本田是"一家被汽车亏损掩盖的摩托车公司"：两轮业务全球份额约四成、FY2025 贡献剔除口径营业利润的约三分之二，按可比公司 10–12× 盈利估值即 ¥6.3–7.6 万亿，而公司全部市值仅 ¥7.71 万亿——市场实际上把北美混动车复苏、金融服务和 0 系列 EV 期权全部白送，还为汽车业务的中国塌方倒贴了折价。FY2025 的 ¥1.58 万亿 EV 减记是一次性战略成本，Q1 FY2026（营业利润 ¥5,308 亿、+117.4%，创单季历史新高）已确认盈利拐点；现价对应 0.64× PB、4.1% 股息率，公允区间 ¥1,900–2,400/股（ADR $36–45）。但股价自 5 月低点已反弹约 36%，追高性价比一般，评级持有、逢低增持：未持有者等 $27–30（¥1,400–1,550）分批；持有者持有收息等 FY2027 业绩兑现。
| 指标 | 数值 | 口径 |
|---|---|---|
| 收盘价 | ¥1,700 / ADR $32.42 | 2026-09-22；7267.T 为自算（ADR×3÷157.40） |
| 总市值 | ¥7.71 万亿（$49.0B） | 总股本 45.33 亿股（Wind），1 ADR=3 股 |
| 52 周区间 | $23.245–33.56（ADR） | Wind；52 周窗口外（2025-09 上旬）曾达 $34.85 |
| PE-TTM | 亏损（TTM 归母约 -¥1,700 亿，自算） | FY2025 亏损 -4,239 亿被 Q1 +4,509 亿部分对冲 |
| 前瞻 PE | 17.5×（FY2026E ¥97）/ 11.0×（FY2027E ¥154） | 现价 ÷ 自测 EPS |
| PB | 0.64×（BVPS ≈ ¥2,648，自算） | Wind 市净率(LF) 0.642 |
| 股息率 | 4.1%（FY2026 拟派 ¥70/股，维持） | 70÷1,700 |
| 最新季度 | 营收 ¥6.06 万亿（+13.5%）；归母 ¥4,509 亿（+129.3%） | Q1 FY2026（2026/4–6） |
| 预测三年归母 | ¥4,400 / 7,000 / 9,200 亿 | FY2026E/27E/28E，本报告基准 |
| 实控人 | 无（机构持股为主） | 信托银行+国际资管 |
| 行业地位 | 摩托车全球第一（1,940 万台/年，2024）；汽车全球第 7–8（约 370–380 万辆/年） | 转引，见三 |
判断一：EV 减记是一次性出清，不是经营性失血。 FY2025 归母 -¥4,239 亿中，EV 战略调整相关总损失 ¥1.5778 万亿（含营业外减记）为绝对主因；剔除后营业利润 ¥1.0393 万亿（公司口径），同比仅降约 14%。公司已框定全部 EV 损失上限 ¥2.5 万亿、FY2026 收窄至约 ¥5,000 亿、FY2027 后基本出清——剩余敞口约 ¥9,000 亿且有明确上限，这正是 5 月财报日股价单日 +5.3% 放量反转的原因。
判断二：两轮业务是全球汽车业最好的单一细分生意，且市场基本没给它定价。 Q1 FY2026 摩托车分部营业利润 ¥2,340 亿、利润率 20.5%，占公司总营业利润 44%；印度、巴西需求驱动，公司指引全年销量再创新高。印度纯两轮标的（Hero/TVS/Bajaj）普遍 20× 以上 PE，保守按全球可比（雅马哈、哈雷 10–12×）折中取值，摩托车业务价值 ¥6.3–7.6 万亿 ≈ 当前公司总市值的 82%–99%（SOTP 详见 4.4）。
判断三：盈利修复的主动能是关税减半+弱日元+摩托车，三者皆是宏观变量，需盯住汇率与关税两个开关。 2025 年 9 月美对日汽车关税 27.5%→15%、日元均价从 FY2025 的 151 走到 157，两项合计解释了汽车分部从 Q1 FY2025 亏损 ¥296 亿到 Q1 FY2026 盈利 ¥1,921 亿的大部分反转；反向情景（日元升破 140、关税回到 27.5%）同样会吞掉大部分修复成果。这是把评级定在"持有、逢低增持"而非"增持"的核心原因。
| 情景 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | 对应价值区间（¥/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观（日元 135、关税回 27.5%、摩托见顶） | 2,500 | 3,500 | 5,500 | 1,100–1,250（≈4 月低点，PB 0.42–0.47×） | 20% |
| 基准（关税 15% 平稳、摩托再创新高、EV 费用按上限出清） | 4,400 | 7,000 | 9,200 | 1,900–2,350 | 55% |
| 乐观（日元 >160、0 系列放量、新增回购） | 5,200 | 9,000 | 11,500 | 2,500–2,800 | 25% |
情景加权中枢 ≈ ¥2,065/股（ADR $39.4），较现价 +21%；概率加权后仍显著为正，但悲观情景（-27%~-35%）由宏观驱动、不可预测，决定介入节奏而非方向。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 摩托车全球霸权：份额约四成、OPM 20.5% | 两轮 20.5% 利润率处历史高位，印度/巴西高基数 |
| EV 减记一次性出清，上限 ¥2.5 万亿已明确 | 剩余约 ¥9,000 亿敞口仍在 FY2026–27 逐季计提 |
| 北美混动车复苏（北美占汽车销量约一半） | 中国塌方未见底：2026H1 在华销量 -34.7% |
| 0.64× PB + 4.1% 股息 + 缩股（回购注销） | 盈利修复主靠日元 157 与关税 15%，均宏观变量 |
| Q1 营业利润创单季新高、指引已上调 30% | Q1 净利含汇兑与利息收益，净利率 7.4% 不可线性外推 |
| 与日产 SDV 合作、L3 技术储备为免费期权 | 社长换届窗口（2027）与战略摆动的历史成本 |
| 丰田都启动 ¥1 万亿回购，日系股东回报军备赛 | 半导体短缺与中东冲突推高供应链成本（丰田 Q1 -8.8%） |
本田技研工业株式会社（Honda Motor Co., Ltd.）1948 年 9 月由本田宗一郎创立，1957 年在东京证券交易所上市（现 Prime 市场，代码 7267），1977 年 2 月登陆 NYSE（ADR 代码 HMC，1 ADR = 3 股普通股，按市值与股本反推自算）。主营业务四大板块：摩托车（全球第一）、汽车（全球第 7–8）、金融服务（以北美车贷为主）、动力产品及其他（含 HondaJet 公务机）。社长三部敏宏 2021 年 4 月就任，FY2025 首亏后在 2026 年 6 月 26 日第 102 届股东大会上致歉并获连任，但卸任董事会主席；48 岁的四竈真人（L3 自动驾驶与 SDV 负责人）进入董事会出任"企业变革负责人"，被视为下一代经营者与软件转型的信号。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 两轮立业 | 1948–1959 | 摩托车起家；1959 年设立美国本田，开启全球化 |
| 杀入四轮 | 1963–1972 | 1963 年 T360/N360 进入汽车业；1972 年 CVCC 引擎成为全球首个不依赖催化剂即通过美国《清洁空气法》马斯基法案的发动机（公司口径，广泛记载），"技术本田"标签确立 |
| 高端化与全球化 | 1986–2013 | 1986 年推出 Acura，日本车企第一个高端品牌；2013 年 i-MMD 双电机混动投放，成为丰田 THS 之外全球第二条规模化混动路线 |
| 多元延伸 | 2015–2021 | HondaJet 2015 年量产交付，多年居小型商务机细分交付量前列（据公司表述/GAMA 统计）；2021 年 Legend 获日本国土交通省 L3 型式认证（全球首批）；ASIMO 机器人沉淀软件能力 |
| 电动化冒进与撤退 | 2021–2025 | 三部敏宏提出 2040 年全面纯电；2024-12 与日产启动合并谈判（目标 2026-08、年销 800 万辆全球第三），2025-02-13 告吹；2025-05 EV 十年投资 ¥10 万亿→¥7 万亿 |
| 认亏出清 | 2026 | 3 月 12 日取消 3 款北美 EV 车型并预亏；5 月 14 日 FY2025 上市 69 年首亏；8 月 5 日 Q1 创单季新高并上调指引；8 月 31 日与日产签署 SDV 联合开发协议（2029 财年装车） |
投资含义：本田历史上每次"认错-收缩-再聚焦"（1990 年代退出 F1 引擎巅峰期、2008 年抛售 F1 车队、2015 年砍氢燃料乘用车）都伴随两三年的利润修复期；本次 EV 撤退的规模史上最大，但两轮基本盘未受损伤，是修复的锚。
无实际控制人。据公司股东大会行使参考书惯例披露（转述，未当期核验），前两大股东为日本マスタートラスト信托与日本カストディ银行（托管合计约 12%），其余为贝莱德、先锋等国际指数与主动资管机构。关键变化在股本端：2024 年 11 月公告的 ¥1.1 万亿日元回购（日本车企史上罕见规模）至 2025 年末基本执行完毕，总股本降至 45.33 亿股（Wind，2026-09），近两年缩股约一成半；截至 2026-09-23 未检索到新的大额回购公告——若 FY2026 决算（2027-05）伴随扭亏推出新一轮回购，将是明确的催化剂。
| 分部（截至 2025/3 财年，年报口径） | 收入 | 营业利润 | OPM | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 摩托车 | ¥3.64 万亿 | ¥6,634 亿 | 18.2% | 年销约 1,880 万台；印度/印尼/巴西为三大市场 |
| 汽车 | ¥14.73 万亿 | ¥2,156 亿 | 1.5% | 北美占销量约一半；中国持续收缩 |
| 金融服务 | ¥3.35 万亿 | ¥3,232 亿 | 9.6% | 以北美零售车贷为主，利润稳定 |
| 其他（动力产品/航空等） | ¥0.97 万亿 | — | — | 含 HondaJet、通用动力 |
| 合计 | ¥21.69 万亿 | ¥12,134 亿 | 5.6% | FY2024（截至 2025/3） |
最新结构变化（Q1 FY2026，2026/4–6，公司披露/21 经济网口径）：摩托车营业利润 ¥2,340 亿（OPM 20.5%，创分部新高），汽车 ¥1,921 亿（OPM 5.0%，同比扭亏，上年同期 -¥296 亿），金融及其他约 ¥1,047 亿（自算差额）——两轮以 19% 的收入贡献了 44% 的营业利润，且这一占比还在上升。
CAM（德国汽车管理中心）统计的 20 家全球主要车企 2026H1 合计销量约 3,730 万辆，同比减少约 110 万辆（-2.8%），20 家中 14 家负增长——全球汽车进入存量博弈（转引自丰田研报，2026-09-23）。三大压力同时在场：美国需求走弱、中国价格战、中东冲突推高油价与原材料。政策天平回摆：美国已取消新 EV $7,500 联邦税收抵免，欧盟撤销 2035 禁燃方针——对"混动+燃油+两轮"占比高的本田反而是相对利好。日系七厂 FY2026 净利指引合计仅 ¥3.9 万亿，较 FY2024 峰值 ¥7.54 万亿近乎腰斩（-48%，日经转引），行业性盈利下台阶是本田估值的背景板。
| 路线 | 产业进度（2026） | 对本田的影响 |
|---|---|---|
| HEV 油电混动 | 投行普遍预计未来数年仍是新能源增长主力；北美 HEV 渗透率持续提升 | 核心受益：i-MMD 成本与效率对标丰田 THS，Civic/CR-V/雅阁 e:HEV 在美热销 |
| BEV 纯电 | 美国取消 $7,500 抵免、需求疲软；本田 2026-03 取消 3 款北美 EV | 战略收缩：¥2.5 万亿学费换来的教训；0 系列 2026 北美上市为保留期权 |
| PHEV 插混 | 中国市场主力，比亚迪等主导 | 存在感有限，中国合资体系承压 |
| 电动两轮 | 本田规划 2030 年 350 万台电动摩托（占销量 15%），2040 年代中期停产燃油两轮（2022-09 公司公告） | 长期变量：印度电动两轮渗透率仍低，转型窗口充足 |
| SDV 软件定义汽车 | SDV 市场预计 2025 年 $649 亿→2026 年 $765 亿（转引） | 与日产联合开发 ECU/OS，2029 财年装车，摊薄软件研发成本 |
霍尔木兹海峡航运受阻推高钢铁、铝与塑料价格（单车约 3 万个零部件全面涨价），中东 350–400 万辆/年进口市场受战事直接冲击；关税端 2025 年 9 月美对日汽车关税从 27.5% 降至 15%（仍处历史高位）；半导体方面，三部敏宏在股东大会上确认 FY2025 曾因"半导体供应短缺导致销量下滑"。供给端的所有坏消息都已在本田 FY2025 的报表里出现过一次，边际方向是缓解而非恶化。
全球摩托车年销量约 5,000 万台级别，本田一家年销约 1,940 万台（2024，转引蓝鲨财经/澎湃），约为第二名 Hero（590 万）的 3.3 倍、雅马哈（460 万）的 4.2 倍、TVS（370 万）的 5.2 倍——自算份额约 35–40%。两轮是发展中世界（印度 2.21 亿辆保有量、印尼 1.12 亿、越南 4,500 万）的刚需交通工具，需求刚性、单价低、置换周期短、电动化冲击慢于四轮。这个"细分存量市场"的利润（Q1 OPM 20.5%）比绝大多数四轮业务都好，是本田估值的压舱石。
| 口径 | 本田位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 全球汽车集团销量（2025 自然年） | 第 7–8 位（约 370–380 万辆；2024 年为 380 万辆，转引） | 丰田 1,132 万六连冠、大众、现代-起亚、Stellantis 541.7 万随后；本田与通用、福特在同一梯队边缘 |
| 全球摩托车销量（2024） | 断层第一（约 1,940 万台） | Hero 590 万、雅马哈 460 万、TVS 370 万、雅迪（电摩）430 万；本田份额自算约 35–40% |
| 日系七厂盈利（FY2025 实绩/FY2026 指引） | 净利指引 ¥4,000 亿（上调后），超越除丰田、铃木外的所有日系同业 | 丰田 ¥3.85 万亿（实绩）、铃木 ¥4,392 亿（+6%，唯一增长）、本田、日产 -¥5,331 亿 |
第一层丰田（规模+混动霸权+财务余裕）独走；第二层铃木（印度红利）、本田（两轮霸权+北美混动修复）为"区域/业务结构占优"的盈利修复型；第三层日产、马自达、三菱、斯巴鲁（净利 -69%~-76% 至深度亏损）为重整型。本田的特殊性在于：它是第二层里唯一同时握有"全球第一的细分业务（两轮）+ 被大幅减记的四轮业务（期权）"的公司——上涨看两轮的稳定性与四轮的修复弹性，下跌有两轮托底。
| 能力项 | 本田 | 丰田 | 铃木 | 日产 | 比亚迪 | 特斯拉 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 全球汽车规模 | 约 370–380 万辆 | 1,132 万辆（2025） | 约 170 万辆 | 约 330 万辆 | 约 550 万辆级 | 约 180 万辆级 |
| 混动/节能 | i-MMD 第二路线，北美强 | 500 万辆+/年霸权 | 小排量省油 | 弱 | DM-i 插混强 | 无 |
| BEV | 收缩中（¥2.5 万亿学费，0 系列重启） | <25 万辆，落后 | 极少 | 微利转型 | 全球第一梯队 | 全球第一梯队 |
| 摩托车 | 1,940 万台断层第一 | 无 | 约 200 万台级 | 无 | 少量 | 无 |
| 盈利（最新） | Q1 OPM 8.8%，修复中 | FY2025 OPM 7.4% | 净利 +6% 唯一增长 | 连续两年巨亏后微利 | 高增 | 高毛利 |
| 中国市场 | 塌方（FY2025 -24%，2026H1 -34.7%） | 份额失守 | 无合资依赖 | 深度收缩 | 主场垄断 | 缩圈 |
| 股东回报 | 股息 4.1%+¥1.1 万亿回购执行 | 股息 3.31%+¥1 万亿新回购 | 股息 2.51% | 无力 | 低分红 | 无股息 |
其一，两轮领域没有对手：销量是二名的 3.3 倍，规模-成本-渠道三位一体，印度/巴西/东盟的渠道纵深需要二十年复制。其二，四轮领域是"有技术、缺规模、失中国"的老三样：i-MMD 与北美渠道构成基本盘，但 370 万辆的规模摊不平电动化研发，中国塌方后失去增长引擎。其三，定位错位是估值折价与期权的共同来源：市场用"四轮困境公司"给它定价（0.64× PB），用"两轮现金牛+混动修复"给它修复空间——这个剪刀差就是本篇报告的核心交易。
本章回答三个问题：(1) 摩托车业务按可比公司值多少？(2) 汽车业务的"正常盈利"是多少、市场隐含定价是多少？(3) 0 系列、SDV、L3 这些期权该给多少钱？
本田的可复制性论证分三层。第一层（不可复制）：两轮霸权。 1,940 万台年销对应的全球产能布局（印度四厂+印尼+巴西+泰国+越南）、Activa/CB 系列在新兴市场的品牌心智、以及 18–21% 的常态 OPM——竞争对手要么缺规模（雅马哈 460 万）、要么缺渠道纵深（中国品牌退出后留下的真空正在被本田填补）。第二层（半可复制）：i-MMD 混动与北美渠道。 双电机串并联构型在效率上与丰田 THS 打平、成本更低，且本田在美拥有雅阁/Civic/CR-V 三棵常青树，北美贡献约一半汽车销量；混动路线的产业红利期（美国取消 EV 补贴后 HEV 需求外溢）还有 2–3 年。第三层（期权）：软件与电动化的残值。 2021 年全球首批 L3 型式认证（Legend）、ASIMO 三十年积累、与日产分摊的 SDV 平台（2029 财年装车）、0 系列（CES 2025 发布 0 SUV 概念车，首款车型按公司规划 2026 年北美上市，据公司表述）——这些是 ¥2.5 万亿学费买剩下的"未爆雷资产"。
| 能力项 | 本田状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 摩托车整车+渠道 | A+：份额约四成，OPM 20.5% | 雅马哈/英雄/TVS | 断层领先，唯一"全球第一且仍增长"的资产 |
| 混动系统 | A-：i-MMD 成本效率优 | 丰田 THS（规模 5 倍于己） | 北美红利期的主要变现通道 |
| 燃油整机/制造 | A：VTEC 遗产+全球工厂效率 | 丰田 | 成熟护城河，无增量故事 |
| 金融服务 | B+：北美车贷，OP ¥3,232 亿（FY2024） | 丰田金融 | 利润稳定器，利率下行有弹性 |
| BEV | C-：¥2.5 万亿减记，0 系列重启中 | 比亚迪/特斯拉 | 已认亏，残余期权价值 |
| SDV/L3 软件 | B-：全球首批 L3 认证+日产联合开发 | 特斯拉/中国新势力 | 2029 财年装车，兑现周期长 |
| 航空（HondaJet） | B：细分交付前列 | 巴航/赛斯纳 | 利润贡献小，品牌与技术外溢 |
阶梯读法：A+ 与 A- 两级（两轮+混动）贡献当前几乎全部盈利与估值下限；B/C 级资产（EV、SDV、航空）在当前股价里基本未被定价，属于免费期权——这也是"低于 SOTP 下沿"结论的来源。
| 技术/产品 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 摩托车 OPM 20.5%（Q1 FY2026） | 分部新高 | 每卖一台摩托赚的钱相当于卖 3–4 台燃油汽车的利润；两轮是估值下限 |
| i-MMD 双电机混动 | 第四代，Civic/CR-V/雅阁全系搭载 | 北美 HEV 需求外溢期的最大受益者之一，支撑汽车分部 OPM 从 0.3%（FY2025 ex-EV）向 5%+ 修复 |
| 取消 3 款北美 EV + 加拿大项目暂停 | 2026-03 落地 | 止血保现金流；代价是 2030 年前 BEV 基本无存在感，反向强化混动资源倾斜 |
| 0 系列（0 SUV/0 Saloon） | 概念车 2025 CES，首款车规划 2026 北美上市（据公司表述） | 若月销爬坡成功可部分对冲"BEV 掉队"叙事；失败也无增量损失（已减记） |
| 与日产 SDV 联合开发 | 2026-08-31 签约，2029 财年装车 | 摊薄单车软件成本，合并告吹后的"技术降本"版；不并表、不担对方的资产负债表风险 |
| L3 型式认证（2021，全球首批） | Legend 已量产 | 智驾储备被低估的信号；四竈真人入董事会=软件路线的组织保障 |
| 反向进口（Passport/Acura Integra 2026H2 输日） | 已公告 | 利用弱日元与北美过剩产能，小体量但利润率高的补充 |
组合结论：本田当前的能力组合是一个"高确定性现金牛（两轮）+ 中确定性修复（北美混动）+ 一篮子已付费期权（0 系列/SDV/L3）"的杠铃结构。市场只对第一层给了定价、第二层给了一半，第三层免费。
(1) 市场在为什么定价：FY2025 首亏 + "中国塌方 + EV 掉队 + 日系行业性利润腰斩"三重叙事，让市场把本田归入"重整型车企"（日产、Stellantis 一档），按 0.6× PB、亏损 PE 交易。(2) 这个定价的错位：重整型公司的问题是经营性失血，而本田的亏损是战略减记；其经营性盈利（ex-EV 营业利润 ¥1.04 万亿）在日系内部仅次于丰田，且两轮业务的质量（OPM 20.5%）在全球出行类资产里几乎无对手。(3) SOTP 边界表（FY2028E 正常化口径，净利转换统一按 70%、税率约 30% 自算）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（万亿日元） |
|---|---|---|
| 摩托车 | FY2028E 分部净利约 ¥6,300 亿（OP ¥9,000 亿×70%）× 10–12×（雅马哈/哈雷 10×、印度纯标的 20×+，折中保守） | 6.3–7.6 |
| 汽车 | FY2028E 净利约 ¥3,850 亿（OP ¥5,500 亿，含 15% 关税、中国收缩后常态）× 5–6×（传统车企带） | 1.9–2.3 |
| 金融服务 | 净利约 ¥2,380 亿（OP ¥3,400 亿×70%）× 6.5–8× | 1.6–1.9 |
| 其他（航空/动力） | 净贡献小 | +0.2 |
| 总部费用与重组敞口 | 未分摊研发/管理 + 中国产能退出残余风险 | -0.8 |
| 合计 | ÷ 45.33 亿股 | ¥9.2–11.2 万亿 → ¥2,030–2,470/股（ADR $38.7–47.1） |
(4) 反向对照：若按印度两轮标的的 20× 给摩托车业务，单项即 ¥12.6 万亿、超过公司市值 63%——我们不采用（印度估值含本国流动性溢价），但它是"两轮被系统性低估"的上限注脚。反过来，SOTP 下限 ¥9.2 万亿也隐含了汽车分部仅 5–6× 的悲观假设，安全边际足够。
图 1：年度归母净利润（亿日元，2022 财年–2026E；2025 财年为亏损，柱高示意）
图 2：Q1 FY2026（2026/4–6）分部营业利润构成（亿日元）
| 财年（截至 3 月） | 营收（万亿¥） | 营业利润（亿¥） | OPM | 归母净利（亿¥） | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2022 财年 | 16.91 | 7,808 | 4.6% | 6,707 | 缺芯修复期 |
| 2023 财年 | 20.43 | 13,820 | 6.8% | 9,670 | 历史峰值（日元贬值为重要助力） |
| 2024 财年 | 21.69 | 12,134 | 5.6% | 8,358 | 摩托车分部 OP 6,634 亿创新高 |
| 2025 财年 | 21.80 | -4,143 | -1.9% | -4,239 | EV 相关总损失 1.5778 万亿；ex-EV 营业利润 10,393 |
| 2026E | 24.2 | 7,000 | 2.9% | 4,400 | 公司指引 OP 6,500/净利 4,000（8 月上调后），本报告再 +8%/+10% |
| 单季度（FY2025Q1 → FY2026Q1） | 营业利润（亿¥） | 归母净利（亿¥） | 备注 |
|---|---|---|---|
| FY2025 Q1（2025/4–6） | 2,442 | 1,967 | 关税 27.5% 冲击，净利 -50% |
| FY2025 Q2（2025/7–9） | 1,939 | — | 自算（9M 减 Q1、Q3） |
| FY2025 Q3（2025/10–12） | 1,534 | 9M 累计 4,654 | 汽车分部连续三季亏损 |
| FY2025 Q4（2026/1–3） | -10,058 | 约 -8,893（自算） | 减值集中计提季 |
| FY2026 Q1（2026/4–6） | 5,308 | 4,509 | 单季营业利润历史新高；净利 +129.3% |
两条主线：其一，FY2025 的亏损全部由 Q4 减记贡献，前三季度经营性盈利 5,915 亿——报表失真而非经营坍塌；其二，Q1 FY2026 的 5,308 亿里两轮占 44%，公司盈利结构已切换为"两轮定盘、四轮弹性"。
| 指标 | 本田 | 丰田 | 日产 | 斯巴鲁 | 铃木 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（万亿¥） | 21.80 | 50.68 | 12.00 | 4.79 | — |
| 营业利润（亿¥） | -4,143 | 37,700 | 580 | 401 | — |
| 归母净利（亿¥） | -4,239 | 38,500 | -5,331 | 908 | 4,392 |
| 定性 | 首亏（减记致） | 增收不增利 | 连续两年巨亏 | 盈利崩塌 -73% | 唯一增长 +6% |
FY2025 亏损年度仍派 ¥70/股（2026-06 股东大会确认 FY2026 维持 ¥70，派息基准为股东权益回报口径 3.0%），现价股息率 4.1%；¥1.1 万亿回购基本执行完毕、缩股约一成半。对照：丰田 2026 年 8 月再启 ¥1 万亿回购（FT 转引）——日系龙头的股东回报军备赛是板块性顺风，本田若在 2027-05 决算时跟进新回购，将成为估值修复的直接催化。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-11 上旬 | Q2 财报；CFO 已预告"Q2 后更新销量预测（中东影响）" | 关键验证点 |
| 2026H2 | 0 系列北美交付爬坡；反向进口车型输日 | 关键验证点 |
| 2026-11/12 | 印度节日季两轮销量（全年最大旺季） | 常规 |
| 2027-02 | Q3 财报：EV 减值余量与汽车 OPM 双重核验 | 关键验证点 |
| 2027-05 | FY2026 决算+FY2027 指引；新回购决策窗口 | 期权型 |
| 2027 内 | 东风本田武汉产线停产、中国重组费用落地 | 已定 |
| 2027 | 社长换届窗口（三部敏宏六年任期节奏） | 期权型 |
| 2029 财年 | 本田-日产 SDV 联合开发装车 | 期权型 |
| 节点 | 价格 | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-09-08 | 34.85 | 日美汽车关税 27.5%→15% 落地后高位（此高点在 52 周窗口外）；随后随日系板块回落 |
| 2026-02-06 | 32.82 | 年内首个反弹高点：市场对减值风险提前定价+日元走弱（Q3 营业利润 -61% 未能压制股价） |
| 2026-03-12 后 | 24 一线 | 3/12 预盈变预亏（OP +5,500 亿→-2,700~-5,700 亿，取消 3 款北美 EV）→ 持续阴跌 |
| 2026-05-13 前后 | 23.245 | 52 周低点：首亏落定前的恐慌抛售（4 月广本单月 -72% 加剧情绪） |
| 2026-05-14/15 | 25.67→26.18 | FY2025 财报日 +5.3% 放量反转：首亏落地但指引扭亏（OP ¥5,000 亿/净利 ¥2,600 亿/分红维持 ¥70） |
| 2026-08-05/07 | 30.60→31.82 | Q1 超预期（OP +117%、净利 +129%）+上调全年 OP 至 ¥6,500 亿 |
| 2026-08-21 | 33.37（盘中 33.445） | 指引上调后持续重估，创年内收盘高点 |
| 2026-09-22 | 32.42 | YTD +9.97%；自 5 月低点收盘口径最大反弹 +36%（自算） |
微观结构启示：过去一年的两波主升（5/14、8/5）全部由"利空出尽+指引上修"触发，且成交量为平日 2–3 倍——筹码在 $24 一线完成了一次彻底换手，这意味着回调到 $28–30 以下时有解套盘支撑稀薄的反弹弹性；反之 $33–34 前高附近存在两轮套牢盘，突破需要新催化（新回购或指引再上调）。
| 假设项 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（万亿¥） | 24.2 | 24.8 | 25.4 | 公司指引 24.15；摩托车+北美混动量增，中国收缩拖累渐弱 |
| 摩托车 OP（亿¥） | 8,800 | 8,800 | 9,000 | Q1 2,340 亿×4=9,360，H2 平季+印度旺季，指引"再创新高" |
| 汽车 OP（亿¥） | 1,300 | 2,500 | 5,500 | FY26 含 EV 残余计提；FY27 再计约 ¥2,500 亿后 FY28 出清（分部 clean OP 约 ¥5,000–5,500 亿） |
| 金融服务 OP（亿¥） | 3,300 | 3,300 | 3,400 | FY2024 实绩 3,232 亿为锚 |
| 总部/其他/抵销（亿¥） | -6,400 | -4,100 | -4,400 | 含未分摊研发与总部费用 |
| 营业利润（亿¥） | 7,000 | 10,500 | 13,500 | FY28E ≈ 2023 财年峰值（13,820）的 98% |
| EV 相关损失（亿¥） | -5,000 | -2,500 | 0 | 公司总盘 2.5 万亿的出清节奏 |
| 归母净利（亿¥） | 4,400 | 7,000 | 9,200 | 净利转换率 63%/67%/68%（Q1 含非经收益故全年取低） |
| EPS（¥） | 97 | 154 | 203 | ÷45.33 亿股 |
| 现价前瞻 PE | 17.5× | 11.0× | 8.4× | 现价 ¥1,700 |
与一致预期对照：本预测 FY2026E 较公司指引（OP ¥6,500/净利 ¥4,000）高 8%–10%，处于卖方区间中枢略偏上——依据是 Q1 已实现本预测全年 OP 的 76%、公司指引的 82%，而公司指引对 H2 的假设（中东、北美需求）偏保守（CFO 明言 Q2 后再更新）。风险偏向：若中东冲突缓和+日元维持，FY2026E OP 有向 ¥8,000 亿上修空间。
| 情景 | 核心分歧 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 日元升破 140、关税回 27.5%、印度/巴西两轮见顶、EV 需求再恶化追加计提 | 2,500 | 3,500 | 5,500 |
| 基准（55%） | 关税 15% 平稳、日元 150–160、摩托车再创新高、EV 按上限出清 | 4,400 | 7,000 | 9,200 |
| 乐观（25%） | 日元 >160、0 系列/北美混动超预期、新增回购与派息上调 | 5,200 | 9,000 | 11,500 |
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | PB | 股息率 | YTD | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 丰田 | 7203.T | ¥44.15 万亿 | 9.85× | 约 1.26×（转引） | 3.31% | -8.5% | 全球销冠、唯一低估值正盈利巨头 |
| 本田 | 7267.T | ¥7.71 万亿 | 亏损 | 0.64× | 4.1% | +10.0% | 两轮霸权+修复交易 |
| 铃木 | 7269.T | ¥3.98 万亿 | 7.65× | — | 2.51% | -12.0% | 印度红利、日系唯一正增长 |
| 日产 | 7201.T | ¥1.16 万亿 | 亏损 | — | — | -19.9% | 重整期权 |
| 通用 | GM.N | $732 亿 | 39.4× | — | 0.85% | +3.3% | 盈利受挫推高倍数 |
| 福特 | F.N | $522 亿 | 亏损 | — | 4.58% | +3.3% | 高股息价值陷阱之争 |
| Stellantis | STLA.N | $140 亿 | 亏损 | — | — | -55.7% | $260 亿计提 |
| 特斯拉 | TSLA.O | $14,965 亿 | 393× | — | — | -15.8% | AI 叙事定价 |
| 比亚迪 | 002594.SZ | ¥7,281 亿（RMB） | 26.8× | — | — | — | 中国新能源成本霸主 |
两个观察：其一，本田是表中唯一"亏损 PE + YTD 双位数上涨"的组合——市场交易的是出清与修复，而非当期报表；其二，0.64× PB 在全球主要整车厂中仅高于深度重整组（日产、Stellantis），而本田的 ex-EV 盈利（¥1.04 万亿）与两轮资产质量与后两者有本质区别——这是相对估值维度最直接的错配证据。（表中铃木/日产/通用等为转引 Wind 快照，未经交叉验证）
SOTP 公允市值 ¥9.2–11.2 万亿 → ¥2,030–2,470/股（ADR $38.7–47.1），较现价 +19%~+45%。三块资产中摩托车一项即占 SOTP 合计的约七成，即使把汽车按传统车企最低带 5×、金融按 6.5× 打满悲观假设，下限仍高于现价约 19%。
三情景概率加权（20%/55%/25%）：对应价值中枢 ¥2,065/股（ADR $39.4），与 SOTP 区间中枢（约 ¥2,250）互为印证；悲观情景锚（¥1,100–1,250，PB 0.42–0.47×）恰好是 2026 年 4–5 月的实际成交区，说明市场最坏时刻已经给出过定价。综合两种方法，公允区间取 ¥1,900–2,400/股，对应 ADR $36–45，中枢 ¥2,150（ADR $41）。未建 DCF：日元与关税两大外生变量在三年预测期内不可稳定假设，情景加权已覆盖其分布。
基本面评级 B+（两轮 A+、混动 A-、金融 B+、EV C- 的加权体，处于上修通道）；价格评级：持有，逢低增持。现价 ¥1,700（ADR $32.42）低于公允区间下沿约 11%、距中枢约 -21%，方向上明确低估；但股价自 5 月低点已反弹约 36%、距 52 周高点仅 3.4%，且剩余上行依赖日元/关税等宏观变量配合——未持有者：不追高，$27–30（¥1,400–1,550，对应 PB 约 0.55×）区间分批建仓，跌破 $25（¥1,300）为悲观情景验证应止损重估；持有者：继续持有，4.1% 股息+缩股提供持有成本，等待 FY2026 决算（2027-05）的指引与回购双重催化。参照系提示：同等"出清修复"逻辑下，丰田（9.85× PE、PB 1.26×）是更贵的稳态参照，铃木（7.65×）是更贵的盈利参照——本田修复至铃木的估值带即对应 ¥1,900+/股。
公司口径：FY2025 决算短信（2026-05-14，营收 ¥21.8 万亿/营业亏损 ¥4,143 亿/归母 -¥4,239 亿/EV 相关损失 ¥1.5778 万亿）；Q1 FY2026 决算（2026-08-05，营收 ¥6.06 万亿/OP ¥5,307.7 亿/归母 ¥4,509.2 亿/分部利润）；第 102 届股东大会（2026-06-26，分红 ¥70、FY2026 指引）；3 月 12 日业绩修正公告；SEC 20-F（CIK 0000715153，2026-06-18 提交，财年截至 2026-03-31）。分部历史（截至 2025/3 财年）为公司年报口径。
行情与估值：Wind——HMC.N 日线与快照（2026-09-22：$32.42、总市值 $48.99B、PE-TTM -46.76、PB 0.642、总股本 45.33 亿股）、月/年 K 线（2025–2026 区间）；USDJPY 157.395（ICE，2026-09-22，Wind EDB）。7267.T 价格（¥1,700）与日元市值（¥7.71 万亿）为自算（ADR×3÷汇率），与 Wind 东京快照（¥7.66 万亿，09-21，转引）相差 <1% 互为校验。TTM 归母（约 -¥1,700 亿）、BVPS（¥2,648）、前瞻 PE、股息率、反弹幅度均为自算。
新闻与投资者关系：新华社/新华财经、上海证券报、中国证券报、每日经济新闻、21 世纪经济报道、界面新闻、第一财经、中国经济网（经济日报）、财新转引东洋经济、路透/共同社转引——经金融垂搜检索于 2026-09-23，报道日期 2026-03 至 2026-09。
行业与竞争：CAM 2026H1 全球 20 家车企销量、日系七厂 FY2026 净利指引合计 ¥3.9 万亿（日经）、全球摩托车销量格局（蓝鲨财经/澎湃，2025-08）、同业估值快照（Wind，2026-09-21/22）——均转引自本 workspace《丰田汽车深度研究》（2026-09-23），该报告系同源转引，未经原始数据库交叉验证。
口径提醒：标 E 为本报告预测；"自算"为基于公开数据的独立计算；所有"全球第一/首批"类表述均有公司公告、监管认证或权威媒体背书（L3 为日本国土交通省 2021 年型式认证；CVCC 为 1972 年美国清洁空气法合规，公司口径）。本报告为研究草稿，基于公开信息与媒体转引整理，可能存在转引口径误差；不构成投资建议，据此操作风险自负。