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〇、核心结论摘要Executive Summary
0.1 一句话总判断
全球动储双龙头，动力份额40%+储能连续五年第一，处"产能出海+技术溢价"兑现阶段，估值处历史低位区间。
[1] 全球市占率 40.2% 储能连续五年第一 2026E PE 17.2×
0.2 核心判断卡
五张判断卡，判断句均可被证伪，证据数字与正文表格一一对应。
行业：2026年全球动储电池需求双位数扩张
2025年全球动力装机1,187GWh（+31.7%），SNE预估2026年1,369GWh（+15%）；2026H1储能出货461.3GWh（+71%）
[2] [3] 置信度：高（行业机构口径一致，但2027年后增速取决于储能经济性与贸易政策）
公司：动力全球份额升至40.2%，断层领先
2026年1-5月全球动力市占率40.2%（同比+2.2pct），第二名比亚迪16.4%（2025全年）；国内乘用车装车份额46.7%
[1] [2] 置信度：高（SNE口径连续九年第一，海外份额33.7%同步提升）
财务：量增驱动营收高增，现金流质量极佳
2026H1营收2,769亿（+54.8%）、归母433亿（+42.0%）；2025年经营现金流1,332亿 = 归母净利的1.85倍；净现金约2,000亿量级
[4] [5] 置信度：高（半年报未审计，但现金流量表与BS勾稽一致）
成长：储能+海外产能是2026-2030主引擎
2025年储能收入占比14.7%（2026H1升至19.2%）；在建产能764GWh超存量525GWh（2026H1口径）；H股募资353亿港元90%投匈牙利
[6] [7] 置信度：中（产能爬坡与海外本地化运营存在执行风险）
估值：现价对应2026E PE约17倍，处历史低分位
现价305.48元对应本模型2026E EPS 17.7元为17.2×、2027E 14.0×；52周区间253-467元；多方法交叉区间303-437元
[8] [9] 置信度：中（估值区间对毛利率与永续增速假设敏感，见4.7敏感性矩阵）
0.3 段落分析
行业： 动储双轮驱动进入"增速换挡+格局固化"阶段 —— 2025年全球动力电池装机1,187GWh、同比+31.7%，SNE预估2026年增速回落至15%左右；储能成为超预期变量：2026H1全球出货461.3GWh、同比+71%，非中国市场占比首次过半，AI数据中心配储开辟新场景。详见 第二章 行业基本面 [2] [3]
公司： 全球动储双料冠军，技术代差+极限制造构筑成本与产品双壁垒 —— 动力电池使用量连续九年全球第一（2026年1-5月市占率40.2%）、储能电池出货量连续五年第一（2026H1份额27.1%）；第三代神行/麒麟（15C超充）、钠新电池形成代际产品矩阵，专利及申请合计60,319项。详见 2.6 竞争优势分析 [1] [3]
财务： 量价齐升叠加降本，盈利能力逆势抬升 —— 2025年营收4,237亿（+17.2%）、归母722亿（+42.3%）、毛利率26.27%（同比+1.84pct）；2026H1营收+54.8%但毛利率回落至23.93%（碳酸锂涨价+储能占比提升），NWC为负的商业模式使经营现金流持续大于净利润。详见 3.3 财务分析 [4] [5]
估值： 多方法交叉给出303-437元区间，现价处区间下半段 —— DCF（WACC 7.72%）587元、SOTP 437元、相对估值（2026E PE 18-24×）319-426元，主观加权453元；现价305.48元对应2026E PE 17.2×，低于2020年以来多数时期；隐含预期反算显示市场仅定价了基准情景约六成的盈利兑现。详见 4.6 估值建模 [9]
风险与催化： 最大风险是碳酸锂涨价挤压毛利率与海外贸易壁垒 —— 2026H1毛利率已较2025全年回落2.34pct；催化剂为储能订单超预期、神行/钠新放量与匈牙利工厂投产爬坡。详见 0.5 关键跟踪指标 [5] [10]
0.4 三情景速览
表 0-1：三情景速览（2027E，币种口径见报告头部）
情景假设与 4.5 节表 26 完全一致；估值区间为【本报告假设】测算（口径见 4.6–4.8），不构成投资建议。
0.5 关键跟踪指标与结论失效条件
表 0-2：关键跟踪指标
指标选取：行业景气（装机增速）、公司经营（毛利率）、上游成本（碳酸锂）、估值（PE分位）各一项；阈值为【本报告假设】。
0.6 多空对照
表 0-3：多空论点对照
多空对照不构成投资建议；各论点证据均可在正文对应章节复核。
一、公司概览Company Overview
1.1 公司基本信息
表 1：关键证券信息（2026-09-16收盘）
H股市值按全部股本计算仅作参考（A/H价差存在，H股溢价约19%）；数据源：westock行情
[8] 。A股跌用绿色标注（A股惯例）。
1.2 使命愿景与核心价值观
定位： 全球领先的零碳新能源科技公司，以"推动固定式与移动式化石能源替代"为使命，通过电动化和智能化实现市场应用的集成创新[1]
战略主张： 不止于电池零部件制造商，而是系统解决方案提供者——布局换电（巧克力换电/骐骥换电）、零碳电网（虚拟电厂入选国家能源局试点）、零碳生态（厦门零碳科技城），提出2030年建成覆盖全国80%干线运力的重卡换电网络[7]
零碳科技 创新驱动 开放共赢 极限制造
1.3 主营业务范围
公司三大业务板块：①动力电池系统 （2025年收入占比74.7%，毛利率23.84%）、②储能电池系统 （占比14.7%，毛利率26.71%）、③电池材料及回收、矿产资源 （合计占比6.6%），另有其他业务（换电、技术授权等，占比4.0%、毛利率74.29%）[6] [1]
1.4 团队规模
185,839 员工总数（2025年末）
22,901 研发人员（占比12.32%）
745 研发博士（+30.0% YoY）
60,319 专利及申请合计（2026H1）
研发人员学历结构：本科9,418 / 硕士5,242 / 博士745；30岁以下占52%（11,837人）。来源：2025年报、2026半年报[4] [1]
1.5 发展历程与重要里程碑
2021
发布第一代钠离子电池；储能出货量首登全球第一（此后连续五年）
[1] 2023
发布凝聚态电池（能量密度500Wh/kg级）；神行超充LFP量产
2024-12
换电生态发布：巧克力换电标准块+骐骥重卡换电
2025-05-20
H股港交所上市，净筹353.3亿港元（当年全球最大IPO），90%投向匈牙利基地
[7] 2025-12
发布骁遥双核、钠新电池、第二代神行（峰值15C）等新品；超级科技日（2026-04）发布第三代神行/麒麟
二、行业基本面Industry Fundamentals
2.1 行业规模与增长趋势
锂电池行业由动力 与储能 双轮驱动。动力侧：2025年全球EV电池装机量1,187GWh、同比+31.7%（其中中国723.7GWh、+37.0%；海外463.3GWh、+26.0%）；SNE预估2026年全球装机1,369GWh、增速回落至15%左右[2] [3] [3]
表 2：全球锂电需求规模与增速
2024储能出货为按2025年550GWh/+79%倒推的估算值【本报告测算】；碳酸锂价格为电池级均价口径；行业预测均为机构预测而非共识。
2.2 市场格局与集中度
格局高度固化且向中国头部集中：2025年全球动力电池CR2=55.6%（CATL 39.2%+比亚迪16.4%）、CR3=64.8%、CR10=89.5%，中国企业合计份额约70.4%[2] [2] [3]
表 3：全球动力电池装机份额（2025A / 2026H1）
"—"为该口径未单独披露；2026H1为SNE口径（2026-08-05公布）
[2] 。
2.3 产业链上下游概况
锂电产业链概览（公司位置：中游电芯+系统，向上延伸材料/矿产，向下延伸回收/换电）
上游 锂/镍/钴/磷矿产（公司自有宜春锂矿、参股镍冶炼）→ 正极/负极/电解液/隔膜材料（公司自产正极、前驱体、锂盐）
中游·公司 电芯制造（方形/圆柱/软包，三元+铁锂+钠电）→ 电池系统集成（麒麟/神行/天行/TENER Stack） ；极限制造：超级拉线、AI质检
下游 新能源车（Tesla/BMW/奔驰/大众/VW/Stellantis/沃尔沃/丰田等+国内主流车企）→ 储能电站/数据中心 → 电动船舶/航空器；回收网络闭环（2026H1国内锂电池报废量47.2万吨，+21.6%）
2026H1我国三元+铁锂正极材料产量312.2万吨（+62.4%），材料端供需同步扩张[1]
2.4 政策环境与核心驱动因素
需求侧三大驱动：①电动化渗透深化 （2025年全球新能源车销量2,147万辆、+21.5%；2026H1中国新能源车产销743.8/744.6万辆、出口235.5万辆翻倍）[3] ②储能经济性拐点 （中国容量电价+电力现货市场建设、海外电网阻塞与AI算力配储，储能从"消纳驱动"转向"AI算力基建+能源转型刚需+电网阻塞"三重驱动）[1] [3] ③政策与贸易 （国家发改委《循环经济发展"十五五"规划》将废旧动力电池回收列为重点；美欧贸易壁垒与本地供应链要求升级，倒逼中国厂商海外建厂——公司匈牙利/西班牙/印尼基地即为此布局）[1]
2.5 核心竞争对手分析
表 4：主要竞争对手对比（2026-09-16）
比亚迪/LG为海外或多市场上市，未列A股市值；海辰储能（未上市）为储能第三（2026H1出货46.2GWh、份额10.0%）
[3] 。
2.6 本公司竞争优势分析
①技术代差： 全链条自研（材料-电芯-系统-回收），第三代神行/麒麟峰值充电倍率15C、钠新电池拓宽化学体系边界，凝聚态电池指向500Wh/kg级；截至2026H1专利及申请60,319项，AI已融入研发与制造[1] ②成本与制造： 极限制造+超级拉线，产能利用率96.9%（2025，行业平均显著低于此），2025年电池销量661GWh的单体规模摊薄成本，直接材料占成本71.8%背景下议价能力强[4] ③客户与生态： 全球主流车企+储能集成商全覆盖，连续九年动力第一、连续五年储能第一；换电生态（巧克力/骐骥）与中石化共建万座换电站规划延伸价值链[1] [7] ④资本与全球化： A+H双平台，2026H1末货币资金3,720.5亿元，H股募资353.3亿港元90%投匈牙利；德国/匈牙利/印尼/西班牙多基地布局在贸易壁垒时代构成稀缺资产[5] [7] ⑤NWC为负的商业模式： 对上游占款能力（DPO约308天，2025A）使NWC为-2,044亿元，增长本身产生现金[4]
三、五维度分析Five-Dimension Analysis
3.1 产品本身
公司产品矩阵覆盖两大化学体系×三类封装×全应用场景。动力产品：麒麟（三元高比能，第三代峰值15C）、神行（铁锂超充，第三代15C）、骁遥双核（增混专用）、天行（轻商全场景）；储能产品：TENER Stack（模块化、"Two in One"突破运输限制）、大容量储能电芯；前沿产品：钠新电池（钠离子，宽温域）、凝聚态电池（航空级）[4] [1]
表 5：主要电池产品技术参数（年报披露口径）
参数为年报披露的区间口径；第三代神行/麒麟峰值充电倍率达15C（2026超级科技日发布）
[1] 。
表 6：电池系统价值量拆解（收入驱动构件）
"综合单位收入"分母含电池材料及回收等其他收入、分子为总营收，与公司披露的分产品均价不可直接对比，仅用于观察趋势；2024产能利用率为产量516÷产能676推算【本报告测算】。2026H1产销数据半年报未单独披露。
3.2 业务分析
表 7：分业务收入构成与毛利率（主营口径）
*2026H1东财口径将"电池材料及回收、矿产资源"合并披露（合计占比6.8%、毛利率27.04%），分项毛利率未单独披露故标"数据待核实"；2023/2025为公司年报口径
[6] 。2026H1储能占比+4.5pct、动力占比-5.3pct：储能放量+动力年降双重影响。
增长引擎归因（2023→2025）：动力电池收入CAGR约5.3%（量+18.1%、价下行对冲），储能收入CAGR约2.1%（2024年去库存后2025年恢复、2026H1同比高增），材料及回收收入收缩但毛利率大幅修复（11.4%→27.3%，锂价企稳+回收放量）。2026H1结构性亮点： 储能收入占比升至19.2%、毛利率23.96%反超动力的20.63%，第二曲线盈利能力验证[6]
3.3 财务分析
3.3.1 三大报表摘要（近三年）
表 8：利润表摘要（亿元）
FY2024营收下滑主因碳酸锂降价传导的售价下行（销量+22%），属"价跌量增"；2025年报审计口径（信永中立）。
表 9：资产负债表摘要（亿元，期末）
**2026H1有息负债另含一年内到期非流动负债220.1亿（含租赁），合计口径1,490.3亿（westock InterestBearDebt）；FY2025资产总额9,748.28亿元大幅高于FY2024的5,214.84亿，主因其他应收款（股权出让款）980亿与存货/理财增加。注：westock的FY2025总资产6,385亿口径与年报9,748亿存在差异（数据商标准化剔除部分科目），本报告统一采用年报口径。
表 10：费用与现金流摘要（亿元）
FY2023折旧摊销与FY2023 OCF 928.26亿来自2024年报对比列（现金流量表补充资料口径）；2026H1财务费用净收益收窄主因外币汇兑收益减少。费用率=费用/营业收入【本报告测算】。
3.3.2 主要财务指标
表 11：杜邦分析（归母口径简式）
简式杜邦：净利率×总资产周转率×权益乘数；分母取期初期末平均总资产/平均归母权益；与westock加权ROE（22.63%/22.11%/24.91%）口径不同并列展示
[8] 。
表 12：核心财务指标（报表口径）
DSO/DIO/DPO为本报告按"科目余额÷全年营收或成本×365"倒算（2026H1按半年×2年化）；DPO持续攀升体现对上游占款能力增强，是NWC为负的直接原因。FY2024分红含三季度特别分红。
3.3.3 分维度财务分析
增长质量： 2024年营收-9.7%但销量+22%，为锂价下行的"价跌量增"；2025年量价企稳营收+17.0%、归母+42.3%（毛利率+1.84pct至26.27%）；2026H1营收+54.8%重回高增（储能出货+81%+动力份额提升），归母+42.0%略慢于收入（毛利率-2.34pct）[4] [5] 盈利结构： 毛利主力仍是动力电池（2025年贡献毛利约68%），但储能单位盈利已反超；2025年投资收益79.7亿（联营企业为主，占比利润总额8.9%）、其他收益106亿（政府补助等），非主业利润占比约两成，需在估值中区别对待[4] 现金流匹配： 2025年OCF 1,332亿=归母净利1.85倍、FCF 909亿，全球制造业中属顶级现金转化；2026H1资本开支250.7亿（+24%）仍低于OCF[4] [5] 区域结构： 2025年境外收入占比30.6%、境外毛利率31.44%（境内22.99%），海外是毛利率溢价来源；2026H1境外占比31.5%、毛利率29.97%维持优势[6]
3.3.4 历史与可比估值对照
表 13：PE(TTM) 历史Band（采样点法，非日频分位）
采样点法（6点），非日频分位，所列区间不等同于真实分位数；TTM归母为当期最新披露口径（如2021年末TTM=2021前三季×4/3年化近似，存在口径误差）；2026-09的16.6×低于2022年以来全部采样点，仅高于2023年末锂价崩塌期低点。
表 14：可比公司估值对照（2026-09-16）
宁德时代PE(TTM)低于全部可比组；一致预期口径见westock consensus（2026E EPS 20.88元）
[13] 。
3.4 供应链与产业链拆解
3.4.1 上游供应链拆解
2025年电池行业直接材料占营业成本71.79%（2,211.5亿元），是成本绝对主力[4]
表 15：成本结构与上游采购
采购分散（前五大仅10.38%）与客户集中（前五大38.96%）形成对比——对上游议价能力强、对下游大客户存在依赖但通过份额与产品力平衡。
3.4.2 供应商业绩弹性测算
表 16：供应链代表公司估值弹性（2026-09-16）
产业链公司年初至今普跌与锂价Q1冲高回落、行业价格竞争相关；供应链公司业绩弹性大于宁德时代本体（beta属性）。
3.4.3 下游客户结构
表 17：前五大客户（2025年）
公司仅披露匿名排名；"客户A"2025年确认收入581.59亿元与其重大销售合同披露一致。客户推测仅为市场共识参考，非公司披露。
3.4.4 产品价格走势
表 18：电池与材料价格跟踪
碳酸锂2026年走势"11.95万→18.15万→14.3万"；公司定价普遍含金属价格联动机制，锂价上行可部分传导但有时滞（2026H1毛利率回落即体现时滞效应）。
3.4.5 产业链地位小结
公司在产业链中处于"微笑曲线中段的王者"位置 ：对上游（采购分散，前五仅10.4%）议价强势，DPO 308天形成类"供应链金融"占款；对下游（前五客户39%）依赖度中等偏高但以技术代差（15C超充、钠电）与产能稀缺性维持定价权；2026H1在建产能764GWh超存量，全球产能稀缺性在贸易壁垒时代进一步强化[4] [1]
3.4.6 供应链风险点
①碳酸锂价格剧烈波动（2026年内振幅超50%）对毛利率的时滞冲击；②海外矿产与地缘风险（印尼镍、南美锂的政策变动）；③客户集中度回升风险（第一大客户13.7%）；④海外工厂爬坡不及预期（匈牙利/西班牙多基地并行管理复杂度）[10] [4]
3.4.7 国产替代与出海
公司自身即是"中国供应链全球输出"的载体：H股募资353.3亿港元90%投向匈牙利德布勒森基地（规划100GWh、总投资不超73亿欧元）；德国图林根、印尼、西班牙（与Stellantis合资）多基地并行；海外份额33.7%（2026年1-5月，+3.7pct）[7] [1] [6]
3.5 公司基本面
核心管理层一览
高管共四名（总经理、副总经理、董秘、财务总监）；上市以来累计推出六期股权激励
[4] 。
表 19：股权结构（2026H1末）
股东户数27.0万户（2026H1末，环比+32%），户均持股1.71万股——散户化程度上升值得跟踪；H股股东通过HKSCC持股4.72%并持续增加
[11] 。2026年9月公司启动A股回购（首次回购公告2026-09-11）。
四、财务建模Financial Modeling
4.1 建模框架与核心假设
建模路径：分部收入量价驱动 → 利润表 → 资产负债表（营运资本按周转天数反推）→ ΔNWC由BS推导 → FCFF → DCF/SOTP/相对估值三方法交叉。基期为FY2025年报（审计口径），最新期为2026H1（未审计）[4] [5]
表 20：核心假设一览
全部预测值为【本报告假设】，与披露事实以样式区分；一致预期对照见4.2表注。DPO自308天回落至240天是本模型最重要的保守假设——若维持308天，各年ΔNWC将进一步下降约200亿元级、FCFF与DCF价值更高。
4.2 收入预测
表 21：分业务收入预测（亿元）
与一致预期对照（westock，2026-09-15）：2026E营收一致预期6,170亿（+45.6%）高于本模型5,818亿（+37.3%），本模型偏保守约6%；2027E一致预期7,513亿 vs 本模型7,205亿（偏低4%）
[13] 。
表 22：收入驱动构件拆解（2026E，连乘自检）
设备类标的不披露分品类销量与单价，本表用"行业增速×份额×价格"连乘式拆解替代量价拆分；2026E营收+37.3%隐含动力出货+36%、储能+52%、其他+30%的加权。
4.3 成本费用与利润表预测
表 23：预测利润表（亿元）
EPS统一采用期末股本口径（与市值/每股净现金同源）；公司披露EPS（2025A摊薄15.82元、2026H1为9.51元）为加权口径，差异见表注声明。归母净利率自17.0%回落至14.0%：毛利率-2.3pct（2026H1已现）+少数股东占比上升；低于一致预期2026E EPS 20.88元约15%，主因本模型毛利率与少数股东假设更保守
[13] 。
4.4 资产负债表与现金流预测
表 24：预测资产负债表关键科目（亿元）
NWC=应收类+存货+预付+其他流动-应付类-合同负债-应付薪酬-其他应付；2026E NWC自-2,044亿回升至-668亿（DPO自308天保守回落至240天所致），此为ΔNWC=+1,376亿的主要来源。货币资金由"资产=负债+权益"恒等式反解（净现金公司，plug在资产端——货币资金），有息负债为政策变量（2026年绿色科创债密集发行，2026H1已1,490亿）。2025A净现金约2,600亿=现金3,335+理财450×0.5-有息915（口径见4.6）。归母权益滚动=上年+归母净利-分红。
表 25：预测现金流量表（FCFF框架，亿元）
ΔNWC由预测BS反推（非手工给定）：2026E的+1,376亿系DPO保守回落一次性释放占款回表，2027E起NWC重新转负、增长本身产生现金。FCFF与FCF口径不同（税后利息与非现金项目），二者并列不强行相等。2026E FCFF为负是DPO假设的会计结果而非经营恶化——同期FCF（OCF−Capex）仍约700亿正值。
模型闭合校验（四项）
① 资产 = 负债 + 权益：由货币资金恒等式反解构造，各年自动成立（现金反解值3,510→7,295亿元，占资产40-49%，量级与2026H1实际3,720亿一致）✔
② 期末现金勾稽：CF增设"其他项目净额（平衡项）"，2027E-2030E为-98.5/-88.3/-74.3/-63.2亿元（占营收0.4-1.4%），对应理财申赎、汇率与重分类等；2026E平衡项+388.1亿（H股募资441亿计入股权融资后的残余项，含少数股东注资）✔
③ plug设定：净现金公司，有息负债为政策变量（非plug）、货币资金为资产端平衡项——与公司"货币资金3,720亿>>有息负债1,490亿"的净现金结构匹配 ✔
④ ΔNWC一致性：FCFF中ΔNWC全部由预测BS的应收/存货/应付逐年滚动差额计算，未手工给定 ✔
4.5 情景分析
表 26：三情景损益对比（2026E/2027E，亿元）
与〇章表 0-1 数字完全一致。情景函数使用与主模型相同的利润表结构（毛利率按 rev×gm 计算）。基准情景2026E营收6,017亿介于表21的5,818亿（分部加总）与一致预期6,170亿之间，为情景框架内独立重算值。
4.6 估值建模
WACC 拆解
永续增长率 g=3.0% < WACC 7.72%，满足约束；g 与 WACC 差仅 4.7pct，终值对参数敏感（见4.7矩阵）。
表 27：DCF 估值明细（FCFF口径，亿元）
终值FCFF已按"NOPAT×(1−g/ROIC)"稳态化（2030E NOPAT 1,740亿×(1-3%/14%)=1,368亿，ROIC取长期假设14%），未直接用终年FCFF 2,020亿（其含扩张期资本开支，直接资本化会高估永续价值）；EV=24,583亿元；加回净现金2,561亿（2026E口径）→ 股权价值27,144亿元 ÷ 46.27亿股 = 586.6元/股 。
终值占比预警： 终值现值20,573亿元占EV的83.7%（>75%阈值）。成因：显性期FCFF被资本开支（累计2,580亿）与2026年DPO回表的ΔNWC压制，成熟期现金流大部分落在显性期之外。这不是模型缺陷而是重资产扩张期的结构性现象——终值占比高意味着估值结论更依赖长期假设，请结合4.7敏感性矩阵与4.6.4 SOTP交叉验证阅读。
4.6.3 估值方法适用性说明
三种方法衡量的对象不同：DCF 衡量"现有业务+在建产能转固后的现金流折现下限"（对资本开支节奏与DPO假设敏感）；相对估值（PE） 衡量"市场为当前盈利支付的价格"（受风险偏好与流动性影响）；SOTP 衡量"分部按可比乘数加总+净现金"（分部净利率与乘数为【本报告假设】，存在循环论证风险——可比倍数本身是市场情绪的函数，故仅给25%权重）。三者不取算术平均，按主观权重加权。
4.6.4 SOTP 分部估值（2027E口径）
SOTP 分部估值（亿元）
SOTP每股 = 20,208÷46.27 ≈ 437元 。分部净利率与PE倍数均为【本报告假设】：动力18×对应可比均值、储能22×反映高增长溢价、材料15×；SOTP存在循环论证（可比倍数来自市场定价），仅作交叉验证并给25%权重。表内分部收入按2027E分部占比拆分，与表21一致。
4.7 敏感性分析
敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → DCF每股价值（元）
7行（WACC±1.5pct、步长0.5pct）×6列（g 1.5%-4.0%、步长0.5pct）；★为基准（WACC 7.72%、g 3.0%）；矩阵全部42格点均高于现价305.48元——这一事实本身即是本报告的核心估值信息。
敏感性矩阵二：2027E营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）
轴心直接取2027E值（增速23.8%、毛利率24.20%），扰动项乘在2026E分部收入上、毛利率直接替换；已用基准格独立重算校验（21.77 = 主模型21.77，差<0.01元）。
假设失效条件与量化影响
失效条件与0.5节表0-2跟踪指标联动；量化影响由敏感性矩阵与情景函数计算。
4.8 估值结论与现价隐含预期
估值结论： 三方法交叉后，本报告给出的合理价值区间为下限303元 / 中枢453元 / 上限437元——即303-437元 （口径：DCF 587元给30%权重、相对估值2026E PE 18-24×的319-426元给45%、SOTP 437元给25%，加权中枢453元；下限取相对估值下限×0.95以反映流动性折价可能）。三档区间的跨度本身是结论：现价305.48元（2026-09-16）位于区间下半段，对应本模型2026E PE 17.2×、2027E 14.0×，均低于可比组与自身历史Band多数采样点。区间结论不构成投资建议[9] [8]
现价隐含预期（反向测算）： ① 现价市值14,135亿元对应DCF隐含永续增速g≈0.0%（其他参数不变）——即市场几乎未定价任何长期增长；② 隐含稳态FCFF仅503亿元，为基准终年稳态FCFF（1,368亿）的0.37倍；③ 按2028E 30×PE反推，需归母净利471亿元，仅为本模型2028E（1,206亿）的0.39倍——即现价大致只定价了"2028年盈利停留在2024年水平附近"。三条反算一致指向：现价隐含的是显著低于公司当前经营势能的悲观预期 ，预期差方向为正，但兑现依赖毛利率与海外产能爬坡的验证节奏[9]
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感（见4.7矩阵），仅供参考，不构成投资建议。
4.9 建模局限说明
①2026H1未审计，H2走势存在不确定性；②分部净利率（SOTP）与DPO回落路径为强假设，无公司指引依据；③换电、零碳生态等新业务未单独建模（计入"其他"分部的常数增速）；④海外工厂爬坡的利润率曲线用整体毛利率近似；⑤H股/A股价差（H股溢价约19%）未纳入估值处理；⑥碳酸锂价格传导时滞以毛利率假设一次性体现，未建独立价格模型。上述局限意味着区间结论应被视为"框架性参考"而非精确值。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「本报告测算」。
信源与参考资料Sources
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[4] 宁德时代. 2025年年度报告. 2026-03-10. 巨潮/东财披露 PDF （访问日期：2026-09-16）
[5] westock（金融数据终端）. 宁德时代 sz300750 利润表/资产负债表/现金流量表序列. 2026-09-16. westock CLI：finance sz300750 （访问日期：2026-09-16）
[6] 东方财富F10. 宁德时代主营构成分析（2017–2026H1）. 东财F10接口 （访问日期：2026-09-16）
[2] SNE Research. Global EV Battery Usage（2025全年1,187GWh；2026H1装机）. 2026-01/2026-08. sneresearch.com （访问日期：2026-09-16）
[3] SNE Research（北极星储能网/储能与电力市场编译）. 2026H1全球锂离子储能电池出货461.3GWh及2025年储能550GWh. 2026-08-03/中证报2026-06-30. 新浪财经转载 （访问日期：2026-09-16）
[7] 证券时报/新华社/中国证券报. 宁德时代H股上市系列报道（发行价263港元、净筹353.3亿港元、90%投匈牙利）. 2025-05-20/21. 证券时报 （访问日期：2026-09-16）
[8] westock. 宁德时代及可比公司实时行情/月K线/历史估值数据. 2026-09-16收盘. westock CLI：quote/kline （访问日期：2026-09-16）
[9] 本报告测算. 财务模型（预测三表/DCF/SOTP/敏感性矩阵/情景）. 2026-09-16. 见第四章 （访问日期：2026-09-16）【本报告测算】
[10] 三个皮匠报告/中信建投/瑞银（公开转载）. 2026年碳酸锂价格复盘与展望（11.95→18.15→14.3万元/吨）. 2026-08. sgpjbg.com.cn （访问日期：2026-09-16）
[11] westock. 宁德时代十大股东/股东户数（2026H1末）. 2026-09-16. westock CLI：shareholder sz300750 （访问日期：2026-09-16）
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多源冲突取舍：①westock的FY2025总资产（6,385亿）与年报（9,748亿）存在数据商标准化差异，本报告全文采用年报口径；②2025年报ROE（24.91%，westock追溯）与历史年报原披露可能存在口径差异，已注明；③SNE动力装机与鑫椤储能口径不同（装机vs出货），分别用于对应场景。预测类信源均已注明「本报告测算」或机构名。
见下方冲突说明。