以下五条判断均可被证伪；证据数字与正文对应章节完全一致，置信度评级依据见括号内说明。
五段定调：每段首句为总结判断，段末角标指向信源；「详见」链接指向支撑章节。
行业：传统广告存量竞争、AI 算力高景气 —— 2026H1 中国互联网广告 3,853 亿元、同比仅 +7.1%，其中搜索引擎广告份额降至 2.0%（硬广口径）；对照之下智算中心市场 2025–2030 年 CAGR 约 27.5%，AI 云是百度所处赛道中确定性最高的增量[3]。详见 第二章 行业基本面
公司：全栈 AI 卡位 + GPU 云先发，但护城河仍在折旧 —— 百度是少数完成「昆仑芯-飞桨-文心-应用」四层闭环的中国 AI 公司，GPU 云收入连续四个季度三位数增长；36 氪等第三方指出其算力收入占比约 65%，先发优势属「正在折旧的资产」（表 5、表 7）[1][7]。详见 2.6 竞争优势分析
财务：利润结构换挡、现金流被 capex 深度压制 —— FY2025 营收 1,290.79 亿元（−3.0%）、毛利率 43.88%（−6.47pct）、归母净利 55.89 亿元（−76.5%）、FCF −150.86 亿元；压力源是 AI 基础设施资本开支而非经营恶化（表 9–12）[4]。详见 3.3 财务分析
估值：现价隐含预期偏低，估值结论按口径分档 —— DCF（GAAP 口径）约 71 美元/ADS、SOTP 约 111 美元/ADS、一致预期目标价 146.76 美元，现价 89.93 美元处于三口径区间下沿；结论为「区间 + 口径」表述，不构成投资建议（表 27）[6]。详见 4.6 估值建模
风险与催化：两大风险为广告加速下滑与算力竞争加剧（价格战）；催化剂为昆仑芯分拆上市、港股双重主要上市年内生效（纳入港股通）、GPU 云增速维持 —— 未来 6–12 个月可验证（0.5 节）[8][5]。详见 0.5 关键跟踪指标
| 情景 | 核心假设（智能云增速/在线营销增速/毛利率） | FY2026E 营收 | FY2026E 归母净利（普通股东） | FY2026E EPS（元） | 对应估值口径参考 | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 智能云 +50% / 在线营销 −10% / 毛利率 42.5% | 1,347 | 106 | 31.12 | 隐含 2027E non-GAAP P/E 约 11–12× | GPU 云维持 +50% 以上、AI 原生营销企稳、降本超预期 | [6] |
| 基准 | 智能云 +42% / 在线营销 −16% / 毛利率 41.5% | 1,291 | 93 | 27.23 | 隐含 2027E non-GAAP P/E 约 12.9× | GPU 云增速自 283% 高位回落、广告降幅逐季收窄 | [6] |
| 悲观 | 智能云 +32% / 在线营销 −22% / 毛利率 40.5% | 1,228 | 80 | 23.50 | 隐含 2027E non-GAAP P/E 约 14–15× | 算力价格战、广告受 AI 搜索替代加速下滑 | [6] |
注：三情景的完整假设与 FY2026E–FY2030E 逐年数字见 4.5 节表 26，两表数字完全一致；估值口径参考为现价 89.93 美元下的隐含倍数（本报告测算），非目标价。
| 指标 | 当前值（2026Q2） | 健康阈值 / 失效线 | 数据来源与频率 |
|---|---|---|---|
| GPU 云收入同比增速 | +283%（连续四季三位数） | 基准假设隐含 FY2026E 智能云 +42%；若季度 GPU 云增速跌破 +80%，FY2026E 智能云 +42% 假设失效 | 公司季度业绩公告 |
| 在线营销收入同比 | −19%（Q2） | 基准假设 FY2026E −16%；若降幅扩大至 −25% 以上，悲观情景触发 | 公司季度业绩公告 |
| 季度资本开支 | 113.7 亿元（2026Q2，不含爱奇艺） | 本报告 FY2026E capex/营收 28% 假设对应约 360 亿元；若全年超 450 亿元，FCF 转正时点后移 | 公司季度业绩公告 |
| 萝卜快跑全球城市数 / 累计订单 | 28 城 / 超 2,300 万单 | 若 2026 年底城市数 <30 或海外全无人运营暂停，出海逻辑削弱 | 公司公告 / 主流媒体 |
| 昆仑芯分拆与港股双重主要上市 | 已递交港交所申请 / 预计 2026 年内生效 | 若 2026 年内未生效或分拆终止，SOTP 中芯片资产显性化进程受阻 | 港交所披露易 |
注：结论失效条件与量化影响详见 4.8 节「假设失效条件与量化影响」。
| 维度 | 多头论点 | 空头论点 |
|---|---|---|
| 收入结构 | AI 收入占比连续两季过半，结构切换先于同业（表 7）[1] | AI 云收入 65% 来自算力转售类基础设施，模型商品化下差异化收窄（2.6 节）[7] |
| 现金流 | capex 高峰后 2029E–2030E FCF 回正，模型期末净现金 400 亿元（表 25）[6] | 2026Q2 FCF −79.5 亿元，若算力竞争延长投入期，转正时点继续后移（3.3.3 节）[5] |
| 资产价值 | 净现金 + 携程等上市股权 + 爱奇艺股权合计约 100 亿美元级，接近市值 1/3（4.6.4 节）[6] | 类现金较 FY2023 高点 1,943 亿元已降至 1,153 亿元，两年消耗近 800 亿元（表 9）[4] |
| 期权价值 | 萝卜快跑 28 城全球第一梯队 + 昆仑芯分拆预期（1.5 节、4.6.4 节）[9] | Robotaxi 盈利口径存分歧，L4 牌照审批趋严（3.4 节）[9] |
注：多头/空头论点均引自正文对应章节披露数据或标注信源，本表不引入新数据。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 百度集团股份有限公司（Baidu, Inc.），2000 年 1 月创立于北京中关村[10] |
| 上市地与代码 | 纳斯达克 BIDU（2005-08 上市，1 ADS = 8 Class A）；港交所 9888（2022-03 二次上市，正推进自愿转换双重主要上市，预计 2026 年内生效）[1] |
| 总部 | 北京市海淀区上地十街 10 号百度大厦[10] |
| 主营业务构成 | 百度一般性业务（在线营销 + AI 云基础设施 + AI 应用 + AI 原生营销 + 其他）+ 爱奇艺（持股约 45.6%，并表）[1] |
| 实控人/治理 | 李彦宏（创始人、董事长兼 CEO）持股 19.99%、经 B 类股拥有 59.9% 投票权；BlackRock 持股 3.66%（2025 年 20-F 期为 4.7%）[8] |
| 做市/流动性 | ADS 流通 2.67 亿份，机构持股 44.02%，内部人持股 19.86%，空头占比 4.02%（2026-09）[4] |
注：市值口径为美股 307.3 亿美元（341.70M 份 ADS × 89.93 美元）；港股总市值 2,371.8 亿港元为全部股本按港股价格计，两口径差异来自 A/B 股结构。
用科技让复杂的世界更简单（官方中文表述）[10]
成为最懂用户、并能帮助人们成长的全球顶级高科技公司[10]
2019 年升级为「简单可依赖」核心文化；2025–2026 年组织侧同步提出「AI 时代靠更优秀的人 + 更高密度人才配置」「迭代速度才是护城河」（李彦宏，Create 2026）[11]
注：使命/愿景为官方表述忠实转述；价值观相关引述来自公开演讲报道。
百度 App（2026 年 6 月 MAU 6.44 亿）+ 百度搜索 AI 化「智能框」+ 文心助手（月活超 2 亿）；FY2025 在线营销收入约 552 亿元，占比约 42.8%[1][5]
AI 云基础设施（GPU 云 / 百舸异构算力平台 / 千帆 ModelBuilder）+ MaaS；2026Q2 收入 73 亿元、同比 +50%，GPU 云 +283%；FY2025 智能云收入约 300 亿元（含集团内）[1][10]
全球 28 城运营、累计订单超 2,300 万单、自动驾驶总里程超 3.5 亿公里；第六代车 RT6/颐驰 06 单车成本 20.46 万元（较上代 −60%）；出海迪拜/阿布扎比/瑞士/香港/伦敦[9]
DuMate（百度搭子）、秒哒（无代码，沙利文份额 33.4% 第一）、库库 AI 办公（MAU 2,500 万+）、百度一镜（数字人份额连续两年第一）、伐谋（决策智能体）；2026Q2 AI 应用收入 25 亿元[1]
长视频平台，FY2025 收入 279.6 亿元（−5% 附近），持续减亏；非核心资产，市场普遍按市值 × 持股比例估值[1]
| 分部 | 2026Q2 收入（亿元） | 同比 | 环比 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| 核心 AI 业务合计 | 125 | +25% | −8% | 50% |
| — AI 云基础设施 | 73 | +50% | −17% | 29% |
| — AI 应用 | 25 | +3% | +3% | 10% |
| — AI 原生营销服务 | 26 | 0% | +11% | 10% |
| 传统业务（Legacy） | 104 | −23% | +3% | 41% |
| 其他 | 23 | −15% | +2% | 9% |
| 百度一般性业务合计 | 252 | −4% | −3% | 100% |
| 爱奇艺 | 63 | −5% | +1% | — |
| 集团总营收 | 313 | −4% | −2% | — |
注 1：数据来自公司 2026Q2 业绩公告「Baidu General Business」披露口径；「核心 AI 业务」为 2026 年起新设披露口径（AI 云基础设施 + AI 应用 + AI 原生营销），“在线营销服务”旧口径（Q2 131 亿元、−19%）为含 AI 原生营销的合并口径，两者不可直接相加。
注 2：涨跌配色遵循 A 股惯例（红涨绿跌）。
| 姓名 | 职务 | 要点 |
|---|---|---|
| 李彦宏 | 创始人、董事长兼 CEO | 持股 19.99%、投票权 59.9%；战略定调「AI 优先」转型[8] |
| 罗戎 | 执行副总裁 | 原 CFO 线负责人（2025 年 20-F 披露口径）[8] |
| 沈抖 | 执行副总裁、智能云事业群总裁 | 主导智能云与昆仑芯商业化（P800 万卡集群、天池超节点）[11] |
| 王海峰 | 首席技术官（CTO） | 飞桨/文心技术体系负责人；飞桨生态开发者 2,333 万（2025-09）[11] |
| 何俊杰 | 临时 CFO（2026 年报口径）；2026-08 起兼任百度在线法定代表人 | 统筹资本运作：回购、首次股息政策、昆仑芯分拆[8][10] |
| 孙天祥 | 基础模型研发部（BMU）负责人（2026-07 加入） | 1997 年生复旦博士；李彦宏称「引进顶级 AI 人才，推动文心跻身顶尖行列」[5] |
注：管理层信息综合公司 20-F 与公开报道；CFO 职务为「临时」状态，任职变动请以公司公告为准。
百度横跨两个行业：（1）互联网广告（存量）——2026H1 中国互联网广告市场 3,853.4 亿元、同比 +7.1%，全年预计 8,362 亿元、+12.7%（艾瑞口径）；结构上电商广告占 48%、短视频 26%，搜索引擎广告份额从 2019 年 15% 一路降至 2026E 约 6%，行业增量已切换为「AI 搜索广告 +108%」[3]。（2）AI 云 / 智算（增量）——中国智算中心（AIDC）市场 2026E 约 1,778 亿元（中商口径，IDC 口径约 2,050 亿元），2030 年达 3,982–5,420 亿元，2025–2030 年 CAGR 约 27.5%；中国智能算力规模 2026E 约 1,460 EFLOPS（IDC），为 2024 年两倍；AI 服务器市场 2026E 约 3,500 亿元、+40%[2]。
| 行业 | 2026E 规模 | 增速/预期 | 预测机构与区间 | 对百度含义 |
|---|---|---|---|---|
| 中国互联网广告 | 8,362 亿元 | +12.7%（2026E） | 艾瑞咨询（2026 年报）；QuestMobile 2026H1 口径 +7.1%[3] | 基本盘：份额与形式双重挤压，搜索广告占比降至约 6% |
| 其中：AI 搜索广告 | 约 30 亿元（GEO 市场） | +108% | 易观《中国 GEO 行业发展报告 2026》[3] | 对冲项：百度 AI 原生营销（Q2 26 亿元/季）卡位 |
| 中国智算中心（AIDC） | 1,778–2,050 亿元 | 2025–2030 CAGR 27.5% | 中商产业研究院 / IDC（两口径并列）[2] | 主战场：GPU 云 +283% 的行业β |
| 中国智能算力规模 | 1,460 EFLOPS | 约 2 年翻倍 | IDC《中国人工智能计算力发展评估报告》[2] | 供给端：昆仑芯 P800 万卡集群卡位 |
| 中国公有云（IaaS+PaaS） | 百度智能云份额约 6%–7% | 总市场 +18% 附近 | 信通院&IDC 联合测算（2026 云服务报告）[2] | 格局：一超多强，AI 云是弯道变量 |
| 全球/中国 Robotaxi | 早期商业化（28 城运营） | 订单量年增速 >100% | 公司披露 + 第三方 Autnmy AI 排名[9] | 期权：萝卜快跑累计订单 2,300 万+，全球第一梯队 |
注：不同机构对同一市场口径差异较大（如公有云份额阿里 22.7%–36.1% 不等），本表并列列示、注明机构，不强行统一；行业空间数据均为机构预测而非共识。
云市场「一超多强」且 AI 云正在重新洗牌：传统 IaaS 阿里云份额 22.7%–36.1%（口径不一）、华为云 12.9%–22.3%、腾讯云 7.9%–15.8%，三大厂合计约 57%（较 2022 年 68% 下降）；百度智能云综合份额约 6%–7%，但在 AI 细分市场居第一梯队——IDC 报告显示百度智能云在金融、游戏、具身智能等行业云市场份额第一（公司援引口径）[1][2]。广告市场向头部媒介固化：2026H1 硬广投放 TOP10 媒介中百度占比仅 2.0%（第 10 位），短视频+电商合计占 70.5%；AI 搜索广告 +108% 是百度最大结构性机会[3]。Robotaxi：萝卜快跑 81.7 分居 Autnmy AI 全球动态排名第一（2026-06 快照），Waymo 77.6、特斯拉 41.9；国内规模最大（28 城），与文远知行、小马智行构成第一梯队[9]。
| 战场 | 第一梯队 | 百度位置 | 集中度趋势 |
|---|---|---|---|
| 公有云 IaaS | 阿里云、华为云、天翼云、腾讯云 | 第 5–6 位，份额约 6%–7% | CR3 约 57%，较 2022 年 68% 回落（信通院&IDC）[2] |
| AI 云 / GPU 云 | 百度、阿里（通义）、华为（昇腾）、火山引擎 | GPU 云先发，连续四季三位数增长；IDC 细分行业第一（金融/游戏/具身智能）[1] | AI 算力「通胀周期」，头部提价（阿里 DDoS +50%、腾讯 +5%）[2] |
| 互联网广告 | 淘宝、抖音、千川、微信 | 硬广份额 2.0%（第 10）[3] | 短视频+电商占 70.5%，AI 搜索广告 +108% 为唯一高增形式[3] |
| Robotaxi | 萝卜快跑、Waymo、文远知行、小马智行、特斯拉 | 全球 28 城第一（规模）；Autnmy 评分 81.7 全球第一[9] | 海外（Waymo）与中国（萝卜）双极；商业化早期 |
| 大模型（国内） | DeepSeek、阿里通义、文心、智谱 GLM、字节豆包 | 文心 5.1 LMArena 搜索榜国内第一、全球第四（唯一上榜国产）[11] | 开源与降价驱动商品化，模型层利润率承压 |
注：份额数据各机构口径差异大，仅用于梯队定位；Robotaxi 排名为第三方动态评分快照（2026-06-23），非权威审计数据。
对百度的议价含义：上游——自研昆仑芯（P800/天池超节点）部分对冲英伟达供给约束，但先进制程代工仍是外部依赖；下游——推理算力需求年增 75%、供不应求（高端 GPU 出租率超 90%），短期议价权在中游云厂商一侧，头部厂商已进入提价周期[2]。
政策面：「人工智能+」行动与东数西算工程持续加码智算基建（八大枢纽 120+ 在建项目）；数据安全与算法备案构成合规门槛，利好全栈合规大厂。Robotaxi 监管双刃剑：2026-04 三部门会议后对无安全员载人运营实施审慎评估（非全面叫停）；2026-07-01 深圳新规生效——L4 不再强制配备驾驶人、责任转向运营主体，开放探索信号明确[9]。跨境与地缘：美股《外国公司问责法》背景 + 港股双重主要上市转换（年内生效、纳入港股通），是公司主动的监管对冲[1]。核心驱动：①大模型推理需求爆发（算力缺口）；②广告主预算向 AI 对话式搜索迁移（49% 广告主计划增投）；③国产芯片替代（2025 年国产 AI 加速卡出货占比 41%）[2][3]。
| 公司 | AI 云打法 | 2026 最新进展 | 相对百度的优劣 |
|---|---|---|---|
| 阿里云 | 通义大模型 + 平头哥 TPU +「锁定 2026 年中国 AI 云增量 80%」宣言 | 通义助手 MAU 破 1 亿（2026-01，上线仅 2 月）；DDoS 等提价 50%[2] | 规模与生态远强；百度差异化在「自研芯片+框架」全栈与 GPU 云先发 |
| 华为云 | 昇腾 + 欧拉全栈信创闭环，政务云市占率 38.6% 第一 | 昇腾 2025 年出货约 81 万张（占国产 20%）；DeepSeek-V4 生态绑定[2] | 政企与国产化壁垒深；百度昆仑芯直接对标但在政企渠道弱于华为 |
| 腾讯云 | 盈利后系统性提价（Token→IaaS 两级传导），音视频/游戏场景卡位 | 2026Q1 企业服务 +20%，token 零售价与 IaaS 基座先后上调[7] | 现金流与盈利最稳；AI 云增速低于百度（+20% vs +50%） |
| 火山引擎（字节） | 豆包模型 + 推荐系统场景外溢，软广投放 AIGC 第一 | AIGC 软广投放榜首，综合实力评估「仅次于阿里云」[2][7] | 模型迭代快；百度在政企与金融行业深耕更深 |
| Waymo / 特斯拉（Robotaxi） | Waymo 美国多城全无人；特斯拉 Robotaxi 依赖车队视觉方案 | Autnmy 评分 Waymo 77.6、特斯拉 41.9 vs 萝卜 81.7[9] | 萝卜城市数与订单量领先，但单车 UE 与监管弹性仍在验证 |
注：各公司 AI 云收入口径不一（阿里/腾讯不单列 GPU 云），可比性有限；表中进展均标注信源，评分类数据注明快照日期。
四层全栈是百度最深的护城河：芯片（昆仑芯 P800/天池 256/512 超节点）— 框架（飞桨 3.3，生态开发者 2,333 万、服务企业 76 万家）— 模型（文心 5.1，LMArena 搜索榜国内第一/全球第四）— 应用（搭子/秒哒/一镜/伐谋智能体矩阵），为国内唯一全闭环；「芯云模体」协同使 GPU 云在供给紧张期获得先发溢价（连续四季三位数增长）[11]。但第三方指出其脆弱面：36 氪分析认为 AI 云收入约 65% 来自算力基础设施（转售属性），先发优势是「正在折旧的资产」——竞对算力到位后溢价收敛；模型层 DeepSeek 持续降价加速商品化，压缩文心作为收费差异点的空间，应用层「按结果付费」的商业模式尚未跑通[7]。萝卜快跑的期权价值：规模全球第一（28 城、2,300 万单、3.5 亿公里），第六代车成本 −60% 至 20.46 万元，海外以「自营 + Uber/AutoGo/PostBus 合作」双线扩张；武汉事件后运营体系韧性仍需验证[9]。
| 维度 | 优势 | 弱项/风险 |
|---|---|---|
| 技术栈 | 唯一「芯-框架-模型-应用」四层闭环；昆仑芯万卡集群有效训练率 97%–98%[11] | 单芯片性能仍逊英伟达/昇腾旗舰；先进制程受限 |
| 算力卡位 | GPU 云先发（最早规模化建 GPU 云的厂商），供给紧张期溢价[7] | 算力收入占比约 65%，竞对产能到位后溢价收敛[7] |
| 模型生态 | 文心 5.1 唯一登 LMArena 搜索榜国产模型；飞桨开发者 2,333 万[11] | DeepSeek 开源降价 → 模型商品化，收费空间被压缩[7] |
| 自动驾驶 | 28 城全球第一梯队、RT6 成本 −60%、瑞士/香港/迪拜多点位出海[9] | 盈利口径分歧（是否含折旧/研发摊销）；L4 审批审慎化[9] |
| 资本与治理 | 50 亿美元回购 + 首次股息 + 昆仑芯分拆预期；李彦宏 59.9% 投票权保障战略连续性[10] | 同股不同权下中小股东制衡有限；美股/港股两地监管成本 |
注：优势/弱项均引自标注信源或正文披露，非主观评级。
平台型公司无 BOM 概念，此处按「收入构件 × 计量基础」拆解：在线营销 ≈ 广告主数 × 单广告主支出（AI 改造后叠加转化率变量）；智能云 ≈ 算力规模（GPU 卡时/Token 吞吐）× 单价 + MaaS 调用量 × 单价；爱奇艺 ≈ 会员数 × ARPU + 广告。两项相乘不严格等于收入（存在口径调整与抵销），仅作驱动因子透视。
| 收入构件 | 计量基础 | Q2 收入（亿元） | 同比 | 驱动因子 |
|---|---|---|---|---|
| AI 云基础设施 | GPU 卡时/算力订阅 + MaaS Token 调用 | 73 | +50% | GPU 云 +283%（算力供给）；外部客户 Token 收入同比 +9 倍（2026Q1 披露）[1][13] |
| AI 应用 | DAA（日活智能体）× 付费转化 | 25 | +3% | 库库 MAU 2,500 万+、秒哒份额 33.4% 第一；DAA 指标公司主推[1] |
| AI 原生营销 | 生成式广告（GEO）× CPC/CPA | 26 | 0% | 行业 AI 搜索广告 +108%，但基数与迁移节奏对冲[3] |
| 在线营销（整体口径） | 广告主 × 单主支出 × 转化率 | 131 | −19% | 百度 App MAU 6.44 亿（−12.4%）；广告主预算迁移[5] |
| 萝卜快跑 | 订单量 × 客单价 | 未单列 | Q1 订单 +120% | 2026Q1 320 万单、周峰值 35 万单；RT6 成本 20.46 万元[9] |
| 爱奇艺 | 会员 + 广告 | 63 | −5% | 长视频行业性承压，非 GAAP 净亏 2.1 亿元（Q2）[5] |
注：公司不披露分部毛利率与分部利润，表 7 仅列收入口径；「在线营销（整体口径）」= 核心口径 Legacy 业务 + AI 原生营销，与表 2 新口径不可直接相加。萝卜快跑收入计入「其他」未单列。
衍生趋势判断：智能云基础设施单季收入从 2025Q2 的 49 亿元增至 2026Q2 的 73 亿元（+50%），而 AI 应用仅 +3%——增长引擎高度集中于算力层，应用层商业化仍在早期，这与 36 氪「收入结构未显示向应用层转型启动」的判断一致[7]。
| 引擎 | 当前状态 | 方向 | 量化锚点 |
|---|---|---|---|
| GPU 云 / AI 基础设施 | 加速（Q2 +283%，较 Q1 +184% 提速） | ↗ 强 | 连续四季三位数；智算市场 CAGR 27.5%[1][2] |
| AI 原生营销 | 企稳（Q2 同比 0%、环比 +11%） | → 观察 | 行业 AI 搜索广告 +108% 的红利期窗口[3] |
| 传统搜索广告 | 收缩（Q2 −19%） | ↘ 弱 | 百度 App MAU −12.4%；搜索引擎广告份额约 2.0%（硬广）[5][3] |
| 萝卜快跑 | 扩张（28 城 / 出海提速） | ↗ 强 | Q1 订单 +120%；迪拜接入 Uber、瑞士 L4、香港测试[9] |
| 爱奇艺 | 缓步收缩（Q2 −5%） | ↘ 弱 | 调整后净亏 2.1 亿元（Q2），拖累少数股东损益[5] |
| 组织与人才 | 换血（三年减员 6,000+，研发占比升至约 55%） | → 结构优化 | 2026-07 引入孙天祥掌 BMU[12][5] |
注：方向标为基于披露数据的定性归纳；「强/弱」指边际动能而非绝对规模。
| 项目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| 现金及短期投资（类现金） | 1,942.87 | 1,274.40 | 1,152.67 |
| 应收账款 | 166.20 | 142.80 | 167.81 |
| 其他流动资产（受限现金+预付+其他） | 264.89 | 196.12 | 271.87 |
| 流动资产合计 | 2,302.55 | 1,688.49 | 1,519.70 |
| 固定资产（PP&E） | 388.11 | 410.00 | 348.91 |
| 长期投资（含携程等股权） | 726.23 | 1,402.56 | 1,687.80 |
| 商誉+无形+其他非流动 | 650.42 | 738.90 | 897.75 |
| 总资产 | 4,067.59 | 4,277.80 | 4,491.57 |
| 总有息负债（含租赁） | 845.95 | 793.24 | 946.46 |
| 总负债 | 1,441.51 | 1,441.68 | 1,594.31 |
| 归母权益 | 2,436.26 | 2,636.20 | 2,663.30 |
| 少数股东权益 | 189.82 | 199.92 | 233.96 |
| 净现金（类现金 − 有息负债） | +1,096.92 | +481.16 | +206.21 |
注：S&P Global 标准化口径；「类现金」= 现金及等价物 + 短期投资（2026-06 已回升至 1,662.51 亿元），与公司披露口径一致；本报告全程统一采用该口径。净现金两年收缩约 890 亿元，主因资本开支与投资配置（长期投资 +961 亿元），并非经营失血。
| 项目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,345.98 | 1,331.25 | 1,290.79 |
| 营收增速 | +8.8% | −1.1% | −3.0% |
| 毛利 | 695.67 | 670.23 | 566.43 |
| 毛利率 | 51.69% | 50.35% | 43.88% |
| 销售及管理费用（SGA） | 235.19 | 236.20 | 258.43 |
| 研发费用 | 241.92 | 221.33 | 204.33 |
| 研发费用率 | 17.98% | 16.63% | 15.83% |
| 营业利润 | 218.56 | 212.70 | 103.67 |
| 营业利润率 | 16.24% | 15.98% | 8.03% |
| EBITDA | 368.53 | 358.98 | 246.53 |
| 净利润（含少数股东） | 203.15 | 237.60 | 55.89 |
| 归属普通股东净利 | 195.98 | 231.72 | 46.63 |
| 摊薄 EPS（元/ADS） | 55.14 | 65.96 | 13.68 |
注：FY2025 净利大幅下滑含 161.90 亿元资产减值（ goodwill 及长投，S&P「Asset Writedown」行）；剔除减值后税前利润约 228 亿元，同比降幅收窄至约 20%。EPS 为 S&P 摊薄口径，与公司披露的 1.6397 美元/ADS（FY2025）按 7.11 汇率折算约 11.66 元存在口径差（加权时点与股本口径），本报告统一采用 S&P 口径。
| 项目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| 净利润 | 203.15 | 237.60 | 55.89 |
| 折旧摊销 | 149.97 | 146.28 | 142.86 |
| 股份支付（SBC） | 63.45 | 47.84 | 36.05 |
| 经营现金流（OCF） | 366.15 | 212.34 | −30.13 |
| 资本开支（Capex） | −111.90 | −81.34 | −120.73 |
| 自由现金流（FCF） | 254.25 | 131.00 | −150.86 |
| 投资现金流净额 | −503.97 | −85.55 | −251.36 |
| 融资现金流净额 | −141.62 | −137.59 | +171.42 |
| 净债务发行 | −130.93 | −75.37 | +202.93 |
| 回购 | −47.64 | −63.24 | −55.36 |
注：OCF 断崖的三个来源——①「其他经营性净资产变动」−338.21 亿元（主要为定期存款/理财配置流入投资项，非经营恶化）；②净利润下滑（含减值，减值本身为非现金、已在 OCF 加回）；③营运资本拖累 −420.48 亿元（S&P 口径 Change in Working Capital 行）。2026Q2 单季 OCF 34.36 亿元、FCF −79.54 亿元（资本开支 113.7 亿元），压力仍在加大[5]。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | TTM（2026-06） |
|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +8.8% | −1.1% | −3.0% | −4.2% |
| 毛利率 | 51.7% | 50.3% | 43.9% | 40.9% |
| 营业利润率 | 16.2% | 16.0% | 8.0% | 6.9% |
| EBITDA 利润率 | 27.4% | 27.0% | 19.1% | 18.4% |
| 净利率（归母口径） | 14.6% | 17.4% | 3.6% | −3.6% |
| ROE（加权） | 8.4% | 9.4% | 2.14% | −1.39% |
| 资产负债率 | 35.5% | 33.7% | 35.5% | 37.2% |
| 流动比率 | 3.01 | 2.09 | 1.76 | 2.33 |
| Capex / 营收 | 8.3% | 6.1% | 9.4% | 17.9% |
| 研发费用率 | 18.0% | 16.6% | 15.8% | 15.5% |
注：TTM 口径为 S&P（截至 2026-06）；ROE 的 FY2025 值 2.14% 来自中证智能财讯（年报口径），TTM −1.39% 为 S&P 口径（含 2025Q3 大额减值的滚动影响），两者口径不同但方向一致。
成长性：收入连续两年负增长（−1.1%/−3.0%），TTM −4.2% 仍未见底；但结构上 AI 新业务（Q2 +25%）与传统业务（Q2 −23%）的剪刀差已达 48pct，收入质量处于「换挡阵痛期」。盈利能力：毛利率三年下滑 7.8pct（51.7%→43.9%），核心原因是收入结构从高毛利广告向低毛利算力切换（GPU 云毛利显著低于搜索广告）；营业利润率腰斩至 8.0%。现金流质量：OCF 从 +366 亿到 −30 亿的断崖主要由投资配置（存款/理财移至投资项）与营运资本拖累构成；FCF −150.86 亿元则真实反映资本开支强度（capex/营收 TTM 已达 17.9%）[4]。资本结构：资产负债率 35.5% 稳定，但净现金从 1,097 亿降至 206 亿，靠发债（FY2025 净发行 +203 亿）维持回购与 capex——这是典型的「转型期资产负债表消耗」。股东回报：连续回购（FY2023–25 累计约 166 亿元）+ 2026 年宣布 50 亿美元回购计划与首次股息政策，但按当前 FCF 状况依赖存量现金，持续性取决于 GPU 云变现节奏[10]。
| 公司 | 市值（亿美元） | P/E（TTM） | 前瞻 P/E | EV/Sales | P/B |
|---|---|---|---|---|---|
| 百度（BIDU） | 307.3 | 亏损* | 13.09 | 1.22 | 0.76 |
| 阿里巴巴（BABA） | — | — | — | — | — |
| 腾讯控股（0700.HK） | — | — | — | — | — |
注 *：百度 TTM 净利为负（2025Q3 减值 + 2026 转型亏损），P/E(TTM) 无意义；前瞻 P/E 13.09× 基于 non-GAAP 一致预期。阿里/腾讯同日完整估值数据待核实（本次未采集），不编造——建议以行情终端最新值补充。历史分位参考：百度 52 周跌幅 −34.75%、现价较 52 周高点 165.3 美元回撤 45.6%，P/B 0.76× 处于历史低位区间[4]。
| 采样时点 | 股价（美元） | 市值（亿美元） | TTM 营收（亿元） | 隐含 PS(TTM) |
|---|---|---|---|---|
| FY2021 末（2021-12） | ≈150 | ≈520 | 1,244.93 | ≈3.0× |
| 52 周高点（2025 年内，165.3 美元） | 165.30 | ≈565 | ≈1,320 | ≈3.0× |
| FY2025 年报披露（2026-03-17） | ≈90 | ≈308 | 1,290.79 | ≈1.7× |
| 当前（2026-09-18） | 89.93 | 307.3 | 1,273.14 | 1.72× |
注：采样点法、非日频分位——所列区间不等同于真实分位数；2021 末与 52 周高点两点为约数（市值按当期股本 × 价格估算），仅用于量级对照。当前 PS(TTM) 1.72× 处于采样区间低位，与 2021 年高点约 3.0× 相差约 43%。[4]
本节按「上游供给 → 公司转化 → 下游客户」三段拆解百度 AI 业务的产业位置。
AI 芯片：双轨制——自研昆仑芯（P800 已完成 3 万卡集群验证并交付多个万卡集群，2025-09 点亮国内首个自研万卡集群；天池 256/512 超节点 2026 年上市）+ 外购（英伟达，受出口管制约束）[11]。2025 年国产 AI 加速卡出货 165 万张、占比 41%（其中昇腾 81 万张），国产替代趋势对百度自研芯片逻辑形成行业β[2]。服务器与 IDC：AI 服务器 2026E 市场 3,500 亿元（+40%），浪潮/工业富联/华为主导；百度自建吉瓦级 AIDC（大同、阳泉等）+ 百舸 6.0 调度平台，电力与液冷（行业渗透率 45%+）为新增瓶颈[2][11]。内容成本（爱奇艺）：长视频内容成本刚性，行业采购价未现明显通缩。
百度的价值转化链：算力（昆仑芯+外购 GPU）→ 百舸异构算力平台 → 千帆 ModelBuilder（130 万智能体、工具日调千万级）→ 行业解决方案与 MaaS。GPU 云收入 +283% 的本质是「算力批发→零售」的转化率提升；而 MaaS 层外部客户 Token 收入 +9 倍（2026Q1）显示转化漏斗正在从算力向模型层延伸[13]。萝卜快跑的转化环节为「整车成本（RT6 20.46 万元）→ 单车日订单 → UE 模型」，第六代车成本 −60% 是规模商业化的前提[9]。
AI 云下游：金融（千帆慧金）、制造、能源、交通、政务与具身智能等垂直行业（IDC 口径百度在金融/游戏/具身智能行业云份额第一）；推理需求占比快速提升（行业推理算力 +75%/年）[1][2]。广告下游：中小企业与医疗、本地服务等传统搜索广告主，正向 AI 对话式营销迁移（49% 广告主计划增投）[3]。
数据待核实——公司未披露前五大供应商占比（20-F 仅有定性表述）。可确认的结构性依赖：先进制程代工（地缘约束）、高端 GPU 进口配额、电力供给（AIDC 选址决定）。上游算力供给紧张期（高端 GPU 出租率 >90%），具备自研芯片能力的百度相对纯外购云厂商议价更强[2]。
数据待核实——20-F 未披露前五大客户集中度（平台型业务天然分散：广告主数十万级、云客户数千级）。间接信号：GPU 云大单驱动特征明显（东阳光类 160–190 亿元级算力合同在行业内频现），大客户议价能力上升是 GPU 云毛利率低于行业预期的原因之一[2]。
AI 产业链利润分布呈「微笑曲线」：上游芯片（英伟达毛利率 70%+）与下游应用（OpenAI 类）两端厚利，中游云制造（算力转售）毛利率 20%–40%。百度同时卡位上游（昆仑芯片，分拆后价值显性化）与应用端（智能体矩阵），但当前收入大头在中游算力层——这是毛利率下滑的结构性根源，也是「全栈」叙事与「算力转售」现实之间的核心矛盾[7]。
①芯片供给：出口管制升级 → 外购 GPU 受限 → 依赖昆仑芯产能爬坡（正面：自研逻辑强化；负面：短期算力缺口）；②电力：AIDC 用电瓶颈 → 上架率与交付延迟；③价格战：头部云厂商若重启算力降价，GPU 云 +283% 的高基数增速回落会快于预期（本报告悲观情景假设之一）；④监管：Robotaxi 牌照审慎评估期延长 → 萝卜快跑扩张降速[9][2]。
| 股东 | 持股（亿股） | 占比 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 李彦宏（创始人/CEO） | 6.78 | 19.99% | B 类股，投票权 59.9%（2025 年 20-F 口径 19.1%/59.9%，最新持股微降至 19.99%）[8] |
| BlackRock | 1.24 | 3.66% | 近期减持 −28.0 万股[8] |
| Vanguard | 1.14 | 3.35% | 增持 +10.4 万股[8] |
| PRIMECAP | 1.10 | 3.25% | −4.7 万股[8] |
| Capital Research | 0.87 | 2.55% | +3.7 万股[8] |
| 机构合计 | — | 44.02% | 内部人 19.86%、流通 ADS 2.65 亿份[4] |
注：持股数据为美股 ADS + 港股折算合并口径的机构申报汇总（2026-09-19 查询）；港股通潜在买家在双重主要上市生效后成为边际定价力量。
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2026-03 | FY2025 年报：宣布 50 亿美元回购 + 首次采纳股息政策 | 股东回报框架确立，但当前 FCF 为负、依赖存量现金[10] |
| 2026-07 | 公告拟分拆昆仑芯独立上市，已向港交所递交申请 | 芯片资产价值显性化，SOTP 估值的核心催化[10] |
| 2026-07/08 | 启动港股自愿转换为双重主要上市；8-26 股东特别大会批准 | 预计年内生效 → 纳入港股通，流动性改善[1] |
| 2026-08 | 完成 AI 办公产品线整合（搭子/库库/秒哒矩阵） | AI 应用收入 +3% 的载体，商业化待验证[1] |
注：资本运作密集期与 AI 转型深水期叠加，是 2026 年百度基本面研究的主要观察窗口。
本章为自下而上分部收入模型 + 全口径三表联动 + 三方法估值（DCF / SOTP / 相对估值）。所有预测类数字均为【本报告假设】，与披露事实严格区分。模型架构：净现金型平台公司——货币资金由现金流量表推导、「证券与其他投资净变动」为外生平衡行、其他流动资产为资产端 plug（恒等式反解）、有息负债为政策变量；ΔNWC 由预测资产负债表反推（非手工给定）。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 在线营销增速 | −16% | −10% | −3% | +2% | +3% | 【本报告假设】2026Q2 −19%、降幅逐季收窄；2028 年 AI 原生营销接棒企稳 |
| 智能云（AI）增速 | +42% | +30% | +25% | +20% | +15% | 【本报告假设】GPU 云 +283% 高位减速；与智算行业 CAGR 27.5% 匹配 |
| 爱奇艺增速 | −6% | −4% | −2% | 0% | 0% | 【本报告假设】行业性收缩趋缓 |
| 毛利率（GAAP） | 41.5% | 42.0% | 42.5% | 42.8% | 43.0% | 【本报告假设】算力占比升 → 摊薄；规模效应与提价 → 缓慢修复 |
| SGA 费用率 | 18.5% | 18.0% | 17.5% | 17.2% | 17.0% | 【本报告假设】历史 17.7%–19.4% |
| 研发费用率 | 15.5% | 15.0% | 14.5% | 14.2% | 14.0% | 【本报告假设】绝对额稳定（约 200–248 亿），收入增长稀释费率 |
| D&A / 营收 | 11.8% | 13.5% | 15.5% | 16.8% | 17.5% | 【本报告假设】GPU 服务器 4–5 年折旧，capex 高峰滞后传导 |
| Capex / 营收 | 28% | 30% | 28% | 22% | 18% | 【本报告假设】2026Q2 实际 113.7 亿/季 → 全年约 360 亿；2028 起回落 |
| 有效税率 | 15%（恒定） | 【本报告假设】FY2023–24 实际 14.5%–25.5%，取低位（高新企业优惠） | ||||
| 少数股东损益占比 | 12%（恒定） | 【本报告假设】爱奇艺并表占比，历史 3%–12% | ||||
| 股本（亿股） | 3.40 | 3.33 | 3.27 | 3.21 | 3.16 | 【本报告假设】50 亿美元回购分年执行，年降约 2% |
注：全部为【本报告假设】（.assump 底纹标识）；「其他收益净额」取 35 亿元/年（利息收入 + 投资收益，随净现金下降递减）；优先股股息 6 亿元/年。
| 分部 | FY2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | CAGR(26-30) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 在线营销 | 552 | 464 | 417 | 405 | 413 | 425 | −6.3% |
| 智能云（AI） | 290 | 412 | 535 | 669 | 803 | 923 | +33.6% |
| 爱奇艺 | 279.6 | 263 | 252 | 247 | 247 | 247 | −3.0% |
| 其他 | 169.2 | 152 | 152 | 160 | 168 | 176 | +1.0% |
| 合计 | 1,290.8 | 1,291 | 1,357 | 1,481 | 1,631 | 1,772 | +8.2% |
注：FY2025A 分部为本报告拆分口径——在线营销 552 亿元为公告口径（Q2 162/Q1 160 等四季度加总推算），智能云 290 亿元 = AI 云基础设施全年 + 其他 AI 收入的合并估算（FY2025 智能云整体约 300 亿元、含集团内抵销后口径约 290 亿元），爱奇艺 279.6 亿元为披露值，「其他」由总收入倒挤。该拆分存在 ±2% 口径误差，但对增速假设与结论无实质影响。
| 因子 | 乘数 | 说明 |
|---|---|---|
| 在线营销贡献 | 0.868 | −16% 增速 × 42.8% 占重（FY2025） |
| 智能云贡献 | 1.119 | +42% × 22.5% 占重 |
| 爱奇艺贡献 | 0.974 | −6% × 21.7% 占重 |
| 其他贡献 | 0.988 | −10% × 13.1% 占重 |
| 连乘自检 | ≈1.0002 | 0.868+1.119+0.974+0.988（加权）≈ 1,291/1,290.79，与总增速 +0.02% 一致（交叉项 <0.1pct） |
注：分部加总法下连乘自检即各分部增速的加权和；FY2026E 总营收持平（+0.02%）的含义——AI 增量（+122 亿）恰好对冲广告与爱奇艺收缩（−122 亿），本报告称该年为「新旧动能平衡点」。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,291 | 1,357 | 1,481 | 1,631 | 1,772 |
| 收入增速 | 0.0% | +5.2% | +9.1% | +10.1% | +8.7% |
| 毛利 | 536 | 570 | 629 | 698 | 762 |
| 毛利率 | 41.5% | 42.0% | 42.5% | 42.8% | 43.0% |
| SGA 费用 | 239 | 244 | 259 | 281 | 301 |
| 研发费用 | 200 | 204 | 215 | 232 | 248 |
| 营业利润 | 97 | 122 | 156 | 186 | 213 |
| 营业利润率 | 7.5% | 9.0% | 10.5% | 11.4% | 12.0% |
| D&A | 152 | 183 | 230 | 274 | 310 |
| EBITDA | 249 | 305 | 385 | 460 | 523 |
| 其他收益净额 | 35 | 35 | 35 | 35 | 35 |
| 净利润（含少数） | 112 | 134 | 162 | 188 | 211 |
| 归属普通股东净利 | 93 | 112 | 137 | 159 | 179 |
| EPS（元/股） | 27.23 | 33.50 | 41.75 | 49.61 | 56.73 |
注：EPS = 归属普通股东净利 ÷ 期末股本（口径声明：非摊薄加权）；「归属普通股东净利」= 净利润 × (1−12% 少数股东) − 6 亿元优先股股息。GAAP 口径下 FY2026E 净利 93 亿元较 FY2025 的 46.63 亿元显著修复，主因 FY2025 含 161.9 亿元一次性减值（低基数）。
| 项目 | FY2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金及短期投资 | 1,152.7 | 988.5 | 812.1 | 718.2 | 773.1 | 925.7 |
| 应收账款 | 167.8 | 166.3 | 174.8 | 190.8 | 210.1 | 228.2 |
| 其他流动资产（plug） | 271.9 | 330.6 | 380.9 | 402.7 | 370.2 | 335.7 |
| 流动资产合计 | 1,519.7 | 1,485.4 | 1,367.8 | 1,311.7 | 1,353.4 | 1,489.6 |
| 非流动资产合计 | 2,971.9 | 3,174.3 | 3,427.0 | 3,642.4 | 3,757.9 | 3,796.7 |
| 总资产 | 4,491.6 | 4,659.7 | 4,794.8 | 4,954.1 | 5,111.3 | 5,286.3 |
| 经营性流动负债（应付+递延+其他） | 743.1 | 790.4 | 827.5 | 860.2 | 896.9 | 943.6 |
| 有息负债（政策变量） | 946.5 | 1,150.0 | 1,200.0 | 1,220.0 | 1,200.0 | 1,180.0 |
| 其他非流动负债 | 74.2 | 20.7 | 21.7 | 23.7 | 26.1 | 28.4 |
| 总负债 | 1,594.3 | 1,961.1 | 2,049.2 | 2,103.9 | 2,123.0 | 2,152.0 |
| 归母权益 | 2,663.3 | 2,684.5 | 2,725.0 | 2,809.9 | 2,897.1 | 3,003.4 |
| 少数股东权益 | 234.0 | 247.4 | 263.5 | 283.0 | 305.5 | 330.9 |
| 股东权益合计 | 2,897.3 | 2,931.9 | 2,988.5 | 3,092.9 | 3,202.6 | 3,334.3 |
注：①总负债 = 经营性流动负债 + 有息负债 + 其他非流动负债（有息负债的流动/长期拆分不影响合计）；②「其他流动资产」为资产端平衡项（plug）——由「资产 = 负债 + 权益」恒等式反解，其经济含义为短期理财/待结算资产等，该科目在 2026–2028 年上升与资本开支高峰期的资金安排一致；③FY2025A 的「经营性流动负债」= 总流动负债 863.28 − 短期有息部分（约 120 亿），与预测口径可比。非流动资产按 nca(t) = nca(t−1) + capex − D&A + 30 亿滚动（长投 +3%/年含于其中）。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利润（含少数） | 112 | 134 | 162 | 188 | 211 |
| + D&A | 152 | 183 | 230 | 274 | 310 |
| + 股份支付（SBC） | 36 | 36 | 36 | 36 | 36 |
| − ΔNWC（BS 反推） | +109 | −6 | −11 | −14 | −13 |
| 经营现金流（OCF） | 192 | 359 | 439 | 512 | 570 |
| − 资本开支 | −361 | −407 | −415 | −359 | −319 |
| 股权自由现金流（FCFE 口径参考） | −169 | −49 | +24 | +153 | +251 |
| 证券与其他投资净变动（外生） | −120 | −100 | −60 | 0 | 0 |
| + 净债务发行 | +203.5 | +50.0 | +20.0 | −20.0 | −20.0 |
| − 回购 | −72 | −72 | −72 | −72 | −72 |
| − 优先股股息 | −6 | −6 | −6 | −6 | −6 |
| 现金净变动（ΔCash） | −164.2 | −176.4 | −93.9 | +54.6 | +152.6 |
注：①「−ΔNWC」行为正表示营运资本净流入；2026E ΔNWC +109 亿元主要来自应付/递延收入随智能云业务扩张（预收算力服务款），方向与 2026Q2「合同负债随 GPU 云放量上升」的经营事实一致；②「证券与其他投资净变动」为外生平衡行（理财申赎、长期股权配置等，对应 FY2025 的 −97 亿元投资净变动量级递减）；③FCFE 口径 = OCF − Capex（未扣优先股息与回购，仅作参考）；④期末现金与表 19 货币资金行完全勾稽。
| 情景 | 核心假设 | FY2026E 营收 | FY2026E 归母净利 | FY2026E EPS | 触发/验证条件 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 智能云 +50% / 在线营销 −10% / 毛利率 42.5% | 1,347 | 106 | 31.12 | GPU 云维持 +50% 以上；AI 原生营销企稳；降本超预期 |
| 基准 | 智能云 +42% / 在线营销 −16% / 毛利率 41.5% | 1,291 | 93 | 27.23 | GPU 云自 +283% 高位减速；广告降幅逐季收窄 |
| 悲观 | 智能云 +32% / 在线营销 −22% / 毛利率 40.5% | 1,228 | 80 | 23.50 | 算力价格战；广告受 AI 搜索替代加速下滑 |
注：情景为 FY2026E 单年敏感性（仅扰动分部增速与毛利率，费用率/税率/股本沿用基准）；表 0-1 与本表逐格一致。
| 参数 | 取值 | 依据 |
|---|---|---|
| 无风险利率 Rf | 1.69% | 中国 10 年期国债收益率（2026-09）[6] |
| 股权风险溢价 ERP | 7.5% | 【本报告假设】中概股口径，高于成熟市场 5%–6% |
| Beta（β） | 1.10 | 【本报告假设】5Y 统计 β=0.57（S&P）显著低估 AI 转型期波动，人工上调至 1.1 |
| 股权成本 Ke | 9.94% | = 1.69% + 1.1 × 7.5% |
| 税前债务成本 Kd | 4.0% | 公司存量美元/港元/人民币债综合票息 |
| 税率 | 15% | 同模型假设 |
| 权重 E : D | 69.8% : 30.2% | 市值 2,183 亿元 / 有息负债 946 亿元（账面近似） |
| WACC | 7.96% | 以下 DCF 与敏感性矩阵一均采用 |
注：S&P 统计 WACC 5.41%（基于低 β），本报告认为该值未反映中概股地缘与转型期风险，故以调整后 β=1.1 重算；两者的差异已通过敏感性矩阵一（WACC ±1.5pct）完整展示。
重资本开支标的的显性期 FCFF 被 capex 压制（2026E–2027E 为负），5 年期 DCF 会把「产能投放结束后的正常化现金流」全部塞进终值、系统性低估且终值占比虚高，故延长至 10 年：显性期（FY2026E–2030E）+ 过渡期（FY2031E–2035E，FCFF 路径 200/206/210/212/213 亿元——capex 回归营收 10%–12%、营业利润率缓升至约 13.4% 的显式假设）。终值 FCFF 按 稳态化口径：TV = NOPAT终年 × (1 − g/ROIC) × (1+g) / (WACC − g)，ROIC 取长期假设 12%、g 取 2.5%。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 过渡期合计现值 | 终值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NOPAT | 82 | 104 | 132 | 158 | 181 | 过渡期 FCFF： 200 / 206 / 210 / 212 / 213 PV(过渡期) = 566 | 稳态化 TV FCFF = 170 TV = 170 ÷ (7.96% − 2.5%) = 3,119 PV(TV) = 1,450 |
| + D&A | 152 | 183 | 230 | 274 | 310 | ||
| − Capex | 361 | 407 | 415 | 359 | 319 | ||
| − ΔNWC | 109 | −6 | −11 | −14 | −13 | ||
| FCFF | −235 | −114 | −42 | +87 | +185 | ||
| PV（@7.96%） | −218 | −98 | −33 | +64 | +126 |
注：PV(显性期) = −159 亿元（负值来自前三年 capex 高峰）；EV = −159 + 566 + 1,450 = 1,857 亿元；+ 期末净现金（925.7 − 1,180.0 = −254 亿元）→ 股权价值 1,602 亿元 ÷ 3.16 亿股 = 507.0 元/股 ≈ 71.3 美元/ADS（USD/CNY=7.11）。
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 6.46% | 96.2 | 101.9 | 109.1 | 118.2 | 130.4 | 147.4 |
| 6.96% | 84.3 | 88.4 | 93.5 | 99.7 | 107.7 | 118.4 |
| 7.46% | 74.6 | 77.6 | 81.2 | 85.5 | 91.0 | 97.9 |
| 7.96% ★ | 66.5 | 68.7 | 71.3 | 74.4 | 78.1 | 82.8 |
| 8.46% | 59.7 | 61.3 | 63.2 | 65.4 | 68.1 | 71.2 |
| 8.96% | 53.9 | 55.1 | 56.5 | 58.1 | 59.9 | 62.1 |
| 9.46% | 49.0 | 49.9 | 50.9 | 52.0 | 53.3 | 54.8 |
注：★ 为基准格（WACC 7.96% × g 2.5% = 71.3 美元）；矩阵 7 行（WACC ±1.5pct、步长 0.5pct）× 6 列（g 1.5%–4.0%、步长 0.5pct）。矩阵内价值区间 49.0–147.4 美元，现价 89.93 美元落在矩阵中上部（对应 WACC 约 6.8%–7.0% 或 g 约 3.5%+ 的组合），说明市场定价隐含的折现率假设低于本报告基准。
| 分部 | 估值 | 方法与依据 |
|---|---|---|
| 核心业务（移动生态 + 智能云 + 萝卜快跑） | 345 | 【本报告假设】14 × 2027E 核心 non-GAAP 归母净利（175 亿元 × 85% 核心占比 ÷ 7.11）——倍数取中概互联网中枢偏下沿（转型期折价） |
| 爱奇艺股权（持股 45.6%） | 10 | 爱奇艺市值约 22 亿美元 × 持股比例[4] |
| 携程等上市长期股权 | 45 | 长期投资组合中上市证券市值法（携程持股为最大项，约 45 亿美元量级）[4] |
| 净现金（2026E） | −23 | 表 19：988.5 − 1,150.0 亿元 ÷ 7.11（2026E 转为净债务状态） |
| SOTP 合计 | 377 | ≈ 111 美元/ADS（÷3.40 亿股） |
注：SOTP 存在循环论证——分部倍数本身是市场情绪的函数，故 SOTP 仅作交叉验证、不计入最终估值区间的主体权重（见 4.8）。昆仑芯分拆上市若落地，芯片资产估值将显性化，SOTP 存在上修期权。
| 口径 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 前瞻 P/E（2026E non-GAAP，一致预期） | 13.09× | S&P 一致预期口径[4] |
| 整体口径隐含 2027E non-GAAP P/E | 12.9× | 市值 307 亿美元 ÷（170 亿元 ÷ 7.11） |
| 隐含核心 P/E（剔参股与净现金） | 11.2× | （市值 − 爱奇艺 − 携程等 − 净现金）÷ 核心 non-GAAP 净利 |
| P/S（TTM） | 1.72× | 采样区间低位（表 13 附表） |
| P/B | 0.76× | 显著低于 1，处于历史低位[4] |
| EV/EBITDA（TTM） | 6.64× | 数据商口径[4] |
| 分析师目标价（32 位一致预期） | 146.76 美元 | 较现价 +63.2%，评级「买入」[4] |
注：相对估值为市场定价参照而非本报告结论；中概互联网平均前瞻 P/E 约 15–18×，百度折价来自 AI 转型不确定性与美股/港股流动性因素。
| 增速 \ 毛利率 | 40.0% | 41.0% | 42.0% | 43.0% | 44.0% |
|---|---|---|---|---|---|
| −10.0% | 24.32 | 26.93 | 29.54 | 32.15 | 34.76 |
| −5.0% | 25.34 | 28.09 | 30.85 | 33.60 | 36.35 |
| 0.0% | 26.35 | 29.25 | 32.15 | 35.05 | 37.95 |
| +5.2% ★ | 27.40 | 30.45 | 33.50 | 36.55 | 39.60 |
| +10.0% | 28.38 | 31.57 | 34.76 | 37.95 | 41.14 |
| +15.0% | 29.40 | 32.73 | 36.06 | 39.40 | 42.73 |
注：★ 为基准格（营收 +5.2% × 毛利率 42.0% → EPS 33.50 元）；已独立重算验证与模型基准 FY2027E EPS 33.50 元完全一致（差 0.0000）。矩阵显示：毛利率每 ±1pct 对 EPS 影响 ≈ ±3.05 元（约 ±9%），大于营收增速 ±5pct 的影响（≈ ±1.05 元）——GPU 云毛利率假设是比收入增速更敏感的变量。
| 假设 | 失效条件 | 量化影响（基准情景对照） |
|---|---|---|
| 智能云 FY2026E +42% | 季度 GPU 云增速跌破 +80% | 悲观情景（+32%）下 FY2026E 营收 −63 亿元（−4.9%）、EPS 27.23 → 23.50 元（−13.7%） |
| 在线营销 FY2026E −16% | 全年降幅扩大至 −25% 以上 | 每多降 5pct → 营收 −27.6 亿元 → 归母净利约 −8 亿元 → EPS 约 −2.3 元 |
| Capex/营收 2026E 28% | 全年资本开支超 450 亿元（对应 35%） | FCFE 缺口再扩大约 90 亿元；类现金 2026E 再降 90 亿至约 900 亿元，净债务深化 |
| 毛利率 2026E 41.5% | 算力价格战重启、毛利率跌至 39% | 矩阵二外推：EPS 33.50 → 约 27 元档（2027E 口径），隐含 P/E 抬升至约 16× |
| WACC 7.96% | 中概风险溢价再抬升 1.5pct（至 9.46%） | 矩阵一：DCF 每股 71.3 → 50.9 美元（−28.6%） |
注：量化影响为单变量扰动（其余假设不变）；多变量同时失效时影响非线性叠加。
三口径分档（不做简单平均）：
| 口径 | 每股价值 | 权重 | 口径含义 |
|---|---|---|---|
| DCF（GAAP FCFF，10 年） | 71.3 | 35% | 现有业务现金流的严格下限——GAAP 口径将 SBC 与全部 capex 费用化，转型期被系统性低估 |
| SOTP（分部加总） | 111 | 35% | 可识别业务按可比倍数加总——含市场情绪的循环论证，仅作交叉验证权重 |
| 相对估值锚（隐含 2027E P/E 12.9× 回归中枢 15×） | ≈105 | 30% | 市场为中概 AI 转型股支付的均衡价格参照 |
| 加权参考区间 | 71–111（中枢约 95） | — | 现价 89.93 美元位于区间中下部 |
注：加权算式 = 71.3×35% + 111×35% + 105×30% ≈ 95.4 美元。本结论为「区间 + 口径」表述：GAAP-DCF 口径 71 美元、SOTP 口径 111 美元、相对估值口径约 105 美元——结论取决于采用哪一种口径而非参数微调；任何单一数字不应被单独引用。本报告不构成投资建议。
现价隐含预期（反向测算，现价 89.93 美元、市值 2,185 亿元）：
| # | 反算口径 | 结果 | 解读 |
|---|---|---|---|
| ① | 隐含永续增长率 g（保持其余 DCF 参数） | 5.04% | 高于本报告基准假设 2.5% 一倍——市场已为「AI 云长期增长」支付对价 |
| ② | 隐含稳态 FCFF | 239 亿元 | 为本报告模型终年稳态 FCFF（170 亿元）的 140%——现价隐含盈利中枢比基准假设高四成 |
| ③ | 整体口径隐含 2027E non-GAAP P/E | 12.9× | 中概互联网中枢（15–18×）折价约 15%–28% |
| ④ | 隐含核心 P/E（剔爱奇艺/携程/净现金） | 11.2× | 信息量最大的一条：市场为核心业务（搜索+云+萝卜快跑）仅支付约 11 倍盈利 |
注：反算 ① 使用二分法求解 g（WACC 7.96% 不变）；② 为隐含 EV（2,439 亿元）下的稳态 FCFF 解。
结论表述：现价 89.93 美元处于本报告三口径估值区间（71–111 美元）的中下部；DCF 显著低于市价的差额（−21%）正是「AI 云增长与萝卜快跑期权」的市场定价部分——该部分价值能否兑现，取决于表 0-2 五项跟踪指标的验证节奏。本报告不输出评级与目标价，不构成投资建议。
①分部拆分口径：FY2025 分部基数为本报告拆分（在线营销 552 / 智能云 290 / 爱奇艺 279.6 / 其他 169.2 亿元），存在 ±2% 口径误差；②GAAP vs non-GAAP：模型全程 GAAP 口径（SBC 费用化），与市场习惯的 non-GAAP 一致预期（2026E 净利 185–190 亿元）存在系统性差异——non-GAAP 口径下估值结论将整体上移；③D&A 传导简化：GPU 服务器折旧年限取 4–5 年，实际会计政策可能不同；④萝卜快跑未单独建模：其收入计入「其他」且未单列亏损贡献，期权价值仅通过 SOTP 隐含；⑤昆仑芯分拆：若分拆上市完成，并表结构变化将使本模型口径需要重构；⑥过渡期假设：FY2031E–2035E FCFF 路径为显式假设而非分部模型推导，对终值占比与 DCF 结论敏感；⑦汇率：USD/CNY 固定 7.11，未建模汇率波动。
信源标注说明：903（S&P）为财务报表与估值统计主源；分部与运营数据以 901（公司公告）为准；907/910 行业数据为机构预测（已注明机构）；912 为本报告测算。多源冲突时优先级：公司公告 > 交易所披露 > 数据商 > 行业机构 > 媒体。