 3.0% | 20× | 20× | 20× | 43 | 43 | 43 | 按中性倍数处理本报告假设 |
| 分部价值合计 | 71.01 | 100% | — | — | — | 3,662 | 4,600 | 5,225 | — |
| 加：净现金（2026-06-30） | — | — | — | — | — | 50 | 50 | 50 | 货币资金 189.80 − 有息负债 139.47[5] |
| 股权价值 | — | — | — | — | — | 3,712 | 4,650 | 5,275 | — |
| 每股价值（元） | — | — | — | — | — | 512 | 641 | 727 | 除以总股本 7.2569 亿股 |
| WACC ＼ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 7.4% | 294 | 307 | 323 | 342 | 367 | 398 |
| 7.9% | 269 | 279 | 291 | 305 | 323 | 345 |
| 8.4% | 247 | 255 | 264 | 275 | 288 | 304 |
| 8.9%（基准） | 228 | 234 | 241 | 250 ★ | 259 | 271 |
| 9.4% | 212 | 216 | 222 | 228 | 236 | 244 |
| 9.9% | 197 | 201 | 205 | 210 | 216 | 222 |
| 10.4% | 184 | 187 | 191 | 194 | 199 | 204 |
| 营收增速 ＼ 综合毛利率 | 38.00% | 39.00% | 40.00% | 40.33% | 41.00% | 42.00% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 15% | 7.69 | 8.26 | 8.82 | 9.01 | 9.39 | 9.96 |
| 20% | 7.95 | 8.54 | 9.14 | 9.33 | 9.73 | 10.32 |
| 25% | 8.21 | 8.83 | 9.45 | 9.65 | 10.06 | 10.68 |
| 27.1%（基准） | 8.32 | 8.95 | 9.58 | 9.78 ★ | 10.20 | 10.83 |
| 30% | 8.47 | 9.12 | 9.76 | 9.97 | 10.40 | 11.04 |
| 35% | 8.74 | 9.40 | 10.07 | 10.29 | 10.73 | 11.40 |
估值结论：按口径分档给出三档参照区间（不取平均、不做加权）。
| 口径 | 下限（元／股） | 基准／中枢（元／股） | 上限（元／股） | 衡量的是什么 | 权重取舍 |
|---|---|---|---|---|---|
| ① 现金流折现口径（DCF，WACC 8.9%） | 228 | 250 | 304 | 现有业务在 5 年显性预测期 + 稳态永续假设下的现金流价值下限；对 g 与长期 ROIC 高度敏感（极端组合区间 184—398 元） | 本报告认为该口径对处于长周期成长期的标的系统性低估，不作为中枢 |
| ② 相对估值口径（2026E EPS 9.79 元 × PE 60—70×） | 587 | 636 | 685 | 市场为同等盈利能力愿意支付的价格（PE 区间取自历史采样中位 61.7× 与同业 PE(TTM) 74.08—82.03× 的下沿） | 与当前市价最接近的框架，但倍数本身是市场情绪的函数，存在循环论证 |
| ③ 分部加总口径（SOTP，装备 55—80×） | 512 | 641 | 727 | 按同业可比倍数对三大板块分别定价后加总；基准值 641 元与当前市价 630.68 元仅差 −1.6% | 未计入最终区间，仅作交叉验证（倍数取自市场） |
| 当前市价（2026-09-14） | 630.68 | 落在②相对估值与③分部加总区间的中枢附近，但高于①现金流折现口径 152.7% | |||
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发 | 对 2026E EPS 的量化影响 | 对每股价值的量化影响 | 信源／依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| 综合毛利率（第一敏感因子） | 2026E 40.33% | 成熟制程设备价格战加剧，毛利率降至 38% 以下且连续两季未回升 | EPS 由 9.78 元降至 8.32 元（−14.9%） | 按 60—70× PE 计，每股价值由 587—685 元降至 499—582 元（−15%） | 敏感性矩阵二；公司年报风险提示[1] |
| 营业收入增速 | 2026E +27.1% | 晶圆厂资本开支递延，营收增速降至 15%—20% | EPS 降至 7.69—7.95 元（−19% 至 −21%） | 每股价值降至 461—557 元 | 敏感性矩阵二；SEMI 与华泰证券预测区间[23] |
| 长期 ROIC（影响终值） | 15.0% | 营运资本效率无法改善，长期 ROIC 降至 10% | EPS 不变（不影响显性期） | 终值 FCFF 由 136.21 亿元降至 122.59 亿元，DCF 每股价值由 249.50 元降至约 208 元（−17%） | 表 27 终值公式本报告假设 |
| 永续增长率 g | 3.0% | 长期名义 GDP 增速低于预期，g 降至 1.5% | EPS 不变 | DCF 每股价值由 249.50 元降至 228 元（−8.6%） | 敏感性矩阵一 |
| 研发费用率 | 2026E 13.5% | 研发投入强度进一步升至 15% 以上（新品攻坚超预期） | EPS 由 9.78 元降至约 8.90 元（−9.0%） | 每股价值降至约 534—623 元 | 公司投资者关系记录"研发投入占营收比重将持续保持在合理区间"[4] |
| WACC | 8.9% | 无风险利率上行 100bp 或 beta 升至 1.6 | EPS 不变 | DCF 每股价值由 249.50 元降至约 216 元（−13.4%） | 敏感性矩阵一；中债 10 年期国债收益率 1.68%[31] |
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。
本模型的局限主要来自四个方面：数据可得性——公司不披露分品类设备的销量、单价与分品类收入，收入预测采用"市场规模 × 国产化率 × 份额"的自上而下框架，无法验证到设备台数级别；会计口径——公司 2025 年年报因同一控制下企业合并对 2023—2024 年数据作追溯重述，且研发资本化率在 34%—42% 之间波动，对无形资产规模与摊销节奏的预测存在不确定性；周期性——半导体设备行业具有明显的资本开支周期性，本报告假设的下游扩产节奏在 2028 年之后如何演变，缺乏可靠的第三方预测支撑，DCF 的终值假设（g 3.0%、ROIC 15.0%）本质上是稳态假设而非周期判断；非经营性因素与尾部风险——政府补助（FY2025 其他收益 12.93 亿元）、股权激励费用、出口管制与关键零部件供应中断等非经营性因素均可能显著偏离假设，其中关键零部件国产化率仅约 7.1%，若供应链出现实质中断，对模型的冲击将超出本章敏感性分析所覆盖的范围。