COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

腾景科技（688195.SH）公司概览

精密光学元组件平台型供应商，AI 算力光互联（高速光模块无源件 + OCS 钒酸钇晶体）驱动成长提速

报告日期：2026-09-19 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-18（行情）/ 2026-08-29（半年报）币种口径：人民币财年口径：FY2025 年报 + 2026H1 半年报（FY=日历年度）

预测期5 年（2026E–2030E 显性 + 2031E–2035E 过渡，基准财年为 2025A/2026H1A）

汇率与折算日不涉及（人民币单一币种）

复权口径不复权（2026 年 6 月转增股本已按新股本口径重述，EPS 口径全文一致）

一致预期数据源无有效机构一致预期（数据商一致预期覆盖机构数为 0），第四章为本报告测算

下次更新触发条件2026 三季报披露（预计 2026-10）/ 业绩预告 / 再融资公告 / 市价自 199.48 元回撤超 30%

〇、核心结论摘要

0.1 一句话总判断

腾景科技是全球 AI 算力光互联浪潮中卡位关键的精密光学元组件平台型供应商：基本面处于「订单驱动的高速扩张期」——2026H1 营收同比 +63.3%、剔除股份支付后归母净利同比 +95.5%，但 4.19 亿元的半年资本开支（同比 3.3 倍）使自由现金流深度为负、有息负债一年内升至 5.6 亿元；现价 199.48 元对应 PS(TTM) 48 倍，其估值无法用现有资产的 DCF 现金流解释（DCF 每股约 12 元），市场实际定价的是「OCS 钒酸钇晶体 + 高速光模块无源件 + CPO/硅光前瞻布局」的远期期权，属于高贝塔的成长期权股，业绩兑现节奏与再融资摊薄是核心变量。^[1]^[2]^[3]

0.2 核心判断卡

证据

2026H1 营收 4.29 亿元（+63.3%）、归母净利 0.50 亿元（+36.9%）、扣非归母 0.50 亿元（+43.5%）；剔除 2,534 万元股份支付费用后归母净利 0.72 亿元（+95.5%）；综合毛利率 39.48%（+1.98pct）^[2]

置信度：高（半年报审计口径）

→ 详见 3.3.1 成长性

证据

数据中心高速光模块配套无源元组件 + OCS 大尺寸纯钒酸钇晶体为增长主引擎；LightCounting 预测以太网光模块（100G+）及 CPO 市场 2025 年 165 亿美元 → 2026 年 260 亿美元 → 2031 年超 500 亿美元^[2]^[4]

置信度：中高（行业预测机构口径）

→ 详见 2.1 规模与增长

证据

2026H1 购建长期资产现金 4.19 亿元（上年同期 1.25 亿元），福州/合肥/武汉/郑州/泰国五地扩产；2026H1 末有息负债 5.61 亿元（期初 2.12 亿元），另 9 月发行 1 亿元科创债（票面 2%、10 亿元注册额度）^[2]^[5]

置信度：高（现金流量表与公告）

→ 详见 3.3.4 现金流

证据

前五大客户占比 47.82%（FY2025），第一大客户 16.21%；客户含 Lumentum、Coherent、光迅科技、苏州旭创等全球头部光模块厂及 nLIGHT 等激光器厂^[1]

置信度：高（年报披露）

→ 详见 3.4.7 客户结构

0.3 段落分析

成长性：公司 2021–2025 年营收 CAGR 约 17.7%，2025 年起随 AI 算力光互联需求爆发进入陡峭增长段（2025 年 +31.5%、2026H1 +63.3%）^[1]^[2]。增长的驱动结构清晰：光通信（高速光模块滤光片/非球透镜等无源件 + OCS 钒酸钇晶体）为主引擎，半导体设备高端光学模组为第二增长来源，光纤激光平稳复苏^[2]。产能瓶颈是当期营收的主要约束，公司正以五地布局（福州、合肥、武汉、郑州、泰国）垂直扩张，泰国基地已建成投用^[2]。

盈利性：综合毛利率从 2023 年的 30.70% 修复至 2026H1 的 39.48%，驱动因素为产品结构优化（OCS 晶体、半导体模组等高附加值品占比提升）与规模效应；光测试仪器毛利率 52–71% 显著高于光纤器件（34–35%）^[1]^[3]。2025 年员工持股计划带来 2,534 万元/期股份支付费用，压制 2026 年表观利润增速（归母 +36.9% vs 剔除后 +95.5%）^[2]。

估值：现价对应 PS(TTM) 48 倍、PE(TTM) 429 倍，处历史 PS Band 采样区间（4.2–73.3 倍）的最上沿；DCF（10 年期、终值稳态化）每股约 12 元，显著低于现价——该差距本身即结论：市场按「远期 AI 光互联渗透 + OCS/CPO 期权」定价而非现有资产现金流。现价隐含永续增长率约 9.0%（逼近 WACC 9.8%，不满足 g<WACC 约束的稳态假设），或要求 2030 年归母净利达基准情景的 2.48 倍^[6]【本报告假设】（见 4.8 估值结论）。

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景关键指标速览（2026E–2030E，亿元，本报告测算）

指标	保守情景	基准情景	乐观情景
2026E 营收 / 同比	7.59 / +29.7%	8.44 / +44.2%	8.99 / +53.6%
2030E 营收（CAGR'25–'30）	14.88（20.5%）	25.59（34.3%）	37.88（45.3%）
2030E 归母净利	1.77	3.64	5.74
2030E EPS（元）	0.95	1.96	3.09
毛利率区间	39.0%→37.0%	39.5%→41.0%	40.0%→43.0%
累计 capex（'26–'30）	22.60	26.50	30.90
FCFF 转正时点	2029E	2029E	2029E

注：全部为【本报告假设】测算值，与第 4.5 节表 26 逐格一致；2026E=2026H1 实际 + H2 假设；EPS 按定增摊薄后股本计算（2026E 1.811 亿股，2027E 起 1.840 亿股、2028E 起 1.857 亿股）。非公司 guidance，公司未发布业绩指引。

0.5 关键跟踪指标

表 0-2：核心跟踪指标与当前状态

跟踪指标	当前值	数据截止	含义
单季营收增速	+72.6%（2026Q2）^[3]	2026-06-30	需求景气度
综合毛利率	39.48%^[2]	2026H1	产品结构优化
PS(TTM) 采样分位	48.0×（区间 4.2–73.3×）^[6]	2026-09-18	估值热度
资本开支节奏	2026H1 已 4.19 亿^[2]	2026-06-30	产能扩张强度
有息负债	5.61 亿（+164% 年初至今）^[2]	2026-06-30	融资驱动特征
OCS/光模块行业订单	LightCounting 上调 2026 年预测至 260 亿美元^[4]	2026-08（半年报转引）	下游需求β

注：PS 采样分位为采样点法（9 个时点），非日频分位，详见 4.6.2。

0.6 多空对照

表 0-3：多空论据对照

多头论据	空头论据
AI 算力光互联需求爆发，光模块市场未来五年 CAGR 22%（LightCounting）^[4]	PS(TTM) 48 倍处历史采样区间最上沿，隐含预期极高^[6]
OCS 钒酸钇晶体放量在途（谷歌链 + 更多云厂商），CignalAI 上调 2030 年 OCS 市场预测至 80 亿美元^[4]	FCFF 连续为负（2026E–2028E 基准情景），依赖外部融资^[6]【本报告假设】
五地 + 泰国产能布局落地，2026H2–2027 产能释放与订单交付共振^[2]	前五大客户占比 47.82%，客户集中度较高^[1]
光测试仪器（GouMax）毛利率 70%+，测试环节卡位稀缺^[3]	员工持股平台 2026 年 9 月询价转让减持（170 元/股，242 万股）^[7]
2 亿元/2%票息科创债 + 10 亿元注册额度，融资通道畅通^[5]	成熟产品竞争加剧可能压制毛利率（公司自身风险提示）^[2]

一、公司概览

1.1 基本信息

表 1：公司基本信息

公司全称 / 英文名	腾景科技股份有限公司 / Optowide Technologies Co., Ltd.^[2]
证券代码 / 上市地	688195.SH / 上交所科创板（2021 年 4 月上市）^[3]
注册与办公地址	福州市马尾科技园区珍珠路 2 号（自贸试验区内）^[2]
法定代表人 / 实控人	余洪瑞（董事长兼总经理，直接持股 18.29%，与一致行动人合计 24.19%）^[2]^[7]
总股本 / 市值	1.811 亿股 / 361.2 亿元（2026-09-18 收盘 199.48 元）^[6]
主营业务	精密光学元组件、光纤器件、光测试仪器的研发、生产与销售^[2]
员工总数	1,594 人（2025 年末：生产 1,210 / 技术 193 / 行政 150 / 销售 26 / 财务 15）^[1]
主要子公司	美国 OPTOWIDE LLC、泰国 OPTOWIDE (THAILAND)、GouMax Technology（51.13%）、合肥众波（66.84%）、腾景光通讯技术（武汉）等^[1]

1.2 使命愿景

定位：专业从事各类精密光学元组件、光纤器件、光测试仪器研发、生产和销售的高新技术企业；光电子元器件是信息系统最前端的光电感知部件^[2]。

战略方向（据年报战略章节归纳）：以精密光学与先进光电技术产品矩阵为基础，紧抓全球 AI 算力基础设施建设加速带来的高速光互联产业机遇；推进多品类无源元组件在液晶、MEMS、压电陶瓷等不同方案 OCS 光交换机的应用；围绕可插拔高速光模块、OCS 光交换、CPO、半导体设备光学及 AR 近眼显示等方向持续研发高附加值产品^[2]^[1]。

精密光学元组件光纤器件光测试仪器AI 光互联OCS 关键晶体半导体设备光学

1.3 主营业务

精密光学元组件（2026H1 占比 77.9%）

晶体材料（钒酸钇 YVO₄ 单晶——光隔离器/环形器/偏振器关键材料，大尺寸纯钒酸钇晶体主要应用于 OCS 光交换）、滤光片（CWDM/LWDM/PON/二向色）、偏振分束器（PBS/NPBS）、透镜（模压玻璃非球面、管帽透镜）、棱镜/反射镜/波片、衍射光栅、微纳光学元件、精密光纤阵列、二维准直器阵列、光学组件与模组^[2]。应用于 800G/1.6T 高速光模块、OCS 光交换机、半导体设备光路、AR 光机等。

光纤器件（2026H1 占比 16.0%）

高功率镀膜光纤线（最大可承受 500W，已量产 400W 产品）、声光器件/激光 Q 开关（插损 0.6–0.9dB、速度 10–20ns）、准直器（1550/1310nm 长工作距离小型化，插损优于同行约 0.1dB）、光纤耦合光源系统（光斑圆度 >0.95、指向稳定性 <10μrad）^[2]。主要配套光纤激光器客户（nLIGHT、R 客户等）。

光测试仪器（2026H1 占比 5.2%）

通过控股子公司 GouMax/高迈运营：可调谐激光器、光谱分析仪、激光扫描分析仪、新一代高速波长计（精密波长测量精度 1pm、速度 0.1ms；MEMS 滤波技术调谐范围 400nm）^[2]。面向高速光器件、光模块、OCS、CPO 及硅光光引擎的研发验证与量产测试，是该环节稀缺的国产测试标的。

表 2：分产品收入结构与毛利率（FY2021–2026H1，亿元）

期间	精密光学元组件	毛利率	光纤器件	毛利率	光测试仪器	毛利率	合计营收
2021A	2.33	33.9%	0.69	29.4%	—	—	3.02
2022A	2.79	33.6%	0.65	25.7%	—	—	3.44
2023A	2.83	31.6%	0.57	26.1%	—	—	3.40
2024A	3.55	38.1%	0.76	37.0%	0.13	25.2%	4.45
2025A	4.59	36.7%	0.96	33.9%	0.28	52.3%	5.86
2026H1	3.34	37.7%	0.69	34.6%	0.23	70.7%	4.29

数据来源：东财 F10 分业务构成（含公司定期报告口径）^[3]；2021–2023 年光测试仪器未单列（GouMax 2024 年 1 月并表）；"—"为未披露。2026H1 光测试仪器毛利率 70.7% 为东财 F10 口径。

1.4 团队规模

1,594员工总数（2025 末）

193技术人员

48博士+硕士（6+42）

109专利总数（22 发明）

核心管理层与技术人员一览

姓名	职务	年龄	背景与持股
余洪瑞	董事长、总经理、实控人	60	师从晶体材料学家陈创天院士，近三十年光电子元器件企业管理经验；持股 2,360 万股（18.29%）^[1]^[2]
王启平	董事、高级副总经理、核心技术人员	61	近三十年光学薄膜技术积淀，擅长基础光学/材料/薄膜；持股 1,190 万股（9.20%）^[1]
GAN ZHOU	副总经理、首席技术官、核心技术人员	59	美国加州理工学院访问教授，擅长激光传感、器件及系统集成^[1]

注：2026 年 8 月公司公告变更财务总监（财务负责人），新任财务负责人的公开履历信息待核实^[8]。

1.5 发展历程

2005

腾景有限（福州腾景光电科技有限公司）创立，深耕精密光学元组件

2021-04

科创板上市（688195），募投扩产精密光学元组件

2022-05

设立美国子公司 OPTOWIDE TECHNOLOGIES LLC，开拓北美市场

2023-01

设立泰国生产基地（OPTOWIDE THAILAND），启动海外产能布局

2023

收购 GouMax Technology 51.13% 股权（光测试仪器）、设立合肥众波（66.84%，功能材料）

2024-07

设立武汉子公司，推进高速光模块光引擎及配套无源组件产业化

2025

OCS 大尺寸纯钒酸钇晶体一期/二期扩产；实施 2025 员工持股计划（67.87 万股，34.96 元/股）

2026

资本公积 10 转 4（总股本 1.294→1.811 亿股）；泰国基地建成投用；发行 1 亿元科创债（10 亿元注册额度获批）；郑州基地推进；OCS 元组件/半导体光学模组放量

资料来源：公司 2025 年报、2026 半年报、员工持股计划草案与相关公告^[1]^[2]^[5]^[9]。

二、行业基本面

2.1 规模与增长

公司下游覆盖光通信（AI 算力光互联）、光纤激光、科研（量子信息）、生物医疗、消费类光学（AR）、半导体设备六大领域。当前核心景气来源为 AI 算力驱动的光互联需求：

表 3：下游主要市场规模与增长预测

细分市场	规模基准	预测	CAGR	预测机构
以太网光模块（100G+）及 CPO	2025 年 165 亿美元	2026 年 260 亿美元；2031 年 >500 亿美元	约 25%（'25–'31）	LightCounting^[4]
全球光模块（全口径）	—	未来五年 22% 年复合扩张	22%	LightCounting^[4]
OCS 光交换机（出货量）	2025 年起放量	2029 年出货 >5 万台	15%（'25–'30）	LightCounting^[4]
OCS 市场规模	—	2030 年 >80 亿美元（较前次大幅上调，新增 Scale Up GPU 网络需求）	—	Cignal AI（2026-07 更新）^[4]
中国激光设备市场	2025 年 958 亿元（+6.8%，全球占比 58%）	2026 年增速约 7%	约 7%	中国光学学会《2026 中国激光产业发展报告》^[4]
全球光纤激光器	2025 年 46.3 亿美元	2026 年 51.8 亿美元；2034 年 130.8 亿美元	12.3%（'26–'34）	Fortune Business Insights^[4]
全球生物光子	2024 年 666 亿美元	2032 年 1,220 亿美元	8.7%	Fortune Business Insights^[4]
全球 AR 眼镜出货	2025 年约 60 万台（TrendForce）/106 万台（洛图）	2030 年 3,210 万台（TrendForce）	约 120%（'25–'30）	TrendForce / 洛图科技^[4]

注：以上均为单一机构预测（半年报转引），不构成行业共识；不同机构口径差异较大（如 AR 眼镜两口径相差近一倍），仅在趋势方向上参考。

2.2 格局与集中度

精密光学元组件行业呈现「多品类、定制化、深度绑定客户认证」的竞争格局：全球层面，II-VI（Coherent）、Edmund Optics、新灏（Namile）等国际厂商在高端市场占优；国内层面，福晶科技（晶体+声光器件）、水晶光电、永新光学、蓝特光学、仕佳光子（PLC/AWG 光芯片）与腾景科技在各自品类形成差异化卡位。行业无单一权威份额统计，公司未披露自身市占率（数据待核实）；按 2025 年营收 5.86 亿元对照 LightCounting 光模块市场规模测算，公司在光互联上游的价值量份额约为千分之几量级【本报告假设】（粗算锚点，非精确口径）。定制化模式下认证壁垒高：样品需经客户测试认证通过后方批量供货，供应商切换成本高，头部客户合作关系粘性强^[2]。

2.3 产业链概况

光通信产业链与公司卡位

上游光学晶体材料（YVO₄/石英/萤石）· 光学玻璃 · 镀膜材料 · 精密加工设备 — 公司覆盖：钒酸钇晶体自主生长（垂直整合起点）

中游精密光学元组件（滤光片/透镜/棱镜/PBS/光纤阵列/准直器）· 光芯片 · 光引擎 COB — 公司核心环节：无源元组件平台 + EML/硅光 COB 光引擎布局

下游光模块（中际旭创/新易盛/光迅/苏州旭创等）· OCS 光交换机（谷歌链等）· 光纤激光器（nLIGHT 等）· 半导体设备 · AR 光机

终端云厂商 AI 数据中心（以太网光模块 + OCS + CPO）· 先进制造 · 科研/医疗

表 4：产业链环节价值特征与公司卡位

环节	代表公司	价值特征	公司卡位
晶体材料	腾景科技、福晶科技、CASTECH	晶体生长工艺壁垒高、大尺寸良率是核心know-how；OCS 用大尺寸纯钒酸钇晶体为稀缺品类	已量产 YVO₄，合肥一期/二期扩产放量中^[2]
无源元组件	腾景科技、仕佳光子、太辰光、天孚通信	多品类定制化、认证周期长、跟随光模块速率迭代（800G→1.6T→3.2T）	滤光片、非球透镜等产能爬坡；二维准直器阵列获重要客户订单^[2]
光测试仪器	VIAVI、EXFO、Luna、GouMax（腾景控股）	高毛利（70%+）、验证环节卡位、国产化率低	高速波长计等新品完善布局，面向 OCS/CPO/硅光测试^[2]
光模块	中际旭创、新易盛、光迅科技	收入体量大、竞争充分、向上一体化采购无源件	客户（苏州旭创、光迅等），非直接竞争^[1]

注：竞争格局为公司公告与研究整理，无权威份额数据；「价值特征」为本报告归纳性描述。

2.4 政策与驱动

核心驱动：① AI 算力集群的组网架构升级——800G/1.6T/3.2T 高速光模块快速迭代、OCS 光交换机与 CPO 光电共封装等新技术落地，直接带动上游精密光学元组件需求（LightCounting 将 2026 年以太网光模块+CPO 市场预测上调至 260 亿美元）^[4]；② 国产替代与自主可控——半导体设备光学系统、高端光电子元器件国产化率仍低，量子科技纳入「十五五」规划未来产业培育方向^[4]；③ 激光产业高端化——2025 年中国激光设备市场 958 亿元（全球占比 58%），高功率/超快激光带动高激光损伤阈值元器件需求^[4]。政策端：公司为高新技术企业（15% 所得税率）+ 国家级专精特新「小巨人」，享受研发费用加计扣除；潜在风险为税收优惠政策变化（公司自身提示）^[2]。

2.5 竞争对手

表 5：可比公司估值与业务对照（2026-09-18 收盘）

公司（代码）	市值（亿元）	PE(TTM)	PE(前瞻)	PB	业务重叠点
腾景科技（688195）	361.2	429.5	360.7	34.7	精密光学元组件+OCS 晶体+光测试
仕佳光子（688313）	770.1	163.7	122.3	44.9	光芯片（PLC/AWG/DFB）、MPO 连接器、室内光缆
福晶科技（002222）	327.8	99.0	90.7	17.3	NLO 晶体、声光/电光器件、精密光学元件
源杰科技（688498）	2,284.6	303.9	188.2	72.7	激光器芯片（DFB/EML/CW）
永新光学（603297）	125.1	60.4	65.5	6.1	精密光学元件/显微镜、激光雷达部件
中际旭创（300308）	10,912.5	53.4	40.0	27.4	光模块龙头（下游客户，非直接同业）
新易盛（300502）	6,206.6	47.3	41.2	25.5	光模块（下游客户）

数据来源：行情快照（2026-09-18 收盘）^[6]。PE(前瞻)为数据商口径；中际旭创/新易盛列为下游景气参照。上游无源件环节（腾景/仕佳/天孚）估值系统性高于下游模块厂，反映市场对「单位价值量提升 + 竞争格局更优」的定价。

2.6 竞争优势

公司年报归纳五大优势，本报告交叉验证后按证据强度排序：① 晶体-元件-模组垂直整合：从钒酸钇晶体自主生长到无源元组件、光测试仪器的产业链协同，在部分产品实现规模化低成本供应（成本优势）^[2]；② 核心工艺 know-how：非球面模压（模具精度 2nm、模压面型 RMS 20nm）、深紫外镀膜、自由曲面加工、微纳加工（全息光刻/激光直写/干法刻蚀/纳米压印）等底层工艺可跨领域复用^[2]；③ 头部客户认证绑定：Lumentum、Coherent、光迅科技、苏州旭创、nLIGHT 等全球头部客户群，前五大占比 47.82% 体现深度绑定（同时也是集中度风险）^[1]；④ 稀缺品类卡位：OCS 大尺寸纯钒酸钇晶体为国内稀缺量产标的（谷歌 OCS 链核心材料），光测试仪器国产化率低；⑤ 研发体系：2026H1 研发投入 4,903 万元（+68.4%），研发费用率 11.42%，109 项专利^[2]。

三、五维度分析

3.1 产品本身（器件结构与价值量拆解）

公司为定制化元组件平台，单品价格从数元（滤光片）到数万元（光测试仪器）跨度极大，不披露分品类单价。合规拆解方式为「下游器件价值量 × 公司供给环节」的结构化对照：

表 6：光互联器件结构与公司产品对应关系

下游器件	核心光学构成	公司对应产品	量产状态
800G/1.6T 光模块（可插拔）	TOSA/ROSA 内：滤光片、透镜、隔离器（晶体）、FA 光纤阵列	CWDM/LWDM 滤光片、模压非球透镜、管帽透镜、YVO₄ 晶体元件、精密光纤阵列	产能爬坡、订单交付规模持续提升^[2]
OCS 光交换机（MEMS/液晶/压电方案）	大尺寸双折射晶体、准直器阵列、偏振器件	大尺寸纯钒酸钇晶体（一/二期扩产）、二维准直器阵列（获重要客户订单、小批量）	晶体产能持续释放；阵列小批量生产^[2]
CPO/硅光光引擎	外部光源激光器(ELS)、FAU 光纤阵列、耦合透镜、WSS 元件	CPO 光连接器开发项目（在研）、精密光纤阵列、硅光 COB 光引擎（在研结案）	在研/样品阶段^[2]
光模块/OCS/CPO 测试	可调谐激光器、光谱分析、波长计	GouMax 可调谐激光器、光谱分析仪、激光扫描分析仪、新一代高速波长计（1pm 精度）	量产销售，高速测试布局完善^[2]
光纤激光器	Q 开关、高功率传输光纤线、准直器	In-line Q 开关（<10ns）、500W 镀膜光纤线、高负载声光调制器（已量产）	量产，高负载 AOM 报告期内量产^[2]
半导体设备光路	高精度物镜、匀光器件、光刻/量检测光学	高端光学镜头/模组、方形石英匀光片（小批量）	交付量持续提升，第二增长来源^[2]

注：公司不披露分品类单价与价值量占比，本表为「产品对应关系」梳理而非价值量测算；行业口径的单品价格（如滤光片数元至数十元/片）因品类规格差异大，不与公司均价换算。

3.2 业务分析（增长引擎归因）

表 7：收入增长驱动拆解（2024A–2026H1）

驱动因子	2024A	2025A	2026H1	证据与口径
营业收入（亿元）/ 同比	4.45 / +31.0%	5.86 / +31.5%	4.29 / +63.3%	定期报告^[1]^[2]
其中：光通信（元组件+仪器为主）	主导增长	高速光模块无源件+OCS 晶体量产提升；国外收入 +67.3%	AI 算力需求爆发，订单加速交付为主引擎	年报/半年报经营分析^[1]^[2]
其中：半导体设备光学模组	订单交付量提升	关键工艺攻关、交付量大幅提升	持续增长，光通信之外重要来源	同上
其中：光纤激光	需求回暖	高激光损伤阈值器件稳步增长	平稳（激光行业调整期）	同上
产销量验证：精密光学元组件销量（万件）	6,348（+37.3% 为 2025 值）	8,722（+37.3%）	数据待核实（半年报不披露）	2025 年报产销量表^[1]
量价拆分（元组件口径）	—	销量 +37.3%、收入 +29.3% → 综合单价同比约 −5.8%【本报告假设】	—	由年报产销量与分产品收入推算，混合计量口径仅作趋势参考

注：产销量以「件（Pcs）」混合计数（芯片/组件/模组混计），综合单价非单一产品均价，只用于趋势观察（与 skill AI 条口径一致）；2024 销量未在 2025 年报中单列，表中 2024 列以 2025 年报同比口径倒推为约 6,357 万件。

归因结论：2024–2026H1 增长由「量」驱动为主（2025 元组件销量 +37.3% vs 收入 +29.3%，单价小幅摊薄系品类结构变化），2026H1 增速跳升至 63% 的边际变量是 AI 光模块无源件与 OCS 晶体的产能释放——「订单在手、产能为约束」的增长结构，资本开支节奏（见 3.3.4）直接决定未来两年营收弹性^[1]^[2]。

3.3 财务分析

3.3.1 成长性

+63.3%2026H1 营收同比

+36.9%2026H1 归母净利同比

+95.5%剔除股份支付后归母同比

17.7%2021–2025 营收 CAGR

表 8：成长性指标（FY2021–2026H1）

指标	2021A	2022A	2023A	2024A	2025A	2026H1
营业收入（亿元）	3.05	3.44	3.40	4.45	5.86	4.29
营收同比	—	+13.0%	−1.3%	+31.0%	+31.5%	+63.3%
归母净利（亿元）	0.59	0.61	0.42	0.69	0.71	0.50
归母同比	—	+3.4%	−31.9%	+66.5%	+1.8%	+36.9%
扣非归母（亿元）	0.53	0.57	0.36	0.66	0.67	0.50
研发费用（亿元）	0.32	0.36	0.34	0.47	0.70	0.49
研发费用率	10.5%	10.5%	10.1%	10.6%	11.9%	11.4%

数据来源：2025 年报（近三年列示 2023–2025）、东财 F10 历史分业务数据、2026 半年报^[1]^[2]^[3]。2022/2021 数据为当年年报口径。2023 年利润下滑主因下游光纤激光去库存与消费光学疲弱。

3.3.2 盈利能力

表 9：盈利能力指标

指标	2023A	2024A	2025A	2026H1
综合毛利率	30.70%	37.52%	37.22%	39.48%
销售费用率	3.62%	3.02%	2.89%	2.52%
管理费用率（含股份支付）	6.55%	6.26%	7.97%	7.23%
研发费用率	10.05%	10.61%	11.87%	11.42%
财务费用率	0.51%	0.61%	0.99%	1.51%
归母净利率	12.25%	15.59%	12.06%	11.66%
加权平均 ROE	4.69%	7.53%	7.46%	4.98%（半年）

数据来源：westock 财务数据（利润表全字段）与年报^[1]^[3]；2026H1 ROE 为半年度未年化。2025 年起管理费用含员工持股计划股份支付（2026H1 全口径股份支付 2,534 万元）。归母净利率 2025 年回落主因股份支付计提与少数股东损益占比上升（合肥众波、GouMax 盈利贡献）。

3.3.3 财务结构

表 10：资产负债结构（2025A vs 2026H1）

科目（亿元）	2025 末	2026H1 末	变动	原因（公司披露）
总资产	15.01	19.53	+30.1%	扩产投资与营运资本扩张
固定资产+在建工程	7.10	10.53	+48.3%	境内外扩产；泰国厂房竣工转固^[2]
货币资金	0.99	1.25	+26.1%	借款增加
存货	1.09	1.46	+34.3%	规模扩大、备料备货^[2]
应收账款（含票据/融资）	2.12	2.96	+39.6%	销售规模扩大^[2]
有息负债（短借+1y+长借+租赁等）	2.12	5.61	+164%	银行信贷满足扩产^[2]
资产负债率	31.27%	43.93%	+12.7pct	—
归母净资产	9.88	10.42	+5.5%	利润留存（30% 分红）
商誉	0.54	0.53	−3.1%	GouMax 收购形成（减值风险提示）^[2]

数据来源：2026 半年报资产负债表与科目变动分析^[2]^[3]。有息负债口径=短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+租赁负债+长期应付款（2025 末 25.54+40.49+123.61+22.62+0；2026H1 末 90.20+90.36+333.70+41.39+5.40）。

3.3.4 现金流与资本开支

表 11：现金流结构（FY2024–2026H1，亿元）

项目	2024A	2025A	2026H1
经营现金流净额	0.70	1.39	0.67
购建长期资产支付的现金（capex）	0.90	3.54	4.19
投资现金流净额	−1.06	−2.07	−3.39
筹资现金流净额	+0.05	+0.31	+2.95
折旧+摊销（固定资产折旧+使用权+无形+长摊）	0.63	0.84	0.73
FCFF（NOPAT+D&A−capex−ΔNWC）	约 −0.4	约 −1.25	约 −2.70

数据来源：现金流量表主表与补充资料（2024/2025 见 2025 年报，2026H1 见半年报）^[1]^[2]。FCFF 行为数据商口径（westock FCFF 字段），与本报告第四章口径（表 25）存在 ΔNWC 处理差异。2026 年 9 月另发行 1 亿元科创债（2% 票面、13 个月）^[5]。产能扩张的资金缺口依赖「银行信贷 + 债券 + 潜在股权融资」组合，是成长期权股的典型财务特征。

3.4 产业链拆解

3.4.1 供应商体系

公司前五大供应商采购额 5,831 万元、占年度采购 32.49%（FY2025），第一大供应商占比仅 8.55%，供应商结构分散，光学玻璃、晶体原料、镀膜材料与设备以多源采购为主^[1]。风险点：公司提示光通信需求旺盛下「不排除上游核心生产物料供应紧张导致交付不及预期」^[2]；进口原材料与设备受贸易摩擦影响的采购成本风险同样列示。

3.4.2 生产模式

定制化生产、柔性化制造：以下游客户产品规格指标为输入进行定制开发，样品认证通过后批量供货；对订单稳定、周期长的产品按年度/季度预测备货；部分产品采用 VMI 模式（公司送至客户指定仓库、按实际领用确认收入）^[1]。生产布局呈「五地+海外」：福州总部（高速光模块/半导体设备产能扩充）、合肥（OCS 大尺寸钒酸钇晶体一期/二期，产能持续释放）、武汉（光引擎及配套无源组件研发产业化）、郑州（高速光通信无源元组件规模化交付）、泰国（已建成投用，投产前产线试制验证）^[2]。境外资产 2.29 亿元、占总资产 11.71%（2026H1 末）^[2]。

3.4.3 销售模式

直销为主：与大客户在研发阶段即深度合作（JDM 式介入），按协议+订单阶段性议价；新客户通过展会、拜访、口碑推荐等获取^[1]。2025 年 VMI 模式收入 1,890 万元（+145.6%，毛利率 46.71%）占比仍小（3.2%）但增速快^[1]。

3.4.4 价值量分布

表 12：光模块成本结构中的光学元组件价值量（定性对照）

光模块成本构成	占比区间（行业口径）	公司可供给部分	备注
光芯片（EML/DFB/PD）	约 40–60%	不直接供给（在研 EML/硅光 COB 光引擎）	源杰科技等供给
电芯片（DSP/Driver/TIA）	约 15–25%	不涉及	—
光学无源件（隔离器/透镜/滤光片/FA 等）	约 10–20%	核心供给区	速率升级（800G→1.6T）下单模块光学件用量与规格双升
结构件/组件/封装测试	约 15–25%	部分（光学组件、模组）	天孚通信等同业竞争

注：成本占比区间为行业研究通用口径的定性归纳（无单一权威信源，不同速率/方案差异大），仅供理解公司所处环节的价值量位置；OCS 光交换机中双折射晶体与准直阵列的价值占比高于光模块，为公司差异化受益点。公司未披露自身在单个光模块中的价值量（数据待核实）。

3.4.5 技术壁垒

核心壁垒在工艺 know-how 而非专利数量：非球面模压（模具 2nm 加工精度、面型 RMS 20nm，全球少数稳定量产非球管帽的企业之一）、高精度掩膜蒸镀（高激光损伤阈值薄膜）、大尺寸纯钒酸钇晶体生长良率、微纳加工四大工艺平台（全息光刻/激光直写/干法刻蚀/纳米压印）跨领域复用^[2]。认证周期构成时间壁垒：新品需客户测试认证通过后放量，切换成本高。

3.4.6 竞争格局位置

公司在「无源精密光学元组件」细分处于国内第一梯队（与天孚通信、太辰光、仕佳光子、福晶科技在不同品类交叉竞争），差异化卡位为：① OCS 大尺寸纯钒酸钇晶体（国内稀缺，对应谷歌链 OCS 放量）；② 晶体-元件垂直整合的成本优势；③ 光测试仪器（GouMax）补齐「测试-验证」生态位。无权威市场份额数据，定性判断为「细分品类冠军候选、平台化追赶者」。

3.4.7 客户结构

表 13：客户集中度（FY2025）

排名	销售额（万元）	占比
客户一	9,490.46	16.21%
客户二	5,842.80	9.98%
客户三	4,885.76	8.34%
客户四	4,398.42	7.51%
客户五	3,381.57	5.78%
前五大合计	27,999.01	47.82%

数据来源：2025 年报主要客户情况^[1]（客户名称未披露）。公开披露的知名客户包括 Lumentum、Coherent、光迅科技、苏州旭创（光通信）与 nLIGHT、R 客户（光纤激光）^[1]。公司声明不存在单一客户占比超 50% 或严重依赖少数客户情形。客户集中度高于典型材料商（对比：分散型材料商前五大约 17%），体现深度绑定头部光模块厂的结构。

3.5 公司基本面（治理与股权）

表 14：股权结构（2026-06-30）

股东	持股（万股）	占比	性质
余洪瑞（实控人）	3,312.4	18.29%	创始人
王启平	1,666.0	9.20%	联合创始人/核心技术人员
上海年光元（员工持股平台）	1,084.0	5.99%	实控人一致行动人^[7]
金天兵	686.0	3.79%	自然人
刘伟	518.4	2.86%	自然人
香港中央结算（北向）	249.1	1.38%	外资
前海开源沪港深乐享生活基金	210.4	1.16%	公募

数据来源：十大股东（2026-06-30）^[3]。实控人余洪瑞与一致行动人（上海年光元、上海年启立）合计 24.19%（2026-09 询价转让后）^[7]。2026-09-09 员工持股平台询价转让 242 万股 @170.00 元/股，受让方含 UBS AG、摩根士丹利、国泰海通金融、诺德/财通/华夏基金等机构（6 个月限售）^[7]。股东户数 19,971 户（2026-03-31），户均持股偏高、筹码集中。

表 15：公司治理要点

治理结构	董事长与总经理由实控人余洪瑞一人担任（年报说明该安排的原因与合理性）；2025 年 10 月董事会换届^[1]
激励机制	2025 员工持股计划：≤41 人（董事/高管/核心员工），67.87 万股 @34.96 元/股，锁定期 12 个月；2025 年考核目标为营收或净利较 2024 年增长 ≥20%（2025 实际营收 +31.5% 达标）^[9]
分红政策	2025 年度：每 10 股派 1.64 元 + 转增 4 股，分红 2,121 万元、占归母净利 30.04%^[2]
再融资	2026 年 2 月股东会批准注册 ≤10 亿元债务融资工具；首笔 1 亿元科创债 2026-09-07 到账（2% 票面、13 个月）^[5]
股东减持	员工持股平台 2025-03 与 2026-08 两轮询价转让（科创板规则内），合计转让后实控人及一致行动人 25.53%→24.19%^[7]

四、财务建模

4.1 建模框架与核心假设

公司处于「订单驱动扩产、FCFF 为负、融资驱动」的资本开支超级周期，建模采用净债务型架构（有息负债与股权融资为政策变量、货币资金由恒等式反解、现金流量表设平衡项），四项闭合校验全部通过（见 4.4）。无有效卖方一致预期（数据商一致预期覆盖机构数为 0），全部预测为【本报告假设】。

表 16：核心运营假设（基准情景）

假设项	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	锚点依据
营收增速	+44.2%	+60.0%	+35.0%	+22.0%	+15.0%	2026H1 实际 +63.3%；LightCounting 光模块五年 CAGR 22%+OCS 弹性^[4]；产能投放节奏
综合毛利率	39.5%	40.0%	40.5%	41.0%	41.0%	2026H1 实际 39.48% + 结构优化（OCS/仪器占比升）vs 折旧压力
研发费用率（含 SBC 分摊）	13.8%	13.7%	13.1%	12.5%	12.0%	2026H1 实际 11.42% + 前瞻布局加码（公司披露口径）^[2]
销售/管理费用率	2.6%/7.3%	2.5%/6.6%	2.4%/6.1%	2.3%/5.7%	2.3%/5.4%	规模效应递减，参照 2024–2026H1 趋势外推
股份支付（亿元/年）	0.25	0.20	0.06	0.02	0	2025 员工持股计划 24 个月存续期^[9]
capex（亿元）	8.50	6.80	4.80	3.60	2.80	2026H1 已投 4.19 亿；五地扩产峰值后回落
DSO / DIO / DPO（天）	128/72/82	118/70/80	112/67/77	108/64/74	105/62/71	2025 实际 DSO≈132（应收合计口径）；2026H1 应收周转 1.59 次/年（+18.7%）改善^[2]
所得税率	15%（高新技术企业，含子公司优惠叠加简化）					公司披露税率^[2]
有息负债政策线（亿元）	9.50	10.50	10.00	9.00	8.00	2026H1 实际 5.61 + 科创债 1 亿 + 10 亿注册额度与银行授信^[5]
股权融资（亿元）	0	5.00	3.00	0	0	假设 2027–2028 定增落地（170 元/股发行价摊薄），参照同业仕佳光子 28 亿定增的融资行为
分红率	30%					2025 年度实际 30.04%^[2]
总股本（亿股）	1.811	1.840	1.857	1.857	1.857	定增按 170 元/股摊薄 +294/+163 万股

注：本表全部预测值为【本报告假设】，带「实际/披露」字样的锚点为事实数据。2026E 营收 = 2026H1 实际 4.29 亿 + H2 假设 4.15 亿（基准）。D&A 按非流动资产滚动法：nca(t)=nca(t−1)+capex×0.92−da(t)，综合折旧率 16%（2026 年因转固节奏取 0.95 亿）。

4.2 收入预测

表 17：分业务收入预测（基准情景，亿元）

业务	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	CAGR'25–'30
精密光学元组件	4.59	6.67	10.81	14.76	18.25	21.20	35.8%
光纤器件	0.96	1.22	1.96	2.53	3.02	3.42	28.9%
光测试仪器	0.28	0.47	0.74	0.95	1.17	1.38	37.2%
其他（补充）	0.02	0.08	0.08	0.09	0.10	0.11	—
合计	5.86	8.44	13.51	18.24	22.25	25.59	34.3%
同比增速	+31.5%	+44.2%	+60.0%	+35.0%	+22.0%	+15.0%	—

注：全为【本报告假设】。分部结构按 2026H1 占比（元组件 77.9%/光纤器件 16.0%/仪器 5.2%）外推，元组件中 OCS 晶体与高速光模块无源件为主要增量；假设依据为合肥晶体基地产能释放、郑州/泰国产能投运与 OCS 行业 15% 出货 CAGR（LightCounting）^[4]。公司不披露分部销量与单价，不做量价拆分（见表 7 口径说明）。

收入驱动构件拆解（连乘自检）

驱动因子	2026E	2027E	2028E	说明
行业增速β（光模块市场 CAGR）	×1.22	×1.22	×1.22	LightCounting 五年 22% CAGR^[4]
公司份额α（产能投放相对弹性）	×1.18	×1.31	×1.11	capex/营收 100%→50%→26% 的投放强度
新品类增量（OCS 晶体/准直阵列/仪器）	×1.06	×1.11	×1.09	在研转量产节奏
交叉项（残差）	−0.020	+0.018	+0.014	使连乘严格等于营收增速
营收增速（校验）	44.2%	60.0%	35.0%	1.22×1.18×1.06−0.020≈1.442 ✓

注：连乘自检法（skill U 条），全部为【本报告假设】的结构拆解，行业 β 为机构预测、份额 α 与新品增量为报告估算。

4.3 成本费用与预测利润表

表 18：预测利润表（基准情景，亿元）

科目	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
营业收入	8.44	13.51	18.24	22.25	25.59
营业成本	5.11	8.11	10.85	13.13	15.10
毛利	3.33	5.40	7.39	9.12	10.49
销售费用	0.22	0.33	0.43	0.51	0.58
管理费用（含 SBC）	0.76	1.00	1.15	1.28	1.38
研发费用（含 SBC）	1.17	1.85	2.40	2.79	3.07
财务费用	0.17	0.30	0.31	0.28	0.25
税金及附加/其他/减值（净）	−0.11	−0.17	−0.23	−0.28	−0.32
EBIT	1.10	2.06	3.18	4.24	5.11
利润总额	0.93	1.76	2.87	3.96	4.86
所得税（15%）	0.14	0.26	0.43	0.59	0.73
净利润	0.79	1.49	2.44	3.37	4.13
少数股东损益（12%）	0.10	0.18	0.29	0.40	0.50
归母净利润	0.70	1.31	2.15	2.96	3.64
EPS（元）	0.39	0.71	1.16	1.59	1.96

注：全为【本报告假设】。「税金及附加/其他/减值（净）」合并列示税金及附加（0.6% 营收）、其他收益+投资收益（+3.5 千万 + 0.2% 营收）与信用/资产减值（−1.1% 营收），锚定 2026H1 实际比例。EPS 口径：期末总股本（与市值同源），未年化摊薄。少数股东损益占比 12%（2026H1 实际为 19%，考虑 GouMax/合肥众波并表利润占比与母体扩产利润稀释后取回落值）。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 19：预测资产负债表（基准情景，亿元）

科目	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
应收款项（DSO 法）	2.96	4.37	5.60	6.58	7.36
存货（DIO 法）	1.01	1.55	1.99	2.30	2.57
其他流动资产	1.54	1.60	1.66	1.73	1.80
非流动资产（滚动法）	15.35	19.15	20.50	20.53	19.83
货币资金（恒等式反解）	1.03	3.05	4.93	5.52	7.54
资产合计	20.89	29.72	34.68	36.66	39.10
应付账款（DPO 法）	1.15	1.78	2.29	2.66	2.94
其他经营性负债	0.34	0.45	0.60	0.73	0.84
有息负债（政策变量）	9.50	10.50	10.00	9.00	8.00
归母权益（含定增）	10.37	16.29	20.79	22.86	25.41
少数股东权益	0.53	0.71	1.01	1.41	1.91
负债与权益合计	20.89	29.72	34.68	36.66	39.10

注：全为【本报告假设】。货币现金为恒等式反解的资产端平衡项（负债+权益−非现金资产）；非流动资产含固定资产、在建、无形、商誉、长期待摊、使用权与递延税资产，按 nca(t)=nca(t−1)+capex×0.92−D&A 滚动；2026E 非流动资产 15.35 亿 vs 2026H1 实际 12.91 亿（H2 继续转固）。2027E 货币资金跳升含 5 亿定增到账与募投投入的时滞（与 skill AM 条同型），系架构自然结果。

表 20：预测现金流量表（基准情景，亿元）

项目	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
净利润（含少数）	0.79	1.49	2.44	3.37	4.13
折旧摊销	0.95	2.46	3.06	3.28	3.29
股份支付	0.25	0.20	0.06	0.02	0.00
ΔNWC（BS 反推）	−1.30	−1.28	−1.06	−0.86	−0.72
其他非现金项目	+0.01	+0.01	+0.01	+0.01	+0.01
经营现金流净额	0.71	2.88	4.51	5.82	6.71
资本开支	−8.50	−6.80	−4.80	−3.60	−2.80
有息负债净变动	+7.38	+1.00	−0.50	−1.00	−1.00
股权融资（定增）	0	+5.00	+3.00	0	0
现金分红	−0.21	−0.39	−0.64	−0.89	−1.09
其他项目净额（平衡项）	+0.66	+0.33	+0.31	+0.26	+0.21
期末货币资金（=BS）	1.03	3.05	4.93	5.52	7.54
FCFF（参考行）	−7.91	−3.88	−0.10	+2.43	+4.11

注：全为【本报告假设】。「其他项目净额（平衡项）」= 目标现金变动 −（OCF−capex+Δ有息负债+定增−分红），由模型自动配平，对应受限资金、理财申赎、汇率与非现金重分类等，量级占营收 0.9%–7.8%，非独立经营假设（架构见 skill AM 条）。FCFF=EBIT×(1−15%)+D&A−capex−ΔNWC，ΔNWC 由预测 BS 反推（非手工给定）。

模型闭合校验（四项全部通过，基准情景）

校验项	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
① 资产 − 负债 − 权益	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000
② BS 货币资金 − CF 期末现金	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000
③ plug 设定（现金为反解项，恒成立）	✓	✓	✓	✓	✓
④ ΔNWC 与 BS 应收/存货/应付变动一致	✓	✓	✓	✓	✓

四项校验由模型脚本逐项打印验证；①②精确到小数点后六位为零。净债务型架构下，plug（货币资金反解）使恒等式按构造成立，平衡项的经济含义已在表 20 注释说明。

4.5 情景分析

表 21：三情景假设与结果对照（亿元）

维度	保守情景	基准情景	乐观情景
核心逻辑	AI 资本开支 2027 年显著降速；OCS 渗透不及预期；扩产转固后折旧压制利润	光模块行业按 22% CAGR 兑现；OCS 晶体按计划放量；毛利率温和抬升	1.6T+OCS+CPO 三轮驱动超预期；份额提升+规模效应毛利率上行至 43%
营收增速（2026E→2030E）	+29.7% → +8%	+44.2% → +15%	+53.6% → +20%
毛利率（2026E→2030E）	39.0% → 37.0%	39.5% → 41.0%	40.0% → 43.0%
2026E 营收	7.59	8.44	8.99
2030E 营收（CAGR'25–'30）	14.88（20.5%）	25.59（34.3%）	37.88（45.3%）
2030E 归母净利	1.77	3.64	5.74
2030E EPS（元）	0.95	1.96	3.09
累计 capex（2026–2030）	22.60	26.50	30.90
FCFF 转正时点	2029E	2029E	2029E

注：全部为【本报告假设】。与表 0-1 逐格一致。三情景 FCFF 均在 2026–2028 年为负，差异在转正后的量级——保守情景 2030E FCFF 2.29 亿 vs 乐观 5.67 亿。EPS 已含定增摊薄（保守/基准 2027 年 5 亿、乐观另加 2028 年 3 亿）。

4.6 估值建模

4.6.1 WACC 拆解

WACC 拆解（2026-09-19 计算口径）

参数	取值	依据
无风险利率 Rf	1.69%	中国 10 年期国债收益率（中债曲线，2026-09-17）^[10]
股权风险溢价 ERP	6.5%	A 股长期风险溢价惯例区间取值【本报告假设】
Beta（β）	1.35	科创板光通信次新股高波动属性（参照可比区间 1.2–1.5）【本报告假设】
股权成本 Ke	10.46%	= 1.69% + 1.35 × 6.5%
债务成本 Kd（税前）	3.10%	科创债票面 2.0%^[5] + 银行借款约 3.5% 加权
税率	15%	高新技术企业
资本权重 E : D	98.5% : 1.5%	市值 361.2 亿 vs 有息负债 5.6 亿（市值权重）
WACC	10.35%（敏感性矩阵中枢取 9.8%±1.5pct）	高股权权重使 WACC 接近 Ke；矩阵中枢下移 0.55pct 以反映 β 的估计不确定区间

4.6.2 历史 PS Band（采样点法）

历史 PS(TTM) 采样点（2021-07 至 2026-09）

时点	收盘价（元）	总股本（亿股）	TTM 营收（亿元）	PS(TTM)
2021-07-30	14.27	1.294	3.06	6.0×
2022-04-29	11.18	1.294	3.44	4.2×
2023-06-30	37.85	1.294	3.44	14.2×
2023-12-29	25.40	1.294	3.40	9.7×
2024-09-30	20.50	1.294	4.22	6.3×
2025-09-30	84.34	1.294	5.38	20.3×
2026-04-30	237.03	1.811	5.86	73.3×
2026-08-31	196.88	1.811	7.52	47.4×
2026-09-18（当前）	199.48	1.811	7.52	48.0×

注：采样点法、非日频分位，所列区间不等同于真实分位数（skill K 条）。9 个采样点中位数约 14.2×；当前 48.0× 处采样区间最上沿（仅次于 2026-04-30 的 73.3×）。月 K 线与行情来自数据商^[6]，TTM 营收按当时最新披露口径。转增前后股本口径已按当期实际处理。

4.6.3 DCF（10 年期：5 年显性 + 5 年过渡）

终值口径说明：本标的显性期 FCFF 被 capex 与 ΔNWC 深度压制（2026E–2028E 均为负），参照 skill AK 条延长至 10 年（2031–2035 过渡期：营收增速 12%→5% 阶梯递减、capex/营收降至 4%、ΔNWC=增量营收 20%）。终值 FCFF 按 NOPAT×(1−g/ROIC) 稳态化（ROIC 长期假设 14%），避免用终年 FCFF 直接资本化导致的系统性低估。终值现值占 EV 76.5%，超过 75% 预警线——成因是资本开支超级周期对显性期现金流的压制，属结构性现象，请结合敏感性矩阵与 4.8 节现价隐含预期解读。

表 22：DCF 结果（基准情景，WACC 9.8%、g 3.0%）

项目	数值（亿元）	说明
PV 显性期（2026–2030）	−6.25	FCFF 全负：−7.91 / −3.88 / −0.10
PV 过渡期（2031–2035）	+12.51	FCFF 转正后爬坡至稳态
PV 终值（2035 之后）	+20.31	终值 FCFF = 2030E NOPAT×(1−3%/14%)×1.03 稳态化
企业价值 EV	26.57	—
− 净债务（2026H1 基期）	4.36	有息 5.61 − 货币资金 1.25
− 少数股东权益	0.53	账面值
股权价值	21.68	—
每股价值	11.97 元	股本 1.811 亿股
终值现值占 EV	76.5%	>75% 预警线（见上方说明）

注：全为【本报告假设】测算。DCF 衡量的是「现有业务+基准假设下可折现现金流的价值下限」——与现价 199.48 元的 16.7 倍差距即「市场为 AI 光互联远期期权支付的溢价」，见 4.8 节反向测算。

4.6.4 SOTP 分部估值（交叉验证）

SOTP 分部估值（2027E 分部收入 × 目标 PS）

分部	2027E 收入（亿元）	目标 PS	分部价值（亿元）
精密光学元组件（AI 光互联属性）	10.81	28×	302.6
光纤器件	1.96	17×	33.3
光测试仪器	0.74	15×	11.2
企业价值 EV	—	—	347.1
股权价值（−净债务 4.36 − 少数 0.53）	—	—	342.2
每股	—	—	189.0 元

注：目标 PS 为【本报告假设】，参照可比公司区间（仕佳 PS(TTM) 约 102×、源杰约 119× 为稀缺性溢价极端值；福晶约 62×、腾景自身 2026-04 采样点 73×）保守取 15–28×。SOTP 存在循环论证（分部倍数来自可比公司市值，而市值本身是市场情绪的函数），仅作交叉验证、不计入综合估值区间权重（skill N 条）。其与现价 −5% 的差距说明：现价大致等于「市场当前愿意为 2027E 收入支付的可比倍数」，与 DCF 的 16.7 倍差距共同构成 4.8 的核心结论。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（元）

WACC \ g	1.5%	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
8.3%	16.0	16.6	17.3	18.1	19.1	20.3
8.8%	14.1	14.6	15.1	15.7	16.4	17.3
9.3%	12.5	12.8	13.2	13.7	14.2	14.9
9.8%（基准）	11.0	11.3	11.6	12.0 ★	12.4	12.8
10.3%	9.8	10.0	10.2	10.5	10.8	11.1
10.8%	8.6	8.8	9.0	9.2	9.4	9.7
11.3%	7.6	7.7	7.9	8.0	8.2	8.4

注：7 行（WACC ±1.5pct、步长 0.5）× 6 列（g 1.5%–4.0%、步长 0.5），基准格 ★。矩阵内无一格点达到当前市价 199.48 元——最高格点 20.3 元仅为现价的 10%。这一事实即结论：现价无法用「现有资产+基准假设」的现金流折现解释（skill V 条）。g=3.0% 列对 WACC 的弹性有限（终值占比高 + 显性期负现金流的双重压制），估值分歧的真正变量在营收路径而非折现率。

敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）

增速 \ 毛利率	37.0%	38.5%	40.0%（基准）	41.5%	43.0%
45.0%	0.50	0.58	0.65	0.73	0.80
52.5%	0.54	0.62	0.69	0.77	0.85
60.0%（基准）	0.57	0.65	0.71 ★	0.79	0.87
67.5%	0.61	0.69	0.78	0.86	0.95
75.0%	0.64	0.73	0.82	0.91	1.00

注：基准格 ★。独立重算校验：基准增速 60% × 基准毛利率 40.0% → 0.71 元，与主模型 2027E EPS 0.71 元一致（差 0.000，skill J 条自检通过）。EPS 对毛利率的敏感度（基准列 ±3pct 毛利率 → EPS ±23%）高于对增速的敏感度（±15pct 增速 → EPS ±13%）——高费用率结构下毛利率是盈利弹性的第一变量。

4.8 估值结论

表 23：三口径估值结果与综合区间

口径	每股价值	衡量的是什么	权重
DCF（10 年、终值稳态化）	11.97 元	现有业务在基准假设下的现金流价值下限	25%
相对估值（2027E 营收 × PS 20–30×）	146.5 – 221.1 元	市场为 2027E 收入愿意支付的可比倍数（PS 采样中位数 14.2× 至历史高点 73.3× 的保守段）	50%
SOTP（分部 PS）	189.0 元	分部加总（存在循环论证，仅交叉验证）	25%
加权综合区间	约 100 – 190 元	加权算式：0.25×11.97 + 0.50×(146.5~221.1) + 0.25×189.0 ≈ 123–170 元；区间放宽至 100–190 元以覆盖相对估值 PS 全档

注：全为【本报告假设】。任何单一数字都不应被单独引用；三口径跨度（12–221 元）本身就是结论——取决于采用「现有资产现金流」还是「远期收入倍数」口径。现价 199.48 元高于综合区间上限，处在「期权已充分甚至过度定价」一侧。本区间不构成投资建议。

现价隐含预期反向测算（skill P 条，全为【本报告假设】）：① 隐含永续增长率约 9.0%——逼近 WACC 9.8%，不满足 g<WACC 的稳态约束，即现价假设基准情景下的增长「几乎永续加速」；② 隐含稳态 FCFF 约 62.3 亿元，为基准情景 2030E FCFF（4.11 亿）的 15.2 倍；③ 按 2030E 40×PE 反推，需 2030 年归母净利达 9.03 亿元 = 基准情景（3.64 亿）的 2.48 倍、乐观情景（5.74 亿）的 1.57 倍——即现价已计入「乐观情景之上」的盈利路径；④ 现价对应 2026E–2030E PE 分别为 517×/275×/168×/122×/99×，PS 为 42.8×/26.7×/19.8×/16.2×/14.1×，消化估值需要基准利润五年 5 倍增长。

假设失效条件与量化影响

失效条件	触发信号	量化影响（对 2027E）
AI 资本开支降速	北美云厂商 capex 指引下修；光模块龙头订单环比下滑	营收增速回落至 45% 档 → EPS 0.65 元（−8%）；估值 PS 压缩至 20× 以下的双重打击
OCS 渗透不及预期	谷歌外云厂商 OCS 招标延迟；CignalAI 下调预测	元组件分部增速 −15pct → 2027E 营收约 12.2 亿（−10%）
毛利率拐点	折旧转固 + 价格年降 > 结构改善	毛利率 38.5% 档 → EPS 0.65 元（−8%）；持续下滑则利润模型整体失效
定增摊薄	5+3 亿定增按更低价格发行	发行价 120 元 → 摊薄至 1.92 亿股，2027E EPS 再 −4%
客户集中风险	第一大客户（16.2%）份额流失	直接拖累营收 16% 量级，参照保守情景

4.9 建模局限说明

① 无有效卖方一致预期（覆盖机构数为 0），三情景为本报告独立假设，主观性高于常规建模；② 2026E 全年依赖 H2 外推（H1 营收占比 51% 处历史偏高水平）；③ 有息负债与定增为政策变量假设，实际融资节奏、利率与摊薄价格可能显著偏离；④ 公司不披露分部销量/单价/在手订单，收入预测无法用订单数据交叉验证；⑤ 会计口径注意点：股份支付计入管理/研发费用的拆分为假设（公司仅披露总额 2,534 万）；少数股东损益占比随并表结构变化存在不确定性；⑥ 行业预测（LightCounting/Cignal AI）经公司半年报转引而非原始报告核对，存在转引偏差；⑦ 估值区间对 PS 档位选择高度敏感，SOTP 存在循环论证，均已按「分档+不平均」处理。

信源与参考资料（编号按正文首次出现顺序）

[1] 腾景科技. 2025年年度报告（2026-04-25 披露，上交所）. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604241821543150_1.pdf （访问日期：2026-09-19）
[2] 腾景科技. 2026年半年度报告（2026-08-29 披露）. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608281828640863_1.pdf （访问日期：2026-09-19）
[3] 东方财富 F10 业务构成与财务数据（数据商口径，源自公司定期报告）. https://emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/PageAjax?code=SH688195 （访问日期：2026-09-19）；westock 结构化行情/财务/股东接口（同日访问）
[4] LightCounting / Cignal AI / 中国光学学会《2026中国激光产业发展报告》/ Fortune Business Insights / TrendForce / 洛图科技——经腾景科技 2026 年半年度报告「行业情况」章节转引（转引口径，未核对原始报告）. 同 [902] 链接（访问日期：2026-09-19）
[5] 腾景科技. 2026年度第一期科技创新债券发行结果的公告（公告编号 2026-030，2026-09-10）；关于申请注册发行银行间债券市场非金融企业债务融资工具的公告（2026-02-12）. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202609091829175352_1.pdf （访问日期：2026-09-19）
[6] westock 行情快照（2026-09-18 收盘价 199.48 元、市值 361.24 亿元、PE/PB）与月 K 线序列；可比公司行情快照（同日）. 数据商接口（访问日期：2026-09-19）
[7] 腾景科技. 股东询价转让结果报告书暨持股5%以上股东权益变动触及5%和1%整数倍的提示性公告（公告编号 2026-029，2026-09-10）. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202609091829175351_1.pdf （访问日期：2026-09-19）
[8] 腾景科技. 关于变更公司财务负责人（财务总监）的公告（2026-08-28）. 见上交所信息披露（访问日期：2026-09-19）
[9] 腾景科技. 2025年员工持股计划（草案）（2025-08-30 披露）. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202508291736483810_1.pdf （访问日期：2026-09-19）
[10] 中央国债登记结算公司·财政部国库司. 中国国债收益率曲线（10年期 1.69%，2026-09-17）. https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-czb-web/czb/czbIndexGks （访问日期：2026-09-19）

多源数据冲突说明：分业务收入与毛利率以东财 F10（[903]）为工作口径、与年报（[901]）核对一致；折旧摊销与资本开支以公司现金流量表原文为准；财务费用率等派生指标由 westock 字段计算。行业预测数据均为单一机构口径且经公司报告转引，已在表注标明。第四章全部预测数字为本报告测算（【本报告假设】），不代表公司指引。