吉利汽车是 2025 年全球新能源汽车销量第二（168.8 万辆、占比 56%）、中国唯一实现"燃油基本盘 + 主流新能源 + 豪华新能源"三线全布局且三线都在各自细分市场数一数二的车企。《台州宣言》整合三年后，"一个吉利"在 2026 年进入红利兑现期：上半年核心归母净利 96.8 亿元（+46%）、单车核心净利 6,806 元（+45%）、毛利率 17.9%（+1.6pp），出口以 +158% 的增速单独扛起增长。港股汽车板块 2026 年普跌 20%-52%，吉利被连带压至 PE-TTM 8.5 倍、PB 1.5 倍、0.40 倍 PS，而公司账上净现金约 500 亿元（占市值约 1/3）、在手 23 亿港元注销式回购执行过半。我们预测 2026-2028E 核心归母 200/238/262 亿元（报表归母 194/235/260 亿元），SOTP+情景加权公允区间 16-23 港元、中枢约 19 港元，现价 15.13 港元对应中枢空间约 +26%，评级 A−，低估增持（14-16 港元分批，22 港元以上兑现）。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-10-09） | 15.13 港元（+3.56%） |
| 总市值 | 1,641 亿港元 ≈ 1,499 亿元人民币（总股本 108.49 亿股） |
| 52 周区间 | 14.33 - 24.96 港元（现价距高点 -39%） |
| PE-TTM / PB / PS-TTM | 8.5× / 1.51× / 0.40×（Wind，2026-10-09） |
| 2026E 前瞻 PE（自算） | 7.7×（报表归母 194 亿）/ 7.5×（核心 200 亿）；扣净现金后约 5.0× |
| 2025 实绩 | 收入 3,452 亿元（+25%）；归母净利 168.5 亿元（+0.2%）；核心归母 144.1 亿元（+36%） |
| 2026H1 实绩 | 收入 1,736 亿元（+15%）；归母 90.9 亿元（-1.8%，汇兑拖累）；核心归母 96.8 亿元（+46%） |
| 销量 | 2025 年 302.5 万辆（+39%，全球新能源第二）；2026 年 1-9 月 223.5 万辆（+3%） |
| 净现金（自算） | 约 500 亿元人民币（2026-06-30：资金储备 695.6 亿 − 有息借款约 90 亿） |
| 股东回报 | FY2025 末期股息 0.50 港元（+52%），股息率 3.3%；另有 23 亿港元注销式回购（执行过半） |
| 实控人 | 李书福（Wind 口径合计 15.3%；吉利系前十大合计约 35.2%） |
| 治理 | 2026-08-18 起安聪慧任董事会主席、淦家阅任行政总裁，李书福任终身荣誉主席 |
判断一："一个吉利"整合红利已从叙事变成报表。 2024 年 9 月《台州宣言》启动战略聚焦，2025 年 12 月极氪私有化完成（70.8% 持有人选择换股、仅 7.01 亿美元现金支出），领克并入极氪科技集团、几何/翼真/雷达并入银河，重复投入被系统性拆除。结果是：2026H1 行政费用率降至 1.7%（-0.2pp）、销售费用率仅 +0.1pp 而出口渠道大扩张、全口径研发投入率下降 0.3pp 而费用化研发绝对额仍 +26%——费用率与投入强度的"剪刀差"就是协同红利的直接证据，单车核心净利同比 +45% 至 6,806 元。
判断二：出口是 2026 年唯一强劲引擎，且单位盈利高于国内。 国内乘用车零售 2026H1 同比约 -20%（购置税减免退坡透支 + 观望），吉利国内销量 -22.5%，但出口 47.4 万辆（+158%）把总量拉回 +1%；1-9 月出口 79.8 万辆（+169%）、新能源出口 +531%，连续 4 个月月销 10 万+，全年出口目标上调至 92 万辆、剑指百万。管理层明确海外综合毛利率高于国内——高端化（极氪客单价 37 万元）+ 出口（高毛利）双结构升级，是毛利率逆势 +1.6pp 至 17.9% 的两个支点。
判断三：市场把"行业 Beta"错当"公司 Alpha"定价。 2026 年港股整车普跌（长城 -51%、小鹏 -52%、理想 -31%、比亚迪 -20%），吉利 -13% 相对抗跌但绝对估值仍被带到 8.5 倍 PE-TTM、0.40 倍 PS——这个倍数隐含的预期接近"利润见顶、出口证伪"。而公司 345 万辆年度目标大概率落空（1-9 月仅 +3%，Q4 需 +42%，我们测全年 320 万）本是明牌利空、已充分定价；核心盈利 +46% 与 500 亿净现金构成足够厚的安全垫。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 12 个月对应价值（港元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：价格战恶化 + 出口减速 | 168 | 180 | 195 | 11.9 | 20% |
| 基准：Q4 目标落空但结构升级延续 | 200 | 238 | 262 | 18.0 | 55% |
| 乐观：出口破 110 万 + 极氪月销 4 万 | 215 | 265 | 300 | 23.4 | 25% |
加权中枢约 18.1 港元（=0.2×11.9+0.55×18.0+0.25×23.4），现价 15.13 港元对应中枢上行约 +20%，距区间上限 +55%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 核心归母 +46%、单车净利 +45%，盈利质量真实改善 | 345 万目标落空（1-9 月 +3%），卖方盈利预期面临下修 |
| 出口 +169%、新能源出口 +531%，第二曲线已成 | 出口基数抬高后增速回落；欧盟/俄罗斯/拉美地缘与关税风险 |
| 净现金约 500 亿占市值 1/3，扣现金 2026E 核心 PE 约 5 倍 | 净流动负债 150 亿、资产负债率 67.8%（并表领克+占款模式所致） |
| 极氪客单价 37 万、9X 50 万+销冠，豪华溢价兑现 | 银河 H1 -5%：主流 NEV 被比亚迪/小米/零跑挤压，基本盘承压 |
| 8.5 倍 PE-TTM 为全球主流车企最低档 | 价格战若再恶化，毛利率 17.9% 难守 |
| 23 亿回购 + 股息率 3.3%，综合股东回报约 4.5% | 汇兑扰动报表利润（2025 +24.3 亿 vs 2026H1 -5.5 亿） |
| 千里浩瀚 G-ASD 全系上车 + 英伟达 L4 合作，智驾自研闭环 | 智驾竞品（华为 ADS/特斯拉 FSD/ Momenta）迭代更快 |
吉利汽车控股有限公司（0175.HK）是浙江吉利控股集团的核心上市平台，主营乘用车整车研发、制造与销售，旗下三大品牌覆盖全价位：吉利品牌（燃油"中国星" + 主流新能源"银河"）、领克（中高端，并入极氪科技集团）、极氪（豪华新能源，2025 年 12 月私有化后为全资附属）。2025 年集团销量 302.5 万辆（+39%），其中国内市占率 10.8%（全品牌第二）、新能源销量全球第二、出口 42 万辆；拥有 13 座整车工厂合计 261 万辆/双班产能（99.2%-100% 权益），并通过合联营布局动力总成（Horse Powertrain 29.7%）、汽车金融（吉致汽金）、海外渠道（雷诺巴西 21.29%、宝腾体系）。
治理上，2026 年 8 月 17 日公司完成创立以来最重要一轮交接：创始人李书福辞任上市公司董事会主席及执行董事（留任控股集团董事长、上市公司终身荣誉主席），安聪慧（体系内成长、原极氪科技集团 CEO）接任董事会主席，淦家阅出任行政总裁，桂生悦转任副主席。管理层称之为"去家族化宣言"——经营权下放、控制权保留，发生在业绩高位而非危机时刻，属于制度性交接而非被动调整。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 造车资格 | 1986-1997 | 李书福从零部件/摩托车进入，1997 年获中国首张民营轿车生产资质（"请给我一次失败机会"） |
| 借壳上市 | 2004 | 吉利汽车借壳国润控股登陆港交所（主体 1973 年上市） |
| 蛇吞象 | 2010 | 控股集团收购沃尔沃汽车 100% 股权，获得技术反哺（CMA/SPA 架构源头） |
| 品牌扩张 | 2016-2021 | 领克成立（2016）；宝腾/路特斯（2017，控股层面）；极氪成立（2021.4），2024.5 极氪 37 个月创纪录登陆纽交所 |
| 《台州宣言》 | 2024.9 | 战略聚焦/整合/协同/稳健/人才五大举措，从扩张转向收敛；几何/翼真/雷达并入银河 |
| 资本整合 | 2025 | 领克重组（极氪持股 51%）；极氪私有化 5 月提出、12 月 22 日完成（70.8% 换股 + 7.77 亿股新股 + 7.01 亿美元现金）；雷诺巴西注资获 21.29%；10 月公告 23 亿港元注销式回购 |
| 交棒与兑现 | 2026 | H1 核心归母 +46%；8 月安聪慧接任主席；1-9 月出口 79.8 万辆（+169%） |
投资含义：吉利的估值折价史，本质是"多品牌重复投入、关联结构复杂"的折价。2024-2025 年的整合把 5 个独立融资的品牌收敛为一个上市主体 + 清晰的合联营外围，报表上已可验证（费用率下行、极氪并表增厚、少数股东损益转为近似为零）——这是本轮回购+重估逻辑的起点。
| 前十大股东（2026-10，Wind） | 持股比例 |
|---|---|
| Proper Glory Holding Inc.（李书福体系） | 23.44% |
| 浙江吉利汽车实业有限公司 | 7.16% |
| 浙江吉利控股集团有限公司 | 2.41% |
| 吉利集团有限公司 | 1.81% |
| 李书福（个人） | 0.21% |
| 其他（浙江吉利汽车、桂生悦、安聪慧、GSY、李东辉） | 合计约 0.72% |
解读三点：其一，Wind 口径实际控制人李书福合计 15.3%，加上前十大中吉利系各主体合计约 35.2%，控制权稳固且 2025-2026 年无减持记录；其二，2025 年 12 月为极氪私有化新发 7.77 亿股（发行价 17.15 港元）、2026 年以来注销式回购收缩股本至 108.49 亿股，股本已进入净收缩通道；其三，恒生指数/国企指数权重股，指数资金随板块波动放大股价弹性（9 月 29 日板块性砸盘单日 -7.36% 即为例证）。
品牌矩阵（2025 年销量 / 2026H1 销量）：
| 品牌 | 定位 | 2025 销量 | YoY | 2026H1 | YoY | 关键单品 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 吉利中国星 | 燃油+油混主流 | 121.4 万 | +3% | 58.1 万 | 微增 | 星越 L（燃油 SUV 销冠）、博越、星瑞、帝豪 |
| 吉利银河 | 主流新能源 | 123.6 万 | +150% | 52.0 万 | -5% | 星愿（2025 全品类轿车销冠）、E5、星耀 8、M9 |
| 领克 | 中高端 | 35.0 万 | +23% | 14.4 万 | -6% | 领克 900、10 EM-P、08（新能源占比 65%→8 月 91%） |
| 极氪 | 豪华新能源 | 22.4 万 | +1% | 17.8 万 | +97% | 极氪 9X（50 万+销冠）、7X、8X、009、猎装 |
| 合计 | — | 302.5 万 | +39% | 142.3 万 | +1% | 新能源占比 56% |
收入结构（2025 年 / 2026H1，亿元）：
| 分部 | 2025 | 占比 | 2026H1 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 销售汽车及相关服务 | 3,110 | 90.1% | 1,588 | +17.1% |
| 汽车零部件 | 199 | 5.8% | 96 | +3.2% |
| 合作制造收入（smart 等） | 65 | 1.9% | 25 | -26.1% |
| 研发服务及许可收入 | 79 | 2.3% | 27 | -12.3% |
| 合计 | 3,452 | 100% | 1,736 | +14.7% |
结构上最值得注意的是单车收入与品牌结构：2025 年单车均价 10.3 万元（-0.9 万，银河放量摊薄），2026H1 升至 11.16 万元（+16%）——极氪（销量占 1/8、贡献收入 31.7%）与出口（高配版 EX5/EX2 为主）是均价抬升的双引擎，也是"销量仅 +1% 而收入 +15%"的全部解释。地区结构上，2026H1 出口占比已达 33%（2025 全年 13.9%），海外正从边际业务变成第二主场。
2025 年中国乘用车批发（含出口）3,010 万辆（+9.2%），其中国内 2,407 万辆（+6.4%）；新能源国内批发 1,300 万辆（+17.7%）、渗透率 54.0%（+5.2pp）首次过半，纯电 813 万（+30.8%）/插混 487 万（+0.9%）；燃油批发 1,106 万（-4.3%）；乘用车出口 604 万辆（+21.9%）成为产业全球化核心驱动（中汽协，转引自公司 2025 年报）。2026 年画风突变：购置税减免退坡透支需求 + 价格战观望，上半年国内乘用车零售同比约 -20%（乘联会口径，转引自 workspace《赛力斯深度》）；汽车制造业利润总额同比 -19.5%，碳酸锂价格同比大涨（日均价格约 +132%，单车成本增加 1.5-2 万元）叠加车规存储涨价，全行业利润承压（转引自 workspace《小鹏深度》，2026-09）。总量判断：国内已进入存量绞杀，出口（比亚迪/吉利/奇瑞 9 月海外销量同比 +150% 以上）与智能化是仅剩的两个总量级增量——这恰好是吉利 2026 年报表的两条主线。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对吉利的影响 |
|---|---|---|---|
| 插混/增程（PHEV/EREV） | 可油可电、无里程焦虑，主流家庭首购首选 | 2026H1 中国插混吉利同比 +57.7%；比亚迪份额 27.3%、吉利 8.1%（GEP，转引） | 银河星耀 8/A7/M9 + 领克 EM-P 主攻，雷神 EM-i 超级电混是成本利器 |
| 纯电（BEV） | 城市通勤+下沉市场，A0 级爆款频出 | 2026H1 全球 BEV：比亚迪 20.4% > 特斯拉 15.2% > 吉利系约 3.6%（CleanTechnica，转引） | 星愿（累计近 90 万）+ E5 + 极氪全量 900V，纯电吉利系全球第五 |
| 智能驾驶（端到端→VLA） | 竞争焦点从电动化转向智能化；2026 被称为"L4 商业化元年" | 千里浩瀚 G-ASD 3.0→4.0 快速迭代；英伟达宣布与吉利等基于 DRIVE Hyperion 开发 L4 | G-ASD 全系上车（H1-H9 全价位矩阵），2026 年底装车目标百万台 |
| 燃油+油混 | 存量萎缩但自主品牌集中度提升 | 2026H1 吉利中国星市占 10.4%（+1.7pp），连续第 10 年自主第一 | 现金牛业务：贡献稳定利润支撑新能源转型与出口投入 |
| 醇氢/替代燃料 | 甲醇等中国特色路线 | 吉利布局多年（控股层面） | 期权性质，不计入估值 |
2026 年行业的主要"瓶颈"不在需求端而在成本端：碳酸锂价格同比 +132% 直接抬升单车电池成本 1.5-2 万元，车规存储（DDR/NAND）涨价影响智能座舱 BOM。对吉利的传导：2026H1 毛利率仍逆势 +1.6pp 至 17.9%，靠的是高端化（极氪整车毛利率 2025Q1 即达 21.2%）+ 出口高毛利 + GEA 平台规模摊薄三重对冲；但若锂价/存储继续上行而价格战不退，17.9% 的毛利率是 2027 年最需要跟踪的变量。
市场普遍把燃油车视为衰退资产，但吉利中国星连续第 10 年蝉联中国燃油及油混自主品牌销量第一（2026H1 销量 58.1 万、市占 10.4%、+1.7pp），星越 L 是中国燃油 SUV 销量冠军、博越全品牌燃油 SUV 第一。在燃油大盘 -17% 的行业跌幅下（2026H1），吉利燃油跌幅 -8.8% 显著优于行业——这块业务 2025 年贡献约 121 万辆的现金流与利润，是银河烧钱期和出口建渠道期的"血源"，属于被市场忽视的稳态资产。
| 口径 | 吉利位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 2025 中国乘用车批发（含出口）全品牌 | 第二（国内市占 10.8%） | 比亚迪第一；吉利 302.5 万辆历史新高 |
| 2025 全球新能源销量 | 第二（168.8 万辆，占集团 56%） | 仅次于比亚迪；特斯拉居第三 |
| 2026H1 全球 BEV 份额 | 约第五（吉利系 3.6%，+50%） | 比亚迪 20.4% > 特斯拉 15.2% > 宝马 3.8% > 吉利系（CleanTechnica，转引） |
| 2026 年 1-4 月中国插混份额 | 第二（8.1%） | 比亚迪 27.3% 断层，吉利追赶（GEP，转引） |
| 2026 中国车企出口 | 前三（9M 出口 79.8 万，+169%） | 奇瑞/比亚迪/吉利第一梯队；新能源出口 48.4 万（+531%） |
| 豪华 50 万+ 细分 | 第一（极氪 9X，H1 4.6 万辆） | 连续多月 50 万以上全品类全品牌销冠 |
中国整车竞争格局呈三层：规模换量层（比亚迪、吉利、奇瑞、五菱）毛利率 13-18%、净利率 3-6%、PE 8-25×；技术溢价层（问界/赛力斯、理想、小米）靠智驾或生态拿 20%+ 毛利率或高估值；代工/出海求生层（多数二线合资与自主）份额萎缩。吉利的特殊位置在于横跨三层：中国星+银河在规模层（但毛利率 17.9% 已接近该层顶部），极氪 9X/8X 在 50 万+与 30 万级豪华带建立起技术溢价层的单品地位（客单价 37 万元、超越多数传统豪华品牌），出口体系则借用雷诺/宝腾的存量渠道实现轻资产扩张。市场目前只按"规模层"给它定价——这是估值争议的核心。
| 能力项（★1-5） | 吉利 | 比亚迪 | 长城 | 理想 | 小鹏 | 赛力斯（问界） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 规模与成本 | ★★★★☆ | ★★★★★ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ | ★★☆☆☆ | ★★☆☆☆ |
| 三电/平台自研 | ★★★★☆ | ★★★★★ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ |
| 智能驾驶 | ★★★★☆ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ | ★★★★☆ | ★★★★★ | ★★★★★ |
| 品牌矩阵/价位覆盖 | ★★★★★ | ★★★★☆ | ★★★☆☆ | ★★☆☆☆ | ★★☆☆☆ | ★★★☆☆ |
| 出口/全球化 | ★★★★☆ | ★★★★★ | ★★★☆☆ | ★☆☆☆☆ | ★★★☆☆ | ★☆☆☆☆ |
| 财务安全垫 | ★★★★★ | ★★★★☆ | ★★★★☆ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ | ★★★☆☆ |
（本表为定性整理，依据各公司 2025 年报/2026 中报及公开销量数据，2026-10-09）
其一，国内基本盘守得住但不增长：2026H1 国内 -22.5% 与行业零售 -20% 同步，市占率（公司口径 11.4%）微升，燃油盘逆势集中、银河短期承压（-5%）。其二，增量结构上是全行业最均衡的：极氪（+97%）撑高端、出口（+158%）撑总量、插混（+57.7%）撑主流，不依赖单一引擎。其三，盈利能力从"规模层"向"技术层"迁移：核心净利率 5.6% 处行业头部，单车核心净利 6,806 元约为比亚迪的一半、但极氪单车均价 37 万元已把品牌顶到豪华价格带——上探空间未计入当前估值。
本章回答三个问题：①三年整合到底省出了多少利润？②极氪的豪华溢价是否可持续、值多少？③出口的高增长里有多少是"租来的渠道"、多少是自己的体系？
《台州宣言》前的吉利是五个独立王国：吉利、领克、极氪、几何、 smart 各有研发、渠道与管理团队，重复投入是利润率的宿敌。整合后的能力全景收敛为四层：产品层（GEA/GEA Evo 全球智能新能源架构 + SPA 浩瀚架构，燃油-插混-纯电-醇氢全覆盖）；动力层（雷神 EM-i 超级电混 + 金砖电池/神盾短刀 + 自研电池集团吉曜通行 + Horse Powertrain 全球动力总成合资）；智能层（千里浩瀚 G-ASD 智驾 H1-H9 全价位矩阵 + 星睿大模型 + 超级 Eva 整车智能体，与千里科技/阶跃星辰/英伟达生态化绑定）；全球层（86 国渠道 + 雷诺巴西 21.29% + 宝腾 + Horse 全球 17 基地）。不可复制性在于：这是全球唯一同时拥有"燃油现金牛 + 三档新能源品牌 + 动力总成合资 + 自研智驾 + 海外渠道股权"五件套的车企。
| 能力项 | 吉利状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 整车架构 | GEA/GEA Evo + 浩瀚，3 年推 10+ 新车 | 比亚迪 e/DM、丰田 TNGA | 星愿 29 个月品牌百万的最快纪录 |
| 插混系统 | 雷神 EM-i，B 级插混轿车销冠（星耀 8） | 比亚迪 DM-i、Hi4 | 插混份额 8.1% 追赶者 |
| 纯电高压平台 | 极氪全量 900V | 800V 普及期竞品 | 充电/能耗/性能三优 |
| 智能驾驶 | G-ASD 4.0 量产、UN R171 欧盟认证（中国首个出海） | 特斯拉 FSD、华为 ADS | 管理层目标年内达到 FSD 水平 |
| AI 与座舱 | 超级 Eva + G-ASD 舱驾融合（GTC 2026 发布） | 特斯拉 Grok 路线 | 极氪 8X 率先搭载 |
| 产能与制造 | 261 万辆/双班（13 厂）+ 海外 KD | — | 产能利用率约 116%（2025），需扩产 |
| 渠道 | 银河 1,220 家 + 中国星 997 家 + 极氪 537 家 + 海外 86 国 | — | 领克海外 195 店 |
| 豪华品牌 | 极氪客单价 37 万、9X 50 万+销冠 | BBA、问界 M9 | 累计交付 60 万+ |
阶梯读法：规模与架构能力已到第一梯队（差距与比亚迪在电池自供与插混份额）；智驾从落后追到第二梯队（G-ASD 装车 50 万+、目标年底百万）；豪华品牌与出海是尚未被定价的两级台阶——差距与期权并存。
| 指标 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 行政费用率 1.7%（-0.2pp） | 整合后持续下行 | 约 3-4 亿元/半年纯协同节省，可持续 2-3 年 |
| 单车核心净利 6,806 元（+45%） | H1 2026 | 302 万辆盘子上每 +1,000 元单车净利 = +30 亿元归母，弹性极大 |
| 极氪销量占比 1/8 → 收入占比 31.7% | H1 2026 | 结构升级直接把集团单车均价拉高 16%，毛利率 +1.6pp 的主因 |
| 出口毛利率高于国内（管理层口径） | 9M 出口 +169% | 出口每多卖 10 万辆，利润贡献高于国内同量级，且不占用国内价格战资源 |
| 千里智驾装车 50 万+、年底目标百万 | 2026-07 | 智驾从成本项变为标配卖点 + 对外输出（smart 已搭载、沃尔沃拟 2027 上车）的潜在收入 |
| 极氪 Q1'25 双品牌毛利率 19.1%、整车 21.2% | 极氪科技集团口径 | 豪华品牌财务模型已跑通，并入后集团毛利率中枢系统性上移 |
| 研发费用化 92 亿（+26%）+ 资本化 52 亿/半年 | H1 2026 | 全口径投入约 144 亿/半年，绝对额仅次于比亚迪；摊销压力后置需跟踪 |
| 净流动负债 150 亿、经营现金流 199 亿/半年 | 2026-06 | 占款模式（应付账款链条）是整车龙头常态，现金创造能力才是真相 |
组合结论：三重阿尔法都可量化——整合红利对应费用率每年约 0.3-0.5pp 的改善空间（约 10-17 亿元/年），极氪豪华化对应毛利率中枢从 16% 时代进入 17.5-18% 时代，体系出海对应 2026-2028 年出口 105/130/150 万辆的量增。三者叠加是我们 2026-2028E 核心归母 CAGR 约 14%（2025 基数 +39%）的支撑。
(1) 市场在为什么定价：当前 8.5 倍 PE-TTM 定价的是"中国整车=规模层内卷资产"的行业共识 + "345 万目标落空"的当期利空 + 板块资金流出（长城/小鹏同期 -50% 级跌幅的情绪传染）。市场没有定价的：核心盈利 +46% 的质量、500 亿净现金、极氪的豪华品牌独立性、出口的体系性（非一次性订单）。
(2) SOTP 边界表（2026E，亿元人民币）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间 |
|---|---|---|
| 整车主业（银河+中国星+领克+极氪，剔除合联营利润约 26 亿） | 2026E 经营性归母约 174 亿 × 9-11× | 1,566-1,914 |
| Horse Powertrain 29.7%（2025 权益利润约 11.7 亿，全球动力总成龙头） | 2026E 权益利润约 12.5 亿 × 10-12× | 125-150 |
| 吉致汽金（合资，2025 净利 6.3 亿） | 权益利润约 5 亿 × 8× | 40 |
| 雷诺巴西 21.29% + 出海渠道股权 | 成本法 + 拉美期权 | 20-40 |
| 合计（除以 108.49 亿股，×1.095 折港元） | — | 1,751-2,144 亿 → 17.7-21.7 港元/股 |
注：净现金约 500 亿不单独加总（已隐含在主业倍数的安全边际中），其作用是提供 5.0× 的"扣现金核心 PE"作为下行保护。
(3) 一个反向对照：零跑以 60 倍 PE-TTM 交易（增势好但规模仅为吉利 1/4、无豪华品牌），比亚迪 H 股 20.4 倍——吉利 8.5 倍处于全球主流整车最低档（丰田约 9-10 倍、本田约 7 倍），而它的核心盈利增速（+46%）与资产负债表（净现金）在同行中最好之一。倍数修复至 10 倍核心盈利即对应约 20 港元。
| 指标（亿元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024R | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,502 | 1,632 | 2,248 | 2,759 | 3,452 | 3,900 | 4,430 | 4,880 |
| YoY | — | +8.6% | +37.7% | +22.7% | +25.1% | +13.0% | +13.6% | +10.2% |
| 毛利率 | 17.1% | 14.1% | 15.3% | 16.6% | 16.6% | 17.8% | 18.0% | 17.9% |
| 归母净利 | 44.2 | 53.0 | 54.9 | 168.1 | 168.5 | 194 | 235 | 260 |
| 核心归母（剔汇兑/一次性） | — | — | — | 106.1 | 144.1 | 200 | 238 | 262 |
| ROE（归母） | 7.3% | 7.3% | 6.8% | 19.4% | 18.2% | 约20% | 约21% | 约21% |
| 资产负债率 | 47.7% | 51.7% | 55.8% | 59.7% | 67.8% | — | — | — |
| 销量（万辆） | 132.8 | 143.3 | 168.7 | 217.7 | 302.5 | 320 | 355 | 385 |
（2021-2023 经重列；2024 年归母含出售 Horse 部分权益一次性收益 93.5 亿、2025 年含汇兑净收益 24.3 亿，核心口径已剔除；E 为本文预测）
| 半年度指标（亿元） | 2025H1 | 2025H2（自算） | 2026H1 | H1 YoY |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 1,514 | 1,938 | 1,736 | +14.7% |
| 毛利率 | 16.4% | 16.8% | 17.9% | +1.6pp |
| EBIT | 75.8 | — | 104.3 | +37.6% |
| 归母净利 | 92.6 | 75.9 | 90.9 | -1.8% |
| 核心归母 | 66.2 | 77.9 | 96.8 | +46% |
| 经营现金流净额 | 150.9 | — | 199.2 | +32% |
| 销量（万辆） | 140.9 | 161.5 | 142.3 | +1.0% |
| 整车单车收入（万元） | 9.62 | 约10.9 | 11.16 | +16.0% |
| 2026 年节奏 | 销量（万辆） | 同比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| H1 | 142.3 | +1.0% | 出口 47.4（+158%），国内 94.9（-22.5%，自算） |
| 7 月 | 约 25.0（自算差额） | — | 出口连续 4 个月 10 万+ |
| 8 月 | 27.0 | +8% | 出口 11.0 万（+205%）；新能源占比 65% |
| 9 月 | 29.2 | +7% | 出口 10.7 万（+162%）；新能源 19.1 万创单月新高 |
| Q3 | 81.3 | +6.7%（自算） | 连续 7 个月同环比双增 |
| 1-9 月 | 223.5 | +3% | 出口 79.8 万（+169%）、新能源出口 48.4 万（+531%） |
| 全年目标 345 | Q4 需 121.5 | 需 +42% | 大概率落空；本文预测全年约 320 万 |
两条主线：其一，收入质量换挡——2024-2025 年收入增长靠量（+39% 销量），2026 年靠价（单车 +16%），这是从"以价换量"到"结构升级"的关键转变；其二，盈利结构换血——2024 年归母 168 亿中 93.5 亿是一次性处置收益，2025 年核心占比已升至 86%，2026E 起利润几乎全部由经营性业务贡献。
对冲项：经营现金流半年度 199 亿（+32%）显著高于核心净利 97 亿，现金创造能力优于利润表表现；2026H1 偿还银行借款 117.5 亿、借款余额降至约 90 亿（自算），财务结构在主动收缩。
| 指标 | 吉利（2026H1） | 比亚迪 | 长城 | 理想（2026H1） | 零跑（2026H1） |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 17.9% | — | — | 9.5% | 11.7% |
| 核心净利率 | 5.6% | — | — | 转亏 | 微利 |
| 单车核心净利 | 6,806 元 | — | — | — | — |
| PE-TTM | 8.5× | 20.4×(H)/26.3×(A) | 8.9×(H) | 亏损 | 60.2× |
| 年内涨跌幅 | -13.2% | -20.3%(H) | -50.8%(H) | -31.1% | -28.4% |
（同业财务细节口径不一，"—"表示无可靠公开可比数据，不编数；理想/零跑 H1 数据转引自 workspace《小鹏深度》2026-09-20）
FY2025 末期股息每股 0.50 港元（同比 +52%），按现价股息率 3.3%、派息率约 27%（自算）；叠加 23 亿港元注销式回购（2025-10-06 公告，至 2026-06 已投入约 16.7 亿元人民币、折约 18.3 亿港元，自算），综合股东回报率约 4.4%。若 2026E 派息率升至 30%，对应 DPS 约 0.60 港元、股息率约 4%。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 每月 1 日 | 销量快报（总量/新能源/出口） | 常规 |
| 2026Q4 | 银河 TT/战舰 700/9X 光辉等爬坡；出口冲击百万辆 | 关键验证点 |
| 2026-10-06 起 | 23 亿港元回购持续执行 | 已落地、进行中 |
| 2026 年底 | 千里智驾装车破百万台目标 | 期权型 |
| 2027-01 | 2026 年 12 月及全年销量；出口年度定格 | 关键验证点 |
| 2027-03 | 2026 年年报（核心归母能否站上 200 亿） | 关键验证点 |
| 2027 年初 | 沃尔沃搭载 G-ASD 上车（每经独家，待官宣确认） | 期权型 |
| 2026-2027 | 巴西 EX5 EM-i 本地化量产、西班牙项目推进 | 期权型 |
| 节点 | 收盘 | 单日 | 事件与归因 |
|---|---|---|---|
| 2025-10-09 | 19.75 | +0.4% | 起点：9 月销量 27.3 万（+35%）+ 23 亿回购公告后 |
| 2025-11-21 | 16.71 | -1.8% | Q3 淡季 + 板块走弱，一个半月 -15% |
| 2025-12-29/30 | 17.50/18.02 | +3.4%/+3.0% | 极氪私有化 12-22 完成 + 回购首笔执行 |
| 2026-03-06 | 16.36 | +7.9% | 年报行情启动（3 月初为年内低位区 15.13 一线） |
| 2026-03-17 | 18.84 | +4.6% | 英伟达 GTC 宣布与吉利合作 L4；次日发布 2025 年报后小幅回落 |
| 2026-04-10 | 24.98 | +2.5% | 年内收盘高点：出口放量 + 一季报预期，3 月初以来 +53% |
| 2026-05-21 | 19.47 | -2.5% | 高点回落 -22%：国内零售疲弱、价格战反复、获利了结 |
| 2026-06-22 | 17.45 | -6.1% | 板块重挫（国内 6 月零售数据弱） |
| 2026-07-29 | 20.30 | +6.2% | 7 月出口 10.7 万（+202%）创纪录 |
| 2026-08-18 | 18.26 | -2.2% | 中报次日：核心 +46% 但总销量仅 +1%，市场消化目标下修 |
| 2026-09-29/30 | 14.98/14.55 | -7.4%/-2.9% | 板块性砸盘（汽车 ETF 跌超 2%，全行业资金流出），年内收盘低点 |
| 2026-10-09 | 15.13 | +3.6% | 板块超跌反弹（小米爆单 + 券商重提出海逻辑） |
微观结构启示：过去一年股价呈"事件驱动 + 板块贝塔"双主导——公司自身利好（极氪并表、出口纪录、中报核心利润）只能带来单日 3%-8% 的脉冲，随后被板块贝塔吞没；而 8.5 倍 PE 的底部出现在没有任何公司利空的 9 月末纯板块砸盘日。这意味着当前价格包含的悲观主要来自行业与资金面，而非基本面恶化——恰恰是价值买点的一般特征。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 销量（万辆） | 320 | 355 | 385 | 9M 已 223.5；Q4 新车周期 + 出口月 10 万+；2027 购置税全额征收前或有透支 |
| 其中出口（万辆） | 105 | 130 | 150 | 公司目标 92 万已上调、剑指百万；9M 79.8 万 |
| 整车单车收入（万元） | 11.5 | 11.8 | 11.9 | 极氪占比升至约 1/4 + 出口高配占比升 |
| 营业收入（亿元） | 3,900 | 4,430 | 4,880 | 整车+零部件+服务；H1 1,736 为锚 |
| 毛利率 | 17.8% | 18.0% | 17.9% | H1 17.9%；假设锂/存储成本压力与规模效应对冲 |
| 销售费用率 | 5.6% | 5.5% | 5.4% | 渠道协同；H1 5.7% |
| 行政费用率 | 1.7% | 1.7% | 1.6% | 整合红利延续 |
| 研发费用（费用化，亿元） | 203 | 235 | 254 | H1 92（+26%）外推，费用率 5.2%→5.3%→5.2% |
| 合联营贡献（税后，亿元） | 26 | 30 | 33 | Horse 权益约 12.5 + 吉致 5 + 其他 |
| 有效税率 | 17% | 17% | 17% | 2025 年 17.8% |
| 核心归母（亿元） | 200 | 238 | 262 | 对应 +39%/+19%/+10% |
| 报表归母（亿元，含汇兑假设） | 194 | 235 | 260 | 假设汇兑净损失 6/3/2 亿 |
| EPS（元人民币） | 1.79 | 2.17 | 2.40 | 股本 108.49 亿股（回购部分对冲） |
| 现价前瞻 PE（自算） | 7.7× | 6.4× | 5.8× | 市值 1,499 亿元人民币 |
与市场预期对照：Wind 全口径 PE-TTM 8.5×隐含 TTM 归母约 167 亿元（自算 9.0×），本文 2026E 报表归母 194 亿元较 TTM 高约 16%，主要来自 H2 出口与极氪的季节性放大；本预测未取得可靠一致预期样本，保守性体现在：全年销量 320 万显著低于公司目标 345 万、毛利率未假设超过 18%。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E/2027E/2028E 核心归母（亿元） |
|---|---|---|
| 悲观（20%） | 价格战恶化致毛利率 16.8%；出口 Q4 起减速；极氪增速回落至 +40% | 168 / 180 / 195 |
| 基准（55%） | 目标落空但结构升级延续；出口 105 万；毛利率 17.8% | 200 / 238 / 262 |
| 乐观（25%） | 出口 115 万+；极氪月销破 4 万；智驾出海兑现；毛利率 18.3% | 215 / 265 / 300 |
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | PB | 年内涨跌 | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 吉利汽车 | 0175.HK | 1,641 亿港元 | 8.5× | 1.51× | -13.2% | 全球新能源第二、三线全布局 |
| 比亚迪股份 | 1211.HK | 6,893 亿港元 | 20.4× | 2.50× | -20.3% | 规模+垂直整合龙头 |
| 长城汽车 | 2333.HK | 616 亿港元 | 8.9× | 0.61× | -50.8% | 越野/皮卡利基 |
| 理想汽车 | 2015.HK | 966 亿港元 | 亏损 | 1.28× | -31.1% | 家庭增程（H1 转亏） |
| 小鹏汽车 | 9868.HK | 736 亿港元 | 亏损 | 2.37× | -51.7% | 智驾标签 |
| 零跑汽车 | 9863.HK | 495 亿港元 | 60.2× | 2.99× | -28.4% | 性价比黑马 |
| 比亚迪（A） | 002594.SZ | 7,005 亿元 | 26.3× | 4.55× | — | A/H 溢价参照 |
| 赛力斯（A） | 601127.SH | 792 亿元 | 62.5× | 6.62× | — | 华为系溢价参照 |
| 长城（A） | 601633.SH | 1,005 亿元 | 19.7× | 1.50× | — | — |
| 长安（A） | 000625.SZ | 630 亿元 | 26.9× | 0.91× | — | — |
| 上汽（A） | 600104.SH | 1,245 亿元 | 13.5× | 0.43× | — | 合资基本盘 |
两个观察：其一，港股整车经过 2026 年普跌后出现"盈利者折价、亏损者溢价"的倒挂——吉利（核心 +46%）8.5×、长城 8.9×，而亏损的理想/小鹏仍按 1.3-2.4× PB 交易，这是资金对"纯电叙事"与"传统整"的极端再定价，均值回归方向有利于盈利者。其二，吉利 PB 1.51× 对应 ROE 约 18-20%，PB/ROE 比值在全球整车中处于最低一档。
见 4.4 节边界表：1,751-2,144 亿元人民币，折 17.7-21.7 港元/股。核心敏感项是主业倍数（9-11× 经营性归母）：9× 对应"全球规模层合理估值"，11× 对应"极氪豪华化+出口体系被认可后的估值"。
| 情景 | 概率 | 价值构成（亿元） | 对应价值（港元/股） |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 20% | 145×7 + JV 145 + 巴西 15 ≈ 1,175 | 11.9 |
| 基准 | 55% | 174×9 + JV 190 + 巴西 30 ≈ 1,786 | 18.0 |
| 乐观 | 25% | 188×11 + JV 215 + 巴西 40 ≈ 2,323 | 23.4 |
加权中枢 18.1 港元。简版 DCF 交叉验证（FCFE = 核心净利 × 70-80% 转化率，WACC 11%、永续增长 2.5%，2026-2030 核心净利 200→262→300 亿路径折现）：企业价值约 2,060-2,230 亿元人民币，折 20.8-22.5 港元/股——高于 SOTP 中枢，主要因终值对增长敏感，仅作上限交叉验证而非估值主体。
综合结论：公允区间 16-23 港元，中枢约 19 港元（情景加权 18.1、SOTP 17.7-21.7、DCF 20.8-22.5 的重叠带）。现价 15.13 港元：距下限 +6%、距中枢 +26%、距上限 +52%。
基本面评级 A−（全球新能源第二的规模、三线全布局的品牌矩阵、+46% 的核心盈利增速、500 亿净现金，扣减智驾关联依赖与出口渠道租用属性）；价格评级：低估。操作含义：未持有者在 14-16 港元区间分批建仓（对应 2026E 核心 PE 6.7-7.7×），跌破 14 港元（悲观情景价值上方）加大力度；持有者继续持有，22-23 港元以上（2026E 核心 PE 约 11×）分批兑现。参照系提示：若港股整车板块情绪修复至 2026 年 3 月水平（吉利曾达 24.98），本区间上限自然打开，但不应以板块回归作为买入依据。