携程集团（Trip.com Group）（TCOM.O / 9961.HK）公司概览

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

0.2 核心判断卡

0.3 段落分析

行业：旅游大盘"量增价缓"，从恢复性增长切换到常态化低增速。2026H1 国内出游 34.63 亿人次（+5.4%）、花费 3.21 万亿元（+2.0%），人均消费同比转负，行业逻辑从"人次扩张"转向"客单价提质"（表 2）^[1]。出境游恢复至 2019 年同期约 120% 水平后动能放缓（景气指数 28），入境游在免签政策驱动下高景气（ foreigners 入境 +20.4%）^[8][9]。

公司：国内龙头份额稳固，但"60% 份额 + 强定价权"的旧模式被监管终结。FY2025 营收 624.09 亿元（+17.1%），在线酒店预订份额约 56–60%（口径并列）^[7][10]；2026 年 7 月反垄断处罚后，特牌/金牌、全网最低价、调价助手等核心运营工具全部下线（表 3/表 5）^[5]。

财务：净现金 fortress 资产负债表 + 高 FCF，但利润表进入"挤水分"期。FY2025 末净现金 402.41 亿元（含短投），经营现金流 143.79 亿元、FCF 135.82 亿元^[7]；FY2025 表观净利含 211.7 亿一次性收益，2026 年另有 53 亿罚没支出，表观利润将大幅回落（表 12）。

估值：绝对估值显著高于现价，相对估值处历史低位，差异本身就是结论。DCF（WACC 8.24%、g 3.0%）每股约 68.7 美元，SOTP 约 69.9 美元，而现价 39.31 美元——市场以"盈利中枢下移 + 监管持续压制 take rate"定价，与本报告基准假设存在分歧（表 13/表 27）^[11]。

风险与催化：两大风险是整改后国内住宿 take rate 超预期下滑、国内消费持续走弱；两大催化剂是 2026Q2 财报验证国际业务盈利拐点、150 亿入境游投入带来的订单放量。前者已在 2026Q1 指引中初步显现，后者若兑现将重塑增长叙事^[2][4]。

0.4 三情景速览

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

0.6 多空对照

一、公司概览Company Overview

1.1 公司基本信息

携程集团（Trip.com Group）是中国最大的在线旅行服务平台、全球 OTA 第一梯队运营商，通过 Ctrip（携程）、Trip.com、Skyscanner（天巡）、Qunar（去哪儿）四大品牌覆盖住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理四大核心业务，并以"一站式旅行平台"模式覆盖旅行全链条^[15]。公司 1999 年创立于上海，2003 年登陆纳斯达克，2021 年在香港二次上市；2025 年集团 GMV 位居全球 OTA 前列，在线酒店预订国内市场份额约 56–60%^[10][13]。当前公司正处在"国内成熟 + 国际扩张"的双轨阶段：国内业务面临增速换挡与反垄断整改的双重压力，国际 Trip.com 品牌保持 25–40% 高增长^[6]。

1.2 使命愿景与核心价值观

使命

追求完美旅程，让旅行更幸福（Pursue the perfect trip for a better world）^[15]

愿景

成为全球领先、最具价值、最值得信赖的一站式旅行平台（世界级在线旅行服务公司）^[15]

注：使命愿景为官方英文表述的忠实中译，核心价值词汇依据公司官网/年报"企业文化"章节归纳；官方未以中文四字格式系统披露价值观清单，此为近似转述。

1.3 主营业务范围

公司以"一站式旅行平台"（One-stop travel platform）为核心商业模式：向用户提供住宿、机票、火车票、汽车票、度假产品、商旅管理、目的地门票及地面服务的一站式预订，向供应链（酒店、航司、旅行社）输出流量分发、技术工具与金融服务，收入以佣金与服务费为主。四大品牌分工：Ctrip 主打国内中高端与出境游，Qunar 覆盖价格敏感客群与下沉市场，Trip.com 面向全球英语及多语种市场，Skyscanner 承担国际比价搜索与流量入口^[15]。

注：各板块营收/占比明细见 3.2 节表 7，此处不重复展开。

1.4 团队规模

注：员工数据截至 2025 年末，为集团合并口径（含海外员工）；研发口径含技术支持与供应商管理人员；2025 年净增约 2,500 人，增量主要投向研发与海外业务^[17]。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司 26 年发展可分四阶段：1999–2010 年"机票+酒店"电商业态确立与纳斯达克上市；2011–2019 年移动互联网时代与去哪儿合并、多品牌矩阵成型；2020–2022 年疫情压力测试与全球化（Trip.com 品牌、Skyscanner、MakeMyTrip 投资组合）布局；2023 年至今"国内复苏 + 国际第二曲线"双轨运营，并于 2026 年迎来反垄断整改这一商业模式分水岭。

• 上市1999 年，携程于上海创立，以"机票+酒店"预订起家^[15]
• 上市2003 年 12 月，登陆纳斯达克（TCOM 前身 CTRIP），成为中国 OTA 第一股^[15]
• 2015–2016 年，与去哪儿（Qunar）合并、"携程系"格局形成，并与百度达成股权置换^[15]
• 2016 年起，投资印度 MakeMyTrip、收购天巡 Skyscanner，全球化布局启动^[18]
• 2019 年，GMV 跃居全球 OTA 第一（约 8,650 亿元口径）^[13]
• 上市2021 年 4 月，香港联交所二次上市（9961.HK）^[15]
• 2023–2024 年，国内出行复苏驱动营收从 200 亿重回 533 亿（FY2024 +19.7%）^[7]
• 重大事项2025 年 Q3，完成 MakeMyTrip 部分减持，确认大额投资收益（FY2025 投资相关收益约 199 亿元）^[18][4]
• 重大事项2026 年 1 月，市场监管总局对携程反垄断立案调查；2026 年 7 月 25 日处罚落地：罚没 51.79 亿元、退还储备金 1.22 亿元，特牌/金牌模式与调价助手全面下线^[3][5]

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

行业分类口径：按申万行业分类属"社会服务—旅游及景区"，按 GICS 属"消费者非必需品—酒店餐饮与旅游"；本报告研究的核心市场为在线旅行平台（OTA）服务市场，即通过线上渠道完成的住宿、交通、度假等服务交易及平台佣金经济。行业发展阶段判断：总量进入成熟期、结构进入换挡期——2023–2024 年的恢复性高增长已经结束，2026 年起切换为低个位数常态化增长，行业逻辑从"人次扩张"转向"客单价与出境/入境结构"^[1]。

增长趋势解读：量价结构上，人次增速（+5.4%）显著高于花费增速（+2.0%），人均消费连续承压，"消费理性化 + 县域下沉 + 反向旅游"主导需求结构；区域结构上，出境游高基数后动能放缓（WTA 景气指数 28），入境游在免签扩容下维持高景气（景气指数 70、外国人入境 +20.4%），是结构性增量^[1][9]。对 OTA 平台而言，行业大盘红利趋于温和，收入增长更依赖渗透率提升、货币化率变化与国际化。

2.2 市场格局与集中度

中国在线旅游市场呈"一超（携程系）+ 一强（同程）+ 多元分流（美团/抖音/飞猪）"的寡头格局，且集中度在疫情后进一步提升（中小 OTA 出清、供应链资源向头部集中）。2026 年反垄断处罚后，格局边际变化在于：酒店供给端获得跨平台经营自主权，美团、飞猪、抖音有望承接部分分流，但携程系在高端酒店库存、出境游供应链与交叉销售上的存量优势短期难以撼动^[3]。

2.3 产业链上下游概况

上游（旅行服务供给）：酒店集团与单体酒店、航空公司与铁路、旅行社与地接社——供给分散、议价能力历史上弱于头部 OTA，2026 年反垄断整改后酒店方定价权与渠道选择权显著修复。中游（平台撮合）：以流量、供应链密度、履约服务（客服/售后/金融）竞争，规模效应与网络效应强，本公司即处于此环节。下游（旅行需求）：C 端休闲 traveler 为主（商旅为 B 端），2026 年呈"人次稳增、客单承压、结构下沉"特征。价值分布：产业链利润长期向中游平台环节集中（佣金率 + 广告 + 金融变现），整改后预计部分回流上游酒店。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。

2.4 政策环境与核心驱动因素

监管框架——2026 年成为在线旅游行业"反垄断元年"：① 2026 年 1 月市场监管总局对携程立案；7 月 25 日处罚落地，认定携程自 2020 年起滥用在线酒店预订市场支配地位（"特牌"独家合作 + "金牌"全网最低价 + 调价助手），罚没 51.79 亿元、退还储备金 1.22 亿元，为《反垄断法》下平台经济"三种处罚并用"第一案、罚款比例（境内销售额 7.5%）最高的平台案件^[3][10]；② 公司同步公布十九项整改措施：全面下线特牌/金牌分级、取消挂牌收费与平台调价条款、调价助手退出^[5]；③ 国际镜鉴：Booking 因平价条款在西班牙被罚 4.13 亿欧元、并在欧盟 DMA 压力下全面放弃平价条款——中国监管划定的方向与全球一致，规则重构不可逆^[14]。需求侧政策利好：免签"朋友圈"持续扩容（入境游核心驱动）、《旅游强国建设"十五五"规划》落地（2030 年 83 亿人次目标）^[19]。供给侧驱动：酒店连锁化率提升带来可预订库存标准化、航司直销与 NDC 推进、AI 行程规划降本增效。行业主要风险：地缘冲突推升油价与机票价格（压制长线与出境需求，2026Q2 已显现）、居民消费力恢复不及预期、佣金率监管天花板化（火车票抢票服务等管制先例）^[21][2]。

2.5 核心竞争对手分析

选取标准：与公司在中国在线旅游市场直接竞争、且有公开可得的最新财务数据的平台型公司——同程旅行（下沉市场龙头）、美团（本地生活跨界酒旅）、Booking Holdings（全球 OTA 同业对标）。选取理由：三者分别代表"客群维度、场景维度、全球维度"的竞争压力来源。

竞争态势小结：各玩家策略分化——携程以供应链深度与全球化对冲国内货币化压力；同程深耕下沉与微信生态、以经调整净利率提升证明打法有效；美团以本地生活流量跨界收割经济型间夜；抖音以内容重塑种草-交易链路。反垄断整改后，公司相对位置的边际变化在于：高端酒店"独家绑定"松绑给美团/飞猪打开窗口，但出境游、国际供应链与客服履约三大壁垒（3–5 年难以复制）未受结构性限制^[3]。与 2.2 节集中度判断互相印证：短期格局稳定（CR3 变化 <5pct），中期看货币化率此消彼长。

2.6 本公司竞争优势分析

公司护城河由"供应链密度 × 品牌心智 × 全球履约 × 数据与 AI"四层构成，反垄断整改削弱了其中"规则定价权"这一子项，但未动核心壁垒。四维度拆解如下：

综合判断：护城河整体宽度仍属"宽"，但耐久度出现分层——供应链/履约/心智三项"强"，AI 与国际化两项"中强"且需要以研发费率 24%+ 与海外亏损投入持续喂养；弱化项是原"流量分配+价格管控"带来的货币化率超额部分，预计在 2026–2027 年逐步回吐（与本报告毛利率假设 -0.5~-1.0pct 对应，见 4.1 节表 20）。优势间的相互强化关系（供应链深度→用户心智→流量→对上游议价）在整改后依然成立，只是"议价"的实现方式从规则强制变为服务与转化效率竞争，与 3.3.4 节估值判断呼应。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

是什么：核心产品是"一站式旅行服务平台"——用户在 App/网站一次完成住宿、机票/火车票、度假产品、商旅的搜索-比价-预订-支付-售后全流程；平台向前端用户免费开放，向供应链（酒店/航司/旅行社）收取佣金与服务费，并向商家提供流量分发、评价体系、金融服务（拿去花/借去花）与商家后台工具。应用场景覆盖休闲度假、商务差旅、目的地本地玩乐与跨境旅行四大类。

"器件结构"（收入驱动构件拆解，平台型公司口径）：OTA 无实体 BOM，按平台型公司合规写法，将产品拆解为"交易规模 × 货币化率"的收入驱动构件，如下表。

3.2 业务分析

公司业务构成（FY2025）：住宿预订与交通票务合计贡献 77.9% 收入，是双引擎；度假与商旅为补充；"其他"（广告金融等）占比持续提升。2026Q1 起结构切换加速：交通票务受国内佣金率与票价压制走弱，住宿相对稳健，国际业务（计入各分部）成为增长主引擎。

竞争维度对比（本表仅作技术与客户结构补充）：

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要（近三年）

以下三表为合并报表口径、人民币列报（S&P 标准化，与公司 20-F 口径一致）；FY2023 为疫情后完整恢复年、FY2024/FY2025 为常态化经营年，FY2025 利润表含大额一次性投资收益。

3.3.2 主要财务指标

3.3.3 分维度财务分析

盈利能力：毛利率稳定在 80% 平台（表 12），2023 年以来窄幅波动，体现平台型商业模式的定价黏性；营业利润率 25–27% 区间，FY2025 小幅回落 1.3pct，主因国际业务营销投入与研发扩张（表 10：研发费用 FY2025 +15.2% 至 151.4 亿、销管 +21.2% 至 193.8 亿，均快于营收）。归母净利率的"53.4%"是投资收益幻觉——经营口径 19.4%，且 FY2025 较 FY2024 下降 4.0pct，盈利质量的真实趋势是"温和承压"而非"近乎翻倍"。经营现金流/归母净利 0.43（FY2025）低于 1，主因利润端含一次性收益抬高基数 + 应计项回摆，剔除后现金流覆盖能力仍属健康。

偿债能力：资产负债率 35.4%（FY2025 末），且负债以经营性负债（应付+应计+递延约 386 亿元）为主、有息负债仅 316 亿元并连年下降（表 9）；"货币资金+短投"718.6 亿元对有息负债覆盖率 2.3×，净现金 402.4 亿元，为典型 fortress 资产负债表。流动比率 1.55、速动 1.49，短期偿债无虞；后续 53.0 亿罚没支付与 50 亿美元回购授权的执行将消耗部分现金缓冲，但均在天量净现金可承受范围内^[3][12]。

营运能力：应收周转天数约 153 天（含其他应收口径），FY2023–FY2025 稳定在 150–156 天（表 12），与航司/酒店供应链结算周期匹配、无恶化信号；公司无实物存货。应付+应计合计 381.1 亿元，对上游占款能力强劲（DPO 口径 524 天，westock），是经营性负债驱动型 ROE 的重要来源——该优势在整改后将部分回吐（商家结算条件趋于友好）。

成长性：营收 FY2023 +122%（复苏）、FY2024 +19.7%、FY2025 +17.1%，增速逐级回落；2026Q1 +22.5% 看似反弹，但管理层指引 2026Q2 降至 +3~8%、国内交通票 -20~-30%（表 7 注与 2.4 节），"前高后低"确凿。资本开支方向佐证结构性投入：FY2025 资本开支 8.0 亿元（占营收 1.3%），轻资产运营下增量投入主要流向国际营销费用与 AI 研发（费用化而非资本化），与 1.5 节里程碑、3.2 节业务结构（国际业务放量）互相印证。

3.3.4 历史与可比估值对照

方法选择：公司为成熟盈利型平台公司，主选 PE；因 FY2025 表观净利被一次性收益严重抬高，PE 必须双口径（GAAP vs 扣非经营）列示；辅以 PS（净现金型平台）与 EV/EBITDA。可比公司筛选标准：中国 OTA/酒旅平台同业（同程）+ 全球 OTA 龙头（Booking）+ 本地生活跨界者（美团），数据时点 2026-09-15。

对照结论：公司 GAAP PE 5.9× 显著低于同程（8.7×）与 Booking（19.1×），折价来自三重因素：① 表观净利含一次性收益、市场自动剔除后实际交易在 14× 附近；② 中概监管折价（反垄断处罚 + 潜在后续动作）；③ 国内增长换挡预期。扣非口径下公司 14.5× 与同程 8.7× 相比仍有溢价，反映全球化与净现金质量溢价。本节不给出前瞻估值区间，段末交叉引用：前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8。

3.4 供应链与产业链拆解

导语：本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。携程作为平台型公司，其"供应链"是旅行服务的供给生态而非实体物料，故 3.4.2–3.4.4 的"上/中/下游"按"旅行服务供给 → 平台撮合 → 旅行消费需求"映射展开。

3.4.1 产业链全景图

3.4.2 上游（表 14）

3.4.3 中游（表 15）

3.4.4 下游（表 16）

3.4.5 价值分布（表 17）

3.4.6 瓶颈与国产化（表 18）

3.4.7 公司地位与供应链风险

环节定位与议价能力：公司是中国在线酒店预订市场份额最大的渠道方（56–60%），对上游酒店长期处于强势议价地位——但 2026 年处罚后，"特牌独家 + 全网最低价 + 调价助手"三大议价工具被强制拆除，对上游议价能力边际回落（从"规则强制"降级为"流量与服务竞争"），对下游用户端的服务承诺与兜底能力未受影响^[3][5]。客户集中度：平台面向数亿 C 端用户，单一客户依赖风险可忽略；上游住宿与交通供给集中度较高（三大航、连锁酒店集团），但供给充裕、可替代性强。风险逐条：① 监管后续风险——媒体已报道"明改暗控"质疑（价格暗访、隐性流量管控），若查实或引发二次处罚^[3]；② 货币化率结构性下行——整改直接冲击住宿佣金与广告竞价体系（本报告毛利率假设 -0.5~-1.0pct）；③ 地缘与油价——中东局势推升燃油成本与机票价格，压制长线需求（2026Q2 同程佐证）^[21]；④ 竞争分流——美团/飞猪/抖音承接高端酒店松绑后的多平台分发。

3.5 公司基本面

组织架构：集团按品牌线（Ctrip、Qunar、Trip.com、Skyscanner）+ 职能线（技术、住宿供应链、交通供应链、金融、商旅）的矩阵架构运行，核心子公司包括携程计算机技术（上海）有限公司、去哪儿、天巡、携程商旅等。

管理层（核心管理层一览）：

股权结构（表 19）：

其他重大事项：① 50 亿美元回购计划（2025-08 董事会批准，FY2025 已执行 43.96 亿元）+ 首次年度分红（FY2025 派息 14.23 亿元，约 0.3 美元/ADS）^[12][7]；② 2026-07 反垄断罚没 53.01 亿元现金流出（罚没 51.79 + 退还储备金 1.22）^[3]；③ 未来五年 150 亿元入境游全球推广投入（2026-05 桂林宣布）^[4]。

四、财务建模Financial Modeling

导语：本章预测期 5 年（2026E–2030E），方法为"分业务自下而上（业务线增速 × 货币化假设）+ 三表联动"，与第三章的科目、口径衔接一致；币种/财年/数据截止引用报告头部全局口径。所有预测均为【本报告假设】，非公司指引。基期选择 FY2025（营收 624.1 亿元），利润预测采用经营口径（剔除 FY2025 一次性投资收益约 211.7 亿元），2026 年表观利润另受罚没 53.0 亿元一次性影响，两处均单独列示，避免口径混用。

4.1 建模框架与全局假设

4.2 收入预测

方法选择：采用自下而上分业务预测（业务线收入 = 上年收入 × 分业务增速），理由：公司按五大板块披露收入、且管理层/机构对分业务有可参照的指引与估算；纯"GMV × take rate"法因 GMV 不再定期披露而不可行。

4.3 成本费用与预测利润表

毛利率驱动归因：① 结构性压制——特牌/金牌取消后住宿广告与佣金货币化回落（方向：-1~-2pct on 住宿板块，摊到集团约 -0.5~-1.0pct）；② 对冲项——国际业务与"其他"（广告/金融）收入占比提升（高毛利）、规模效应下客服与带宽成本摊薄（方向：+0.3~+0.5pct/年）；③ 净效应：2026E 毛利率 79.6%（较 FY2025 -1.0pct），此后随结构改善缓慢回升至 2030E 80.8%。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

4.5 情景分析

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司为成熟盈利型平台 + 净现金 fortress 结构，估值采用DCF（绝对法，主锚）+ 历史 PE Band（相对法）+ SOTP（交叉验证）三法组合：DCF 适用理由——自由现金流稳定且可预测性较高（轻资产 + 订阅式复购行为）；PE Band 适用理由——可比同业（同程/Booking）有活跃定价；SOTP 适用理由——净现金 402 亿 + 国内核心业务 + 国际成长业务三块价值清晰可拆。权重：DCF 50% / 相对 30% / SOTP 20%（SOTP 分部倍数存在循环论证风险，故仅给 20% 权重且作区间参照）。

4.6.2 相对估值（历史 Band）

以扣非口径 14.9× 为当前定价基准，对应 2027E EPS 23.15 元的隐含股价约 345 元（48.6 美元）；若修复至扣非中位 26.9×，对应 623 元（87.7 美元）——相对法给出的区间为 49–88 美元。【本报告假设】

4.6.3 DCF 估值

4.6.4 SOTP 分部估值（交叉验证）

4.7 敏感性分析

4.8 估值结论与假设失效条件

三档合理区间（美元/ADS，USDCNY=7.1，2026-09-15）：

4.9 建模局限说明

① 数据可得性：公司不披露分业务毛利、GMV 与 take rate，相关拆解依赖机构估算；2026Q2 财报于本报告完成当日（2026-09-15 美股盘后）发布，未纳入建模。② 会计口径：FY2025 表观净利含 MakeMyTrip 处置等一次性收益约 211.7 亿元，本报告经营口径测算可能与公司未来披露的"经调整净利"存在差异。③ 周期性：旅游业对地缘冲突、油价与公共卫生事件高度敏感，模型未包含极端情景。④ 非经营性因素：50 亿美元回购授权的实际执行节奏、汇率（USDCNY）波动影响美元计价结论。⑤ 尾部风险：监管二次处罚、中概股退市立法等低概率高冲击事件未量化。