通富微电是 AMD 在全球封测环节的"影子资产"——AMD 订单的 80% 以上由它完成、AMD 贡献其收入的一半以上，这既是它最大的护城河也是最大的命门。 2026H1 表观归母 17.17 亿元（+316.8%）中有 9.70 亿元是一次性产业投资收益，扣非口径 7.47 亿元（+77.8%）才是真实盈利中枢；往后看三年，AMD 2027 数据中心"翻倍以上"指引与 42 亿元定增投向的存储/晶圆级/车载封测构成双引擎，本报告基准预测 2026-2028E 归母 27.5 / 27.0 / 33.8 亿元（2027 表观持平、扣非 +47%）。现价 47.67 元对应 2026E 前瞻 PE 27.6 倍，处于本报告 SOTP 公允区间 46-60 元的下沿、较情景加权中枢 51 元折价约 6.5%——评级：基本面 B+，价格合理偏低估；未持有者 44-48 元左侧分批，持有者继续持有、58-62 元兑现，40 元下方触发重估。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-10-21） | 47.67 元 |
| 总市值 | 759.76 亿元（总股本 15.938 亿股，定增后） |
| 52 周区间 | 35.25（2025-11-21）— 78.71（2026-07-15），高点回撤 -39.4% |
| PE-TTM | 30.10 倍（TTM 归母 25.23 亿元，自算验证一致） |
| 前瞻 PE（2026E/2027E 基准） | 27.6 / 28.1 倍（自算） |
| PB | 约 3.6 倍（定增后每股净资产约 13.2 元，自算；问财口径 5.17 倍按定增前净资产） |
| PS-TTM | 2.46 倍（TTM 营收 309.24 亿元） |
| 最新半年报 | 2026H1 营收 160.41 亿元（+23.0%）、归母 17.17 亿元（+316.8%）、扣非 7.47 亿元（+77.8%） |
| 基准预测归母 | 2026E 27.5 亿 / 2027E 27.0 亿 / 2028E 33.8 亿（E） |
| 实控人 / 控股股东 | 石明达 / 南通华达微电子集团（前十大股东合计 31.88%，2026H1） |
| 行业排名 | 2024 全球 OSAT 份额 8.01%、全球第四、大陆第二（芯思想，转引） |
| 大客户依赖 | AMD 占收入 >50%（审计问询函口径）；前五大客户约 70% |
判断一：这轮利润跃升的"成色"必须拆开看——扣非 +77.8% 是真增长，9.70 亿非经常是一次性红利。 2026H1 归母 17.17 亿元中非经常性损益 9.70 亿元（公司口径为"围绕供应链及上下游布局产业投资"取得的投资收益），且集中于 Q2 确认（Q2 单季非经常 8.12 亿元，自算）。以扣非口径计，H1 净利率 4.66%（同比 +1.44pct），改善来自稼动率、中高端占比与降本，是可持续的经营性改善；但 2027 年若无同等量级投资收益，表观归母将出现零增长甚至负增长——这是市场在 7 月高点后回撤 39% 中"用脚投票"定价的核心矛盾之一。
判断二：AMD 绑定是"结构性期权"而非单纯风险敞口，2027 年是兑现之年。 AMD 2026Q2 营收 115 亿美元（+50%）、数据中心 +107%、并指引 2026H2 服务器营收同比 +80% 以上、2027 年数据中心销售额翻倍（AMD 财报电话会口径，转引）；通富承接 AMD 订单 80% 以上（公司互动易/业绩说明会口径），苏州二期 2026 年 5 月启动（苏姿丰出席）。单一客户 >50% 的收入结构意味着 AMD 的指引几乎线性传导为通富的收入弹性；反过来，MI308 出口管制曾给 AMD 单季造成 8 亿美元费用的前科说明地缘变量同样线性传导。
判断三：估值已从"透支乐观情景"回到"合理偏低估"，但定价锚必须换成扣非口径。 7 月高点 78.71 元对应市值约 1,254 亿元、彼时 TTM 归母仅 14.5 亿元（2026Q2 尚未披露，自算），TTM PE 约 85 倍——透支的不止乐观情景，而是尚未入账的利润；现价 47.67 元对应 2026E 扣非（17.4 亿元）约 43.7 倍、表观归母（27.5 亿元）27.6 倍。与长电（PE-TTM 45.9 倍）、华天（36.5 倍）相比，通富表观 PE 三家最低，但其中含约 10 亿一次性损益；剔除后三家估值差大幅收窄——便宜是相对的、有条件的。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：AI 资本开支 2027 退坡，AMD 数据中心增速降至 +30% 以下，存储周期见顶 | 25.6 | 19.0 | 21.0 | 24-29（2027E EPS 1.19 × 20-24x） | 20% |
| 基准：AMD 指引兑现，四曲线齐头，毛利率缓升 | 27.5 | 27.0 | 33.8 | 47-54（2027E EPS 1.69 × 28-32x） | 55% |
| 乐观：MI450/Helios 机架级放量 + 存储封测满产溢价 + CPO 2027 导入 | 28.8 | 32.0 | 42.0 | 64-76（2027E EPS 2.01 × 32-38x） | 25% |
情景加权中枢约 51 元，现价 47.67 元较中枢折价约 6.5%，处于基准区间下沿附近。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| AMD 订单 80%+ 份额，AMD 指引 2027 数据中心翻倍 | 单一客户占比 >50%，指引下修即线性传导 |
| 扣非 +77.8%，净利率连续多季改善 | 2027 表观归母或负增长（9.7 亿不重复） |
| 全球第四 OSAT、先进封装收入占比超 70%（公司口径） | 境外收入 66.6%，汇率/关税/管制三重敞口 |
| 42 亿定增落地，谢治宇/乔迁 10.81 亿元认购背书 | 定增价 55.38 元已破发 -13.9%，2027-03 解禁 |
| 存储/车载/国产客户四曲线对冲 AMD 依赖 | capex 62 亿吞噬 FCF，重资产 ROE 仅 8% |
| PE-TTM 30 倍为三家封测龙头最低 | 剔除非经常后估值优势收窄；长电/华天/甬矽同步扩产 |
通富微电子股份有限公司成立于 1994 年 2 月，2007 年 8 月在深交所主板上市，是国内规模最大、产品品种最多的集成电路封装测试企业之一，为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式服务，产品覆盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、汽车电子、工业控制等领域（2025 年报口径）。公司总部位于江苏南通，实际控制人为石明达，控股股东为南通华达微电子集团。2026H1 末前十大股东合计持股仅 31.88%（问财口径），华达微、大基金一期/二期、北向资金与多只半导体 ETF/主动基金构成股东主体，股权结构分散、机构化程度高。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 老封测厂时代 | 1994-2015 | 南通本土封测厂，打基础、扩品类 |
| 命运转折 | 2016-04 | 在大基金支持下以 3.71 亿美元收购 AMD 苏州、AMD 槟城各 85% 股权——"合资+合作"绑定 AMD，一举获得世界一流倒装芯片（FCBGA/FCPGA/FCLGA/MCM）封测能力；当年单一客户收入占比即达 37.73% |
| 随 AMD 崛起 | 2017-2021 | 承接 AMD 7nm 高端产品封测，AMD 收入占比升至 44.5%（2021，70.37 亿元）；2021 年公司归母 9.57 亿元创当时新高 |
| 周期淬炼 | 2022-2023 | 半导体下行+去库存，2023 年归母仅 1.69 亿元、毛利率 11.67%，验证重资产模式的盈利下限 |
| AI 再启 | 2024-2026 | AI/HPC 拉动中高端产品放量，2025 年营收 279.21 亿元、归母 12.19 亿元双创历史新高；2026H1 表观归母 17.17 亿元；42.2 亿元定增落地投向存储/晶圆级/车载封测 |
投资含义：这家公司的历史就是一部"绑定链"——2016 年那次收购本质上是用 3.71 亿美元买下了 AMD 封测订单的优先分配权（AMD 至今持有两厂 15% 少数股权），此后每一轮业绩弹性都源自 AMD 的产品周期。理解通富，先理解 AMD。
| 股东（2026H1 前十大） | 性质 | 要点 |
|---|---|---|
| 南通华达微电子集团 | 境内非国有法人 | 控股股东，实控人石明达 |
| 国家集成电路产业投资基金（一期） | 国有法人 | 2016 年收购 AMD 资产的支持方，长期股东 |
| 香港中央结算 | 境外法人 | 北向资金通道 |
| 苏州工业园区产业投资基金 | 国有法人 | 产业协同方（公司亦参与产业投资） |
| 大基金二期 | 国有法人 | 一期+二期同列前十，罕见 |
| 华夏国证半导体芯片 ETF、永赢半导体、交银施罗德、瑞众人寿、国联安半导体 ETF | 基金/险资 | 指数+主动混合，机构持有盘 |
三点解读：（1）2026 年 9 月定增引入兴证全球基金（谢治宇 3 只产品 6.53 亿元 + 乔迁 2 只产品 4.28 亿元，合计 10.81 亿元），发行价 55.38 元/股，现价已破发 13.9%——顶级主动基金经理的认购价构成一个现成的"机构成本锚"；（2）定增新增约 7,620 万股（42.2 亿元 ÷ 55.38 元，自算），总股本增至 15.938 亿股，锁定 6 个月，2027 年 3 月解禁；（3）前十大合计仅 31.88%，叠加 ETF 占比高，筹码流动性好、弹性大，这也是股价一年内 35→79→48 元剧烈波动的微观结构基础。
| 维度（2025 年报） | 收入 | 占比 | 毛利率 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 集成电路封装测试（主营） | 约 268 亿元 | 约 96% | 14.88%（封测业务口径 2026H1 为 15.12%） | 收入 +16.92% |
| 模具及材料销售等 | 约 11 亿元 | 约 4% | 低 | 配套业务 |
| 其中：境外 | 185.94 亿元 | 66.59% | 14.88% | AMD 为主力，问财主营构成口径 |
| 其中：境内 | 约 93.3 亿元 | 33.41% | — | 国产客户/存储/车载增量主战场 |
结构要点：境外收入占比 66.59%（2022-2025 各期均 >65%，审计问询函口径），其中 AMD 一家超过总收入 50%；"AI+存储+车载+国产客户"四条增长曲线中，后三条主要落在境内——境内收入增速是观察"去 AMD 依赖"进度的最好单一指标。2026H1 显示驱动两大龙头客户产值两位数增长、车载封测收入高双位数增长、PMIC 圆片级封装需求旺盛（半年报转引），国产曲线正在起量但仍未改变"半壁江山系于 AMD"的格局。
2025 年以来全球半导体在 AI 算力基建、高性能计算、存储周期上行拉动下强势复苏，逻辑 IC 与存储芯片涨势尤其强劲（通富 2025 年报表述）。需求的量化锚：（1）九大云厂商 2026 年资本开支集体上调——亚马逊 2,200 亿美元、Meta 1,300-1,450 亿美元、谷歌 1,950-2,050 亿美元、微软单季 410 亿美元、甲骨文 FY2027 预告 700 亿美元（各公司财报，转引证券时报 2026-08-03 汇总）；（2）AMD 测算 2030 年计算市场总规模接近 2 万亿美元，其中 AI 加速器 1.4 万亿美元、CPU 2,200 亿美元，未来数年高性能计算/AI 算力整体市场年复合增速约 40%（AMD 口径，转引）；（3）国内侧，发改委披露 2026 年前 7 个月集成电路制造业投资同比 +11.5%，主要晶圆代工厂产能利用率稳定在 90% 以上，行业景气正从晶圆代工延伸至封测（2026-08-28 发布会，转引）。封测作为"卖水人"的量价逻辑：稼动率满载 → 中高端占比提升 → 单季收入与毛利率同步上行，2026H1 国内封测领域扩产投资已接近 400 亿元（证券时报转引）。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对通富的影响 |
|---|---|---|---|
| 传统封装（引线键合 DIP/SOP/QFN） | 成熟工艺、拼成本 | 产能过剩、向大陆集中 | 南通/合肥基地基本盘，盈利薄 |
| 倒装/晶圆级（FCBGA、Bumping、WLCSP） | 中高端主流，AI 边缘/PMIC/显驱放量 | 通富苏州/槟城 FCBGA 全栈量产 | AMD 绑定核心载体；定增投向之一 |
| Chiplet/2.5D/3D 堆叠 | 摩尔定律替代路径，算力芯片必需 | 通富具备大规模 Chiplet 量产能力（公司口径），向 5nm 领域进军 | AMD CPU/GPU 每代升级即通富的代际红利 |
| CPO 光电合封 | 光互连一体化，下一代数据中心互联 | 通富 CPO 通过可靠性验证（2026H1，公司披露）；行业处于 0-1 | 期权型资产，2027-2028 兑现窗口 |
| 存储先进封测 | HBM/大容量存储封测 | 国产存储扩产潮（长鑫链）外溢 | 定增核心投向，2027-2028 爬坡 |
路线之争的关键判断：Omdia 预计 2028 年定制 AI ASIC 出货量（1,050 万颗）将超过 GPU（1,010 万颗）（转引）。ASIC 多采用大客户自封或委外先进封装，对 OSAT 的单位价值量高于传统 GPU 封测——若趋势兑现，具备先进封装平台的头部 OSAT（含通富）受益度高于二线。
封测的供给瓶颈不在光刻机而在三处：先进封装设备（键合机、TCB 热压键合）、高密度基板（ABF 载板）、以及良率工程能力（先进封装的 know-how 高度依赖量产经验积累）。通富的价值在于：AMD 体系内十年以上的 FCBGA/MCM 量产记录构成难以复制的工艺履历；苏州二期（2026-05 启动）与槟城基地形成"中美贸易摩擦双岸对冲"的地缘布局。国产替代背景下，海外 OSAT（日月光、安靠）在大陆扩产受限，本土份额提升是结构性趋势。
被市场忽视的稳态业务：显示驱动封测 2025 年突破两大龙头客户、2026H1 产值延续两位数增长并向工业/车载显示延伸；车载封测从 MCU/功率/存储延伸至智能座舱主控、底盘控制，2026H1 收入高双位数增长；PMIC 圆片级封装受益模拟芯片国产化窗口（以上均为 2026 半年报口径转引）。这三块合计虽不及 AMD 一家，但毛利率稳定、周期弱相关，是估值从"单客户周期股"切换为"平台型封测公司"的叙事支点。
| 口径 | 通富位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 芯思想研究院 2024 全球委外封测（OSAT） | 份额 8.01%，全球第四、大陆第二 | 前三为日月光（含矽品）、安靠、长电科技；华天、力成居其后 |
| 2025 年全球前十大 OSAT（芯思想） | 排名不变（第四） | 公司 2025 年报确认"排名不变" |
| 梯队 | 代表 | 绑定客户 | 特征 |
|---|---|---|---|
| 第一极：全栈平台 | 日月光、安靠 | 苹果/英伟达/高通等分散 | 份额 25%+，先进封装全覆盖 |
| 第二极：深度绑定单一链主 | 通富（AMD）、长电（多元+星科金朋遗产） | 通富对 AMD >50% | 弹性最大、集中度风险最大 |
| 第三极：特色/区域 | 华天（存储/显驱）、甬矽（SiP 新贵）、晶方（CIS） | 分散 | 各守一个细分 |
| 能力项 | 通富微电 | 长电科技 | 华天科技 | 甬矽电子 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 营收（亿元） | 279.21 | 388.71 | 172.14 | — |
| 2025 归母（亿元） | 12.19 | 15.65 | 7.11 | — |
| 2025 毛利率 | 14.59% | 14.15% | 13.26% | — |
| 2025 ROE | 8.08%（三家最高） | 5.56% | 4.12% | — |
| 2026H1 归母（亿元） | 17.17（扣非 7.47） | 8.45 | 8.13 | — |
| 高算力芯片封测 | FCBGA 全栈 + Chiplet 量产（AMD） | XDFOI 2.5D/3D | 部分 | SiP 为主 |
| 大客户绑定深度 | AMD >50%（最强） | 分散 | 分散 | 中等 |
| 海外产能 | 马来槟城 + 美国体系 | 新加坡/韩国 | 马来 | 无 |
| 存储 HBM/先进封测 | 定增加码中 | 有布局 | 有 | 少 |
（1）规模上的老二、盈利质量上的老大：收入不及长电的 72%，但 ROE、毛利率、2026H1 扣非增速均居三家之首——AMD 链的中高端结构红利仍在释放期。（2）全球先进封装主航道上的"体制内玩家"：与台积电 CoWoS 体系不同，OSAT 阵营承接 x86 CPU/GPU 大 die 封装的最大单体就是通富-AMD 体系。（3）弹性与脆弱性同源：三家龙头里通富是唯一"单一客户 >50%"的，格局位置决定了它是 AMD 链景气度的高贝塔表达工具，而非稳健配置品种。
本章回答三个问题：AMD 绑定这条护城河的真实宽度和深度如何？它值多少估值溢价？它的天花板和失效条件是什么？
2016 年那笔 3.71 亿美元收购的本质，是用股权换订单的深度绑定：AMD 至今持有通富超威苏州、通富超威槟城各 15% 的股权，两厂专司 AMD CPU/GPU/APU/游戏机芯片的封装测试，承接"从晶圆切割、组装、测试、打标到封装"的全流程。十年来这套体系形成了三层不可复制性：（1）工艺履历——7nm 一路演进至 5nm 的 CPU/GPU 大 die 倒装量产记录，良率数据双方共有、迁移成本极高；（2）产能共进化——苏州二期 2026 年 5 月启动、苏姿丰亲自出席，AMD 产能规划与通富扩产节奏实质上已合并管理；（3）地缘双岸结构——苏州+槟城天然分散中美贸易摩擦风险，AMD 没有第二家 OSAT 供应商能同时提供这种深度与地缘结构。商业回报上，AMD 完成对赛灵思的收购后形成 CPU+GPU+FPGA 全布局，其数据中心收入占比从 42% 升至 58%（2026Q2，同比），每一分增长都有约 80% 的封测份额落袋通富。
| 能力项 | 通富状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| FCBGA/FCPGA/FCLGA 全栈 | 量产十年以上 | 台积电（前道一体化）、日月光 | x86 大 die 封测单一最大承接体 |
| Chiplet 大规模量产 | 具备（公司口径），进军 5nm | 长电 XDFOI、日月光 | 先进封装收入占比 >70%（公司口径） |
| 薄 Die Hybrid SiP 双面封装 | 通过可靠性验证 | 甬矽电子 | 音频/PMIC/AI 边缘，国产头部客户 |
| CPO 光电合封 | 通过可靠性验证 | 新兴赛道 | 2027-2028 期权 |
| 存储先进封测 | 定增 42 亿重点投向 | 华天、长电 | 长鑫产业链配套，2027-2028 爬坡 |
| 车规封测 | MCU→座舱主控/底盘/传感 | 华天 | 2026H1 高双位数增长 |
| 显示驱动封测 | 两大龙头客户在手 | 华天、颀中 | 2026H1 产值两位数增长 |
阶梯读法：底部三层（倒装/Chiplet/存储）是已兑现或正在兑现的收入，顶部三层（SiP/CPO/车规）是估值期权；通富与二线 OSAT 的差距在底部厚度，与日月光/台积电的差距在顶部原创性。
| 技术/产品 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| AMD 订单 80%+ 份额 | 持续（公司 2023/2026 两度确认） | AMD 数据中心 2027 翻倍指引 ≈ 通富 AMD 业务 30%+ 增长的先行指标 |
| AMD 持两厂 15% 股权 | 存续 | 利益一致化，但 15% 少数股东损益分流——两厂越赚钱、分流绝对额越大 |
| 5nm 进军（公司口径） | 推进中 | 单 die 价值量提升，毛利率结构性改善来源 |
| 先进封装占比 >70% | 公司口径 | 封测环节"量价齐升"的表达：中高端产品收入明显增加是 2026H1 利润跃升第一驱动（年报/半年报表述） |
| 境外收入 66.6% | 2025 年报 | 美元收入占比高——人民币升值即汇兑损失敞口 |
| 苏州二期启动 | 2026-05 | 与 AMD 绑定再加深，也锁定未来 2-3 年折旧负担 |
| 42 亿定增三大项目 | 2026-09 落地 | 存储封测与晶圆级产能 2027-2028 释放，是"去 AMD 依赖"的产能基础 |
组合结论：这份能力清单的经济本质是把 AMD 的研发管线期权转译成封测环节的产能利用率期权——AMD 每一代 MI 系列/EPYC 的放量节奏，就是通富的盈利节奏，中间几乎没有时滞（封测处于交付链末端，订单可见度以周计）。
（1）市场在为"身份切换"定价。 2025 年之前市场按"AMD 周期股"给通富定价（PE 20-30 倍区间波动）；2026H1 以来"从 AMD 代工车间向先进封装平台型公司转型"（证券时报/经济参考报表述）成为新叙事，7 月 78.71 元高点一度按平台型公司定价（TTM PE 约 50 倍）；当前 47.67 元的定价介于两者之间——市场正在犹豫它到底是哪一个。
（2）溢价的稀缺性支撑。 A 股里"AMD 数据中心营收翻倍"的纯正表达工具只有这一个；全球 OSAT 前四中唯一在 A 股直接上市且深度绑定 x86 算力链的也是它。这种稀缺性在 AI 行情中会获得阶段性流动性溢价（2026 年 1 月、5-7 月两波即如此），但溢价无法脱离 AMD 指引独立存在。
（3）SOTP 边界表（2027E 口径）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 主业封测（AMD 绑定 + 存储/车载/国产四曲线） | 2027E 归母 27.0 亿 × 26-32x（高于长电/华天 TTM 倍数系 ROE 与增速占优；上限受客户集中度折价约束） | 702-864 |
| CPO/Chiplet 平台期权 | CPO 已过可靠性验证，2027-2028 客户导入；对标二线先进封装标 PS 溢价保守折价 | 40-70 |
| 存储封测扩产期权 | 42 亿定增核心投向，长鑫链外溢，稼动率爬坡的增量部分 | 20-40 |
| 合计公允市值 | 762-974 | |
| 每股（15.938 亿股） | 47.8-61.1 元 |
（4）反向对照（风险提示）：更贵的对标甬矽电子（PE-TTM 224 倍、PS 4.24 倍）说明纯"先进封装稀缺性"可以被炒到什么程度，但其市值仅 204 亿元；通富 760 亿市值的定价主体仍是 AMD 链的兑现确定性，平台叙事只能给溢价、不能给免疫——一旦 AMD 指引下修，溢价的消散速度与获得速度同样快（7 月末三连跌停即预演）。
年度归母净利润（2021-2028E，亿元；E 为本报告基准预测）
单季度营业收入（2025Q1-2026Q4E，亿元；26Q3E/26Q4E 为本报告基准预测）
| 年度 | 营收(亿) | YoY | 归母(亿) | YoY | 毛利率 | ROE | 资产负债率 | 经营现金流(亿) | capex(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 158.12 | +46.8% | 9.57 | +182.7% | 17.16% | 9.56% | 59.3% | — | — |
| 2022 | 214.29 | +35.5% | 5.02 | -47.5% | 13.90% | 4.14% | 59.1% | — | — |
| 2023 | 222.69 | +3.9% | 1.69 | -66.3% | 11.67% | 1.22% | 57.9% | — | — |
| 2024 | 238.82 | +7.2% | 6.78 | +299.9% | 14.84% | 4.74% | 60.1% | 38.77 | 45.54 |
| 2025 | 279.21 | +16.9% | 12.19 | +79.9% | 14.59% | 8.08% | 63.7% | 69.66 | 62.11 |
| 2026H1 | 160.41 | +23.0% | 17.17 | +316.8% | 15.45% | 10.62% | 64.1% | — | — |
| 单季 | 营收(亿) | YoY | 归母(亿) | YoY | 扣非(亿) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 60.92 | +15.3% | 1.01 | +2.9% | — |
| 2025Q2 | 69.46 | +19.8% | 3.11 | +38.6% | — |
| 2025Q3 | 70.78 | +17.9% | 4.48 | +95.1% | — |
| 2025Q4 | 78.05 | +14.8% | 3.58 | +186.4% | — |
| 2026Q1 | 74.82 | +22.8% | 3.29 | +224.6% | 1.71（自算） |
| 2026Q2 | 85.59 | +23.2% | 13.88 | +346.7%（自算） | 5.76 |
两条主线：（1）收入增长自 2025Q1 起连续六个季度加速（+15.3% → +23.2%），与 AMD 数据中心放量节奏高度同步；（2）扣非与表观的裂口在 2026Q2 达到峰值（单季非经常 8.12 亿元），此后逐季收敛——2026H2 起扣非将成为唯一有意义的口径。
对冲项：扣非净利率从 2025H1 的 3.22% 升至 2026H1 的 4.66%（自算），经营性改善真实存在；42.2 亿元定增到位后资产负债率有望回落（2026H1 末 64.14% 为近年高位），财务费用压力缓解。
| 指标 | 通富微电 | 长电科技 | 华天科技 |
|---|---|---|---|
| 2025 营收（亿元） | 279.21 | 388.71 | 172.14 |
| 2025 归母（亿元） | 12.19 | 15.65 | 7.11 |
| 2025 扣非趋势 | 2026H1 扣非 +77.8% | — | — |
| 2025 毛利率 | 14.59% | 14.15% | 13.26% |
| 2025 ROE | 8.08% | 5.56% | 4.12% |
| 2026H1 营收（亿元） | 160.41 | 195.27 | 105.11 |
| 2026H1 归母（亿元） | 17.17（扣非 7.47） | 8.45 | 8.13 |
| 2026H1 营收增速 | +23.0% | — | — |
关键观察：通富 2026H1 表观归母为长电的 2 倍，扣非（7.47 亿）却略低于长电（8.45 亿）——两家真实盈利能力仍在一个量级，通富的领先在增速与 ROE，而非体量。
公司上市以来分红节制（2021 年媒体统计累计分红仅 2.2 亿元 vs 累计募资净额 73.78 亿元），典型重资产扩张型公司；当前阶段利润优先投向扩产与研发（2026H1 研发投入 8.25 亿元，+9.25%），股息率可忽略，回报来源基本只有成长与估值变动，不适合类债配置。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 底 | 2026 三季报（Q3E 归母 4.8-5.5 亿元区间为符合预期） | 关键验证点① |
| 2026-11 初 | AMD Q3'26 财报（指引约 130 亿美元 ±3 亿） | 关键验证点② |
| 2026Q4-2027H1 | AMD MI450/Helios 机架级系统出货节奏 | 关键验证点③ |
| 2027-03 | 定增股解禁（7,620 万股，成本 55.38 元） | 风险事件 |
| 2027H1 | CPO 客户导入落地、苏州二期产能爬坡 | 期权型 |
| 2027 年中 | AMD"2027 数据中心翻倍"指引兑现验证 | 关键验证点④ |
| 2028 | 存储封测满产、首轮设备折旧到期 | 中期支撑 |
| 节点 | 价格(元) | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-11-21 | 35.25 | 一年低点；存储/AI 板块调整尾声 |
| 2026-01-14~01-21 | 40.92→56.11 | 五个交易日 +37%：AI 算力行情启动，两度涨停（01-16、01-21） |
| 2026-04-28 | 51.20（+5.7%） | 一季报：归母 +224.6% |
| 2026-05-06~05-26 | 56.95→75.39 | 节后涨停+主升浪：苏州二期启动（苏姿丰出席 05-26） |
| 2026-07-15 | 78.71 | 年内/上市新高；市值约 1,254 亿（按现股本自算），彼时 TTM PE 约 85 倍（2026Q2 未披露，自算） |
| 2026-07-17~08-03 | 68.36→51.34 | 三周 -34.8%：含 7/28-7/30 三连跌停、8/3 -9.5%，AI 二线集体估值杀 |
| 2026-08-28 | 半年报披露 | 营收 +23.0%、扣非 +77.8%（当日未止跌） |
| 2026-09-16 | 59.21 | 定增公告（55.38 元/股，兴证全球 10.81 亿获配） |
| 2026-10-21 | 47.67 | 破定增价 -13.9%；较高点 -39.4% |
微观结构启示：这一年 35→79→48 元的完整轮回中，股价对"叙事"（AI/AMD/平台转型）的敏感度远高于对"业绩"本身——半年报落地日不是底，定增价也不是底；AI 二线品种的波动率（年内两段 ±35% 以上）决定了仓位管理比择时观点更重要。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 347.2（+24.4%） | 427（+23.0%） | 495（+15.9%） | H2/H1 历史比值 1.14-1.16（2024/2025 自算）+ AMD 2027 数据中心翻倍指引传导 + 四曲线增量 |
| 毛利率 | 15.2% | 15.8% | 16.2% | 2026H1 15.45%、中高端占比提升 vs 新增折旧对冲 |
| 扣非归母（亿元） | 17.4 | 25.6 | 32.2 | 扣非净利率 5.0% / 6.0% / 6.5%（2026H1 已达 4.66%） |
| 非经常损益（亿元） | 10.1 | 1.4 | 1.6 | 2026H1 已实现 9.70 + H2 零星；2027 起回归常态水平 |
| 归母净利（亿元） | 27.5（+125.6%） | 27.0（-1.8%；扣非 +47%） | 33.8（+25.2%） | |
| EPS（元，15.938 亿股） | 1.73 | 1.69 | 2.12 | |
| 现价前瞻 PE | 27.6x | 28.1x | 22.5x | 自算 |
与券商一致预期对照：本报告未见公开可核的卖方一致预期数值（问财/公开检索未返回具体盈利预测表）；基准情景的隐含立场是——2026 表观高增含一次性成分、2027 表观停滞但扣非高增、2028 重拾双位数，较"线性外推表观高增"的市场直觉偏保守，较"扣非线性外推"略积极。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E 归母 | 2027E 归母 | 2028E 归母 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | AI capex 2027 退坡、AMD 数据中心增速 <30%、存储见顶 | 25.6 | 19.0 | 21.0 |
| 基准（55%） | AMD 指引兑现、毛利率缓升 | 27.5 | 27.0 | 33.8 |
| 乐观（25%） | MI450 机架放量+存储满产+CPO 导入 | 28.8 | 32.0 | 42.0 |
| 公司 | 代码 | 总市值(亿) | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 长电科技 | 600584.SH | 1,024.1 | 45.9 | 3.71 | 2.49 | 大陆 OSAT 第一，多元客户 |
| 通富微电 | 002156.SZ | 759.8 | 30.1 | 5.17（未摊薄）/3.6（定增后自算） | 2.46 | AMD 深度绑定，全球第四 |
| 华天科技 | 002185.SZ | 474.1 | 36.5 | 2.85 | 2.38 | 存储/显驱特色 |
| 甬矽电子 | 688362.SH | 203.5 | 224.2 | 8.10 | 4.24 | SiP 新贵，稀缺性溢价 |
| 晶方科技 | 603005.SH | 149.1 | 44.2 | 3.49 | 10.05 | CIS 封装 |
| 深科技 | 000021.SZ | 457.7 | 37.3 | 3.85 | 2.81 | 存储封测+制造 |
两个观察：（1）通富 PE-TTM 30.1 倍为三家龙头最低，但其中含约 10 亿元一次性损益；以 TTM 扣非（约 14 亿元量级，自算，含 2025H2 扣非估计）计，扣非 PE 约 54 倍，反超长电——"最便宜"的表象部分是利润结构造成的；（2）PB 定增摊薄后约 3.6 倍高于长电/华天，市场对其 ROE 改善斜率仍给了资产价格溢价。
见 4.4 节边界表：公允市值 762-974 亿元，每股 47.8-61.1 元。现价 47.67 元恰处区间下沿。
基本面评级 B+（全球第四 OSAT、AMD 链纯正弹性、扣非增速与 ROE 居三家之首；扣分项：单客户 >50%、非经常损益扭曲、重资产 FCF 薄、ROE 绝对值仍低）。价格评级：合理偏低估——现价 47.67 元较加权中枢 51 元折价 6.5%、处于 SOTP 区间下沿，但较 40 元的悲观中值上方仍有约 16% 缓冲不足的风险。操作含义：未持有者 44-48 元左侧分批建仓（对应 2027E 扣非约 26-28 倍）；持有者继续持有，58-62 元区间（公允上沿之上）分批兑现；有效跌破 40 元或 AMD 数据中心指引降至 +30% 以下即结论失效、重估。 参照系提示：本标的波动率极高（一年内两段 ±35%），仓位权重应按"高贝塔 AMD 链工具"设定而非稳健持仓。
公司口径：2025 年年度报告及摘要（2026-04-17 披露）；2026 年半年度报告（2026-08-28 披露，经证券时报/上海证券报/经济参考报转引）；向特定对象发行股票发行情况报告书（2026-09，发行价 55.38 元/股、募资 42.2 亿元）；深交所审核问询函之致同会计师专项说明（2026-04，巨潮资讯）；公司互动易与业绩说明会表述（2023-05、2026-04）。
行情与估值：同花顺行情与估值截面（2026-10-21 收盘）；日线行情 2025-10-20 至 2026-10-21（不复权）；总股本 15.938 亿股（2026-09-30，定增后）；PE-TTM 30.10 倍经本报告自算 TTM 归母 25.23 亿元交叉验证一致；PB 因每股净资产口径差异（定增前 11.10 元/定增后约 13.2 元）存在 5.17 与 3.6 两个读数，均已标注。
新闻与投资者关系：证券时报（2026-09-07、2026-09-14）、上海证券报（2026-09-17、2026-09-01）、经济参考报（转引）、每日经济新闻（2026-05-26）、界面新闻（2023-05-24、2022-10-09）、第一财经；检索日期 2026-10-22。
行业与竞争：芯思想研究院 2024/2025 全球 OSAT 榜单（经公司年报与媒体转引）；AMD 2026 财年 Q2 财报及电话会（2026-08-04，经证券时报/中国金融新闻网转引）；国家发改委 2026-08-28 发布会；Omdia AI ASIC 预测（2026-08-28，转引）；TrendForce 云厂商 capex 汇总（2026-08-03，转引）。
口径提醒：标注"E"为本报告预测；标注"自算"的指标均由原始序列计算（单季同比、前瞻 PE、加权中枢等）；"公司口径"表述（如 AMD 订单 80%+、先进封装占比 >70%）未经第三方审计验证；2026 三季报尚未披露，Q3 相关数字均为预测。本报告为研究草稿，不构成投资建议；据此操作风险自负。