行业：AI 基础设施建设驱动半导体行业进入结构性超级周期 —— WSTS 将 2026 年全球半导体市场预测大幅上调至 1.51 万亿美元（同比 +90%），其中存储 +250%、逻辑 +37%；晶圆代工环节因先进制程供不应求成为最紧瓶颈，2Q26 全球前十大代工产值 534.9 亿美元创单季新高。详见 第二章 行业基本面[2][3]
公司：纯代工模式 + 技术代差构成几乎不可复制的护城河 —— 台积电以 72.5% 的代工份额、约 90% 的先进制程份额形成"一超"格局，三星（5.9%）、中芯（5.4%）在先进制程上均无实质威胁；公司客户从苹果单极转向"英伟达 + 云厂商自研 ASIC"多极，需求与超大规模云厂商 capex 深度绑定。详见 2.6 竞争优势分析[8][4]
财务：增长质量与盈利质量同步处于历史最优 —— FY2025 营收 3.81 万亿新台币（+31.6%）、归母净利 1.72 万亿（+46.4%）；TTM 毛利率 64.2%、净利率 49.9%、ROE 约 40%；经营现金流连续覆盖 capex 后仍有约 1.14 万亿自由现金流，账面净现金 2,449 亿新台币（2026Q2 末）。详见 3.3 财务分析[1][6]
估值：现价对应估值区间上限，安全边际依赖增长兑现 —— 相对估值 PE(TTM) 28.4 倍、EV/EBITDA 19.1 倍，显著高于 ASML 以外的多数可比且处自身五年高位；本报告 DCF（WACC 9.5%、g 3.0%）基准约 309（308.9）美元/ADR，三情景区间约 229–462 美元/ADR（口径为 3 年显性期 + 稳态终值 FCFF 折现），现价 433 美元位于区间中上部。详见 4.6 估值建模[7][9]
风险与催化：两大风险为地缘政治（台海 + 美国厂成本稀释）与 AI capex 周期见顶 —— 美国厂单晶圆折旧约为台湾 4.9 倍、毛利率仅约 8%；未来 6–12 个月催化剂为 2026-10-15 三季报（指引 44.6–45.8 亿美元环比 +12%）与 2nm 产能爬坡（2026 年末月产能目标 12–13 万片）。详见 0.5 关键跟踪指标[4][5]
| 情景 | 核心假设（营收增速/毛利率/关键变量） | 2026E 营收（百万 NT$） | 2026E 归母净利（百万 NT$） | 对应估值区间 | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 营收增速 44% / 毛利率 67.5% / WACC 8.5% | 5,485,038 | 2,796,130 | 约 435 美元/ADR（DCF，隐含 PE 24.2 倍） | Q3 营收超指引上限；2026 全年美元营收增速上修至 45%+；2nm 爬坡快于计划 | [9] |
| 基准 | 营收增速 37.4% / 毛利率 66.5% / WACC 9.5% | 5,233,640 | 2,622,677 | 约 311 美元/ADR（DCF，隐含 PE 18.5 倍） | Q3 落于指引区间；全年美元营收增速略超 40%（公司指引） | [9] |
| 悲观 | 营收增速 32% / 毛利率 64.5% / WACC 10.5% | 5,027,951 | 2,432,570 | 约 229 美元/ADR（DCF，隐含 PE 14.6 倍） | 云厂商 capex 指引下修；2nm 良率爬坡不及预期；汇率大幅波动 | [9] |
| 跟踪指标 | 当前值（2026-09-11） | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 行业景气：全球前十大代工季度产值（TrendForce） | 534.9 亿美元（2Q26，环比 +11.5%） | 连续两季环比负增长 | 季度 | "AI 超级周期兑现阶段"判断失效，营收增速假设下修至悲观档 | [8] |
| 公司经营：季度毛利率（公司披露） | 67.7%（2Q26） | 连续两季低于 64% | 季度 | 毛利率中枢上移逻辑弱化，DCF 下修约 10–15% | [5] |
| 财务：capex 指引（公司指引） | 600–640 亿美元（2026 年，年内两次上调） | 2027 年指引同比下滑 | 季度 | 预示管理层对 AI 需求持续性转谨慎，成长假设失效 | [5] |
| 估值：PE(TTM)（S&P Global） | 28.4 倍 | 升破 35 倍或跌破 20 倍 | 月度 | 升破则估值区间上限上移（参照 2020 年泡沫化区间）；跌破则反映周期见顶预期 | [7] |
| 客户集中度：英伟达 + 前十大客户占比 | 19% / 78%（FY2025） | 单一客户超 25% | 年度 | 客户集中风险上升，估值应给予折价 | [4] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 先进制程垄断，定价权极强 | 代工份额 72.5%，先进制程约 90%；连续四年上调先进制程报价（2026 年再涨 3–5%） | 垄断地位吸引巨额补贴竞争（英特尔 18A、三星 2nm） | 英特尔获美国政府入股支持；三星 Taylor 厂 2026 年内投产 | 竞争者量产良率与生态差距仍大（英特尔 FY2025 代工经营亏损 103 亿美元），3 年内实质威胁有限 | [8][10] |
| AI 需求结构性增长多年可见 | 云厂商 2026E capex 合计约 9,220 亿美元（+98%）；2nm 排期已至 2027Q2 | AI capex 周期若见顶，代工首当其冲 | 2028–2029 年行业增速预测回落至 +2%/−1%（TechInsights） | 短期（12 个月）订单能见度高；中期需跟踪云厂商 capex 指引拐点，已在表 0-2 设置跟踪项 | [3][4] |
| 财务质量：净现金 + 高 ROE + 分红增长 | 净现金 2,449 亿新台币；ROE(TTM) 40.0%；季度股利升至 7 新台币/季 | 估值已处历史高位，透支未来增长 | PE(TTM) 28.4 倍 vs 五年区间 11.7–29.2 倍；PS 14.2 倍 | 高 ROE 与垄断格局支撑高于历史的估值中枢，但现价隐含增长预期充分，DCF 显示约 29% 下行空间，建议以区间视角看待 | [7][9] |
台湾积体电路制造股份有限公司（TSMC，简称台积电）1987 年创立于新竹科学园区，由张忠谋创办，是全球第一家专业晶圆代工（pure-play foundry）企业，也是当前全球规模最大、技术最先进的逻辑晶圆代工厂。公司开创的"只代工、不设计"商业模式催生了整个 Fabless 产业，2025 年为 534 家客户生产 12,682 款产品，覆盖 305 种工艺技术[4]。1994 年在台湾证交所上市（2330.TW），1997 年以 ADR 形式登陆纽交所（TSM，1 ADR = 5 股普通股）[11]。
| 字段 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司名称 | 台湾积体电路制造股份有限公司（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, TSMC，简称台积电） | [1] |
| 成立时间 | 1987 年（1987-02-21 注册于新竹科学园区） | [11] |
| 总部 | 中国台湾新竹市（新竹科学园区） | [1] |
| 上市信息 | 台湾证交所 2330.TW（1994-09）；纽交所 ADR：TSM（1997-10，1 ADR = 5 普通股） | [11][1] |
| 主营业务 | 专业集成电路制造服务（晶圆代工）：CMOS 逻辑、射频、嵌入式存储、特殊工艺、先进封装与测试、光罩等 | [1] |
| 规模 | 市值 1.98 万亿美元（2026-09-11）；员工 90,557 人（2025 年末）；总资产 9.38 万亿新台币（2026Q2 末） | [1][6] |
| 实控人/大股东 | 无实控人；行政院国家发展基金持股 6.38%，外资合计约 70%，机构持股（美股口径）47.3% | [12] |
公司为纯晶圆代工模式：客户（Fabless 设计公司、IDM 厂商与云厂商自研芯片部门）提供芯片设计，台积电提供制程技术、产能、光罩与封装测试服务，按晶圆收取代工费。收入由晶圆代工（2Q26 占总收入约 86%）与封装测试、光罩等其他业务构成，产品结构以先进制程（7nm 及以下）为绝对主力[1][5]。
口径：合并报表口径、全球在编员工（含海外厂区），2025 年末数据[1][6]。
公司近四十年发展史即全球半导体制造重心迁移史：以代工模式创新起家，凭借制程节点持续领先从追赶者变为规则制定者，2022 年后市值相继超越英特尔与三星，2024–2026 年进入 AI 驱动的超级增长期[11]。
行业分类口径：GICS——半导体（Semiconductors）／半导体代工（Semiconductor - Fabrication Foundries）。本轮周期由 AI 基础设施建设驱动，存储与逻辑双轮拉动，行业从"消费电子周期"切换为"算力资本开支周期"，2026 年为历史罕见的双位数高增长年[2][3]。
| 年份/区间 | 指标 | 市场规模 | 同比增速 | 预测机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024（历史） | 全球半导体 | 6,272 亿美元 | +21.5% | WSTS（实际值） | [2] |
| 2025（历史） | 全球半导体 | 7,960 亿美元 | +26.2% | WSTS（实际值） | [2] |
| 2026E | 全球半导体 | 15,100 亿美元 | +90% | WSTS（2026-06 春季预测，机构预测） | [2] |
| 2026E | 全球半导体 | 15,552 亿美元 | +92% | Gartner（2026-08，机构预测） | [3] |
| 2026E | 全球半导体 | 17,000 亿美元 | +98.3% | TechInsights（2026-08，机构预测） | [3] |
| 2027E | 全球半导体 | 19,100–21,570 亿美元 | +27%～+34% | WSTS / Gartner / TechInsights（机构预测） | [2][3] |
| 2Q26（历史） | 全球前十大晶圆代工产值 | 534.9 亿美元 | +11.5%（环比） | TrendForce | [8] |
| 2026–2028E | 代工/逻辑 WFE 设备支出 | 780 → 921 → 1,047 亿美元 | +18.9% / +18.1% / +13.6% | SEMI（2026 年中预测，机构预测） | [3] |
增长趋势解读：量价结构上，本轮代工增长以"价"为主驱动——AI 芯片占用晶圆面积大、先进制程报价连续四年上调（2026 年 sub-5nm 再涨 3–5%），2Q26 台积电晶圆出货与 ASP 环比双升[8][10]；细分拉动上，AI 服务器 GPU/XPU 与配套 PMIC/网络芯片是核心增量，消费电子（PC/手机）提前备货为次要拉动；区域上美洲需求（AI 数据中心）增速最快（WSTS：2026 年美洲 +112%）[2]。
格局形态：一超多强、头部高度集中且集中度仍在提升。台积电在总代工市场份额约七成、在先进制程（≤5nm）份额约九成，形成"准垄断"；整合动因为技术代差（资本开支强度 + 良率积累）与客户生态锁定，先进制程领域后来者需同时跨越资金（单座先进晶圆厂投资超 200 亿美元）、设备（EUV 供给受限）与客户认证三重壁垒[8][10]。
| 公司 | 市场份额 | 季度营收（亿美元） | 统计口径/年份 | 业务定位/特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 台积电（TSMC） | 72.5% | 402.0 | TrendForce，2Q26，前十大代工产值口径 | 先进制程垄断（≤5nm 约 90%），AI/HPC 主力供应商 | [8] |
| 三星代工 | 5.9% | 32.6 | 同上 | IDM 附属代工，2nm 生态追赶中，HBM base die 订单放量 | [8] |
| 中芯国际（SMIC） | 5.4% | 30.0+ | 同上 | 中国大陆龙头，成熟制程为主，2Q26 营收环比 +20% | [8] |
| 联电（UMC） | 3.9% | 21.8 | 同上 | 成熟制程，22/28nm 为主，不投资 EUV | [8] |
| 格芯（GlobalFoundries） | 3.2% | 17.9 | 同上 | 差异化特殊工艺，已退出 10nm 以下竞争 | [8] |
| 华虹集团 | 2.3% | 12.7 | 同上 | 功率/模拟/CIS 特色工艺 | [8] |
| CR3 / CR5 | 83.8% / 90.9% | — | 由表内份额计算 | 集中度方向：CR3 较 2024 年（台积电约 62% + 三星约 13% + 中芯约 5% ≈ 80%）继续提升 | [8][10] |
上游：EUV 光刻机（ASML 独供）、半导体设备与材料高度集中，卖方强势，台积电为最大买家之一但议价空间有限；中游：晶圆制造与先进封装环节以产能、良率与客户认证为竞争要素，台积电居垄断位置；下游：Fabless 设计公司（英伟达、苹果、AMD、高通、博通、联发科）与云厂商自研芯片需求集中于最先进节点，买方虽然体量庞大但缺乏第二供应源，实际议价能力有限。价值分布集中于中游先进制程与先进封装环节，公司位置为产业链利润分配的最大受益者（详见 3.4 节表 14–18 的逐层拆解，本节仅概述性引用，细项数据以 3.4 节为唯一来源）[8][13]。
产业政策与监管：①美国《芯片与科学法案》（2022-08 签署）：向本土晶圆厂提供 25% 投资税收抵免与直接补贴，吸引台积电赴亚利桑那投资（累计承诺 2,650 亿美元），但附带"中国大陆扩产限制"条款[5][14]；②美国出口管制（2022-10 起多轮）：限制先进制程设备与服务进入中国大陆，台积电 2026 年获年度许可向南京厂输出设备[11]；③台湾《产业创新条例》10-2 条：先进制程设备支出可享投资抵减；④各地补贴：2025 年台积电获美/德/日/中国大陆官方补助合计约 762 亿新台币[4]。
需求侧驱动：①云厂商 AI capex 超级周期（2026E 九大 CSP 合计约 9,220 亿美元，+98%）[3]；②AI 应用从训练向推理与 Agentic AI 扩展，算力需求指数级增长[5]；③端侧 AI（手机/PC）带动单机半导体含量提升[4]。供给侧驱动：①EUV/High-NA EUV 设备供给受限，先进制程扩产刚性；②先进封装（CoWoS）产能持续满载，成为第二瓶颈[3]。行业主要风险：地缘政治冲突（台海局势直接影响产能分布）、AI capex 周期见顶（2028–2029 年行业增速预测回落至 +2%/−1%）[3]、海外建厂成本稀释盈利[4]。
选取标准：全球前五大代工厂中具备先进或差异化制程能力、与台积电存在直接客户竞争的三家（三星代工、中芯国际、英特尔代工 IFS），联电/格芯已战略退出先进制程竞争，不列入对比。
| 公司 | 市场份额 | 业务定位 | 产品/技术特点 | 营收规模（最新 FY） | 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 台积电 | 72.5%（2Q26） | 纯代工，全制程 + 先进封装 | 2nm 量产（全球唯一 GAA 量产代工厂）、CoWoS 垄断 | 1,224 亿美元（FY2025） | 59.9%（FY2025） | [8][1] |
| 三星代工 | 5.9%（2Q26） | IDM 附属代工（存储 + 代工一体化） | 2nm GAA 研发中、SF3 良率爬坡；HBM base die 协同 | 32.6 亿美元/季（2Q26 代工口径） | 数据待核实（未单独披露） | [8] |
| 中芯国际 | 5.4%（2Q26） | 中国大陆代工龙头，成熟制程为主 | N+2（约 7nm 级）小批量；受设备出口管制约束 | 577.96 亿元人民币（FY2024A）；2Q26 超 30 亿美元/季 | 约 15%（FY2024A） | [8] |
| 英特尔（IFS） | <1%（2Q26 估算） | IDM 2.0 转型，代工开放中 | 18A（1.8nm）2026 年量产计划；获美国政府入股支持 | 代工外部收入占比极小（FY2025 总营收 570.3 亿美元、净亏损 112.9 亿美元，代工分部经营亏损 103.2 亿美元） | 整体毛利率 38.9%（TTM） | [15] |
竞争态势小结：三星以 IDM 协同（HBM base die 绑定存储客户）争取 AI 订单，2026 年特斯拉与英伟达订单或于 2027 年放量，是中期最需跟踪的变量；中芯受设备管制约束，竞争集中在成熟制程，与台积电直接冲突有限；英特尔 18A 进度与良率存在不确定性且亏损巨大。台积电相对位置：先进制程技术代差 1–2 代、客户绑定（产能预订至 2027 年）与盈利能力（毛利率高出竞对 30–40pct）三重领先，与 2.2 节集中度持续提升的判断互相印证[8][10]。
台积电的护城河由技术代差、规模经济与客户信任三要素互相强化构成：技术领先带来定价权与最高盈利，最高盈利支撑最密集资本开支（2026 年 600–640 亿美元，超过 AMD 全年营收），最密集资本开支进一步拉开产能与良率差距，形成正反馈循环[5][10]。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据/事实） | 可持续性评估 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化（技术壁垒） | 唯一量产 2nm（GAA）代工厂，比三星/英特尔量产进度领先 1 年以上；3nm 家族（N3E/N3P）良率成熟 | 2Q26 2nm 首季贡献 3% 晶圆收入；N2 相对 N3 功耗降低 15–30%、密度提升 15%+；先进制程（≤7nm）占晶圆收入 77% | 强：竞对 3 年内难以复制（需同时跨越 GAA 良率与 EUV 产能） | [5][8] |
| 成本控制与规模效应 | 单季营收 402 亿美元为第二名三星代工的 12.3 倍，设备采购与折旧摊薄优势显著；台湾厂区折旧效率远高于海外竞对本土化水平 | FY2025 毛利率 59.9% vs 三星代工（未单独披露，行业估算 20–30%）vs 英特尔整体 38.9%；2Q26 毛利率 67.7% 创新高 | 强：规模差距 5 年内无收敛路径 | [8][1] |
| 客户资源与生态锁定 | 服务 534 家客户、12,682 款产品；英伟达/苹果/AMD/高通/博通全部最先进芯片无第二供应源；云厂商自研 ASIC（TPU/Trainium/Maia/MTIA）均由台积电代工 | FY2025 前十大客户占营收 78%；2nm 产能已排期至 2027Q2，客户需提前约 6 个月锁定产能并付款 | 强→中：客户集中度上升（英伟达 19%）带来单一依赖风险，但切换成本极高 | [4][10] |
| 先进封装（AI 第二护城河） | CoWoS/SoIC 3D 封装产能占行业绝对主导，AI 加速器（HBM + GPU 集成）必经环节，2026 年扩产后仍供不应求 | Omdia：先进封装产能紧张至少延续至 2027；公司 2026 年 capex 的 10–20% 投向先进封装/测试/光罩 | 强：设备与工艺积累同样需 3 年以上追赶期 | [3][5] |
综合判断：护城河宽度为全球科技公司中最宽之一，且在 AI 周期内仍在加深（技术代差 + 封装瓶颈 + 产能预订三重锁定）；可持续性风险主要不在竞争维度，而在地缘政治（产能地理集中）与需求周期（云厂商 capex 依赖），后者与 3.3.4 估值判断中"现价隐含增长预期充分"的结论呼应[4][9]。
是什么：晶圆代工服务——客户提交芯片版图设计，台积电在 300mm 硅晶圆上通过光刻、刻蚀、沉积、离子注入等上千道工序将电路"印制"到硅片上，最终切割为芯片裸片，经封装测试后交付。先进制程（节点数字越小、晶体管越密）决定芯片的性能功耗比，是 AI 算力的物理基础。工作原理（通俗版）：把晶体管做得更小，同样面积就能塞入更多计算单元；2nm 采用环栅（GAA）纳米片晶体管，栅极四面包裹导电沟道，比 FinFET 漏电更低、开关更快。应用场景：AI 加速器（GPU/XPU/ASIC）、智能手机 SoC、数据中心 CPU、汽车电子、物联网等[5][1]。
| 器件/环节 | 功能 | 价值量占比（BOM 口径） | 信源 |
|---|---|---|---|
| 逻辑晶圆代工（台积电主供，4/5/3nm） | GPU/XPU 主计算芯片制造 | 约 35–45% | [10] |
| HBM 先进封装（CoWoS，台积电主供） | GPU 与 HBM 集成互连 | 约 10–15% | [10][3] |
| HBM 存储（SK海力士/三星/美光供） | 高带宽内存堆栈 | 约 25–35% | [3] |
| 其他（基板/网络/电源等） | 组装与配套 | 约 15–25% | [10] |
按终端应用平台划分，HPC（高性能计算/AI）已是绝对第一大业务且占比持续提升；按制程划分，先进制程贡献约四分之三晶圆收入。以下为公司披露口径（2Q26 为最新季度、FY2025 为最新完整年度）[5]。
| 业务平台 | 2Q26 占晶圆收入 | 环比增速 | FY2025 占比 | FY2025 同比增速 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高性能计算（HPC，含 AI 加速器） | 66% | +20% | 58% | +48% | [5] |
| 智能手机 | 22% | −4% | 29% | +11% | [5] |
| 物联网（IoT） | 5% | +4% | 5% | +15% | [5] |
| 汽车电子 | 4% | +15% | 5% | +34% | [5] |
| 数字消费电子（DCE） | 1% | +5% | 1% | 0% | [5] |
| 其他 | 2% | — | 2% | +3% | [5] |
| 维度 | 台积电 | 三星代工 | 中芯国际 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2nm 进度 | 2025Q4 量产，2Q26 占晶圆收入 3%，2026 年末月产能目标 12–13 万片 | 2nm GAA 良率爬坡中，2026 年小批量 | 受出口管制约束，无 2nm 规划 | [5][8] |
| 3nm 进度 | 量产三年，2Q26 占晶圆收入 30%（N3 排期已至 2027 年） | SF3 良率爬坡、外部客户有限 | 无 | [5] |
| 5nm 及以下合计 | 2Q26 占晶圆收入 66%（3nm+5nm+2nm） | 数据待核实 | 无 | [5] |
| 先进封装 | CoWoS/SoIC 主导，2026 年 capex 的 10–20% 投向封装/测试/光罩 | I-Cube / HBM base die 协同 | 中道封装起步 | [5][3] |
| 客户结构 | 英伟达 19%、苹果 17%、前十大 78%（FY2025）；云厂商自研 ASIC 全覆盖 | 内部订单为主 + 特斯拉/英伟达新订单 | 中国大陆客户为主 | [4][8] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 5,532,197 | 6,691,765 | 7,932,843 | [6] |
| 货币资金及短期投资 | 1,686,943 | 2,421,812 | 3,068,495 | [6] |
| 应收账款 | 202,010 | 272,088 | 282,059 | [6] |
| 存货 | 250,997 | 287,869 | 288,110 | [6] |
| 流动资产合计 | 2,194,033 | 3,088,352 | 3,817,131 | [6] |
| 固定资产（PP&E 净额） | 3,104,900 | 3,275,109 | 3,735,760 | [6] |
| 总负债 | 2,078,330 | 2,412,493 | 2,536,623 | [6] |
| 有息负债合计 | 986,403 | 1,050,091 | 1,068,417 | [6] |
| 归母净资产 | 3,453,522 | 4,244,267 | 5,355,039 | [6] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 1,241,967 | 1,826,177 | 2,274,976 | [6] |
| 投资活动现金流净额 | −906,121 | −864,843 | −1,144,393 | [6] |
| 筹资活动现金流净额 | −204,894 | −346,301 | −440,345 | [6] |
| 资本开支（Capex） | 949,817 | 956,007 | 1,272,411 | [6] |
| 自由现金流（OCF−Capex） | 292,151 | 870,171 | 1,002,565 | [6] |
| 期末现金及等价物 | 1,465,428 | 2,127,627 | 2,767,856 | [6] |
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收同比 | +42.6% | −4.5% | +33.9% | +31.6% | [6] |
| 归母净利同比 | +67.6% | −14.2% | +36.0% | +46.6% | [6] |
| 毛利率 | 59.6% | 54.4% | 56.1% | 59.9% | [6] |
| 营业利润率 | 49.6% | 42.6% | 45.7% | 50.8% | [6] |
| 净利率 | 43.9% | 39.4% | 40.0% | 44.6% | [6] |
| ROE（平均权益） | 39.3% | 26.8% | 30.1% | 35.4% | [6] |
| 资产负债率 | 41.2% | 37.6% | 36.1% | 32.0% | [6] |
| 流动比率 | 2.08 | 2.33 | 2.36 | 2.51 | [6] |
| 速动比率 | 1.86 | 2.06 | 2.14 | 2.32 | [6] |
| 应收账款周转率 | 9.8 次 | 10.7 次 | 10.6 次 | 13.5 次 | [6] |
| 存货周转率 | 4.1 次 | 3.9 次 | 4.4 次 | 5.3 次 | [6] |
| 经营现金流/净利润 | 1.62 | 1.46 | 1.58 | 1.34 | [6] |
盈利能力：毛利率走出 2023 年低谷（54.4%）后连续两年抬升至 FY2025 的 59.9%、TTM 64.2%，拐点驱动为产品结构（先进制程与 HPC 占比提升）+ 定价（连续四年提价）+ 产能利用率满载，费用端 SG&A 费用率从 3.3%（FY2023）降至 2.6%（FY2025）、研发费用率稳定在 6.5–6.8%，经营杠杆显著（表 10、表 12）；与竞对横向对比，毛利率高出英特尔整体（38.9%）约 20pct、高出行业平均 29pct 以上，为全球制造业罕见的盈利水平；盈利质量上，经营现金流/净利润连续四年大于 1.3，净利含金量高（表 11、表 12）[6]。
偿债能力：资产负债率从 41.2%（FY2022）持续降至 32.0%（FY2025），流动比率 2.51、速动比率 2.32（表 12）；有息负债 1,068 亿新台币 vs 货币资金及短期投资 3,068 亿，净现金约 2,000 亿新台币（FY2025 末）、2026Q2 末进一步升至 2,449 亿（表 9），利息覆盖倍数 210 倍以上；负债结构以经营性负债（应计费用、应付设备款）为主，有息负债占比仅 4.2%，信用评级为标普 AA−/穆迪 Aa3（半导体行业最高）[6][4]。
营运能力：应收账款周转率从 9.8 次（FY2022）升至 13.5 次（FY2025）、DSO 从 37 天缩至 27 天，存货周转率从 4.1 次升至 5.3 次、DIO 从 88 天缩至 69 天（表 12），归因于 AI 订单需求旺盛下的"卖方市场"格局——客户预付款与产能预订金制度改善营运资本；应付账款 DPO 约 20 天基本稳定，公司对上游（设备商）议价中未过度占款；营运资本常年为负值（FY2025 净营运资本约占营收 −16.7%），增长本身持续释放现金[6]。
成长性：营收增速 2023 年（−4.5%）为本轮周期唯一回撤年，2024–2025 年重回 30%+ 增长，2026E 公司指引美元口径"略超 40%"（年内两次上调）；增长拆解为"量价齐升"：2025 年晶圆出货 1,500 万片（12 英寸约当，+16.3%）、ASP 随制程结构上移；资本开支方向佐证增长持续性——2026 年 capex 指引 600–640 亿美元（+48% 中值），70–80% 投向先进制程（表 11、1.5 节里程碑、3.2 节业务结构互相印证）[4][5]。
方法选择：公司为成熟高盈利龙头，PE 为主、EV/EBITDA 与 PB 为辅；重资产属性使 EV/EBITDA 对 capex 周期更敏感，PEG 因近期增速极端偏高（TTM EPS +53%）参考意义弱。可比筛选标准：同处 AI 半导体基础设施核心环节、具备垄断/寡头地位的设备与制造龙头（ASML——EUV 独供；英特尔——先进制程追赶者；三星——IDM + 代工）。数据时点：2026-09-11 收盘（TSM）/ 2026-09-13（ASML、INTC）/ 2026-09-14（三星）[7][16][15][17]。
| 公司 | PE(TTM) | PB(MRQ) | EV/EBITDA | 备注（口径） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 台积电（TSM） | 28.4 | 9.7 | 19.1 | Forward PE 19.3；2026-09-11 | [7] |
| ASML | 54.3 | 26.5 | 42.4 | Forward PE 30.3；2026-09-13 | [16] |
| 英特尔（INTC） | 亏损无意义 | 5.9 | 33.3 | TTM 净亏损 112.9 亿美元；2026-09-13 | [15] |
| 三星电子（005930.KS） | 12.7 | 数据待核实 | 数据待核实 | Forward PE 4.2（存储周期利润弹性）；2026-09-14 | [17] |
| 可比均值（剔除英特尔） | 约 33.5 | — | — | PE 均值为 TSM/ASML/三星简单平均（本报告测算） | [9] |
对照结论：台积电 PE(TTM) 28.4 倍低于 ASML（54.3）与 AI 板块均值，高于三星（12.7，存储周期口径不可比）；相对自身历史处五年偏高位置（五年 PE 区间 11.7–29.2，2026-06-30 高点 35.1）。溢价归因：垄断格局 + 40% 增速 + 40% ROE 的组合在大型股中稀缺；折价归因（相对 ASML）：台海地缘风险溢价与重资产 capex 强度。前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8[7][18]。
本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。
核心工序：光刻 → 刻蚀 → 离子注入 → 沉积 → 化学机械抛光 → 量测（循环数百次）→ 晶圆级测试 → 先进封装。竞争关键要素为产能规模、良率爬坡速度与客户认证深度，三者均需以十年计的积累，构成后来者的时间壁垒。
| 应用领域 | 代表客户/场景 | 需求占比（FY2025 平台口径） | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| AI 数据中心（HPC） | 英伟达 GPU、AMD、谷歌 TPU、亚马逊 Trainium、微软 Maia、Meta MTIA | 58%（HPC 整体） | 云厂商 capex（2026E 合计约 9,220 亿美元，+98%）；训练 + 推理 + Agentic AI | [4][3] |
| 智能手机 | 苹果 A/M 系列、高通、联发科 | 29% | iPhone 18 备货周期、端侧 AI 换机潮 | [4] |
| 物联网 | 各类 MCU/连接芯片设计公司 | 5% | 消费备货 + 边缘 AI 渗透 | [4] |
| 汽车电子 | 特斯拉 FSD、瑞萨、英飞凌等 | 5% | 智能驾驶渗透率提升（FY2025 同比 +34%） | [4] |
| 环节 | 价值量占比（AI 加速器 BOM） | 成本结构（示意） | 毛利率/利润水平 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 上游设备（价值量按整机摊销计） | 间接（折旧进入代工成本） | 研发 + 精密制造 | ASML 52.7%（TTM） | [16] |
| 中游先进制程代工 | 约 35–45% | 折旧 50%+ / 材料 30% / 人工 10%（本报告估算） | 台积电 64.2%（TTM） | [10][6] |
| 先进封装（CoWoS） | 约 10–15% | 设备折旧 + 工艺良率损耗 | 公司未单独披露（估算 30–40%） | [10] |
| 下游芯片设计 | —（设计毛利在最终售价端） | 研发 + 授权 | 英伟达约 70%+（公开财报） | [10] |
| 环节/物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度（中国大陆口径） | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 先进制程产能（≤5nm） | 供不应求，排期至 2027 年；EUV 设备供给与建厂周期约束 | 卖方强势（连续四年提价） | 低（受出口管制限制，中芯 N+2 约达 7nm 级） | 中芯国际（成熟为主） | [8][10] |
| CoWoS 先进封装 | 满载至 2027（Omdia）；扩产周期 18–24 个月 | 卖方强势 | 低—中（中道封装起步） | 长电科技、通富微电、华天科技 | [3] |
| EUV 光刻机 | ASML 独供 + 出口管制，完全瓶颈 | 极端卖方强势 | 无（国产 DUV 在研，SMEE） | 上海微电子（DUV） | [13] |
| HBM（配套封装需求） | 三供应商（SK海力士/三星/美光）产能 2026 年售罄 | 卖方强势 | 低（长鑫在研） | 长鑫存储、武汉新芯（封装） | [3] |
环节定位与议价能力：对上游，台积电是 ASML 与设备三巨头最大的单一客户（2026 年 capex 600–640 亿美元），采购规模带来优先交付权，但对 EUV 等独供环节议价能力有限（卖方市场）；对下游，公司为准垄断供应方，先进制程连续四年提价、客户需预付产能订金，议价能力极强——这是毛利率持续上移的结构性基础（见 3.3.3）。客户集中度：FY2025 前十大客户占营收 78%（2023 年为 70%），最大客户英伟达 19%、苹果 17%[4]。主要风险：①产能地理集中——约 80–90% 先进制程产能位于中国台湾，台海局势为最大单一风险（20-F 首要风险因子）[14]；②美国厂成本稀释——亚利桑那厂单晶圆折旧约 7,289 美元 vs 台湾约 1,500 美元（4.9 倍），2025 年美国厂毛利率仅约 8%，2nm 海外扩产对集团毛利率的稀释需持续跟踪（公司指引海外稀释约 2–3pct/年，2026 后随规模爬坡收窄）[4][5]；③单一客户依赖——英伟达占比若超 25%（跟踪阈值见表 0-2），AI 需求波动将放大公司业绩弹性[4]。
组织架构：总部新竹，按厂区/事业群组织：台湾新竹（Fab 12/研发总部 R&D）、台中（Fab 15）、台南（Fab 14/18，最先进节点主力）；海外子公司含 TSMC Arizona（美国，持股控制）、JASM（日本熊本合资）、ESMC（德国德累斯顿合资）、TSMC China（上海/南京）、TSMC Washington（Camas）等；2025 年首次全面揭露子公司损益：南京厂获利 276 亿、上海厂 116 亿、亚利桑那 161 亿新台币，JASM 亏损 98 亿、ESMC 亏损 7 亿[4]。
管理层：董事长兼 CEO 魏哲家（C.C. Wei，2018 年任 CEO、2024 年 6 月任董事长，得州大学奥斯汀分校电机博士，1998 年加入台积电）；CFO 黄仁昭（Wendell Huang，2021 年就任）；创始人与荣誉董事长张忠谋（1987–2018 年领导公司）[5][11]。
| 股东 | 持股比例 | 性质 | 报告期 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 外资及陆资（含 ADR 存托） | 约 70% | 境外机构与个人 | 2026-06（月度集保统计） | [12] |
| 行政院国家发展基金 | 6.38% | 官方基金（最大单一股东） | 2026-07-31（13D/G 汇总） | [12] |
| Capital Research and Management | 5.07% | 美国资管 | 2026-07-31 | [12] |
| Vanguard（先锋） | 4.00% | 美国指数资管 | 2026-07-31 | [12] |
| BlackRock（贝莱德） | 3.60% | 美国资管 | 2026-07-31 | [12] |
| 新加坡政府（GIC） | 2.08% | 主权基金 | 2026-02-28 | [12] |
| 新制劳工退休基金等台湾本地机构 | 约 12%（合计估算） | 本地机构与个人 | 2026-06 | [12] |
其他重大事项：①2026-07 宣布对美国亚利桑那增投 1,000 亿美元，累计承诺 2,650 亿美元（至多 10 座晶圆厂 + 2 座封装厂 + 研发中心）[5]；②季度现金股利由 2025 年的 5 新台币/季提升至 2026 年的 7 新台币/季（年化 28 新台币，隐含分红率约 26%），公司承诺"可持续且稳定增长的每股股利"[5]；③信用评级标普 AA−/穆迪 Aa3，历史增长完全依靠内部资金积累、无增发摊薄[4]。
本章预测期 3 年（2026E–2028E），基准财年 FY2025。方法为自上而下（行业空间 × 公司份额）与自下而上（季度指引外推 + 产能/ASP 趋势）交叉校验：2026E 以公司官方指引（美元营收增速"略超 40%"、Q3 指引 446–458 亿美元）为锚换算新台币口径，2027–2028E 逐步向行业长期增速回归。历史科目与口径与第三章衔接（S&P Global 标准化口径），币种与财年遵循报告头部全局口径。除标注公司指引与机构预测外，本章所有数字均为【本报告假设】测算。
| 驱动因子 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 假设依据 | 敏感度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速（NT$） | +33.9% | +31.6% | +37.4%本报告假设 | +24.0%假设 | +16.0%假设 | 2026E 锚定公司指引（美元 +40%+，NT$ 口径因升值折减）；2027–28E 回归（WSTS 2027 行业 +27%、台积电历史超行业增速 5–10pct 递减） | 高 | [5][2] |
| 销量增速（12 英寸约当出货） | 约 +3% | +16.3% | +10%假设 | +8%假设 | +7%假设 | 公司 2026 指引出货 16–17 百万片（+7–13%）；产能扩张节奏（2nm 月产能 2026 末 12–13 万片） | 中 | [4] |
| 单价变动（ASP） | 数据待核实 | 正贡献 | +2–4%假设 | +3%假设 | +2%假设 | 先进制程占比提升（2nm 较 N3 溢价约 50%）+ 2026 年报价再涨 3–5% | 中 | [10] |
| 毛利率 | 56.1% | 59.9% | 66.5%本报告假设 | 66.0%假设 | 65.5%假设 | 2Q26 实际 67.7%、Q3 指引 65–67%（2nm 爬坡稀释 3–4pct）；海外厂稀释随规模收窄 | 高 | [5] |
| 销售/管理费用率 | 3.3% | 2.6% | 2.4%本报告假设 | 2.4%假设 | 2.5%假设 | 规模效应延续（FY2025 2.6%） | 低 | [6] |
| 管理费用率（含其他营业） | — | — | 0.0%假设 | 0.0%假设 | 0.0%假设 | 其他营业净额按 0 处理（历史 ±0.1% 内） | 低 | [6] |
| 研发费用率 | 7.1% | 6.5% | 6.2%本报告假设 | 6.3%假设 | 6.4%假设 | 1nm/A16 研发投入绝对额增长，费用率随营收摊薄 | 中 | [6] |
| 有效税率 | 17.7% | 17.0% | 17.0%本报告假设 | 17.5%假设 | 18.0%假设 | 历史区间 13–18%；海外利润占比上升推高 | 低 | [6] |
| Capex（百万 NT$） | 956,007 | 1,272,411 | 1,860,000本报告假设 | 2,130,000假设 | 2,290,000假设 | 2026E = 公司指引 600–640 亿美元中值 620 亿 × 30 汇率；2027–28E 随行业 WFE +18%/+14%（SEMI）温和加码 | 高 | [5][3] |
| 折旧摊销率（D&A/营收） | 22.7% | 17.9% | 18.5%本报告假设 | 20.0%假设 | 21.0%假设 | capex 激增后折旧中枢上移（设备折旧年限约 5 年） | 中 | [6] |
| DSO（天） | 34 | 27 | 30本报告假设 | 30假设 | 30假设 | 回归历史均值区间 | 低 | [6] |
| DIO（天） | 83 | 69 | 70本报告假设 | 70假设 | 70假设 | 2nm 爬坡备货略升后稳定 | 低 | [6] |
| DPO（天） | 21 | 20 | 21本报告假设 | 21假设 | 21假设 | 维持历史水平 | 低 | [6] |
| 分红率 | 31.3% | 27.5% | 26%本报告假设 | 26%假设 | 26%假设 | 2026 年季度股利 7 NT$ 隐含约 26%；公司承诺股利稳增但 capex 优先 | 低 | [5][7] |
方法说明：以「季度指引 × 汇率 → 年度营收」为 2026E 主锚（公司 Q3 指引 446–458 亿美元 × 平均汇率 ≈ 新台币 1.38 万亿/季，叠加 H1 实际 2.40 万亿得全年约 5.23 万亿新台币），并与「行业增速 × 公司份额」交叉验证——WSTS 2027 行业 +27%、公司历史超额增速收窄至 0pct 左右得 2027E +24%；2nm/A16 产能投放节奏与在手订单（排期至 2027Q2）为量的下限保障[5][2]。
| 业务 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 占比（2028E） | CAGR（FY2025–2028E） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 晶圆代工（按 HPC/智能手机/其他平台拆分见下） | 3,272,553 | 4,496,930假设 | 5,575,374假设 | 6,468,138假设 | 86% | +25.5% | [6] |
| 其中：HPC 平台（58%→71%） | 1,898,079 | 3,050,593假设 | 3,927,939假设 | 4,584,178假设 | 61% | +34.3% | [5] |
| 其中：智能手机平台（29%→20%） | 1,103,956 | 944,355假设 | 1,089,698假设 | 1,229,345假设 | 16% | +3.6% | [5] |
| 其他平台（IoT/汽车/DCE/其他） | 270,518 | 501,982假设 | 557,737假设 | 654,615假设 | 9% | +34.4% | [5] |
| 封装/测试/光罩等其他收入 | 536,501 | 736,710假设 | 914,340假设 | 1,059,930假设 | 14% | +25.4% | [6] |
| 合计 | 3,809,054 | 5,233,640 | 6,489,714 | 7,528,068 | 100% | +25.4% | [9] |
毛利率驱动归因（2026E 66.5%，较 FY2025 +6.6pct）：产品结构（先进制程占比 74%→80%+，方向 +4pct）、规模效应与产能利用率（满载，方向 +2pct）、报价上调（+3–5% 年度提价落地，方向 +2pct）；负向项为 2nm 爬坡稀释（公司口径 −3~−4pct，已被 H1 实际 67.7% 的强劲抵消后仍在指引上限）与海外厂稀释（−2~−3pct 部分对冲）；2027–2028E 毛利率缓降 0.5pct/年，反映海外产能占比上升与折旧中枢上移。结论与表 12 历史毛利率走势（54.4%→59.9%→TTM 64.2%）的方向一致[5]。
| 科目 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,894,308 | 3,809,054 | 5,233,640 | 6,489,714 | 7,528,068 | [9] |
| 营业成本 | 1,269,954 | 1,527,760 | 1,753,269 | 2,206,503 | 2,597,183 | [9] |
| 毛利 | 1,624,354 | 2,281,294 | 3,480,371 | 4,283,211 | 4,930,885 | [9] |
| 销售及管理费用 | 96,889 | 99,222 | 125,607 | 157,051 | 184,438 | [9] |
| 管理费用（其他营业净额） | 80 | −1,229 | 0 | 0 | 0 | [9] |
| 研发费用 | 204,182 | 246,427 | 324,486 | 408,852 | 481,796 | [9] |
| 营业利润 | 1,323,204 | 1,936,874 | 3,030,278 | 3,717,308 | 4,264,651 | [9] |
| 归母净利润 | 1,158,380 | 1,697,604 | 2,622,677 | 3,188,760 | 3,625,669 | [9] |
| 毛利率 | 56.1% | 59.9% | 66.5% | 66.0% | 65.5% | [9] |
| 净利率 | 40.0% | 44.6% | 50.1% | 49.1% | 48.2% | [9] |
| EPS（新台币） | 44.67 | 65.47 | 101.14 | 122.97 | 139.81 | [9] |
| 归母净利同比 | +36.0% | +46.6% | +54.5% | +21.6% | +13.7% | [9] |
| 科目 | FY2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金及短期投资 | 3,068,495 | 4,158,148 | 5,752,203 | 7,753,190 | [9] |
| 应收账款 | 282,059 | 430,162 | 533,401 | 618,745 | [9] |
| 存货 | 288,110 | 336,243 | 423,165 | 498,090 | [9] |
| 流动资产合计 | 3,817,131 | 4,924,553 | 6,708,769 | 8,870,025 | [9] |
| 固定资产（PP&E 净额） | 3,735,760 | 4,627,537 | 5,459,594 | 6,168,700 | [9] |
| 总资产 | 7,932,843 | 10,304,777 | 12,915,975 | 15,739,881 | [9] |
| 经营性流动负债 | 1,385,487 | 1,551,452 | 1,930,023 | 2,246,046 | [9] |
| 有息负债合计 | 1,068,417 | 1,068,417 | 1,068,417 | 1,068,417 | [9] |
| 总负债 | 2,536,623 | 2,758,358 | 3,152,655 | 3,480,557 | [9] |
| 归母净资产 | 5,355,039 | 7,295,820 | 9,655,503 | 12,338,498 | [9] |
| 净营运资本（不含现金，NWC） | −636,850 | −785,046 | −973,457 | −1,129,210 | [9] |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| NOPAT（EBIT×(1−t)） | 2,515,130 | 3,066,779 | 3,497,013 | [9] |
| 加：折旧摊销 D&A | 968,223 | 1,297,943 | 1,580,894 | [9] |
| 减：资本开支 Capex | −1,860,000 | −2,130,000 | −2,290,000 | [9] |
| 减：ΔNWC（负值=现金流入） | +148,196 | +188,411 | +155,753 | [9] |
| FCFF | 1,771,550 | 2,423,133 | 2,943,661 | [9] |
| FCFF 利润率 | 33.8% | 37.3% | 39.1% | [9] |
| 股东自由现金流（FCFF−分红） | 1,089,654 | 1,594,055 | 2,000,987 | [9] |
| 现金股利支付 | −681,896 | −829,078 | −942,674 | [9] |
| 期末货币资金及短期投资 | 4,158,148 | 5,752,203 | 7,753,190 | [9] |
| 情景 | 营收增速（2026E） | 毛利率 | 关键变量 | 2026E 营收 | 2026E 归母净利 | 2026E EPS | 2027E EPS | 2028E EPS | ROE（2026E） | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +44% | 67.5% | WACC 8.5%；AI capex 再超预期；2nm 爬坡顺利 | 5,485,038 | 2,796,130 | 107.8 | 131.5 | 150.3 | 43.1% | 20% | [9] |
| 基准 | +37.4% | 66.5% | WACC 9.5%；公司指引兑现 | 5,233,640 | 2,622,677 | 101.1 | 123.0 | 139.8 | 41.5% | 60% | [9] |
| 悲观 | +32% | 64.5% | WACC 10.5%；云厂商 capex 下修；2nm 良率不及预期 | 5,027,951 | 2,432,570 | 93.8 | 113.5 | 128.2 | 39.3% | 20% | [9] |
公司为成熟高盈利垄断型龙头，适用绝对估值（DCF）为主、相对估值（PE/EV-EBITDA Band）为辅的组合：DCF 衡量"现有盈利与资本开支纪律下的现金流价值"，相对估值衡量"市场为垄断地位与成长支付的溢价"。SOTP 不适用（单一业务分部）。权重：DCF 60% / 相对估值 40%（DCF 对 capex 超级周期下的显性期 FCFF 有系统性压制，需相对估值锚定市场定价逻辑）。
| 项目 | 2026E（剩余期） | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| FCFF | 442,888（全年 1,771,550 × 1/4） | 2,423,133 | 2,943,661 | [9] |
| 折现因子（年末惯例） | 0.9776 | 0.8928 | 0.8153 | [9] |
| FCFF 现值 | 432,952 | 2,163,264 | 2,399,971 | [9] |
| 预测期现值合计 | 4,996,188 | [9] | ||
| 终值 TV（稳态化 FCFF = 终年 NOPAT × (1 − g/ROIC) = 3,497,013 × 0.90 = 3,147,312；TV = 3,147,312 × 1.03 ÷ (9.5% − 3.0%)） | 49,872,792 | [9] | ||
| 终值现值 | 40,661,356 | [9] | ||
| 企业价值 EV | 45,657,544 | [9] | ||
| 加：净现金（2026Q2 末） | +2,449,452 | [6] | ||
| 减：少数股东权益 | −41,953 | [6] | ||
| 股权价值 | 48,065,043 | [9] | ||
| 总股本（百万股） | 25,932 | [6] | ||
| 每股价值（新台币） | 1,854 | [9] | ||
| 每股价值（美元/ADR，汇率 30、1 ADR = 5 股） | 308.9 | [9] | ||
| 隐含 PE（2027E EPS 122.97 NT$） | 15.1 倍 | [9] | ||
| 隐含 EV/EBITDA（2028E） | 7.8 倍 | [9] | ||
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 8.0% | 328.7 | 348.2 | 371.2 | 398.8 | 432.3 | 474.2 |
| 8.5% | 305.8 | 322.1 | 341.0 | 363.4 | 390.1 | 422.8 |
| 9.0% | 285.9 | 299.6 | 315.4 | 333.9 | 355.6 | 381.6 |
| 9.5% | 268.4 | 280.2 | 293.5 | 308.9★ | 325.3 | 346.4 |
| 10.0% | 253.1 | 263.2 | 274.6 | 287.5 | 302.5 | 319.8 |
| 10.5% | 239.5 | 248.2 | 258.0 | 269.0 | 281.6 | 296.1 |
| 11.0% | 227.3 | 234.9 | 243.3 | 252.8 | 263.5 | 275.7 |
| 营收增速（2027E） \ 毛利率 | 64.5% | 66.0% | 67.5% |
|---|---|---|---|
| +30.0% | 125.5 | 128.9 | 132.3 |
| +24.0% | 119.7 | 123.0★ | 126.2 |
| +18.0% | 114.0 | 117.0 | 120.1 |
估值结论：综合 DCF（权重 60%）与相对估值（40%，按 2026E EPS 101.14 新台币、给予历史 Band 中上沿 22–26 倍 2026E PE，对应约 372–440 美元/ADR），本报告给出三档合理区间（美元/ADR）：下限约 260–280（悲观情景 DCF + PE 低档）、中枢约 340–360（DCF 309 × 60% + PE 中值 406 × 40% 加权）、上限约 430–460（乐观情景 DCF 435 + 2026-06-30 高点 PE 35 倍对应区间的下沿），口径为 3 年显性期 + 稳态化终值 FCFF 折现及历史 PE Band 加权本报告假设。现价 433.24 美元（2026-09-11）位于区间中上部、接近上限，隐含市场定价已充分计入 2026–2027 年 40%/24% 的增长与毛利率维持 66%+ 的假设。与 3.3.4 相对估值对照结论（PE 处五年偏高位置、低于 ASML）一致：现价不是"泡沫化"（未超 2026 年内高点 PE 35 倍），但安全边际依赖增长兑现，向上空间需要 AI capex 超预期或估值中枢继续上移来支撑。任何单一估值数字不应被单独引用。[7][9]
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发条件 | 对每股价值的量化影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E 营收增速 | +37.4%（NT$） | Q3 营收低于指引下限（446 亿美元）或月度营收连续两月环比负增长 | 降至悲观档（+32%）：EPS 93.8，DCF 约 −12%（约 −37 美元/ADR） | [5] |
| 毛利率 | 66.5%（2026E） | 连续两季低于 64%（2nm 稀释超预期 + 海外厂爬坡不及预期） | −1.5pct 毛利率：2027E EPS −3.3（见矩阵二），DCF 约 −8% | [5] |
| WACC / g | 9.5% / 3.0% | 美债收益率上行 100bp（WACC +1pct）或地缘风险溢价飙升 | WACC +1pct：每股价值 308.9 → 269.0（−12.9%）；g −0.5pct（2.5%）：308.9 → 293.5（−5.0%） | [9] |
| capex 强度 | 2026E 约 35.5%（Capex/营收） | 2027 年 capex 指引同比再增 30%+ 而营收增速回落至 20% 以下 | FCFF 期限结构进一步后移，终值占比升破 92%，DCF 再降 10–15% | [5] |
| 客户集中 | 英伟达 19%（FY2025） | 英伟达占比超 25% 且其数据中心收入增速跌破 30% | 单一客户 β 放大，估值区间应整体下移一档 | [4] |
数据可得性：公司不披露分平台毛利率、分客户明细与月度订单数据，平台收入拆分为本报告基于季度披露的估算；会计口径：S&P Global 标准化净利与公司披露口径存在约 1.2% 差异（见表 23 表注）；周期性：2026 年行业增速（+90%~108%）为存储价格异常驱动的极端值，2028–2029 年机构预测增速回落至 +2%/−1%，本报告 2028E 后稳态假设可能低估周期回落风险；非经营性因素：汇兑损益（NT$ 升值）对 NT$ 口径增速的折减约 4–5pct、政府补助（2025 年 762 亿新台币）未单独建模；尾部风险：台海地缘冲突、出口管制升级等情形不在三情景覆盖范围内。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
多源冲突说明：①FY2025 归母净利存在公司披露口径（1,717,883 百万新台币，EPS 66.25）与 S&P Global 标准化口径（1,697,604，EPS 65.47）约 1.2% 差异，历史表采用数据商口径保持可比、KPI 与表 23 表注并列公司口径；②2Q26 台积电代工份额 72.5%（TrendForce）与公司年报口径 FY2025 纯代工份额约 69.9%（ChartsView 计算）统计范围不同，正文分别标注；③WSTS 6 月与 8 月更新预测差异 18pct，表 2 采用 6 月春季预测正式值并注明。预测类信源标注【机构预测】，模型输出标注【本报告测算】。