霸王茶姬是 2025 年 4 月以 $28 发行上市的"原叶鲜奶茶"第一梯队品牌，上市 17 个月股价 -59%，已经历"高估值发行—同店转负—Q4 经营亏损—解禁"三重出清。当前时点，市场按"中国现制茶饮存量绞杀 + 中概 ADR 折价"给 CHA 定价：10.9x PE-TTM（自算）、剔现金后 EV/2026E 经调净利约 4x。但公司连续 14 个季度盈利、2026 年组织重组后经调净利率稳定在 14.3%、账上现金类资产 68.0 亿元（占市值 46%）、海外 GMV 五个季度从 1.78 亿翻至 5.04 亿元、并已启动 $1.5 亿回购（2025 年 12 月还派发每股 $0.92 特别股息）。基准情景公允区间 $14.5–20.5，中枢 $17.5，较现价 +54%；悲观情形（同店持续深度负增长）现金 + 6.5x 盈利亦值约 $10.5，下行有限。评级：基本面 B+，价格低估，增持（左侧分批）。
| 指标 | 数值（口径与截止日） |
|---|---|
| 收盘价 | $11.41（2026-09-25，CHA.O 纳斯达克） |
| 总市值 | $21.77 亿 ≈ 146.9 亿元（自算×汇率 6.7489） |
| 52 周区间 / 现价位置 | $8.98–16.55（2026-04-02 低点 / 2025-10-24 高点），现价位于区间 32% 分位（自算） |
| IPO 至今 | 发行价 $28（2025-04-17），现价 -59.3%；2026 年初至今 -1.9% |
| PE-TTM | 10.9x（自算，GAAP 口径 TTM 净利 13.5 亿元）；Wind 口径 11.1x |
| 前瞻 PE | 8.1x（2026E GAAP 18.2 亿元，自算）；Wind 一致预期口径 9.2x |
| PB / PS-TTM | 1.7x / 1.1x（自算：净资产 84.4 亿元、TTM 收入 131.4 亿元） |
| 现金类资产 | 68.0 亿元（现金+受限现金+定期存款，2026-06-30），占市值 46%；另有短期投资约 8.0 亿元（Q1 末） |
| FY2025 | 收入 129.1 亿元（+4.0%）；GAAP 净利 11.86 亿元（-52.8%）；经调净利 19.10 亿元 |
| 2026H1 | 收入 69.6 亿元（+3.5%）；经调净利 9.95 亿元（-23.8%）；GAAP 净利 9.13 亿元（+21%，去年同期含上市费用高基数） |
| 门店 | 7,639 家（2026-06-30：加盟 6,756 / 自营 883；海外 399 家、8 个市场） |
| 创始人/控制权 | 张俊杰（董事长兼 CEO），通过 B 类股控制（B 类 6,527 万股，占总股本 34.2%） |
| 预测三年 GAAP 归母（本报告） | 2026E/2027E/2028E：18.2 / 19.9 / 21.8 亿元（自算） |
判断一：盈利质量被同店下滑掩盖——经调净利率 14.3% 仍是行业最高带，且费用优化已验证可持续。2026 年 Q2 非GAAP G&A 费用率 9.1%（同比 -4.1pct）、销售费用率 8.8%（-1.8pct），管理层将总部组织重组、精准投放制度化；即便收入仅 +2.5%，单季经调净利仍有 4.89 亿元、连续 14 个季度盈利。横向看，霸王以蜜雪约一半的收入体量（H1'26：69.6 亿 vs 152.2 亿）做出了同一量级的净利率（14.3% vs 15.2%），模式之"轻"（加盟收入占比 72.5%、供应链销售驱动）是市场尚未重新定价的资产。
判断二：海外是唯一还在指数级增长的核心资产，且已跨过"产品可迁移"验证。海外 GMV 从 2025Q1 的 1.78 亿元升至 2026Q2 的 5.04 亿元（同比 +114.3%，环比 +18.2%），覆盖 8 个市场（新加坡、马来西亚、泰国、印尼、菲律宾、越南、美国、韩国）；韩国首批 3 店开业 3 天卖出 1.6 万杯；伯牙绝弦系列在越泰印贡献超 30% 杯量、拉动区域单店杯量 +52%（15 天口径，公司披露）。对比蜜雪海外 2025-2026 连续净关店（存量调优），霸王海外正处于门店与 GMV 双升的早期斜率段，FY2025 海外 GMV 10.85 亿元（自算：1.78+2.35+3.00+3.72）。
判断三：估值定价的是"中国故事终结"，但资产价格已经给出非对称赔率。EV（146.9 - 68.0 = 78.9 亿元）对应 2026E 经调净利约 4.2x、对应 FY2026E GMV（约 310 亿元，自算）仅 0.25x。即便按悲观情景（2027E GAAP 仅 13.5 亿元、给 6.5x）+ 现金七折，每股也值约 $10.5——与现价几乎持平；而基准情景下中枢 $17.5（+54%）。中概茶饮板块情绪（蜜雪 YTD -54.7%、茶百道 -35.9%）与 ADR 流动性折价是错杀来源，回购 + 潜在第二轮特别股息是催化剂。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应每股价值区间 | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：同店深度负增长延续、加盟闭店加速、海外失速 | 16.0 | 13.5 | 13.0 | $8.5–11.5 | 20% |
| 基准：同店 2026Q4 回正、海外 GMV 2027 破 25 亿、品类扩张平稳 | 18.2 | 19.9 | 21.8 | $15–20 | 55% |
| 乐观：同店低个位数正增长、gelato/轻食第二曲线、海外 2028 GMV 35 亿+ | 19.6 | 23.5 | 27.5 | $22–26 | 25% |
情景加权中枢 ≈ $17.5（0.2×10 + 0.55×17.5 + 0.25×24，自算），较现价 $11.41 +54%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 现金 68 亿 = 市值 46%，回购+股息已验证返还意愿 | 中国现制茶饮进入存量绞杀，六家上市同业 H1'26 利润 -2.0%（转引） |
| 经调净利率 14.3%，费用优化制度化、连续 14 季盈利 | 大中华区同店连续 6 季为负（最深 -27.8%），尚未转正 |
| 海外 GMV +114%、8 市场且产品跨市场验证 | 加盟收入连续下滑（Q4'25 -21.4%→Q2'26 -18.1%），加盟商盈利恶化 |
| 会员 2.57 亿、回购率 43%，私域复购对冲平台抽佣 | 直营店一年净增 644 家，资本开支与利润率摊薄并存 |
| 剔现金 4.2x 2026E 经调净利，赔率非对称 | 中概 ADR 流动性与退市担忧折价短期难消除 |
| 2026 YTD -1.9%，显著跑赢同业（-8.8%~-54.7%），筹码出清 | 大单品依赖（伯牙绝弦系列），品牌营销舆情事件（"小狗脚丫"文案） |
霸王茶姬（Chagee Holdings Limited，NASDAQ: CHA，1 ADS = 1 股 A 类普通股）2023-05-12 于开曼群岛注册，2025-04-17 以每股 $28 登陆纳斯达克（含绿鞋合计募资约 4.73 亿美元），Wind 行业分类为"餐馆"。公司以"原叶鲜奶茶"（loose-leaf fresh milk tea）为核心品类，代表产品为伯牙绝弦系列，价格带约 15–20 元，定位"茶拿铁"健康化卡位（低糖、原叶、奶基透明化）。截至 2026-06-30，收入结构中特许经营及供应链收入占 72.5%、自营门店收入占 27.5%（公司口径）；全球 7,639 家茶馆覆盖大中华区（7,240 家）与海外 8 个市场（399 家）。
治理要点：创始人张俊杰任董事长兼全球 CEO（2026 年 9 月其卸任境内运营主体"茶姬(上海)商业管理有限公司"法定代表人工商登记、由全球 COO 尹登峰接任，公司回应为正常工商变更；张在上市主体职务不变——上证报 2026-09-04、中国经济网 2026-09-07）。总股本 1.908 亿股，其中 A 类 1.255 亿股、B 类 0.653 亿股（B 类每股投票权高于 A 类，具体倍数以 20-F 为准），B 类占总股本 34.2%，为创始人控制权基础。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 起步 | 2017–2019 | 云南昆明首店（据公司表述）；以"原叶鲜奶茶"切入 15–20 元带，差异化于果茶与粉末冲调 |
| 出海起点 | 2019-08 | 马来西亚首店（新华财经 2026-08-21 证实），海外先于多数同业 |
| 资本化 | 2020–2023 | A/B/B+ 轮优先股融资（20-F 披露时间：2020-12、2021-05、2023-07/12），复星、XVC、熠美等进入 |
| 大单品放量 | 2023 | 伯牙绝弦系列成为现象级大单品，收入 46.4 亿元、净利 8.0 亿元（Wind） |
| 千店爆发 | 2024 | 门店达 6,440 家，GMV 294.6 亿元（自算），净利 25.16 亿元（Wind），单店模型行业领先（据公司表述） |
| 上市与转折 | 2025-04 | 纳斯达克 IPO $28/ADS；下半年外卖补贴战爆发，公司坚持不跟进折扣，同店转负 |
| 换挡 | 2025Q4–2026 | Q4'25 经营亏损 0.36 亿元；组织重组、直营化加速（自营店 239→883 家）；2025-12 派 $0.92 特别股息、2026-06 启动 $1.5 亿回购 |
投资含义：公司的三次模式升级（单品爆款→加盟网络→自营+海外再平衡）各自解决了一个天花板，但也各自留下代价——大单品依赖、加盟商盈利压力、直营资本占用。当前股价本质是在为"第三次换挡能否成功"定价。
| 要点 | 内容（Wind 股权数据，截止最近报告期） |
|---|---|
| 总股本 | 190,763,326 股（A 类 125,489,219 + B 类 65,274,107，20-F） |
| 前列股东 | 张俊杰（创始人）、XVC Entities、熠美（Congbi Qiushi）Entities、尹登峰（COO）、复星系（Fosun Entities / Fosun International） |
| 控制权 | B 类股（34.2%）由创始人方向持有，投票权高于 A 类，控制权稳固 |
| 财务投资人动向 | XVC、复星、熠美等为 pre-IPO 财务投资人；2026-04-17 首发限售解禁后存在减持通道（本报告未逐项核认减持明细） |
| 回购与摊薄 | 2026-06-01 起 12 个月回购不超过 $1.5 亿 ADS；截至 2026-08-24 已回购约 257 万份 ADS、对价约 $2,950 万（均价约 $11.48，自算） |
| 收入（亿元） | 2024 | 2025 | 2026H1 | 结构含义 |
|---|---|---|---|---|
| 加盟门店（含供应链销售） | 116.4（自算） | 114.17（-1.9%） | 52.18（同比 -15.4%） | 基本盘收缩：同店负增长 + 加盟店净关店 43 家 |
| 自营门店 | 7.7（自算） | 14.90（+92.7%） | 17.43（同比 3.1 倍） | 第二曲线：一年净增 644 家自营店（含海外 259 家） |
| 合计净收入 | 124.06 | 129.07（+4.0%） | 69.61（+3.5%） | 自营化推高 take rate：收入增速持续高于 GMV 增速 |
收入确认口径：加盟收入 = 向加盟商销售材料设备 + GMV 抽成；自营收入 = 终端销售额全额确认，因此直营化会机械性推高收入/毛利额、摊薄净利率（自营承担租金人力）。结构性看点与风险同源：自营收入占比已从 6.2%（2024）升至 25.0%（2026H1），公司对终端的掌控力增强，但利润表正从"平台型"向"零售型"漂移。
按灼识咨询口径（转引自蜜雪集团深度报告，2026-09-20）：中国现制饮品 GMV 从 2017 年 1,488 亿元增至 2023 年 5,175 亿元（六年 CAGR 约 23%），预测 2023–2028 CAGR 17.6%、2028 年约 1.16 万亿元；人均年消费量 2028 年预计较 2023 年翻倍至 51 杯。全球口径 2023–2028 CAGR 约 7.2%，中国+东南亚贡献全球增量近 40%。
但 2025–2026 年的现货景气与长期曲线严重背离：2026 年中报季，六家上市茶饮公司合计收入约 367.8 亿元（+9.0%）、合计归母净利约 53.4 亿元（-2.0%），门店扩张集体减速（转引蜜雪报告对各家中报的汇总）。行业从"渗透率提升"切向"存量绞杀"，外卖平台补贴战（2025 下半年）进一步压低品牌方客单与利润。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对霸王茶姬的影响 |
|---|---|---|---|
| 极致性价比（10 元以下/左右） | 供应链规模驱动、加盟密度为王，蜜雪为代表 | 成熟；蜜雪全球 6.4 万店（2026-06，转引） | 价格带错位，正面冲突有限 |
| 大众果茶/多配料（10–20 元） | SKU 复杂、上新快，古茗/茶百道/沪上阿姨为代表 | 成熟但内卷：毛利率承压（茶百道 H1'26 毛利率 32.6%→30%，转引） | 与霸王 15–20 元带重叠，是同店分流主因之一 |
| 原叶鲜奶茶/茶拿铁（15–20 元） | 原叶茶+奶、低糖低负担、SKU 极简、出杯快 | 霸王定义并做大（伯牙绝弦）；2025 起被全行业模仿，"crowded"（CEO 原话，Q2'26 业绩会） | 品类红利期结束，进入品牌与效率之争 |
| 咖啡/茶咖跨界 | 瑞幸、库迪以咖啡价格战外溢 | 混战 | 分流"提神"场景需求 |
现制茶饮没有技术壁垒，真正的瓶颈是单店盈利模型在新竞争均衡下的再平衡：蜜雪报告测算"单店 GMV 下滑 10% 需约 7% 门店增速对冲"——开店驱动增长的模式在 2026 年集体失效。行业出清路径：低线密度过剩门店关闭、供应链弱的直营品牌亏损（奈雪 H1'26 经调亏损 0.97 亿元，转引）、加盟体系资金链脆弱者退出。对霸王而言，"瓶颈即溢价窗口"：其 68 亿现金 + 14.3% 净利率使其成为出清期的潜在份额收割者而非被出清方。
两个被忽视的稳态市场：其一，海外华人+东南亚本土日常茶饮——霸王海外 399 店中自营占六成，深入组屋区等社区场景（新加坡邻里店开业 3 天销量破 1 万杯，央视报道转引），2026-09 证券时报观察称中国茶饮出海正从"进入市场"转向"深入生活"；其二，"茶馆第三空间"——公司 2026 年与阿那亚戏剧节合作开设影像茶空间、与湖北省博物馆开出全国首个博物馆茶馆（Q2'26 业绩会），对标星巴克的场景资产。两者均处早期，不贡献当期利润，但决定长期叙事。
| 口径 | 霸王茶姬位置 | 榜单要点（数据截止 2026-06/中报） |
|---|---|---|
| 门店数 | 第 5–6 位（约 7,639 家） | 蜜雪约 6.4 万 > 瑞幸 3 万+（咖啡） > 古茗约 1.3 万 > 茶百道约 8 千 ≈ 沪上阿姨 8,437（2024 末） > 霸王 7,639 > 奈雪约 1 千（转引蜜雪报告汇总） |
| GMV/终端零售额 | 第 2 位量级（FY2025 GMV 315.8 亿元） | 蜜雪 2024 终端零售额约 583 亿元（+21.7%，转引）；霸王 315.8 亿元约为其 54%（自算）；古茗/茶百道 GMV 体量低于霸王 |
| 能力项 | 霸王茶姬 | 蜜雪 | 古茗 | 茶百道 | 奈雪 |
|---|---|---|---|---|---|
| 价格带 | 15–20 元 | <10 元 | 10–18 元 | 10–18 元 | 15–25 元 |
| 门店（2026 中） | 7,639 | ~64,000 | ~13,000 | ~8,000 | ~1,000 |
| 模式 | 加盟 88%+自营加速 | 纯加盟+供应链 | 加盟为主 | 加盟为主 | 直营为主 |
| H1'26 收入增速 | +3.5% | +2.3% | 低个位数（转引） | 承压 | -13.1% |
| H1'26 利润率 | 经调 14.3% | 归母 15.2% | ~11% | 毛利率 30% | 经调亏损 |
| 单店月均 GMV | 33.8 万元（GC，Q2'26） | 低（密度换总量） | ~20 万+ | 中 | 中 |
| 海外 | 399 店、GMV +114% | 4,378 店、净关店中 | 少量 | 少 | 无 |
| 现金实力 | 68 亿元 | 数百亿级（转引） | 充裕 | 一般 | 紧张 |
（同行数据为各公司中报/蜜雪报告转引，口径不统一，仅供定位；"—/约"处未取到一致口径明细，不编数。）
定性一：进攻性最强的防守者。同店 -16% 的环境下不参与价格战（20-F 风险披露明确"坚持不跟进折扣"），用组织降费保住 14.3% 净利率——这是"防守"；海外一年 GMV 翻倍、韩国/组屋区模型跑通——这是"进攻"。 定性二：出清期的资金优势方。68 亿现金、无有息负债压力披露、年股东回报能力约 $2–3 亿（回购上限+潜在股息），可在同业现金流恶化时加密点位与收编优质加盟商。 定性三：估值层的"中概折价+成长股遗产"双重贴现。11x PE-TTM 与蜜雪（11.1x）相当，但霸王剔现金仅约 6x（蜜雪现金占市值比例远低于 46%），市场对"第二梯队"与 ADR 双重折价，这正是错赔率的来源。
本章回答三个问题：霸王茶姬的超额盈利来自什么"不可复制资产"？直营化与出海是否在稀释它？市场给 11x PE 定价了什么、漏掉了什么？
霸王茶姬的模型可以拆成五层资产：（1）大单品方法论——以伯牙绝弦为代表"少 SKU、强复购、快出杯"的产品工程学，2026 年进化为季度 17 款新品的"上新节奏+经典回归"双轨（蜜瓜乌龙回归首周单店日均 110 杯、杯量占比近 20%；龙井回归 14 天拉动 GMV 环比 +25%，公司披露）；（2）健康化卡位——原叶+奶基+低糖的营养透明化（"仪表盘"营养标识，新华财经 2026-08-05 专题），承接"奶茶焦虑"代际需求；（3）会员资产——注册会员 2.57 亿、活跃 4,710 万、回购率 >43%、两次以上购买会员贡献 >78% 订单（Q2'26），私域复购直接对冲外卖平台抽佣与流量通胀；（4）供应链与出杯效率——极简 SKU 带来的标准化与自动化设备升级（业绩会披露设备升级计划），是 33.8 万元单店月均 GMV 的物理基础；（5）品牌文化叙事——戏曲、博物馆、戏剧节联名构成的"东方茶"符号体系，海外具备天然差异化。
| 能力项 | 霸王茶姬状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 大单品工程 | 强（伯牙绝弦+季度 17 新品） | 瑞幸（生椰拿铁） | 可迁移性已被海外验证 |
| 健康化心智 | 先发（营养透明化） | 喜茶（未上市） | 品类定义权仍争夺中 |
| 会员私域 | 强（2.57 亿注册） | 瑞幸 | 回购率 43% 是核心质量指标 |
| 供应链深度 | 中（以销定采为主） | 蜜雪（自产） | 弱于蜜雪，强于纯品牌方 |
| 单店模型 | 强（月均 33.8 万，行业最高带） | 古茗 | 但同比 -16%，斜率向下 |
| 直营化能力 | 建设中（883 家） | 星巴克 | 一年 644 家的执行力罕见 |
| 全球化 | 早期（399 店、8 市场） | 蜜雪（存量调优） | 唯一还在高斜率的中式茶饮出海标的之一 |
| 场景/第三空间 | 试点（博物馆茶馆、影像茶空间） | 星巴克 | 期权属性 |
阶梯读法：霸王在"单店模型+会员+品牌"三层领先，在"供应链深度+门店密度"两层落后于蜜雪；差距决定它做不了 10 元以下市场，期权在于场景与海外。
| 指标（口径） | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 大中华单店月均 GMV 33.83 万元（Q2'26） | 同比 -16%，环比 -5% | 仍是行业最高带，品牌溢价未崩；但加盟商投资回报期拉长，是闭店风险的先行指标 |
| 经调净利率 14.3%（Q2'26） | 费用优化后连续两季走平 | 盈利韧性来自组织而非景气，逆周期证明了成本结构可收可放 |
| 加盟收入 -18.1%（Q2'26 同比，自算） | 连续 6 季收缩 | 基本盘在换挡：公司主动转自营+关停低效加盟，属"以退为进"但伴痛 |
| 海外 GMV 5.04 亿元、+114%（Q2'26） | 占总 GMV 6.6%（自算） | 第二曲线斜率确立；自营占 65% 属重资产换密度，验证期 2–3 年 |
| 活跃会员回购率 >43% | 连续多季披露 | 复购质量高于拉新，营销费用率下降（8.8%）有资产支撑 |
| 17 款新品/季 + gelato 190 店 | 单季历史新高 | 从"单品依赖"转向"品类矩阵"，gelato 试点店线下 GMV +20%（公司口径） |
| 连续 14 个季度盈利 | 上市前后全覆盖 | 穿越补贴战的稀缺记录，出清期的"生存溢价" |
组合结论：这是一套"品牌收租 + 供应链分销"的轻模型，正在主动加重（直营+海外）以换取下一个十年的定价权；当期报表因此难看，但资产负债表（现金 68 亿）与现金流（连续盈利）没有恶化。
（1）市场在为"增长故事证伪"定价：IPO 时 $28 对应 2024 年净利约 23 倍（自算，2024 GAAP 25.16 亿元、发行市值约 $47 亿）——为"中国星巴克"成长股定价；现价 11x PE-TTM 是按"中国存量消费 + 加盟基本盘收缩"的烟蒂定价。两者都极端，真相在中间。 （2）溢价的稀缺性支撑：连续 14 季盈利 + 单店 GMV 行业最高带 + 海外高斜率，三者组合在港股/美股茶饮板块中独一份（蜜雪缺海外增长、古茗缺单店强度、奈雪缺盈利）。 （3）SOTP 边界（保守口径，人民币）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 大中华区主业 | 2026E 经调净利 18.6 亿 × 9.5–12x（对标蜜雪 11x、古茗 14x，取折让） | 177–223 |
| 海外业务期权 | 399 店 × 250–350 万/店（对标单店 GMV×保守倍数） | 10–14 |
| 净现金 | 68.0 亿 × 85%（折价计入） | 58 |
| 合计公允市值 | 245–295 亿元 ≈ $36.3–43.7 亿 | |
| 每股价值（1.908 亿股） | $19.0–22.9 |
（4）反向对照与折价理由：SOTP 上限 $22.9 不可直接当作目标价——中概茶饮情绪冰点（蜜雪 YTD -54.7%）、ADR 流动性折价、同店未转正的执行风险，均应折让。本报告在 SOTP 输出上取约 10–20% 折让，得公允区间 $14.5–20.5。反向对照：若认为加盟模型结构性崩塌（2027E GAAP 仅 13.5 亿且给 6.5x），每股约 $10.5——现价 $11.41 几乎没有包含任何期权价值，赔率非对称。
| 年度（亿元，Wind/公司口径） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E（本报告） |
|---|---|---|---|---|
| 净收入 | 46.40 | 124.06（+167%） | 129.07（+4.0%） | 133.5（+3.4%） |
| GAAP 净利 | 8.01 | 25.16 | 11.86（-52.8%） | 18.2 |
| 经调净利（非GAAP） | — | — | 19.10 | 18.6 |
| 销售毛利率（Wind 全口径） | 36.6% | 41.2% | 40.0% | ~38%E |
| 公司口径毛利率（仅扣材料物流） | — | — | 53.5% | 54.0%E |
| ROE | 120.8% | 103.4% | 21.4% | ~22%E |
| 总资产 / 资产负债率 | 29.4 / 56.0% | 66.0 / 44.1% | 114.6 / 33.9% | — |
| GMV | — | 294.6（自算） | 315.8（+7.2%） | ~310E |
（毛利率双口径：公司口径不含自营门店运营成本，Wind 全口径含之；FY2025 GAAP 净利公司新闻稿为 11.86 亿元、Wind 摘要 11.71 亿元，口径微差，本报告以公司稿为准。）
| 季度（公司 6-K 口径，亿元） | 25Q1 | 25Q2* | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| GMV | 82.27（+38.0%） | 81.06* | 79.30（-4.5%） | 73.23 | 79.18（-3.7%） | 76.60（-5.5%） |
| 净收入 | 33.93（+35.4%） | 33.31* | 32.08（-9.4%） | 29.74 | 35.46（+4.5%） | 34.15（+2.5%） |
| 其中：加盟 | 31.50 | 30.21* | 28.12 | 24.35（-21.4%） | 27.44（-12.9%） | 24.74（-18.1%） |
| 其中：自营 | 2.43 | 3.11 | 3.97 | 5.40（+126%） | 8.02（+230%） | 9.41（+222%） |
| GAAP 净利 | 6.77 | 0.77* | 3.98 | 0.34 | 4.48 | 4.65 |
| 经调净利 / 净利率 | 6.77 / 20.0% | 6.30 / 18.9% | 5.03 / 15.7% | 1.00 / 3.4% | 5.07 / 14.3% | 4.89 / 14.3% |
| 同店 GMV 增速（GC） | -18.9% | -23.0% | -27.8% | -25.5% | -16.0% | ≈-16.1%（改善 6.9pct） |
| GC 单店月均 GMV（万元） | 43.20 | — | 37.85 | 33.74 | 35.61 | 33.83 |
| 门店总数（期末） | 6,681 | 7,038 | 7,338 | 7,453 | 7,531 | 7,639 |
| 海外 GMV | 1.78 | 2.35 | 3.00（+75.3%） | 3.72（+84.6%） | 4.26（+139%） | 5.04（+114.3%） |
（*25Q2 为自算回填：由 26Q2 同比增速与 H1 披露反推，与新闻稿口径一致。）
两条主线：一是经调净利率的 V 型——25Q4 的 3.4% 是费用集中（组织调整、品牌投放、新店爬坡）与同店 -25.5% 的叠加单季坑，26Q1 起回到 14.3% 并走平，证明成本结构可收可放；二是收入的"明降暗升"——GMV 六个季度持续同比负增长，但收入增速持续高于 GMV 增速（自营化抬升 take rate），公司正用报表结构对冲行业下行。
对冲项：合同负债与加盟保证金构成的轻资本负债（资产负债率 30.8% 主要是经营性负债），无披露有息负债；应收极轻（To C+向加盟商先款后货）。
| 指标（亿元） | 霸王茶姬 | 蜜雪 | 古茗 | 茶百道 | 奈雪 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 69.6（+3.5%） | 152.2（+2.3%） | — | — | 18.93（-13.1%） |
| 利润 | 经调 9.95（-23.8%） | 归母 23.2（-14.7%） | 15.68（-3.6%） | — | 经调亏损 0.97 |
| 利润率 | 14.3% | 15.2% | ~11% | 毛利率 30% | 亏损 |
| 门店净增 | +601（自营+644/加盟-43） | 大幅放缓 | 放缓 | 收缩 | 收缩 |
| 现金实力 | 68.0 | 数百亿级 | 充裕 | — | 偏紧 |
观察：全行业收入低增长、利润负增长下，霸王"利润率最高带 + 现金/市值比最高"的组合最稀缺；其经调净利下滑（-24%）深于蜜雪（-15%），反映 15–20 元带受补贴战冲击更直接——这正是悲观数派的论据，需用同店月度数据持续验证。
2025-12 月中旬派发特别股息 $0.92/ADS（总额约 $1.77 亿，占当前市值 8.1%）；2026-06-01 起 12 个月回购上限 $1.5 亿（截至 8/24 已执行 $2,950 万、257 万份 ADS，均价约 $11.48——回购价与现价几乎持平，执行真实）。两项合计 12 个月股东回报潜力约 $3.3 亿 ≈ 市值 15%，且由净现金覆盖，不依赖经营现金流改善。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 26Q3 业绩：验证"8 月同店转正"与 Q3 经调净利率 ≥15% | 关键验证点 |
| 2026-12 | 回购执行进度（$150M 中已 $30M）；年末消费旺季 | 常规 |
| 2027-03 | FY2026 年报 + 或有第二轮特别股息（参照 2025-12 先例） | 期权型 |
| 2027H1 | 海外单季 GMV 冲击 6–7 亿元；韩国/美国加密门店数据 | 已落地趋势的延续 |
| 2027H1 | gelato 是否从试点转全网 | 期权型 |
| 2027-04 | IPO 后第二个解禁窗口（财务投资人尾仓） | 常规（偏空） |
| 节点 | 价格 | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-04-17 | $30.39（IPO $28，盘中 $39.16） | 首日 +8.5%，发行市值 $53.4 亿（1.908 亿股×$28，自算）为 2024 年净利的约 14.8x——"成长股"定价 |
| 2025-06-06 | $30.52（周 +16.3%） | 25Q1 业绩 GMV +38%、同店 -18.9% 被增长掩盖 |
| 2025-08-29 | $17.90（周 -18.3%） | 25Q2 GAAP 净利率 2.3% 暴雷 + 外卖补贴战升级 |
| 2025-10-24 | $16.25（周高 16.55，52 周高） | 超跌反弹顶部；蜜雪等中概消费同步回落 |
| 2025-11-28 | $14.04（周 +9.7%） | 25Q3 现金 91.4 亿 + 宣布 $0.92 特别股息 |
| 2025-12-26 | $11.90（周低 10.26） | 特别股息除息 + 年末中概流动性 |
| 2026-03-27/04-02 | $9.53 → $10.09（周低 $8.98，52 周低） | 25Q4 经营亏损 0.36 亿 + 4/17 首发解禁临近，恐慌顶点 |
| 2026-05-29 | $12.76（周 +33.8%） | 26Q1 费用重组成效超预期（经调净利率 14.3%），空头回补 |
| 2026-09-25 | $11.41 | Q2 后缩量整理；YTD -1.9%，跑赢全部港股茶饮同业 |
微观结构启示：财报日单周波动 ±18–34%，筹码仍敏感；$9–10 一线出现"业绩暴雷+解禁"双重测试后的底部，$5.28/股的现金（自算）与回购构成事实上的托底；当前换手率降至 1.5–3.4%（周），出清接近尾声。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| GMV（亿元） | ~310（-1.9%） | ~322（+3.9%） | ~338（+5.0%） | GC 同店 26Q4 回正、门店 7,700→8,000 家；海外 GMV 20→28 亿 |
| 净收入（亿元） | 133.5（+3.4%） | 140.5（+5.2%） | 148.5（+5.7%） | 自营占比 25%→30%，综合 take rate 8.3%→8.7%→8.8%（自算） |
| 公司口径毛利率 | 54.0% | 53.5% | 53.0% | 自营占比上升的摊薄与供应链效率对冲 |
| 自营门店成本占收入 | 17.5% | 16.8% | 16.3% | 自营占比升但单店爬坡与规模摊薄 |
| 销售+管理费用率（非GAAP） | 18.1% | 17.6% | 17.3% | 26H1 约 18.4%（Q1 20.2%/Q2 17.9%），营销与组织效率延续 |
| 非GAAP 经营利润率 | 15.4% | 16.3% | 16.9% | 26Q1/Q2 实际 17.1%/16.1%，Q4 为季节性低点 |
| 利息与其他收益（亿元） | ~2.0 | ~2.0 | ~2.2 | 净现金约 68 亿的利息收入（现金的"第五重"贡献） |
| 实际税率 | 20% | 20% | 20% | 26Q2 实际税率 20%，延续 |
| 经调净利（亿元） | 18.6（-2.6%） | 20.3（+9.1%） | 22.2（+9.4%） | 26Q3E 5.0 / Q4E 3.65（Q4 保守给 12% 净利率） |
| GAAP 归母（亿元） | 18.2 | 19.9 | 21.8 | SBC 年化约 0.4 亿 |
| EPS（GAAP，元/股） | 9.54 | 10.43 | 11.43 | 总股本 1.908 亿股（回购小幅对冲） |
| 现价对应 PE（$11.41） | 8.1x | 7.4x | 6.7x | 自算 |
与一致预期对照：Wind 前瞻 PE 9.15x 隐含 2026E 净利约 16.1 亿元（自算反推），本报告基准 18.2 亿元高出约 13%——差异在于我们按 26Q2 已实现的费用率线性外推、且假设 25Q4 型费用集中不再复现；若 Q4 费用再度集中，将向一致预期收敛（该风险已含于悲观情景 16.0 亿）。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 同店持续 -8% 以上、加盟闭店潮、海外失速、Q4 费用复集中 | 16.0 | 13.5 | 13.0 |
| 基准（55%） | 同店 26Q4 回正、海外翻倍延续、品类平稳 | 18.2 | 19.9 | 21.8 |
| 乐观（25%） | 同店 +3~5%、gelato 全网化、海外 2028 GMV 35 亿+ | 19.6 | 23.5 | 27.5 |
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | 52 周区间 | YTD | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 蜜雪集团 | 02097.HK | 706.5 亿港元 | 11.1x | 183.1–465.8 | -54.7% | 规模+供应链一超 |
| 古茗 | 01364.HK | 510.3 亿港元 | 14.4x | 18.59–30.92 | -11.7% | 大众带品牌第二极 |
| 沪上阿姨 | 02589.HK | 81.4 亿港元 | 11.1x | 69.1–170.8 | -8.8% | 中端追赶者 |
| 茶百道 | 02555.HK | 62.4 亿港元 | 6.4x | 4.01–8.29 | -35.9% | 大众带承压 |
| 奈雪的茶 | 02150.HK | 12.4 亿港元 | 亏损 | 0.58–1.35 | -33.5% | 直营挣扎层 |
| 霸王茶姬 | CHA.O | $21.77 亿（≈170.7 亿港元） | 11.1x（Wind）/10.9x 自算 | 8.98–16.55 | -1.9% | 高端带+全球化期权 |
两个观察：（1）估值阶梯与成长阶梯倒挂——霸王是表中唯一保持海外 +114% 增长与最高带利润率的公司，PE 却与蜜雪持平、低于古茗；（2）现金调整后差距更大——霸王剔现金 EV/2026E 经调净利约 4.2x，而同业现金占比均远低于其 46%，这层折价未被 PE 表面数字体现。
SOTP 保守口径合计 245–295 亿元（$36.3–43.7 亿，每股 $19.0–22.9）；考虑中概情绪、ADR 流动性与执行风险折让 10–20%，得到公允区间 $14.5–20.5。
情景加权中枢 $17.5（悲观 $10 / 基准 $17.5 / 乐观 $24 × 20%/55%/25%，自算）；悲观锚（现金七折 + 6.5x 悲观盈利）≈ $10.5，构成事实上的下行参照。DCF 未建：分歧核心在"该给多少倍"而非现金流绝对水平，SOTP + 情景加权已覆盖。
公司口径：SEC EDGAR 披露——F-1/424B4（2025-03/04，IPO）、6-K 业绩新闻稿（25Q1：2025-05-30；25Q3：2025-11-28；FY2025：2026-03-31；26Q1：2026-05-29；26Q2：2026-08-28）、20-F 年报（2026-04-29，FY2025）、26Q2 业绩会纪要（Wind 转录，2026-08-28）。25Q2 财务为自算回填（由 26Q2 同比与 H1 披露反推）。 行情与估值：Wind 港美股行情快照与 K 线（2026-09-25 收盘；CHA.O 周线 2025-04-17 起）；汇率为人行中间价（USD 6.7489 / HKD 0.86054，2026-09-24）；PE-TTM/PB/PS/前瞻 PE/EV 等均为自算并标注。 新闻与投资者关系：证券时报、上海证券报、中国经济网、新华财经、人民网（2026-07-27 至 2026-09-23，经金融垂类检索）；SEC 全文检索（CIK 0002013649）。 行业与竞争：灼识咨询行业规模与预测（转引自蜜雪集团深度研究报告，2026-09-20，workspace 存档）；同业 H1'26 业绩为各公司中报之转引汇总（口径不统一处以"—"留空，不编数）；门店排名为多源交叉的约数。 估值基线：SOTP（净现金 85% 计入）+ 情景加权（20/55/25），当次独立构建；未使用任何第三方目标价。 口径提醒：E 为本报告预测；"自算"为按原始披露推算；毛利率存在公司口径（仅扣材料物流）与 Wind 全口径（含自营运营成本）双轨；GAAP 净利 FY2025 公司稿 11.86 亿 vs Wind 11.71 亿，以公司稿为准。检索与核验日期：2026-09-27。 免责声明：本报告为研究草稿，基于公开信息与转引口径整理，可能存在错漏；不构成投资建议，据此操作风险自担。