兆易创新是 2026 年利基存储超级周期中兑现度最高的 A 股标的：海外大厂退出利基 DRAM 与 2D NAND 造成结构性供给缺口，公司四条产品线（NOR / SLC NAND / 利基 DRAM / MCU）同步量价齐升，2026H1 营收 +178.7%、扣非净利 +796.9%，Q2 单季扣非净利率达 47%；叠加持有的长鑫科技 1.80% 股权（按 9-28 市价 584 亿元，占自身市值 23%）半价计入估值盲区，现价 358.51 元对应主业约 19 倍 2027E 扣非（自算），处于公允区间 370-520 元下沿之下——基本面评级 A−，价格低估持有，330 元以下增持。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-09-28） | 358.51 元（A 股）；H 股 448.2 港元 ≈ 408 元 |
| A+H 总市值 | 2,533 亿元（A/H 各按自身市价，同花顺口径） |
| 52 周区间 | 179.18 – 846.66 元（2025-11-24 低点 / 2026-06-29 盘中高点） |
| PE-TTM | 31.8 倍（TTM 归母 79.3 亿元，自算）；剔非经常后约 43 倍（自算） |
| 前瞻 PE | 20.3 倍（2026E 归母 124 亿元，自算） |
| PB | 6.7 倍（每股净资产 53.13 元，2026-06-30，自算；长鑫上市重估后 Q3 将显著下降） |
| PS-TTM | 15.2 倍（TTM 营收 166.2 亿元，自算） |
| 2026H1 业绩 | 营收 115.66 亿元（+178.7%）；归母 68.57 亿元（+1,091.5%）；扣非 48.83 亿元（+796.9%） |
| 2026H1 毛利率 | 63.13%（Q1 57.1% → Q2 约 66.6%，自算） |
| 预测归母净利（自算） | 2026E 124 亿 / 2027E 121 亿 / 2028E 68 亿元 |
| 实控人 | 朱一明（持股 4.92%，前十大合计仅 23.46%，高度分散） |
| 行业地位 | NOR Flash 全球第二；全球唯一 NOR/SLC NAND/利基 DRAM/MCU 四线均列全球前十 |
判断一：这不是普通的涨价周期，而是利基存储的"供给侧结构重排"。 三星、SK 海力士、美光将产能集中投向 HBM 与主流 DDR5，海外大厂实质性退出利基 DRAM 与 2D NAND；利基市场的供给出清是半永久性的产能迁移，而非周期性减产。兆易管理层在 2026-09-01 业绩会明确指引"DRAM 供应紧张到 2027 年不会明显缓解、SLC NAND 景气至少延续至 2027 全年"——本轮利基景气的时间长度大概率超出市场在 7 月暴跌后的悲观定价。
判断二：584 亿长鑫股权是市场没有计价的"第二资产"。 兆易持有长鑫科技（688825.SH）1.80% 股权（10.857 亿股，投资成本 23 亿元），会计上计入 FVOCI——公允价值变动进其他综合收益、不进利润表，因此 2026H1 利润表与 EPS 完全不含长鑫上市暴涨的贡献。按长鑫 9-28 收盘 53.8 元计算，该笔持仓市值 584 亿元，相当于兆易自身市值的 23%；而兆易 6-30 账面仅记 100.62 亿元。市场讨论兆易时几乎只按存储周期定价主业，这块资产的再定价（Q3 报表将按市价重估净资产）是被系统性忽略的估值变量。
判断三：周期风险真实存在，但它已经在 7 月的 -57% 里被预演过一次。 公司自己在 6-29 高点当晚提示"产品价格已处历史高位、继续大幅上涨不可持续……伴随利基产能边际增加，价格将出现相当幅度回落"；7 月韩股存储崩盘（SK 海力士单日 -15%）叠加长鑫上市的资金切换，股价从 846.66 元跌至 364.03 元。当前 358.51 元的定价隐含市场对 2027-2028 年利润大幅回落的预期——本报告基准情景 2028E 归母 68 亿元（较 2026E 回落 45%）已经内嵌了价格回归，而现价仍低于公允区间下限，说明悲观预期已经超调。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：2026Q4 价格即回落，2027-2028 量价双杀 | 114 | 82 | 40 | 235 左右 | 20% |
| 基准：2027 高位震荡、2028 温和回落 | 124 | 121 | 68 | 373–517 | 55% |
| 乐观：紧张延续至 2027 全年+LPDDR4X/青耘超预期 | 130 | 148 | 105 | 633 左右 | 25% |
情景加权中枢约 450 元/股（自算），较现价 358.51 元有约 +25% 空间；现价位于基准区间下沿（373 元）之下约 4%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 利基存储供给出清是结构性的（海外大厂永久退出） | 公司自己承认"价格已处历史高位、不可持续" |
| 2026H1 扣非 +797%，Q2 扣非净利率 47% | 利基下游需求总量稳定，涨价已开始抑制需求 |
| 长鑫 584 亿持仓半价盲区，Q3 净资产重估 | 长鑫 3.65 万亿市值本身 PE-TTM 44.6 倍，回调会连锁压缩 |
| H 股较 A 股溢价 14%，外资定价更高 | H 股发行摊薄 4.1%，且 A/H 价差可能均值回归 |
| MCU 工业第一大收入来源+Q2 起涨价，周期底部向上 | MCU 竞争仍激烈，价格处周期底部多年 |
| 2027E 前瞻 PE 仅 20 倍（自算），同行 35-90 倍 | 2028E 利润回落 45% 的路径已在基准情景，PE 陷阱风险 |
| 无银行借款+经营现金流 60 亿+回购 6.5 亿 | Fabless 模式依赖长鑫等代工产能，产能是别人的 |
| 定制化存储/MLC NAND/LPDDR4X 多线期权 | 韩股存储股波动直接映射 A 股情绪（7 月已演示） |
兆易创新科技集团股份有限公司前身为北京芯技佳易微电子科技有限公司，2005 年 4 月由朱一明与清华科技园孵化器共同出资设立，2016 年 8 月 18 日在上交所主板上市（A 股发行价 23.26 元、IPO 募资仅 5.82 亿元），2026 年 1 月 13 日在港交所主板挂牌（H 股代码 03986，发行价 162 港元、净筹 46.11 亿港元），形成"A+H"双平台。截至 2026-06-30 总股本 7.017 亿股（A 股 6.728 亿 + H 股 0.289 亿）。公司为 Fabless 模式，主营闪存芯片（NOR Flash / SLC NAND Flash）、利基型 DRAM、微控制器（MCU）、传感器与模拟芯片的研发与销售，产品覆盖工业、汽车、消费电子、PC 及服务器、网络通讯、物联网等场景。现任董事长朱一明，副董事长、总经理何卫（法定代表人），财务负责人孙桂静。
值得投资者特别注意的是治理结构中的"朱一明双城记"：朱一明同时担任兆易创新与长鑫科技（688825.SH，中国第一、全球第四的 DRAM IDM，2026-07-27 上市当日登顶 A 股市值榜首）两家公司的董事长，其个人在长鑫上市后仍持股约 2.38%。兆易的利基 DRAM 晶圆制造高度依赖长鑫代工，两家公司构成"设计—制造"的产业协同体；同时兆易又以财务投资人身份持有长鑫 1.80% 股权。这种"既是客户、又是股东、还是同一实控人"的三重绑定，是理解兆易 DRAM 业务的产能安全与估值盲区的钥匙。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 技术立身 | 2005-2016 | 朱一明硅谷归国创业，以 NOR Flash 专利技术起家；2016 年 A 股上市 |
| 平台扩张 | 2017-2019 | 收购上海思立微切入传感器；GD32 MCU 系列放量，确立"存储+MCU"双主业 |
| 周期洗礼 | 2020-2023 | 2022 年利润见顶（20.5 亿）后，2023 年存储+MCU 双杀、归母仅 1.61 亿（-92%），完成一次完整的周期压力测试 |
| DRAM 破局 | 2021-2025 | 依托长鑫代工切入利基 DRAM（DDR3L/DDR4），2025 年 DDR4 8Gb 导入 TV/工业客户放量 |
| 多元并购 | 2024-2025 | 2024 年底并表苏州赛芯（电池管理模拟芯片，2025 年扣非业绩承诺 ≥7,000 万元已完成的的）；设立青耘科技布局定制化存储 |
| 超级周期 | 2025-2026 | 海外大厂退出利基市场，2025Q2 起利基 DRAM 量价齐升；2026H1 扣非 +797%；2026-01 H 股上市、2026-07 长鑫上市 |
投资含义：兆易是 A 股极少数"穿越过完整存储下行周期仍保持盈利"的存储设计公司——2023 年最惨时也未亏损（归母 1.61 亿），靠的是 NOR/MCU/传感器多产品线交替爬坡对冲单一下行的平台结构。本轮超级周期中，这个平台结构首次以"四线共振"的形态运转，这正是 2026H1 业绩弹性的组织基础。
| 排名 | 股东 | 性质 | 持股（2026-08-17 公告口径） |
|---|---|---|---|
| 1 | 香港中央结算有限公司 | 境外法人（北向） | 4.95% |
| 2 | 朱一明 | 境内自然人（实控人） | 4.92% |
| 3 | HKSCC NOMINEES LIMITED | 境外法人（H 股） | 4.72% |
| 4 | 葛卫东 | 自然人（知名私募） | 2.34%（Q2 增持 18.51 万股） |
| 5 | InfoGrid Limited（香港赢富得） | 境外法人 | 1.85% |
| 6 | 王萍 | 自然人 | 1.22% |
| 7 | 华夏国证半导体芯片 ETF | 指数基金 | 0.76% |
| 8 | 陈雯鸶 | 自然人 | 0.64% |
| 9 | 珏朔惊帆多策略一号私募 | 私募基金 | 0.61% |
| 10 | 冯文渊 | 自然人 | 0.53% |
前十大合计仅 23.46%——典型的创始人主导+高度分散流通盘结构，无控股股东。三点解读：
2025 年分产品（自 H 股年报毛利/毛利率反推，自算）：
| 分产品 | 2024 收入（亿元） | 2025 收入（亿元） | 同比 | 2025 占比 | 2025 毛利率 | 毛利率同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 存储芯片（NOR/SLC NAND/利基 DRAM） | 51.9 | 65.7 | +26.4% | 71.4% | 42.8% | +2.5pct |
| MCU | 16.9 | 19.1 | +13.0% | 20.8% | 35.8% | -0.9pct |
| 传感器 | 4.5 | 3.9 | -13% 左右 | 4.2% | 19.6% | +3.1pct |
| 模拟芯片（含苏州赛芯并表） | 0.15 | 3.3 | 大幅增长 | 3.6% | 37.0% | +26.5pct |
| 合计 | 73.6 | 92.0 | +25.1% | 100% | 40.2%（A 股口径） | — |
2026H1 的结构剧变：存储芯片收入同比 +245.44%（公司披露），按 2025 年存储收入的半年分布推算，2026H1 存储收入约 100 亿元、占总收入约 87%（自算推演）；MCU 同比 +49.07%（工业已成为第一大收入来源）；传感器受手机市场拖累下滑；模拟延续高增。公司在半年内从"存储占比七成的多元平台"变成"存储占比近九成的周期放大器"——这既是本轮弹性的来源，也是下一轮下行的风险敞口。
本轮存储周期的驱动结构前所未有：AI 算力建设对 HBM 与主流 DDR5/LPDDR5X 的需求暴涨，把三大原厂（三星、SK 海力士、美光）的产能与资本开支全部虹吸至高端产品线——主流市场的繁荣反而制造了利基市场的供给真空。据集邦咨询统计，2026 年 8 月全球 DRAM 与 NAND 平均价格创历史新高，其中主流 PC DRAM DDR4 8Gb 合约价达 25 美元（环比 +4.2%）；DRAM 价格指数在 1-4 月陡涨、4 月末放缓后，8 月再度加速上行，而 NAND 涨幅已趋缓——两大品类的价格动能开始分化。
需求侧的量化证据（转引 2026-09-25 BOM 拆解研究）：存储在旗舰手机 BOM 成本中的占比已从一年前的 10-15% 跃升至 30-43%，首次反超 SoC；1TB NAND 采购成本从 2025 年的 200 余元涨至近 600 元。成本压力正在向终端传导——9 月 1 日起小米、华为、荣耀同步上调在售机型价格，部分旗舰涨幅达 1,000 元。涨价对需求的抑制已经开始显现（手机厂商放缓采购、调整容量配置），这是周期成熟期的典型信号，也是公司自己在风险提示中点明的软肋。
| 路线 | 定义与格局 | 供给状态 | 对兆易的影响 |
|---|---|---|---|
| 主流 DRAM/HBM | DDR5、LPDDR5X、HBM——三大原厂 + 长鑫追赶 | 产能全速扩张仍供不应求，2027 年前增量有限 | 间接利好：原厂无暇顾及利基 |
| 利基 DRAM（DDR3L/DDR4/LPDDR4X） | TV、网通、工业、智能家居等 | 海外大厂加速淡出，显著供不应求（2025Q2 起） | 兆易核心弹性来源，DDR4 全面量产 |
| 2D NAND / SLC NAND | 高可靠性小容量存储，擦写数万次 | 国际大厂转向 3D NAND，2D 明显供给缺口 | 兆易 1-8Gb 全料号直接受益 |
| NOR Flash | 代码型闪存，工规/车规为主 | 供需平衡偏紧，价格温和上涨 | 全球第二的成熟基本盘，车规 4.5 亿颗 |
| MCU | 32 位 Arm/RISC-V，工业/汽车/消费 | 价格处周期底部多年，2026Q2 起温和涨价 | 中国第一，工业第一大收入来源 |
供给侧的两个关键事实支撑周期的长度判断：其一，海外大厂的利基产能退出是产能的永久性迁移（转向 HBM/DDR5），而非周期性减产，回流需要重新验证利基市场 ROI，时间与资本开支都不支持快速回摆；其二，管理层在 2026-09-01 业绩会给出明确指引——"DRAM 行业新增产能释放相对有限，2027 年供应紧张局面不会明显缓解，价格高位震荡；SLC NAND 景气周期至少延续至 2027 全年"。但硬币的另一面同样清晰：利基存储的下游（消费、工业、网通、汽车）需求总量相对稳定，价格快速上行已经抑制了部分需求，"量稳价升"的格局决定了价格弹性终将均值回归——问题只在时点与斜率。
在 DRAM 制造端，长鑫科技已成长为中国第一、全球第四的 DRAM 厂商（Omdia 出货量口径，转引其招股书），2026-09-28 总市值 3.65 万亿元；其第五代 DRAM 平台单晶圆产出较上代提升 50% 以上，24GB LPDDR5X 已进入国产主流旗舰供应链（转引 2026-09-21 产业链简报）。兆易是这个国产存储生态中唯一的设计端平台型上市公司：利基 DRAM 由兆易设计、长鑫制造，珠海/合肥/西安芯存承接 DRAM 募投项目（A 股募资 5 亿元增资已实施）。当海外原厂产能被 AI 锁死、国产制造以效率路线扩产时，兆易是"存储通胀的中国供给回应"中最直接的设计端受益者。
被存储暴涨掩盖的两个稳态业务值得单独定价：MCU（2025 年 19.1 亿收入、2026H1 +49%）——公司 32 位 Arm 通用 MCU 中国第一、全球前十，量产 79 个系列 800+ 型号，工业已超消费成为第一大收入来源，GD32A7 车规 MCU 量产获多车型定点、全系车规 MCU 累计出货超 1,000 万颗；行业上游成本上行推动 2026Q2 起全行业温和涨价（国民技术已公告 10 月起提价 10-20%），MCU 处于新一轮上行周期的起点。车规存储——车规 Flash 累计出货突破 4.5 亿颗，覆盖智能座舱、辅助驾驶、网联场景；4 月与吉利共建联合实验室、7 月与东软智行战略合作，车规是最不受消费电子周期干扰的增量市场。
| 口径 | 兆易位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 中科仪战投核查报告（2026-04，按 2024 销售额） | 全球唯一在 NOR Flash、SLC NAND、利基 DRAM、MCU 四领域均列全球前十的设计公司 | NOR 全球第二、中国内地第一；MCU 全球第八、中国内地第一 |
| 芯海转债跟踪评级（2026-05，同花顺/东方金诚整理） | 全球领先无晶圆厂 Flash 供应商；Serial NOR 全球第二；MCU 全球第七；32 位 Arm 通用 MCU 市场第一 | 两份报告 MCU 排名第七/第八存在口径差异，取"全球前十"表述 |
| 能力项 | 兆易创新 | 普冉股份 | 东芯股份 | 北京君正 | 华邦（台） |
|---|---|---|---|---|---|
| NOR Flash | 全球第二，512Kb-2Gb 全覆盖 | 国内第二梯队 | 有布局 | 车规 NOR 强 | 全球前三 |
| SLC NAND | 1-8Gb 全料号，38/24nm | 无 | 国内领先 | 有 | 有 |
| 利基 DRAM | DDR4 全面量产+LPDDR4X 推进 | 无 | 有（1Gb-8Gb） | 车规 DRAM 强 | DDR3/DDR4 |
| MCU | 中国第一，79 系列 800+ 型号 | MCU 起量（+工业/AIoT） | 无 | 车规 MCU | 无 |
| 模拟/传感 | 赛芯电池管理+思立微触控 | Driver 等模拟起量 | 无 | 无 | 无 |
| 制造绑定 | 长鑫深度协同+持股 1.80% | 中芯等代工 | 长存等代工 | 车规产线认证 | 自有晶圆厂（IDM） |
| 2026H1 营收增速 | +178.7% | +336.7% | 大幅增长（未取数） | —（未取数） | — |
定性一：利基存储的"超市"，客户切换成本最低。 四条线全品类意味着下游工控、网通、汽车客户可以在一个供应商处完成代码存储（NOR）+数据存储（SLC NAND）+主控（MCU）+内存（利基 DRAM）+电源管理（模拟）的整套 BOM，这在缺货周期中是决定性的份额获取武器——2026H1 存储 +245% 的背后是全料号在手的"扫货式"接单能力。
定性二：唯一把"设计平台"嫁接到"国产制造产能"上的公司。 台系竞品（华邦、旺宏）用自有晶圆厂保证了供给但承担重资产周期；A 股竞品全部受制于代工产能分配；兆易通过与长鑫的股权+治理双重绑定获得了准 IDM 的产能确定性，同时保持 Fabless 的资产轻量化——这是本轮周期中它比同业接得住更大订单的底层原因。
定性三：平台结构对单线下行有对冲，但 2026 年后变成单线放大器。 2023 年的周期测试证明多线结构能防死亡；但 2026H1 存储占比升至近九成后，下一轮存储下行时平台的对冲能力将明显弱于上一轮——MCU 与模拟的体量（合计 2026E 约 35 亿元，自算）还不足以对冲百亿级存储利润的回落。
本章回答三个问题：兆易的平台能力在同行中处于什么档位？市场当前给它的定价隐含了什么假设？长鑫股权这块"影子资产"应该怎么计价？
兆易的能力底座是三层：产品层——NOR（全球第二）、SLC NAND（全料号）、利基 DRAM（DDR4 全面量产）、MCU（中国第一）、模拟（赛芯并表）、传感器（思立微），六大产品线共享客户与渠道；制造层——与长鑫的深度绑定（代工+持股+同一实控人），叠加中芯等多元代工，Fabless 模式下获得准 IDM 的产能优先级；资本层——A+H 双融资平台（H 股净筹 46.11 亿港元，35% 明确用于战略投资并购）+ 参股基金矩阵（石溪兆易创智基金 28.85% 等）形成的产业投资网络。三层叠加，构成 A 股稀缺的"利基存储生态位运营者"。
| 能力项 | 兆易状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| NOR Flash 全容量覆盖 | 512Kb-2Gb，中国内地首家（据公司表述） | 华邦、旺宏 | 全球第二的成熟现金牛 |
| SLC NAND 料号完整度 | 串口+并口 1-8Gb，38/24nm | 东芯股份 | 2D NAND 缺口最大受益者之一 |
| 利基 DRAM 代际 | DDR4 全面量产；LPDDR4X 推进中（预计 2026H2 量产） | 华邦、南亚科 | LPDDR4X 是下一个代际跳板 |
| MCU 料号与车规 | 79 系列 800+ 型号；GD32A7 车规模产 | 恩智浦/瑞萨（差距大）、中颖 | 中国第一但全球前十，向上空间大 |
| 车规存储渗透 | Flash 累计 4.5 亿颗、MCU 1,000 万颗 | 北京君正（车规更强） | 吉利联合实验室+东软智行 |
| 定制化存储（青耘） | 2026H2 部分量产，AI 手机/PC/机器人客户突破 | 无直接对标 | 贴近大客户的 CXL/定制方向期权 |
| 制造产能绑定 | 长鑫协同+持股 1.80% | 台系 IDM 自有产能 | Fabless 中独一档的产能确定性 |
阶梯读法：NOR/MCU 是已经兑现的世界级能力（第二/第一），利基 DRAM 是正在兑现的周期武器，LPDDR4X、MLC NAND、青耘定制化存储是尚未定价的三张期权——能力梯度与期权并存，正是"平台"区别于"单品"的估值含义。
| 事实 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 存储收入 2026H1 +245.44% | 已兑现 | 供给缺口下全料号接单，市占率永久性提升（客户二次认证成本高） |
| Q2 扣非净利率 47% | 已兑现 | 涨价直接落入利润表，经营杠杆远超上一轮周期（2022 年峰值净利率约 25%） |
| DRAM 紧张指引到 2027 | 管理层口径 | 2027E 收入的平台支撑，市场"明年即崩"的定价过于激进 |
| DDR4 8Gb 导入 TV/工业 | 已兑现 | 利基 DRAM 从"有产品"到"有份额"，量价齐升有量的一面 |
| LPDDR4X 2026H2 量产 | 推进中 | 打开手机/嵌入式中容量市场，是 DRAM 业务从利基走向半主流的关键一跃 |
| MCU Q2 起温和涨价 | 已启动 | MCU 8 个季度以来的首次提价周期，2027-2028 年存储回落时的对冲主力 |
| 车规 Flash 4.5 亿颗 | 已兑现 | 车规收入占比持续提升，弱化消费电子周期的波动传导 |
| 青耘定制化存储 H2 量产 | 期权 | 若 2027 年贡献 10-20 亿收入，则部分对冲 2028 年大宗价格回落 |
| 长鑫 1.80% 股权（市价 584 亿） | 未入利润表 | FVOCI 会计处理+市场按主业定价 = 系统性估值盲区 |
组合结论：已兑现的事实（前三行）支撑 2026-2027 年的利润高位；正在发生的涨价传导（MCU）与三张产品期权决定 2028 年回落周期的底有多深；而最后一行长鑫股权与主业利润完全正交（长鑫涨跌不改变兆易主业一分钱利润），却被市场捆在同一个"存储情绪"里一起抛售——这正是当前定价的错配所在。
(1) 市场在为什么定价：358.51 元、2,533 亿市值，剔除长鑫股权（按 50% 折价约 292 亿）与其他权益投资后，主业隐含市值约 2,240 亿（自算）——对 2027E 扣非 119 亿元（自算）只有约 18.8 倍前瞻 PE，对 2026E 扣非 120 亿元同样不足 19 倍。市场实际在为"2027-2028 年利润接近腰斩且不恢复"的情景定价，即把 2026 年的超高利润几乎全部当作一次性利润看待。
(2) 这个定价过度保守的三个理由：利基供给出清的结构性（前述 2.2）；MCU/车规/模拟三线在 2027-2028 年处于自身上行的早中期；平台型公司在 A 股半导体中的历史估值中枢（可比公司 TTM 35-90 倍）从未对龙头给过 19 倍前瞻。
(3) SOTP 边界表（每股价值按 7.017 亿股，自算）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） | 区间（元/股） |
|---|---|---|---|
| 主业（存储+MCU+传感+模拟） | 2027E 扣非 119 亿 × 20-28 倍前瞻 PE（可比：聚辰 36 倍 TTM、君正 50 倍、韦尔 31 倍；周期股取保守折扣） | 2,380–3,332 | 339–475 |
| 长鑫科技 1.80% 股权 | 市价 584 亿 × 40-50% 折价（FVOCI 处置不转损益、战略长期持有、无控制权、单一标的波动） | 234–292 | 33–42 |
| 其他权益投资+富余现金 | 石溪基金等参股+H 股募资 42 亿元（保守不计入，作安全边际） | 0–50 | 0–7 |
| 合计公允市值 | — | 2,614–3,624 | 373–517 |
(4) 一个反向对照：SOTP 中最激进的变量是长鑫股权——长鑫 3.65 万亿市值对应 PE-TTM 44.6 倍、PB 88 倍，其自身包含了巨大的"国产 DRAM 垄断预期"。若长鑫市值回落 40% 至 2.2 万亿（仍是中国半导体最大公司之一），兆易持仓市值降至 350 亿，SOTP 第二项缩水约 75 亿元、每股约 -11 元——长鑫的波动会放大兆易的波动，这是"影子资产"的对价，7 月已经演示过一次（长鑫上市日兆易反而跌停开盘）。投资者必须把长鑫的估值风险计入兆易的持仓风险，两者不是对冲关系而是同向叠加。
图 1：年度营业收入（亿元，2026E-2028E 为自算基准情景）
图 2：年度归母净利润（亿元，2026E-2028E 为自算基准情景；2026E 含约 5 亿元非经常损益假设）
图 3：单季度归母净利润（亿元，2026Q2 含公允价值变动收益约 19 亿元非经常成分）
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 81.30 | 57.61 | 73.56 | 92.03 | 115.66 |
| 营收同比 | -4% | -29% | +28% | +25% | +179% |
| 归母净利润（亿元） | 20.53 | 1.61 | 11.03 | 16.48 | 68.57 |
| 归母同比 | -12% | -92% | +583% | +49% | +1,092% |
| 销售毛利率 | 47.7% | 34.4% | 38.0% | 40.2% | 63.1% |
| ROE（加权） | 14.3% | 1.1% | 7.0% | 9.3% | 23.1% |
| 资产负债率 | 8.8% | 7.6% | 13.3% | 10.2% | 11.5% |
| 单季度 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收（亿元） | 19.09 | 22.41 | 26.81 | 23.72 | 41.88 | 73.78 |
| 营收同比 | +17% | +15% | +21% | +25% | +119% | +229% |
| 归母净利（亿元） | 2.35 | 3.41 | 5.08 | 5.65 | 14.61 | 53.96 |
| 扣非净利（亿元） | — | 5.45（H1） | — | — | 14.13 | 34.70 |
| 毛利率 | 37.4% | 37.2% | 38.6% | 40.2% | 57.1% | 66.6%（自算） |
两条主线：其一，2023 年的周期测试（营收 -29%、利润 -92%）与 2026 年的周期爆发（H1 扣非 +797%）构成同一枚硬币的两面——利基存储的价格弹性在两个方向都被验证过，2028E 的回落不是尾部风险而是基准假设；其二，2026Q1→Q2 的环比加速（毛利率 57%→67%、扣非 14.1→34.7 亿）说明 Q2 才是本轮利润率的第一个顶点，Q3 的环比方向（涨势趋缓下靠量与结构）是未来两个季度最重要的验证点。
瑕疵一：归母与扣非的裂口。2026H1 归母 68.57 亿 vs 扣非 48.83 亿，19.74 亿差额主要为证券投资公允价值变动收益（利润表公允价值变动收益 22.28 亿，来自石溪基金等 FVTPL 金融资产；长鑫为 FVOCI、不计入利润表）。公司已提示该收益随市场波动可能反转——用 68.57 亿做 TTM 分母的 31.8 倍 PE 会低估真实估值，剔非后 TTM 扣非约 58 亿、对应约 43 倍（自算）。
瑕疵二：存货快速堆积。存货从 2025 年末 30.66 亿元增至 2026-06-30 的 41.84 亿元（+36.5%）。景气期备货是合理商业行为，但 H1 资产减值损失 0.70 亿已开始计提；一旦价格转向，存货跌价准备会放大下行期利润的回落幅度（2023 年的剧本）。
瑕疵三：财务费用的汇兑噪音。2026H1 财务费用 +2.24 亿（上年同期为 -1.47 亿收益），主因汇率波动；利息收入 1.97 亿被汇兑损失掩盖，实际净现金头寸非常健康（无银行借款、未动用信贷额度 32.7 亿）。
对冲项：经营现金流 2026H1 达 60.48 亿（+531%），与扣非利润的比值约 1.24——利润有真金白银背书，不是纸面富贵；合同负债 4.52 亿显示下游预付锁产能的意愿。
| 指标 | 兆易创新 | 普冉股份 | 中颖电子 | 芯海科技 |
|---|---|---|---|---|
| 2026H1 营收（亿元） | 115.66（+178.7%） | 39.59（+336.7%） | — | — |
| 2026H1 归母（亿元） | 68.57（+1,091.5%） | 8.27（+1,929.7%） | — | — |
| 2025 营收（亿元） | 92.03 | — | 12.84 | 8.49 |
| 2025 毛利率 | 40.2% | — | 31.5% | 35.2% |
| 2025 研发投入占比 | 12.1% | — | 23.3% | 32.8% |
（东芯股份、北京君正、恒烁股份 2026H1 明细未能从本轮取数渠道获得，以"—"表示，不作推断。）
分红显著提升但绝对水平仍低：2024 年度 10 派 3.4 元（2.26 亿、分红率 20.5%）；2025 年度 10 派 7.5 元（5.25 亿、分红率 31.9%，自算）——分红率三年翻倍，方向积极；但按现价股息率仅约 0.21%，对估值的支撑主要靠回购（进行中 6.54 亿元）与成长再投入。成长期公司，股东回报不是本标的的主要投资逻辑。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 三季报：验证 Q3 环比方向与扣非净利率（市场预期分化最大的节点） | 关键验证点 |
| 2026H2 | LPDDR4X 量产、MLC NAND 推出、青耘部分项目量产贡献收入 | 关键验证点 |
| 2026Q4-2027 | DDR4/SLC NAND 合约价的月度环比（集邦/TrendForce） | 常规跟踪 |
| 2027-01 | 2026 年年报+分红方案（分红率能否继续上行至 40%+） | 期权型 |
| 2027 年内 | 长鑫持股的解禁/减持窗口观察（战略持股预计不动，但需跟踪） | 风险型 |
| 不定期 | 存储涨价的终端传导（手机/PC 是否再次提价）与韩厂产能声明 | 情绪型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-09-29 | 197.13 | 周期起点：市场开始定价存储涨价 |
| 2025-11-24 | 179.18 | 52 周低点：第一波涨价预期修正 |
| 2026-01-05 | 235.68（涨停） | H 股发行落地前的重估启动 |
| 2026-01-13 | 263 附近 | H 股上市首日 +37.5%（发行价 162 港元） |
| 2026-02-02 | 283.39（跌停） | 高位巨震，2 月初首次跌停 |
| 2026-03-31 | 238.10 | 春季调整低点 |
| 2026-05-06 | 344.29（涨停） | 一季报（Q1 归母 14.61 亿、+514%）后主升浪启动 |
| 2026-05-25 | 515.60（涨停） | DRAM 现货价加速上涨+长鑫 IPO 预期发酵 |
| 2026-06-29 | 840.00（收盘高点；盘中 846.66） | 自 2025-04 低点最大涨幅近 8 倍；当晚公司发布风险提示（10 日涨幅偏离 73.4%） |
| 2026-07-02 | 694.81（跌停） | 韩股崩盘（SK 海力士 -12%、KOSPI -7.9%）+Meta 算力传闻，放量 320 亿 |
| 2026-07-13 | 550.80（跌停） | SK 海力士 -15% 创纪录跌幅，全球存储股连环杀 |
| 2026-07-20 | 432.30 | 较高点回撤 48.9%，公司公告"无应披露未披露事项" |
| 2026-07-27 | 434.03 | 长鑫科技上市登顶 A 股市值（3.31 万亿），资金切换致兆易盘初跌停 |
| 2026-07-29 | 364.03 | 崩塌低点：6 周最大回撤约 -57% |
| 2026-08-18 | 403 附近 | 半年报发布（扣非 +797%），底部反弹确认 |
| 2026-09-22 | 402.10 | 9-01 业绩会（"2027 供应不缓解"）后修复高点 |
| 2026-09-28 | 358.51 | 存储板块再度回调（-6.58%），H 股同步 -7.2% |
微观结构启示：本轮过山车的三个特征值得写入结论——(1) 顶部的形成早于基本面（6 月顶点时 Q2 财报尚未发布，股价抢跑业绩约 6 周）；(2) 崩塌的驱动全部来自外部情绪（韩股、资金切换）而非公司基本面恶化，业绩预增（7-10 发布，69 亿）当日反而放天量滞涨——利好无法推升股价是顶部的第一信号；(3) 当前换手率已从顶部 13% 降至 3-5%，投机筹码完成了一轮换手，358 元的定价比 840 元的定价离基本面近得多。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 存储芯片收入（亿元） | 244（+272%） | 248（+2%） | 195（-21%） | 2026：H1 约 100 亿（自算推演）+H2 环比 +43%（涨价趋缓、量增+青耘小批量）；2027：量 +10% 价 -5% 高位震荡（管理层指引）；2028：价 -25% 量 +8%，产能边际增加+需求抑制兑现 |
| MCU 收入（亿元） | 28.6（+50%） | 34（+19%） | 39（+15%） | 2026H1 +49% 实绩外推，涨价 2026Q2 起全年化，工业/汽车结构升级 |
| 传感器+模拟+其他（亿元） | 10.0 | 13.2 | 16.0 | 传感器下滑、模拟（赛芯）全年并表后 20%+ 复合 |
| 总营收（亿元） | 283（+207%） | 295（+4%） | 250（-15%） | — |
| 综合毛利率 | 64.5% | 61.0% | 47.5% | 2026H1 63.1% 实绩，2027 高位回落、2028 向 2024-2025 均值回归 |
| 研发/销售/管理费用合计（亿元） | 35 | 44 | 42 | 绝对额随规模扩张，费率从 12.4% 升至 16.8%（收入回落期费用刚性） |
| 资产+信用减值（亿元） | -1.5 | -3.0 | -6.0 | 存货 41.84 亿高基数，下行期计提放大 |
| 扣非归母（亿元） | 120 | 119 | 68 | 上述推算 |
| 非经常损益（亿元） | +5 | +2 | +2 | 金融资产公允价值波动，保守取小幅为正 |
| 归母净利润（亿元） | 124 | 121 | 68 | — |
| EPS（元，7.017 亿股） | 17.7 | 17.2 | 9.7 | — |
| 现价前瞻 PE | 20.3 倍 | 20.8 倍 | 37.0 倍 | 现价 358.51 元 |
与市场预期对照：本预测未获得可靠的卖方一致预期数据（取数渠道限制），锚定为公司业绩预增公告（H1 归母约 69 亿、扣非约 48.5 亿）与半年报实绩的外推；对 2026H2 扣非 71 亿的隐含假设（环比 +45%）低于 H1 的环比斜率（+146%），已内嵌"涨价动能边际衰减"的保守修正；2028E -45% 的回落幅度参考 2022→2023 年周期的收入-价格弹性并叠加多元业务对冲，处于市场分歧区间的中间偏保守位置。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 2026Q4 合约价即环比回落；2027 韩厂重启利基产能；需求破坏超预期；长鑫市值大幅回撤 | 114 | 82 | 40 |
| 基准（55%） | 2027 高位震荡（量增价稳）；2028 温和回落；MCU/青耘部分对冲 | 124 | 121 | 68 |
| 乐观（25%） | 紧张延续至 2027 全年+LPDDR4X/MLC NAND/青耘全面放量；2028 仅小幅回落 | 130 | 148 | 105 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆易创新 | 603986.SH | 2,533 | 31.8 | 6.7（自算） | 15.2 | 利基存储全品类平台 |
| 韦尔股份 | 603501.SH | 1,005 | 31.4 | 4.2 | 3.5 | CIS 平台（周期同样在高点） |
| 澜起科技 | 688008.SH | 2,574 | 82.8 | 22.3 | 41.3 | 内存接口芯片（AI 直接受益） |
| 北京君正 | 300223.SZ | 665 | 49.7 | 5.7 | 10.6 | 车规存储+MCU |
| 复旦微电 | 688385.SH | 369 | 52.8 | 8.0 | 10.7 | FPGA+安全存储 |
| 聚辰股份 | 688123.SH | 245 | 35.8 | 11.1 | 19.6 | EEPROM 全球前三 |
| 普冉股份 | 688766.SH | 564 | 56.8 | 25.5 | 10.5 | NOR+EEPROM+MCU |
| 东芯股份 | 688110.SH | 516 | 89.8 | 16.1 | 24.9 | SLC NAND+利基 DRAM |
| 恒烁股份 | 688416.SH | 79 | 71.2 | 5.8 | 9.5 | NOR+MCU 小体量 |
| 中颖电子 | 300327.SZ | 87 | 96.2 | 5.0 | 6.4 | 工控 MCU |
两个观察：其一，兆易 31.8 倍 TTM 是存储设计板块最低档（与体量相近的韦尔相当、远低于普冉/东芯/澜起），且其 TTM 分母含 19.74 亿非经常收益——市场给兆易的定价在同行中最接近"周期见顶"假设；其二，横向看 PS-TTM 15.2 倍高于韦尔/君正，说明低 PE 来自高利润率而非低市值，一旦毛利率均值回归，PE 会被动抬升——用周期高点的 PE 判断"便宜"是本标的最常见的估值陷阱，本报告因此以 2027E 扣非前瞻口径为主锚。
见 4.4 边界表：主业 2,380-3,332 亿 + 长鑫股权 234-292 亿，合计公允市值 2,614-3,624 亿元，对应 373-517 元/股。核心弹性变量是主业的倍数区间（20-28 倍前瞻）与长鑫的折价率（40-50%），两者分别对应"周期折价给多少"与"影子资产认多少"两大分歧。
| 情景 | 对应每股价值（元，自算） | 主观概率 | 贡献（元） |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 约 235（主业 82 亿×18 倍+长鑫 175 亿折价，合计 1,651 亿） | 20% | 47.0 |
| 基准 | 约 445（SOTP 中枢，3,119 亿） | 55% | 244.8 |
| 乐观 | 约 633（主业 148 亿×28 倍+长鑫 300 亿折价，合计 4,444 亿） | 25% | 158.3 |
| 加权中枢 | — | — | 约 450 |
正常化盈利下限锚：取 2024-2028E 五年归母均值约 68 亿元为跨周期正常化盈利（自算），给 25 倍正常化 PE = 1,700 亿主业价值 + 长鑫 250 亿（保守折价）+ 富余现金 100 亿 ≈ 2,050 亿元，对应 约 292 元/股——即使周期完全均值回归且长鑫半价，正常化价值也对现价构成 -19% 的有限下行，这是"下有锚"的量化表达。（DCF 因周期股现金流假设的伪精度问题从略，以正常化盈利锚替代。）
公允区间 370-520 元（12 个月），加权中枢约 440-450 元；现价 358.51 元低于区间下沿约 3%，较中枢有约 +25% 空间。基本面评级 A−（全球唯一四线前十的利基平台+周期弹性兑现+长鑫生态位，扣分项为存储占比过高与 2028 年回落路径的确定性）；价格评级：低估持有——未持有者可在 330 元以下（对应主业约 17 倍 2027E 扣非、长鑫近半价赠送）分批建仓；持有者继续持有，跌破 292 元（正常化锚）可加仓而非止损。 需要强调参照系：本标的的持有体验将由存储合约价的月度环比决定，任何时点的估值结论都应以 0.5 节的失效条件动态校验。
公司口径：兆易创新《2025 年年度报告》（2026-03-31）、《2026 年半年度报告》（2026-08-18，A/H 两种版本）、《2026 年半年度业绩预增公告》（2026-07-10）、H 股配发结果公告（2026-01-09）；长鑫科技招股书要点转引自中科仪战略投资者专项核查报告（2026-04-17）与证券时报报道。
行情与估值：同花顺 iFinD（A 股日线、估值截面、股东结构，检索日 2026-09-29，价格截止 2026-09-28 收盘）；H 股行情 3986.HK（同花顺港美股）；长鑫科技 688825.SH 行情与市值（同花顺）。PB 为自算口径（现价 ÷ 2026-06-30 每股净资产 53.13 元）；H/A 比价按港元兑人民币 0.91 估算（自算）。
新闻与投资者关系：上海证券报/中国证券网（2026-08-18/19 半年报报道、2026-09-01 业绩说明会）、证券时报（2026-07-27 长鑫上市、2026-06-25/30 风险提示、2026-01-05 存储之志专题、2026-01-13 H 股上市）、中国经济网（2026-01-13 H 股募资）。
行业与竞争：排名口径来自中科仪战投核查报告与芯海转债 2026 年度跟踪评级报告（两报告 MCU 排名第七/第八存在口径差异，正文已注明）；行业价格数据转引集邦咨询/闪存市场（经证券时报 2026-09-04 报道）；存储占手机 BOM 比例转引自《2026 旗舰手机 BOM 拆解与涨价传导综合分析》（2026-09-25，本地研究库）。
估值基线：盈利预测三情景、SOTP、情景加权、正常化盈利锚均为本报告独立构建（标注"自算"）；2026H1 分产品收入中"存储约 100 亿/占比 87%"为按披露增速与 2025 年结构反推的推演值（标注"自算推演"），非公司披露数。
口径提醒：E 为预测值；"自算"为基于原始序列的独立计算；部分转引数据（如 BOM 占比、IDC 出货预测）未经原始机构报告核验。本报告检索与数据截止 2026-09-29，研究员 Bruce。本报告为研究草稿，基于公开信息与媒体转引口径整理，不构成任何投资建议；据此操作风险自担。