小米正处在"利润表最难的四个季度"与"资产表最厚的一个时点"的错位期：存储涨价（2026Q2 DRAM 合约价环比 +58%–63%）把手机毛利率打到 8.5% 的历史新低、汽车分部重回亏损，2026E 经调整净利预计同比 -38% 至 243 亿元；但汽车交付连续三个月爬坡（9 月 4 万+、10 月 5 万+，澎程首月锁单 7 万）、现金资源 2,193 亿元创历史新高、200 亿港元回购在途（已购均价约 31 港元、高于现价）。 现价 28.10 港元对应 2027E 经调整 PE 19.4×，低于 SOTP 公允区间下限（31 港元）约 10%，与悲观参数 DCF（WACC 11%/永续 2.5%）的内在价值几乎相等——市场基本没有为 2027 年汽车扭亏、芯片与 AI 期权付费。结论：基本面 A−、价格 B+，合理偏低估、增持；25–27 港元分批建仓，23 港元下方重手，38–40 港元分批兑现；11 月 24 日三季报是最近的判决点。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 现价（2026-11-02 收盘） | 28.10 港元（当日 +6.12%） |
| 总市值 / 总股本 | 7,249 亿港元 ≈ 6,204 亿元人民币 / 257.96 亿股 |
| 52 周区间 | 21.30 – 45.08 港元（现价处区间 28.6% 分位，较高点 -37.7%、较低点 +31.9%） |
| 年初至今涨跌幅 | -28.5%（港股科技板块普跌：腾讯 -33.8%、比亚迪 -25.8%、小鹏 -53.2%） |
| PE-TTM（归母，自算） | 18.8×（TTM 归母净利 330 亿元） |
| PE-TTM（经调整，自算） | 20.7×（TTM 经调整净利 299 亿元） |
| 前瞻 PE（2027E 基准经调整，自算） | 19.4×（2028E：15.8×） |
| PB / PS-TTM（自算） | 2.30×（每股净资产 10.46 元）/ 1.42× |
| 2026H1 营收 / 经调整净利 | 2,080.6 亿元（-8.4%）/ 122.9 亿元（-42.8%） |
| 2026–2028E 经调整净利（基准） | 243 / 320 / 392 亿元（-38% / +32% / +22%） |
| 实控人 / 现金资源 | 雷军（Smart Mobile 持股 22.89%，A 类股）/ 2,193 亿元（借款 393 亿元） |
| 行业地位 | 智能手机全球第三（连续 24 个季度）；新势力交付第一梯队（10 月 5 万+，仅次零跑/小鹏持平） |
判断一：2026 年利润坍缩是"成本周期"而非"商业模式失效"，毛利率三个季度内可见拐点。 本轮压力源清晰可测：TrendForce 数据 2026Q2 通用 DRAM 合约价环比 +58%–63%、NAND +70%–75%，存储占手机 BOM 比重从 10–15% 升至 30–43%（转引本库高通研报，2026-09-28），全行业 Q3 出货 -20% 创 13 年新低。小米的对冲（主动砍中低端出货、ASP +25.9% 至 1,351 元、与五大存储原厂锁定供应优先级）已经把"量"的牺牲换成了"价"的守住；卢伟冰明确 Q3/Q4 内存合约价已进入缓涨期，国信预计 Q3 NAND 涨幅收窄至 10–20%、DRAM 甚至可能下探（2026-08-04）。2025 年公司毛利率 22.3% 的高点不是虚的——那是没有存储危机时的真实盈利能力。
判断二：汽车已越过"能不能卖"的证明期，进入"能不能赚钱"的兑现期，2027 年分部扭亏是基准情形。 29 个月累计交付 80 万台、SU7 系列累计 50 万台（28.5 个月达成）、2025 年汽车分部经营收益 +9 亿元首次转正——证明过一次；2026 年因澎程爬坡 + SU7 Ultra 占比下降 + 购置税补贴重回亏损（Q1 -31 亿、Q2 -26 亿），但 10 月交付 5 万+ 创单月新高、澎程首月锁单 7 万、武汉工厂 10 月爬至月产 3.5 万。我们测算 2026E 交付约 45 万辆（55 万目标的 82%）、2027E 62 万辆，分部经营收益回到 +20 亿元量级——增程车型 BOM 成本更低、产能利用率上行、2027 年玄戒 D100 智驾芯片商用降本，三条路径都在同一个方向。
判断三：市场当前给的是"受损的手机公司"价格，漏算了 2,193 亿现金、芯片资产与生态利润池。 2025 年互联网服务以 8.2% 的收入贡献了 28% 的毛利（毛利率 76.5%），手机收入占 41% 却只贡献 20% 的毛利——小米的利润池从来不在手机本身；玄戒 O1 出货破百万、O3 已量产、O100/D100 路线图到 2027，是全球极少数同时布局手机 SoC + AI 加速 + 智驾芯片的公司（雷军口径，2026-09-07 发布会）。现价 6,204 亿元人民币市值 ≈ 1.42× PS-TTM，剔除净现金与投资后主业隐含 2027E 经调整 PE 仅约 14×，低于苹果（39×）一半以上、与增长停滞的消费电子代工对标看齐。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（港元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：存储涨价延续至 2027、汽车价格战 ASP 降至 21 万下方 | 230 | 240 | 280 | 17 – 21（中枢 19） | 25% |
| 基准：存储缓涨见顶、汽车 62 万辆扭亏、手机毛利率修复至 10.5% | 243 | 320 | 392 | 31 – 40（SOTP，中枢 35） | 50% |
| 乐观：2027Q1 存储见顶回落、汽车 70 万辆+出口启动、毛利率全面修复 | 252 | 400 | 500 | 42 – 48（中枢 44） | 25% |
情景加权中枢 ≈ 33 港元，加权区间约 30–37 港元；现价 28.10 港元较加权中枢 -15%，低于加权区间下限约 6%。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 汽车连续 3 个月交付爬坡，10 月 5 万+ 创新高 | 存储涨价若延续至 2027，手机毛利率 8.5% 不是底 |
| 澎程增程切入理想/问界腹地，首月锁单 7 万 | 55 万辆年度目标完成率仅 82%，指引信用受损 |
| 玄戒 O1 出货破百万、O3 量产、D100 2027 商用 | 汽车分部重回亏损（H1 合计 -57 亿） |
| 现金资源 2,193 亿 + 200 亿回购（已购均价 31 港元 > 现价） | 2026H1 经营现金流仅 20.5 亿（同比 -93%） |
| 互联网服务毛利占 28%、76.5% 毛利率的现金牛未受损 | IFRS 净利含 64.6 亿公允价值收益，报表质量下降 |
| 2027H2 汽车出海欧洲、境外 IoT 创新高 | Q3 全球手机大盘 -20% 创 13 年新低，量仍在探底 |
| 现价 = DCF 悲观锚，安全边际来自资产而非预期 | 港股科技流动性弱，估值修复缺催化 |
小米集团 2010 年 1 月由雷军创立，2018 年 7 月 9 日以"港交所首家同股不同权公司"身份上市（发行价 17 港元，全球科技股前三大 IPO）。公司采用 AB 股架构，雷军通过 Smart Mobile Holdings 持股 22.89%（A 类股，每股 10 票），联合创始人林斌通过 Apex Star LLC 持股 8.36%，两人投票权合计过半，控制权稳定。集团总裁卢伟冰主管日常经营，CFO 林世伟。公司主营"手机 × AIoT"与"智能电动汽车及 AI 等创新业务"两大分部，战略口号为"人车家全生态"，2026 年起的"新十年目标"是大规模投入底层核心技术（芯片、AI、具身智能），"成为全球新一代硬核科技引领者"。MSCI ESG 评级 A（2026-03 维持），连续 8 年入选《财富》世界 500 强（2026 年第 232 位，创上榜以来新高）。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 互联网手机 | 2011–2017 | 小米手机 1 上市；2014-09 松果电子立项造芯；2017 澎湃 S1 发布（全球第四家自研 SoC 手机厂）后受挫，转向小芯片积累 |
| 上市与存量博弈 | 2018–2020 | 2018-07 港股上市；手机冲高端启动；IoT 平台成型 |
| 双豪赌 | 2021 年初 | 同步决策造车与重启大芯片（玄戒）——十年 500 亿芯片投入自此起算 |
| 汽车从 0 到 1 | 2024–2025 | 2024-03 SU7 上市；2025 交付 41.1 万辆（+200%）、汽车收入破千亿（1,061 亿）、分部经营收益首次转正（+9 亿） |
| 芯片从 0 到 1 | 2025-05 | 玄戒 O1（第二代 3nm、190 亿晶体管）发布，中国大陆首家、全球第四家自研 3nm 旗舰 SoC |
| 生态闭环 | 2026 | 玄戒 O3 量产 + O100/D100 发布（2027 商用）；澎程增程 SUV 上市；29 个月汽车累计交付破 80 万台 |
投资含义：小米的履历是"重压之下二次证明"——澎湃 S1 失败后用小芯片保住火种、2021 年双豪赌造车与造芯、2024–2026 两年半内双双兑现到规模层面。这为评估"AI/机器人第三次豪赌"提供了管理层信用记录：公司在大投入长周期项目上的执行力是目前港股科技公司中最强的之一。
| 排名 | 股东 | 持股比例 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 1 | Smart Mobile Holdings Limited | 22.89% | 雷军全资持股主体，A 类股 |
| 2 | Apex Star LLC | 8.36% | 林斌 |
| 3 | BlackRock, Inc. | 4.19% | 国际长线机构 |
| 4 | Morningside China TMT Fund I | 0.72% | 早期 VC |
| 5–10 | Lofty Power / Team Guide / 方舟信托（香港）等 | 合计约 2.0% | 员工持股与信托载体 |
解读：①AB 股下雷军投票权过半，无控制权之争；②前十大港股通科技类 ETF 合计持仓约 2.4%，被动资金随指数流入流出放大波动；③公司 2026-05-26 采纳新的 200 亿港元回购计划，年初至 8-13 已回购约 117 亿港元（约 3.775 亿股，均价约 31 港元，高于现价 10%），股份注销推升每股指标；④无分红，股东回报全靠回购与成长。
| 分部 | 2025 收入（亿元） | 占比 | 同比 | 2025 毛利率 | 2026H1 毛利率 | 2026H1 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 智能手机 | 1,864 | 40.8% | -2.8% | 10.9% | 9.4%（Q1 10.1%/Q2 8.5%） | 收入 -10.1% |
| IoT 与生活消费产品 | 1,232 | 26.9% | +18.3% | 23.1% | 22.3% | 收入 -21.2% |
| 互联网服务 | 374.5 | 8.2% | +9.8% | 76.5% | 76.4% | 收入 +1.7% |
| 其他相关业务 | 41.4 | 0.9% | +30% | -31.1% | — | — |
| 手机×AIoT 小计 | 3,512 | 76.8% | +5.4% | 21.7% | 21.2% | 收入 -6.1% |
| 智能电动汽车及 AI 等 | 1,061 | 23.2% | +223.8% | 24.3% | 19.6% | 收入 +12.2% |
| 合计 | 4,572.9 | 100% | +25.0% | 22.3% | 20.9% | 收入 -8.4% |
结构性变化：汽车分部收入占比一年内从 9.0% 升至 23.2%，2026 年起单季稳定在 20% 以上；境外收入方面，境外 IoT 收入 2026Q1 创历史新高、境外互联网收入占比 32.1%，"内需补贴退坡、外需渠道扩张"的对冲结构正在形成。用户底盘继续加厚：全球 MAU 7.665 亿（+4.8%）、AIoT 连接设备 11.61 亿（+17.4%）、米家 MAU 1.24 亿、小爱 MAU 1.75 亿。
智能手机：2025 年全球出货 12.6 亿部（+1.9%，IDC），是连续两年温和增长的"回光"；2026 年急转直下——Q2 出货 -6%（Omdia）/ -11%（Counterpoint），Q3 仅 2.547 亿部、同比 -20%，创 2013 年以来单季新低（Omdia，2026-10-30）。核心原因是存储涨价推动整机提价，新兴市场换机需求被抑制，渠道不敢压货。新能源汽车：中国 2026 年 1–10 月上旬新能源零售累计 803.9 万辆（-13%）、渗透率 61.2%（乘联会）；购置税从免税转减半的政策切换透支了 2025Q4 需求，2026Q2 乘用车零售同比 -22%，行业进入渗透率高位上的存量绞杀。
| 路线之争 | 格局与进度 | 对小米的影响 |
|---|---|---|
| 手机：高端化 vs 走量 | 涨价周期里三星（自供存储，-5%）、苹果（提前备货+高端需求刚性，持平）份额升至 23%/22%，安卓中低端厂商出货 -29%~-39% | 小米主动弃量保价：出货 -29% 但 ASP +25.9%，大陆 3,000 元以上销量占比 32.1% 创新高——用高端化对冲 BOM 通胀 |
| 汽车：纯电 vs 增程 | 增程在插混+增程口径中份额约 37.5%（赛力斯口径，转引本库小鹏研报 2026-09-20）；理想/问界/零跑盘踞 | 澎程系列（N70/N90，20.99–29.99 万）2026-09 上市，首月锁单 7 万——小米从"纯电双车"跨入双线作战，直接切进比纯电轿车更大的增程 SUV 市场 |
| 芯片：外购 vs 自研 | 全球能自研 3nm 旗舰 SoC 的手机厂仅苹果、三星、华为、小米四家 | 玄戒 O1 出货破百万、O3 量产、联合长鑫率先量产国产 LPDDR6——存储危机中的自主权期权 |
| AI：云端大模型 vs 端侧/具身 | MiMo-V2.5 开源后 OpenRouter 周调用量 10.5 万亿 token 全球第一（公司口径，2026-07） | Token 计费产品 2026-04 上线，AI 收入首次计入报表（2026Q2"其他相关业务"） |
瓶颈即分化：AI/HBM 挤占产能导致 2026Q2 通用 DRAM 合约价环比 +58%–63%、NAND +70%–75%（TrendForce，新闻转引），存储占手机 BOM 从 10–15% 升至 30–43%（转引本库高通研报）。行业内应对能力分层：三星自供、苹果提前备货、小米绑定五大原厂供应优先级，而中小厂商只能砍量或涨价失客户——这一轮成本危机实质上是一次行业出清，活下来的前二前三将在 2027 年成本回落时拿到份额+毛利率双击。国产替代侧，长鑫 LPDDR6 与小米联合量产是第一个规模化突破口。
互联网服务（广告为主、游戏及增值为辅）2026H1 收入 185 亿元、毛利率 76.4%，在手机出货 -26% 的季度里广告收入仍增长（Q2 广告 72 亿、+4.8%）。7.67 亿 MAU × 高端占比提升的广告变现效率提升，是整个集团唯一"不依赖出货量"的利润引擎，也是估值中最应该按平台逻辑而非硬件逻辑计价的部分。
| 口径 | 小米位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| Omdia 2026Q3 全球智能手机出货 | 第三（3,070 万部，份额 12%） | 三星 5,780 万（23%）/苹果 5,650 万（22%）/小米 -29%/OPPO（含 realme/一加）-39%/vivo -33%；中国安卓厂商集体 -30% 量级 |
| Counterpoint 2026Q3 | 第三（份额 10%） | 苹果因未发 iPhone 18 标准版、Pro 表现超预期而份额创新高 |
| 乘联会口径新势力月交付（2026-10） | 第一梯队（5 万+） | 零跑 10.6 万（断层第一）、小鹏 5.02 万、小米 5 万+；"零跑–小鹏–小米"新三角，理想/蔚来 3 万级 |
| 区域市场（2026Q2，Omdia） | 东南亚/拉美/中东第二（19.3%/16.2%/13.5%），欧洲/非洲第三（16.5%/10.9%） | 53 国前三、67 国前五 |
手机业呈"三星苹果吃高端、中国厂商卷中端"的双层结构：前两家拿走近半出货与绝大部分行业利润，中国厂商在存储危机中互相蚕食中低端；差别只在谁有高端产品线（小米 17 系列/折叠屏）和自研芯片叙事。新能源车呈三层：比亚迪/吉利等规模层（垂直整合、成本为王）、华为系与小米的"生态层"（智驾+生态流量，华为系 2025 年合计交付 58.9 万辆）、零跑/小鹏等"效率层"（性价比+出海）。小米的独特性在于同时是手机业前二层的挑战者和汽车业生态层的两强之一。
| 能力项 | 小米 | 苹果 | 三星 | 华为系 | 比亚迪 | 零跑/小鹏 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 自研 3nm SoC | 玄戒 O3 量产（第 4 家） | A 系列 | Exynos | 麒麟（受代工限制） | — | — |
| 整车规模（2026E） | 约 45 万辆 | — | — | 58.9 万（2025） | 400 万+ | 100 万+/20 万+ |
| 自研智驾芯片 | 玄戒 D100（2027 商用） | 自研 | — | MDC | — | 小鹏图灵（已装车） |
| 生态 MAU | 7.67 亿 | 10 亿+ | — | 鸿蒙 8 亿+ | — | — |
| 汽车毛利率（最新期） | 19.2%（2026Q2） | — | — | 问界约 25%+ | 20%+ | 14%/16% |
| 高端手机占比 | 大陆 3,000 元+占 32.1% | 100% | 折叠屏领先 | 国内高端第二 | — | — |
（整理自公司公告、Omdia 及本库小鹏/赛力斯研报，2026-09/10；华为系/比亚迪毛利率为市场估算口径，仅作量级参考。）
第一，手机"保三"但与前二差距拉大——连续 24 个季度前三本身是护城河（供应链优先级、渠道规模），但 12% 份额 vs 三星苹果各 22%+ 意味着高端化叙事需要玄戒芯片这样的差异化支点。第二，汽车从追赶者变成第一梯队常客——单月 5 万+ 交付、SU7 保值率第四/YU7 保值率第一（一年车龄纯电，精真估 2026-07），品牌溢价已在中国 20–30 万元价格带成立。第三，唯一跨"手机+汽车+芯片+AIoT"的生态体——7.67 亿 MAU 的流量复用是新进入者无法复制的获客成本优势，汽车获客成本显著低于同业（公司口径，供参考）。
本章回答三个问题：小米的技术资产里哪些是真壁垒、哪些是昂贵玩具？市场当前为它们付了多少钱？合理的溢价边界在哪里？
第一层是生态层：7.67 亿 MAU + 11.61 亿 IoT 连接设备 + 米家/小爱双入口 + 中国大陆 270 家 500 平米以上大店与境外 640 家新零售店——这是获客与变现的底盘，竞争对手要么有量没生态（传音），要么有生态没车（华为）。第二层是终端层：手机连续 24 个季度全球前三、空调出货 850 万台（+24%）、汽车 29 个月 80 万台——制造与供应链能力的规模证明。第三层是硬核技术层：玄戒 SoC（3nm）、澎湃 OS（HyperCore 自研内核）、MiMo 大模型、昆仑汽车架构（增程/安全/平台）、具身智能（Robotics-U0/R1 双榜第一）——2026 年研发投入预计约 375 亿元（2026H1 已 182 亿、同比约 +26%），研发人员占比 47.2%、全球专利超 4.7 万件。不可复制性论证：全球同时具备"3nm SoC 设计 + 亿级 MAU 生态 + 月产 5 万辆整车能力"的资产组合，只有苹果、三星、华为、小米四家，且小米是其中唯一从零重建汽车业务的。
| 技术资产 | 小米状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 旗舰 SoC | 玄戒 O3：3nm、240 亿晶体管、安兔兔 522 万，2026-09 量产商用 | 苹果 A 系列、高通 8 Gen6、天玑 | 十年 500 亿规划、已投 210 亿；O1 终端出货破 100 万 |
| AI 加速芯片 | 玄戒 O100：6nm 3D 晶圆级堆叠，2027 商用 | 苹果 NPU、端侧推理阵营 | 端侧 AI 自主权 |
| 智驾芯片 | 玄戒 D100：3nm，国内首款高算力智驾 SoC，2027 商用 | 英伟达 Thor、华为 MDC、地平线 | 自研降本路径，尚未经过装车验证 |
| 大模型 | MiMo-V2.5（2026-04）：OpenRouter 周调用量 10.5 万亿 token 第一 | 阿里 Qwen、DeepSeek | 开源策略换生态位；Token 计费 4 月上线 |
| 具身智能 | Robotics-U0（380 亿参数）WorldArena 第一；R1 RoboCasa365 第一；工厂工站成功率 98% | 特斯拉 Optimus、宇树 | 工厂场景先行，商业化远期 |
| 操作系统 | 澎湃 OS 4（2026-08 Beta）：HyperCore 内核 + 超级小爱 2.0 | 鸿蒙、安卓 | 跨端互联是"人车家"的粘性来源 |
| 汽车平台 | 昆仑架构：超级增程（CLTC 最高 1,705km）、全域安全；泰坦合金 2.0（碳排放 -93%） | 理想增程、华为魔方 | 澎程系列首月锁单 7 万的市场验证 |
阶梯读法：底层芯片是"追赶中的差距"（对苹果/高通仍有代差），平台与生态是"并跑的差距"（澎湃 OS/昆仑架构可用可卖），具身智能与 AI 是"不确定的期权"（排名第一≠收入）。差距与期权并存，这正是 SOTP 里每一层用不同倍数的原因。
| 技术/产品 | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 玄戒 O1 出货 100 万+ | 已兑现 | 规模化验证通过：500 亿芯片投入的摊薄基数成立，旗舰机毛利率的自主权（降低对单一 SoC 供应商的议价劣势） |
| O3 + 长鑫 LPDDR6 联合量产 | 2026-09 已商用 | 存储危机中的对冲期权：国产内存组合一旦上量，BOM 通胀免疫力的第一步 |
| ASP +25.9% 至 1,351 元 | 2026Q2 创新高 | 高端化不是口号而是报表事实：大陆 3,000 元+占比 32.1%，为成本回落期的毛利率弹性蓄势 |
| 澎程首月锁单 7 万 | 2026-10 已兑现 | 增程市场验证：从纯电轿车单一爆款扩展为双技术路线，2027E 交付 62 万辆假设的订单基础 |
| 汽车分部 2025 经营收益 +9 亿 | 已兑现后回落 | 证明过分部可以盈利；2026 回亏是爬坡+补贴+结构的叠加，非单位经济模型破裂 |
| MiMo OpenRouter 调用第一 | 生态已建立 | Token Plan 商业化 2026 年起步，AI 收入首次入表——从费用项到收入项的身份切换开始 |
| 机器人工厂工站 98% 成功率 | 试点 | 自有工厂先行降本；外售是 2028 年后的期权 |
| 泰坦合金 2.0 碳排放 -93% | 已量产 | 欧盟碳关税时代的出海门票，配合 2027H2 欧洲上市 |
组合结论：八项资产中四项已兑现成报表数字（O1 出货、ASP、锁单、2025 汽车转正），两项已落地待放量（O3/澎程），两项是纯期权（D100、机器人）。市场当前价格只对前四项打了折，后四项基本零定价。
(1) 市场在为"受损的手机公司"定价：2026 年以来 -28.5% 的跌幅与腾讯（-33.8%）、比亚迪（-25.8%）同步，本质是"港股科技 + 消费电子受损 + 汽车亏损"三重折价叠加；19–21× 的 TTM 倍数处于消费硬件与平台公司之间的灰色地带。(2) 溢价的稀缺性支撑：剔除约 1,800 亿净现金后，主业隐含 TTM 经调整 PE 约 14.7×、2027E 约 13.8×；而小米是港股唯一"手机份额前三 + 整车第一梯队 + 3nm SoC"的标的，稀缺性应给溢价而非折价。(3) SOTP 边界（详见 8.2，锚定 2027E）：手机×AIoT 主业 3,540–4,250 亿 + 智能电动汽车 1,500–2,250 亿 + 芯片/AI/机器人期权 200–500 亿 + 净现金及投资 1,660–1,840 亿（人民币）→ 合计约 6,900–8,840 亿元，折 31–40 港元/股。(4) 一个反向对照：特斯拉 491× TTM、苹果 39×——如果用"生态+芯片"叙事给小米 30×+，同样需要警惕为叙事过度付费；我们的 SOTP 上限 40 港元已隐含 2027E 经调整 28×，不追高。
年度营收（2023–2028E，亿元）：
单季经调整净利（2025Q1–2026Q4E，亿元）：
| 指标（亿元） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,709.7 | 3,659.1 | 4,572.9 | 2,080.6 |
| 同比 | -3.2% | +35.0% | +25.0% | -8.4% |
| 毛利率 | 21.2% | 20.9% | 22.3% | 20.9% |
| 归母净利润 | 174.8 | 236.6 | 416.4 | 141.9 |
| 经调整净利润 | 192.7 | 272.3 | 392.4 | 122.9 |
| 研发费用 | 191.0 | 240.5 | 331.3 | 181.9 |
| 经营现金流净额 | 413.0 | 393.0 | 341.4 | 20.5 |
| ROE | 11.4% | 13.4% | 18.3% | 5.3%（半年） |
| 资产负债率 | 49.3% | 53.1% | 47.6% | 47.7% |
| 存货（期末） | — | 625.1 | 809.9 | 848.8 |
| 现金资源 / 借款 | — | — | — | 2,193 / 393 |
| 单季 | 收入 | 同比 | 毛利率 | 期间利润 | 经调整净利 | 汽车交付（辆） | 汽车毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 1,112.9 | +47.4% | 22.8% | 109.2 | 107 | 75,869 | 23.2% |
| 2025Q2 | 1,159.6 | +30.5% | 22.5% | 119.0 | 108.3 | 81,302 | 26.4% |
| 2025Q3 | 1,131.2 | +22.3% | 22.9% | 122.7 | 113 | 108,796 | 25.5% |
| 2025Q4 | 1,169.2 | +7.3% | 20.8% | 65.4 | 63 | 145,115 | 22.7% |
| 2026Q1 | 991.4 | -10.9% | 22.0% | 47.2 | 60.7 | 80,856 | 20.1% |
| 2026Q2 | 1,089.2 | -6.1% | 19.8% | 94.6 | 62.2 | 104,199 | 19.2% |
| 2026Q3E | 1,061 | -6.2% | 20.2% | 约 48 | 52 | 约 101,000 | 19.5% |
| 2026Q4E | 1,250 | +6.9% | 20.3% | 约 58 | 68 | 约 165,000 | 20.5% |
（2026Q3E/Q4E 为本报告预测，标注 E；2025 各季经调整净利按全年 392 亿与季度公告推算。）
两条主线：收入端"手机收缩、汽车扩张"——2026H1 手机收入 -9.8% 而汽车 +11.6%，收入结构一年内完成一次大换血；利润端"毛利率五季下行（22.9%→19.8%）+ 经调整净利腰斩再腰斩的环比企稳（61→62→52E→68E）"——Q2/Q3 是本轮盈利底，Q4 起澎程满产贡献 + 汽车交付 16.5 万辆推动环比回升，2027 年基数反转。
对冲项：2,193 亿现金资源（历史新高）、借款仅 393 亿、Q2 单季资本开支 36.2 亿元（其中 23.8 亿投向汽车与 AI 等创新业务）仍在自身造血范围内；回购 117 亿港元显示管理层对现金充足度的信心。
| 指标 | 小米 | 比亚迪股份 | 理想 | 零跑 | 联想 | 苹果 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E 收入增速（自算/一致预期） | -4.0% | 约 +10% | 约 -5% | 约 +40% | 约 +30% | 约 +6% |
| 最新毛利率 | 19.8% | 约 20% | 约 19% | 约 14% | 约 16% | 约 47% |
| 最新汽车/主业经营利润率 | -2.4%（汽车分部） | 约 6% | 微利 | 约 2% | 约 4%（非 PC） | 约 30% |
| 研发费用率 | 8.7% | 约 7% | 约 8% | 约 6% | 约 3% | 约 8% |
| 净现金状况 | +1,800 亿元 | 微负 | 约 +900 亿元 | 约 +100 亿元 | 微负 | 约 +500 亿美元 |
（比亚迪/理想/零跑/联想为 Wind 与公告估算口径，苹果为 FY2026 口径；仅作量级对照。）
不分红；2026-05-26 起新的 200 亿港元回购计划，年初至 8-13 已执行约 117 亿港元（3.775 亿股、均价约 31 港元）——回购均价高于现价 10%，是当前估值最直接的安全边际信号；按 2026E 回购下限执行节奏，全年回购有望达 150 亿+ 港元，相当于市值的 2%+。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-11-24 | Q3 财报（朝阳永续前瞻：经调整 49.9–60.9 亿、-56%~-46%） | 关键验证点 |
| 每月 1 日 | 月度交付量（11 月 ≥5.5 万则确认产能斜率） | 常规 |
| 2026-12 | 存储原厂 2027Q1 合约价谈判落地 | 关键验证点 |
| 2027-01 | Redmi/新一代旗舰发布（涨价传导测试） | 常规 |
| 2027-03 | FY2026 年报 + 2027 年交付指引（55 万→? ） | 关键验证点 |
| 2027-H1 | 玄戒 O100（AI 加速）/D100（智驾）商用 | 期权型 |
| 2027-H2 | 汽车出海欧洲首站（德国）；YU9 大型 SUV（50 万+，或推迟 2028） | 期权型 |
| 2028-H1 | 右舵市场（英/澳/日） | 期权型 |
| 节点 | 价格 | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-11-03 | 44.72（周高 45.08） | 52 周高点：AI 行情 + 汽车单季 14.5 万辆共振 |
| 2025-11-19 | 38.82 | Q3 财报后放量下挫（单日换手 2.23%），存储成本担忧首度定价 |
| 2026-01-23 | 36.24 | 1 月连跌：存储合约价暴涨 + 港股科技普跌 |
| 2026-03-06 | 33.42（周低 31.20） | 年报前恐慌：Q4 手机毛利率 8.3% 漏出 |
| 2026-05-22 | 30.00 | Q1 财报周：收入 -10.9%、汽车单季转亏 31 亿 |
| 2026-06-26 | 21.42（周低 21.30） | 年内最低：出货暴跌预期 + 存储恐慌，较高点 -52.7% |
| 2026-07-31 | 28.78（周高 32.40） | 昆仑架构 + 澎程预告 + 具身智能连发，一个月反弹约 34% |
| 2026-08-21 | 29.02 | Q2 财报（8-18 收 26.18）后"利空出尽"反弹 +13.3%（周） |
| 2026-09-11 | 26.36 | 9-07 发布会（玄戒 O3 + 澎程 + 18 Fold）利好兑现回落 |
| 2026-10-09 | 25.96 | 10-02 随大盘探 24.24 后，澎程锁单 7 万驱动反弹（10-09 盘中 +9%） |
| 2026-11-02 | 28.10 | 10 月交付 5 万+ 单月新高，当日 +6.12% |
微观结构启示：全年 -28.5% 的跌幅中，约一半由"存储 + 手机出货"的盈利下修贡献（1–6 月单边下行），另一半是港股科技流动性折价；而 6 月低点以来的三轮反弹（7 月、8 月下旬、10 月）全部由汽车月度数据触发——当前股价的边际定价者已经是汽车业务，手机是底仓拖累项。这意味着 11-24 财报若汽车分部亏损收窄超预期，弹性大于手机毛利率miss 的杀伤。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 智能手机收入（亿元） | 1,799 | 1,917 | 2,042 | 2026E 出货 1.30 亿部（-21%）× ASP 1,387 元（+23%）；2027/28 出货 +4%/+3%、ASP +2.5%/+4% |
| 手机毛利率 | 9.1% | 10.5% | 11.0% | 存储缓涨 2026Q4 见顶、2027 部分回落；高端占比继续提升 |
| IoT 收入（亿元） | 1,095 | 1,140 | 1,230 | 2026 国补退坡 -11%，2027 起境外渠道扩张 +4%/+8% |
| 互联网收入（亿元） | 376 | 395 | 420 | 广告 +5%/年，MAU 7.7 亿稳增 |
| 汽车交付（万辆） | 45.1 | 62 | 80 | 2026E = 18.5 万（H1 实际）+ 26.6 万（H2E）；北京 60 万 + 武汉爬坡产能；2028 含出口 |
| 汽车分部收入（亿元） | 1,076 | 1,496 | 1,990 | ASP 22.9/23.0/23.5 万元 + 其他业务（售后/AI） |
| 汽车分部毛利率 | 19.8% | 21.5% | 22.5% | 增程 BOM 低 + 规模效应 + D100 降本，2028 仍低于 2025 年 24.3% |
| 综合毛利率 | 20.4% | 21.4% | 22.0% | 2025 年 22.3% 为无存储危机基准 |
| 经营开支（亿元） | 786 | 830 | 940 | 研发 375/410/455（收入占比 8.5%–8.0%–7.9%） |
| 经调整净利润（亿元） | 243 | 320 | 392 | 对应净利率 5.5%/6.4%/6.8%（2025：8.6%） |
| 归母净利润（IFRS，亿元） | 248 | 322 | 395 | 假设公允价值变动中性化 |
| 经调整 EPS（港元） | 1.10 | 1.45 | 1.77 | 总股本 258 亿股（回购与激励对冲） |
| 现价对应 PE（经调整） | 25.5× | 19.4× | 15.8× | 现价 28.10 港元 |
与券商一致预期对照：本预测 2026E 经调整 243 亿元，与中金（2026-11-02 下调后 247 亿）几乎一致；2027E 320 亿元低于中金 403 亿、国信（归母口径 406 亿）约 15–20%，处于卖方区间下沿——主因我们对 2027 年存储回落幅度（仅假设手机毛利率回到 10.5% vs 2025 年 10.9%）和汽车毛利率（21.5% vs 2025 年 24.3%）都留了安全垫，且研发费用按上限假设。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（25%） | 存储涨价延续至 2027H1；汽车价格战 ASP <21 万元、交付 52 万；手机毛利率 8.5% 持平 | 230 | 240 | 280 |
| 基准（50%） | 存储缓涨见顶；汽车 62 万辆扭亏；手机毛利率 10.5% | 243 | 320 | 392 |
| 乐观（25%） | DRAM 2027Q1 转跌；汽车 70 万辆 + 欧洲出口启动；毛利率全面回到 2025 年水平 | 252 | 400 | 500 |
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | PE-FWD | 年初至今 | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 苹果 | AAPL.O | 5.03 万亿美元 | 39.0× | — | +27.1% | 生态+芯片满配参照系 |
| 特斯拉 | TSLA.O | 1.58 万亿美元 | 491× | — | -11.1% | 叙事估值上限参照 |
| 腾讯控股 | 0700.HK | 3.57 万亿港元 | 13.2× | 13.3× | -33.8% | 平台公司底部区间 |
| 美团 | 3690.HK | 4,511 亿港元 | 亏损 | 亏损 | -29.3% | 平台亏损期 |
| 小米集团 | 1810.HK | 7,249 亿港元 | 18.8×（自算） | 19.4×（27E 自算） | -28.5% | 本文标的 |
| 比亚迪股份 | 1211.HK | 7,937 亿港元 | 17.6× | 14.3× | -25.8% | 整车规模龙头 |
| 理想汽车 | 2015.HK | 931 亿港元 | 亏损 | 亏损 | -33.6% | 增程对手 |
| 蔚来 | 9866.HK | 623 亿港元 | 亏损 | 亏损 | -38.6% | — |
| 小鹏汽车 | 9868.HK | 713 亿港元 | 亏损 | 亏损 | -53.2% | 智驾对手 |
| 零跑汽车 | 9863.HK | 455 亿港元 | 55.3× | 12.8× | -34.2% | 性价比+出海 |
| 联想集团 | 0992.HK | 2,686 亿港元 | 42.9× | 12.4× | +129.2% | 硬件+AI 服务器重估 |
| 比亚迪电子 | 0285.HK | 473 亿港元 | 18.6× | 16.6× | -37.1% | 消费电子代工 |
| 舜宇光学 | 2382.HK | 696 亿港元 | 12.6× | 14.7× | -1.6% | 光学零部件 |
两个观察：①港股整车新势力全线亏损或 50×+，小米是唯一"汽车放量 + 集团整体盈利"的标的，其 18.8× TTM 实质上已是"手机业务的估值打了对折再送汽车"；②小米与比亚迪市值同为 7,000 亿港元量级，但小米 TTM 经调整 299 亿元 vs 比亚迪净利约 390 亿元（市值÷PE-TTM 反推，Wind 口径），小米贵在期权、比亚迪贵在当期——2027E 小米基准 320 亿元已接近比亚迪当前利润体量，一旦汽车扭亏 + 手机毛利率修复兑现，利润差收敛至个位数百分比。
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元人民币） |
|---|---|---|
| 手机×AIoT 主业 | 2027E 分部经调整利润约 236 亿 × 15–18×（生态+互联网现金牛给溢价，硬件受损给折价） | 3,540 – 4,250 |
| 智能电动汽车 | 2027E 分部收入 1,496 亿 × 1.0–1.5× PS（毛利率 21.5%、扭亏第一年，显著优于港股新势力 0.6–0.9× PS） | 1,500 – 2,250 |
| 芯片/AI/机器人期权 | 玄戒累计投入 210 亿 × 1–2.4×（对标独立芯片设计公司估值保守折价） | 200 – 500 |
| 净现金 + 投资组合 | 净现金 1,800 亿 × 70–80%（部分为营运占用）+ 长期投资约 800 亿账面 × 50% | 1,660 – 1,840 |
| 合计（公允市值） | 6,900 – 8,840 | |
| 折每股（÷258 亿股 ÷0.856 汇率） | 31 – 40 港元 |
情景加权（悲观 25% × 19 港元 + 基准 50% × 35 港元 + 乐观 25% × 44 港元）→ 中枢约 33 港元，加权区间 30–37 港元。简版 DCF 下限锚：显性期 2026–2030E 自由现金流 50/250/320/380/430 亿元，WACC 11%、永续增长 2.5% → 企业价值约 4,100 亿 + 净现金及投资 2,100 亿 ≈ 6,200 亿元人民币，折 约 28 港元/股，与现价几乎相等；若参数放松至 WACC 10%/g 3% 则约 33 港元。DCF 的含义是：现价已隐含"手机毛利率不修复、汽车勉强盈亏平衡、AI 零贡献"的长期悲观假设——下行有资产撑底，上行靠拐点定价。
基本面评级 A−（生态完整度、汽车执行力、芯片信用记录为加分项；毛利率周期下行、现金流恶化、汽车盈利反复为扣分项）；价格评级 B+（合理偏低估）。操作含义：未持有者在 25–27 港元（≈2027E 经调整 PE 17–19×）分批建仓、23 港元下方（Q3 财报若暴雷的恐慌位，较 DCF 悲观锚 -18%）重手；持有者继续持有，38–40 港元（SOTP 上限）分批兑现，45 港元上方（回到 2025 年 11 月高点）减持。 参照系提示：若 11-24 三季报确认"经调整 ≥55 亿 + 汽车 Q4 交付指引 ≥16 万辆"，中枢上移至 35–37 港元；若手机毛利率跌破 8%，则回撤看 23–25 港元再评估。