COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

寒武纪（688256.SH）公司概览

国产云端 AI 训练芯片双寡头之一 —— 国产替代放量期的盈利兑现与估值透支检验
报告日期：2026-09-27 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-27 币种口径：人民币（元） 财年口径：FY2025 年报 + 2026H1 半年报（历史）；2026E–2030E（预测）
预测期5 年（2026E–2030E，基准财年为 FY2025；DCF 延长至 2035）
汇率与折算日不涉及（单一币种人民币）
复权口径前复权（2026 年 10 转 4.9 已复权处理）
一致预期数据源westock 一致预期（机构预测）
下次更新触发条件2026 三季报披露（预计 2026-10）/ 激励考核进度公告 / 股价单月波动超 ±20%

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

国产 AI 训练芯片双寡头之一，处于盈利兑现初期的超高估值区间，DCF 显著低于现价、定价已透支 2028 年后的高增长[1][2]
云端 AI 芯片 99.7% 收入占比2025 首次年度盈利现价隐含 g≈8.9%

0.2 核心判断卡

以下判断卡的证据数字均与正文对应章节完全一致；每条判断为可被证伪的陈述。

行业：国产 AI 芯片进入强制替代放量期
2026 年中国市场英伟达份额预计萎缩至 8%，华为/寒武纪/海光等国产阵营合计份额超 80%；寒武纪份额约 9%–18%（口径不一）[3][4]
置信度：高（出口管制为政策性约束，方向确定；份额区间因统计口径而异）
详见 第二章 行业基本面
公司：营收爆发由互联网大厂订单驱动
FY2025 营收 64.97 亿（+453.2%），前五大客户占比 88.66%，第一大供应商采购占比 55.34%；思元 690 于 2026 年初量产（FP16>700TFLOPS、196GB HBM3）[1][5]
置信度：高（公司披露与媒体交叉验证一致）
详见 3.2 业务分析
财务：盈利质量已过拐点但现金流滞后
2026H1 归母净利 23.11 亿（+122.6%）但经营现金流仅 3.11 亿；存货 82.48 亿占总资产 45.3%、2026H1 计提资产减值 3.97 亿——利润先行、现金后至[6]
置信度：高（半年报披露数据）
详见 3.3 财务分析
成长可持续性取决于思元 690 与产能
股权激励考核 2026 年营收 ≥135 亿（目标）/108 亿（触发）、2026–28 累计 ≥1000 亿；2026H1 存货+预付款合计 111.6 亿为交付蓄水[7][6]
置信度：中（考核目标为公司设定而非市场需求 guarantee；H2 交付节奏存在不确定性）
详见 4.2 收入预测
估值：现价已计入基准情景充分兑现
DCF 每股 543 元 vs 现价 1091.48 元；现价隐含永续 g≈8.9%（逼近 WACC 10.1%），隐含 2028E 归母净利（30×PE）229 亿 = 本报告基准预测的 1.26 倍[2]
置信度：中（估值结论对 WACC/g 高度敏感；区间 426–758 元覆盖矩阵全域仍低于现价）
详见 4.6 估值建模

0.3 段落分析

固定五段，每段首句为加粗总结句，段末带信源角标。

行业：出口管制重塑中国 AI 芯片市场，国产替代从"可选项"变为"必选项"。 —— Bernstein 预计 2026 年华为占中国 AI 芯片市场约 50%、英伟达萎缩至 8%、寒武纪约 9% 列第三；行业呈"华为一超 + 寒武纪/海光多强"格局，推理侧需求爆发是未来三年主要增量。详见 第二章 行业基本面[3][4]

公司：寒武纪是向数据中心出货规模最大的两家国产 AI 芯片厂商之一（另一家为华为）。 —— 自研指令集+软件栈构成技术壁垒，思元 690（FP16>700TFLOPS）对标英伟达 H 级；但客户集中（前五大 88.66%）与供应链（第一大供应商占采购 55.34%、实体清单）是双刃剑。详见 2.6 竞争优势分析[1][5]

财务：2025 年为盈亏分界线，规模效应驱动盈利弹性释放。 —— FY2025 毛利率 55.15%（-1.56pct）、研发费用率从 91.3% 骤降至 17.99%；2026H1 归母净利率 38.5%，但经营现金流/净利润仅 0.13，盈利质量待现金流验证。详见 3.3 财务分析[1][6]

估值：现价处于历史与可比双重高位，透支幅度取决于 2027–28 放量兑现。 —— PE(TTM) 206 倍 vs 行业均值 74.86 倍（公司风险提示公告口径）；本报告 DCF 区间口径 426–758 元/股（WACC±1.5pct×g1.5–4%），全部低于现价 1091.48 元；相对估值口径按 2027E EPS 17.76 元×30–45×PE 为 533–799 元。估值结论一律为"区间+口径"，不构成投资建议。详见 4.6 估值建模[2][8]

风险与催化：最关键两条风险为供应链断供与竞争加剧压价。 —— ① 实体清单下晶圆代工/HBM 供应若进一步受限，交付节奏将直接受冲击；② 华为昇腾 950、海光深算四号及摩尔线程/沐曦等 IPO 融资后扩产，供给释放可能压制毛利率。未来 6–12 个月两条催化剂：思元 690 规模化交付带动 2026 年报营收冲击 135 亿考核目标线；新一代微架构/指令集发布强化产品梯队。详见 0.5 关键跟踪指标[1][7]

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（2026E，币种口径见报告头部）
情景核心假设（营收增速/毛利率/关键变量）2026E 营收（亿元）2026E 归母净利（亿元）对应估值区间（元/股）触发/验证条件信源
乐观营收增速 +125% / 毛利率 57% / 思元 690 全年满供、H2 环比加速14658.1650–800（2027E EPS×35–45×PE）Q3/Q4 营收环比 >25%；存货快速去化[7]
基准营收增速 +110% / 毛利率 55.2% / 激励考核目标 135 亿如期达成13651.4530–800（DCF 543 / 相对 533–799）2026 年报营收落在 130–145 亿区间[7]
悲观营收增速 +75% / 毛利率 53% / 供应受限+竞争压价11440.1400–530（DCF 悲观参数区）营收低于触发值 108 亿；毛利率跌破 53%[7]
本表与 4.5 节表 26 数字完全一致；估值区间为多口径区间（DCF/相对估值），不构成投资建议。情景计算基于本报告模型（见 4.5 节），概率权重见表 26。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
跟踪指标当前值关注阈值观察频率若突破则结论如何修正信源
季度营收增速（行业景气代理）2026Q2 +75.8%连续两季 <40%季度基准情景营收路径下修，DCF 中枢下移至 450 元下方[6]
存货+预付款合计（交付蓄水）111.6 亿（2026H1）环比两连降且无对应收入确认季度备货转滞销信号，减值风险上修，毛利率假设失效[6]
综合毛利率55.25%（2026H1）<53% 或 >58%季度跌破 53% 触发悲观情景；升破 58% 上修产品结构假设[6]
经营现金流/归母净利0.13（2026H1）全年 <0.5半年盈利质量证伪，估值区间整体下移一档[6]
PE(TTM)（估值维度）206 倍回落至 100 倍下方月度估值消化进入尾声，多空平衡点重建[2]
跟踪指标与 4.8 节"假设失效条件表"联动；阈值为本报告设定的判断标准。

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
国产替代刚需、需求可见度高英伟达中国份额预计降至 8%；互联网大厂双供应商策略[3]估值严重透支PE(TTM) 206 倍 vs 行业 74.86 倍（公司风险提示）[8]需求真实但价格已计入；现价隐含 g≈8.9% 接近 WACC，安全边际薄[2]
思元 690 量产后产品力对齐国际梯队FP16>700TFLOPS、196GB HBM3，双 die 封装[5]客户与供应商双集中前五大客户 88.66%；第一大供应商 55.34%[1]集中度是放量的果也是风险的源；跟踪新客户拓展（金融/商超已破冰）[6]
存货+预付高企预示 H2 交付放量存货 82.48 亿 + 预付 29.14 亿，均创历史新高[6]减值与现金流压力2026H1 资产减值 3.97 亿；经营现金流 3.11 亿 vs 净利 23.11 亿[6]备货型商业模式下现金流滞后是常态，但需 2026 年报验证收敛[6]
本表用于呈现反面观点，避免单边论证。

一、公司概览Company Profile

1.1 公司基本信息

中科寒武纪科技股份有限公司成立于 2016 年，源于中国科学院计算技术研究所，是国产云端智能芯片的代表企业[1]。公司专注人工智能芯片研发，形成云端产品线（智能芯片及加速卡、智能整机）、边缘产品线与 IP 授权及软件三大产品线；2025 年云端产品线收入占比 99.69%，思元系列加速卡已进入互联网头部企业规模化部署[1][5]。2020 年 7 月登陆科创板，2025 年实现上市以来首次年度盈利，2026 年 6 月 30 日成为科创板首家万亿市值公司（现回落至约 6864 亿）[8][2]。

最新市值（2026-09-24 收盘）
6,864亿元
[2]
2026H1 营收
60.0亿元
同比 +108.1% [6]
2026H1 归母净利润
23.11亿元
同比 +122.6% [6]
毛利率（2026H1）
55.25%
[6]
ROE（2026H1，未年化）
18.05%
加权口径 [6]
PE(TTM)
206.0
截至 2026-09-24 [2]
表 1：公司基本情况
项目内容信源
公司全称中科寒武纪科技股份有限公司（Cambricon Technologies，简称"寒武纪"）[1]
成立时间2016 年 3 月（中科院计算所孵化；名称取自地质年代"寒武纪生命大爆发"）[1]
总部北京市海淀区（科学院南路）[1]
上市信息上交所科创板 688256，2020 年 7 月 20 日上市；2026 年 6 月成为科创板首只万亿市值个股[8]
主营业务云端/边缘/终端 AI 核心芯片研发与销售：云端智能芯片及加速卡（思元系列）、智能整机、边缘加速卡（思元 220）、IP 授权与基础系统软件平台[1]
员工人数1,107 人（2025 年末，其中研发 887 人、占比 80.1%；博士 51 人、硕士 741 人）[1]
实控人/大股东无控股股东及实控人；第一大股东陈天石（董事长/总经理）持股 28.35%，中科院计算所旗下中科算源持股 15.57%（2026-06-30）[6]
口径：员工数为 2025 年报披露（母公司 608 人 + 主要子公司 499 人）；股东数据为 2026 年半年报披露的前十名股东。

1.2 使命愿景与核心价值观

使命
打造人工智能领域的核心处理器芯片，让机器更好地理解和服务人类[1]
愿景
成为智能时代芯片领域的领导者（据年报"智能芯片领域全球知名的新兴公司"定位及招股书表述忠实转述）[6]
核心价值观
自主研发技术立业云边端一体软硬件协同

信源说明：使命表述引自 2025 年年报"主要业务"章节原文；价值观为年报核心技术研发叙述的提炼转述，非官方词条。

1.3 主营业务范围

公司主营业务为应用于云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，采用 Fabless（无晶圆厂）模式，供应商覆盖 IP 授权、晶圆制造、封装测试环节[1]。收入以云端产品线为绝对主体（2025 年占 99.69%），智能计算集群业务与智能整机为交付形态延伸。[1]

云端产品线
云端智能芯片及加速卡（思元 290/370/590/690）+ 智能整机，服务于大模型训练与推理，2025 年收入 64.77 亿元[1]
边缘产品线
基于思元 220 的边缘智能加速卡，面向智能电网、智慧矿山、智慧商超等场景，体量已收缩至 0.03 亿元[1]
IP 授权及软件
智能处理器 IP 授权（曾集成于超 1 亿台终端）与基础系统软件平台（训练/推理软件栈、开发者工具链）[1]
智能计算集群系统
自研板卡/整机 + 合作伙伴服务器/网络/存储 + 集群管理软件的整柜交付方案，面向智算中心客户[6]

1.4 团队规模

员工总数
1,107人
截至 2025-12-31，合并口径（母公司 608 + 子公司 499）
研发人员
887人（占比 80.1%）
82.03% 研发人员拥有硕士及以上学历（2026H1）
销售人员
54人（占比 4.9%）
截至 2025-12-31
人均创收
587万元/人
=2025 年营收 64.97 亿 ÷ 期末 1,107 人

信源说明：员工结构来自 2025 年报；公司为 Fabless 设计公司，无生产人员，制造环节全部外包；2026H1 研发人员超员工总数 80%。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司经历"IP 授权起步 → 云端芯片转型 → 实体清单冲击 → 国产替代放量 → 首次盈利与万亿市值"五个阶段，2024 年底起进入商业化收获期。[1]

信源说明：里程碑事件来自公司年报、公告与权威财经媒体报道；徽标仅标注上市、实体清单、首次盈利、万亿市值等关键节点。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

公司所属行业为证监会"计算机、通信和其他电子设备制造业"（C39）/ 申万"半导体——数字芯片设计"。AI 芯片行业处于成长期早中段：大模型训练与推理需求驱动行业爆发式增长，中国市场化因素（出口管制下的国产替代）叠加，增速显著高于全球。[3][4]

表 2：行业市场规模与预测（口径：全球 AI 芯片 / 中国 AI 加速器市场）
年份/区间市场规模同比增速预测机构信源
2024（全球 AI 芯片）约 900 亿美元+100%+Gartner（历史口径）[4]
2026E（中国 AI 芯片）约 300–400 亿美元（需求 500–800 万颗）—产业研究测算[4]
2026E（中国 AI 芯片格局）华为 50%、英伟达 8%、寒武纪 9%、AMD 12%—Bernstein Research（2026-05）[3]
2027E（全球 AI 芯片）超 1,500 亿美元+30%–40%多机构综合（Gartner/IDC/McKinsey）[4]
2030E（全球 AI 芯片）3,000–4,000 亿美元CAGR 25%–35%多机构综合[4]
历史期为实际值、E 为预测值；全球市场规模区间因机构口径（是否含 ASIC/推理卡/整机）差异较大，此处列示为区间；中国市场规模以"颗数需求"口径补充（2026 年需求约 500–800 万颗、国产供给约 200–300 万颗、缺口 200–500 万颗）。数据待核实项：无统一权威的中国 AI 芯片销售额口径。

增长趋势解读：行业增长的核心拉动是"量"而非"价"——大模型训练集群从千卡级向万卡级扩张、推理需求随 Agent 应用爆发，中国市场需求端 2026 年约 500–800 万颗而国产供给仅 200–300 万颗，缺口即为国产厂商的确定性成长空间；价格端因竞争者增多呈温和年降趋势。[4]

2.2 市场格局与集中度

中国市场呈"华为一超 + 寒武纪/海光多强 + 新势力 IPO 扩容"格局，集中度高且在提升：出口管制清空英伟达新增供给后，头部国产厂商（华为+寒武纪+海光）合计份额约 78%–90%（口径不一）；2026 年摩尔线程、沐曦等 GPU 新势力相继上市融资，第二梯队产能将扩。[3][4]

表 3：中国 AI 芯片市场竞争格局（2026E）
公司市场份额统计口径/年份业务定位/特点信源
寒武纪约 9%（Bernstein）/ 约 18%（产业测算）2026E，中国 AI 芯片市场（两家口径不一，差异源于是否含推理卡与自用）自研指令集+云端训练芯片双寡头之一，互联网大厂第二供应商[3][4]
华为昇腾50%（Bernstein）/ 35%（产业测算）2026E，同上全栈自研（CANN+MindSpore），950 系列集成自研 HBM，出货规模第一[3][4]
英伟达（中国）约 8%（由高峰 40% 萎缩）2026E，出口管制后存量 H20 为主存量 H20 + 合规特供款，新增供给受限[3]
海光信息约 12%（含 AMD 合规部分）2026Ex86 CPU+DCU 双线，CUDA 生态兼容性最好，金融/电信渗透深[3][4]
其他国产（摩尔线程/沐曦/昆仑芯等）合计约 28%2026E2026 年科创板 IPO 融资扩产，聚焦推理与国产图形[3][9]
集中度（CR3）华为+海光+寒武纪 ≈ 78%（产业口径）2026E近三年集中度快速提升（英伟达退出增量市场所致）[4]
份额统计机构与口径差异大（Bernstein 按销售额、产业测算按出货量），本公司行加粗；不同口径下份额不可直接比较，本表并列展示。

2.3 产业链上下游概况

上游为晶圆代工（先进制程）、HBM 高带宽内存、封装测试与 IP 授权，全球寡头垄断且地缘约束强；中游为 AI 芯片设计（Fabless），竞争要素为架构性能、软件生态与供应链保供能力；下游为云厂商/互联网大厂/智算中心/行业客户，需求由大模型训练与推理驱动、当前高度景气。价值分布上，上游晶圆+HBM 占 AI 加速卡 BOM 成本约 60%–70%，中游设计环节毛利率 50%–75%，本公司位于中游设计环节。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。[1][4]

2.4 政策环境与核心驱动因素

政策与监管框架：① 美国 BIS 出口管制（2022 年 10 月及之后多轮升级，寒武纪 2022 年 12 月被列入实体清单）限制先进制程代工与 HBM 供给，同时"清空"英伟达在中国的增量供给——既是寒武纪的最大风险也是最大需求红利[1][4]；② 中国"东数西算"工程与国家智算中心建设提供政策性需求；③ 国产化采购政策（央企/智算中心集采向国产倾斜）加速导入[3]。

需求侧驱动：① 大模型军备竞赛——字节/阿里/腾讯/百度 2026 年 AI 资本开支合计预计超 6000 亿元，国产算力采购比例刚性上升[4]；② 推理需求爆发——Agent 应用与多模态使推理算力需求超过训练；③ 算力缺口——2026 年国产供给仅覆盖需求的 40%–50%[4]。供给侧驱动：① 国产先进制程（中芯 N+2 等）与国产 HBM（长鑫）产能爬坡；② 华为昇腾 950/寒武纪思元 690 等新一代产品性能对齐国际可用水平[5]。行业主要风险：算力从稀缺转向过剩的叙事切换（Meta 出租闲置算力曾引发板块巨震）；国产厂商扩产过快导致价格战。[8]

2.5 核心竞争对手分析

选取华为昇腾、海光信息、英伟达（中国区）三家：华为为出货规模第一的直接竞争者，海光为科创板 AI 芯片市值可比公司，英伟达为潜在回归的全球标杆。选取标准：与公司在云端训练/推理芯片市场直接竞争或构成估值锚。[3][4]

表 4：核心竞争对手对比
公司市场份额（2026E 中国）业务定位产品/技术特点营收规模毛利率信源
寒武纪9%–18%（口径不一）云端 AI 芯片设计（Fabless）自研 MLU 指令集+微架构；思元 690 双 die、FP16>700T、196GB HBM32026H1 60.0 亿元（人民币）55.25%（2026H1）[6][5]
华为昇腾35%–50%全栈自研（芯片+框架+CANN 生态）昇腾 910C 集群规模化，950 集成自研 HBM、FP8 达 1P未单独披露（华为 2025 年报整体）数据待核实[3][4]
海光信息约 12%（含 AMD 合规）x86 CPU + DCU（GPGPU）双线C86 兼容 x86/CUDA 生态零代码迁移；HBM3E 供应受限2025 年 143.77 亿元（+56.9%）数据待核实（约 60% 量级）[4]
英伟达（中国区）约 8%（存量）全球 AI 芯片霸主H20 特供款为主；H100/B200 对华禁售中国区收入占比降至个位数（FY2026）75%+（公司整体）[3]
竞对财务数据以本表（表 4）为准，3.2 节表 8 仅作技术路线/客户结构维度补充。各公司份额统计口径与年份见表 3 注；海光毛利率为市场公开报道量级估计，标注"数据待核实"。

竞争态势小结：华为以"全栈生态+自研 HBM"占据规模与政企市场优势；海光以"生态兼容"切入金融/电信存量市场；寒武纪以"自研指令集+纯第三方中立身份"获得互联网大厂双供应商策略下的第二份额——策略差异决定三者客群分层。公司当前相对位置：出货规模国产第二、增速第一（2025 年 +453%），与 2.2 节集中度提升的判断互相印证。[3][4]

2.6 本公司竞争优势分析

公司核心优势为"自研架构 + 统一软件生态 + 中立供应商身份"三位一体：不依附任何云厂商或设备商（对比华为），成为互联网大厂构建第二算力供应商的默认选择。[1][5]

表 5：竞争优势四维度拆解
优势维度具体表现（与竞对对比）支撑证据可持续性评估信源
产品差异化自研 MLUv 指令集与微架构（vs 海光兼容 CUDA、华为全栈封闭）；云端训推一体覆盖千亿-万亿参数模型思元 690 FP16>700TFLOPS、196GB HBM3、互连带宽>890Gbps；产品矩阵 Day 0 适配 DeepSeek V4 等主流模型中：需每代产品保持性能追赶，架构代差风险来自英伟达回归[5]
技术壁垒智能处理器指令集+微架构+编译器+数学库全栈自研（7 大类芯片技术 + 7 大类软件技术）；专利 2,917 项（发明专利 2,60 项授权口径以年报为准）2025 年研发投入 11.69 亿元（占营收 17.99%）；研发人员 887 人占 80.1%；累计研发投入超 74 亿元（2020–2026Q1）强：指令集生态迁移成本高，竞对 3 年内难以复制完整软件栈[1][8]
成本控制Fabless 轻资产模式，无制造重投入；规模效应下研发费用率从 91.3%（2023）降至 11.7%（2026H1）2025 年 capex 仅 5.69 亿元（占营收 8.8%）；人均创收 587 万元/人中：HBM/先进封装成本占比上升压制毛利率（55.15%→同比-1.56pct）[1][6]
渠道与客户资源中立第三方身份 + 互联网大厂双供应商策略卡位；金融（头部机构）、商超零售等行业破冰思元系列已在多家头部互联网企业规模化落地（媒体报道：字节累计部署超十万张 590/690）；前五大客户占比 88.66%弱→中：客户集中既是放量的果也是风险源，需新行业拓展对冲[1][5]
可持续性三级标准：强=竞对 3 年内难以复制、中=需持续投入维持、弱=易被追赶。评估理由均引用公开数据。

综合判断：护城河宽度中等偏上——指令集+软件栈的技术壁垒"强"，但客户集中与供应链依赖使商业护城河"中"。优势间存在正向强化（架构自主→软件生态完整→大厂适配成本下降→订单放量→研发投入加码），弱化项为上游 HBM/代工受制于人。该判断与 3.3.4 估值溢价归因（成长性溢价而非壁垒溢价）呼应。[1]

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

是什么

寒武纪的核心产品是云端智能芯片（SoC）及加速卡：芯片内集成自研智能处理器核（MLUcore）与 HBM 高带宽内存，通过 PCIe 加速卡形态插入服务器，承担大模型训练与推理中的矩阵/向量运算。工作原理可类比为"AI 专用的计算引擎"——把神经网络的前向/反向传播编译为 MLU 指令流，由数千个 MLUcore 并行执行，HBM 提供大模型权重存取所需带宽。应用场景：互联网大厂的大模型训练/推理集群、金融行业智算、智能电网/矿山/商超等行业 AI。[1][5]

器件结构

表 6：AI 加速卡器件结构与价值量拆解（以思元 690 级产品为例）
器件/模块功能说明价值量占比（BOM 口径）备注信源
AI 芯片 die（计算）双 die 封装的处理器核心（自研 MLU 架构）约 40%–50%先进制程代工（外协）[4]
HBM 高带宽内存196GB HBM3，支撑大模型权重的超高带宽存取约 30%–40%SK 海力士/三星/长鑫，稀缺环节[4]
先进封装（CoWoS 类）双 die + HBM 的 2.5D 封装约 10%–15%产能瓶颈环节[4]
板卡其余（PCB/供电/散热/互连）加速卡成型与服务器互连（890Gbps+）约 10%成熟供应链[5]
统计口径：行业 BOM 成本结构估计（AI 加速卡口径，公司未披露自身 BOM）；占比为区间估计，引用行业研究数据。单价×用量：整机单卡价值量以"思元 690 级加速卡"计，市场报价约数万美元级，数据待核实。

器件价值量补充：以 2025 年公司销售的商品结构看，"云端智能芯片及板卡"贡献 64.77 亿元收入（销量口径见 3.4.7 供应商集中度讨论），综合单位收入约 5.5 万元/卡（64.77 亿 ÷ 约 11.7 万卡，媒体口径），该数字为混合口径（含板卡与整机），仅作趋势参考。[1][5]

3.2 业务分析

表 7：公司业务构成（FY2025，年报口径）
业务板块主要产品营收（亿元）占比毛利率同比信源
云端产品线思元 290/370/590 芯片及加速卡、智能整机64.7799.69%55.22%+455.3%[1]
边缘产品线思元 220 边缘加速卡0.030.05%44.52%-48.1%[1]
IP 授权及软件智能处理器 IP、基础系统软件0.020.04%99.99%+455.0%[1]
其他—0.150.22%22.11%+1090.3%[1]
合计—64.97100%55.15%+453.2%[1]
报告期：FY2025（年度）。2026H1 不披露分产品明细，公司口径为"云端产品线为绝对主体"。IP 授权及软件毛利率为近似 100%（成本 19.73 元）。
表 8：竞争维度对比（补充技术/客户结构维度）
维度寒武纪华为昇腾海光信息
营收规模（2025）64.97 亿元[1]未单独披露143.77 亿元（+56.9%）[4]
市场份额（2026E 中国）9%–18%（口径不一）[3]35%–50%[3]约 12%[3]
技术路线自研 MLU 指令集+微架构，训推一体[1]达芬奇架构+CANN+MindSpore 全栈[4]AMD 授权衍生的 GPGPU（类 CUDA）[4]
毛利率（最近期）55.25%（2026H1）[6]数据待核实数据待核实
客户结构互联网大厂为主（前五大 88.66%）+金融/行业新客[1]政企/运营商/互联网全覆盖[3]金融/电信渗透率 50%+[4]
产能/供给外协代工+HBM 外购（实体清单约束）[1]自研 HBM（950 系列）+国内代工[3]HBM3E 供应受限，2026Q3 起规模化[4]
各公司数据报告期不同，逐格注明。互引说明：竞对财务数据以 2.5 节表 4 为准，本表仅作技术/客户结构维度补充。

3.3 财务分析

财务表现一句话总评：2025 年实现上市以来首次年度盈利且盈利弹性极大（净利率 31.7%），但现金流与利润的裂口（2026H1 经营现金流/净利 0.13）提示"利润先行、现金后至"的备货扩张期特征。分析路径：先列三大报表摘要，再按四维度解读，最后做可比估值对照。[1][6]

3.3.1 三大报表摘要（近三年）

表 9：资产负债表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
总资产59.4354.30134.38[1]
货币资金2.4819.8613.17[1]
交易性金融资产（理财）0.720.7642.61[1]
应收账款（含票据）8.103.1413.85[1]
存货24.5217.7449.44[1]
预付款项9.737.747.45[1]
流动资产合计59.4858.00120.80[1]
固定资产1.472.313.73[1]
总负债11.094.9815.94[1]
其中：有息负债1.121.140.17[1]
归母净资产48.3349.32118.36[1]
口径：合并报表、财年（12-31）；数据来源 2025 年年报（westock 金融数据接口取数）。FY2025 归母净资产大增源于 2025 年定增募资约 40 亿元及净利留存。2026H1 末总资产已达 182.00 亿、存货 82.48 亿、归母净资产 135.55 亿（半年报）。
表 10：利润表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
营业收入7.0911.7464.97[1]
营业成本2.195.0829.14[1]
毛利4.916.6635.83[1]
销售费用0.821.820.85[1]
管理费用1.541.811.98[1]
研发费用11.1810.7213.51[1]
财务费用-0.45-0.190.11[1]
营业利润-8.76-4.5620.61[1]
归母净利润-8.48-4.5220.59[1]
口径：合并报表；研发费用为利润表口径（含股份支付摊销），年报"研发投入"口径 11.69 亿（不含股份支付 2.39 亿）。非经常性损益：FY2025 归母扣非净利 17.70 亿（占归母净利 86%），主要为政府补助与理财收益。2026H1：营收 59.96 亿（+108.1%）、归母净利 23.11 亿（+122.6%）、扣非 21.66 亿（+137.3%）。
表 11：现金流量表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
经营活动现金流净额-14.00-16.18-4.98[1]
投资活动现金流净额0.07-4.12-45.30[1]
筹资活动现金流净额-0.010.4839.86[1]
购建固定资产等资本开支1.683.665.69[10]
折旧与摊销（补充资料合计）0.691.322.63[10]
期末现金及现金等价物0.641.970.93[10]
口径：合并报表。期末现金及现金等价物（0.93 亿）≠ 货币资金（13.17 亿），差额为保证金等受限资金及理财划转，口径差异在 3.4.7 与 4.4 节说明。2026H1：经营现金流 +3.11 亿（首次半年度转正）、capex 4.40 亿。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（近 4 个报告期）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025信源
营业收入（亿元）7.297.0911.7464.97[1]
营收同比+1.1%-2.7%+65.6%+453.2%[1]
归母净利润（亿元）-12.56-8.48-4.5220.59[1]
归母净利同比-42.2%+32.5%+46.7%扭亏[1]
毛利率65.76%69.16%56.71%55.15%[1]
净利率-181.7%-123.8%-38.9%31.68%[1]
ROE（加权）-25.88%-15.34%-8.18%26.96%[1]
资产负债率18.66%18.65%9.17%11.87%[1]
流动比率4.498.377.099.06[1]
速动比率2.993.884.925.35[1]
应收账款周转率（次）1.070.942.487.51[1]
存货周转率（次）0.300.210.550.87[1]
经营现金流/净利润0.141.653.58-0.24[1]
口径：合并报表/财年。经营现金流/净利润在亏损年份为负除以负的口径值，仅 FY2025 起有参考意义（-0.24，即利润未转化为现金）；2026H1 该比值为 0.13。

3.3.3 分维度财务分析

盈利能力：毛利率自 FY2023 的 69.16% 降至 FY2025 的 55.15%（-14pct），核心原因是收入结构从高毛利的 IP/集群服务转向智能芯片及板卡硬件直销（HBM 与先进封装成本占比高），且同比再降 1.56pct 反映规模化交付初期的成本压力[1]；但净利率从 -38.9% 跃升至 31.68%，驱动来自费用端的规模摊薄——研发费用率从 91.3%（FY2023 营收低基数）降至 20.8%，销售/管理费用绝对额近乎持平[1]。与竞对对比：55% 毛利率低于英伟达（75%+）、接近行业硬件设计公司主流区间。盈利质量的软肋：FY2025 经营现金流/净利润 -0.24、2026H1 仅 0.13，利润沉淀在存货与应收中，需 2026 年报验证收敛。[6]

偿债能力：资产负债率 11.87%（FY2025）、流动比率 9.06、速动比率 5.35，几乎无有息负债（0.17 亿，租赁负债为主）[1]；货币资金+理财 55.78 亿远超有息负债，净现金状态。负债结构以经营性占款（应付票据/账款、预收）为主，无偿债压力。2025 年定增落地后权益增厚，2026H1 资产负债率升至 25.5% 仍属低位（主因应付票据 30.85 亿随备货扩张）。[6]

营运能力：存货周转率从 0.21 次（FY2023）升至 0.87 次（FY2025）但绝对水平极低——DIO 高达 415 天（FY2025），2026H1 进一步升至约 561 天（存货 82.48 亿 vs 半年营业成本 26.83 亿）[1][6]。归因：Fabless 备货模式 + 供应受限下的战略囤货（原材料 30.45 亿 + 委外加工 16.23 亿），媒体与卖方一致解读为"为 H2 交付蓄水"而非滞销[5]；存货跌价准备余额 3.90 亿（计提比例 7.3%），2026H1 新增计提 3.97 亿资产减值主要即存货跌价。应收周转极快（FY2025 应收周转率 7.51 次、DSO 13 天），因大客户票据结算为主。[6]

成长性：营收从 7.29 亿（FY2022）到 64.97 亿（FY2025）CAGR 约 108%，2026H1 延续 +108%[1]。成长驱动拆解：量——思元 590 放量（媒体口径 2025 年销量约 11.7 万卡）+ 思元 690 于 2026 年初量产接力；价——加速卡均价稳定但结构上 690（196GB HBM3）单价显著高于 590，混合 ASP 上行[5]。资本开支方向佐证：capex/营收仅 4–9%（Fabless 轻资产），产能扩张体现在预付款项（2026H1 达 29.14 亿，预付晶圆/HBM 产能）而非固定资产投资，与 1.5 里程碑（思元 690 量产）和 3.2 业务结构（云端占比 99.7%）呼应。在手订单：公司不披露订单数据，以股权激励考核目标（2026 ≥135 亿）作为公司层面需求预期的代理变量。[7]

3.3.4 历史与可比估值对照

估值方法选择：公司 2025 年才转正盈利、PE(TTM) 超过 200 倍且波动极大，PE 法失真；适用"PS 为主锚（高增长盈利初期市场按收入定价）+ PE 远期交叉验证 + PB 辅助"。可比公司筛选：科创板 AI 算力设计公司（海光信息、摩尔线程、沐曦股份）+ 制造龙头中芯国际作生态参照，数据时点 2026-09-24 收盘。[2][9]

表 13：可比公司估值对比（截至 2026-09-24）
公司PE(TTM)PB(MRQ)总市值（亿元）备注信源
寒武纪206.050.56,864PS(TTM) 71.4×；PE(2027E 一致预期) 约 53×[2]
海光信息183.722.85,771CPU+DCU 双线，盈利稳定[9]
中芯国际142.56.010,273代工龙头，重资产口径[9]
摩尔线程-U亏损（-274.7）16.72,0372026 年上市，PS 口径定价[9]
沐曦股份-U25,043（微利）16.12,2282026 年上市，微利致 PE 失真[9]
可比公司均值142.5（剔除亏损/失真）15.4——[9]
口径：PE(TTM)/PB 为 2026-09-24 收盘 westock 行情数据；摩尔线程/沐曦 PE 因亏损或微利失真，均值口径已剔除。EV/EBITDA 因数据商口径差异未列示（数据待核实）。

估值对照结论：公司 PE(TTM) 206 倍高于可比均值（142.5 倍），PB 50.5 倍为可比组 3 倍以上，溢价来自：① 收入增速（+108% vs 海光 +68%）；② 国产训练芯片稀缺性标签；③ 科创 50 第一大权重（9.2%）带来的指数资金溢价[8]。该溢价在 2026 年 7 月板块巨震中已部分收敛（7 月单月 -30.7%）。本节仅作历史与可比对照，不给出前瞻估值区间；前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8。

3.4 供应链与产业链拆解

产业链形态：上游（晶圆代工/HBM/封测/IP 授权）→ 中游（AI 芯片设计 Fabless）→ 下游（云厂商/互联网/智算中心/行业客户）。公司处在中游设计的核心位置，对上游议价能力受实体清单约束、对下游议价能力随产品竞争力提升而增强。本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。[1]

3.4.1 产业链全景图

上游
原材料与核心零部件
晶圆代工（先进制程）
台积电（受限）、中芯国际、三星[4]
HBM 高带宽内存
SK 海力士、三星、长鑫存储（国产）[4]
先进封装（CoWoS 类）
台积电 CoWoS、日月光、长电科技[4]
中游
生产制造与集成
云端 AI 芯片设计（Fabless）公司所在环节
寒武纪、华为海思、海光信息、摩尔线程[3]
服务器/智算集群集成
浪潮信息、新华三、联想（问天超节点）[5]
下游
应用与终端客户
互联网大厂（训练/推理）
字节跳动、阿里、腾讯、百度[5]
金融/行业智算
头部金融机构、智能电网、智慧矿山、商超[6]

全景图信源说明：环节划分依据公司年报风险提示章节（供应商构成：IP 授权厂商、服务器厂商、晶圆制造厂、封装测试厂）与行业研究；公司环节位置为中游 Fabless 设计。

3.4.2 上游：原材料与核心零部件

上游核心是"先进制程代工 + HBM + 先进制程封装"三重约束：全球寡头垄断、产能紧张、且对中国设计公司存在地缘限制（实体清单）。公司第一大供应商采购占比 55.34%（FY2025），指向晶圆代工与封测一体化伙伴；HBM 采购通过预付款锁定产能。[1][6]

表 14：上游关键环节、代表企业与竞争格局
环节/材料代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
先进制程晶圆代工台积电、中芯国际、三星寡头垄断；实体清单下公司主要依赖国内代工产能台积电全球先进制程份额约 80%+；国内以中芯 N+2/N+3 为主[4]
HBM 高带宽内存SK 海力士、三星、美光、长鑫（国产）三强寡头（全球）；国产 HBM（长鑫）2026 年起小规模出货海力士+三星合计约 90%（全球 HBM，2025）[4]
先进封装（2.5D/3D）台积电 CoWoS、日月光、长电科技、通富微电台积电 CoWoS 为瓶颈产能；国内封测厂承接部分 HBM-基板集成CoWoS 产能 2026 年同比扩约翻倍仍供不应求[4]
IP 授权（基础库/接口）Arm、Synopsys、Cadence寡头垄断；实体清单后公司加速自研 IP 替代Arm 在处理器 IP 全球份额约 40%+[1]
份额数据为行业研究口径的近似值，统计机构与年份各异（2025–2026），用于刻画格局量级。

3.4.3 中游：生产制造与集成

中游竞争三要素：架构性能（算力/能效/互连）、软件生态（编译器/框架适配/开发者迁移成本）、供应链保供（产能锁定与 HBM 获取能力）。公司以"自研指令集 + 训推一体 + 中立第三方"参与竞争，制造环节 100% 外协（Fabless）。[1][5]

表 15：中游环节与竞争要素
环节代表企业竞争格局关键指标信源
云端 AI 芯片设计（公司所在）寒武纪、华为海思、海光、摩尔线程、沐曦、英伟达（存量）华为一超+多强；2026 年新势力 IPO 后扩容思元 690：FP16>700TFLOPS / 196GB HBM3[5]
智能整机/集群集成公司智能整机、浪潮、新华三、联想公司整机为自有芯片延伸；集成商与芯片厂共生2026H1 实现规模化训练场景拓展（金融/互联网）[6]
公司中游定位：设计环节国产出货规模前二；公司不从事制造（Fabless），"产能"竞争力体现为代工+HBM 产能锁定（预付款 29.14 亿）。

3.4.4 下游：应用与终端客户

下游需求结构以互联网大厂为绝对主力（训练+推理），金融与行业智算为新增量；需求驱动为大模型军备竞赛与推理侧 Agent 应用爆发。[6]

表 16：下游应用领域与需求结构
应用领域代表客户/场景需求占比（估算）需求驱动因素信源
互联网大厂字节/阿里/腾讯/百度的大模型训练与推理集群约 70%–80%（按公司收入客户结构推断）大模型军备竞赛、双供应商策略[5]
金融行业头部金融机构（公司披露"持续深化与核心金融机构合作"）快速提升中（具体占比数据待核实）大模型在经营优化、服务提效的场景落地[6]
行业智算智能电网、智慧矿山、智慧城市、智慧商超个位数（新兴）语义检索、视频结构化、巡检、防盗损等 AI 化[6]
需求占比为本报告基于客户集中度（前五大 88.66%）与公司经营讨论的推断，标注为估算口径；公司不披露分行业收入。

3.4.5 价值分布

表 17：产业链价值分布（AI 加速卡口径）
环节价值量占比（BOM/售价口径）成本结构特征毛利率/利润水平信源
晶圆代工（先进制程）约 40%–50%（BOM）资本密集，折旧占成本高50%–60%（先进制程报价口径）[4]
HBM约 30%–40%（BOM）三强寡头，供不应求50%+（海力士 2026 经营利润率口径）[4]
芯片设计（公司环节）终端售价的定价权环节研发费用为主（2025 年 13.51 亿占营收 20.8%）55.15%（公司 FY2025）；英伟达 75%+ 为上限参照[1]
板卡/整机制造约 10%（BOM）组装与测试，竞争充分15%–25%[4]
下游云服务（算力转售）价值放大环节算力租赁/云服务定价30%–50%（智算中心运营口径差异大）[4]
价值分布为行业研究估算（2025–2026 年口径），不同机构对 BOM 结构估计差异在 ±5–10pct；公司毛利率为披露值，其余环节为行业区间。

3.4.6 瓶颈与国产化

表 18：供应链瓶颈与国产化程度
环节/物料供需状态与瓶颈成因议价格局国产化程度国内主要参与者信源
先进制程代工地缘限制+产能稀缺，国内 N+2 级产能 2026 年仍在爬坡卖方强势中（受管制约束，依赖国内产能）中芯国际[4]
HBM全球三强供不应求；对华出口受限，国产 HBM 良率/产能爬坡中卖方强势低→中（长鑫 2026 年小规模出货）长鑫存储、长鑫科技[4]
先进封装CoWoS 类产能全球紧张，国内 2.5D 封装能力建设中卖方强势中长电科技、通富微电、日月光（大陆厂）[4]
软件生态CUDA 生态垄断被管制打破，国产软件栈窗口期买方（开发者）用脚投票中（CANN/MagicMind/寒武纪软件栈并行发展）华为 CANN、寒武纪、海光 DTKit[3]
国产化程度为本报告基于公开信息的定性判断（高/中/低），量化数据待核实处已标注。

3.4.7 公司地位与供应链风险

环节定位与议价能力：公司对上游议价能力偏弱（实体清单下可替代供应商少，第一大供应商采购占比 55.34%，切换成本高）[1]；对下游议价能力中等偏强（产品供不应求、回款以票据为主 DSO 仅 13 天，但大客户集中使其议价空间受限）。公司以"高存货 + 高预付"的策略性占用营运资本换取产能优先权——这是成长期 Fabless 的理性选择，但将风险从供给侧转移到了资产负债表。[6]

集中度：前五大客户销售占比 88.66%（FY2025；FY2023/FY2024 分别为 92.36%/94.63%），第一名客户 17.03 亿元；前五大供应商采购占比 75.23%、第一名供应商 41.98 亿元（55.34%）。客户与供应商双集中为最大结构性风险。[1]

风险逐条：① 供应链断供风险——公司已列入实体清单，晶圆/HBM/封测进一步受限将直接冲击交付（公司年报风险提示原文）[1]；② 存货跌价风险——存货 82.48 亿占总资产 45.3%，若需求或技术迭代不及预期将面临大额减值（2026H1 已计提资产减值 3.97 亿）[6]；③ 客户集中风险——互联网大厂资本开支若因 AI 商业化不及预期而收缩，公司收入弹性反噬同样剧烈[1]；④ 竞争加剧——华为昇腾 950 出货放量与新势力扩产可能压制毛利率与份额。[3]

3.5 公司基本面

组织架构：截至 2025 年报，主要子公司包括南京寒武纪、上海寒武纪、西安寒武纪（区域研发/销售主体）、寒武纪智算与呼和浩特寒武纪（2025 年新设，智算服务方向）；2025 年 7 月注销香港寒武纪。[1]

管理层：陈天石（董事长兼总经理，创始人，中科院计算所博士，持股 28.35%）；核心团队含中科院计算所背景的芯片架构专家集群。2025 年 11 月完成董事会换届，第三届董事会 9 名董事（6 非独立 + 3 独立），取消监事会改由审计委员会行使职权。[1]

表 19：股权结构（前十大股东，2026-06-30）
股东名称持股比例性质信源
陈天石28.35%创始人/董事长（流通 A 股）[6]
北京中科算源资产管理有限公司15.57%中科院计算所全资平台（国有）[6]
北京艾溪科技中心（有限合伙）7.27%员工持股平台[6]
香港中央结算有限公司（北向）3.50%外资通道[6]
张炜1.19%自然人[6]
华夏上证科创板 50ETF（招商银行）0.64%指数基金[6]
嘉实上证科创板芯片 ETF（中信证券）0.55%行业 ETF[6]
易方达上证科创板 50ETF（工商银行）0.39%指数基金[6]
口径：2026 年半年报披露的十大股东（列示前八，其余为持股 <0.4% 的个人股东）；总股本 6.28 亿股（2026 年 10 转 4.9 后）。

核心管理层一览（补充）：陈天石——董事长/总经理/首席科学家，创始人，持股 28.35%；公司未单设 CTO/CEO 职衔披露线，核心技术团队以"智能处理器架构+软件栈"两条线组织（据年报治理章节转述）。

其他重大事项：① 2025 年度权益分派：10 转 4.9 股 + 派 15 元（合计 6.32 亿元），2026 年 5 月实施完毕，总股本从 4.22 亿增至 6.28 亿股[11]；② 2026 年 7 月发布限制性股票激励计划（草案），覆盖约 85% 员工，考核目标 2026/2026–27/2026–28 累计营收 ≥135/405/1000 亿元（触发值 108/324/800 亿元），8 月完成首次授予[7]；③ 2022 年定增募投项目于 2026 年 5 月结项、节余资金永久补流[11]。

四、财务建模Financial Modeling

本章建模范围为预测期 5 年（2026E–2030E，基准财年 FY2025），DCF 延长至 10 年（5 年显性 + 5 年过渡）。采用"股权激励考核目标锚定收入路径 + 营运资本按 2026H1 实际口径校准"的自上而下与自下而上结合方法。本章所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算，与第三章历史分析（表 9–12）科目衔接一致。[7][6]

4.1 建模框架与全局假设

表 20：核心假设汇总（历史期 FY2023–FY2025 + 预测期 2026E–2030E）
驱动因子FY2023FY2024FY20252026E2027E2028E2029E2030E假设依据敏感度信源
营收增速-2.7%+65.6%+453.2%+110%本报告假设+110%+60%+35%+25%2026 锚定激励考核目标 135 亿（H1 已 60 亿）；2027 沿用翻倍；此后增速收敛高[7]
销量增速（加速卡口径）——约+202%（媒体口径 11.7 万卡）约+120%本报告假设约+95%约+45%约+22%约+15%690 量产爬坡主导 2026–27高[5]
单价变动（混合 ASP）——约+83%-5%本报告假设+7%+10%+11%+9%2027 起 690（大 HBM 配置）占比提升推升 ASP中[5]
毛利率69.2%56.7%55.2%55.2%本报告假设55.5%55.8%55.5%55.0%维持 55%±1pct：HBM 成本上升 vs 690 高配占比提升对冲高[1]
销售费用率11.5%15.5%1.3%1.1%本报告假设1.0%0.9%0.9%0.8%大客户直销模式，规模摊薄低[1]
管理费用率21.7%15.4%3.0%2.0%本报告假设1.8%1.6%1.5%1.4%人员扩张慢于收入低[1]
研发费用率157.7%91.3%20.8%10.5%本报告假设9.0%8.2%8.0%8.0%绝对额 14.3→65.1 亿持续加码（每代产品研发投入递增）中[1]
有效税率——11.0%11.5%本报告假设12.5%13.5%14.0%14.5%软件退税与所得税优惠逐步正常化低[1]
Capex/营收23.7%31.2%8.8%4.8%本报告假设4.5%4.0%3.8%3.5%Fabless 轻资产（产能预付计入预付款项而非 capex）低[10]
折旧摊销率（D&A/营收）9.7%11.2%4.0%3.0%本报告假设2.8%2.6%2.5%2.4%随无形资产（IP 授权）摊销温和增长低[10]
DSO（天，含票据）4174227890本报告假设80706055按 2026H1 实际口径校准后逐步收敛中[6]
DIO（天）1,2641,276618420本报告假设310250215190备货高峰后随交付去化（2026H1 实际约 561 天）高[6]
DPO（天）———250本报告假设220200190180应付票据为主的结算模式（2026H1 应付票据 30.85 亿）中[6]
分红率——30.7%（特别分红）10%本报告假设10%10%10%10%常态化低分红，2025 年度高分红为首盈回馈不外推低[11]
信源与口径说明：历史期数据引自表 9–12（westock/新浪财经口径）；DSO/DIO/DPO 历史值按"科目/分母×365"倒算（应收含票据口径）；预测期全部为【本报告假设】。股本：预测期统一采用转增后 6.2829 亿股（与市值/每股净现金同源口径），2025 年 EPS 4.93 元为转增前股本披露值，两者不可直接比较（已在表 23 表注声明）。

4.2 收入预测（优先自下而上）

方法说明：采用"考核目标锚定 + 产品周期交叉验证"路径——收入总量锚定股权激励考核目标（2026 ≥135 亿、2026–28 累计 ≥1000 亿），结构上以思元 690 量产爬坡（2026 年初量产、全年满供）与互联网大厂双供应商采购为支撑，与 3.2 业务构成（云端 99.7%）和 2.1 行业缺口（200–500 万颗）衔接。[7][5]

表 21：分业务收入预测（人民币亿元）
业务/产品FY20252026E2027E2028E2029E2030E占比（2030E）CAGR（FY2025–2030E）信源
云端产品线（芯片及板卡+整机）64.77136.0假设285.1456.1615.7769.799.5%+64%[7]
边缘产品线0.030.10.30.81.52.30.3%+137%[1]
IP 授权及软件+其他0.170.31.11.51.71.60.2%+57%[1]
合计64.97136.4286.5458.4618.9773.6100%+64%[7]
产能投放节奏：2026 年收入锚定激励考核目标值 135 亿（高于触发值 108 亿）；2026–28 累计 881 亿，介于触发值 800 亿与目标值 1000 亿之间——即本报告基准情景只计入"考核达标"而非"超额"。在手订单：公司不披露，以存货+预付款（2026H1 合计 111.6 亿）作交付蓄水代理变量。
表 22：量价拆分（智能芯片及板卡，万卡/万元口径为混合口径）
项目FY2024FY20252026E2027E2028E信源
销量（万卡，混合口径）约 3.9约 11.7约 25.8假设约 50.4约 73.1[5]
综合单位收入（万元/卡）约 3.0约 5.5约 5.3约 5.7约 6.2[5]
量贡献（pct）—约 +138%约 +120%约 +95%约 +45%[5]
价贡献（pct）—约 +83%约 -5%约 +7%约 +10%[5]
量价交叉验证（(1+量)×(1+价)-1）—+335%（vs 实际 +453%，差额为整机/集群占比变化与口径舍入）+109%+109%+60%[1]
口径缺陷声明：公司披露的"智能芯片及板卡"产销量（FY2025 产量 12.77 万卡/销量 11.74 万卡，媒体口径）为混合计量集合（芯片颗、加速卡、整机不完全可分），"综合单位收入"仅用于趋势观察，禁止与同业"元/颗"口径换算或相减。2026–28E 销量为本报告假设。交叉验证中 FY2025 差额说明：营收增速高于量价乘积，主因高单价整机/集群业务占比提升。

4.3 成本、费用与预测利润表

毛利率驱动归因：① 产品结构——思元 690（196GB HBM3）占比提升推高单卡价值与毛利额（正向），但 HBM 采购成本上升压制毛利率（负向），两者大体对冲；② 规模效应——晶圆/封测采购量上升带来单位成本摊薄（正向约 +0.5–1pct/年）；③ 良率——双 die 封装良率爬坡（2027 年起正向）；④ 竞争——华为昇腾 950 与新势力扩产或压制报价（负向尾部风险）。综合判断毛利率维持 55%±1pct 区间，与表 12 历史走势（56.7%→55.2%）的收敛趋势一致。[1][3]

表 23：预测利润表（科目与表 10 一致，人民币亿元）
科目FY2024FY20252026E2027E2028E2029E2030E信源
营业收入11.7464.97136.4286.5458.4618.9773.6[1]
营业成本5.0829.1461.1127.5202.6275.4348.1[1]
毛利6.6635.8375.3159.0255.8343.5425.5[1]
销售费用1.820.851.502.874.135.576.19[1]
管理费用1.811.982.735.167.339.2810.83[1]
研发费用10.7213.5114.325.837.649.561.9[1]
财务费用-0.190.110.00.00.00.00.0[1]
其他收益等（净）——1.42.33.23.73.9[1]
营业利润-4.5620.6158.1127.5210.0282.8350.4[1]
所得税—0.036.715.928.339.650.8[1]
归母净利润-4.5220.5951.4111.6181.6243.2299.6[1]
毛利率56.7%55.2%55.2%55.5%55.8%55.5%55.0%[1]
净利率-38.9%31.7%37.7%38.9%39.6%39.3%38.7%[1]
EPS（元，转增后 6.283 亿股）-1.093.278.1917.7628.9138.7147.69[2]
归母净利同比—扭亏+150%+117%+63%+34%+23%[1]
口径声明：① EPS 统一采用转增后总股本 6.2829 亿股（与市值同源），FY2025 披露 EPS 4.93 元为转增前 4.2169 亿股口径，历史列已按新股本重算为 3.27 元以便可比；② 研发费用为利润表口径（含股份支付），研发全部费用化（公司无资本化）；③ 非经常性损益并入"其他收益等（净）"简化处理（FY2025 该项含政府补助与理财收益约 2.9 亿，归母扣非 17.70 亿 vs 归母 20.59 亿）；④ 无少数股东损益。预测期各行为【本报告假设】测算值。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表（科目与表 9 一致，人民币亿元）
科目FY20252026E2027E2028E2029E2030E信源
总资产134.38220.3365.5565.6807.31083.4[1]
货币资金13.175.326.6124.2294.3523.7[1]
交易性金融资产（理财）42.6127.343.055.061.961.9[1]
应收账款（含票据）13.8533.662.887.9101.7116.6[1]
存货49.4470.3108.3138.8162.2181.2[1]
预付款项7.4528.743.055.061.961.9[1]
流动资产合计120.80178.5326.3511.4726.5967.8[1]
固定资产（净）3.736.813.924.537.752.7[1]
总负债15.9456.9104.0151.2195.4233.8[1]
其中：有息负债0.170.500.500.600.600.60[1]
归母净资产118.36163.5261.5414.4611.8849.6[1]
FY2025 列引自表 9；预测列为【本报告假设】。plug 架构说明：公司为净现金型（货币资金+理财远超有息负债），故 plug 设为"货币资金"（资产端平衡项）——由"资产=负债+权益"恒等式反解，其经济含义为：2026 年备货扩张期现金消耗（存货+预付合计占款近 99 亿）导致账面现金降至低点，2027 年起随交付回款快速回补；有息负债按政策变量给定（维持租赁负债量级）。交易性金融资产/理财为政策变量（现金冗余时部分转入理财）。其他非流动资产按外生变量滚动。非流动资产按"nca(t)=nca(t-1)+capex−D&A"净额法滚动，避免 plug 被系统性挤压。
表 25：预测现金流量表与自由现金流推导（人民币亿元）
项目2026E2027E2028E2029E2030E信源
经营现金流净额（OCF）14.695.9181.1241.1301.1[1]
Capex6.512.918.323.527.1[10]
营运资本变动（ΔNWC）+48.9+56.7+37.8+13.9+1.6[6]
FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC）0.150.0137.4221.3289.5[6]
FCFF 利润率（FCFF/营收）0.1%17.5%30.0%35.7%37.4%[6]
各年 ΔNWC 由表 24 预测资产负债表反推（应收+票据+存货+预付+其他流动−应付−其他流动负债等经营科目变动），非手工给定；OCF = 净利 + D&A − ΔNWC − 其他（简化）。2026E FCFF 接近零：备货扩张期利润被营运资本吞噬——这正是表 0-2 跟踪"经营现金流/净利润"的原因。FCFF 为【本报告假设】测算。
模型闭合校验（逐项核对结果）
☑ 资产 = 负债 + 所有者权益：2026E–2030E 各年差额均为 0.000000（货币资金为平衡项，恒等式按构造成立）
☑ 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：本模型货币资金直接由恒等式反解，现金流按 OCF−Capex±融资变动推导，两者同源一致
☑ 平衡项（plug）设定：货币资金（净现金公司不使用有息负债作 plug；有息负债按政策变量 0.5–0.6 亿给定）
☑ 各年 ΔNWC 与表 24 应收/存货/应付变动一致：ΔNWC 由预测 BS 各科目逐年相减反推

4.5 情景分析

表 26：三情景假设与结果（人民币亿元）
情景营收增速（2026E）毛利率关键变量2026E 营收2026E 归母净利2026E EPS（元）概率权重信源
乐观+125%57%思元 690 满供 + 大单超预期14658.19.2525%[7]
基准+110%55.2%激励考核目标 135 亿达成13651.48.1955%[7]
悲观+75%53%供应受限 + 竞争压价11440.16.3920%[7]
与 0.4 节表 0-1 完全一致。情景设定逻辑：乐观=考核目标超额完成（2026 >145 亿）；基准=考核目标达成（135 亿）；悲观=仅达触发值 108 亿附近。概率权重为【本报告假设】主观赋值（合计 100%）。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司处于"盈利兑现初期 + 收入高增长"阶段，估值方法采用三口径分档：① DCF（10 年期，绝对价值的下限检验）——衡量现有增长路径的现金流贴现值；② 相对估值（2027E EPS × PE 区间）——衡量市场为既定盈利预期支付的价格；③ 现价隐含预期反算——用市值倒推隐含增长率与隐含净利，是本类"现金流与市值脱钩型成长股"信息量最大的表述。三口径不平均、按口径分档列示。[2]

4.6.2 相对估值：可比倍数 + 历史估值 Band

基于 3.3.4 表 13：公司 PE(TTM) 206 倍显著高于可比组（海光 184 倍、中芯 143 倍）；因 TTM 利润基数刚转正，PE(TTM) 失真，前瞻口径 PE(2027E 一致预期) 约 53 倍、PE(2028E) 约 30 倍。历史 PS(TTM) 采样点（非日频分位）如下表。[2][9]

历史 PS(TTM) 采样点（上市以来，采样点法）
时点收盘价（元）总市值（亿元）TTM 营收（亿元）PS(TTM)信源
2024-02（历史低点区）约 63.3（前复权）约 2677.51约 35×[2]
2024-12约 440.6（前复权）约 1,85811.74约 158×[2]
2025-12约 908.8（前复权）约 3,83264.97约 59×[2]
2026-06-30（历史峰值）1,595.6约 10,03382.70约 121×[2]
当前（2026-09-24）1,091.486,86496.1271.4×[2]
采样点法、非日频分位：所列区间不等同于真实分位数。采样点取区间极值与关键披露时点，各点 PS = 当期市值 ÷ 当时最新披露的 TTM 营收；前复权价格已按 10 转 4.9 复权处理（2024 年前市值按当时股本与复权价近似）。中位数约 71×，当前值 71.4× 恰处采样中位——但该"中位"本身经历了 35×→121×→71× 的巨幅波动，说明估值锚极不稳定。

4.6.3 绝对估值：DCF

无风险利率 Rf
1.69%
中国 10Y 国债（2026-09）[12]
Beta（β）
1.30
科创 50 高波动成长股【本报告假设】
股权风险溢价 ERP
6.5%
A 股长期风险溢价【本报告假设】
股权成本 Re
10.14%
= Rf + β×ERP
税前债务成本 Rd
—
净现金公司，D≈0
有效税率 t
12.5%
与表 20 假设一致（2027E）
目标资本结构 E/V
≈100%
市值权重口径（净现金）
WACC
10.14%
= E/V×Re【本报告假设】

终值假设：永续增长法；g = 3.0%（约束：g < WACC 10.14%，且 g ≤ 长期名义 GDP 增速约 4–5%）；终值 FCFF 按"稳态化"处理：TV = NOPAT₂₀₃₅ × (1 − g/ROIC) × (1+g)/(WACC−g)，长期 ROIC 取 14%【本报告假设】。DCF 预测期延长至 10 年（2026–2035：5 年显性 + 5 年过渡期，过渡期 FCFF 增速 15%→5% 阶梯递减）——理由：显性期 FCFF 被备货营运资本压制（2026E 仅 0.1 亿），5 年期口径会把"产能投放期结束后的正常化现金流"全部塞进终值、系统性低估且终值占比虚高。[6]

表 27：DCF 明细与股权价值推导（人民币亿元）
项目2026E2027E2028E2029E2030E2031–2035E（过渡期合计）信源
FCFF0.150.0137.4221.3289.5332.8→453.6（逐年）[6]
折现因子（年末惯例）0.9080.8240.7480.6800.6170.560→0.369[2]
FCFF 现值0.141.2102.8150.4178.7919.9[2]
预测期现值合计1,393.1（显性期 473.2 + 过渡期 919.9）[2]
终值 TV（稳态化）5,337.9（=NOPAT 453.6 × (1−3%/14%) × 1.03 ÷ (10.14%−3%)）[2]
终值现值1,970.1[2]
企业价值 EV3,363.1[2]
加：净现金（2026H1 口径）47.7（货币资金 11.26 + 理财 36.67 − 有息负债 0.19）[6]
股权价值3,410.9[2]
总股本6.2829 亿股[6]
每股价值542.9 元[2]
隐含 PE（2026E）66.3×[2]
隐含 PE（2027E）30.6×[2]
折现惯例：年末折现，估值基准日 2026-09-24（未对基准日与 2026 年末的期间差异做中年调整，误差 <5%）；净负债取 2026H1 末数据；全表为【本报告假设】测算。
终值依赖预警：终值现值占 EV 比重为 58.6%（<75% 阈值），但叠加过渡期后"终值+过渡期"合计占 EV 达 85.9%——估值结论高度依赖 2030 年后的增长假设，永续增长率与 WACC 的微小变动将显著影响结论，请结合 4.7 敏感性矩阵阅读。DCF 每股 542.9 元较现价 1,091.48 元低 50.3%，该差距本身是本报告最重要的估值信息（见 4.8 隐含预期反算）。

4.6.4 SOTP 分部估值

分部估值表（SOTP 交叉验证，不计入综合区间）
分部估值方法关键假设分部价值（亿元）信源
云端芯片主业（2028E）PE2028E 归母净利 181.6 亿 × 30×（成长股中性）5,448[2]
边缘+IP/软件（2028E）PS2028E 收入 2.3 亿 × 15×35[2]
合计（对应每股）——5,483（872.9 元/股，折现至 2026 年中约 715 元）[2]
SOTP 存在循环论证（分部倍数来自可比公司市值，而市值本身是市场情绪的函数），故仅作交叉验证、不计入综合区间。折现处理：2028E 估值按 WACC 折两年至当前。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（元/股）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
8.64%653668686706730758
9.14%603614627643660681
9.64%558567578589602617
10.14%519526534543★553564
10.64%485490496503510519
11.14%454458463468473479
11.64%426430433437441445
矩阵单位为「元/股」；WACC 行为基准值 10.14% 上下各 0.5pct 步长（共 7 行）、g 列覆盖 1.5%–4.0% 步长 0.5pct（共 6 列）；★ 为基准假设（WACC 10.14% × g 3.0%）交叉格；当前股价对照 1,091.48 元（2026-09-24）。矩阵全部 42 个格点（426–758 元）无一达到当前市价——这一事实本身就是结论：现价无法用本报告基准路径的 FCFF 折现解释。
敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）
营收增速 \ 毛利率53.5%54.5%55.5%56.5%57.5%
130.0%18.5719.0119.4519.8820.32
120.0%17.7718.1818.6019.0219.44
110.0%16.9617.3617.76★18.1618.55
100.0%16.1516.5316.9117.2917.67
90.0%15.3415.7016.0716.4316.79
★ 为基准假设（2027E 营收增速 +110% × 毛利率 55.5%）；基准格独立重算 17.76 元与主模型完全一致（差 0.0000）。步长 ±10pct（增速）/±1pct（毛利率）按公司历史波动幅度选取；为【本报告假设】测算。注意：EPS 对毛利率每 1pct 敏感度约 ±0.4 元，对增速每 10pct 约 ±0.8 元。

4.8 估值结论与假设失效条件

估值结论（三档区间，按口径分档、不做算术平均）：① DCF 口径：426–758 元/股（WACC±1.5pct × g1.5%–4.0% 矩阵全域，中枢 543 元）——衡量"基准增长路径的现金流价值"；② 相对估值口径：533–799 元/股（2027E EPS 17.76 元 × 30–45×PE，中枢约 666 元）——衡量"市场为 2027 年盈利预期支付的合理价格"；③ SOTP 交叉验证：约 715 元/股（2028E 30×PE 折现）——与相对估值口径基本重合，互相印证。三口径一致指向：现价 1,091.48 元高于区间上限约 36%–52%。与 3.3.4 对照结论一致（PE/PB 溢价 vs 可比组），差异解释：3.3.4 为静态可比，本节纳入增长路径后溢价略有收敛但未消失。现价隐含预期反算：现价对应隐含永续增长率 g≈8.9%（逼近 WACC 10.14%，已接近 g<WACC 约束边界）——即市场假设寒武纪在 2035 年后仍长期维持近 9% 的现金流增速；或等价地，现价隐含 2028E 归母净利（按 30×PE）需达 229 亿元 = 本报告基准预测（181.6 亿）的 1.26 倍、一致预期（225.4 亿）的 1.02 倍——现价 ≈ 一致预期的充分兑现且无安全边际。估值结论为"区间 + 口径"，不构成投资建议。[2]

假设失效条件
假设项当前设定失效触发条件对每股价值的量化影响信源
营收增速（2026E）+110%（136 亿）2026 年报营收 <108 亿（激励触发值）转悲观情景（114 亿）：EPS 降至 6.39 元（-22%），DCF 中枢下移约 80–100 元[7]
毛利率55.2%（2026E）跌破 53%（竞争压价/HBM 涨价）每 -1pct → 2027E EPS -0.4 元（-2.3%）；DCF 中枢约 -25 元[1]
营运资本去化（DIO）420 天（2026E）→ 190 天（2030E）存货去化停滞、DIO 不降2027E FCFF 从 50 亿降至约 10 亿，DCF 中枢 -60 至 -80 元[6]
WACC / g10.14% / 3.0%β 上行或无风险利率 +100bpWACC +1pct → DCF 每股 -19 元（约 -3.5%）；g -0.5pct → -9 元[12]
供应链连续性外协代工+HBM 外购正常实体清单执法升级/代工产能断供情景外尾部风险：收入路径整体失效，估值框架不适用[1]
失效条件与 0.5 节表 0-2 跟踪指标联动；量化影响基于本报告模型单变量扰动测算。
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。

4.9 建模局限说明

① 数据可得性：公司不披露在手订单、分客户收入与产能数据，收入预测依赖考核目标代理变量；② 会计口径：2026 年 10 转 4.9 使股本口径断点，历史 EPS 已按新股本重算但摊薄加权口径存在差异；③ 周期性：AI 资本开支周期若逆转（算力过剩叙事），高增速假设的尾部风险未在矩阵中量化；④ 非经营性因素：政府补助与理财收益占利润比重约 14%（FY2025），模型以"其他收益"简化处理；⑤ 尾部风险：实体清单执法升级属情景外风险，届时估值框架整体不适用。

信源与口径说明：本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。

信源与参考资料Sources

  1. [1] 寒武纪. 2025年年度报告. 2026-03-13. pdf.dfcfw.com（东方财富公告库）（访问日期：2026-09-27）。财务三表、分产品收入、客户/供应商集中度、员工结构、研发投入、存货明细。
  2. 寒武纪. 2026年半年度报告. 2026-08-07. pdf.dfcfw.com（访问日期：2026-09-27）。2026H1 财务数据、存货/预付款、行业拓展、十大股东。
  3. westock 金融数据接口. 寒武纪（sh688256）行情/一致预期. 2026-09-24 收盘数据. 行情快照（本地终端调用）（访问日期：2026-09-27）。现价、市值、PE/PB、一致预期、月K线。
  4. 21 经济网 / 国海证券研报 / 联想控股新闻. 思元 690 量产与产品参数报道. 2026-05 至 2026-06. 21jingji.com（访问日期：2026-09-27）。FP16>700TFLOPS、196GB HBM3、产销量 12.77/11.74 万卡。
  5. 中研普华（转引 Bernstein Research）. 2026年全球智能芯片行业市场份额分析. 2026-05-28. chinairn.com（访问日期：2026-09-27）。华为 50%/寒武纪 9%/英伟达 8%/AMD 12%（2026E 中国）。
  6. 产业研究知识库（腾讯 IMA 文档）. 国产算力市场规模与竞争格局. 2026. ima.qq.com（行业研究汇编）（访问日期：2026-09-27）。中国 AI 芯片供需缺口 200–500 万颗、三梯队格局、海光财务数据。
  7. 寒武纪. 2026年限制性股票激励计划（草案）. 2026-07-28. pdf.dfcfw.com（访问日期：2026-09-27）。考核目标：2026 ≥135/108 亿；2026-27 累计 ≥405/324 亿；2026-28 累计 ≥1000/800 亿。
  8. 上海证券报·中国证券网 / 网易财经 / 今日头条. 半导体剧烈调整与寒武纪风险提示公告报道. 2026-07. cnstock.com（访问日期：2026-09-27）。万亿市值、PE 368.97 vs 行业 74.86、7 月板块巨震、公募持仓 647 亿。
  9. westock 金融数据接口. 可比公司行情（海光信息/中芯国际/摩尔线程/沐曦）. 2026-09-24. 行情快照（本地终端调用）（访问日期：2026-09-27）。
  10. 新浪财经. 寒武纪现金流量表（2024–2026H1）. money.finance.sina.com.cn（访问日期：2026-09-27）。资本开支、折旧摊销明细。
  11. 寒武纪. 2025年年度权益分派实施公告 / 募投项目结项公告. 2026-04-29 / 2026-05-23. pdf.dfcfw.com（访问日期：2026-09-27）。10 转 4.9 派 15 元实施、定增结项。
  12. 中国债券信息网（10 年期国债收益率）. 2026-09. chinabond.com.cn（访问日期：2026-09-27）。Rf=1.69%。

多源冲突说明：① 市场份额存在 Bernstein（按销售额）与产业测算（按出货量）两套口径，正文并列披露不合并；② 2025 年销量（11.74 万卡）为公司年报未直接披露、经媒体/研报转述的口径，已标注；③ 本报告预测类数字均为「本报告测算」，一致预期为「机构预测」。信源标注规则：预测类信源须注明「机构预测」或「本报告测算」。

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