海尔智家是 A 股稀缺的"全球化+高端化"双轮白电平台：海外收入占比超 50%、七大品牌覆盖美欧亚新兴市场，2026 年遭遇人民币升值的汇兑损失（前三季汇兑损益波动拖累约 20 亿元）、欧洲重组与供应链重塑一次性支出（约 5 亿元/季）叠加国补退坡后的行业 -10%，三重挤压把利润增速按了"暂停键"；但份额（中国线上 +2.9pp/线下 +1.7pp 至 20.6%/25.0% 双第一、GEA 逆势提升）与剔非后的经营基本盘仍在改善，Q4 起基数与一次性因素将同步出清。现价 21.62 元 = 11.6× 2026E PE + 4.1% 股息率 + 回购注销（年内已投约 24 亿元 A 股 + D/H 股注销），公允区间 22.5–26.5 元（中枢 24.5 元），低估约 12%，给予"合理偏低估、左侧分批"。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-11-06） | A 股 21.62 元 / H 股 21.24 港元（A/H 溢价约 11%，自算，汇率 0.92） |
| 总市值 | 自算 2,011 亿元（93.03 亿股 × A 价）；同花顺口径 1,854 亿元（分市场折算） |
| 52 周区间 | 19.34 – 27.93 元（现价处于区间 26.5% 分位，自算） |
| PE-TTM / PB / PS-TTM | 11.7×（自算 2,011/171.8 亿）/ 1.63×（自算：21.62÷每股净资产 13.23 元；同花顺 1.81）/ 0.69× |
| 2026 前三季 | 收入 2,218.19 亿元（-5.23%）；归母净利 149.99 亿元（-13.67%）；扣非 H1 -20.54% |
| 2025 全年 | 收入 3,023.47 亿元（+5.71%，首破 3,000 亿）；归母 195.53 亿元（+4.39%） |
| 预测归母（基准，自算） | 2026E 173.5 / 2027E 192 / 2028E 207 亿元（EPS 1.87 / 2.08 / 2.25 元） |
| 现价前瞻 PE | 2026E 11.6× / 2027E 10.4× / 2028E 9.6×（自算） |
| 股息与回购 | 2025 年度每股股利 0.89 元（问财），现价股息率 4.1%、分红率 42%（自算）；A 股 30–60 亿回购案在途，年内已回购 1.20% 股本 |
| 实控人 / 行业位置 | 海尔集团公司（及一致行动人 34.77%）；中国家电全品类份额第一（线上 20.6%/线下 25.0%，奥维云网，2026Q1-3） |
判断一：利润下滑 80% 以上是"汇兑+重组"的账面噪音，不是经营恶化。 2026 前三季归母同比 -23.7 亿元，其中汇兑损益波动贡献 -20.9 亿元（H1 -15.86 亿 + Q3 新增 -4.98 亿），欧洲/供应链重组一次性支出 Q3 单季约 -5 亿元（自 2025Q4 起为期一年）；剔除后 Q3 归母约 55.5 亿元 vs 上年同期约 52.1 亿元（自算），同比约 +6.5%——与公司公告"剔除后同比增长"一致。同期毛利率 27.2% 同比持平、销售费用率 10.6% 持平，经营底盘没有坏。
判断二：份额是这一轮下行周期里最硬的资产。 行业 Q3 零售额 -10%（AVC），海尔中国线上/线下份额逆势 +2.9pp/+1.7pp 至 20.6%/25.0% 双第一；冰箱线上 41.9%（+3.7pp）、线下 42.2%（+2.1pp，2026H1）；美国 GEA 核心家电份额逆势提升（行业出货 -4%，AHAM）；欧洲四国冰箱 +1.0pp、制冷 +0.9pp；巴基斯坦空调份额超 40%、泰国 13.9% 首次第一。当 2027 年国补基数出清、欧洲重组收官，这些份额将直接转化为收入与利润弹性。
判断三：估值下限由"股息 + 回购注销"双层托底。 4.1% 股息率（分红率仍有提升空间至 45%+）+ 30–60 亿元 A 股回购（上限 35 元，已投 23.36 亿元、回购区间 19.6–22.4 元，接近现价）+ D 股 0.853% 已注销 + H 股回购授权 10% 已启动注销，合计 2026 年股东回报约 110 亿元、回报率约 5.5%（自算，对 2,011 亿市值）。DCF 下限锚 20.5–23.6 元（自算），现价 21.62 元距下限锚中枢仅约 4% 折让——下行空间被资产负债表级的回报封住。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：价格战延续+北美地产深衰+欧洲重组烂尾 | 169.5 | 176 | 180 | 18.5–20.5（10.5× 2027E） | 20% |
| 基准：汇兑中性化+一次性出清+份额兑现 | 173.5 | 192 | 207 | 22.5–26.5（12–14× 2026E） | 55% |
| 乐观：新兴市场超预期+毛利率修复+AI 溢价 | 175.5 | 207 | 232 | 27–30（13× 2027E） | 25% |
加权中枢 = 0.2×19.5 + 0.55×24.5 + 0.25×28.5 ≈ 24.5 元，现价 21.62 元较中枢折让约 12%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 份额全线逆势提升（中国双第一、GEA/欧洲/巴泰） | 收入连续四个季度负增长（2025Q4 起） |
| 汇兑+重组 ~25 亿拖累 2027 年自然出清 | 人民币若续升，汇兑损失常态化而非一次性 |
| 全球化品牌矩阵稀缺（美欧日澳全覆盖） | 海外占比 50%+ = 汇率与关税的长期暴露 |
| 4.1% 股息率 + 30–60 亿回购注销，回报率 5.5% | 研发费用前三季 -14.7%，长期竞争力透支风险 |
| 卡萨帝+高端价格段（1.2 万元空调 50.9% 份额第一） | 国内价格内卷、行业均价加速下行 |
| 三大分部重构后 CCR 商用制冷等 ToB 期权 | 经营现金流前三季仅为归母的 0.71 倍（2025 全年 1.33 倍） |
| 白电板块估值最低档（11.7× vs 美的 14.4×/海信 14.6×） | 毛利率连续三年下行（31.5%→26.7%，口径含并表影响） |
海尔智家股份有限公司（600690.SH / 6690.HK / 690D.DE）成立于 1994 年 3 月，1993 年 11 月在上交所上市，是中国唯一一家 A+H+D 三地上市的家庭解决方案企业（2020 年 12 月私有化海尔电器并实现 H 股整体上市后达成）。主营业务覆盖冰箱冷柜、洗衣机、空调、厨电、水家电等大家电的研发制造销售，以及上游部品、第三方分销与售后服务。同花顺行业分类为"家用电器—白色家电—冰洗"。公司现任董事长李华刚（2025 年年报公司负责人）。实际控制人为海尔集团公司，截至 2026 年 10 月 H 股注销后，海尔集团及一致行动人合计持股 34.77%（公司公告口径，因回购注销被动提升）。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 证券代码 | 600690.SH（A）/ 6690.HK（H）/ D 股（法兰克福） |
| 成立 / 上市 | 1994-03-31 成立；1993-11-19 A 股上市；2018 D 股上市；2020-12 H 股整体上市 |
| 总股本 / 流通 A 股 | 93.03 亿股 / 61.78 亿股（2026-09-30，同花顺） |
| 实际控制人 | 海尔集团公司（及一致行动人合计 34.77%） |
| 主营 | 冰箱冷柜、洗衣机、空调、厨电、水家电、装备部品及渠道综合服务 |
| 2026H1 起新分部口径 | ①智慧生活电器（制冷/厨电/洗涤）②智慧暖通方案（空调/楼宇/水产业）③智慧家庭生态及其他（机器人/小家电/全屋智能/物流/康养/再循环/CCR 等） |
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 创业与上市 | 1984–1993 | 青岛电冰箱总厂起步，"砸冰箱"立质量文化；1993 年 A 股上市（当时名"青岛海尔"） |
| 自主高端化 | 2006– | 创立卡萨帝，中国家电品牌高端化的最早尝试，现 1 万元以上冰洗高端份额领先 |
| 并购第一波 | 2011–2012 | 收三洋电机日本+东南亚白电业务（AQUA 品牌）；海尔集团要约收购新西兰斐雪派克（2018 年以约 19.06 亿元股权款 + 36.13 亿元承债注入上市公司） |
| 跨越式并购 | 2016 | 约 56 亿美元收购 GE 家电（GEA），一步夺得美国主流市场份额（公开资料，交易额为公司公告与媒体报道口径） |
| 欧洲拼图 | 2018–2019 | 4.75 亿欧元收购意大利 Candy，获欧洲本土运营平台与 Hoover 等品牌 |
| 资本整合 | 2018 / 2020 | D 股法兰克福上市；私有化海尔电器，H 股整体上市，白电资产统一上市主体 |
| ToB 延伸 | 2023–2025 | 6.4 亿美元收购开利商用制冷（CCR，2024 年并表）；并购南非热水器 Kwikot，从家庭制冷延伸至商用制冷/冷库 |
| 组织变革期 | 2025Q4–2026 | 统仓 ToC 渠道变革全面推广；欧洲区域平台重组与全球供应链重塑（一次性支出期）；2026H1 分部披露口径重构为三大分部 |
投资含义：海尔是中国家电业唯一坚持"海外自有品牌为主"而非 OEM 出口的全球化样本——海外收入占比超 50%（新华财经，2026-10-30），七大品牌（海尔/卡萨帝/Leader/GEA/Fisher & Paykel/AQUA/Candy）各自占据当地主流价格带。这既是它 20 年估值溢价的来源，也是当前汇兑与关税暴露的结构性根源。
| 排名 | 股东 | 性质 | 要点 |
|---|---|---|---|
| 1 | HKSCC NOMINEES LIMITED | 境外法人 | H 股名义持有人（全部 H 股） |
| 2 | 海尔卡奥斯股份有限公司 | 境内非国有法人 | 集团核心持股平台 |
| 3 | 海尔集团公司 | 境内非国有法人 | 实控人本体 |
| 4 | HCH (HK) INVESTMENT MANAGEMENT | 境外法人 | 境外持股平台 |
| 5 | 香港中央结算有限公司 | 境外法人 | 陆股通北向资金 |
| 6 | 青岛海尔创业投资咨询 | 境内非国有法人 | 员工相关持股 |
| 7 | 青岛海创智管理咨询（有限合伙） | 境内非国有法人 | 核心员工持股平台（利益绑定） |
| 8 | 国丰兴华鸿鹄志远三期 1 号 | 私募基金 | 2025 年前后进入的新机构资金 |
| 9 | 阳光恒益—阳光和远私募基金 | 私募基金 | 险资/长线属性资金 |
| 10 | 中国人寿传统险产品 | 保险 | 长线配置盘 |
解读：①股权高度集中且与员工绑定（海创智平台 + 创投咨询），治理连续性强；②国丰兴华、阳光恒益、中国人寿等长线资金位列前十，与 4%+ 股息率的类债属性匹配；③总股本因 A/H/D 三市场回购注销进入收缩通道（D 股 0.853% 已注销、H 股 455 万股已注销、A 股 1.2% 回购在途），EPS 增厚机制已从"增长驱动"切换为"增长+股本收缩双驱动"。
| 分部 | 覆盖品类 | 战略定位 | 规模线索（口径） |
|---|---|---|---|
| 智慧生活电器 | 制冷（冰箱冷柜）、洗涤、厨电 | 全球第一集群：冰箱线下 47.7%（2025 全年）、欧睿全球大型家电份额领先 | 收入主体，占比约 55–60%（自估） |
| 智慧暖通方案 | 空调、楼宇、水产业（热水器/净水） | 成长引擎：空调国内份额 12.4%/20.6%（线上/线下）、欧洲暖通双位数增长、巴基斯坦 >40% | 增速最快分部 |
| 智慧家庭生态及其他 | 机器人、小家电、全屋智能、物流、康养、再循环、CCR | ToB 与生态期权：CCR 商用制冷切入零售/冷链 | 利润率上期权、当前体量最小 |
地区结构：中国市场占比约 45–48%、海外超 50%（公司口径"海外占比超 50%"）；海外自 2026H1 起按新口径披露：美洲、欧洲、南亚、新兴市场（东南亚+中东非）、亚太（澳新+日本）、大客户及其他——美洲（GEA）仍是单一最大海外市场但权重持续下降，南亚/东南亚/中东非是增长最快区域。销售模式上国内直销/经销并行、统仓 ToC 直达零售终端的比例（TC 配送占比 57%，2025 年末）持续提升。
中国家电是典型的"高保有率+存量替换"市场：2026Q3 行业零售额 1,791 亿元、同比 -10%（奥维云网推总，不含 3C），量额齐跌、结构下行——2025 年国补（以旧换新）对需求的透支在 2026 年集中显现，叠加居民消费意愿偏弱。2026H1 制冷零售额 642 亿元（-7.2%）、洗护 510 亿元（-7.6%）、干衣机 44.6 亿元（-19.3%）。公司判断 2026H2 起基数走低、降幅有望收窄（2026 半年报），但需求中枢下移是中期现实。
海外三分：北美受高利率+地产低迷拖累（Q3 行业出货 -4%，AHAM）；欧洲冰洗零售额基本持平、销量低个位数增长（GfK 四国），消费者转向高性价比与高能效；南亚、东南亚、中东非、拉美靠城镇化与渗透率提升保持较快增长，是全球家电的主要增量池（公司 2026 半年报行业展望）。
| 技术路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对海尔智家的影响 |
|---|---|---|---|
| AI 家电（感知+大模型交互） | 食材识别、细胞级解冻、垂域空气模型个性化调控 | 2026 年头部品牌集体落地；海尔"人家+"战略、国家 AI 应用中试基地 10 月启动 | 卡萨帝 AI 细胞级解冻冰箱获日内瓦发明展金奖，AI 是高端溢价的新叙事载体 |
| 结构性品类（分区洗/大容量/嵌入式） | 多筒分区洗衣机 2026H1 线上零售额 +88%、线下 +87% | 快速渗透期 | 海尔四筒 AI 洗衣机等创新品类正好卡位结构升级主赛道 |
| 热泵与 R290 环保冷媒 | 欧洲制冷剂换代政策窗口，R290 空调/热泵推广 | 欧洲政策驱动、确定性高 | 海尔欧洲暖通已连续两位数增长，直接受益 |
| 光伏直驱/超宽频变频 | 电力高成本市场（巴基斯坦等）的痛点方案 | 海尔光伏空调在巴销量翻番（2026H1） | 新兴市场差异化武器，支撑巴基斯坦 40%+ 份额 |
白电供给端没有硬瓶颈，瓶颈转移到两个软环节：①渠道周转效率——谁把工厂到用户的链路压短，谁就有降价弹药（海尔统仓 ToC：TC 配送占比 57%、24 小时覆盖 1,944 个县区、Q3 日配送到家订单 +37%）；②大宗成本与供应链自制——铜等大宗上涨 + 终端价格内卷双向挤压毛利（2025 年国内毛利率 -1.03pp），公司以极致成本战略（物料号通用化、供应商开放竞价、自制率提升）对冲。关税与海运费是海外供给侧的新增摩擦项。
CCR（开利商用制冷）把海尔从家庭制冷带入商超冷柜、CO₂ 冷库机组等 ToB 场景（16 年免费用"开利商用"商标授权）；再循环（家电回收拆解）与康养受益于政策方向。三者均在"智慧家庭生态及其他"分部内，当前利润贡献小（自估 <15%），但为 2028 年后的第三成长曲线提供了低基数期权——这是本报告 SOTP 中给该分部更高倍数的原因。
| 口径 | 海尔智家位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 中国全品类零售份额（奥维云网，2026Q1-3） | 线上 20.6%（+2.9pp）、线下 25.0%（+1.7pp），双第一 | 美的紧随其后，份额差距在冰洗品类拉大 |
| 品类口径（2025 全年/2026H1） | 冰箱线下 47.7%、洗衣机 47.4%、热水器 32.5%（2025）；冰箱线上 41.9%/线下 42.2%（2026H1） | 冰洗接近"半壁江山"，空调 12.4%/20.6% 为第三品牌 |
| 全球口径（欧睿转引） | 大型家电品牌销量份额全球第一阵营（2018 年海尔+Candy 合并销量占全球大型家电 15.1%） | 与惠而浦、伊莱克斯、美的同处第一梯队 |
| 美国市场 | GEA 核心家电份额 2026 前三季逆势提升（行业出货 -4%） | 惠而浦份额承压，GEA 高端矩阵（Monogram/Café 等）扩张 |
| 公司 | 收入（亿元） | 归母（亿元） | 毛利率 | 加权 ROE | PE-TTM（11-06） | 核心能力标签 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 美的集团 | 4,585.0 | 439.5 | 26.4% | 19.7% | 14.4× | 全品类+ToB+全球制造 |
| 海尔智家 | 3,023.5 | 195.5 | 26.7% | 17.0% | 11.7× | 全球化本土品牌矩阵+高端 |
| 格力电器 | 1,711.2 | 290.0 | 29.8% | 20.3% | 8.8× | 空调垄断+高分红 |
| 海信家电 | 879.3 | 31.9 | 21.3% | 19.4% | 14.6× | 中央空调+双品牌暖通 |
注：毛利率口径含并表结构与会计重分类差异（海尔 2024 年起受 CCR 并表与成本费用重分类影响），横向比较仅供参考。
本章回答三个问题：①海尔区别于美的/格力的"全球化本土运营"到底是一套什么能力？②这套能力在过去十年并购史上验证出了什么、还没验证出什么？③市场当前给 11.7×PE 定价了什么、漏掉了什么？
海尔的全球化不是出口，而是"买下当地主流品牌→保留本土团队与制造→注入海尔供应链与研发平台"的联邦模式。四大支点：
不可复制性论证：美的重建一个 GEA 级别的美国本土品牌矩阵需要 20 年+（TCL/海信的北美扩张仍以性价比机型为主）；惠而浦收缩、伊莱克斯亏损的对照下，GEA 的份额逆势提升证明该模式跑通。商业回报三要点：①份额即定价权（冰洗线下 47.7%）；②本土制造即关税对冲（本轮美关税冲击中海尔受创小于出口依赖型同行）；③品牌即高端溢价（卡萨帝、GEA Café、1.2 万元价格段空调 50.9% 份额第一）。
| 能力项 | 海尔智家状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 美国本土品牌运营 | GEA 份额逆势提升（2026Q1-3） | 惠而浦（承压）、海信/TCL（性价比段） | 高利率+地产低迷下仍提升，含金量高 |
| 欧洲平台整合 | Candy+Hoover 融合中，四国冰箱份额 +1.0pp | 伊莱克斯（亏损）、BSH（领先） | 欧洲重组一次性费用是当前利润拖累项 |
| 高端品牌（中国） | 卡萨帝全品类份额增长；1.2 万元空调段 50.9% 第一 | 美的 COLMO、海信日立 | AI 套系（指挥家/Seeker）为 2026 新弹药 |
| 新兴市场扩张 | 巴基斯坦空调 >40%、泰国空调 13.9% 首次第一 | 美的（规模领先）、LG/三星 | 南亚/东南亚/中东非增速最快 |
| 渠道变革 | 统仓 ToC 上线率 85%、日配到家 +37% | 美的 T+3（先行者） | 学习美的模式并叠加自营物流差异 |
| 制冷全栈（家+商） | CCR 并表切入商用制冷/冷库 | 松下冷链、大冷王等 | ToB 第二曲线期权，16 年商标授权 |
| AI 产品化 | AI 细胞级解冻（日内瓦金奖）、空气垂域大模型 | 美的（美言大模型）、海信（信芯） | 国家 AI 中试基地落点，产业化待验证 |
阶梯读法：海尔在"成熟市场本土品牌"一档领先全场；在"新兴市场规模"一档落后美的；在"AI 产业化"一档与同业同一起跑线。差距与期权并存——市场对第一档给零溢价（因汇兑噪音），对第二档的差距全额扣分，对 CCR/AI 两档期权未定价。
| 指标/事实 | 商业含义 |
|---|---|
| 中国线上/线下份额 +2.9pp/+1.7pp（行业 -10% 时） | 存量出清期收割份额，行业复苏时份额×均价双击，收入弹性大于行业 10 个百分点级 |
| 冰箱线下份额 47.7%（2025） | 对上游（压缩机/钢板）与下游（KA 渠道）双向议价，毛利率结构性高于同行同品类 |
| GEA 份额逆势提升 + 北美本土制造 | 关税战中的相对赢家；北美若 2027 降息+地产回暖，GEA 收入弹性直接兑现 |
| 欧洲四国冰箱份额 +1.0pp、暖通双位数增长 | R290 换代窗口的技术卡位；欧洲重组完成后费用率有 1–2pp 的修复空间（自估） |
| 统仓 ToC：TC 占比 57%、24h 覆盖 1,944 县区 | 渠道库存周转与配送成本优势，是价格战的"弹药库"；对标美的 T+3 的后发追赶已完成骨架 |
| 光伏直驱空调巴基斯坦销量翻番 | 新兴市场电力短缺场景的定制创新，绑定高增长市场（巴空调份额 >40%） |
| 研发费用前三季 -14.7%（78.7 亿 vs 92.2 亿） | 反面项：极致成本战略压到了研发，若连续两年下滑将侵蚀"能力矩阵"的地基 |
| 回购区间 19.6–22.4 元 + 上限 35 元 | 公司层面对内在价值的锚定，现价处于回购成本带内，下行有真金白银接盘 |
(1) 市场在为"什么身份"定价：当前 11.7×PE-TTM 定价的是"一个收入负增长、利润双位数下滑、暴露于汇率与关税的传统白电厂商"——即把 2026 年的账面噪音（汇兑 -20.9 亿 + 一次性 -5 亿/季）线性外推，同时对三强中最慢的 ROE（17.0%）给予折价。
(2) 溢价的稀缺性支撑：A 股没有第二家"美欧日主流市场自有品牌矩阵 + 冰洗近半份额 + 4% 股息"的标的。格力的 8.8× 定价单一品类天花板，美的的 14.4× 定价效率与 ToB，海尔的 11.7× 定价的是"全球化折扣"——但 GEA/欧洲的份额数据并不支持折扣方向。
(3) SOTP 边界（自算，基于 2026E 分部利润贡献估算：按收入结构与分部利润率假设拆分，仅供框架参考）：
| 价值组件 | 2026E 利润贡献（自估） | 可比倍数 | 估值区间（亿元） | 估值逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| 智慧生活电器（冰洗厨） | ~95 亿 | 11–13× | 1,045–1,235 | 对标格力 8.8×+白电均值，份额堡垒溢价 |
| 智慧暖通方案（空调/楼宇/水） | ~52 亿 | 13–16× | 676–832 | 对标海信家电 14.6×、暖通成长性 |
| 生态及其他（CCR/机器人/物流） | ~26 亿 | 15–18× | 390–468 | ToB 商用制冷期权，对标冷链设备商 |
| SOTP 合计 | 173 亿 | — | 2,111–2,535 | 每股 22.7–27.2 元（÷93.03 亿股） |
(4) 反向对照：若按三花智控 36×（机器人/汽零叙事）或科沃斯式"AI 化"估值给生态分部，SOTP 上限可再抬 300 亿——本报告不采信，因其收入尚未验证；同理，市场若持续按"传统白电 8–10×"给海尔定价，则隐含 GEA/卡萨帝品牌资产为零，这一极端情形构成本报告的买点依据。
年度表（自算整理自同花顺季度序列，与年报口径核对一致）
| 年度 | 收入（亿元） | YoY | 归母（亿元） | YoY | 毛利率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 2,435.1 | — | 147.1 | — | 31.3% | 17.0% | 59.8% |
| 2023 | 2,614.3 | +7.4% | 166.0 | +12.8% | 31.5% | 16.9% | 58.2% |
| 2024 | 2,859.9 | +9.4% | 187.4 | +12.9% | 27.8%* | 17.4% | 59.2% |
| 2025 | 3,023.5 | +5.7% | 195.5 | +4.4% | 26.7% | 17.0% | 57.4% |
| 2026E | 2,888 | -4.5% | 173.5 | -11.3% | ~27.0% | ~15.0% | ~57% |
*2024 年毛利率口径受 CCR 并表与成本费用重分类影响（2024Q4 单季毛利率降至约 20%，自算），2025 年起同口径可比。
单季表（自算）
| 季度 | 收入（亿元） | YoY | 归母（亿元） | YoY | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 791.2 | +14.7% | 54.9 | +14.9% | 国补高景气 |
| 2025Q2 | 773.8 | +16.1% | 65.5 | +15.9% | 国补+并购并表 |
| 2025Q3 | 775.6 | +15.2% | 53.4 | +12.8% | 基数高点 |
| 2025Q4 | 682.9 | -17.7% | 21.8 | -39.2% | 国补退坡+减值集中 |
| 2026Q1 | 736.9 | -6.9% | 46.5 | -15.2% | 汇兑开始拖累 |
| 2026Q2 | 784.3 | +1.4% | 56.6 | -13.5% | 汇兑 -7.04 亿（套保后） |
| 2026Q3 | 697.0 | -10.1% | 46.8 | -12.3% | 汇兑 -3.64 亿+一次性 -5 亿；剔除后约 +6.5%（自算） |
两条主线：①收入端 2025Q4 起连续四季度负增长，是"国补透支+行业 -10%+汇率折算"的共振，而非份额丢失（份额全线提升）；②利润端下滑几乎全部由汇兑（前三季 -20.9 亿波动）+ 一次性重组（约 -5 亿/季）解释，扣非降幅（H1 -20.5%）大于归母（-14.3%）恰说明经营性压力大于表观——但毛利率 27.2% 持平证明产品盈利能力未坏，坏的是"财务费用科目"。
| 指标 | 海尔智家 | 美的集团 | 格力电器 | 海信家电 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 3,023.5 | 4,585.0 | 1,711.2 | 879.3 |
| 归母（亿元） | 195.5 | 439.5 | 290.0 | 31.9 |
| 收入 YoY | +5.7% | — | — | — |
| 毛利率 | 26.7% | 26.4% | 29.8% | 21.3% |
| 加权 ROE | 17.0% | 19.7% | 20.3% | 19.4% |
| PE-TTM（11-06） | 11.7× | 14.4× | 8.8× | 14.6× |
| PB | 1.63×（自算） | 3.15× | 1.59× | 2.11× |
海尔毛利率与美的相当、ROE 落后 2.7pp，估值介于格力与美的之间偏下——估值排序与其全球化资产质量明显错位。
2025 年度合计每股股利 0.89 元（问财口径，含中期+末期），分红总额约 82.9 亿元、分红率 42.4%（自算）；现价股息率 4.12%（自算）。叠加回购：A 股 30–60 亿元方案（≤35 元/股）至 10 月末已投 23.36 亿元（1.20% 股本）、D 股 7,939 万股已注销（0.853%）、H 股回购（授权 10%）已注销 455 万股——2026 年"分红+回购"合计约 110 亿元量级，对自算市值 2,011 亿元的股东回报率约 5.5%（自算）。分红率若向 45%+（美的/格力档）靠拢，每 1pp 增厚股息率约 0.1%。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 每月月初 | 回购进展公告（A/H/D 三线） | 常规托底 |
| 2026-12 | 中央经济工作会议：2027 年以旧换新政策定调 | 关键验证点 |
| 2026-12 中旬 | 11 月家电出口与排产数据（新兴市场斜率） | 常规 |
| 2027-01 | 人民币汇率走势（汇兑预期抢跑） | 常规 |
| 2027-03 下旬 | 2026 年年报：Q4 扣非、分红率、欧洲重组收官确认、研发是否回补 | 判决锚 |
| 2027-04 | 2027 一季报：汇兑中性化后首个可读季度 | 判决锚 |
| 2027 年内 | GEA 若遇美国降息+地产回暖，收入弹性兑现 | 期权型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-12-03 | 27.93（区间高点） | 国补景气+2025 业绩预期顶部 |
| 2026-03-23 | 23.44（单日 -4.4%） | 大盘调整+国补退坡担忧发酵 |
| 2026-04-07 | 20.67 | 全球对等关税冲击极值 |
| 2026-04-28 | 21.34（+4.0%） | 一季报日：归母 -15% 但好于恐慌预期 |
| 2026-06-18–24 | 19.45→19.34（区间低点） | 6·18 价格战+半年报下修预期 |
| 2026-09-21 | 19.89（-3.8%） | 板块回调，成交放大 |
| 2026-10-21 | 19.69 | 三季报前低点，恰在公司回购区间（19.6–22.4）下沿 |
| 2026-10-30 | 20.74（+5.65%） | 三季报"剔除汇兑与一次性后正增长"+回购增持，放量反转 |
| 2026-11-03/06 | 21.35 / 21.62 | 反弹延续，H 股同步走强（11-06 收 21.24 港元） |
微观结构启示：全年 -17.1%（自算 vs 2025 年末 26.09 元），全部跌幅集中于"国补退坡+汇率升值"两段宏观叙事，基本面信息（份额提升）从未被定价；19.3–19.7 一带两次探底均有回购与股息率 4.5%+ 接盘，筹码底部结构清晰；当前 21.6 元仍低于公司回购成本中枢（约 20.9 元，自算 23.36 亿/1.12 亿股）。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 2,888（-4.5%） | 2,935（+1.6%） | 2,990（+1.9%） | 2026Q4 收入 -2%（国补基数走低）；国内 2027 转平、海外新兴市场高个位数、美洲弱修复 |
| 毛利率 | 27.0% | 27.3% | 27.5% | 极致成本+爆款平台对冲内卷；2026Q1-3 已持平于 27.2% |
| 销售费用率 | 10.6% | 10.4% | 10.3% | 统仓 ToC 与营销数字化持续提效 |
| 财务费用（亿元） | ~20 | ~7 | ~5 | 汇兑中性化假设（非收益、仅归零） |
| 一次性重组支出（亿元） | ~18 | ~5 | 0 | 2025Q4–2026Q3 为主期，2027 收尾 |
| 所得税率 | 15.9% | 16% | 16% | 2026Q1-3 实际税率 |
| 少数股东占比 | 4.0% | 4.0% | 4.0% | 2026Q1-3 实际 |
| 归母净利（亿元） | 173.5（-11.3%） | 192（+10.7%） | 207（+7.8%） | — |
| EPS（元，股本 92.9/92.2/91.8 亿） | 1.87 | 2.08 | 2.25 | 回购注销递减股本 |
| 现价前瞻 PE | 11.6× | 10.4× | 9.6× | 现价 21.62 元 |
与卖方预期对照：本预测较广发证券 9 月目标价 24.51 元、中邮证券"增持"所代表的乐观区间更保守（本报告 2027E 192 亿隐含约 10.4% 复苏斜率，未计入任何 AI/CCR 期权）；差异主要在本报告对国内收入修复斜率仅给"转平"而非"转正"。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 价格战延续、北美地产深衰、欧洲重组延期 | 169.5 | 176 | 180 |
| 基准（55%） | 一次性出清+汇兑归零+份额小幅兑现 | 173.5 | 192 | 207 |
| 乐观（25%） | 新兴市场 >15% 增长、毛利率 +0.5pp、北美降息地产回暖 | 175.5 | 207 | 232 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 格力电器 | 000651.SZ | 2,186 | 8.8× | 1.59× | 1.37× | 单品类垄断+高分红 |
| 海尔智家 | 600690.SH | 1,854（自算 2,011） | 11.7× | 1.81×（自算 1.63×） | 0.69× | 全球化品牌矩阵 |
| 美的集团 | 000333.SZ | 6,812 | 14.4× | 3.15× | 1.48× | 全品类+ToB 平台 |
| 海信家电 | 000921.SZ | 289 | 14.6× | 2.11× | 0.39× | 暖通成长 |
| 老板电器 | 002508.SZ | 153 | 16.3× | 1.37× | 1.69× | 厨电单品 |
| 三花智控 | 002050.SZ | 1,346 | 36.4× | 7.34× | 4.39× | 汽零+机器人叙事 |
两个观察：①海尔 PE 处于白电三强中间但 PB（自算 1.63×）最低于其资产结构应得水平——全球化品牌资产（GEA/卡萨帝）按重置成本口径即远超 2,011 亿市值的相当比例；②PS 0.69× 为全场最低（收入体量第二），市场对"收入含金量"的折价过头：海尔的海外收入是自有品牌收入而非低毛利 OEM 流水。
见 4.4：SOTP 合计 2,111–2,535 亿元，每股 22.7–27.2 元（基于 2026E 分部利润自估拆分）。整体法交叉验证：12–14× × 2026E 归母 173.5 亿 = 2,082–2,429 亿元（每股 22.4–26.1 元），两法重叠区间 22.5–26.5 元。
| 情景 | 权重 | 对应价值（元） | 贡献 |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 20% | 19.5（区间 18.5–20.5） | 3.9 |
| 基准 | 55% | 24.5（区间 22.5–26.5） | 13.5 |
| 乐观 | 25% | 28.5（区间 27–30） | 7.1 |
| 加权中枢 | — | ≈24.5 元 | 现价 21.62 元折让约 12% |
DCF 下限锚（简版自算）：正常化自由现金流 130–150 亿元（2025 年 OCF 260 亿 − 资本开支约 110 亿，2026 年 OCF 走弱取下沿），WACC 9.5%、永续增长 2.5% → 企业价值 1,905–2,196 亿元 → 每股 20.5–23.6 元，仅作下限参考。
基本面评级 B+（份额与全球化韧性为 A−级资产，盈利负增长与研发收缩为 C+级信号，欧洲重组未收官前不给 A）；价格评级 B+（11.6× 前瞻 PE + 4.1% 股息率 + 5.5% 综合股东回报率，处于公允区间下沿下方约 4%，中枢折让约 12%）。综合：B+×B+，合理偏低估，左侧分批。