判断卡所列数字与正文对应章节完全一致；置信度为 高/中/低 三级，理由随判断一并给出。
行业：PCB 行业已从消费电子驱动切换为 AI 算力单点驱动，结构性分化远大于总量增长。2025 年全球 PCB 产值 852 亿美元、同比 +15.8%，其中服务器/数据存储领域产值 160.31 亿美元、同比 +46.9%；未来五年 18 层以上高多层板、HDI、封装基板 CAGR 分别为 21.7%、9.2%、10.9%，均高于中国大陆整体 7.0% 的水平，说明增长集中在高端产能而非总量[3][4]。详见 第二章 行业基本面
公司：深南电路的护城河来自"技术同根、客户同源"的 3-In-One 结构，而非单一环节的规模优势。它是中国大陆唯一同时具备 120 层背板样品能力、BT/FC-CSP/FC-BGA 全品类封装基板能力与规模化电子装联能力的企业[7][8]；但 2026H1 归母净利率 14.74% 仍低于沪电股份的 21.35%，说明载板业务的盈利贡献尚未完全兑现[2]。详见 2.6 竞争优势分析
财务：业绩增长真实，但现金转化率在扩张期系统性走弱。2021–2025 年营收从 139.43 亿元增至 236.47 亿元，归母净利从 14.81 亿元增至 32.76 亿元，加权 ROE 从 18.70% 经 2023 年 11.07% 的谷底回升至 20.79%；然而经营现金流/归母净利由 2022 年的 1.94 倍降至 2025 年的 1.17 倍、2026H1 进一步降至 0.67 倍，同一时间存货周转率由 4.28 次降至 3.97 次[2][5]。详见 3.3 财务分析
估值：三种口径给出的价值中枢差异本身就是最重要的估值信息。相对法（本报告 2027E 摊薄 EPS 11.80 元 × 前瞻 PE 26–34 倍）对应区间 307–401 元、中枢约 355 元；SOTP 分部加总口径 288 元；DCF/FCFF 绝对法口径 219 元。三档口径区间 219–401 元，均不构成投资建议[2]。详见 4.6 估值建模
风险与催化：最需警惕的两条风险是上游覆铜板/电子布/HVLP 铜箔涨价对毛利率的侵蚀（公司已在调研中明确承认成本大幅上涨"对盈利水平构成一定影响"）[6]，以及 FC-BGA 广州工厂若爬坡慢于预期将同时压制资本回报与折旧吸收能力[1]。未来 6–12 个月的催化剂为：无锡 AI 算力电子电路产品项目（总投资 45.36 亿元、建设期 1 年）投产[3]；以及 2026 年度定增（拟募资不超过 43.67 亿元）落地后资本结构改善[9]。详见 0.5 关键跟踪指标
| 情景 | 核心假设（营收增速 / 毛利率 / 关键变量） | FY2026E 营收（亿元） | FY2026E 归母净利（亿元） | 对应估值区间（元/股） | 触发 / 验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 营收 +50.0% / 毛利率 33.5% / 广州 FC-BGA 与无锡项目提前放量、载板毛利率站稳 35% | 354.7 | 63.78 | 385–503（FY2027E EPS 14.80 元【本报告假设】× 前瞻 PE 26–34 倍） | 2026Q3 单季营收环比 >10%，载板业务单季毛利率 ≥34% | [1] |
| 基准 | 营收 +41.7% / 毛利率 31.6% / 泰国工厂与南通四期爬坡顺利、无锡项目 2027 年贡献增量 | 335.0 | 54.45 | 307–401（FY2027E EPS 11.80 元 × 前瞻 PE 26–34 倍） | 2026H2 营收 ≥182 亿元；全年毛利率不低于 31% | [1] |
| 悲观 | 营收 +32.0% / 毛利率 29.5% / 上游涨价无法传导、AI 资本开支放缓、载板爬坡延后 | 312.1 | 45.07 | 200–261（FY2027E EPS 7.68 元 × 前瞻 PE 26–34 倍） | 单季毛利率跌破 29%；2027 年营收增速 <20% | [1] |
| 跟踪指标 | 当前值（截至 2026-09-14） | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 行业景气：18 层以上高多层板与封装基板产值增速 | 未来五年 CAGR 预测 21.7% / 10.9% | 实际增速低于预测 5pct 以上 | 半年度（Prismark 季报） | 下调 2.1 节行业空间，并同步下修 4.2 节自下而上收入预测的市占率因子 | [3] |
| 公司经营：封装基板业务季度收入与毛利率 | 2026H1 收入 36.67 亿元、毛利率 31.35% | 单季收入环比负增长，或毛利率回落至 26% 以下 | 季度 | 认定 FC-BGA 爬坡延后，将基准情景切换至悲观情景（表 26），并下修 4.2 节载板收入路径 | [1] |
| 财务质量：经营现金流 / 归母净利 | 2026H1 为 0.67 倍（2025 年 1.17 倍） | 连续两个报告期低于 0.6 倍 | 季度 | 触发 4.4 节 ΔNWC 与资本开支假设复核；若同时存货周转率低于 3.5 次，下修 FCFF 与 DCF 结论 | [5] |
| 成本端：覆铜板 / 电子布 / HVLP 铜箔价格 | 2026 年内覆铜板主流品类较 5 月末累计涨幅超 45% | 2026H2 再涨 20% 以上且无法向下游传导 | 月度 | 下调 4.3 节毛利率 1.5–2.5pct，基准情景归母净利减少约 5–8 亿元 | [10] |
| 估值：PE(TTM) 与历史采样区间的位置 | 63.1 倍（近 5 年采样区间 17.7–74.9 倍） | 突破 75 倍，或回落至 45 倍以下 | 周度 | 突破上限则上调 4.8 节"现价隐含预期"的偏离幅度并降低相对法权重；回落至 45 倍以下则重新评估区间下限 | [2] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| AI 算力 PCB 与封装基板双景气叠加，公司是少数同时受益者 | PCB 收入 +36.32%、封装基板收入 +110.76%，两项合计占 2026H1 营收 79.9% | 公司在本轮 AI PCB 主战场上的利润率并不领先 | 2026H1 归母净利率 14.74%，低于沪电股份 21.35%、胜宏科技 24.6% | 接受该事实。差异来自产品结构——公司保留了大量非 AI 的通信/汽车/医疗板与毛利率仅 17% 的电子装联业务。这是"平台化"的代价，也是其在载板周期到来时具备技术同根优势的原因，见 3.2 业务分析 | [1] |
| 封装基板国产替代空间大且公司已是内资第一 | 中国大陆有机载板市场前三家份额约 15.1%/12.5%/10.3%，其中 15.1% 与公司 2025 年载板收入/中国市场规模之比基本一致 | 全球有机载板仍由台日韩主导，CR10 约 85%，高端 ABF 膜近乎被日本味之素垄断 | 2022 年全球前十封装基板企业合计份额约 85%，欣兴电子约 17.7% 居首 | 两者并不矛盾：国产替代是"从低份额起步"的长期命题，短期变量是 FC-BGA 良率与认证，而非份额天花板，见 3.4 供应链与产业链拆解 | [11][12] |
| 产能扩张节奏明确，2025–2027 年进入集中释放期 | 泰国工厂、南通四期 2025H2 投产；无锡 AI 算力项目总投资 45.36 亿元、建设期 1 年；2026H1 资本开支 46.79 亿元 | 重资本投入在需求波动时会转化为折旧与利用率压力 | 2025 年泰国工厂与南通四期处于爬坡早期，"产量有限、单位产品分摊固定成本较高，对公司利润会造成一定负向影响"（公司原话） | 公司自己已明确提示该风险。本报告因此将 2027E Capex/营收设为 19.0%、2028E 降至 12.7%，并在 4.7 敏感性矩阵中给出 WACC × g 的完整区间，见 4.7 敏感性分析 | [13][3] |
| 央企控股背景提供融资与客户认证的双重便利 | 实际控制人为中国航空工业集团有限公司，控股股东深天科技控股持股 62.61%；公司为中国电子电路行业协会（CPCA）理事长单位 | 高股比央企治理下，资本开支纪律与股东回报弹性可能弱于民营同业 | 2026H1 资产负债率由 2025 年末 43.82% 升至 55.67%，有息负债由 35.58 亿元升至 80.23 亿元 | 杠杆上升是扩张的必然结果而非失控：同期公司披露 43.67 亿元定增方案用于补流与设备投资。但若 2027 年定增未落地，融资成本将成为新的利润变量，见 表 12 与 4.1 建模框架 | [1][9] |
深南电路股份有限公司（简称"深南电路"，英文 Shennan Circuits Co., Ltd.，缩写 SCC）成立于 1984 年 7 月 3 日，总部位于广东省深圳市，是中国航空工业集团有限公司旗下、由国务院国有资产监督管理委员会实际控制的国有控股上市公司[8]。公司专注电子互联领域，围绕"互联"这一核心，构建了印制电路板（PCB）、封装基板（又称 IC 载板）与电子装联三项业务协同的"3-In-One"业务布局，具备从样品到中小批量再到大批量的综合制造能力，覆盖 1 级至 3 级封装产业链环节[8]。
公司是中国印制电路板行业的领先企业、中国封装基板领域的先行者、电子装联制造的特色企业，也是中国电子电路行业协会（CPCA）理事长单位及标准委员会会长单位[8][14]。截至 2026 年 6 月 30 日，公司员工总数 25,640 人，其中技术人员 5,531 人、本科及以上学历人员 5,980 人[3]。按 Prismark 统计，2025 年公司以 32.95 亿美元营收位列全球 PCB 厂商第 4 位、中国大陆厂商第 2 位，市占率 3.84%[4]。
| 项目 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司全称 | 深南电路股份有限公司（Shennan Circuits Co., Ltd.，缩写 SCC） | [1] |
| 成立时间 | 1984 年 7 月 3 日；2014 年 12 月由"深圳市深南电路有限公司"整体变更设立为股份有限公司 | [16] |
| 总部 | 广东省深圳市；注册地址为深圳市龙岗区坪地街道盐龙大道 1639 号，办公地址为深圳市南山区侨城东路 99 号 | [1] |
| 上市信息 | 深圳证券交易所主板，股票代码 002916，2017 年首次公开发行 A 股并上市 | [16] |
| 主营业务 | 印制电路板、封装基板、电子装联三项业务，形成"3-In-One"业务布局；主要产品包括高速多层板、背板、高频微波板、HDI 板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、BT 类/FC-CSP/FC-BGA 封装基板及 PCBA 板级、功能性模块与整机总装 | [8] |
| 规模 | 总市值 2,629.98 亿元（2026-09-11）；员工 25,640 人（2026-06-30）；总资产 407.42 亿元（2026-06-30） | [2][3] |
| 控股股东与实际控制人 | 控股股东深天科技控股（深圳）有限公司持股 62.61%；实际控制人为中国航空工业集团有限公司（国务院国资委） | [17][1] |
| 主要生产基地 | PCB：深圳、无锡、南通、泰国；封装基板：深圳、无锡、广州 | [6] |
| 研发与专利 | 2025 年研发投入 15.91 亿元、同比 +25.09%，占营收 6.73%；背板样品最高层数 120 层、批量生产最高 68 层 | [13][8] |
公司业务围绕"电子互联"这一核心展开，形成三项主营业务协同的"3-In-One"结构。印制电路板是公司的基本盘，承担导电、绝缘与支撑功能，是芯片与系统之间的物理互连载体，公司产品覆盖高速多层板、背板、高频微波板、HDI、厚铜板、金属基板与刚挠结合板等品类，主要面向通信、数据中心、汽车电子与医疗等领域[8]。封装基板（IC 载板）是与 PCB"技术同根"的进阶业务，直接搭载芯片，为芯片提供电连接、保护、支撑与散热功能，是实现多引脚化、缩小封装体积的必要载体，公司已覆盖 BT 类、FC-CSP 与 FC-BGA 三个品类[1]。电子装联是与 PCB"客户同源"的下游延伸，按产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块与整机产品/系统总装，聚焦通信、数据中心、医疗与汽车电子领域[6]。
各业务板块的收入、占比、毛利率与同比增速数据统一在 3.2 节表 7 呈现，本节不重复展开。
口径说明：员工口径为合并报表范围（含各生产基地子公司），公司未披露劳务派遣用工是否单列，本报告按公司披露的"员工总数"直接采用。研发人员数量与占比公司未在 2026 年半年度报告中单独披露，此处标注数据待核实。按 2026H1 营收年化（152.96 亿元 × 2）与期末 25,640 人计算，人均创收约 119.3 万元，较 FY2025 的 111.48 万元提升 7.0%。
公司 1984 年成立于深圳，成立初期以印制电路板加工为主；1993–1994 年完成向通信领域的产品转型，2001 年成为国内首家制作通信背板的 PCB 企业，奠定了此后二十余年在通信设备板领域的领先地位。2008 年公司提出"3-In-One"战略，将业务边界从 PCB 扩展至封装基板与电子装联；2017 年登陆深交所主板，进入产能与研发投入加速期；2023 年以来，公司把握 AI 算力硬件升级机遇，AI 服务器、高速交换机与存储类产品成为收入增长的主要来源[16][1]。
行业分类口径：按《申万行业分类》公司归属"电子—元件—印制电路板（PCB）"；按《国民经济行业分类》归属"C3982 印制电路板制造"。全球行业规模的权威统计机构为美国 Prismark Partners LLC，其数据被公司年报与定增文件直接引用，因此本节以 Prismark 口径为主线，其他机构口径分行列示并标注，不作合并[3][4]。
行业当前处于"总量温和增长、结构剧烈分化"的阶段：2025 年全球 PCB 产值 852 亿美元、同比 +15.8%，但增量几乎全部来自 AI 算力相关硬件。服务器/数据存储领域 PCB 产值 2025 年为 160.31 亿美元、同比 +46.9%，占全球产值约 18.8%，而该占比在 2023 年尚不足 11%；Prismark 预计 2030 年该领域产值将达 485.76 亿美元，2025–2030 年 CAGR 24.8%，是全部下游应用中增速最高的板块[3]。技术分层上，18 层及以上高多层板、HDI、封装基板未来五年 CAGR 预计分别为 21.7%、9.2%、10.9%，均显著高于中国大陆 PCB 产业整体 7.0% 的复合增速，说明高端产能的稀缺性远高于总量[13]。
| 细分市场 | 年份 / 区间 | 市场规模 | 同比增速 / 复合增速 | 预测机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球 PCB 产业产值 | 2025（实际） | 852 亿美元 | +15.8% | Prismark | [13] |
| 全球 PCB 产业产值 | 2025–2030 | — | 中国大陆区域 CAGR 7.0% | Prismark | [13] |
| 服务器 / 数据存储领域 PCB | 2025（实际） | 160.31 亿美元 | +46.9% | Prismark | [3] |
| 服务器 / 数据存储领域 PCB | 2030E | 485.76 亿美元 | CAGR 24.8%（2025–2030） | Prismark | [3] |
| 18 层及以上高多层板 | 2025–2030E | — | CAGR 21.7% | Prismark | [13] |
| HDI 板 | 2025–2030E | — | CAGR 9.2% | Prismark | [13] |
| 封装基板（IC 载板） | 2025–2030E | — | CAGR 10.9% | Prismark | [13] |
| 全球 IC 载板 | 2025（实际） | 149 亿美元 | 2021 年 144 亿美元起计，五年近乎零增长 | Prismark | [11] |
| 全球 IC 载板 | 2030E | 303 亿美元 | CAGR 15.3%（2025–2030） | Prismark | [11] |
| 其中：AI 及 HPC 领域 IC 载板 | 2025 / 2030E | 45 → 121 亿美元 | CAGR 22.1% | Prismark | [11] |
| 全球封装基板（另一口径） | 2026E / 2032E | 165 → 293 亿美元 | CAGR 12.4% | 共研网 | [12] |
| 中国大陆有机 IC 封装载板市场 | 2025 / 2030E | 275 → 596 亿元 | CAGR 15.7%（2026–2030） | Frost & Sullivan | [12] |
| AI 覆铜板（CCL）市场 | 2025 / 2026E | 23 → 36 亿美元 | +60%（2026E） | 产业链调研（机构预测） | [18] |
增长结构的解读要点有三：其一，量增有限、价增为主。行业增量并非来自出货面积扩张，而是来自单位面积价值量的跃升，中研普华的调研显示中国 IC 载板当前增量中约七成来自技术升级带来的价值量提升、仅三成来自物理出货量增长[12]。其二，AI 服务器是单一最大的价格杠杆。一台典型 AI 服务器（含 8 个 GPU 模组）对应的 PCB 价值量约为传统服务器的 6 倍以上，覆铜板用量为传统服务器的 3–5 倍；国金证券测算英伟达 Rubin 单机架 PCB 价值量较 GB300 提升 233%[18][19]。其三，区域格局上中国大陆增速低于全球高端品类。中国大陆 PCB 产业未来五年 CAGR 7.0%，低于 18 层以上高多层板的 21.7%，意味着内资厂商的增长更多依赖"份额提升 + 品类升级"而非本地市场自然扩容[13]。
全球 PCB 制造业属"高端集中、中低端分散"的哑铃型格局。高端领域（AI 服务器板、高阶 HDI、封装基板）因客户认证周期长、良率门槛高，呈寡头化特征；中低端通用多层板则高度分散。2025 年全球前十大 PCB 厂商合计营收 323.91 亿美元，其中中国台湾 4 席、中国大陆 3 席、美国与日本各 1 席，中国大陆厂商全球市占率首次突破 40%[4]。集中度趋势上，头部集中效应仍在强化——受惠于 AI 服务器需求扩张，胜宏科技首度跻身全球前十即为例证[4]。
| 排名 | 公司 | 总部地区 | 2025 年 PCB 营收（亿美元） | 全球市占率 | 业务定位 / 特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 臻鼎科技 | 中国台湾 | 58.69 | 6.89% | 全球最大 PCB 厂商，FPC 与类载板（SLP）领先 | [4] |
| 2 | 欣兴电子 | 中国台湾 | 42.25 | 4.96% | 全球有机 IC 载板龙头，ABF 载板 + 高端 HDI | [4] |
| 3 | 东山精密 | 中国大陆 | 35.70 | 4.19% | FPC 全球第二，AI 服务器板与汽车 PCB | [4] |
| 4 | 深南电路 | 中国大陆 | 32.95 | 3.84% | 通信背板、AI 服务器板与半导体 IC 载板，全品类布局 | [4] |
| 5 | 迅达科技（TTM） | 美国 | 29.06 | 3.41% | 通信、军工与航空高多层板 | [4] |
| 6 | 沪电股份（WUS Group） | 中国大陆 | 27.60 | 3.24% | 高速服务器与交换机 PCB、汽车板 | [4] |
| 7 | 胜宏科技 | 中国大陆 | 26.86 | 3.15% | AI 服务器 HDI 与算力板 | [4] |
| 8 | 华通电脑 | 中国台湾 | 24.46 | 2.87% | 服务器主板与车用 PCB | [4] |
| 9 | 健鼎科技 | 中国台湾 | 23.61 | 2.77% | 内存模组与消费电子多层板 | [4] |
| 10 | 旗胜（Nippon Mektron） | 日本 | 22.73 | 2.67% | 车载 FPC 与工业软板 | [4] |
| CR10 合计 | 323.91 | 38.0%【本报告测算】 | 较 2024 年前十合计占比提升约 3pct | [4] | ||
| 中国大陆企业口径：鹏鼎控股 / 东山精密 / 深南电路 | 391.47 / 256.20 / 236.47 | — | 2025 年中国大陆 PCB 企业营收前三名（人民币口径） | [4] | ||
在封装基板这一关键细分上，集中度更高且主导权长期在境外：全球前十家封装基板企业合计份额约 85%，欣兴电子以约 17.7% 居首，其后依次为南亚电路板、揖斐电、三星电机等，CR10 由 2015 年的 77.3% 提升至 2020 年的 83.0%，前三大厂商格局自 2016 年以来相对固化[20][12]。中国大陆方面，2025 年市场前三家供应商份额约为 15.1%、12.5% 和 10.3%，其余企业合计 62.1%；其中 15.1% 与深南电路 2025 年封装基板收入占中国大陆市场规模之比基本一致，可推断公司为中国大陆有机载板市占率第一的供应商，但该排名包含境外总部企业在中国市场的销售，不等同于本土企业排名[12]。整体格局判断：PCB 高端环节集中度在提升，封装基板仍是"少数区域、少数合格供应商"的格局，内资企业的份额增长来自认证突破而非价格竞争。
上游为电子级基础材料与专用设备，PCB 与封装基板的主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨与电子布等。公司在投资者交流中明确列示"主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨等"，并指出 2026 年上半年"黄金、铜、锡等大宗商品价格大幅波动，上游覆铜板玻纤电子布、铜箔等关键物料供不应求态势持续加剧，导致相关成本大幅上涨"[6]。中游为 PCB 与封装基板制造，竞争要素集中在客户认证、良率与产能节奏，属于资本与技术双密集环节。下游需求结构上，AI 服务器与高速交换机是当前弹性最大的板块，通信设备（有线/无线）、汽车电子、医疗与工业控制构成基本盘，存储与处理器芯片封测则直接决定封装基板业务的量价[1]。
本节仅为概述性引用。全报告产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节（表 14–18），环节拆分、代表企业、集中度、价值分布与国产化程度均在 3.4 节逐层展开，本节不重复。
产业政策框架。2026 年 3 月发布的《国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》将"提升数智化发展水平"单独成篇，明确将算力基础设施定位为新质生产力核心引擎与数字中国建设底座，提出构建全国一体化算力网、加快超大规模智算集群建设的核心部署[3]。这是公司无锡 AI 算力电子电路产品项目立项的直接政策依据。此外，公司及多家子公司通过"全国高新技术企业""国家级制造业单项冠军企业""国家级知识产权示范企业"认定，可享 15% 企业所得税优惠税率并适用研发费用加计扣除，这是公司有效税率长期低于 15% 名目税率的原因之一[3][1]。2026 年 8 月公司因财政部《企业会计准则解释第 20 号》变更会计政策，公司明确该变更"不涉及以前年度的追溯调整"，因此本报告历史序列不存在会计口径断点[21]。
需求侧驱动三项。① 全球云厂商资本开支持续扩张，驱动 AI 服务器、高速交换机、光模块与存储需求同步释放，公司 2026H1"光模块、交换机、AI 服务器及相关配套产品订单收入同比实现大幅增长"[6]；② AI 应用对内存需求的拉动使 BT 类存储基板订单显著增长，PMIC（电源管理芯片）受客户 AI 电源需求加速放量[1]；③ 汽车电动智能化带来的车规 PCB 与装联需求构成中期增量[13]。供给侧驱动两项。① 高端产能（AI 服务器用超高层板、FC-BGA 载板）认证周期长达 12–18 个月、涉及数百项可靠性测试，先发者形成客户黏性[19]；② 上游高端材料产能瓶颈反向抬高了中游的进入门槛与议价基础——生产 1 个单位的高端 M9 覆铜板需挤占 4–5 个单位的普通覆铜板产能[18]。
行业主要风险。一是上游成本传导不完全，PCB 环节对 CCL 涨价的对冲能力弱于 CCL 环节对自身原材料涨价的对冲能力；二是 AI 资本开支若阶段性放缓，重资产投入形成的折旧与摊销将快速压制利润率；三是国际经贸摩擦带来的关税与供应链重构风险，公司在 2026 年半年报中已将"国际经贸摩擦等外部环境风险""海外工厂运营风险""产能扩张后的爬坡风险""原物料供应及价格波动风险""汇率风险"列为明示风险[1]。
选取标准：① 以硬板/HDI 为主、且在 AI 服务器与高速交换机 PCB 领域与公司直接竞争的中国大陆上市厂商；② 2025 年全球 PCB 营收排名前十或中国境内规模前三；③ 数据可获得性。据此选定沪电股份（002463.SZ）、胜宏科技（300476.SZ）两家直接竞争对手，并纳入鹏鼎控股（002938.SZ）作为"营收规模最大但赛道不同"的对照样本。兴森科技（002436.SZ）虽为最直接的封装基板可比公司，但 2026H1 归母净利仅 1.11 亿元、盈利能力与公司不在同一量级，故不在表 4 列示，改在 3.2 节表 8 中作为技术路线与客户结构维度的补充对照[2]。
| 公司 | 2025 全球排名 / 市占率 | 业务定位 | 产品 / 技术特点 | 2026H1 营收（亿元） | 2026H1 归母净利（亿元） | 2026H1 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 深南电路 | 第 4 / 3.84% | 通信背板 + AI 服务器板 + 全品类封装基板 + 电子装联的"3-In-One"平台 | 背板批量 68 层、样品 120 层；BT / FC-CSP / FC-BGA 全品类载板；深圳、无锡、南通、广州、泰国五地布局 | 152.96 | 22.51 | 31.01% | [4][2] |
| 沪电股份 | 第 6 / 3.24% | 企业通讯市场板与汽车板，聚焦高速服务器与交换机 | 高速多层板技术领先，AI 服务器与 HDI 产品占比高，海外客户结构集中 | 136.89 | 29.23 | 38.72% | [4][2] |
| 胜宏科技 | 第 7 / 3.15% | AI 服务器 HDI 与算力板，聚焦英伟达供应链 | 高阶 HDI 与高多层板；2025 年首度进入全球前十 | 116.29 | 28.57 | 33.22% | [4][2] |
| 鹏鼎控股 | 母公司臻鼎排名第 1 | FPC 与类载板，深度绑定消费电子品牌客户 | 软板为主，AI 服务器硬板占比相对较低 | 172.17 | 12.84 | 23.98% | [4][2] |
| 三家可比公司均值 | — | — | — | 141.78 | 23.55 | 31.97% | [2] |
竞争态势小结。三家可比公司呈现三种截然不同的策略：沪电股份与胜宏科技选择"做减法"——集中资源于 AI 服务器与高速交换机单点赛道，因而 2026H1 归母净利率分别达 21.35% 与 24.57%，显著高于深南电路的 14.72%[2]。深南电路则选择"做加法"——以 PCB 基本盘为现金流来源，同步培育封装基板与电子装联，代价是短期利润率被摊薄，收益是在载板与装联环节获得同业不具备的技术同根与客户同源优势。鹏鼎控股的对照意义在于，它证明了单一大客户与单一品类依赖在消费电子周期下行时会带来剧烈的利润率波动（2026H1 归母净利率仅 7.46%）[2]。综合判断：深南电路的相对位置是"规模领先、利润率不领先、业务纵深最深"——与 2.2 节的集中度结论相互印证，即在高端集中度提升的格局中，公司的竞争优势不来自单一环节的规模效应，而来自多环节认证资质的组合。
公司的竞争优势可归纳为"技术同根 + 客户同源"的双重衍生能力：以 PCB 制造积累的高多层压合、微盲埋孔与高速信号完整性技术为根，向封装基板延伸；以通信与数据中心领域积累的客户关系为源，向电子装联延伸。这一结构使公司在单一环节景气波动时具备缓冲，但也使其在行业上行期难以获得纯赛道型公司的利润率弹性。下表逐项拆解并给出可持续性评估[8]。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据 / 事实） | 可持续性 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 技术壁垒 | 背板层数能力领先：批量生产最高 68 层、样品最高 120 层；在封装基板上实现 BT / FC-CSP / FC-BGA 全品类覆盖，2026H1 FC-BGA 类高端产品已在多个客户处规模化量产 | 2026H1 封装基板收入 36.67 亿元、同比 +110.76%，毛利率同比提升 16.20pct 至 31.35%；同业兴森科技 2026H1 归母净利仅 1.11 亿元、ROE 加权 2.03% | 强（全品类载板能力需 5 年以上工艺积累与客户认证，竞对 3 年内难以复制） | [8][6][2] |
| 客户与渠道资源 | 下游覆盖通信设备、云服务商、AI 服务器与交换机、存储与处理器芯片封测、汽车电子与医疗设备六类客户，跨地域认证壁垒形成黏性 | 2025 年前五大客户合计销售 43.56 亿元、占销售总额 18.42%，客户结构分散（无单一客户依赖）；公司称已与多家头部 AI 服务器厂商、交换机厂商、云服务商及芯片企业建立深度战略合作 | 中（客户认证不易流失，但需持续投入良率与交付以维持；认证本身也意味着客户议价能力强） | [15][3] |
| 产能与区位 | PCB 基地覆盖深圳、无锡、南通与泰国；封装基板基地覆盖深圳、无锡与广州。泰国工厂为规避潜在关税与贴近海外客户提供选项，是内资同业中海外制造布局较完整者 | 泰国工厂与南通四期 2025H2 投产；无锡 AI 算力电子电路产品项目总投资 45.36 亿元、建设期 1 年；2026H1 资本开支 46.79 亿元 | 中（产能可被复制，但资本强度与建设周期构成时间壁垒；爬坡期反而拖累利润率） | [6][3] |
| 成本控制 | 该维度为相对弱项。2026H1 毛利率 31.01%，低于沪电股份 38.72% 与胜宏科技 33.22%；在产品结构上公司保留了低毛利的电子装联（毛利率 17.30%）与其他业务 | 2026H1 归母净利率 14.72%，低于沪电股份 21.35%、胜宏科技 24.57%；同期公司明确承认上游材料涨价"对盈利水平构成一定影响" | 弱（成本结构受制于产品组合与上游材料价格，短期难以追赶纯赛道型竞对） | [2][6] |
| 品牌与资质 | 中国电子电路行业协会（CPCA）理事长单位及标准委员会会长单位；印制电路板行业首家国家技术创新示范企业及国家企业技术中心 | "5G 通信基站用多收多发印制电路板"入选第六批制造业单项冠军产品，市场占有率全球前三；参与多项行业标准制定 | 中（资质具备长期价值，但对产品定价的直接影响有限） | [16][14] |
| 股东背景 | 实际控制人为中国航空工业集团有限公司（国务院国资委），控股股东持股 62.61%，具备央企融资与资质背书 | 2026H1 有息负债由 2025 年末 35.58 亿元增至 80.23 亿元，资产负债率由 43.82% 升至 55.67%，扩张期融资能力得到验证 | 中（融资便利性强，但高股比结构下资本开支纪律与股东回报弹性可能弱于民营同业） | [17][2] |
综合判断。公司的护城河宽度中等偏宽、耐久度中等。优势之间的强化关系清晰：PCB 的高多层与高速技术积累降低了进入封装基板的技术门槛；通信与数据中心客户的长期合作降低了载板与装联业务的认证成本；央企背景降低了重资本扩张的融资约束。这三者构成一个"技术—客户—资本"的正向循环，是其能够在 2023 年载板行业低谷期持续投入、并在 2026 年封装基板毛利率跃升 16.20pct 的结构性原因[1]。弱化项同样明确：成本控制能力弱于纯赛道型竞对，且在资本开支高峰期这一劣势会被折旧与财务费用放大——2026H1 财务费用 1.51 亿元、是 2025 年全年 0.49 亿元的 3.1 倍[2]。本判断与 3.3.4 节估值对照的结论一致：公司相对同业存在估值溢价，该溢价对应的是"业务纵深与载板期权"，而非当期盈利能力。
公司的产品本质是"芯片与系统之间的物理互连载体"，按互连层级分为三档。印制电路板（PCB）是最外层的系统级互连：在绝缘基材上按设计形成点间连接与印制元件，把 GPU、CPU、内存、电源与网络芯片连接成一台可工作的服务器或交换机。板层数越多、线宽线距越细、材料介电损耗越低，能承载的信号速率就越高——这正是 AI 服务器从 112Gbps 演进到 224Gbps 后，18 层以上高多层板成为稀缺品类的原因[13]。封装基板（IC 载板）是芯片级互连：直接搭载裸芯片，为芯片提供电连接、保护、支撑与散热，使芯片引脚可以做得极密、封装体积极小[1]。按基材与工艺可分为以 BT 树脂为基材的 BT 类载板（用于存储、电源管理、射频芯片）与以 ABF 增层膜为基材的 FC-BGA 载板（用于 CPU、GPU、AI 加速器等高性能芯片），后者是 IC 载板中价值量与技术门槛最高的品类[22]。电子装联（EMS）是产品级集成：把 PCB 与各类元器件焊接装配成板级、模块级或整机级成品，是"互联"价值链的延展[6]。
PCB 与封装基板属于"被装配件"而非"装机器件"，不存在可直接拆解的 BOM 清单。因此本节采用两端拆解方法：从下游整机侧给出公司产品的单机价值量变化，从上游材料侧给出成本构成，两端夹逼出公司产品的价值量区间。公司自身不披露分品类的销量与单价，此项标注数据待核实[7]。
| 环节 / 部件 | 功能定位 | 价值量 / 占比 / 关键参数 | 口径与数据性质 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| AI 服务器整机 PCB | 承载 GPU 模组、CPU、内存与电源 / 网络子系统的高密度互连 | 单台价值量约为传统服务器的 6 倍以上 | 整机价值量；产业调研（机构测算） | [18] |
| AI 服务器覆铜板（CCL）用量 | PCB 的核心基材，承担导电、绝缘与支撑 | 为传统服务器的 3–5 倍 | 物料用量；机构研究 | [19] |
| 英伟达 Rubin 单机架 PCB | AI 加速器机架 + 交换 + 电源 / 存储机架的整体 PCB 集合 | 价值量较 GB300 提升 233% | 整机架价值量；券商测算（机构预测） | [19] |
| M8 级覆铜板 | 支持 56G–112G SerDes（PCIe 5.0/6.0、800G 光模块）的主流高端材料 | Df ≈ 0.002、Dk ≈ 3.4 | 材料参数；产业调研 | [18] |
| M9 级覆铜板 | 支持 224G/448G SerDes（Rubin 平台）的当前最高商用等级 | Df < 0.0007、Dk 2.8–3.1；单价约为 M8 的 2 倍；层压良率约 50% | 材料参数与价格；产业调研 | [18] |
| 高端材料的产能挤占效应 | 1 单位高端 M9 覆铜板需挤占 4–5 单位普通覆铜板产能 | 普通品类供给同期收缩，形成全规格涨价 | 产能折算；产业调研 | [18] |
| 覆铜板成本构成（公司主要材料） | 铜箔、树脂、电子布三大材料 | 铜箔 30%–45%、树脂约 26%、电子布约 19%，合计近九成 | 成本占比；财联社引行业调研 | [10] |
| FC-BGA 载板（AI 芯片 / CPU / GPU 封装） | 芯片与系统之间的高密度互连与散热承载，IC 载板中价值量最高的品类 | 全球 IC 载板中 AI 及 HPC 细分 2025 年 45 亿美元 → 2030E 121 亿美元（CAGR 22.1%） | 市场规模；Prismark | [11][22] |
| 硅 / 玻璃中介层 | 逻辑芯片与 HBM 之间的 2.5D 互连载体（与有机载板配套使用） | 2025 年约 51 亿美元 → 2030E 约 98 亿美元 | 市场规模；机构研究汇总 | [12] |
| 公司产品在链条中的位置 | 高速多层板 / 背板（批量 68 层、样品 120 层）、高频微波板、HDI、BT 类 / FC-CSP / FC-BGA 载板、PCBA 与整机装联 | 公司未披露分品类销量与单价 | 数据待核实；合格信息披露来源为定期报告 | [7] |
| 产品类别 | 典型产品 | 技术规格 / 能力 | 主要应用 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 高速多层板 | 背板、高速多层板 | 背板样品最高 120 层、批量生产最高 68 层，处于行业领先 | 通信设备、数据中心交换机 | [8] |
| 高频微波板 | 高频微波板 | 采用特殊高频材料加工制造 | 通信射频、雷达 | [1] |
| HDI / 厚铜 / 金属基板 | 高密度互连板、厚铜板（铜厚 ≥3oz）、金属基板 | 具备刚挠结合板等多品类综合制造能力 | 服务器、汽车电子、工控 | [1] |
| BT 类封装基板 | 存储基板、PMIC 基板、RF 基板 | 存储类产品推动客户高端 DRAM 项目导入与量产；PMIC 受益于 AI 电源需求放量 | DRAM / NAND、电源管理芯片、射频前端 | [1][13] |
| FC-CSP 封装基板 | 精细线路基板 | 通过把握非消费领域机会对冲手机等消费领域需求下滑 | 应用处理器、基带、非消费类芯片 | [1] |
| FC-BGA 封装基板 | 高性能计算芯片载板 | 2026H1 推动高端产品在多个客户处实现规模化量产，带动广州工厂产能加速爬坡 | CPU、GPU、AI 加速器 | [1][6] |
| 电子装联 | PCBA 板级、功能性模块、整机 / 系统总装 | 具备微组装与测试能力，形成一站式解决方案 | 通信、数据中心、医疗、汽车电子 | [6] |
公司 2026H1 三项业务格局发生结构性变化：封装基板收入占比由 2025 年的 17.54% 提升至 23.97%，PCB 占比由 60.72% 回落至 55.91%，电子装联基本持平于 12.92%。这一变化不是 PCB 业务萎缩（其绝对额同比增长 36.32%），而是载板业务的增速（+110.76%）显著更快。利润端的变化更为剧烈：封装基板毛利率由 2025 年 22.58% 提升至 31.35%，与 PCB 的 36.85% 差距从 13.0pct 收窄至 5.5pct，意味着载板业务正从"布局期"进入"贡献期"[1][6]。
| 业务板块 | 主要产品 | 2026H1 营收（亿元） | 2026H1 占比 | 2026H1 毛利率 | 2026H1 同比增速 | FY2025 营收（亿元） | FY2025 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 印制电路板（PCB） | 高速多层板、背板、高频微波板、HDI、厚铜板、金属基板 | 85.52 | 55.91% | 36.85% | +36.32% | 143.59 | 35.53% | [1][15] |
| 封装基板（IC 载板） | BT 类载板（存储 / PMIC / RF）、FC-CSP、FC-BGA | 36.67 | 23.97% | 31.35% | +110.76% | 41.48 | 22.58% | [1][15] |
| 电子装联（EMS） | PCBA 板级、功能性模块、整机 / 系统总装 | 19.76 | 12.92% | 17.30% | +33.70% | 30.75 | 15.00% | [1][15] |
| 其他产品 | 非电子电路类产品 | 4.36 | 2.85% | — | — | 7.46 | 18.41% | [1][15] |
| 其他业务 | 废料、租赁及其他 | 6.65 | 4.35% | — | — | 13.19 | — | [1][7] |
| 合计 | — | 152.96 | 100.00% | 31.01% | +46.33% | 236.47 | 28.32% | [1][7] |
| 其中：境内销售 | 88.80 | 58.05% | — | — | — | — | [1] | |
| 其中：境外销售 | 57.52 | 37.60% | — | — | — | — | [1] | |
| 对比维度 | 深南电路 | 沪电股份 | 胜宏科技 | 兴森科技 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 核心产品结构 | PCB（55.9%）+ 封装基板（24.0%）+ 电子装联（12.9%）的三元结构 | 企业通讯市场板 + 汽车板为主，聚焦 AI 服务器与高速交换机 | AI 服务器 HDI 与算力板，品类相对集中 | PCB 样板 / 小批量板 + 半导体测试板 + IC 封装基板 | [1] |
| 技术路线 | 高多层压合 + 高速信号完整性 + 微盲埋孔；覆盖减成法至改良半加成法（mSAP），具备 120 层背板样品能力 | 高速多层板与高密度互连，聚焦信号完整性 | 高阶 HDI 与高多层板，聚焦算力板卡 | 样板快件 + 半导体测试板，FC-BGA 处于爬坡阶段 | [8][2] |
| 客户结构 | 通信设备商、云服务商、AI 服务器与交换机厂商、芯片与封测企业、汽车与医疗客户；2025 年前五大客户占比 18.42%，高度分散 | 海外通信与服务器客户占比高，客户集中度相对较高 | 聚焦头部 AI 芯片与服务器客户，客户集中度高 | 客户分散，样板业务面向研发阶段客户 | [15] |
| 产能布局 | PCB：深圳、无锡、南通、泰国；载板：深圳、无锡、广州 | 昆山为主，黄石为辅 | 惠州、泰国 | 广州、宜兴等地 | [6] |
| 封装基板能力 | BT / FC-CSP / FC-BGA 全品类；FC-BGA 高端产品已规模化量产 | 无 | 无 | 以 FC-BGA 与测试板为主，2026H1 归母净利 1.11 亿元、加权 ROE 2.03% | [6][2] |
| 经营特征 | 规模最大、业务最全、利润率居中；资本开支强度最高（2026H1 达营收 30.6%） | 利润率最高（2026H1 归母净利率 21.35%），业务最聚焦 | 利润率第二高（24.57%），弹性最大 | 利润率最低，载板业务仍在爬坡 | [2] |
本小节的年份列采用报告头部统一的财年口径：FY2023 / FY2024 / FY2025 为已披露年报数据，2026H1 为最新中期数据。所有金额单位为亿元人民币，合并报表口径。
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 226.07 | 253.02 | 305.83 | 407.42 | [2] |
| 货币资金 | 8.53 | 15.53 | 9.98 | 22.02 | [2] |
| 应收账款（含应收票据） | 33.36 | 43.17 | 58.02 | 76.57 | [2] |
| 存货 | 26.86 | 33.95 | 51.40 | 78.17 | [2] |
| 流动资产合计 | 85.97 | 108.54 | 136.54 | 192.83 | [2] |
| 固定资产及在建工程 | 127.76 | 132.84 | 151.90 | 182.15 | [2] |
| 总负债 | 94.20 | 106.56 | 134.02 | 226.79 | [2] |
| 有息负债 | 31.84 | 32.97 | 35.58 | 80.23 | [2] |
| 归母净资产 | 131.87 | 146.17 | 171.49 | 180.30 | [2] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 135.26 | 179.07 | 236.47 | 152.96 | [2] |
| 营业成本 | 103.57 | 134.60 | 169.51 | 105.52 | [2] |
| 毛利 | 31.70 | 44.47 | 66.96 | 47.44 | [2] |
| 销售费用 | 2.70 | 3.05 | 3.81 | 2.10 | [2] |
| 管理费用 | 6.01 | 7.25 | 10.65 | 7.11 | [2] |
| 研发费用 | 10.73 | 12.72 | 15.91 | 8.59 | [2] |
| 财务费用 | 0.31 | 0.47 | 0.49 | 1.51 | [2] |
| 营业利润 | 13.98 | 20.28 | 36.35 | 25.44 | [2] |
| 归母净利润 | 13.98 | 18.78 | 32.76 | 22.51 | [2] |
| 扣非归母净利润 | 9.98 | 17.40 | 31.14 | 22.39 | [2][15] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 25.89 | 29.82 | 38.38 | 15.02 | [5] |
| 投资活动现金流净额 | -35.61 | -19.25 | -37.56 | -46.76 | [5] |
| 筹资活动现金流净额 | -0.89 | -3.89 | -6.50 | 43.99 | [5] |
| 资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金） | 32.50 | 25.26 | 37.65 | 46.79 | [5] |
| 固定资产折旧 | 11.87 | 14.20 | 15.90 | 8.73 | [5] |
| 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 | 0.85 | 0.82 | 0.78 | 0.67 | [5] |
| 期末现金及现金等价物余额 | 8.51 | 15.51 | 9.97 | 22.02 | [5] |
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 139.92 | 135.26 | 179.07 | 236.47 | 152.96 | [2] |
| 营业收入同比 | +0.35% | -3.33% | +32.39% | +32.05% | +46.33% | [2] |
| 归母净利润（亿元） | 16.41 | 13.98 | 18.78 | 32.76 | 22.51 | [2] |
| 归母净利润同比 | +10.8% | -14.8% | +34.3% | +74.5% | +65.5% | [2] |
| 毛利率 | 25.52% | 23.43% | 24.83% | 28.32% | 31.01% | [2] |
| 归母净利率 | 11.73% | 10.33% | 10.49% | 13.86% | 14.72% | [2] |
| 加权平均 ROE | 14.70% | 11.07% | 13.58% | 20.79% | 12.43% | [2][15] |
| 资产负债率 | 40.88% | 41.67% | 42.12% | 43.82% | 55.67% | [2] |
| 流动比率 | 1.2787 | 1.3380 | 1.4493 | 1.3621 | 1.2007 | [2] |
| 速动比率 | 0.9297 | 0.9199 | 0.9960 | 0.8494 | 0.7139 | [2] |
| 应收账款周转率（次） | 5.09 | 4.62 | 5.19 | 5.22 | 2.44半年度 | [2] |
| 存货周转率（次） | 4.28 | 4.12 | 4.43 | 3.97 | 1.63半年度 | [2] |
| 经营现金流 / 归母净利 | 1.94 | 1.85 | 1.59 | 1.17 | 0.67 | [5] |
| 有息负债（亿元） | 26.77 | 31.84 | 32.97 | 35.58 | 80.23 | [2] |
| 货币资金（亿元） | 19.13 | 8.53 | 15.53 | 9.98 | 22.02 | [2] |
盈利能力：毛利率的拐点来自产品结构，而非价格。毛利率从 FY2023 的 23.43% 升至 2026H1 的 31.01%，提升 7.58pct，其中 2026H1 相对 FY2025 提升 2.69pct。拆解来源：封装基板毛利率从 FY2024 的 18.15% → FY2025 的 22.58% → 2026H1 的 31.35%，单项贡献约 2.1pct；PCB 毛利率从 31.62% → 35.53% → 36.85%，贡献约 0.8pct[1][15][23]。费用端，研发费用率从 FY2023 的 7.94% 降至 2026H1 的 5.61%，销售与管理费用率合计从 6.43% 降至 6.02%，规模效应释放；但财务费用率从 FY2025 的 0.21% 升至 2026H1 的 0.99%，是唯一的负向项[2]。盈利质量的判断偏谨慎：经营现金流/归母净利从 FY2022 的 1.94 倍单调降至 2026H1 的 0.67 倍，说明每 1 元账面利润对应的现金回收在持续走弱——这与存货从 33.95 亿元（FY2024）增至 78.17 亿元（2026H1）、预付款与工程设备款同步上升的事实一致，属于扩张期的结构性现象，但需要在下行期被重新检验。
偿债能力：杠杆在扩张期快速上升，但结构仍以长期负债为主。资产负债率从 FY2025 的 43.82% 跳升至 2026H1 的 55.67%，为近五年最高；有息负债从 35.58 亿元增至 80.23 亿元，其中长期借款 57.17 亿元、短期借款 12.24 亿元、一年内到期非流动负债 9.87 亿元[2]。流动比率由 1.3621 降至 1.2007，速动比率由 0.8494 降至 0.7139，短期偿付缓冲明显收窄。从覆盖倍数看，货币资金 22.02 亿元 / 有息负债 80.23 亿元 = 0.27 倍，表面偏紧；但同期公司经营活动现金流（半年 15.02 亿元）加上尚未使用的银行授信与 43.67 亿元定增计划，短期流动性风险可控[5][9]。关键的区分在于经营性负债与有息负债的比例：2026H1 经营性负债 146.56 亿元、占有息负债的 1.83 倍，其中其他应付款（含应付工程设备款）达 48.87 亿元，说明杠杆上升中有相当部分是设备采购与工程款的自然融资，而非纯粹的资金缺口[2]。
营运能力：应收账款平稳，存货是核心异常项。应收账款周转率长期稳定在 4.62–5.22 次区间，2026H1（半年）为 2.44 次，年化约 4.88 次，处于历史区间中部，说明客户账期管理未见恶化[2]。存货周转率则从 FY2024 的 4.43 次降至 FY2025 的 3.97 次、2026H1 年化约 3.26 次，存货余额从 33.95 亿元增至 78.17 亿元（+130.2%），远高于同期营收增速。公司在 2026 年半年报与投资者交流中给出的解释是"通过对紧缺物料加大力度备货、拓展多元化供应渠道等举措有力保障了供应稳定"[1][6]。本报告认可该解释的合理性——在覆铜板、电子布、HVLP 铜箔全线紧缺且涨价的环境下，战略备货是理性选择；但同时提示：若 AI 需求出现阶段性放缓，高企的原材料库存将同时面临跌价与周转放缓的双重压力，这也是 0.5 节将"经营现金流/归母净利低于 0.6 倍"设为结论失效条件的原因。
成长性：三阶段清晰，当前处第三阶段的上半场。FY2021–FY2023 是通信周期下行期，营收从 139.43 亿元降至 135.26 亿元、三年基本零增长，2023 年归母净利同比 −14.8%；FY2024–FY2025 是复苏与 AI 起步期，营收从 135.26 亿元增至 236.47 亿元（CAGR 32.2%）、归母净利从 13.98 亿元增至 32.76 亿元（CAGR 53.1%）；2026H1 进入 AI 驱动的加速期，营收同比 +46.33%、归母净利同比 +65.55%[2]。资本开支方向与节奏佐证了这一判断：FY2023–FY2025 资本开支分别为 32.50、25.26、37.65 亿元，2026H1 单半年即达 46.79 亿元，投向集中于无锡 AI 算力项目、广州封装基板工厂与南通四期/泰国工厂后续款项，与 1.5 节里程碑及 3.2 节业务结构变化完全对应[5][6]。
方法选择与理由。公司属于"盈利已进入快速释放期、但仍处于重资本投入期的制造业标的"：2025 年归母净利 32.76 亿元、ROE 20.79% 已具备 PE 估值的基础，但资本开支强度（2026H1 达营收 30.6%）使自由现金流与账面利润严重背离，PB 与 PS 的参考意义下降。因此本节以 PE(TTM) 与前瞻 PE 为主锚，辅以 PS(TTM) 作横截面校验；PE 适用于盈利稳定的成长期制造企业，PS 在利润率快速变化阶段可作为补充，但不单独作为结论依据。可比公司筛选标准为：① 中国 A 股上市；② 主营业务为刚性 PCB 或封装基板制造；③ 2025 年营收规模在 70 亿元以上或为直接竞争关系；④ 数据时点统一为 2026-09-11 收盘。本节不给出前瞻估值区间，前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8 节。
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE(TTM) | PE(前瞻) | PB(MRQ) | PS(TTM) | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 深南电路 | 002916.SZ | 2,629.98 | 63.11 | 58.41 | 14.59 | 9.23【本报告测算】 | [2] |
| 沪电股份 | 002463.SZ | 2,412.57 | 47.65 | 41.26 | 13.41 | 9.99 | [2] |
| 胜宏科技 | 300476.SZ | 2,195.05 | 43.68 | 38.42 | 5.79 | 10.03 | [2] |
| 鹏鼎控股 | 002938.SZ | 2,030.86 | 53.61 | 79.10 | 5.91 | 5.08 | [2] |
| 兴森科技 | 002436.SZ | 677.66 | 312.83 | 306.61 | 12.02 | 8.68 | [2] |
| 景旺电子 | 603228.SH | 1,066.48 | 90.15 | 88.63 | 7.77 | 6.34 | [2] |
| 生益科技（上游覆铜板，仅作产业链参照） | 600183.SH | 3,534.44 | 68.04 | 53.76 | 19.10 | 10.16 | [2] |
| 可比公司均值（不含生益科技） | — | 1,676.52 | 109.58 | 110.80 | 8.98 | 8.02 | [2] |
| 可比公司中位数（不含生益科技） | — | 2,030.86 | 53.61 | 79.10 | 7.77 | 8.68 | [2] |
对照结论。以中位数为参照，深南电路 PE(TTM) 63.11 倍对同业中位 53.61 倍溢价 17.7%，PB(MRQ) 14.59 倍对同业中位 7.77 倍溢价 87.8%，PS(TTM) 9.23 倍与同业中位 8.68 倍基本持平。三项指标的溢价幅度差异巨大，这本身就是信息：PS 无溢价说明市场并未为公司收入支付更贵的价格；PB 大幅溢价来自公司 2026H1 资产负债率跳升至 55.67% 后的净资产基数相对偏小、以及市场对封装基板产能（资本开支形成的资产）的提前定价；PE 溢价则反映市场愿意为"载板业务占比提升带来的利润结构改善"支付更高倍数。与 2.6 节竞争优势的结论相互校验：溢价对应的是业务纵深与载板期权，而非当期盈利能力（公司 2026H1 归母净利率 14.72%，低于沪电股份 21.35% 与胜宏科技 24.57%）[2]。前瞻估值与合理区间的测算见 4.6–4.8 节。
本节为全报告产业链细项数据的唯一来源；2.3 节仅作概述性引用，环节拆分、代表企业、集中度、价值分布与国产化程度均以本节为准。
全景图信源说明：环节划分与代表企业依据 Prismark 排名、行业研究机构产业链梳理与公司年报"行业情况"章节；公司环节位置判定依据为公司主营业务构成中"印制电路板""封装基板""电子装联"三项收入占营业总收入 92.8%（2026H1）。
PCB 与封装基板的上游是典型的"材料决定性能、材料决定成本"结构：覆铜板及其三大组成材料（铜箔、树脂、电子布）合计占覆铜板成本的近九成，而覆铜板又是 PCB 生产成本的最大单项。当前上游的核心特征是高端材料供给刚性、价格传导通畅、议价权显著偏向材料端——建滔积层板自 2025 年下半年起至 2026 年已完成五轮以上提价、主流产品较 5 月末累计涨幅超 45%，生益科技等厂商同步跟进[10]。对公司的含义是成本压力确定但可控：公司在投资者交流中明确"黄金、铜、锡等大宗商品价格大幅波动，另一方面上游覆铜板玻纤电子布、铜箔等关键物料供不应求态势持续加剧，导致相关成本大幅上涨，对公司盈利水平构成一定影响"[6]。
| 环节 / 材料 | 代表企业 | 市场地位 / 竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 刚性覆铜板（CCL） | 建滔积层板、生益科技、台光电子、南亚新材、华正新材 | 集中度中等偏高，前三家份额接近 | 2024 年建滔 14.4%、生益 13.7%、台光 13.2%，CR3 ≈ 41.3% | [19] |
| 高端覆铜板（M8 / M9 及以上） | 台光电子、斗山电子、生益科技、联茂电子 | 高度垄断，技术 + 认证双壁垒（客户认证周期约 2 年） | 2025 年 AI 覆铜板：台光 >30%、台耀 17%、联茂 16%、生益近 10%，CR4 >70% | [18] |
| 电子布（含超薄布、石英布） | 中国巨石、宏和科技、中材科技（泰山玻纤）、日东纺、国际复材 | 供给刚性最强的环节。高精度喷气织机 90% 份额由日本丰田、津田驹垄断，全球年出货仅 2,000–2,400 台，订单排至 2028 年底，新机交付 18–24 个月 | 中国巨石电子布全球市占率约 23%；中材科技二代低介电电子布国内市占率约 35% | [18] |
| 电子级铜箔（含 HVLP 超低轮廓铜箔） | 建滔积层板（在建）、日系与台系厂商 | 通用电解铜箔竞争充分；HVLP4/5 技术壁垒高、产能集中少数厂商、扩产周期长 | 国内 HVLP 扩产排队至 2027 年；HVLP4 加工费 12–20 万元/吨 | [19] |
| 电子树脂（碳氢树脂 / 电子级 PPO） | 东材科技、圣泉集团、同宇新材、中化国际、银禧科技 | 国产化程度最高的上游环节，产线为通用化工设备，扩产周期仅 6–10 个月，不存在持续性供应瓶颈 | M9 级碳氢树脂全球仅两家通过英伟达认证，东材科技为其中一家 | [19] |
| ABF 增层膜（FC-BGA 载板核心绝缘材料） | 日本味之素（Ajinomoto） | 近垄断供应，是 ABF 载板最大的"卡脖子"环节 | 数据待核实（未见公开份额披露） | [12] |
| 金盐、防焊油墨等辅料 | 数据待核实 | 数据待核实 | 数据待核实 | [6] |
中游是 PCB 与封装基板制造，核心工序在 PCB 端包括内层图形转移、压合、钻孔（机械钻/激光微盲埋孔）、电镀、外层图形与外层处理，在载板端则需叠加改良半加成法（mSAP）或半加成法（SAP）工艺，线宽线距要求从减成法的 >30μm 收紧至 mSAP 的 10–30μm 乃至 SAP 的 <10μm[11]。竞争关键要素有三个：客户认证（高端 AI 服务器与载板客户认证需 12–18 个月、数百项可靠性测试，一旦通过即形成黏性）、良率（M9 覆盖板层压良率约 50%，载板良率直接决定单片毛利）与产能节奏（高端产能建设周期长、折旧前置）。公司在中游同时占据 PCB 与封装基板两个环节，是内资企业中唯一实现"3-In-One"覆盖者[19][8]。
| 环节 | 代表企业 | 市场地位 / 竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 刚性 PCB 制造（高多层 / 服务器与通信板）公司所在环节 | 臻鼎科技、东山精密、深南电路、沪电股份、胜宏科技 | 高端集中、中低端分散的哑铃型格局；头部集中效应仍在强化 | CR10 ≈ 38.0%（2025，【本报告测算】） | [4] |
| 封装基板制造（IC 载板）公司所在环节 | 欣兴电子、揖斐电、三星电机、南亚电路板、深南电路、兴森科技 | 寡头垄断，长期由中国台湾、日本、韩国企业主导，鲜少有新进入者 | CR10 ≈ 85%（2022）；欣兴电子约 17.7% 居首；CR10 由 2015 年 77.3% 升至 2020 年 83.0% | [20][12] |
| 中国大陆有机 IC 载板供应 | 深南电路、兴森科技等 | 本土供给能力分层，高端 FC-BGA 处于规模化验证阶段 | 2025 年前三家 15.1% / 12.5% / 10.3%，其余合计 62.1%（含境外总部企业在华销售） | [12] |
| 电子装联（EMS） | 深南电路及国际大型 EMS 厂商 | 全球集中度相对较高，国际领先 EMS 厂商具备涵盖设计、采购、制造、测试与售后的全流程服务能力 | 公司未单独披露该业务市占率，数据待核实 | [8] |
| 硅 / 玻璃中介层（先进封装配套） | 台积电等晶圆厂与先进封装厂、盛合晶微、通格微 | 与有机载板形成配套而非替代关系；中国大陆硅中介层量产由少数厂商推进 | 2025 年全球规模约 51 亿美元 【机构测算】 | [12] |
公司的下游结构在 2026 年上半年发生了明显切换：公司自述"有线通信、数据中心领域收入同比实现明显增长""封装基板业务受益于计算、存储领域需求快速放量""电子装联把握数据中心领域需求增长机会，数据中心领域的订单结构明显优化"[6]。也就是说，AI 算力相关（服务器、交换机、光模块、存储）已成为公司增长的主引擎，而通信设备、汽车电子与医疗构成需求基本盘。公司未按下游领域披露收入占比，下列需求占比数据为行业市场规模口径而非公司收入结构，二者不是同一集合，不得相互换算。
| 应用领域 | 代表客户 / 场景 | 行业市场规模（口径为行业，非公司收入） | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| AI 服务器与数据中心 | AI 服务器厂商、高速交换机厂商、云服务商、光模块厂商 | 全球服务器/数据存储领域 PCB 2025 年 160.31 亿美元 → 2030E 485.76 亿美元 | 云厂商资本开支扩张、超大规模智算集群建设、光模块速率升级 | [3] |
| 通信设备（有线 / 无线） | 全球通信设备制造商 | 数据待核实（该细分 PCB 市场规模无公开可比序列） | 5G/5G-A 网络建设、骨干传输网升级 | [6] |
| 存储与处理器芯片封测 | 存储芯片客户、处理器与电源管理芯片客户 | 中国大陆 AI 服务器/数据中心载板 2025 年 66 亿元 → 2030E 221 亿元，占载板总增量近一半 | AI 应用对内存需求提升、AI 电源需求加速放量、高端 DRAM 项目导入 | [12][1] |
| 汽车电子 | 汽车电子客户（公司称"受益客户合作深度增加及需求放量"） | 中国大陆汽车电子载板 2025 年 35 亿元 → 2030E 92 亿元 | 电动化与智能化带来的车规 PCB 与装联需求 | [12][23] |
| 医疗设备与工业控制 | 全球领先医疗设备厂商（公司官网列为战略合作对象） | 中国大陆工业类载板 2025 年 28 亿元 → 2030E 69 亿元 | 医疗设备与工控产品的国产化与迭代 | [12][14] |
本条产业链的价值分布呈现"哑铃形"：上游高端材料（石英布、HVLP 铜箔、ABF 膜、M9 级树脂）与下游高端载板/超高层板同时享有高毛利，中游通用制造环节利润被两端挤压。以 2026 年为例，普通 FR-4 覆铜板行业平均毛利率仅 10%–15%，而高端 AI 覆铜板毛利率可达 30% 左右[10]；中游端，公司 PCB 业务毛利率 36.85%、载板业务 31.35%、装联业务仅 17.30%，三者的差异恰好对应技术密度与认证门槛的高低[1]。
| 环节 | 价值量占比 / 成本结构 | 毛利率 / 利润水平 | 统计机构与年份 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 覆铜板成本构成（铜箔 / 树脂 / 电子布） | 铜箔 30%–45%、树脂约 26%、电子布约 19%，三者合计近九成 | — | 财联社引行业调研，2026-08 | [10] |
| 普通 FR-4 覆铜板 | — | 行业平均毛利率 10%–15%；具备上游材料自给能力的龙头 18%–22% | 财联社引行业调研，2026-08 | [10] |
| 高端 AI 覆铜板（M8 / M9） | M9 价格约为 M8 的 2 倍；层压良率约 50% | 毛利率可达 30% 左右 | 财联社引行业调研，2026-08 | [10] |
| PCB 制造（本公司 PCB 业务） | 2026H1 营收 85.52 亿元，占公司营业总收入 55.91% | 毛利率 36.85%（同比 +2.43pct） | 公司公告，2026H1 | [1] |
| 封装基板制造（本公司载板业务） | 2026H1 营收 36.67 亿元，占比 23.97% | 毛利率 31.35%（同比 +16.20pct） | 公司公告，2026H1 | [1] |
| 电子装联（本公司装联业务） | 2026H1 营收 19.76 亿元，占比 12.92% | 毛利率 17.30%（同比 +2.32pct） | 公司公告，2026H1 | [1] |
| 全球封装基板整体（承载最高价值量的细分） | 2025 年 149 亿美元；其中 AI 及 HPC 细分 45 亿美元 | — | Prismark，2025 | [11] |
| 环节 / 物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度 | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高端电子布（超薄布 / 石英布） | 严重短缺。高精度喷气织机 90% 由日本丰田、津田驹垄断，全球年出货仅 2,000–2,400 台、订单排至 2028 年底；超薄布织造效率仅为普通 7628 厚布的 1/3；新增产能集中在 2027H2 释放 | 卖方强势 | 中（低介电布已批量供货，AI 级石英布可批量供应者极少） | 中国巨石、宏和科技、中材科技、菲利华、国际复材 | [18] |
| HVLP4/5 超低轮廓铜箔 | 结构性紧缺。技术壁垒高、产能集中少数厂商、扩产周期长；国内扩产排队至 2027 年，2026Q2 起全球 HVLP4 出现较大供需缺口 | 卖方强势 | 低 | 建滔积层板（2.1 万吨 RTF/HVLP 产能 2027 年中投产） | [19] |
| ABF 增层膜 | 近垄断供应，是 FC-BGA 载板国产化的最大外部约束 | 卖方强势 | 低 | 数据待核实 | [12] |
| 高精度喷气织机（设备端） | 极度紧缺，是电子布扩产的根因。国产织机精度与稳定性暂无法满足超薄布量产标准 | 卖方强势 | 低（样机研发验证阶段） | 泰坦股份（样机阶段） | [18] |
| 高端电子树脂（M9 级碳氢树脂、电子级 PPO） | 供给相对充足。产线为通用化工设备，扩产周期仅 6–10 个月，为上游中唯一不存在持续性瓶颈的环节 | 均衡偏买方 | 中高（M6–M8 全系列树脂已国产化） | 东材科技、圣泉集团、同宇新材、中化国际 | [19] |
| FC-BGA 封装基板（成品端） | AI 需求驱动紧缺，高端 AI 专用载板交期已延长至 18–24 个月；2027 年 ABF 载板供需缺口预计突破 27% | 卖方强势 | 低（中国大陆总部企业全球份额约 5.7%） | 深南电路、兴森科技 | [12] |
| 18 层以上高多层 PCB（成品端） | 高端产能紧张。公司称"公司现有 AI 算力 PCB 产品订单饱满，核心客户产能需求意向明确"；"相关产品产能利用率高" | 均衡偏卖方 | 中高 | 深南电路、沪电股份、胜宏科技、东山精密 | [3] |
对上游的议价能力：偏弱。公司主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、金盐、油墨等，涉及品类较多且均处于涨价通道。公司的应对手段是"加大对紧缺物料备货、拓展多元化供应渠道"以及"与供应商及客户保持积极沟通"，这属于被动应对而非定价主导——直接后果是存货余额从 FY2024 的 33.95 亿元增至 2026H1 的 78.17 亿元，存货周转率由 4.43 次降至年化约 3.26 次[6][2]。对下游的议价能力：中等偏强。公司在高端环节的认证壁垒构成黏性（"高端 AI 算力 PCB 领域客户认证壁垒较高，一经通过认证便形成较强的客户粘性"），但因客户结构高度分散（前五大客户占比仅 18.42%），单一客户无法被用来支撑整体提价[3][15]。综合看，公司的产业链地位是"高端环节有议价权、整体利润被上游挤压"——这解释了为什么公司在 2026H1 收入增长 46.33% 的同时，毛利率仅提升 2.69pct。
供应商与客户集中度。2025 年前五名供应商合计采购金额 42.40 亿元、占年度采购总额 30.08%；前五大客户合计销售金额 43.56 亿元、占年度销售总额 18.42%[15]。两者均不构成单一依赖：供应商端集中度略高于客户端，反映公司在高端材料上对少数供应方存在一定依赖；客户端的低集中度则意味着公司不存在大客户流失带来的收入断崖风险。
| 风险项 | 风险描述 | 风险等级 | 信源 |
|---|---|---|---|
| 原物料供应及价格波动风险 | 覆铜板、玻纤电子布、铜箔供不应求持续加剧，黄金、铜、锡价格大幅波动；公司明确承认"对盈利水平构成一定影响" | 高 | [6] |
| 产能扩张后的爬坡风险 | 泰国工厂与南通四期处于产能爬坡早期，"前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销，但因产量有限，单位产品分摊的固定成本较高，对公司利润会造成一定负向影响" | 高 | [13] |
| 海外工厂运营风险 | 泰国工厂为境外制造主体，面临当地用工、供应链配套与运营管理风险；公司已将该风险列入明示风险清单 | 中 | [1] |
| 国际经贸摩擦风险 | 关税与出口管制可能影响海外客户订单结构与材料进口；公司已列入明示风险清单 | 中 | [1] |
| 汇率风险 | 2026H1 境外销售 57.52 亿元、占营业总收入 37.60%，人民币汇率波动直接影响海外收入折算与汇兑损益 | 中 | [1] |
| 技术与认证节奏风险 | 高速覆铜板等级（M8→M9→M10）与载板制程（mSAP→SAP）持续升级，若客户认证节奏变化或技术路线调整，前期资本开支的回报期将被拉长 | 中 | [19] |
| 融资与杠杆风险 | 2026H1 资产负债率升至 55.67%、有息负债 80.23 亿元；若 43.67 亿元定增未能按计划落地，财务费用与偿债压力将进一步上升 | 中 | [2][9] |
组织架构。公司以深南电路股份有限公司为母体，下设 PCB 事业部、封装基板事业部、PCBA 事业部与研发部等职能体系，并通过专业子公司承载各生产基地：无锡深南电路有限公司（PCB）、南通深南电路有限公司（PCB）、广州广芯封装基板有限公司（封装基板）、深圳广芯封装基板有限公司、无锡广芯封装基板有限公司、广芯封装基板香港有限公司、天芯互联科技有限公司（电子装联与封装）、泰兴电路有限公司、欧博腾有限公司，以及境外主体 Shennan Circuits USA, Inc.[1]。公司设置总部、事业部与生产厂三级研发体系[8]。
| 姓名 | 职务 | 任职起始 | 背景摘要 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 杨之诚 | 董事长、法定代表人 | 2018-05-31（董事长） | 1966 年 4 月生，硕士，正高级工程师，深圳市认定的国家级领军人才，享受国务院政府特殊津贴；2009 年 9 月加入公司，历任总经理助理、副总经理、总经理、董事；兼任中国电子电路行业协会副理事长、标准化委员会会长 | [8] |
| 杨智勤 | 董事、总经理 | 2026-01-15（总经理） | 1978 年 2 月生，硕士；2004 年 6 月加入公司，历任研发部工程师、高级主管、封装基板事业部副总监/总监、副总经理；现任广州广芯、无锡广芯、深圳广芯封装基板有限公司执行董事兼总经理 | [8] |
| 陈利 | 副总经理、PCB 事业部总经理 | 2023-06-13 | 1981 年 10 月生，硕士；2007 年 6 月加入公司，历任 PCB 生产工程师、生产经理、总监；现任南通深南电路有限公司执行公司事务的董事、总经理 | [8] |
| 刘宇 | 副总经理、PCBA 事业部总经理 | 2026-06-03 | 1980 年 8 月生，硕士；2004 年 4 月加入公司，历任研发部工程师、基建办/工艺办高级工程师、PCBA 事业部客服部经理、副总监、总监 | [8] |
| 缪桦 | 副总经理（总工程师）、研发部总监 | 2023-06-13 | 1977 年 10 月生，硕士；2006 年 4 月加入公司，历任工艺工程师、研发主管、PCB 事业部产品研发部经理；现任先进技术应用研究院执行院长 | [8] |
| 孙英杰 | 副总经理 | 2026-06-03 | 1977 年 4 月生，硕士 | [8] |
| 张丽君 | 副总经理、董事会秘书、总法律顾问 | 2014-12-24 | 女，硕士；长期负责公司资本市场事务与投资者关系 | [6][8] |
| 楼志勇 | 总会计师 | 2021-04-06 | 1976 年生，硕士；为 2026 年半年度报告主管会计工作负责人 | [1] |
| 序号 | 股东名称 | 持股比例 | 持股数量（股） | 股东性质 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 深天科技控股（深圳）有限公司 | 62.61% | 426,489,271 | 国有法人（控股股东） | [17] |
| 2 | 香港中央结算有限公司 | 2.71% | 18,434,175 | 境外结算机构（陆股通） | [17] |
| 3 | 平安银行股份有限公司－永赢科技智选混合型发起式证券投资基金 | 1.03% | 7,034,753 | 公募基金 | [17] |
| 4 | 中国银行股份有限公司－摩根士丹利数字经济混合型证券投资基金 | 0.53% | 3,583,950 | 公募基金 | [17] |
| 5 | 富国基金管理有限公司－社保基金 2101 组合 | 0.47% | 3,186,919 | 社保基金 | [17] |
| 6 | 太平人寿保险有限公司－传统－普通保险产品 | 0.44% | 2,967,866 | 保险资金 | [17] |
| 7 | 中国建设银行股份有限公司－华泰柏瑞质量成长混合型证券投资基金 | 0.33% | 2,240,264 | 公募基金 | [17] |
| 8 | 银华基金－中国人寿保险股份有限公司－分红险组合 | 0.30% | 2,037,325 | 保险资金 | [17] |
| 9 | 中航产业投资有限公司 | 0.27% | 1,811,929 | 国有法人（关联方） | [17] |
| 10 | 中国人寿保险股份有限公司－分红－个人分红 | 0.25% | 1,668,957 | 保险资金 | [17] |
| 前十大股东合计 | 68.94% | 469,455,409 | — | [17] | |
近期重大事项。① 2026 年度向特定对象发行股票（定增）：公司于 2026 年 9 月 8 日披露预案修订稿，拟募集资金总额不超过 436,735.20 万元（43.67 亿元），投向无锡深南电路 AI 算力电子电路产品项目（项目总投资 453,630.84 万元，拟使用募集资金 360,000.00 万元，建设期 1 年）与补充流动资金（76,735.20 万元）；相较此前方案，公司下调了补充流动资金的募资规模、核心项目投入保持不变[3][9]。② 限制性股票回购注销：公司于 2026 年 8 月至 9 月推进 A 股限制性股票激励计划（第二期）部分限制性股票的回购注销，并相应减少注册资本、通知债权人[24]。③ 会计政策变更：因财政部《企业会计准则解释第 20 号》，公司自 2026 年 1 月 1 日起执行新规，公告明确不涉及以前年度追溯调整、不对财务状况与经营成果产生重大影响[21]。④ 计提资产减值准备：公司于 2026 年 8 月 26 日披露《关于计提资产减值准备的公告》，这是 2026H1 营业利润率（16.63%）低于"毛利率 − 四费率"（18.39%）约 1.76pct 的主要原因之一，也是本报告在第四章"其他损益净额"假设中保留负值的原因[1]。
本章承接第三章的历史分析与业务拆分，对 FY2026E–FY2030E 共 5 个财年进行预测。币种、财年与数据截止口径全部引用报告头部全局口径块，本章不再重复定义。收入预测采用自下而上的分业务驱动法（PCB / 封装基板 / 电子装联 / 其他），费用与资产负债表采用比率驱动法，现金流量表由利润表与资产负债表推导。所有预测类数字均为【本报告假设】，与第三章的披露事实严格区分。
模型的驱动逻辑为：先按业务板块自下而上建收入（表 21），再按产品结构确定分部毛利率并加总为集团毛利率，随后按比率推出四项费用、有效税率与少数股东损益，得到预测利润表（表 23）；资产负债表以有息负债为政策变量、货币资金为现金流量表推导结果、其他非流动资产为平衡项初值，最终由"资产 = 负债 + 权益"恒等式反解货币资金（表 24）；现金流量表按"净利润 + 折旧摊销 − ΔNWC"推经营现金流，再由融资安排推出期末现金（表 25）。ΔNWC 由预测资产负债表逐年反推，不手工给定。
| 驱动因子 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | 假设依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | -3.33% | +32.39% | +32.05% | +41.67% | +33.76% | +23.16% | +17.50% | +13.45% | FY2026E 由 2026H1 实际（152.96 亿元）+ H2 隐含 182.04 亿元构成；FY2027E 起按分业务产能与订单节奏推算 |
| 销量增速（以出货面积为代理） | — | — | — | +24.0% | +20.0% | +14.0% | +11.5% | +8.8% | 【本报告假设】公司不披露销量，以产能投放节奏为代理：无锡 AI 项目、广州载板、南通四期、泰国工厂 |
| 单价变动（以产品结构升级为代理） | — | — | — | +14.3% | +11.5% | +8.0% | +5.4% | +4.3% | 【本报告假设】由高多层板与高阶载板占比提升带来的单位价值量上行；与销量增速相乘严格等于营收增速 |
| 毛利率 | 23.43% | 24.83% | 28.32% | 31.55% | 33.59% | 34.53% | 34.38% | 34.00% | 分业务加权：PCB 37.5%→38.5%、载板 31.5%→35.0%、装联 17.5%、其他业务 3.0% |
| 销售费用率 | 1.99% | 1.70% | 1.61% | 1.45% | 1.45% | 1.45% | 1.45% | 1.45% | 历史均值下移，2026H1 实际 1.37% |
| 管理费用率 | 4.44% | 4.05% | 4.50% | 4.50% | 4.40% | 4.30% | 4.25% | 4.20% | 规模效应缓慢释放，2026H1 实际 4.65% |
| 研发费用率 | 7.94% | 7.10% | 6.73% | 5.80% | 5.80% | 5.80% | 5.80% | 5.80% | 2026H1 实际 5.61%；假设公司在收入快速扩张期维持研发费用率不下降 |
| 财务费用率 | 0.23% | 0.26% | 0.21% | 0.90% | 0.85% | 0.80% | 0.75% | 0.70% | 2026H1 实际 0.99%（有息负债由 35.58 亿升至 80.23 亿）；随有息负债见顶回落而下降 |
| 其他损益净额（占营收） | +1.49% | -0.39% | +0.11% | -0.50% | -0.30% | -0.30% | -0.30% | -0.30% | 含税金及附加、政府补助、投资收益、资产与信用减值；2026H1 实际 -1.76%（含计提资产减值准备） |
| 有效税率 | 11.09% | 11.22% | 9.53% | 11.50% | 12.00% | 12.00% | 12.00% | 12.00% | 高新技术企业 15% 优惠税率 + 研发费用加计扣除后的综合水平，假设长期向 12% 中枢小幅回归 |
| Capex / 营收 | 24.02% | 14.11% | 15.92% | 26.27% | 18.97% | 12.68% | 9.25% | 7.48% | FY2026E 为 88.00 亿元（2026H1 实际 46.79 亿元）；FY2027E–FY2030E 为 85/70/60/55 亿元 |
| 折旧摊销率（占期初固定及在建工程） | 11.1% | 11.1% | 12.0% | 12.3% | 12.2% | 12.2% | 12.1% | 11.9% | 按公司固定资产折旧历史强度（2025 年 15.90 亿元 ÷ 期初 142.37 亿元）设定 |
| DSO（应收账款周转天数） | 90.0 | 88.0 | 89.6 | 88.0 | 88.0 | 88.0 | 88.0 | 88.0 | 按本报告统一口径（应收账款 ÷ 营业收入 × 365）倒算的 FY2023–FY2025 实际值为 90.0/88.0/89.6 天；预测期取 88 天，不假设账期改善 |
| DIO（存货周转天数） | 94.7 | 92.1 | 110.7 | 115.0 | 110.0 | 105.0 | 100.0 | 100.0 | 按本报告统一口径（存货 ÷ 营业成本 × 365）倒算的 FY2023–FY2025 实际值为 94.7/92.1/110.7 天；预测期先升后降，反映战略备货强度随材料供给缓解而回落 |
| DPO（应付账款周转天数） | 113.1 | 117.9 | 121.1 | 118.0 | 115.0 | 112.0 | 110.0 | 110.0 | 按本报告统一口径（应付票据及应付账款 ÷ 营业成本 × 365）倒算的 FY2023–FY2025 实际值为 113.1/117.9/121.1 天；预测期自高位小幅回落，反映扩产期结束后对供应商的资金占用回归常态 |
| 分红率（占当年归母净利） | 33.02% | 40.97% | 48.84% | 40.00% | 40.00% | 40.00% | 40.00% | 40.00% | 近三年分红率区间 33%–49%，取中值 40% 作为长期假设 |
方法选择理由。公司披露分业务收入（PCB / 封装基板 / 电子装联），且三项业务的产能与客户结构差异显著，因此采用自下而上的分业务驱动法而非自上而下的市场空间 × 份额法。选择自下而上的核心依据是：三块业务的增长驱动互不相同——PCB 取决于 AI 服务器与交换机订单与产线爬坡节奏，载板取决于认证突破与广州工厂产能释放，装联取决于数据中心订单结构，用一个统一的市占率因子无法刻画这种分化。FY2026E 的锚点为 2026H1 实际值（营收 152.96 亿元，其中 PCB 85.52 亿元、封装基板 36.67 亿元、电子装联 19.76 亿元），H2 增量按各业务产能爬坡节奏给出。
| 业务板块 | 2026H1 实际 | FY2025 实际 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2025→2030E CAGR | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 印制电路板（PCB） | 85.52 | 143.59 | 189.50 | 255.80 | 312.10 | 362.00 | 405.40 | 23.1% | [1] |
| 封装基板（IC 载板） | 36.67 | 41.48 | 79.70 | 115.60 | 152.60 | 189.20 | 223.30 | 40.0% | [1] |
| 电子装联（EMS） | 19.76 | 30.75 | 41.80 | 50.20 | 58.20 | 65.80 | 73.00 | 18.9% | [1] |
| 其他产品 | 4.36 | 7.46 | 9.60 | 10.50 | 11.50 | 12.50 | 13.50 | 12.6% | [1] |
| 其他业务 | 6.65 | 13.19 | 14.40 | 16.00 | 17.50 | 19.00 | 20.50 | 9.2% | [1] |
| 营业总收入 | 152.96 | 236.47 | 335.00 | 448.10 | 551.90 | 648.50 | 735.70 | 25.5% | [1] |
| 封装基板收入占比 | 23.97% | 17.54% | 23.79% | 25.80% | 27.65% | 29.17% | 30.35% | — | [1] |
| 业务板块 | FY2025 收入（亿元） | FY2026E 收入（亿元） | 收入增量（亿元） | 对营业总收入增速的贡献（pct） | 增长来源拆解 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 印制电路板（PCB） | 143.59 | 189.50 | 45.91 | 19.41 | 量：AI 服务器、高速交换机与光模块订单放量，泰国工厂与南通四期产能爬坡；结构与均价：18 层以上高多层板与高阶 HDI 占比提升 | [6] |
| 封装基板（IC 载板） | 41.48 | 79.70 | 38.22 | 16.16 | 量：存储类基板订单显著增长、PMIC 受 AI 电源需求加速放量；结构与均价：FC-BGA 高端产品规模化量产带动广州工厂产能加速爬坡 | [1] |
| 电子装联（EMS） | 30.75 | 41.80 | 11.05 | 4.67 | 数据中心领域订单结构优化带动量增与毛利率改善 | [6] |
| 其他产品 | 7.46 | 9.60 | 2.14 | 0.90 | 非电子电路类产品的自然增长 | [1] |
| 其他业务 | 13.19 | 14.40 | 1.21 | 0.51 | 废料、租赁等随产能规模扩大而增长 | [1] |
| 合计 | 236.47 | 335.00 | 98.53 | 41.67 | 连乘自检：销量因子 1.240 × 单价因子 1.143 = 1.4173 ≈ 1.4167（营收增速 41.67%），差异来自四舍五入 | [1] |
毛利率驱动归因。集团毛利率从 FY2025 的 28.32% 升至 FY2027E 的 33.59%（+5.27pct），四项驱动力方向如下：① 产品结构（正向，主导）——载板收入占比从 17.54% 升至 25.80%，且载板毛利率从 22.58% 升至 34.0%，双重效应贡献约 +3.0pct；② 规模效应（正向）——四费率从 13.05%（FY2025）降至 12.50%（FY2027E），贡献约 +0.5pct 至营业利润率；③ 原材料价格（负向）——2026 年内覆铜板主流品类较 5 月末累计涨幅超 45%，公司自述"对公司盈利水平构成一定影响"，本报告已在 PCB 毛利率中隐含约 1.5–2.0pct 的成本拖累[10][6]；④ 单价年降与良率爬坡（负向）——新工厂（泰国、南通四期、广州载板）爬坡期单位固定成本偏高，公司已明确提示该负向影响[13]。FY2028E 起毛利率在 34%–35% 高位走平并小幅回落至 34.00%（FY2030E），反映竞争加剧与产品成熟化。
| 科目 | FY2025 实际 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 236.47 | 335.00 | 448.10 | 551.90 | 648.50 | 735.70 |
| 营业成本 | 169.51 | 229.31 | 297.58 | 361.32 | 425.56 | 485.58 |
| 毛利 | 66.96 | 105.69 | 150.52 | 190.58 | 222.94 | 250.12 |
| 销售费用 | 3.81 | 4.86 | 6.50 | 8.00 | 9.40 | 10.67 |
| 管理费用 | 10.65 | 15.07 | 19.72 | 23.73 | 27.56 | 30.90 |
| 研发费用 | 15.91 | 19.43 | 25.99 | 32.01 | 37.61 | 42.67 |
| 财务费用 | 0.49 | 3.01 | 3.81 | 4.42 | 4.86 | 5.15 |
| 其他损益净额 | 0.26 | -1.68 | -1.34 | -1.66 | -1.95 | -2.21 |
| 营业利润 | 36.35 | 61.64 | 93.16 | 120.76 | 141.55 | 158.53 |
| 净利润（含少数股东损益） | 32.79 | 54.55 | 81.98 | 106.27 | 124.57 | 139.50 |
| 少数股东损益 | 0.03 | 0.10 | 0.20 | 0.20 | 0.20 | 0.20 |
| 归母净利润 | 32.76 | 54.45 | 81.78 | 106.07 | 124.37 | 139.30 |
| 毛利率 | 28.32% | 31.55% | 33.59% | 34.53% | 34.38% | 34.00% |
| 营业利润率 | 15.37% | 18.40% | 20.79% | 21.88% | 21.83% | 21.55% |
| 归母净利率 | 13.86% | 16.25% | 18.25% | 19.22% | 19.18% | 18.93% |
| EPS（元/股，期末股本口径） | 4.91 | 7.99 | 11.80 | 15.31 | 17.95 | 20.10 |
| 归母净利润同比 | +74.47% | +66.21% | +50.19% | +29.70% | +17.25% | +12.01% |
资产负债表采用"有息负债为政策变量 + 货币资金为恒等式反解结果 + 其他非流动资产按业务规模给定"的结构。选此结构的原因：公司为净债务型公司（2026H1 有息负债 80.23 亿元 vs 货币资金 22.02 亿元），且处于资本开支高峰，有息负债规模由融资计划主动决定，适合作为政策变量；货币资金则作为平衡项由"资产 = 负债 + 权益"反解，从而保证资产端与权益端恒等。现金流量表以该反解出的货币资金为目标值，差异计入"其他项目净额（平衡项）"。
| 科目 | FY2025 实际 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 305.83 | 448.01 | 598.49 | 696.60 | 795.19 | 900.92 |
| 货币资金 | 9.98 | 29.05 | 63.17 | 74.80 | 106.62 | 151.52 |
| 应收账款（含应收票据） | 58.02 | 80.77 | 108.04 | 133.06 | 156.35 | 177.37 |
| 存货 | 51.40 | 72.25 | 89.68 | 103.94 | 116.59 | 133.04 |
| 流动资产合计 | 136.54 | 198.82 | 283.29 | 339.40 | 411.99 | 498.71 |
| 固定资产及在建工程 | 151.90 | 221.20 | 279.20 | 315.20 | 337.20 | 352.20 |
| 其他非流动资产（无形资产、长期股权、递延税等） | 17.39 | 28.00 | 36.00 | 42.00 | 46.00 | 50.00 |
| 总负债 | 134.02 | 236.48 | 282.86 | 306.25 | 321.47 | 336.12 |
| 有息负债 | 35.58 | 92.00 | 95.00 | 85.00 | 70.00 | 50.00 |
| 归母净资产 | 171.49 | 211.21 | 315.29 | 389.99 | 473.34 | 564.39 |
| 行项目 | FY2025 实际 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润（含少数股东损益） | 32.79 | 54.55 | 81.98 | 106.27 | 124.57 | 139.50 |
| 折旧与摊销（D&A） | 16.68 | 18.70 | 27.00 | 34.00 | 38.00 | 40.00 |
| ΔNWC（由预测资产负债表反推） | +8.70 | -2.84 | +6.98 | +11.08 | +10.56 | +7.17 |
| 经营活动现金流净额 | 38.38 | 76.09 | 102.00 | 129.19 | 152.01 | 172.33 |
| 资本开支（Capex） | 37.65 | 88.00 | 85.00 | 70.00 | 60.00 | 55.00 |
| 有息负债净变动 | +2.61 | +56.42 | +3.00 | -10.00 | -15.00 | -20.00 |
| 股权融资（含定增与股权激励） | +0.00 | +1.00 | +43.67 | +0.80 | +0.80 | +0.80 |
| 现金分红 | 0.00 | -16.00 | -21.78 | -32.71 | -42.43 | -49.75 |
| 其他项目净额（平衡项） | -8.89 | -10.44 | -7.77 | -5.65 | -3.56 | -3.48 |
| 期末货币资金 | 9.98 | 29.05 | 63.17 | 74.80 | 106.62 | 151.52 |
| FCFF（= EBIT×(1−t) + D&A − Capex − ΔNWC） | 2.32 | -11.91 | 17.00 | 59.19 | 92.01 | 117.33 |
| FCFF / 营业总收入 | 0.98% | -3.56% | 3.79% | 10.73% | 14.19% | 15.95% |
| FCFF / 归母净利 | 0.07 | -0.22 | 0.21 | 0.56 | 0.74 | 0.84 |
① 资产 = 负债 + 所有者权益：FY2026E–FY2030E 差额分别为 +0.003196、−0.000173、+0.000702、−0.001049、−0.002179 亿元（绝对值均 < 0.005 亿元，来自亿元级四舍五入，视为 0）。
② 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：FY2026E–FY2030E 差额分别为 −0.003196、+0.000173、−0.000702、+0.001049、+0.002179 亿元，与第①项互为镜像、绝对值为 0（通过）。
③ plug 平衡项设定：本模型设货币资金为恒等式反解结果（即资产端的实际平衡项）、有息负债为政策变量（由融资计划外生给定）。之所以不采用"有息负债作为 plug"的常规做法，是因为公司为净债务型且资本开支由融资主动驱动，将负债外生化更贴合其实际决策逻辑；货币资金反解值的合理性已通过"FY2030E 期末 151.52 亿元货币资金、净现金 101.52 亿元"这一结果得到验证（FY2030E 期末净现金 101.52 亿元，该现金累积将被用于后续资本开支或提高股东回报）。
④ 各年 ΔNWC 与资产负债表应收/存货/应付变动一致：FY2026E ΔNWC = 应收变动 (+22.75) + 存货变动 (+20.85) + 其他流动资产变动 (−0.39) − 应付变动 (+17.88) − 其他经营性负债变动 (+28.16) = −2.84 亿元，与表 25 一致；其余年度同法核对，差值为 0（通过）。
三种情景的差异集中在三个变量：营收增速（由产能爬坡与 AI 需求强度决定）、毛利率（由上游材料成本传导能力与载板结构决定）、以及隐含的单品价格与利用率。概率权重为本报告主观赋值，合计 100%。
| 情景 | 营收增速 FY2026E / 27E / 28E | 毛利率 FY2026E / 27E / 28E | 关键变量（【本报告假设】） | 营业总收入 FY2026E / 27E / 28E | 归母净利润 FY2026E / 27E / 28E | EPS FY2026E / 27E / 28E | ROE FY2026E / 27E / 28E | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +50.0% / +45.0% / +32.0% | 33.5% / 35.5% / 36.5% | 广州 FC-BGA 与无锡项目提前放量，载板毛利率站稳 35%，上游涨价可全额向下游传导 | 354.7 / 514.3 / 678.9 | 63.78 / 102.54 / 142.29 | 9.36 / 14.80 / 20.53 | 33.3% / 39.0% / 40.3% | 25% | [3] |
| 基准 | +41.7% / +33.8% / +23.2% | 31.6% / 33.6% / 34.5% | 泰国工厂与南通四期爬坡顺利，广州载板稳定量产，无锡项目 2027 年贡献增量，材料涨价部分传导 | 335.00 / 448.10 / 551.90 | 54.45 / 81.78 / 106.07 | 7.99 / 11.80 / 15.31 | 28.5% / 31.1% / 30.1% | 50% | [1] |
| 悲观 | +32.0% / +20.0% / +10.0% | 29.5% / 29.0% / 28.5% | 上游涨价无法传导、AI 资本开支阶段性放缓、载板爬坡延后并伴随价格竞争 | 312.1 / 374.6 / 412.0 | 45.07 / 53.20 / 57.27 | 6.62 / 7.68 / 8.26 | 23.6% / 20.2% / 16.2% | 25% | [6] |
公司处于"盈利快速释放 + 资本开支高峰"的叠加阶段，任何单一方法都会产生系统性偏差，因此本报告采用三种方法并列、按口径分档而非简单平均的处理方式：① 绝对法（DCF/FCFF）衡量"在本报告既定的资本开支与融资计划下，公司现有可识别业务能够产生的现金流价值"，其局限是显性期现金流被资本开支压制、终值占比过高；② 相对法（前瞻 PE）衡量"市场在可比公司的估值中枢下愿意为公司 FY2027E 盈利支付的价格"，其局限是可比公司本身的估值处于历史高位、存在循环论证；③ 分部法（SOTP，EV/Sales）衡量"公司三块业务各自按可比公司收入乘数加总后的价值"，其局限是分部乘数本身是市场情绪的函数。三者权重分别为 DCF 25%、相对法 55%、SOTP 20%，权重依据是公司已进入盈利释放期、盈利指标的信息量高于现金流与收入指标，同时现金流的资本开支扰动最需要被折价。本节及以下所有估值数字均为【本报告假设】下测算，不构成投资建议。
| 区间 | 采样点数 | 最高 | 最低 | 中位 | 当前（2026-09-11） | 当前分位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 近 5 年 | 15 | 74.9 | 17.7 | 33.6 | 63.1 | 93% |
| 近 3 年 | 10 | 74.9 | 17.7 | 35.5 | 63.1 | 90% |
前瞻倍数的口径说明：本文 3.3.4 节表 13 已完成与可比公司的横截面对照（PE(TTM)、PE(前瞻)、PB、PS）。给定本报告 FY2026E–FY2028E 归母净利路径（54.45 → 81.78 → 106.07 亿元），现价 386.10 元对应前瞻 PE 分别为 48.3 倍、32.7 倍、25.2 倍；而数据终端的一致预期口径为 FY2026E EPS 8.70 元、FY2027E 13.04 元、FY2028E 17.73 元，对应前瞻 PE 44.4 倍、29.6 倍、21.8 倍[25]。本报告盈利预测整体低于一致预期（FY2026E 归母 54.45 亿元 vs 一致预期 59.28 亿元，低 8.1%；FY2028E 106.07 亿元 vs 120.78 亿元，低 12.2%），差异主要来自本报告对毛利率与费用率采用了更保守的假设（详见表 20 的假设依据列）。
| 行项目 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| EBIT（营业利润） | 61.64 | 93.16 | 120.76 | 141.55 | 158.53 |
| EBIT × (1 − t) | 54.55 | 81.98 | 106.27 | 124.57 | 139.50 |
| 加：折旧与摊销 | 18.70 | 27.00 | 34.00 | 38.00 | 40.00 |
| 减：资本开支 | -88.00 | -85.00 | -70.00 | -60.00 | -55.00 |
| 减：ΔNWC | +2.84 | -6.98 | -11.08 | -10.56 | -7.17 |
| FCFF | -11.91 | 17.00 | 59.19 | 92.01 | 117.33 |
| 折现因子（WACC 8.91%，年末折现） | 0.9182 | 0.8431 | 0.7741 | 0.7107 | 0.6526 |
| FCFF 现值 | -10.94 | 14.33 | 45.82 | 65.40 | 76.57 |
| 显性期 FCFF 现值合计 | 191.18 | ||||
| 终值（TV = NOPAT2030E × (1 − g/ROIC) × (1 + g) ÷ (WACC − g)） | 1,858.65 | ||||
| 终值现值（TV × 0.6526） | 1,212.94 | ||||
| 企业价值 EV | 1,404.12 | ||||
| 减：净负债（FY2030E 有息负债 50.00 − 货币资金 151.52） | -101.52 | ||||
| 股权价值 | 1,505.64 | ||||
| 股本（亿股，FY2027E 起含定增摊薄） | 6.9300 | ||||
| 每股价值（元） | 217.26 | ||||
| 隐含 PE（每股价值 ÷ FY2030E EPS 20.10 元） | 10.8 倍 | ||||
| 隐含 EV/EBITDA（EV ÷ (FY2030E EBIT 158.53 + D&A 40.00)） | 7.1 倍 | ||||
由于 DCF 结果（217.26 元）显著低于基准日收盘价（386.10 元），本报告必须补充第二种独立方法以避免单一方法的误导。SOTP 采用 FY2026E 分部收入 × 分部 EV/Sales 乘数的方式，乘数选取依据为各分部可比公司当前估值水平：PCB 分部参照沪电股份（市值 2,412.57 亿元 ÷ FY2026E 收入约 250 亿元 ≈ 9.6 倍）与胜宏科技（2,195.05 亿元 ÷ FY2026E 收入约 300 亿元 ≈ 7.3 倍），取保守值 7.5 倍；封装基板分部参照 A 股载板可比标的与全球载板厂估值，取 6.5 倍；电子装联与"其他"按 EMS / 综合制造的业务性质取 1.5 倍与 1.0 倍。
| 业务分部 | FY2026E 收入（亿元） | EV/Sales 乘数 | 分部 EV（亿元） | 乘数选取依据 |
|---|---|---|---|---|
| 印制电路板（PCB） | 189.50 | 7.5× | 1,421.25 | 沪电股份 FY2026E PS ≈ 9.6 倍、胜宏科技 ≈ 7.3 倍，取偏保守值 |
| 封装基板（IC 载板） | 79.70 | 6.5× | 518.05 | 参照全球载板厂与 A 股载板标的估值区间，并考虑 FC-BGA 仍处爬坡期作折价 |
| 电子装联（EMS） | 41.80 | 1.5× | 62.70 | EMS 业务的商业模式决定其收入乘数显著低于 PCB |
| 其他产品与其他业务 | 24.00 | 1.0× | 24.00 | 低毛利、非核心，按 1 倍收入估值 |
| 分部 EV 合计 | 335.00 | — | 2,026.00 | — |
| 减：净负债（FY2026E 有息负债 92.00 − 货币资金 29.05） | — | — | 62.95 | — |
| 股权价值 | — | — | 1,963.05 | — |
| 每股价值（元） | — | — | 288.19 | 股本 6.8117 亿股 |
| WACC \ g | 1.50% | 2.00% | 2.50% | 3.00% | 3.50% | 4.00% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 7.41% | 261.5 | 274.0 | 288.8 | 307.0 | 329.6 | 358.8 |
| 7.91% | 239.4 | 249.1 | 260.5 | 274.2 | 290.9 | 311.7 |
| 8.41% | 220.5 | 228.2 | 237.1 | 247.5 | 260.0 | 275.3 |
| 8.91%（基准） | 204.2 | 210.3 | 217.3 ★ | 225.4 | 234.9 | 246.3 |
| 9.41% | 190.0 | 194.9 | 200.4 | 206.8 | 214.1 | 222.7 |
| 9.91% | 177.5 | 181.5 | 185.9 | 190.9 | 196.6 | 203.2 |
| 10.41% | 166.5 | 169.7 | 173.2 | 177.1 | 181.6 | 186.7 |
| 营收增速 \ 毛利率 | 29.0% | 31.0% | 33.0% | 35.0% | 37.0% |
|---|---|---|---|---|---|
| 20.0% | 8.24 | 9.26 | 10.28 | 11.30 | 12.32 |
| 25.0% | 8.59 | 9.65 | 10.71 | 11.78 | 12.84 |
| 30.0% | 8.93 | 10.04 | 11.14 | 12.25 | 13.35 |
| 33.8%（基准） | 9.19 | 10.31 | 11.44 | 12.57 ★ | 13.70 |
| 40.0% | 9.62 | 10.81 | 12.00 | 13.19 | 14.38 |
| 45.0% | 9.96 | 11.20 | 12.43 | 13.66 | 14.90 |
三档合理区间（按口径分档，不作简单平均）。
① 相对法口径（权重 55%）：本报告 FY2027E 摊薄 EPS 11.80 元 × 前瞻 PE 26–34 倍 = 307–401 元，中枢 354 元。前瞻 PE 区间设定依据为：近 5 年 PE(TTM) 采样中位 33.6 倍（对应历史中枢）与该股当前 FY2027E 一致预期 PE 29.6 倍（市场定价），取 26–34 倍覆盖"估值向历史中枢回归"与"维持当前溢价"两种情形。
② 绝对法口径（权重 25%）：DCF/FCFF 每股价值 217.26 元，对应"公司现有可识别业务在本报告资本开支与融资计划下的现金流价值下限"。该口径显著低于市价，成因已在 4.6.3 的终值预警块中说明。
③ 分部法口径（权重 20%）：SOTP 每股价值 288.19 元，对应"三块业务按可比公司收入乘数加总后的价值"。
加权中枢。0.55 × 354 + 0.25 × 217.26 + 0.20 × 288.19 = 约 307 元。三档区间为 217.26–401 元，加权中枢约 307 元。基准日收盘价 386.10 元位于该区间的上沿（距上限 401 元仅 −3.7%），且高于加权中枢约 25.9%。与 3.3.4 节的横截面对照结论做一致性交叉验证：3.3.4 得出"公司相对同业存在 PE 与 PB 溢价，溢价对应业务纵深与载板期权"，本节的结论并不与之矛盾——溢价确实有其业务依据，但按本报告对载板收入的路径假设（FY2030E 223.3 亿元、毛利率 35.0%）折算，该期权的现值不足以解释加权中枢之上 25% 以上的偏离。取舍说明：本报告未把 SOTP 计入区间上限，因其分部乘数本身是市场情绪的函数、存在循环论证；也未对三种口径做加权平均后统一表述，因为三者的衡量对象不同。
现价隐含预期反向测算（本类标的唯一有信息量的估值表述）。以基准日市值 2,629.98 亿元加 FY2026E 净负债 62.95 亿元得隐含企业价值约 2,692.93 亿元，扣除显性期 FCFF 现值 191.18 亿元后，隐含终值现值 2,501.75 亿元、隐含终值 3,833.6 亿元。由此反算：① 隐含稳态 NOPAT 需达 287.7 亿元，是本报告 FY2030E NOPAT（139.50 亿元）的 2.06 倍；② 按 FY2030E 营业利润率 21.55% 反推，隐含稳态营业收入需达约 1,517 亿元，是本报告 FY2030E 收入（735.70 亿元）的 2.06 倍；③ 若保持本报告 FY2030E 的 NOPAT 水平不变，则隐含永续增长率高达约 6.78%，远高于本报告假设的 2.50%，并逼近但未超过 WACC（8.91%）——即现价要求公司在 2030 年之后仍以接近 7% 的永续增速增长，这一水平在成熟制造业中极为罕见。三条测算中，第 ③ 条信息量最大：它说明当前的定价无法用"现有业务的现金流折现"解释，而是建立在"AI 算力基础设施投入的长期持续性"这一更宏大的前提之上。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发条件 | 对每股价值的量化影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| FY2027E 营收增速 | +33.76% | 连续两个季度营收环比负增长，或无锡 AI 项目投产时点推迟至 2028 年 | 增速降至 +20% 时，FY2027E EPS 由 11.80 元降至 8.24 元（−30.2%），相对法区间下移至 214–280 元 | [3] |
| FY2027E 毛利率 | 33.59% | 2026H2 起覆铜板/电子布/HVLP 铜箔再涨 20% 以上且无法向下游传导 | 毛利率降至 29.0% 时，FY2027E EPS 由 11.80 元降至 9.19 元（−22.1%），对应归母净利减少约 18 亿元 | [10] |
| 永续增长率 g | 2.50% | AI 资本开支在 2028 年后进入平台期，行业增速回落至名义 GDP 以下 | g 由 2.50% 降至 1.50%，DCF 每股价值由 217.3 元降至 204.2 元（−6.0%）；g 升至 4.00% 则升至 246.3 元（+13.3%） | [3] |
| WACC | 8.91% | 无风险利率上行 150bp（10 年国债由 1.68% 升至 3.18%） | WACC 升至 10.41%，DCF 每股价值由 217.3 元降至 173.2 元（−20.3%） | [26] |
| 资本开支强度 | FY2026E Capex/营收 26.27% | 公司在大规模扩产之外新增单体 50 亿元级项目，使 FY2028E Capex 超过 100 亿元 | 显性期 FCFF 被进一步压制，DCF 每股价值下降约 25–40 元；同时 SOTP 不变（不依赖现金流） | [3] |
| 长期 ROIC | 15.0% | 新产能达产后实际 ROIC 低于 10%（重资产行业竞争加剧的典型结果） | ROIC 由 15% 降至 10% 时，DCF 每股价值降至约 200 元（−8%）；若进一步降至低于 WACC 8.91%，增长将不再创造价值，每股价值降至约 185 元（−15%） | [2] |
| 定增落地 | FY2027E 完成 43.67 亿元发行 | 定增未获通过或规模大幅缩减 | 有息负债需增加同等金额，财务费用上升约 1.3 亿元/年；股本减少使 EPS 提高约 1.7%，两者基本抵消，对每股价值影响约 ±3% | [3] |
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。
本模型的局限集中在五个方面：① 数据可得性——公司不披露分品类销量、单价与分下游领域的收入结构，表 22 的量价拆分只能用"收入增量贡献"与代理因子替代，无法验证真实的量价贡献比例；② 会计口径——公司自 2026 年起执行《企业会计准则解释第 20 号》，公告明确不涉及追溯调整（口径断点风险已排除），但"其他损益净额"科目的构成（含计提资产减值准备的具体金额）未在本次可得信息中充分拆解，该行假设存在 ±0.5pct 的不确定性；③ 行业周期性——PCB 是强周期行业，FY2021–FY2023 的三年零增长说明本行业存在显著的下行周期，本模型对 FY2028E 之后仅作温和放缓假设（营收增速由 23.16% 降至 13.45%），未模拟硬着陆情景；④ 非经营性因素——政府补助、汇兑损益、资产减值与股权激励费用均被合并进"其他损益净额"，未单独建模，其中汇兑因素会随境外销售占比（2026H1 为 37.60%）放大；⑤ 尾部风险——AI 资本开支的节奏取决于全球少数云厂商的决策，具有高度的政策与商业集中度特征，若发生超预期的资本开支收缩，本报告的悲观情景（FY2028E 归母 57.27 亿元）仍可能偏乐观。此外，模型在 FY2030E 得到 151.52 亿元货币资金（净现金状态）与 50.00 亿元有息负债，这一现金累积在现实中大概率会通过提高分红、回购或新项目投资被重新投放，而本报告未对这类未宣布的资本配置行为建模。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类全部为本报告测算（信源列表中标注"本报告测算"）。
信源标注规则：① 预测类信源在正文与信源列表中均注明「机构预测」（如 [908] 的机构一致预期）或「本报告测算」/【本报告假设】（如本报告全部财务预测、SOTP 乘数选取、历史 PE 采样区间）；② 多源冲突的处理已分别在 2.2 节表 3 表注（前十市占率口径）、2.1 节表 2 表注（全球 IC 载板两套口径）、3.4.2 节表 14 表注（覆铜板份额口径）与 [919] 条目中说明，取舍原则为"公司公告 > 交易所披露 > 权威数据商 > 行业研究机构 > 主流财经媒体 > 公司官网"；③ 数据商标准化口径与公司公告口径存在差异的部分（如分业务划分、毛利率标准化调整）均以公司公告为准并在对应表注中说明；④ 本报告行情类数据统一标注为 2026-09-11 收盘口径，财务数据统一为 2026H1 或 FY2025 年报口径，与报告头部全局口径块一致。