行业：AI 基础设施进入推理驱动第二波扩张 —— 超大规模厂商 2026 年 AI capex 合计迈向 7,000 亿美元量级，微软 RPO 6,780 亿美元（+84%）、CoreWeave 积压 1,042 亿美元印证算力合约化趋势；供给端电力与 GPU 交付仍是硬约束。详见 第二章 行业基本面[7]
公司：从 Yandex 国际资产到 AI 全栈纯玩家的重生 —— neocloud 第二极，差异化在自建数据中心+自研软件栈+欧洲先发区位；与 CoreWeave（美国核心）形成美欧双寡头雏形，但客户集中度更高。详见 2.6 竞争优势分析[8]
财务：合同负债驱动的负 FCF 扩张期 —— 2026H1 经营现金流 +39 亿美元（主要来自客户预付款/递延收入），但 capex 81.3 亿使 FCF 深度为负；调整后 EBITDA 率 41% 已验证单位经济性，会计利润拐点预计 2029E。详见 3.3 财务分析[4]
估值：三口径区间 137–813 美元、中枢约 300–380 美元 —— DCF 基准 382 美元（终值占 EV 57%），PS 锚 156–313 美元，EV/EBITDA 锚 407–606 美元；现价 207.37 美元位于区间下沿，隐含容量执行大幅折价；区间跨度本身即结论。详见 4.6 估值建模[5]
风险与催化：前两大风险为客户集中（三大客户 59% 收入）与融资稀释（可转债+ATM 摊薄约 6%–8%）；催化剂为 2026Q3 业绩与 2027 年度指引、新签 10 亿美元级合同、容量拍卖价格再创新高。详见 0.5 关键跟踪指标[6][9]
| 情景 | 核心假设（营收/毛利率/关键变量） | 2027E 营收（百万美元） | 2027E 归母净利（百万美元） | 对应估值区间（每股） | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 营收 135 亿美元 / 毛利率 70% / 平均在线 900MW+短期溢价单兑现 | 13,500 | 约 -200 至 +500（EBITDA 49.5 亿） | 613–813 美元（DCF 口径） | 5GW 签约提前完成、拍卖价再涨、2027 指引超 130 亿 | [5] |
| 基准 | 营收 107.2 亿美元 / 毛利率 64% / 平均在线 710MW、混合单价 1,490 万美元/MW | 10,720 | -1,673（GAAP，D&A 44 亿压制） | 300–382 美元（DCF 中枢） | 2026 收入落在 30–34 亿指引带、Q3 ARR 向 50 亿推进 | [5] |
| 悲观 | 营收 58 亿美元 / 毛利率 58% / 容量延期+单价回落至 1,300 万美元/MW | 5,800 | 约 -1,800（EBITDA 14.5 亿） | 137–200 美元（DCF 口径） | 大客户转单/砍单、电力交付延期、AI capex 周期拐头 | [5] |
| 指标 | 当前值（2026Q2） | 健康阈值 | 预警阈值 | 数据来源与频率 |
|---|---|---|---|---|
| 年化运行率收入（ARR） | 30 亿美元（6 月末） | 年末达 70–90 亿美元指引 | <50 亿美元 | 公司季报，季度 |
| 客户承诺总额（backlog） | >400 亿美元 | 持续净增 | 环比下降 >10% | 股东信，季度 |
| 签约电力（年底目标） | 目标 5GW | ≥5GW 兑现 | <4GW | 股东信，季度 |
| 调整后 EBITDA 率 | 41%（Q2'26） | ≥40% 指引 | <30% | 公司季报，季度 |
| 客户预付款（2026 全年） | >90 亿美元预期 | ≥90 亿兑现 | <60 亿 | 股东信，季度 |
| 单 MW 年化收益（新签） | 2,000–2,500 万美元 | 维持或上行 | <1,500 万美元 | 业绩电话会，季度 |
| 维度 | 多头论据 | 空头论据 |
|---|---|---|
| 需求 | 400 亿美元级承诺、可"今天卖光 2027 容量"、拍卖价创新高[2] | 需求集中于少数超大规模客户，Meta 转售闲置算力传闻曾引发板块暴跌[6] |
| 盈利 | 调整后 EBITDA 率 41%、AI 分部 50%，payback 缩短至 1 年 10 个月[2] | GAAP 深亏：Q2 净亏 1.90 亿、利息费用 1.19 亿（同比 25 倍）[4] |
| 资产负债表 | 现金 80 亿+预付款 90 亿+ABS/可转债多元融资，7.75 亿 ABS 定价 SOFR+250bp[9] | TTM 净债务 21.5 亿、总债务 102 亿，Altman Z 1.49，GPU 抵押品 3–5 年折旧[10] |
| 估值 | 现价隐含 2030E 容量约 1,600MW（PS 2x），远低于 5GW 管线；DCF 基准 382 美元[5] | 隐含 PS(2026E) 17.5x、EV/EBITDA 57x，透支明显；稀释链条：ATM+可转债+交换增发[9] |
| 股东结构 | NVIDIA 持股 9.3%（锁定至 2026-09-11）、创始人持股 10.75%[11] | NVIDIA-客户-供应商循环持股引发供应商融资质疑；空头兴趣 16.5%[12] |
| 项目 | 内容 | 项目 | 内容 |
|---|---|---|---|
| 公司全称 | Nebius Group N.V. | 上市地/代码 | Nasdaq: NBIS（A 类股） |
| 总部 | 荷兰阿姆斯特丹 | 上市时间 | 2011-05-24（前身为 Yandex N.V.） |
| 行业分类 | 通信服务 / 互联网内容与信息（AI 基础设施） | 员工数 | 约 1,543 人（2026Q2）[10] |
| 现任 CEO | Arkady Volozh（创始人） | 现任 CFO | Dado Alonso（2025-06-01 就任） |
| 市值（2026-09-15 收盘） | 568.4 亿美元（207.37 美元/股 × 2.741 亿股）[10] | 52 周区间 | 73.52 – 299.86 美元[10] |
| 主要股东 | Arkady Volozh 10.75%、NVIDIA 9.3%（含认股权证）、机构合计 63.8%[11] | 做空比例 | 16.52%（4,527 万股）[10] |
使命：为全球 AI 产业建设全栈基础设施——大规模 GPU 集群、云平台与开发者工具与服务，支撑"开放、多元、富有竞争力的 AI 市场"。[2] CEO Volozh 在 Q2'26 电话会上强调商业模式的核心是"在签订合同之前提前建设容量"，让公司掌握"何时卖、卖给谁、以什么条款卖、如何融资"的完整选择权。
公司报告分部为 Nebius AI 云核心业务（2026Q2 占收入 98%），另有 Avride（自动驾驶配送机器人）与 TripleTen（EdTech）两个早期业务单元，以及 Toloka（AI 数据，2025Q2 起失去投票控制权、权益法核算）与 ClickHouse（约 28% 少数股权，2026 年 1 月 Series D 估值约 150 亿美元）两项股权投资。[13][14]
| 业务分部 | 2026Q2 收入 | 占比 | FY2025 收入 | 同比 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| Nebius AI 云（核心） | 574.9 | 98% | 480.3 | +514%（Q2 YoY） | GPU 算力租赁+云平台+Token Factory 推理服务 |
| TripleTen（EdTech） | — | 约 2% | 54.1 | +88% | IT 转行训练营，2025 年入学人数 +55% |
| Avride（自动驾驶） | — | <1% | 1.3 | 起步期 | 配送机器人，Uber Eats/Grubhub 合作 |
| Toloka（已权益法） | — | — | — | — | 2025Q2 起出表；Bezos Expeditions 领投注资 |
| 合计 | 582.3 | 100% | 529.8 | +479% | — |
以约 1,500 人团队承载 2026 年 200–250 亿美元资本开支与 5GW 电力管线，人均管理资产密度在同类中极高——这既是全栈自研（软件栈替代人力密集型运营）的体现，也是执行风险集中的来源。核心管理层：CEO Arkady Volozh（Yandex 创始人）、CFO Dado Alonso（前 Amazon/Booking.com，2025-06 就任）、CRO Marc Boroditsky、CIPO Andrey Korolenko。
AI 算力基础设施正处于由训练转向推理驱动的第二波扩张。需求侧的锚是超大规模厂商资本开支：Meta 2026 年 AI capex 指引高达 1,150–1,350 亿美元[18]，主要科技公司合计规划超过 7,000 亿美元[8]；供给侧的硬约束仍是电力与先进 GPU 交付——这构成了 neocloud 的生存空间：为不愿/无法自建全部容量的买家提供"更快交付、优化过的训练/推理堆栈与灵活合约"。[2]
| 公司 | 季度收入（亿美元） | 同比 | 收入积压（亿美元） | 活跃电力 | 签约电力 | 核心客户 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| CoreWeave（CRWV） | 26.0 | +112% | 1,042 | 1.5GW | 4.2GW（2030 目标 ≥8GW） | OpenAI/微软等 |
| Nebius（NBIS） | 5.82 | +454% | 约 400（RPO 374.9） | 数百 MW | 2026 底目标 5GW | 微软/Meta/AI 原生企业 |
| Oracle OCI（参照） | 云收入 73（FY26Q4） | +28% | RPO 4,570（全 OCI） | — | — | OpenAI/xAI 等 |
市场呈三层结构：超大规模云（AWS/Azure/GCP/Oracle，自有 capex+生态锁定）→ neocloud 专业化层（CoreWeave 领跑、Nebius 紧随，Crusoe/Lambda 等追赶）→ 传统托管/批发数据中心（Digital Realty、Equinix 等）。neocloud 层的竞争要素是 GPU 获取能力、电力管线、交付速度与融资成本。Nebius 差异化在于：①欧洲先发（芬兰/英国/法国站点，对欧客户时延与主权诉求友好）；②自研软件栈与 InfiniBand 组网（数千卡统一超集群）；③NVIDIA 战略入股带来的早期 GPU 获取（Vera Rubin 平台首批大规模部署之一）。[8][18]
Nebius 的商业模式本质是把上游硬件资产转化为下游的合约化算力服务：从 NVIDIA 采购 GPU 与 Vera Rubin 平台，自建/合作建设数据中心（芬兰 310MW、法国 240MW、英国三站 23 亿美元投资、美国 Vineland NJ），叠加自研云平台与 Token Factory 推理服务出租。轻资产合作模式（伙伴出钱建设运营、Nebius 出平台与需求）自 2027 年起提供第二条扩张路径。[11][2]
行业核心驱动：①推理工作负载爆发——管理层判断"推理不是训练后的边缘负载，而是贯穿开发、后训练与生产部署全过程的算力需求"，AI 智能体编程、金融/电商/医疗智能体工作流推动每 token 成本下降与用量上升的正循环；②开放权重模型生态扩大（首日支持多款前沿开放模型）；③地缘与主权诉求——欧洲客户对本土算力的合规需求利好芬兰/英/法布局。[2]政策层面需关注：美国出口管制对先进 GPU 分发的边际影响、欧洲数据中心能耗与电网接入监管、以及宏观利率环境（2026-09 美债 10Y 突破 5%、美联储重启加息预期）对重资本模式折现率的压制。[19]
| 公司 | 定位 | 相对 Nebius 的优势 | 相对劣势 |
|---|---|---|---|
| CoreWeave | 美国 neocloud 领跑者 | 规模（收入 4.5 倍）、积压 2.6 倍、OpenAI 锚定客户 | 美国集中度高，欧洲布局弱；毛利率承压于大客户议价 |
| Microsoft Azure | 超大规模云 | 生态锁定、资金成本、全球覆盖 | 自建周期长、通用架构对 AI 峰值负载优化不足（故外购 Nebius 容量） |
| Oracle OCI | 超大规模云（AI 激进） | RPO 4,570 亿美元、与 OpenAI/xAI 深度绑定 | 同样受电力约束，外溢需求成为 Nebius 订单来源 |
| Crusoe / Lambda | 垂直 neocloud 追赶者 | 细分场景灵活、能源方案创新（Crusoe 天然气） | 资金与软件栈成熟度低、无锚定超大规模客户 |
Nebius 的护城河可拆为四层：①需求锁定——微软 174 亿（上限 194 亿）+Meta 29 亿+270 亿（上限）长约构成 400 亿美元级 backlog，且 70% 新签交易含 50–60% capex 覆盖的预付款，形成"客户出资帮建产能"的正循环；②区位稀缺——欧洲多站点（芬兰/英/法）在主权 AI 需求下具备独占性，5GW 电力管线在全球电网约束中属稀缺资产；③生态绑定——NVIDIA 9.3% 持股+联合 AI 工厂设计+Vera Rubin 早期获取，缓解上游议价劣势；④定价权——容量拍卖机制（首拍超历史最高价 15%）与"保留 2027 容量待涨"策略显示卖方市场中的主动定价能力。[2][16][18]弱项：客户集中（前三大 59%）、GAAP 亏损、依赖持续外部融资。
Nebius 的"产品"是算力容量与软件栈的组合。对 AI 云厂商，BOM 拆解的等价物是"每 MW 容量的收入构造"——即把数据中心电力转化为年化收入的单位经济模型：
| 指标 | 存量混合（2026E） | Q2'26 新签中期约 | 短期溢价约（3–6 个月） | 口径说明 |
|---|---|---|---|---|
| 年化收益/MW | 约 12.6 | 20–25 | 40–50（或更高） | 管理层电话会披露【902】 |
| 相对存量溢价 | — | +60% 至 +100% | +220% 以上 | 本报告计算 |
| capex 预付覆盖 | — | 50%–60% | take-or-pay | 70% 新签交易含预付【902】 |
| 投资回收期 | 2–3 年（旧口径） | 约 1 年 10 个月 | 更短 | Q2'26 交易口径【902】 |
产品矩阵：①GPU 集群租赁（InfiniBand 组网、数千卡统一超集群）；②AI 云平台（多租户 SaaS 化算力调度）；③Token Factory 推理服务（前沿开放模型首日支持）；④Tavily（AI 智能体搜索 API，开发者社区 250 万+）；⑤AI 工厂整体方案（与 NVIDIA 联合设计）。[2][17]
增长引擎归因（2026E → 2030E）：收入从 3,240 百万增至 44,220 百万美元（本报告基准）的驱动因子可分解为容量与单价两个乘数——平均在线容量从约 250MW 增至 2,600MW（×10.4，贡献约 210 个百分点年化增速），混合单价从 12.6 升至 16.9 百万美元/MW（×1.34，贡献约 6 个百分点年化）。合同结构保障：400 亿美元 backlog ÷ 2030E 年收入 442 亿 ≈ 0.9 年的合同覆盖深度，叠加 Meta 150 亿美元选择权容量的"兜底回购"条款，收入下限有强支撑。[2][18]
| 因子 | 2026E | 2030E | 乘数 | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 平均在线容量（MW） | 250 | 2,600 | ×10.4 | 5GW 签约管线分年爬坡【902】【本报告假设】 |
| 混合单价（百万美元/MW/年） | 12.6 | 16.9 | ×1.34 | 新签 20–25 与短期 40–50 的混合效应【902】【本报告假设】 |
| 其他业务收入（百万美元） | 90 | 220 | ×2.4 | TripleTen+Tavily 趋势外推【本报告假设】 |
| 连乘自检：AI 云收入 | 3,150 | 43,940 | ×13.9 | 250×12.6=3,150；2,600×16.9=43,940 ✓ |
收入增长由"合同背书的容量投放"驱动而非价格投机：FY2025 收入 529.8 百万美元（+479%），2026Q2 单季 582.3 百万（+454%、环比 +46%），6 月末 ARR 达 30 亿美元（较 3 月末 19 亿 +58%）。递延收入（合同负债）从 FY2025 末的 16.0 亿升至 2026Q2 末的 59.8 亿美元（流动 9.79 + 非流动 49.96 亿），预收款先行指标与收入曲线的裂口持续扩大，预示 H2'26–2027 收入确认的确定性。[4][13]
| 指标 | FY2024 | FY2025 | 2026Q2 | TTM（2026-06） | 口径说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 91.5 | 529.8 | 582.3 | 1,355 | S&P 标准化（持续经营） |
| 毛利率 | 52.2% | 68.6% | — | 74.3% | 标准化毛利/收入 |
| 调整后 EBITDA | -322.5 | -193.8 | +236.2 | +258.0 | 公司口径（非 GAAP） |
| 调整后 EBITDA 率 | — | — | 41%（AI 分部 50%） | 19.0% | Q2'26 环比 Q1'26 的 32% 改善 |
| GAAP 经营利润 | -399.6 | -611.7 | — | -507.3 | 含 D&A 与股份支付 |
| GAAP 净利润 | -641.4 | +82.5* | -190.4 | +42.4 | *FY2025 含出售投资收益 654 百万，非经营性 |
| 指标 | FY2024 | FY2025 | 2026Q2（单季） | TTM |
|---|---|---|---|---|
| 经营现金流 | +245.6 | +384.8 | +2,250（股东信口径 22.5 亿） | +5,258 |
| 资本开支 | -807.5 | -4,066 | -5,660 | -11,142 |
| 自由现金流 | -562.0 | -3,681 | -3,410 | -5,884 |
| 现金及等价物（期末） | 2,435 | 3,678 | 8,042 | — |
| 有息负债（期末） | 49.5 | 4,973 | 10,195 | — |
| 净债务 | -2,385（净现金） | +1,220 | +2,153 | — |
| 递延收入（流动+非流动） | 33.6 | 1,602.1 | 5,975（979.4+4,996） | — |
| 指标 | 数值 | 指标 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 股价 / 市值 | 207.37 美元 / 568.4 亿 | EV | 589.9 亿 |
| PS（TTM / 2026E） | 41.9x / 17.5x | EV/EBITDA（TTM） | 228.7x |
| PS（2027E / 2028E，本报告） | 5.3x / 2.7x | EV/EBITDA（2027E/2028E，本报告） | 14.5x / 6.5x |
| PB | 5.50x | Beta（5Y） | 1.44 |
| 分析师目标价（4 位） | 均值 286.69 美元（+38%） | 18 位覆盖（含 Zacks 汇总） | 144–410 美元，共识"适度买入" |
最大单一上游依赖为 NVIDIA：GPU 采购占 capex 主体，Vera Rubin 平台获取依赖战略伙伴关系（NVIDIA 持股 9.3%、认股权证锁定至 2026-09-11 不可出售）。电力与数据中心建设为第二约束——这正是公司把"年底签约电力 5GW"列为 KPI 的原因。上游议价力总体偏弱，但通过生态绑定部分缓解（联合 AI 工厂设计、早期平台获取）。[11][18]
自建+托管+轻资产三种模式并行：自有站点（芬兰/新泽西/英/法）承载核心容量；托管站点快速扩张；2026Q2 推出的轻资产模式（伙伴融资建设运营、Nebius 提供平台与需求）自 2027 年起贡献"高毛利、低资本占用"的增量收入。运营杠杆已在报表端验证：调整后 EBITDA 率三个季度从 -20% → 32% → 41%。[2]
| 客户/交易 | 合同价值（亿美元） | 签署时间 | 期限/要点 |
|---|---|---|---|
| Microsoft | 174（上限 194） | 2025-09 | 至 2031 年，Vineland NJ 交付，超 10 万枚 GB300 |
| Meta（首约） | 29 | 2025-11 | 五年期，两个专属 GPU 集群 |
| Meta（扩约） | 最高 270 | 2026-03 | 120 亿专属（2027 初交付，Vera Rubin）+150 亿容量选择权（未售出由 Meta 承接） |
| NVIDIA 战略投资 | 20（股权） | 2026-03 | 持股 9.3%，2030 年底前部署超 5GW NVIDIA 系统 |
| Q2'26 四笔大单 | 平均 >10/笔 | 2026Q2 | Reflection、Cohere、美国新型实验室、美国量化交易机构 |
| 客户集中度 | 前三大占收入 59% | 2026Q2 | 雅虎财经援引公司披露 |
产业链利润分布呈"微笑曲线"：上游芯片（NVIDIA 毛利率 70%+）与下游模型/应用端获取多数价值，中游算力运营以规模与效率取胜——Nebius AI 分部调整后 EBITDA 率 50%（Q2'26）在重资产模式中已属优秀，但仍显著低于芯片端；轻资产与 Token Factory 推理服务是向高利润率软件层延伸的尝试。[2]
技术替代：自研 ASIC（谷歌 TPU、亚马逊 Trainium、微软 Maia）在超大规模厂商内部替代部分外购算力——但微软/Meta 反而在 2025–2026 年加大向 Nebius 采购，说明峰值负载外溢需求在自研芯片放量前持续存在。模式替代：超大规模厂商自建产能追赶（微软单季新增 31 座数据中心）可能在中期压缩 neocloud 的稀缺性溢价。[7]
地缘风险集中于：美国出口管制边际收紧影响先进 GPU 分发；欧洲站点降低单一司法辖区风险；NVIDIA 循环持股（供应商=股东=生态伙伴）在强化供给的同时引入关联交易结构性风险。[12]
微软与 Meta 均为投资级客户，议价力强于 Nebius：任何一方重议合同对 Nebius 的边际影响远大于对其自身的影响。对冲机制：①合同含预付款与 take-or-pay 条款；②Meta 150 亿选择权的"兜底"结构实质是把下游议价力转化为容量保险；③客户类型多元化（AI 原生企业、量化机构、Palantir 渠道）在降低单一依赖。[12][20]
| 姓名 | 职务 | 背景与要点 |
|---|---|---|
| Arkady Volozh | 创始人、CEO 兼执行董事 | Yandex 创始人，持股 10.75%；主导"卖俄资、转 AI"重生路径[11] |
| Dado Alonso | CFO（2025-06 就任） | 前 Amazon/Booking.com/Naspers 高管，25 年国际财务经验；主持 ABS+可转债多元融资体系[14] |
| Marc Boroditsky | 首席营收官 | 主导容量分配策略（老客户→新客户→合同条款优先级）与缩短预售周期[2] |
| Andrey Korolenko | 首席基础设施与产品官 | 负责 5GW 电力管线与容量上线节奏；Vineland 站点 Bloom 燃料电池方案负责人[2] |
| 股东 | 持股比例 | 持股数（百万股） | 性质 |
|---|---|---|---|
| Arkady Volozh（创始人） | 10.75% | 29.5 | 内部人 |
| NVIDIA（含认股权证） | 9.3% | 22.26 | 战略投资者（锁定至 2026-09-11） |
| Goldman Sachs | 8.26% | 22.6 | 机构（做市+持仓混合口径） |
| BlackRock | 4.21% | 11.5 | 机构 |
| 机构投资者合计 | 63.79% | — | 内部人合计 15.24% |
公司治理要点：荷兰注册、二十-F 外国私人发行人身份（信息披露频率低于 10-K/10-Q 体系）；创始人-CEO 与 NVIDIA 双锚定结构提供战略连续性；内部人 2026 年 6 月有 Form 144 减持备案（常规性但需跟踪）。[6]
建模架构：净债务型+融资驱动 capex 标的 → 有息负债 = 恒等式反解（plug）、货币资金 = 政策变量、现金流量表设"其他项目净额（平衡项）"；利息费用与负债规模迭代至收敛（3 轮）。ΔNWC 全部由预测资产负债表反推。收入模型采用"平均在线容量 × 混合单价"的容量驱动法，2026 年以公司指引带（收入 30–34 亿、ARR 70–90 亿）校准。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 平均在线容量（MW） | 250 | 710 | 1,280 | 2,000 | 2,600 | 年底连接电力 0.8–1GW→5GW 管线分年爬坡，年均取年末 70% 左右【本报告假设】 |
| 混合单价（百万美元/MW/年） | 12.6 | 14.9 | 16.4 | 16.8 | 16.9 | 新签 20–25 与短期 40–50 混合，保守于管理层信号【902】【本报告假设】 |
| 总营收（百万美元） | 3,240 | 10,720 | 21,150 | 33,680 | 44,220 | 容量×单价+其他业务 90→220 |
| 毛利率 | 62% | 64% | 66% | 67% | 67% | FY2025 68.6%、TTM 74.3%，保守回落【913】【本报告假设】 |
| SG&A / R&D（占收入） | 17%/13% | 15%/11% | 13%/10% | 11%/9% | 10%/8% | 规模摊薄趋势外推【本报告假设】 |
| D&A（占收入） | 34% | 41% | 39% | 35% | 32% | 五年折旧+capex 高峰滞后，Q2'26 实际 45% 峰值回落【904】 |
| 资本开支（百万美元） | 22,500 | 18,000 | 14,000 | 11,000 | 9,000 | 2026 指引 200–250 亿中值，其后随容量节奏递减【902】【本报告假设】 |
| 递延收入（期末，百万美元） | 8,500 | 8,600 | 8,400 | 7,800 | 7,000 | 2026 预付款 >90 亿流入后逐步确认转回【902】【本报告假设】 |
| 期末股本（百万股） | 285 | 310 | 330 | 348 | 362 | ATM 剩余额度+可转债转股摊薄路径【904】【909】【本报告假设】 |
| 有效税率 | 19.5%（TTM 实际 19.39% 为锚）【910】 | 荷兰母公司+多辖区混合 | ||||
收入三级驱动：签约电力（5GW 目标）→ 分年上线转化为平均在线容量 → 乘以混合单价。交叉验证：2030E AI 云收入 43,940 百万 ÷ 单价 16.9 = 2,600MW 平均在线，隐含年末在线约 3,700MW，处于公司管线的 74%——未假设 100% 兑现。
| 项目 | FY2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 26-30 CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI 云收入 | 480.3 | 3,150 | 10,579 | 20,992 | 33,600 | 43,940 | +203% |
| 其他业务 | 49.5 | 90 | 120 | 150 | 180 | 220 | +45% |
| 总营收 | 529.8 | 3,240 | 10,720 | 21,150 | 33,680 | 44,220 | +200% |
| 同比增速 | +479% | +512% | +231% | +97% | +59% | +31% | — |
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 年末连接电力（MW） | 900（指引 800–1,000） | 2,000 | 3,100 | 4,100 | 5,000 |
| 平均在线（MW） | 250 | 710 | 1,280 | 2,000 | 2,600 |
| 平均/年末在线比 | — | 71% | 65% | 63% | 70% |
| 混合单价（百万美元/MW） | 12.6 | 14.9 | 16.4 | 16.8 | 16.9 |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3,240 | 10,720 | 21,150 | 33,680 | 44,220 |
| 营业成本 | 1,231 | 3,859 | 7,191 | 11,114 | 14,593 |
| 毛利 | 2,009 | 6,861 | 13,959 | 22,566 | 29,627 |
| SG&A | 551 | 1,608 | 2,750 | 3,705 | 4,422 |
| R&D | 421 | 1,179 | 2,115 | 3,031 | 3,538 |
| EBITDA | 1,037 | 4,074 | 9,094 | 15,830 | 21,667 |
| D&A | 1,102 | 4,395 | 8,248 | 11,788 | 14,150 |
| EBIT | -65 | -321 | 846 | 4,042 | 7,517 |
| 利息费用（净） | -523 | -1,393 | -2,071 | -2,222 | -1,960 |
| 税前利润 | -558 | -1,673 | -1,181 | 1,869 | 5,615 |
| 净利润（GAAP） | -558 | -1,673 | -1,181 | 1,505 | 4,520 |
| 摊薄 EPS（美元） | -1.96 | -5.40 | -3.58 | 4.32 | 12.49 |
| EBITDA 率 | 32% | 38% | 43% | 47% | 49% |
| 项目 | FY2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 3,678 | 4,000 | 5,000 | 5,500 | 6,500 | 9,000 |
| PP&E（净值） | 6,472 | 27,870 | 41,475 | 47,227 | 46,439 | 41,289 |
| 总资产 | 12,431 | 35,132 | 50,371 | 57,400 | 58,493 | 56,625 |
| 有息负债（plug） | 4,973 | 19,967 | 36,267 | 44,101 | 43,721 | 37,585 |
| 递延收入 | 1,602 | 8,500 | 8,600 | 8,400 | 7,800 | 7,000 |
| 股东权益 | 4,594 | 4,316 | 2,943 | 2,082 | 3,917 | 8,777 |
| 净债务 | 1,295 | 15,967 | 31,267 | 38,601 | 37,221 | 28,585 |
| 净债务/EBITDA | — | 15.4x | 7.7x | 4.2x | 2.4x | 1.3x |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | -558 | -1,673 | -1,181 | 1,505 | 4,520 |
| D&A + 股份支付 | 1,382 | 4,695 | 8,568 | 12,118 | 14,490 |
| ΔNWC（BS 反推，含递延收入） | -6,591 | +212 | +616 | +1,088 | +1,219 |
| 经营现金流 | +7,415 | +2,810 | +6,771 | +12,535 | +17,791 |
| 资本开支 | -22,500 | -18,000 | -14,000 | -11,000 | -9,000 |
| 自由现金流 | -15,085 | -15,190 | -7,229 | +1,535 | +8,791 |
| 债务净增（plug 反解） | +14,994 | +16,300 | +7,834 | -380 | -6,136 |
| 股权融资（ATM+转股） | +3,200 | +2,500 | +2,000 | +500 | 0 |
| 其他项目净额（平衡项） | -2,787 | -2,610 | -2,105 | -655 | -155 |
| 期末现金（政策目标） | 4,000 | 5,000 | 5,500 | 6,500 | 9,000 |
| 情景 | 关键假设 | 2027E 营收 | 2028E 营收 | 2030E 营收 | 2030E EPS | DCF 每股 | 现价对应 2030E PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 容量满速+短期溢价单放量：2027 年起全额预售、单价升至 18–20 | 13,500 | 27,000 | 59,000 | 约 17.9 | 813 | 12x |
| 基准 | 管线 74% 兑现、混合单价 16.9 | 10,720 | 21,150 | 44,220 | 约 9.0 | 474 | 23x |
| 悲观 | 电力/供应链延期+单价回落至 13–14、AI capex 周期拐头 | 5,800 | 9,500 | 19,000 | 约 0（亏损） | 137 | n/m |
| 参数 | 取值 | 依据 |
|---|---|---|
| 无风险利率 Rf | 5.0% | 美国 10Y 国债收益率（2026-09-15 收盘 5.006%，2007 年以来新高）【919】 |
| 股权风险溢价 ERP | 4.5% | 成熟市场惯例区间 |
| Beta（5Y 月度） | 1.44 | stockanalysis 统计页【910】 |
| 股权成本 Ke | 11.48% | = 5.0% + 1.44 × 4.5% |
| 税前债务成本 Kd | 6.2% | 可转债混合成本锚（0.5%/4.5% 两档+SOFR+250bp ABS 混合）【909】 |
| 税后 Kd | 4.99% | 税率 19.5% |
| 权重 E / D | 85% / 15% | 市值 568 亿 vs 有息负债+租赁约 119 亿的市场价值结构【本报告假设】 |
| WACC | 10.51% | 迭代收敛值 |
DCF 采用 10 年期（2026E–2030E 显性 + 2031E–2035E 过渡）：重资本扩张期的显性 FCFF 被 capex 压制（2026–2027E 约 -150 亿/年），若只取 5 年显性期会把"产能投放后的正常化现金流"全部塞进终值、系统性低估——延长至 10 年是修正结构偏差而非调参。过渡期假设：营收增速 16%→4% 阶梯递减、EBITDA 率 45%、capex/收入 14%→10%、D&A/收入 30%→18%、ΔNWC=增量收入 10%。终值 FCFF 稳态化：NOPAT₂₀₃₅ × (1 − g/ROIC)，ROIC 长期取 13%。
| 项目 | 数值 | 项目 | 数值 |
|---|---|---|---|
| 显性期 FCFF（26–30E） | -14,859 / -14,075 / -5,687 / +2,954 / +9,982 | 过渡期 FCFF（31–35E） | +26,081 → +30,265（+25,935 现值） |
| 终值稳态 FCFF（2035） | 11,542 | 终值 TV | 158,368 |
| 企业价值 EV | 102,345 | 终值现值占 EV | 57.0%（<75% 无需警示） |
| 减：净债务（2026Q2 口径） | -2,153 | 加：长期投资组合价值 | +4,500 |
| 股权价值合计 | 104,692 | DCF 每股（2.741 亿股） | 382 美元 |
| 公司 | 市值（亿美元） | PS（2026E） | PS（2027E） | EV/EBITDA（2027E） | 口径 |
|---|---|---|---|---|---|
| CoreWeave（CRWV） | 约 1,000* | 约 5x | 约 2.5x | 约 15x | Zacks 收入预测+媒体市值 |
| Nebius（NBIS） | 568 | 17.5x | 5.3x | 14.5x | 本报告模型收入 |
| Nebius（市场隐含中值） | — | 8.05x（Fwd PS） | — | — | stockanalysis Forward PS【910】 |
| 口径 | 下限 | 中枢 | 上限 | 方法说明 |
|---|---|---|---|---|
| DCF（10 年 FCFF） | 137（悲观情景） | 382（基准） | 813（乐观情景） | WACC 10.51%、g 3.0%、终值占 57% |
| PS 乘数锚 | 156 | 235 | 313 | 2027E 收入 107.2 亿 × PS 4–6–8x |
| EV/EBITDA 锚 | 407 | 507 | 606 | 2028E EBITDA 90.9 亿 × 12–15–18x − 净债 + 投资 |
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 9.01% | 472 | 480 | 490 | 501 | 513 | 528 |
| 9.51% | 434 | 440 | 447 | 455 | 464 | 475 |
| 10.01% | 400 | 405 | 410 | 416 | 423 | 430 |
| 10.51% | 370 | 374 | 378 | 382★ | 387 | 392 |
| 11.01% | 343 | 346 | 349 | 352 | 355 | 359 |
| 11.51% | 319 | 321 | 323 | 325 | 327 | 330 |
| 12.01% | 296 | 298 | 299 | 301 | 302 | 304 |
| 营收 \ 毛利率 | 58% | 61% | 64% | 67% | 70% | 73% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| -30% | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 1.50 | 3.13 | 4.77 |
| -18% | 0.00 | 0.00 | 0.70 | 2.62 | 4.54 | 6.45 |
| -6% | 0.00 | 0.00 | 1.54 | 3.74 | 5.94 | 8.13 |
| 基准 | 0.00 | 0.00 | 2.39 | 4.32★ | 7.34 | 9.82 |
| +6% | 0.00 | 0.47 | 3.23 | 5.98 | 8.74 | 11.50 |
| +18% | 0.00 | 1.03 | 4.07 | 7.11 | 10.14 | 13.18 |
综合三口径：合理区间约 150–600 美元/股，中枢约 300–380 美元（DCF 中枢 382 美元为上限锚、PS 中枢 235 美元为市场定价锚、EV/EBITDA 中枢 507 美元为盈利正常化锚），现价 207.37 美元处于区间下沿——与 PS 市场锚接近，较 DCF 基准折让约 46%。该折价的本质不是现金流折现参数问题，而是市场对"5GW 管线兑现概率"的保守定价：反向测算显示，现价隐含 2030E 平均在线容量仅约 1,600MW（按 PS 2x）、或容量兑现但混合单价仅 700 万美元/MW（较基准折让 59%）。[5][6]区间结论不构成投资建议。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发条件 | 对每股价值的量化影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 平均在线容量（2030E） | 2,600MW | 连续两个季度上线容量低于计划 70% | 降至 1,600MW（现价隐含值）→ DCF 每股约 -40% 至约 230 美元区间 | [5] |
| 混合单价（2030E） | 1,690 万美元/MW | 新签单价跌破 1,500 万美元/MW（容量拍卖溢价消失） | 回落至 1,300 万 → 收入 -23%、DCF 每股约 -25% | [2] |
| WACC | 10.51% | Rf 再上行 100bp 且股权权重不变（WACC≈11.5%） | 每股 382 → 325（-15%） | [19] |
| 客户集中度 | 前三大 59% | 任一锚定客户重议/砍单 | backlog 每 -100 亿美元 ≈ 2030E 收入 -15% → DCF 每股约 -12% | [6] |
| 融资可得性 | ABS+可转债+ATM 顺畅（8 月募资 57.5 亿） | 净债务/EBITDA 突破 8x 且 ABS 利差走阔 | capex 被迫下修 → 容量假设连锁失效（悲观情景 137 美元） | [9] |
①容量-单价驱动的收入模型对"连接电力→在线→确认收入"的时滞假设敏感，公司披露颗粒度（MW 口径未细分自有/托管/轻资产）限制了更精细的建模；②FY2022–2023 历史数据含 Yandex 剥离前后的重述与非持续经营，趋势外推意义有限；③投资组合（ClickHouse/Toloka）估值采用最近融资口径折让，缺乏公开市场定价；④2026-09 美债利率快速上行环境下 WACC 的时点敏感性偏高；⑤未建模 GPU 残值与二手市场（五 年折旧假设的尾部风险）。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
多源冲突说明：①FY2025 GAAP 净利（+82.5 百万）含 654 百万投资出售收益，与"深度亏损"的经营叙事并存，正文已并列两口径；②股东数据（富途 13F 快照 vs Gate 汇总 11.53%）存在小幅差异，采用 13F 快照口径；③分析师目标价存在 4 位（286.69）与 18 位（258）两个样本，正文并列列示；④微软合同价值 174 亿（基础）与 194 亿（上限）两口径并存，正文同时标注。财务预测与估值均为「本报告测算」。