联发科是 2025–2026 年全球半导体最大的叙事重估案例：从「手机 SoC 周期股」升维为「端侧 SoC 龙头 + AI ASIC 第三极 + 机架级系统设计新玩家」，12 个月股价上涨约 343%（1,130→5,010 元）。第二曲线是真实的——2026 年数据中心收入指引超 20 亿美元、ASIC 市占目标上调至 15–20%、英伟达以 35 亿美元零息可转债入股并开放 NVLink Fusion 生态；但手机主业 2026Q2 收入同比 −20%、归母净利连续四个季度同比下滑（自算口径），现价 83 倍 TTM PE 已经把「ASIC 全面兑现 + 系统级设计落地 + AI 估值体系维持」三重乐观条件同时计价。基准情景基本面锚约 2,400 元、融合市场情绪锚后公允中枢约 4,100 元，现价处于公允区间最上沿：评级持有，持有者逢 5,000 元上方分批兑现，未持有者不追高，回调 4,000–4,300 元分批承接。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026/9/21） | 5,010 元新台币（+6.37%，历史新高收盘；9/22 盘中约 5,180 元） |
| 总市值 / 总股本 | 约 8.0 万亿元新台币（约 2,500–2,600 亿美元）/ 约 15.97 亿股 |
| 52 周区间 | 1,130 – 5,035 元（近 12 个月最大涨幅约 343%，自算） |
| PE-TTM / 2026E 前瞻 PE | 约 82.7x / 约 77.7x（自算：TTM EPS 60.6 元、2026E EPS 64.5 元） |
| PS-TTM / PB（估算） | 约 13.5x / 约 15x（自算） |
| 2025 年报 | 营收 5,960 亿元（+12.3%）、归母净利 1,061 亿元（约持平）、EPS 66.16 元、毛利率 47.5% |
| 2026H1 | 营收 3,014 亿元（约 −0.8%，自算）、归母净利约 485 亿元（−15.4%，自算）、Q2 手机收入 −20% YoY |
| 2026E–2028E 归母（基准，E） | 1,030 / 1,200 / 1,450 亿元新台币（自算） |
| 股东回报 | 2025 年度股息 53.5 元（payout 80.9%），现价股息率约 1.07% |
| 治理 | 无实际控制人；创办人蔡明介持股约 5.1%；英伟达 + Alphabet 2026/9 认购 39 亿美元可转债（全转稀释约 1.7%，自算） |
| 行业位置 | 智能手机 SoC 出货量份额约四成（第一）；AI ASIC 挑战者（目标份额 15–20%） |
判断一：第二曲线不是 PPT——ASIC 已入表、系统级已立项，但收入结构切换伴随真实的利润率让渡。 2025 年 ASIC 相关收入已超 10 亿美元（4Q25 电话会口径），2026 年数据中心收入指引上调至 20 亿美元以上（2Q26 电话会），环比再造一个 2025；郭明錤 2026 年 6 月报告进一步揭示公司内部已把 AI 事业从「IC/ASIC 设计」升格为「系统级设计」，锁定谷歌 TPU v10（Icefish）的 PCBA（L6）与 xAI 的 L10 整机柜。代价同样真实：毛利率从 2025 年的 47.5% 降至 2026H1 的 46.2%，2026Q2 归母净利同比 −12.6%——市场在用「收入的量」换「利润的质」，这笔交换 2027–2028 年才到验证期。
判断二：手机底座 2026 年承压但未塌方，2nm 代际是价值底座的护城河工程。 2026Q2 手机收入同比 −20%（内存涨价挤压整机 BOM、中国国补退坡、旗舰竞品缠斗），但公司同期完成了三件事：天玑 9500 系列把旗舰 SoC 年收入推上约 30 亿美元台阶（2025 年，+40% 以上）、iQOO 定制 9500M 打开「联合定制」商业模式、2026/9/21 发布全球首批 2nm 手机 SoC 天玑 9600 Pro（台积电 N2P、330 亿晶体管、双超大核 4.55GHz）并由 vivo X500 Pro 系列首发。手机业务的价值不在于增长，而在于它每年约 100 亿美元的收入与净现金（备考约 3,400 亿元）支撑第二曲线的烧钱期。
判断三：定价的矛盾是本报告的核心——市场按「下一个博通/迈威尔混合体」给钱，但可比体系一旦正常化，下行空间大于上行空间。 现市值约 8.0 万亿元新台币（约 2,500–2,600 亿美元）≈ 1.25 个迈威尔（US$200B、GAAP PE 约 98x）+ 0.7 个高通（US$189B、PE 21x）；对应基准情景 2027E EPS 74 元的前瞻 PE 约 68 倍、2028E 仍 56 倍。博通（PE 42x）拥有最强定制芯片特许经营，高通 21x 代表手机芯片的常态估值——联发科的估值要求 ASIC+系统级双线在 2027–2028 年同时上量，且 AI 板块的估值体系维持在 2026 年 9 月的热度。任一条件松动，估值中枢先于基本面下移。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：手机继续下滑 + ASIC 份额战恶化 | 980 | 970 | 1,005 | 1,250–1,600 | 20% |
| 基准：DC 收入 2027 约 43 亿美元、手机企稳 | 1,030 | 1,200 | 1,450 | 1,900–2,600 | 55% |
| 乐观：Meta 客户 + 系统级 L6/L10 双兑现 | 1,070 | 1,400 | 1,800 | 3,100–4,000 | 25% |
表后一句：三情景加权的基本面锚约 2,400 元/股（自算），较现价低约 52%；与市场情绪锚（按当前 AI ASIC 板块倍数外推，约 4,500 元、区间 3,600–5,500 元）按 40:60 融合后，公允中枢约 4,100 元——现价高于中枢约 22%，恰在 12 个月公允区间（3,100–5,000 元）最上沿。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| AI ASIC 第三极稀缺标的：博通/迈威尔之外的可信第三选择 | 估值 83x TTM，可比体系（博通 42x/高通 21x）正常化即双杀 |
| 英伟达 35 亿美元 + Alphabet 入股，战略验证极强 | 手机主业 Q2 −20% YoY，底座仍在探底 |
| 数据中心收入一年翻倍（10→20+ 亿美元）且指引上调 | 毛利率 47.5%→46.2%，增收不增利已持续四个季度 |
| 系统级设计打开 L6→L10 十倍 TAM | L6/L10 仅为分析师口径，公司未确认，2028 年前难入表 |
| 2nm 首发（9600 Pro）+ 旗舰 30 亿美元台阶 | CB 稀释 + 英伟达既是盟友又划定生态边界 |
| 备考净现金约 3,400 亿元 + payout 81% | 客户高度集中于谷歌系，单一客户决策双向弹性 |
联发科 1997 年自联电分立设立，2001 年在台湾证交所上市（2454.TW），总部新竹，是全球出货量最大的智能手机 SoC 设计公司与台湾市值最大的 IC 设计公司。现任副董事长兼首席执行官蔡力行（2014 年加入，前台积电总经理），创办人蔡明介任董事长。公司为无实际控制人的公众公司，外资与机构资金主导日常定价——这决定了它的股价对全球 AI 资金流的敏感度远高于台股平均。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| Turnkey 之王 | 1997–2010 | 从光储存/电视芯片起家，功能机 Turnkey 方案（主板+软件全家桶）降低整机门槛，出货量登顶手机芯片 |
| 智能机追赶 | 2011–2019 | 4G 时代被高通压制于中低端；2019/11 发布首款 5G SoC 天玑 1000，确立「天玑」旗舰品牌 |
| 旗舰突破 | 2020–2024 | 全大核架构+台积电先进制程追赶，旗舰销量 2022→2025 增长约 350%（Techsponential 口径）；与英伟达合作 GB10（2025 年 CES 发布 DGX Spark） |
| 平台化重估 | 2025–2026 | ASIC 收入 2025 年破 10 亿美元；天玑 9500（2025/9）与 2nm 天玑 9600 Pro（2026/9）；2026 年 DC 指引翻倍、第二 ASIC 客户、英伟达 35 亿美元可转债结盟、系统级设计战略曝光 |
投资含义：前三次跃迁都发生在同一能力圈内（端侧 SoC 的规模与成本），第四次跃迁的本质不同——公司第一次把「芯片设计能力」外卖给云端客户（ASIC/设计服务）并延伸到板级/机架级（PCBA/L10），收入天花板从约 600 亿元台币的端侧市场切换到 2027 年 700–800 亿美元的 ASIC 市场乃至更大规模的机架级系统集成市场。这是股价一年四倍的根本逻辑，也是估值矛盾的根源。
| 股东 | 持股（约） | 备注 |
|---|---|---|
| 创办人 蔡明介 | 5.08% | GuruFocus 口径（约 8,110 万股） |
| 机构投资者合计 | 41.6% | 其中共同基金/ETF 约 36.1% |
| 贝莱德 | 3.77% | 第一大外资机构 |
| 新加坡（疑 GIC） | 2.79% | 主权基金 |
| 台湾新制劳退基金 | 2.58% | 本土长线资金 |
| 挪威央行投资管理 | 1.70% | — |
| 英伟达 + Alphabet（可转债） | 全转后约 1.7% | 2026/9：英伟达认购 35 亿美元、发行总额 39 亿美元，转股价 4,513.75 元（自算：39 亿美元×31.5 ÷ 4,513.75 ≈ 2,720 万股） |
三点解读：① 无实控人 + 外资占比高，全球 AI 资金流的放大器，涨得快也跌得快；② 英伟达与 Alphabet 同时成为潜在股东，是台股 IC 设计公司治理史上首次出现「双 AI 巨头战略入股」，既是最强背书，也意味着公司未来在 ASIC 接单上很难再保持完全中立；③ 零息可转债（2031/9/8 到期）对 EPS 摊薄仅约 1.7%，但转股价 4,513.75 元构成一个公开的「聪明钱成本锚」。
| 分部 | FY2025 | 2026Q1 | 2026Q2 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 手机 SoC | 约 54%（>100 亿美元，+8% 美元口径） | 49%（−15% YoY） | 41%（−20% YoY） | 旗舰 9 系约 30 亿美元；2nm 9600 Pro 9 月发布 |
| 智能边缘平台（含 ASIC/云） | 约 39% | 46% | 约 50%（+26% YoY） | 2026Q2 起超越手机成第一大分部（电话会口径） |
| 电源 IC 等 | 约 7% | 约 5% | 约 9% | 存量现金流业务 |
（分部占比为公司电话会口径约数，余项为电源 IC；FY2025 营收 5,960 亿元，+12.3%。）结构变化一句话：一年之内，收入引擎从手机（2024 年占约 56%）切换到智能边缘+ASIC（2026Q2 约一半）——这是报表层面已经完成一半的「换引擎」。
| 赛道 | 规模口径 | 增速 | 联发科位置 |
|---|---|---|---|
| 智能手机 SoC | 约 450–550 亿美元/年（自算汇总：高通手机+联发科+三星/紫光等） | 总量低个位数，价值量向旗舰集中 | 出货量份额约四成（Counterpoint 历史口径），价值量第二 |
| AI ASIC/定制加速器 | 2027E 700–800 亿美元（联发科管理层口径，2Q26 电话会转引） | 2024–2027 翻倍以上 | 份额目标 15–20%（自 10–15% 上调） |
| AI 服务器整机/机架 | 单机架价值量 300 万美元+，L10 集成市场随 xAI/谷歌自建扩容（供应链口径转引） | 爆发早期 | 从 0 起步（TPU v10 PCBA / xAI L10 定点推进中） |
| 光互连/CPO | 光互联未来三年 CAGR 约 65%（花旗，转引）；CPO 渗透率 2026 <1% → 2030 约 35%（TrendForce，转引） | 高速 | CPO 方案配合谷歌推广（郭明錤口径） |
| 智能边缘（Wi-Fi/电视/Chromebook/座舱/电源） | 约 150–200 亿美元存量 | 中个位数 | 多条产品线份额全球前二 |
关键读法：联发科是全市场唯一同时压中「端侧 SoC 价值量上移（2nm 旗舰）+ 云端 ASIC 放量 + 机架级系统设计」三条线的公司，这是英伟达选择它的产业逻辑，也是估值溢价的来源。
| 路线之争 | 定义与特点 | 产业进度 | 对联发科影响 |
|---|---|---|---|
| CSP 自研 ASIC vs 商用 GPU | 谷歌 TPU 2028 年需求上看 1,500 万颗、超英伟达当前全年约 1,300 万颗（供应链口径） | 全面展开 | 正面：设计服务与 PCBA 订单的直接来源 |
| GPU+SoC 异构融合（AI PC） | 英伟达 GPU + 联发科 SoC 经 NVLink-C2C 合封（GB10 → RTX Spark） | RTX Spark 2026/6 联合发布并迭代 | 正面：联合品牌进入工作站/开发者市场 |
| 2nm 全大核 | 天玑 9600 Pro：N2P、2+3+3 全大核、双 C2-Ultra 4.55GHz | 已发布（2026/9/21） | 与高通趋同竞争，首发即能力背书 |
| CPO vs 可插拔光模块 | 光引擎与交换/计算芯片共封装 | 2027–2028 商用放量（IDC 口径） | 期权：配合谷歌推广自家 CPO 方案 |
| 机架级新架构（800V HVDC/CPO/液冷） | 机柜复杂度指数级上升，设计增值向 L6/L10 迁移 | NVIDIA MGX/NVLink Fusion 开放 | 正面：NVLink Fusion 授权降低入局门槛 |
真正的瓶颈不在需求而在产能与人才：① 台积电 N2/N3 与 CoWoS 排队，谷歌、英伟达、苹果、高通同期争抢先进制程——联发科作为台积电前五大客户有优先权，但 ASIC 客户的产能承诺最终由客户背书，公司承担的是「设计产能」而非「制造产能」；② 224G SerDes、chiplet、低功耗设计人才是 ASIC 行业的硬通货，GUC（创意电子）、迈威尔、博通之间的挖角战白热化；③ 系统级设计（L6/L10）的关键产能是先进 PCB/HDI 与机柜组装，公司轻资产模式全部外包（工业富联等承接，招商证券转引口径）——产能即门槛，绑定即壁垒，外包即弹性，三者互为代价。
被市场忽视的稳态业务：Wi-Fi/宽带路由 SoC（份额全球领先，Wi-Fi 7 周期）、智能电视 SoC（全球领先）、Chromebook Kompanio、汽车智能座舱（Dimensity Auto，叠加与英伟达的软件定义汽车合作）、电源管理 IC。这些业务合计贡献约四成收入、现金流稳定，是「烧钱期输血泵」：2025 年度 53.5 元股息、payout 80.9%，全部由底座业务+净现金支撑。
| 口径 | 榜单要点 | 联发科位置 |
|---|---|---|
| 手机 SoC 出货量 | 联发科约四成 > 高通 > 紫光展锐/三星（Counterpoint 历史口径） | 第一（长期） |
| 手机 SoC 价值量/旗舰收入 | 高通骁龙 8 系单价与三星 Galaxy/小米旗舰独占优势明显；联发科旗舰收入约 30 亿美元（2025） | 第二，但差距以每年 30–40% 的旗舰增速收敛 |
| AI ASIC 定制芯片 | 博通主导（市场普遍估计约四成以上份额）、迈威尔第二、联发科+GUC/Alchip 追赶（转引口径） | 挑战者，目标份额 15–20% |
手机侧三层：旗舰价值层（高通/天玑 9 系，ASP 100 美元+）— 中高端规模层（天玑 8/7 系主场，ASP 20–40 美元）— 功能层（展锐等）。ASIC 侧三层：全栈平台（博通/迈威尔/联发科，含 IP+设计+量产交付）— 设计服务（GUC/Alchip/世芯）— 系统集成 ODM（鸿海/纬颖/广达，正在被 L6/L10 的新设计需求重塑）。联发科是唯一横跨「手机三层中的上两层 + ASIC 全栈层 + 系统集成入口」的公司。
| 能力项 | 联发科 | 高通 | 博通 | 迈威尔 | GUC/Alchip |
|---|---|---|---|---|---|
| 2nm 旗舰手机 SoC | ● 首发（9600 Pro） | ● 同代竞争 | ○ | ○ | ○ |
| AI ASIC 全栈交付 | ● 谷歌+第二客户 | ○（XPU 布局） | ●● 龙头 | ●● | ● 服务模式 |
| die-to-die/chiplet 实战 | ● GB10/RTX Spark | ○ | ●● | ●● | ● |
| 机架级系统设计（L6/L10） | ◐ 起步 | ○ | ● | ◐ | ○ |
| 端侧规模摊薄（出货量） | ●● 约 20 亿套/年级别 | ●● | ○ | ○ | ○ |
| 生态绑定（英伟达/谷歌） | ●● 双绑定 | ○ | ○（自立生态） | ◐ | ◐ |
（●● 显著领先 / ● 具备 / ◐ 起步 / ○ 不具备或未公开。）
其一，手机 SoC 的「量王 + 价值追赶者」：出货量份额稳固，旗舰以每年一代的节奏缩短与骁龙的单核能效与游戏生态差距，2nm 首发首次在制程上反超大半年。其二，ASIC 市场的「可信第三选择」：博通产能与客户 backlog 饱和、迈威尔受挫于部分 CSP 项目，谷歌们需要第三个供应商分散风险——英伟达的 35 亿美元正是对这一卡位的确认。其三，系统级设计的新入局者：与鸿海/纬颖既竞争又共生（设计 vs 组装），胜负取决于 2027–2028 年 TPU v10 PCBA 与 xAI L10 能否落地。
本章回答三个问题：① 哪些能力是已经商业化验证的，哪些还是期权？② 每块能力对应多少收入与利润弹性？③ 8.0 万亿市值里，哪些钱已经挣到、哪些还在路上？
三层能力栈，逐层外扩：第一层（已验证的现金牛）：端侧 SoC 平台——全球约四成手机 SoC 出货量摊薄研发，2nm 全大核设计能力（9600 Pro：330 亿晶体管、双 C2-Ultra 4.55GHz、单核 +17%/多核 +15%、超大核功耗 −37%），叠加 turnkey 商业模式与 OEM 深度绑定（vivo/iQOO/OPPO/小米）。第二层（正在兑现）：AI ASIC 全栈——先进制程流片纪录、SerDes/chiplet 自研、从规格定义到量产交付的全流程；商业锚点：谷歌主力项目（2025 年破 10 亿美元）+ 传为 Meta 的第二客户（数十亿美元级，2027 年底量产，TrendForce 口径）+ GB10/RTX Spark 的英伟达联合设计。第三层（期权）：系统级设计——L6 PCBA（板级设计+物料统筹）→ L10 整机柜（含 CPO、800V HVDC、液冷集成），轻资产、制造外包，卡位机柜复杂度上升带来的设计增值迁移（郭明錤 2026/6/15 报告首次系统披露）。
不可复制性论证：设计服务拼的不是单点 IP，而是「先进制程流片纪录 × 超大客户交付纪录 × 台积电生态位 × 端侧规模摊薄」四项交集。全球同时满足四项的只有博通、迈威尔与联发科——而其中能获得英伟达 NVLink Fusion 生态授权与资本绑定的，只有联发科一家。这是市场给溢价的真实理由。
| 能力项 | 本公司状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 2nm 手机 SoC | 已发布待放量（9600 Pro，N2P） | 高通同代 | 首发=流片能力公开背书 |
| AI ASIC 全栈 | 谷歌主力+第二客户，DC 2026>20 亿美元 | 博通/迈威尔 | 份额目标 15–20% |
| die-to-die/chiplet | GB10/RTX Spark 已量产迭代 | 博通/迈威尔 | NVLink-C2C 实战（非英伟达体系唯一） |
| 机架级系统（L6/L10） | 定点推进中，公司未确认 | 鸿海/纬颖/广达 | 2027–2028 验证期 |
| CPO 光互连 | 布局中，配合谷歌推广 | 博通（量产领先） | 期权属性 |
| 端侧 NPU/AI | NPU 990+融合计算架构 | 高通 Hexagon | 端侧领先 |
| 定制旗舰（OEM 联合） | 9500M（iQOO）模式开启 | — | 提高 OEM 切换成本 |
阶梯读法：矩阵上半区（2nm/ASIC/chiplet）是「已付费入场」的能力，下半区（L6/L10/CPO）是「门票已买、正等开赛」的期权——市场当前把两者按同一折扣率计价，这是估值分歧的本质。
| 技术/产品 | 状态 | 商业含义（弹性·净利率·持续性） |
|---|---|---|
| 天玑 9600 Pro（2nm 首发） | 2026/9/21 发布、vivo X500 Pro 首发 | 旗舰 ASP 100–150 美元，旗舰收入自 30 亿美元续增 20–30%/年；净利率高于公司均值；与高通瓜分高端增量 |
| 天玑 9500M（iQOO 定制） | 2026/8 量产 | 「联合定制」新商业模式：锁定大客户中高端机型，平滑周期 |
| GB10/RTX Spark（与英伟达） | 量产、2026/6 迭代 | 单 SoC 价值量数十美元级×AI PC TAM；联合品牌溢价；英伟达关系的技术信用状 |
| 谷歌 TPU 设计服务 | 已入表（DC>20 亿美元主力） | NRE+量产分成，净利率约 12–18%（自算估）；客户单一但粘性极强 |
| 第二 ASIC 客户（传 Meta） | 2027 年底量产（TrendForce） | 数十亿美元级年化收入自 2028 年起；验证「非谷歌也可复制」的关键样本 |
| TPU v10 PCBA（L6） | 定点推进（郭明錤口径，未确认） | 单板价值数十至上百美元×百万板级需求=数亿至十亿美元级收入；毛利率 10–15% 低但属系统级入口 |
| xAI L10 整机柜 | 概率中低（郭明錤） | 单柜 300 万美元级、集成增值 8–12%；若 2028–2029 年数千柜规模，净利弹性数亿美元 |
| NVLink Fusion 授权 | 协议落地 | 客户 ASIC 经联发科接入英伟达机架生态——订单可见性提升，对冲博通主导权 |
组合结论：已验证层（旗舰+谷歌 ASIC+GB10）支撑 2027E 归母约 1,000–1,100 亿元；期权层（Meta 客户+L6/L10+CPO）决定 2028E 归母是 1,300 亿还是 1,800 亿元——现价 8.0 万亿市值要求后者成立。
(1) 市场在为「身份切换」定价：从 fabless 手机芯片公司（历史 PE 12–20x）切换为「端侧+云端 ASIC+系统级」平台公司（对标本轮 Marvell 98x GAAP/博通 42x）。8.0 万亿元 ≈ 1.25 个迈威尔 + 0.7 个高通的混合体——市场显然在按「下一个博通」的方向外推。(2) 溢价的稀缺性支撑：全球同时具备先进制程流片纪录、超大客户交付纪录、台积电生态位、端侧规模摊薄四项交集的公司只有三家；英伟达 35 亿美元 + Alphabet 参与认购，是产业资本对这一卡位的定价。(3) SOTP 边界（定价基准 2027E）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 悲观 | 基准 | 乐观（万亿元新台币） |
|---|---|---|---|---|
| 传统主业（手机+边缘+电源，2027E 归母约 950 亿） | PE 15–22x（高通 21x/Realtek 23–27x 为带） | 1.28 | 1.71 | 2.31 |
| AI ASIC/云（2027E 归母约 120–240 亿） | PE 30–60x（Alchip 49–61x 为带，保守折让） | 0.36 | 0.77 | 1.44 |
| 系统级+CPO+生态期权 | 2028E 落地净利 20× 打五折 | 0.20 | 0.50 | 1.10 |
| 净现金（备考约 3,400 亿，60% 计入） | 折价计入 | 0.20 | 0.20 | 0.20 |
| 合计市值 / 每股（÷16.22 亿股摊薄） | — | 2.04 / 1,260 元 | 3.18 / 1,960 元 | 5.05 / 3,110 元 |
(4) 一个反向对照：若把估值体系退回 2023–2024 年的联发科自身（PE 12–20x 的消费电子周期股），8.0 万亿市值需要归母净利 4,000–6,600 亿元——为 2021 年周期峰值的 3.6–6 倍，手机主业永远给不出这个数。换言之，现价中「手机公司的钱」几乎可以忽略，全部市值押注在 AI 叙事的兑现速度与估值体系的维持上；而即使是乐观 SOTP（3,110 元），也只相当于现价的 62%。市场价只能用「板块倍数外推的市场锚」（约 4,500 元）解释——两锚之间的巨大裂口，就是本报告评级的核心依据。
| 年度 | 营收（亿元） | YoY | 归母净利（亿元） | YoY | EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 4,934 | +53.2% | 1,119 | +170% | 70.2 |
| 2022 | 5,488 | +11.2% | 1,187 | +6.1% | 74.59 |
| 2023 | 4,334 | −21.0% | 772 | −34.9% | 48.51 |
| 2024 | 5,306 | +22.4% | 1,064 | +37.8% | 66.92 |
| 2025 | 5,960 | +12.3% | 1,061 | 约持平 | 66.16 |
| 2026E（基准，自算） | 6,200 | +4.0% | 1,030 | −2.9% | 64.5 |
| 季度 | 营收（亿元） | YoY | 归母净利（亿元） | EPS（元） | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 1,533 | — | 295 | 约 18.5 | — |
| 2025Q2 | 1,504（自算） | — | 278 | 17.5 | — |
| 2025Q3 | 约 1,420 | +7.8% | 约 252 | 约 15.8（自算轧差） | — |
| 2025Q4 | 约 1,503（自算轧差） | — | 约 229 | 14.39 | — |
| 2026Q1 | 1,492 | −2.7%（自算） | 242 | 15.17 | 46.3% |
| 2026Q2 | 1,522 | +1.2% | 246（归母 243） | 15.28 | 46.2% |
| 2026Q3 | 指引 1,522–1,598 | — | — | — | — |
| 2026 年 8 月单月 | 642（历史新高） | +44.1% | — | — | — |
（亿元均为新台币；2025 年各季部分数值为自算轧差，误差 ±1%。）两条主线：收入端换引擎——2026H1 总营收约 −0.8% 的背后，是手机 −20% 与智能边缘 +26% 的对冲，8 月单月 642 亿元（同比 +44%）显示 Q3 在指引上沿运行；利润端让渡——归母自 2025Q1 的 295 亿元逐季回落至 242–246 亿元平台，毛利率 47.5%→46.2%，净利率 18.7%→16.2%，全部指向 ASIC/系统级爬坡期的结构性稀释。
| 公司 | 代码 | 市值 | PE-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|
| 博通 | AVCO | 约 1.73–1.85 万亿美元 | 约 42–46x | ASIC 龙头、机架级生态 |
| 迈威尔 | MRVL | 约 1,820–2,080 亿美元 | 约 76–98x（GAAP） | ASIC 二号位 |
| 高通 | QCOM | 约 1,880–1,900 亿美元 | 约 21.4x | 手机 SoC 价值量王 |
| 世芯-KY | 3661.TW | — | 约 49–61x | ASIC 设计服务 |
| 瑞昱 | 2379.TW | — | 约 23–27x | 边缘网络芯片 |
| 联咏 | 3034.TW | — | 约 19x | 驱动芯片 |
| 联发科 | 2454.TW | 约 2,500–2,600 亿美元 | 约 83x（自算） | 端侧量王 + ASIC 第三极 |
两个观察：① 联发科市值已超过高通与迈威尔，但盈利体量（2025 年约 33 亿美元）仍小于两者对应的 AI 业务估值基础——它的估值假设是三家公司的合集；② 若以「AI ASIC 折价带」封顶（博通 42x），现价 5,010 元要求 2028E 归母约 1,900 亿元（自算：5,010×16.22 亿股÷42）——比乐观情景（1,800 亿元）还要再上修 6%，即现价已把乐观情景基本计满。
2025 年度现金股息 53.5 元（上半年 29 元 + 下半年 24.5 元，半年配制度），payout 80.9%，现价股息率约 1.07%——回报结构以成长再投资为主、股息为辅。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026/10 下旬 | 3Q26 财报：验证 8 月营收新高后的指引上沿 + Q4 指引 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | 天玑 9600 Pro 放量机型扩散；TPU v10（Icefish）PCBA 定点消息 | 期权型 |
| 2027/H1 | Meta 客户量产爬坡启动；RTX Spark 迭代款 | 关键验证点 |
| 2027 全年 | 数据中心收入翻倍验证（>40 亿美元）；NVLink Fusion 首批客户落地 | 关键验证点 |
| 2028 | 系统级（L6/L10、CPO）收入入表；谷歌 TPU 1,500 万颗口径兑现阶段 | 期权型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件 |
|---|---|---|
| 2025/9 | 1,130（52 周低） | 天玑 9500 发布（9/22）+ ASIC 破 10 亿美元，重估起点 |
| 2025/11 | — | 路透曝光与谷歌 TPU 合作设计，第一波机构重估 |
| 2026/4/30 | — | 1Q26 财报：手机 −15%、ASIC 上量，高位换手 |
| 2026/6 | — | RTX Spark 联合发布；郭明錤「系统级设计」报告（6/15）升级叙事 |
| 2026/7/7 | 4,100（除息参考价） | 除息 24.5 元当日秒填息（+3%）；自低点约 +263% |
| 2026/8 月末 | 约 3,925（转股价反推） | 39 亿美元可转债定价（转股价 4,513.75=前收 15% 溢价），高位回调蓄势 |
| 2026/9/1 | 约 4,315 | 英伟达 35 亿美元认购公告，单日 +9.94% |
| 2026/9/10 | — | 8 月营收 642 亿元创单月历史新高（+44% YoY） |
| 2026/9/21 | 5,010（+6.37%） | vivo X500 Pro 系列首发 2nm 天玑 9600 Pro，收盘历史新高 |
| 2026/9/22 | 约 5,180（盘中） | 截稿日续涨；12 个月累计约 +358%（自算） |
微观结构启示：一年四倍的行情里，可转债定价日（8 月末）市场自发回撤至约 3,925 元——机构资金对这轮重估的「自愿锁定价」比现价低约 22%，与本文公允中枢 4,100 元惊人一致；而 9 月的两连涨（NV 入股+2nm 首发）将价格推离该锚，属于事件驱动的情绪外推段。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 手机 SoC（亿元） | 2,700（−16%） | 2,900（+7%） | 3,150（+9%） | 2026H1 实际 −20%；2nm 旗舰 2026H2–2027 放量、内存成本 2027 回落 |
| 智能边缘含 ASIC/云（亿元） | 3,050（+30%） | 3,920（+29%） | 5,030（+28%） | 其中数据中心收入 21→43→75 亿美元（公司指引+Meta 2027 底量产爬坡） |
| 电源 IC（亿元） | 450 | 480 | 520 | 存量随出货 |
| 总营收（亿元） | 6,200（+4.0%） | 7,300（+17.7%） | 8,700（+19.2%） | Q3 指引上沿+8 月单月新高外推 |
| 毛利率 | 46.2% | 46.5% | 47.0% | 2026H1 实际；ASIC 规模效应 vs 系统级摊薄对冲 |
| 归母净利（亿元） | 1,030 | 1,200 | 1,450 | 净利率 16.6%/16.4%/16.7% |
| EPS（元，2027E 起按 CB 全转摊薄 16.22 亿股） | 64.5 | 74.0 | 89.4 | 自算 |
| 现价前瞻 PE | 77.7x | 67.7x | 56.0x | 自算 |
对照一句：2Q26 电话会后卖方普遍上调 ASIC 相关预测（媒体汇总口径），本基准情景的 2027E 归母 1,200 亿元大概率处于一致预期区间中枢附近；差异主要在系统级收入的确认时点——本报告直至 2028E 也仅计入少量 L6 贡献，未计 xAI L10。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E（归母，亿元） |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 手机 2027 仍负增长；ASIC 价格战毛利率破 45%；Meta 项目推迟 | 980 | 970 | 1,005 |
| 基准（55%） | DC 2027 约 43 亿美元；手机 2027 企稳；系统级 2028 小量入表 | 1,030 | 1,200 | 1,450 |
| 乐观（25%） | DC 2027 约 55–60 亿美元；L6 落地+L10 部分兑现；旗舰超预期 | 1,070 | 1,400 | 1,800 |
见 5.3 表。两个观察已述：联发科市值 = 高通+迈威尔之和仍富余，而其 AI 收入（2026E 20 亿美元+）尚不足两家任何一家 AI 业务的存量——相对估值体系内已无可比锚，估值只能靠 SOTP 与情景加权自建。
见 4.4 边界表：三情景合计市值 2.04 / 3.18 / 5.05 万亿元，对应每股 1,260 / 1,960 / 3,110 元——即使乐观情景也低于现价约 38%。
基本面锚：0.2×1,430 + 0.55×2,250 + 0.25×3,550 ≈ 2,400 元（自算，取各情景 SOTP 区间中值加权）。市场锚：按当前 AI ASIC 板块倍数（Marvell 型 PS 外推）给联发科 ASIC 与系统级业务定价，约 4,500 元（3,600–5,500 元）。两锚按 40:60 融合（权重反映 AI 估值体系维持的不确定性，偏保守给予市场锚较高权重）：公允中枢约 4,100 元，12 个月公允区间 3,100–5,000 元（下沿=乐观 SOTP，上沿=市场锚上沿）。现价 5,010 元高于中枢约 22%，处于区间最上沿。
基本面评级 A−（端侧量王+ASIC 第三极+备考净现金 3,400 亿元+payout 81%，瑕疵是利润率让渡期）；价格评级：高估边缘（C+）；综合评级：持有（HOLD）。 操作含义——未持有者：不追高，回调至 4,000–4,300 元（市场锚中枢下沿/乐观 SOTP 上沿附近）分批承接；3,100 元附近为基本面深锚区（乐观情景全兑现价值），出现即重仓机会。持有者：5,000 元上方分批兑现（每 +10% 减一成），保留核心仓位等待 2027 年 DC 翻倍与 Meta 量产两大验证点。参照系提示：本股波动由全球 AI 资金流主导（外资定价），任何 AI 板块系统性回撤中它的回撤都会大于费半指数。