中芯国际正处在 2022 年以来最强的一轮量价齐升周期：AI 挤占产能带来的成熟制程涨价与订单回流、国产替代在地化加速、叠加 406 亿定增全资并表中芯北方，2026H1 归母净利同比 +94.2%、Q3 毛利率指引 26%–28% 创阶段新高；但 A 股 133 倍 PE-TTM、5.6 倍 PB 的定价已计入远超基准的乐观情形，本报告测算 A 股基本面公允区间 62–93 元、加权中枢约 79 元，现价 111.99 元高出中枢约 42%；H 股 60.65 港元处于 48–68 港元公允区间中上沿。结论：基本面评级 B+，A 股高估（未持有者不追，持有者逢高减持），H 股持有（52 港元下方可增持）。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| A 股收盘（2026-09-30） | 111.99 元（52 周区间 91.78–173.00 元） |
| H 股收盘（2026-09-30） | 60.65 港元（≈54.6 元人民币，A/H 溢价约 105%） |
| 总市值 | A 价×总股本口径 9,587 亿元；分市场加总约 7,741 亿元 |
| 总股本 | 85.61 亿股（A 股 53.44 亿 + H 股 32.17 亿；2026 年 6 月定增后） |
| PE-TTM / 前瞻 PE | 133.0× / 96.8×（2026E 基准 EPS 1.16 元，自算） |
| PB / PS-TTM | 5.59×（自算：现价÷2026-06-30 每股净资产 20.03 元）/ 13.0× |
| 2026H1 业绩 | 营收 386.35 亿元（+19.4%）；归母净利 44.67 亿元（+94.2%）；扣非 29.94 亿元（+57.2%） |
| 2026Q2（IFRS 美元） | 收入 30.06 亿美元（+36.1%，首破 30 亿）；毛利率 25.3%（指引 20–22%）；应占利润 4.79 亿美元（+261.7%） |
| 预测归母净利（基准） | 2026E 99 亿 / 2027E 130 亿 / 2028E 135 亿元 |
| 实控人 | 无实际控制人（大唐系+大基金系+北京国资体系为前三大产业股东阵营） |
| 行业位置 | 全球纯晶圆代工收入第二（公司 2025 年报口径）；全口径（含三星）居前五 |
判断一：这轮上行是"供给挤出+在地化"的双引擎周期，持续性看 2027 年，天花板在 2028 年。 AI 主芯片与 HBM 挤占全球产能，非 AI 需求回流成熟制程，TrendForce 预计 2026 年全球代工产值 +24.8%、成熟制程涨价效应延伸至 2027 年；公司中国区收入占比从 84.2% 升至 89.6%，Q2 出货环比 +14.4%、ASP 环比 +5.7%，是行业逻辑最直接的受益者。但大陆同业 12 英寸合计超 20 万片/月的规划产能将于 2027–28 年集中释放（转引本地行业研究，2026-09），届时供需可能反转——本报告 2028E 基准已将增速降至 +8%。
判断二：Q2 归母 +94% 里既有真实经营弹性，也有并表结构与非经常损益，投资者要为"真增长"付费而不是为"报表增长"付费。 拆解看，Q2 应占利润环比增加 2.82 亿美元，其中毛利率提升贡献毛利额环比 +2.57 亿美元（占增量约 91%），是真实的量价弹性；但 406 亿定增全资并表中芯北方（此前 49% 利润计少数股东损益，年化增厚归母约 8–11 亿元）和 H1 非经常性收益 14.73 亿元（占归母 33%）放大了表观增速。对冲项同样真实：经营现金流 207.60 亿元（+252%）远超净利润，EBITDA 口径公司在快速积累现金。
判断三：同一资产两个价格，A 股 112 元买的是"战略稀缺+筹码结构"，H 股 60.65 港元买的才是"代工周期"。 H 股 PB 2.73×、2026E 前瞻 PE 47×，与联电/格芯（前瞻 PE 15–26×区间）相比仍含稀缺性溢价但未离谱；A 股 PB 5.59×、前瞻 PE 96.7×，是 H 股的 2.05 倍，其溢价来自自由流通盘仅 18.0 亿股、科创 50 第一大权重与国家战略资产标签。产业资本定价锚（中芯北方收购按 2.0× PB、评估增值 98%）与全球可比（台积电前瞻 21.4×）都支撑不了 A 股现价，A/H 溢价 105% 终有均值回归压力。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | A 股对应价值区间 | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：Q3 后涨价中断，2027–28 供给过剩+管制升级 | 88 | 105 | 85 | 约 55–62 元 | 20% |
| 基准：指引兑现，涨价延续至 2027，2028 平稳 | 99 | 130 | 135 | 约 72–83 元 | 55% |
| 乐观：AI 配套单列放量+国产算力代工扩产 | 108 | 155 | 175 | 约 88–98 元 | 25% |
情景加权中枢约 79 元，较 A 股现价 111.99 元低约 30%；H 股加权中枢约 55 港元，较现价 60.65 港元低约 9%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| AI 挤出效应+订单回流，量价齐升周期确立 | 表观净利含并表与非经常水分，扣非增速 +57% 远低于归母 +94% |
| 全球纯代工第二、大陆唯一先进制程平台，战略稀缺 | EUV 缺位、DUV 多重曝光成本高，先进制程难扩产、难盈利 |
| 406 亿全资并表中芯北方，归母增厚+产能一体化 | 2026 折旧 +30%、年资本开支 81 亿美元，毛利率修复有天花板 |
| 中国区占比 90%、国产替代在地化红利仍在深化 | 大陆 2027–28 年新增 12 英寸产能超 20 万片/月，供给过剩风险 |
| 经营现金流 207.6 亿（+252%），EBITDA 造血强劲 | A 股 133× PE-TTM、A/H 溢价 105%，估值均值回归风险 |
| H 股 2.7× PB 处全球可比上沿但未离谱，股息前分红能力恢复可期 | 2024 年不分红，股东回报记录薄弱 |
中芯国际集成电路制造有限公司成立于 2000 年 4 月，总部上海，是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一、中国大陆集成电路制造业领导者，向全球客户提供 0.35 微米至 14 纳米多种技术节点的 8 英寸与 12 英寸晶圆代工及配套服务（光掩模制造、凸块加工及测试、设计服务与 IP 支持）。公司 2020 年 7 月 16 日登陆科创板（红筹第一股代表），此前已在港交所上市（0981.HK），形成"A+H"双上市结构。生产基地布局上海、北京、天津、深圳四地，并在美国、欧洲、日本和中国台湾设营销办事处。截至 2025 年末员工 19,952 人，研发人员占比约 12%，人均创收 49.25 万美元。公司采用联合 CEO 制（赵海军、梁孟松），无实际控制人。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 创立与追赶 | 2000–2010 | 张汝京创办，赴港上市；历经专利诉讼、管理层更迭，建成上海/北京 8/12 英寸基地 |
| 技术爬坡 | 2011–2018 | 梁孟松加盟后 28nm HKMG 攻坚；中芯北方（2013，北京 12 英寸）、中芯南方（先进制程合资）相继设立 |
| 制裁转折 | 2019–2020 | 2020 年 12 月被美国列入实体清单，EUV 及先进 DUV 设备获取受限；同期科创板上市募资 532 亿元 |
| 国产替代红利 | 2021–2024 | 华为链需求转入本土；收入从 2023 年低谷 452.5 亿元回升至 2024 年 578.0 亿元（+27.7%），但折旧压毛利率至 18.6% |
| 量价齐升+资产整合 | 2025–2026 | 2025 年收入 673.2 亿元创新高、纯代工第二；2026 年 6 月 406 亿元定增全资并表中芯北方；Q2 收入首破 30 亿美元 |
投资含义：公司的经营节奏由"技术追赶"切换为"在地化承接"——外部管制越收紧，本土中高端制造需求向公司集中越快，这是理解其收入弹性与估值溢价来源的关键背景。
2026-06-30 前十大股东（A 股中报口径，持股比例未在本次取数中获取，下列为名称与性质）：
| 排名 | 股东名称 | 性质 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 1 | HKSCC NOMINEES LIMITED | 境外法人 | H 股名义持有人（代表 H 股全体股东） |
| 2 | 大唐控股(香港)投资有限公司 | 境外法人 | 大唐系产业资本 |
| 3 | 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 | 国有法人 | 大基金一期；本次定增获约 3.57 亿股 |
| 4 | 鑫芯(香港)投资有限公司 | 境外法人 | 大基金二期体系持股主体 |
| 5 | 华芯投资—国家集成电路产业投资基金二期 | 国有法人 | 大基金二期 |
| 6 | 北京集成电路制造和装备股权投资中心(有限合伙) | 境内非国有法人 | 定增交易对方之一 |
| 7 | 中国信息通信科技集团有限公司 | 国有法人 | 大唐系母公司 |
| 8 | 北京亦庄国际投资发展有限公司 | 国有法人 | 定增交易对方之一 |
| 9 | 国新投资有限公司 | 国有法人 | 国新系 |
| 10 | 华夏上证科创板50成份ETF | 其他 | 指数被动资金 |
三点解读：其一，定增后大基金系（一期+二期含鑫芯香港）、大唐系、北京国资体系（亦庄、北京集电装备基金，及未进前十的中关村发展、北京工投——均为中芯北方交易对方换股而来）合计构成约 35–40% 的产业与国资阵营（定性判断），无实控人但"类一致行动"的产业意志明确；其二，A 股自由流通股仅 18.0 亿股（占总股本 21%），科创 50 ETF 等指数资金被动增配放大筹码稀缺性，是 A/H 溢价 105% 的结构性基础；其三，406 亿对价以 74.20 元/股发行 5.47 亿股（占总股本 6.4%），12 个月锁定至 2027 年 6 月，构成潜在解禁供给。
2026H1 主营业务收入 380.27 亿元（+18.9%），其中晶圆代工 358.58 亿元（+18.1%，占 94.3%），光掩模/测试及其他约 21.7 亿元。结构拆分（晶圆代工收入口径）：
| 维度 | 2026H1 占比 | 2025 全年占比 | 同向变化与含义 |
|---|---|---|---|
| 按尺寸：12 英寸 | 78.2%（Q2） | 77% | 结构持续高端化，12 英寸收入增速快于 8 英寸 |
| 按尺寸：8 英寸 | 21.8%（Q2） | 23% | 后建产线设备新、竞争力强，订单回流受益 |
| 按应用：消费电子 | 45.1% | 43.2% | 第一大应用；含 AI 配套（电源、主板周边等） |
| 按应用：智能手机 | 17.8% | 23.1% | 占比下降 6.8pct，产能主动调配至紧缺品类 |
| 按应用：工业与汽车 | 15.4% | 11.0% | 提升 5.3pct，车规认证+在地化最陡峭的增量 |
| 按应用：电脑与平板 | 14.7% | 14.8% | AI 配套带动绝对值环比高增约四成 |
| 按地区：中国 | 89.6% | 85% | 在地化制造持续加强，同比 +22%（Q2 金额） |
| 按地区：美国 | 8.7% | 12% | 海外订单部分回流中国本土产能 |
读法：公司收入的"贝塔"越来越来自中国大陆供应链重组（国产设计公司拿份额→本土制造），"阿尔法"来自把产能调配到 AI 配套、工业汽车等紧缺品类的结构升级——这正是 Q2 ASP 环比 +5.7%、毛利率超指引的核心机制。
全球半导体处于 AI 驱动的上行周期：SEMI 预计 2026 年全球半导体制造设备销售额 1,659 亿美元（+23.2%）并连涨五年至 2028 年（转引证券时报，2026-08-30）；台积电 2026 年设备采购预估从年初的 1X 基准上调至 1.9X（转引上海证券报，2026-09-11）。晶圆代工环节，2026Q1 全球代工市场收入达创纪录的 479.5 亿美元（TelecomLead 转引）；TrendForce 预计 2026 年全球晶圆代工产值同比 +24.8%，成熟制程产能利用率与代工价格均向好、涨价效应延伸至 2027 年（转引证券时报，2026-08-20）。三星已对部分先进代工新订单提价最高 15%，联电/世界先进 2Q26 收入环比增长，涨价是全球性现象。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对本公司影响 |
|---|---|---|---|
| 先进制程（≤14/16nm） | FinFET/GAA，EUV 驱动 | 台积电 2nm 量产、N3 满载；大陆被限 EUV | 公司以 DUV 多重曝光维持 N+1/N+2（7nm 级）小规模量产，成本高、扩产难，是"战略存在"而非利润引擎 |
| 成熟制程（28nm 及以上） | 逻辑/BCD/模拟/CIS/显示驱动等平台 | 全球大厂产能转向 AI，标准逻辑与利基存储产能收紧 | 公司主战场：承接 AI 挤出的回流订单+国产替代，量价齐升最直接受益 |
| 先进封装/Chiplet | CoWoS/SoIC/HBM 集成 | 台积电 CoWoS 扩产、玻璃基/正交背板演进 | 公司成立先进封装研究院（2025），中期补位国产算力封测需求 |
| 特色工艺平台化 | 以平台而非线宽定义竞争力 | 华虹（功率/嵌入式）、公司（BCD/模拟/CIS/射频） | 公司 2025 年 BCD/模拟/存储/MCU/中高端显示驱动等细分领先，是涨价周期中的议价资本 |
当前的供给瓶颈不是晶圆厂产能本身，而是产能的结构性错配：AI 主芯片/HBM/先进封装挤占了头部大厂的先进产能与设备交期（刻蚀/薄膜设备交期从 6 个月拉长至 12 个月，转引上证报 2026-09-11），导致标准逻辑、联网芯片、利基存储可用产能持续收紧——非 AI 需求被"挤出"到成熟制程代工厂。对中芯国际而言，瓶颈即溢价窗口：Q2 供不应求品类协商提价、管理层明示"年内降价可能性不大"。国产设备侧（中微刻蚀、华海清科 CMP 等）2025 年国产化率约 39%（Bernstein，转引本地研究），为公司扩产提供部分自主供应链，但光刻环节仍是硬约束。
工业与汽车是被低估的稳态增量：2025 年公司工业与汽车晶圆收入绝对值同比增长超四成（Q2 环比亦增约四成），占比从 7.8%（2023）升至 15.4%（2026H1），驱动力为智能驾驶、工业自动化与车规在地化认证。存储配套（利基 DRAM/NOR 代工）受 AI 挤压供给反而紧张，公司是国内设计公司存储类产品的重要本土制造依托。
| 口径 | 本公司位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 纯晶圆代工（不含三星代工，按 2025 年销售额） | 第二（公司年报口径） | 台积电第一；公司与联电/格芯拉开身位：2026Q2 收入 30.06 亿美元，约为格芯同期（17.9 亿美元）的 1.7 倍 |
| 全口径代工（含三星，TrendForce） | 前五（第三） | 台积电 > 三星 > 中芯 > 联电 > 格芯，2024 年以来排序稳定 |
份额背景：台积电纯代工份额已升至约 73%（Counterpoint，2026Q2），"一超"格局强化；格芯份额约 3–4% 并下滑。公司在"非台积电世界"里是事实上的产能与平台领导者。
| 能力项 | 台积电 | 中芯国际 | 联电 | 格芯 | 华虹（A/H） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026Q2 收入 | —（季度约 300 亿美元级） | 30.06 亿美元 | 环比增 | 17.9 亿美元 | 7.18 亿美元 |
| 先进制程 | 2nm 量产 | N+1/N+2（7nm 级）小规模 | 无（14nm 止步） | 无（12nm 级） | 无 |
| 成熟平台广度 | 全 | 全（BCD/模拟/CIS/射频/显示驱动） | 较全 | 特色差异化 | 功率/嵌入式特色 |
| 月产能（折 8 英寸当量） | — | 109.65 万片 | — | — | — |
| 2026Q2 毛利率 | ~58–60%（推断区间） | 25.3% | ~30% 级 | ~25% 级 | 16.5% |
| ASP（折 8 英寸） | — | 990.87 美元 | — | — | 约 450 美元 |
| 前瞻 PE（2026-08/09） | 21.4× | A 股 96.7× / H 股 47× | —（约 15–20× 区间） | 25.6× | A 股 571.9×（TTM） |
（"—"为本次取数未覆盖，不作填补；台积电毛利率为公开报道推断区间，仅供参考。）
其一，非台积电世界的产能之王：109.65 万片/月折 8 英寸当量的产能规模，加上北京/上海/深圳/天津多基地，是中国大陆无可替代的制造底座。其二，先进制程的"唯一选项"：在大陆市场，需要 14nm 级以下先进逻辑的客户（华为体系为代表）没有第二家量产选择，战略地位不可比价。其三，ASP 与毛利率带居第二层顶部：Q2 毛利率 25.3% 已追平格芯并逼近联电，ASP 是华虹的 2.2 倍，产品结构优势在涨价周期中被放大。
本章回答三个问题：公司的能力组合由什么构成、每一项能力如何翻译成商业回报（收入/毛利率/客户粘性）、以及市场当前给的 5.6 倍 PB（A 股）里有多少是能力溢价、有多少是筹码溢价。
公司的能力体系是"产能规模×平台广度×先进制程存在"的三维组合：产能规模上，折 8 英寸当量月产能 109.65 万片、利用率 93.7%，规模效应摊薄固定成本，这是毛利率对利用率弹性的来源（管理层测算计入新增产能后利用率维持约 95% 可有效摊薄单位固定成本）；平台广度上，0.35μm–14nm 全节点+BCD/模拟/CIS/射频/中高端显示驱动/MCU 等特色平台，使其能在淡旺季之间"调配产能至紧缺品类"，Q2 正是把产能切向 AI 配套、电脑平板、工业汽车（三者绝对值环比增四成左右）换来 ASP+5.7%；先进制程存在上，N+1/N+2 维持小规模量产，商业贡献有限，但它是"国产高端芯片自主制造"叙事的锚，决定了公司在国家产业政策、大基金资源配置中的优先级。三者不可复制性依次递增：产能可被复制（但需 5–8 年与百亿美元级资本开支）、平台需客户共同验证（生态粘性）、先进制程存在短期内无人可替代（管制本身构成护城河的悖论——封锁创造了垄断）。
| 能力项 | 本公司状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 产能规模 | 109.65 万片/月（折 8 英寸，2026Q2），全球纯代工第二 | 台积电第一梯队、华虹约 1/4 体量 | 2026 年计划月增约 4 万片 12 英寸 |
| 利用率 | 93.7%，指引中枢 95% | 格芯/联电相当 | 8 英寸超满载、12 英寸接近满载 |
| 先进制程 | N+1/N+2（7nm 级）小规模量产 | 台积电 2nm、三星 2nm；大陆无第二家 | DUV 多重曝光，成本/良率受限 |
| 成熟平台 | 全平台+多特色工艺领先 | 联电/格芯可比、华虹特色 | BCD/模拟/显示驱动等议价能力强 |
| 客户结构 | 中国区 89.6%，绑定国产设计生态 | 同层最深的本土纵深 | 双刃剑：单一市场集中 |
| 资本能力 | 2025 资本开支 81 亿美元，定增 406 亿落地 | 台积电年 400 亿+美元 | 大基金/北京国资输血通道独特 |
| 供应链自主 | 国产设备/材料渗透提升（设备 39%，2025） | 台积电全球采购 | 光刻仍是硬约束 |
阶梯读法：与台积电是"代际差"（制程、毛利率 25% vs 58%+），与联电/格芯是"位置差"（ASP、平台广度领先但毛利率尚未全面反超），与华虹是"体量差+估值倒挂"（体量 4 倍而 A 股 PB 5.6× vs 华虹 9.2×——市场按"稀缺纯度"而非盈利能力定价华虹）。差距与期权并存：期权是国产 AI 芯片放量后的先进制程第二曲线。
| 指标（最新值） | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 月产能 109.65 万片（折 8 英寸） | 环比 +1.8 万片 | 按当前 ASP 折算，每万片 12 英寸月产能对应年化收入约 20 亿元（自算：12/8 英寸面积比 2.25×Q2 单位当量收入），扩产即收入 |
| 利用率 93.7%→指引约 95% | 高位 | 代工固定成本占大头，利用率每 +1pct 对毛利率的弹性约 0.3–0.5pct（自算经验值）；95% 是"满产而不透支"的经营艺术 |
| ASP 990.87 美元（折 8 英寸，Q2 环比 +5.7%） | 上行 | 结构升级（AI 配套/工业汽车）+紧缺品类提价，ASP 是毛利率超指引的第一功臣 |
| 12 英寸收入占比 78.2% | 稳升 | 12 英寸是先进/特色平台载体，单片的价与利均高于 8 英寸 |
| N+1/N+2 小规模量产 | 维持 | 不贡献可观利润，但决定"国家战略性不可替代"身份，间接转化为融资便利（406 亿定增）与政策资源 |
| 中芯北方全资（7 万片/月 12 英寸，65–28nm） | 2026-06 并表 | 年化归母增厚 8–11 亿元；更重要的是北京基地产能调度权完整 |
| 研发投入 27.25 亿元（H1，占收入 7.1%） | 恢复增长 | 低于台积电绝对值两个数量级，聚焦"卡位型"平台而非制程竞赛，ROI 导向 |
| 合同负债 52.39 亿元（2026-06-30） | 高位 | 客户预付锁定产能，需求能见度延伸 2–3 个季度 |
组合结论：公司把"产能规模+平台调配"这两个可自主强化的杠杆用到极致，Q2 超指引本质是杠杆效应对冲了折旧 +30% 的逆风；先进制程则作为"身份资产"获取资本市场与政策的资源倾斜——这是理解其估值必须接受的非常规维度。
(1) 市场在为什么定价：A 股 5.59× PB 对应 2026E ROE 仅 5.6%，市场显然不是在为盈利能力定价，而是在为"中国半导体自主化进程中的核心资产身份"定价——类似为"战略期权"付费；H 股 2.73× PB 则更接近全球代工估值体系（联电/格芯 2–2.5×）上叠加适度稀缺溢价。
(2) 溢价的稀缺性支撑：大陆唯一先进制程量产平台+最大代工产能+大基金/北京国资直接股东化，这种身份在 A 股不可复制；科创 50 权重+自由流通盘 21% 的筹码结构进一步放大稀缺定价。
(3) SOTP 边界表（A 股口径，人民币）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 成熟制程主业（含中芯北方/华虹对标的主体代工） | 2027E 该部分归母约 115 亿 × PE 22–28×（台积电 21.4×/格芯 25.6× 加成长溢价） | 2,530–3,220 |
| 先进制程平台期权（N+1/N+2+南方体系） | 产业资本锚：中芯北方交易按 2.0× PB；情景化 2029 年国产算力代工收入 20–30 亿美元 × 净利率 8–10% × PE 30× 折现 | 400–800 |
| 净现金 | 2026Q1 库存现金 139 亿美元≈有息负债 145 亿美元，净现金≈0 | 0 |
| 光掩模/测试等配套 | 已含于主业 | — |
| 基本面公允市值合计 | 2,930–4,020 | |
| A 股体系溢价（A/H 历史中枢 100%±） | H 股锚 × (1+A/H 溢价)，溢价取 80–120% | 5,300–8,800 |
对应基本面价值 34–47 元/股（2,930–4,020 亿÷85.61 亿股）；A 股体系内可维持价值 62–103 元/股。现价 111.99 元已越过 A 股体系溢价区间上限——即便按 A 股自身的估值体系，现价也要求 2027–28 年兑现乐观情景且溢价不回归。
(4) 反向对照：更贵的华虹（A 股 571.9× PE-TTM、9.2× PB、2026Q2 毛利率 16.5%）提示 A 股半导体定价可以脱离基本面到什么程度；但华虹体量仅为中芯 1/4、ASP 为其 45%，其极端定价不能为中芯的 133× 提供安全边际论证——用更贵的标的证明自己不贵，是循环论证。
年度营收（亿元）——收入 V 型反转后连续两年创新高：
单季归母净利（亿元）——2026Q2 弹性释放（31.06 亿元创单季历史次高以上水平）：
年度财务表（A 股 CAS 口径，亿元；毛利率为累计口径）：
| 年度 | 营收 | 同比 | 归母净利 | 同比 | 毛利率 | ROE | 资产负债率 | 经营现金流 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 495.16 | +39.0% | 121.33 | — | 38.30% | 10.00% | 33.89% | — |
| 2023 | 452.50 | -8.6% | 48.23 | -60.3% | 21.89% | 3.50% | 35.45% | — |
| 2024 | 577.96 | +27.7% | 36.99 | -23.3% | 18.59% | 2.55% | 35.17% | 226.59 |
| 2025 | 673.23 | +16.5% | 50.41 | +36.3% | 21.62% | 3.37% | 33.00% | 约 227（IFRS 31.94 亿美元） |
| 2026H1 | 386.35 | +19.4% | 44.67 | +94.2% | 23.16% | 2.77%（半年） | 33.82% | 207.60 |
季度经营表（营收/归母为 A 股 CAS，毛利率为 IFRS 美元口径披露值）：
| 季度 | 营收(亿元) | 同比 | 归母(亿元) | 同比 | 毛利率 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 163.01 | +29.4% | 13.56 | +166% | 23.1%（CAS） | 涨价启动前夜 |
| 2025Q2 | 160.47 | +23.1% | 9.44 | +105% | 20.4% | 收入环降，手机去库存 |
| 2025Q3 | 171.62 | +18.2% | 15.17 | +78.5% | 22.0% | AI 溢出开始 |
| 2025Q4 | 178.13 | +16.5% | 12.23 | +34.2% | 19.2% | 淡季不淡但折旧上升 |
| 2026Q1 | 176.17 | +8.1% | 13.61 | +0.4% | 20.1% | 收入增利平：毛利率同比降+汇兑 |
| 2026Q2 | 210.18 | +19.4% | 31.06 | +91.2% | 25.3% | 首破 30 亿美元；大超指引 |
| 2026Q3E | 约 217（指引环比+2~4%） | — | 约 29（自算） | — | 26–28%（指引） | 指引再创阶段新高 |
两条主线：其一，收入端自 2023 年低点起六连升，驱动力从"以量补价"（2024：量 +36.7%、价 -3.8%）切换到"量价齐升"（2026H1：量 +14.9%、价 +2.9%，Q2 价环比 +5.7%）；其二，利润弹性远大于收入弹性——毛利率每 +1pct 对应约 8 亿元毛利，而费用相对刚性，2026H1 毛利率 +1.3pct 即换来归母 +94.2%（含并表与非经常贡献）。这同时意味着：反向波动时利润同样放大。
瑕疵一：非经常性损益占比偏高。 2026H1 归母 44.67 亿元中非经常性收益 14.73 亿元（占 33.0%），扣非净利 29.94 亿元（+57.2%）；主要来自政府补助与金融资产公允价值变动，持续性存疑。以扣非口径衡量，H1 真实净利率约 7.8%。
瑕疵二：并表结构放大表观增速。 全资中芯北方使此前计入少数股东损益的 49% 利润（年化约 8–11 亿元）自 2026Q2 起并入归母，Q2 应占利润 +261.7%（美元）中有结构性贡献；剔除后经营性增速约 +150–180%（自算），依然强劲但需诚实区分。
瑕疵三：资本开支吞噬自由现金流。 2026H1 资本开支 34 亿美元（约 238 亿元）> 经营现金流 207.6 亿元，自由现金流为负；靠融资活动补口（Q1 融资净流入 23.65 亿美元）。这是重资产扩张期的主动选择，但意味着股东回报（分红）短期难有实质提升。
对冲项：EBITDA 口径极其强劲——Q1 EBITDA 14.35 亿美元、利润率 57.3%；存货 297.30 亿元高位但与满产匹配（出货增速更快），合同负债 52.39 亿元与货币资金 690.54 亿元提供缓冲；应收账款仅 29.23 亿元（2024 年末），产业链议价地位强势。
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | 前瞻 PE | PB | 定位与观察 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 中芯国际 A | 688981.SH | 9,587 亿元（A 价×总股本） | 133.0× | 96.8×（2026E） | 5.59× | 战略身份定价，透支乐观情景 |
| 中芯国际 H | 0981.HK | 5,193 亿港元 | 64.8× | 47.2×（2026E） | 2.73× | 同一资产，全球体系上沿定价 |
| 华虹公司 A | 688347.SH | 2,448 亿元 | 571.9× | — | 9.20× | A 股特色代工极端定价参照 |
| 台积电 | TSM（ADR） | — | — | 21.4× | ~8× | 全球龙头，ROE 30%+ 支撑 |
| 格芯 | GFS | — | — | 25.6× | ~2× | 美国成熟制程，份额下滑 |
| 联电 | UMC | — | — | 15–20×（区间估计） | ~2–2.5× | 台湾成熟制程 |
两个观察：其一，全球成熟制程同行的合理 PE 带在 15–26×，中芯 H 股 47× 前瞻已含显著稀缺溢价，A 股 96.7× 则完全脱离该体系；其二，A/H 溢价 105%（A 111.99 元 vs H 等值约 54.6 元）远超恒生 AH 溢价指数常见 30–50% 区间，即便考虑科创板筹码结构，这一溢价也处于自身历史高位区。
2024 年度不进行利润分配（公司公告）；2025 年度分红方案未在本次取数覆盖范围内确认。在年资本开支 81 亿美元的扩张节奏下，中期内股东回报仍将以"成长留存"为主，股息底线保护弱——估值支撑几乎完全依赖业绩兑现。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 中下旬 | Q3 季报：验证毛利率 26–28% 指引与出货量增长 | 关键验证点 |
| 2026-11 上旬 | Q4 指引+2027 展望：资本开支是否再上调、涨价续约 | 关键验证点 |
| 2026Q4 起 | AI 配套芯片收入单列披露（管理层已预告"下季度或更晚"） | 期权型 |
| 2026-12-31 | 美国 de minimis 条款日落/出口管制政策节点 | 风险型 |
| 2027-03 | 2026 年报：中芯北方全年并表首年、分红政策动向 | 常规 |
| 2027 年内 | 中芯京城/东方产能放量、成熟制程 2027 年度涨价落地 | 已落地延续 |
| 2027-06 | 定增 5.47 亿股（74.20 元/股）解禁 | 供给型 |
| 节点 | 收盘价(元) | 事件与解读 |
|---|---|---|
| 2025-09-30 | 140.13 | 起点：AI 行情+中报兑现后的阶段高位 |
| 2026-02～2026-04-03 | 91.78（低点） | Q4 毛利率环比 -2.8pct+2026 折旧 +30% 指引吓退市场；自 1 月末高点 128.55 元持续阴跌，区间回撤 28.6% |
| 2026-05-11 | 122.52（+1.8%） | 406 亿并购重组过会；同日沪指上 4200 点、科创 50 +5%，A 价×总股本口径市值逼近万亿元 |
| 2026-05-20 | 133.81（+12.6%） | 成交 290 亿元：AI 溢出+代工涨价逻辑发酵 |
| 2026-05-25 | 156.00（+18.8%） | 成交 372 亿元（年内天量）：国产算力叙事+涨价确认，逼空式上涨 |
| 2026-06-24 | 151.53（+6.9%） | 定增落地公告，A 价×总股本口径市值约 1.30 万亿元（151.53×85.61 亿股，自算） |
| 2026-07-09 | 173.00（+13.7%） | 年内高点：Q2 业绩预期抢跑+AI 配套紧缺发酵 |
| 2026-08-13/14 | 129–133 | Q2 超预期落地后"利好兑现"回落；H 股当日 +4%（与华虹 -9% 分化） |
| 2026-09-30 | 111.99（-4.7%） | 自高点回撤 35%，拥挤度消化但 PE-TTM 仍 133× |
微观结构启示：一年内高点 173 元与低点 91.78 元相差 89%，波动主要由叙事与筹码驱动（5–7 月两波放量逼空、8 月后缩量阴跌）而非基本面边际——Q2 大超预期当天股价冲高回落即是"预期抢跑"的注脚。当前 112 元处于全年区间下半段，但估值仍不便宜，博弈属性大于配置属性。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 824 | 948 | 1,024 | 2026：Q3 指引中值（环比 +3%）+Q4 环比 +2%，全年美元收入约 117.7 亿×汇率 7.0；2027：量 +8%×价与组合 +7%（涨价延续至 2027+新产能）；2028：量 +8%、价 -0%（大陆新产能 20 万片/月释放，价格承压） |
| 毛利率 | 25.2% | 26.5% | 24.5% | 2026 H2 按 27%+（指引 26–28%）；2027 涨价满年效应 vs 折旧继续上升；2028 供给释放+折旧达产双重挤压 |
| 研发费用率 | 7.0% | 7.0% | 6.8% | H1 为 7.1%，规模效应缓降 |
| 非经常性收益（亿元） | 22 | 18 | 15 | H1 已 14.73 亿，H2 保守 8 亿后逐年退坡 |
| 归母净利（亿元） | 99 | 130 | 135 | H2 基准约 54 亿（扣非 47+非经常 8）；2027 净利率 13.7%；2028 周期持平 |
| EPS（元） | 1.16 | 1.52 | 1.58 | 总股本 85.61 亿股（假设不再增发摊薄） |
| 现价前瞻 PE | 96.8× | 73.7× | 71.0× | 现价 111.99 元 |
| ROE | 5.6% | 6.9% | 6.8% | 归母权益随留存利润缓增 |
与一致预期对照：本基准的关键锚（Q3 收入环比 +2–4%、毛利率 26–28%）直接取自公司指引，2026 全年收入 +22.4% 与 TrendForce 行业 +24.8% 增速匹配、略低于公司 H1 的 +23.7%（美元），处于"跟随指引中枢、不抢跑"的保守位置；若卖方在 Q2 后上修至 100 亿+净利，本预测 99 亿位于该类区间中枢略偏下。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | Q4 指引走弱、2027 涨价中断、2028 供给过剩+管制升级 | 88 | 105 | 85 |
| 基准（55%） | 指引兑现、涨价至 2027、2028 平稳消化新产能 | 99 | 130 | 135 |
| 乐观（25%） | AI 配套放量、国产算力代工扩产、2028 不回落 | 108 | 155 | 175 |
见 5.3 表。两个补充观察：其一，以 PB-ROE 回归看，台积电（ROE 30%+）享 8× PB、联电/格芯（ROE 8–15%）2–2.5×，中芯 ROE 5.6–6.9% 修复通道对应 H 股 2.73× 已属全球体系上沿；A 股 5.59× 在该坐标系外。其二，产业资本定价锚（中芯北方收购 2.0× PB）提示：即便按并表增厚后重估，重资产代工资产的公允 PB 上限约 2–2.5×——H 股接近、A 股翻倍有余。
基本面公允市值 2,930–4,020 亿元（34–47 元/股）；叠加 A 股体系溢价（A/H 溢价 80–120%）后 A 股可维持区间 62–103 元。结论：A 股现价 111.99 元已越过"A 股体系溢价区间"上限，除非乐观情景兑现且溢价进一步扩张。
| 情景（概率） | A 股对应价值 | H 股对应价值 |
|---|---|---|
| 悲观（20%） | 62 元（PB 3.0×） | 40 港元（PB 2.0×） |
| 基准（55%） | 78 元（2027E PE 51×/PB 3.7×） | 55 港元（PB 2.7×） |
| 乐观（25%） | 93 元（2027E PE 51×/PB 4.4×） | 66 港元（PB 3.3×） |
| 加权中枢 | 约 79 元 | 约 55 港元 |
DCF 下限锚（简版，仅作参考）：WACC 9.5%、永续增长 3%，显性期 2026–2032 年自由现金流路径 -170/-120/-50/+40/+130/+220/+300 亿元（扩张期负 FCF 逐步转正），折现加总约 3,800–4,200 亿元，对应约 45–49 元/股——与 SOTP 基本面区间上沿互相印证，构成估值下限参考。
公允区间综合结论：A 股 62–93 元（中枢 79 元），现价 111.99 元高出中枢约 42%、高出区间上限 20%；H 股 48–68 港元（中枢 55 港元），现价 60.65 港元处于区间中上沿，高出中枢约 10%。
公司口径：中芯国际 2025 年年度报告（2026-03-26 披露，IFRS 美元口径 93.27 亿美元收入/6.85 亿美元应占利润；CAS 人民币口径 673.23 亿元/50.41 亿元）；2026 年半年度报告（2026-08-27，A 股 CAS：386.35 亿元/44.67 亿元/扣非 29.94 亿元/经营现金流 207.60 亿元/每股净资产 20.03 元）；2026Q1/Q2 未经审核业绩公告（2026-05/2026-08-13，美元口径 Q2 收入 30.06 亿、毛利率 25.3%、应占利润 4.79 亿、资本开支 18.36 亿）；中芯北方发行股份购买资产报告书及实施公告（2025-12-30 至 2026-06-24，74.20 元/股×5.47 亿股=406.01 亿元，评估增值 98.19%）。
行情与估值：同花顺 iFinD（A 股收盘/市值/PE-TTM/PB/PS、十大股东、股本结构，2026-09-30）；港股行情（0981.HK，2026-09-30 收盘 60.65 港元）；台积电/格芯前瞻 PE（Yahoo Finance，2026-08 转引）；华虹公司估值（iFinD，2026-09-30）。市值与 PE 采用"A 股收盘价×总股本"口径（9,587 亿元、133.0×），分市场加总口径约 7,741 亿元；PB 为自算（现价÷2026-06-30 每股净资产 20.03 元=5.59×）；汇率假设 USD/CNY 7.0、HKD/CNY 0.90。
新闻与投资者关系：证券时报、中国证券报、上海证券报、21 世纪经济报道、每日经济新闻、澎湃、财新、每经、巨潮资讯（2025-12 至 2026-09）；Q2 业绩说明会（2026-08-14，赵海军/吴俊峰发言）。
行业与竞争：TrendForce（2026 代工产值 +24.8%、成熟制程涨价至 2027）、Counterpoint（2026Q2 台积电纯代工份额 73%）、TelecomLead（2026Q1 全球代工 479.5 亿美元）、SEMI（2026 设备销售额 1,659 亿美元）、BIS 出口管制规则（2024-12 IFR 及 2026-12-31 de minimis 日落条款）；大陆同业扩产数据转引自本地华润微研究报告（2026-09-29）。
估值基线：三情景盈利预测、SOTP、情景加权与简版 DCF 均为本报告当次独立构建；预测标注 E，自算指标标注"自算"；媒体与第三方转引数据均标注来源与日期，未经审计验证。
免责声明：本报告为研究草稿，基于公开信息与媒体转引口径整理，力求但不保证信息完整与准确；不构成任何投资建议，据此操作风险自负。检索与数据截止 2026-10-06。