Coinbase 是美国最大合规加密资产交易平台，正处于"交易单一周期股"向"多元金融基础设施"转型的中段：订阅与服务收入占比升至 48%，但现价仍隐含极高增长预期，估值区间跨度极大、取决于采用口径[1][2]。
2026Q2 全球加密交易量市占率 10.3%（历史新高、连续三季提升），但当季交易收入仍环比 -21% 至 5.99 亿美元——量的份额≠钱的份额[2]。
置信度：高（公司披露口径，逐季可验证）
2026Q2 订阅与服务收入 5.55 亿美元、占净收入 48%（2024Q4 仅 29%）；稳定币收入 FY2025 达 13.49 亿美元（+48%）[1][3]。
置信度：高（10-K 分部披露 + 季度股东信交叉验证）
详见 3.2 业务构成
行业：加密交易所行业处于监管落地期的份额再集中阶段。2026Q2 全行业交易量 16.5 万亿美元（环比 -8%），Binance 总份额升至 35.3%，衍生品占交易量 73%；TradFi 永续（股票/商品永续合约）成为最快增长极（月度交易量从 1 月 520 亿升至 6 月 2,680 亿美元）[6]。稳定币市场在 GENIUS Act 签署后 2025 年增长 49% 至 3,060 亿美元[4]。详见表 2。
公司：Coinbase 以合规与多元产品构筑差异化。公司 FY2025 净收入 68.83 亿美元（+9.4%），其中订阅与服务 28.28 亿（+23%）；2026Q2 末平台资产 2,460 亿美元、员工 4,300+，全球市占率 10.3% 创历史新高；29 亿美元（收盘对价约 43 亿）收购 Deribit 后获得 BTC/ETH 期权约 75–87% 的主导份额[1][7]。详见表 3/表 5。
财务：盈利呈"高毛利、强现金、高波动"特征。FY2025 毛利率 85.2%、经营现金流 24.26 亿美元、净利 12.60 亿（-51%）；但 2026 上半年转亏（H1 净亏 7.54 亿，主因加密资产价格下跌的非经营损失），TTM 净亏 9.88 亿；资产负债表净现金约 21 亿美元（现金及等价物 87.9 亿 vs 有息负债 66.7 亿），FCF（TTM）17.14 亿[5][8]。详见表 12。
估值：三口径给出三档区间，现价处于中高档。DCF 严格口径约 84 美元/股（终值占 EV 58%）；PS 相对口径（8–12× 2026E 收入）233–350 美元；PE 口径（28–45× 2027E EPS）221–356 美元；综合区间下限约 84、中枢约 260、上限约 350 美元（口径加权，非算术平均）[5]。详见表 13/表 27。
风险与催化：核心风险为加密资产价格系统性下行与利率下行压制稳定币收入。FY2025 稳定币收入对利率敏感（费率降 89bp 造成 -2.9 亿美元收入拖累）；CLARITY Act 若搁浅至 2027 则监管红利延后。未来 6–12 个月两大催化剂：CLARITY Act 参议院表决（9 月程序性投票）、2026-10-29 Q3 财报验证订阅收入指引（5.0–5.8 亿美元区间）[3][4]。详见表 0-2/0-3。
| 情景 | 核心假设（净收入增速/毛利率/关键变量） | 2026E 营收 | 2026E 归母净利 | 对应估值区间 | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 净收入 +19.7%；毛利率 86.5%；SG&A 率 -2pct；BTC 新一轮上行+CLARITY 通过 | 8,207 | 2,034 | $277–356 | CLARITY 年内成法；BTC 站稳 $80K；Q3 交易收入环比转正 | [9] |
| 基准 | 净收入 +7.7%；毛利率 85.5%；费用率持平；2027 起周期温和回暖 | 7,711 | 1,653 | $233–291 | Q3 订阅收入落在 5.0–5.8 亿指引；市占率维持双位数 | [9] |
| 悲观 | 净收入 -7.3%；毛利率 85.0%；SG&A 率 +1.5pct；熊市延长+降息加速 | 6,514 | 1,329 | $150–200 | BTC 跌破 $50K；稳定币余额负增长；市占率回落至 9% 以下 | [9] |
表注：三情景为【本报告假设】下的测算（模型见 4.5 节表 26，数字完全一致）；估值区间采用 PS 8–12× 2026E 收入与 PE 28–45× 2027E EPS 的相对口径交叉，悲观情景下修至 PS 6–8×，不构成投资建议。
| 跟踪指标 | 当前值 | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| BTC 价格（周期锚） | ≈$60–64K（2026-06 测 $60K 支撑） | 跌破 $50K / 站上 $80K | 日度 | 跌破→悲观情景权重上调；站上→乐观情景（交易收入弹性）激活 | [6] |
| 订阅与服务收入占比（净收入） | 48%（2026Q2） | 连续两季 <42% | 季度 | "多元化缓冲垫"判断弱化，估值中枢向纯交易券商下移 | [2] |
| 全球现货交易量市占率 | 10.3%（2026Q2，历史新高） | 回落至 <9% | 季度 | "份额持续提升"逻辑失效，营收预测下调 5–10% | [2] |
| 平均 USDC 余额（Coinbase 产品内） | $200 亿（2026Q2，历史新高） | 连续两季环比下滑 | 季度 | 稳定币收入增长假设（+10%/年）失效，2026E 净收入下调约 1.5 亿 | [2] |
| CLARITY Act 立法进程 | 参议院待表决（2026-09 程序性投票） | 2026 年内未通过 | 事件 | 监管红利延后至 2027，乐观情景概率从 25% 下调至 15% | [4] |
表注：行业景气（BTC/市占率）、公司经营（订阅占比/USDC）、政策（CLARITY）三个层面各至少一项；阈值与修正方向为【本报告假设】。
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合规壁垒在监管落地后变成准入红利 | GENIUS Act 生效后 Circle 等获全国性牌照；Coinbase 是唯一进入 S&P 500 的加密原生公司（2025-05） | 合规成本高企、上币慢于离岸所 | Binance 以 35% 总份额继续领跑，产品线更全 | 两条路线并行：合规红利真实但慢变量；离岸所的份额压力持续存在，公司以"份额+衍生品+订阅"对冲 | [4][6] |
| 订阅与服务收入成为低 β 缓冲垫 | 2026Q2 订阅收入 5.55 亿、占净收入 48%；稳定币收入 FY2025 +48% | "订阅"并非真正周期免疫 | 稳定币收入 = 余额 × 利率，降息直接压缩（FY2025 费率 -89bp 拖累 2.9 亿）；质押收入随币价 -4% | 缓冲垫真实但非免疫：利率每降 100bp ≈ 收入 -3–4 亿（本报告测算），需以余额增长对冲 | [1][3] |
| Deribit 带来衍生品第二曲线 | 收购后控制 BTC 期权约 87%、ETH 期权约 94% 份额；FY2025 机构交易收入 +39% | 对价不菲且整合跨国 | 签约 29 亿 → 收盘约 43 亿（股价上涨抬高股权对价）；无形资产摊销压制 GAAP 利润（Q4'25 毛利仅 1.09 亿） | 衍生品是行业 73% 交易量的主战场，战略方向正确；估值上已给予乐观情景部分权重，关键跟踪 Deribit 收入并表节奏 | [7][8] |
Coinbase Global, Inc. 是美国最大的合规加密资产交易平台，2012 年由 Brian Armstrong 与 Fred Ehrsam 创立，2021 年 4 月以直接上市方式登陆纳斯达克，2025 年 5 月成为首家纳入标普 500 指数的加密原生公司[10]。公司为消费者提供加密资产、股票与预测市场的一体化交易入口（"Everything Exchange" 战略），为机构提供主经纪、托管与衍生品全栈服务，并通过 Base（以太坊 Layer-2）与开发者平台向链上经济输出基础设施[1]。
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 公司名称 | Coinbase Global, Inc.（简称 Coinbase） |
| 成立时间 | 2012 年（特拉华州注册） |
| 总部 | 无固定总部（remote-first），注册地址 One Madison Avenue, New York[11] |
| 上市信息 | NASDAQ: COIN，2021-04-14 直接上市；2025-05 纳入 S&P 500 |
| 主营业务 | 加密资产交易（现货/衍生品）、订阅与服务（稳定币、质押、托管、利息金融、Coinbase One）、Base 链与开发者平台 |
| 规模 | 市值 $493.6 亿；总资产 $296.7 亿（FY2025 末）；员工 4,321 人（2026Q2 末） |
| 实控人/大股东 | 双股权结构：CEO Brian Armstrong 持 B 类股（20 票/股）62.5%，合计投票权 49.6%；BlackRock 持 A 类 6.6%[11] |
注：核心价值观标签为基于公司文化页与股东信措辞的归纳转述[1]；公司未以清单形式披露官方价值观列表。
公司收入分两大板块：交易收入（消费者/机构现货与衍生品手续费）与订阅及服务收入（稳定币储备收入分成、区块链奖励/质押、利息与金融费用、托管、Coinbase One 会员等），另有公司自有资金利息收入单列。产品面覆盖现货、期权/永续（Deribit）、预测市场、借贷与 Base 链生态[1]。
App 与 Advanced 交易平台，零售费率约 1.39%（FY2025 均值），Coinbase One 会员（>100 万付费用户）以零费率置换订阅费[3]。
主经纪、托管、Prime API；收购 Deribit 后提供全球最大加密期权池（BTC 期权份额约 87%）[7]。
与 Circle 分成 USDC 储备收入，2025 年起占全部 USDC 经济利益约 50%；平台内 USDC 均值 $200 亿（2026Q2）[2]。
ETH/SOL 等质押服务分成，FY2025 收入 6.77 亿美元（-4%）[1]。
以太坊 L2（Base 链上稳定币交易量同比 +7 倍）+ 钱包/支付 API；预测市场年收入运行率破 1 亿美元[2]。
注：员工数为合并口径（不含外包）；4,321 为 2026Q2 股东信披露、4,951 为 S&P 统计口径（统计时点差异），两者并列列示[2][5]。研发人员占比公司未单独披露，数据待核实。
公司经历"交易所→上市公司→多元金融基础设施"三阶段：2012–2020 年建立美国合规零售入口，2021 年上市后穿越完整牛熊，2023 年起以订阅服务与 Base 链对冲周期，2025 年进入并购加速期。
行业分类口径：GICS 将 Coinbase 归入"金融—资本市场"行业（与交易所/经纪商同组）；业务实质为加密资产金融基础设施。行业规模以全市场交易量与稳定币市值衡量——交易量决定交易收入，稳定币存量决定储备分成收入[6]。
| 期间 | 全市场交易量（$T） | 同比/环比 | 结构特征 | 统计机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024 年（历史） | ≈65（现货≈15） | +80% 以上 | 牛市主升，ETF 资金流入 | TokenInsight 等行业口径 | [6] |
| 2025Q3（历史峰值季） | 31.0 | 历史峰值 | BTC 于 2025-10 见顶 | TokenInsight | [6] |
| 2026Q1（历史） | 17.9 | 环比 -42% | 去杠杆主导，现货 3.3T | TokenInsight | [6] |
| 2026Q2（历史） | 16.5 | 环比 -8% | 现货回升至 4.5T，衍生品 12.0T（占 73%） | TokenInsight | [6] |
| 2026E（预测） | 65–70（全年） | 机构预测：企稳 | TradFi 永续月量从 1 月 520 亿升至 6 月 2,680 亿美元 | TokenInsight（机构预测） | [6] |
| 2025 年稳定币市场（历史） | 市值 $306B（年末） | +49% | GENIUS Act 签署后加速扩容 | 行业统计（Gate Research 引用） | [4] |
| 2026YTD 稳定币交易量 | >$37T | USDC 及合作稳定币占 79% | 支付型稳定币成为主结算层 | 公司股东信引用行业数据 | [2] |
表注：交易量为全行业口径（现货+衍生品，20 家主流所统计）；行业规模预测为 TokenInsight 单一机构观点，不构成行业共识；增长驱动为"价（币价周期）×量（杠杆与参与度）"双因子，当前处于周期回落后的企稳段。
格局形态："离岸超级巨头 + 合规阵营"双轨。Binance 以 35.3% 总份额一家独大且份额仍在提升（2026Q2 +2.6pct）；Coinbase 在合规阵营中居首，全球总份额 10.3% 创历史新高；衍生品集中度（CR4>70%）显著高于现货[6]。整合动因：监管准入（GENIUS/CLARITY）抬高合规成本、TradFi 永续新品类引发份额争夺。
| 公司 | 市场份额 | 统计口径/年份 | 业务定位/特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| Binance | 总 35.3% / 现货 32.3% / 衍生品 36.5% | TokenInsight，2026Q2 | 离岸全能所，产品线最全，MiCA 受阻但全球主导 | [6] |
| OKX | 现货 7.1% / 衍生品 16.4% | TokenInsight，2026Q2 | 衍生品第二，Web3 钱包集成深 | [6] |
| Bybit | 现货 9.2% / 衍生品 10.1% | TokenInsight，2026Q2 | 衍生品起家，跟单交易见长 | [6] |
| Coinbase | 总 10.3%（全球口径，历史新高） | 公司股东信（全球交易量口径），2026Q2 | 美国合规龙头；现货强、并购 Deribit 后期权主导；机构与订阅服务占比高 | [2] |
| Kraken | 现货约 3–5%；EUR 交易对 43.3% | 行业统计，2026Q1–Q2 | 老牌合规所，欧元区强势 | [12] |
| CR3（总口径） | Binance+Coinbase+OKX ≈ 62–68%（含口径差异） | 2026Q2 | 近五年方向：集中度提升（Binance 份额 +2.6pct/季） | [6] |
表注：Coinbase 10.3% 为公司自披露"全球加密交易量市占率"（含现货+衍生品），与 TokenInsight 的"现货统计（Coinbase 仅现货入样）"口径不同，两者不可直接相加或比较；CR3 为本报告按两套口径上限估算【本报告测算】。
上游（基础设施与流动性供给）：做市商与流动性网络（Wintermute、Jump 等）、云与安全服务、合规审计与牌照体系——供给充分、竞争充分。中游（交易与托管集成）：交易所撮合、托管、清算与风险系统——竞争要素为流动性深度、合规牌照与产品广度，公司即处此环节。下游（需求侧）：零售交易者（FY2025 平均月交易用户 920 万）、机构与资管（ETF 托管方）、链上应用与 Agent 经济（x402 支付协议）——景气度随币价周期与宏观流动性波动。价值分布特征环节在中游的"合规托管+衍生品做市生态"与稳定币发行分成（详见 3.4 节，该节为产业链细项数据唯一来源）。
监管框架（美国双轨立法）：GENIUS Act（2025-07-18 签署生效）：支付稳定币须 1:1 高流动性储备、发行人不付息、OCC/Fed/州监管三层准入；2026-07-18 前须出最终实施细则，全面生效不晚于 2027-01-18[4]。CLARITY Act（H.R.3633）：划清 SEC/CFTC 管辖（数字商品现货归 CFTC）、交易平台注册制、质押安全港与 DeFi 豁免；已过众议院（294–134），参议院银行委员会 2026-05-14 以 15–9 通过，全体表决待排期（Galaxy 估计成法概率 60–75%），争议焦点为稳定币收益条款[4]。政策影响方向：合规成本上升但准入壁垒同步抬高，对持牌龙头净利好。
需求侧驱动：①稳定币立法后支付结算扩容（2026YTD 交易量 >37 万亿美元，USDC 系占 79%）；②TradFi 永续与代币化股票打开股/商跨界交易；③机构入场（ETF、托管、期权）。供给侧驱动：①Deribit 等头部资产并购整合；②预测市场等新品类供给创造需求；③Base 等链上基础设施降低发行与结算成本。主要风险：宏观流动性收紧压币价、立法进程反复（CLARITY 收益条款之争）、离岸监管套利。
选取标准：与公司正面竞争全球交易量份额或美国合规客群的三类对手——离岸全能所（Binance）、美国零售券商兼营加密（Robinhood）、传统受监管交易所集团（CME，衍生品视角）。财务数据时点：TTM/最新财年，币种为美元。
| 公司 | 市场份额 | 业务定位 | 产品/技术特点 | 营收（TTM/FY） | 净利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Coinbase | 全球 10.3%（2026Q2） | 美国合规全能平台 | 现货+期权+托管+稳定币+Base | $6.28B（TTM） | -15.7%（TTM 亏损） | [5] |
| Binance（未上市） | 总 35.3%（2026Q2） | 离岸全能所 | 500+ 币种、期货/期权/理财全栈 | 未披露（2024 年营收估算 >$10B，数据待核实） | 未披露 | [6] |
| Robinhood（HOOD） | 美国零售加密重要渠道（具体份额数据待核实） | 零售券商，零佣金交叉销售 | 股票+期权+加密一体化 App | $4.93B（TTM） | 42.0% | [13] |
| CME Group（CME） | 受监管衍生品绝对龙头（BTC/ETH 期货期权） | 传统期货交易所 | 合规衍生品清算、机构直连 | $6.76B（TTM） | 63.4% | [13] |
表注：Binance 未上市、无公开审计报表，营收为行业媒体估算区间（数据待核实）；Robinhood/CME 为 S&P 标准化 TTM 口径（2026-09 访问）；Coinbase 净利率为 TTM（含非经营性加密资产损失），FY2025 口径为 +18.3%。
竞争态势小结：Binance 以产品广度与流动性领跑离岸市场且份额仍在集中；Robinhood 以零费率争夺美国零售流量（其 42% 净利率显示券商模式成本优势）；CME 在受监管机构衍生品端与 Deribit 形成交叉竞争。Coinbase 的相对位置是"合规阵营第一 + 全球第二梯队头部"，策略上以订阅服务与衍生品差异化应对费率竞争，与 2.2 节集中度提升方向互为印证[6]。
总述：公司护城河由合规牌照网络（监管准入壁垒）、信任品牌（托管规模行业第一）与生态卡位（USDC 分成 + Base + 期权池）三层构成，属于"政策壁垒型"护城河——宽度中等偏窄但耐久度较高，随立法推进存在系统性增强的可能。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据/事实） | 可持续性评估 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化 | 唯一同时拥有"美国全牌照 + 全球最大期权池 + 稳定币分成权 + 自有 L2"的交易所；Binance 缺美国准入、CME 缺现货零售 | Deribit 收购后 BTC 期权份额约 87%、ETH 约 94%；USDC 经济利益约 50%；Base 稳定币交易量同比 +7 倍 | 强（期权池与 USDC 分成协议为合同/资产绑定，3 年内难复制；监管准入依赖 CLARITY 落地节奏） | [7][2] |
| 成本控制 | 行业罕见的高毛利（85%+）与正 FCF 贯穿熊市（连续 14 季正调整后 EBITDA） | FY2025 毛利率 85.2%、经营现金流 24.3 亿；2026 年 5 月裁员 13% 后 Q2 费用环比 -7% | 中（费用弹性已验证，但加密熊市中收入下坠快于费用收缩） | [5][2] |
| 技术壁垒 | 撮合/托管/自研 L2 技术栈完整；AI 辅助研发提效（每工程师 PR 处理量 +2.2 倍） | Base 为头部 L2（2025 年 DeFi TVL 第 6）；x402 协议承载 >97% 链上 Agent 交易 | 中（技术可追赶，需持续投入维持） | [2] |
| 渠道与客户资源 | 零售端品牌信任（平台资产 $2,460 亿全行业第一）；机构端主经纪+托管全栈 | FY2025 平均 MTU 920 万（+10%）；平台资产规模全行业居首；连续 12 季原生净流入 | 强（信任资产在金融业复利累积，竞对 3 年难以逆转） | [1][3] |
| 资本与治理 | 净现金资产负债表 + 上市公司股权货币（并购可用股票支付）；创始人集中决策效率高 | 净现金约 21–37 亿美元区间；Deribit 以 70% 股票对价完成；Armstrong 投票权 49.6% | 中（资本优势随回购消耗；同股不同权治理是双刃剑） | [5][11] |
综合判断：护城河宽度中等偏宽、耐久度较高。三层优势互相强化——合规带来机构托管、托管沉淀的资产支撑稳定币余额、稳定币流量反哺 Base 生态；弱化项在于零售费率的长期稀释（Simple→Advanced→Coinbase One 迁移，FY2025 混合费率拖累收入 -3.8 亿美元）与治理集中风险，与 3.3.4 估值判断中"应给予合规溢价但需折价周期性"的结论呼应。
是什么：Coinbase 的核心产品是一个"受监管的加密资产金融平台"——消费者通过 App 买卖加密资产（现货、永续、期权、预测市场），机构通过 Prime 获得撮合/托管/借贷，开发者通过 Base 与 API 接入链上经济。盈利模式是"流量型手续费 + 存量型经常收入"的混合体：前者随交易量波动（周期 β），后者锚定资产余额与利率（相对低 β）[1]。
收入驱动构件拆解（对应制造业标的"器件价值量"的等价物）：交易收入 = 交易量 × 混合费率；稳定币收入 = USDC 余额 × 储备收益率 × 分成比例；质押收入 = 质押资产 × 协议收益率 × 分成。三项相乘/相加不严格等于收入（存在汇率、口径调整与商业协议时点差异），构成如下：
| 驱动构件 | 规模指标（FY2025） | 费率/单价指标 | 对应收入（$M） | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 消费者现货 | 交易量 $239B（+7%） | 混合费率约 1.39%（下滑中） | 3,323 | [14][1] |
| 机构现货+衍生品 | 交易量 $982B（+2%） | 费率约 0.05% | 480 | [14][1] |
| USDC 储备分成 | 平台内 USDC $9.26B（年末，+52%）；平台外余额亦参与分成 | ≈储备收益率 × 约 50% 经济利益 | 1,349 | [1] |
| 区块链奖励（质押） | 质押资产规模未单独披露 | 协议收益率随币价波动 | 677 | [1] |
| 利息与金融 | 借出余额均值 $1.49B（2026Q2） | 存贷利差 | 247 | [1][2] |
表注：费率指标中 1.39%/0.05% 为国金证券研报基于公司披露的测算（机构预测）；"两项相乘不严格等于收入"——存在商业协议时点、混合产品与口径调整；其他交易收入 253M 与其他订阅 555M 未列入构件表。
| 业务板块 | FY2025 营收（$M） | 占净收入比 | 同比 | 驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 消费者交易 | 3,323 | 48.3% | -3% | 交易量 +7% 但混合费率下行（-3.84 亿美元拖累） | [1] |
| 机构交易 | 480 | 7.0% | +39% | Deribit 并表（2025-08 起）+期权创新高 | [1] |
| 其他交易 | 253 | 3.7% | +20% | Base/支付/即时转账 | [1] |
| 稳定币收入 | 1,349 | 19.6% | +48% | USDC 余额增长（+7.3 亿）对冲利率下行（-2.9 亿） | [1] |
| 区块链奖励 | 677 | 9.8% | -4% | 币价与协议收益率下行 | [1] |
| 利息与金融 | 247 | 3.6% | -7% | 利率与余额双降 | [1] |
| 其他订阅与服务 | 555 | 8.1% | +31% | Coinbase One（>100 万会员）、托管、开发者费 | [1] |
| 公司利息及其他 | 298 | —（净收入外单列） | +10% | 自有现金利息 | [1] |
| 净收入合计 | 6,883 | 100% | +9.4% | 总营收（含公司利息）7,181 | [1] |
表注：公司未按分部披露毛利率，故不列毛利率列（GAAP 分部披露口径仅到净收入层面）；2025Q1 起托管费并入"其他订阅与服务"且历史期已重述。
| 维度 | Coinbase | Binance | Robinhood |
|---|---|---|---|
| 客户结构 | 零售（920 万 MTU）+机构（Prime/托管）双轮 | 全球 3.23 亿注册用户，离岸零售主导 | 美国零售券商客群（约 2,500 万注资账户，数据待核实） |
| 技术路线 | 自研撮合+Base L2+x402 支付协议 | 全产品线单体验（链+钱包+理财） | 一体化券商 App，加密为交叉销售品类 |
| 监管定位 | 美国全牌照、S&P 500 成分 | 无美国准入，MiCA 受阻 | 美国券商牌照（FINRA） |
| 衍生品能力 | Deribit 期权主导（BTC 期权约 87%） | 期货份额 36.5% 全球第一 | 传统期权为主、加密衍生品有限 |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| 总资产 | 14,754 | 22,542 | 29,672 |
| 现金及等价物 | 5,139 | 9,308 | 11,285 |
| 应收账款（含客户应收） | 425 | 915 | 1,726 |
| 商誉与无形资产 | 1,146 | 1,187 | 5,567 |
| 总负债 | 8,472 | 12,265 | 14,879 |
| 有息负债（长+短期债务） | 3,047 | 4,694 | 7,858 |
| 归母净资产 | 6,282 | 10,277 | 14,793 |
表注：FY2025 商誉与无形激增源于 Deribit 收购（商誉 41.7 亿+无形 14.0 亿）；有息负债含 2026-06 到期的可转债再融资；客户托管资产（平台资产 $3,760 亿）不在表内，仅"应付客户"科目反映（其他流动负债 6,344）。
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,927 | 6,293 | 6,883 |
| 营业成本 | -1,421 | -898 | -1,020 |
| 毛利 | 2,506 | 5,396 | 5,863 |
| 销售与行政（SG&A） | -1,407 | -1,955 | -2,678 |
| 研发费用 | -1,325 | -1,468 | -1,671 |
| 营业利润 | -201 | 2,036 | 1,483 |
| 归母净利润 | 95 | 2,579 | 1,260 |
| 摊薄 EPS（$） | 0.37 | 9.48 | 4.45 |
| 摊薄加权股本（M） | 254 | 273 | 287 |
表注：FY2025 净利下滑主因非经营项——Q4 计提加密资产与投资损失（全年其他非经营 -5.1 亿）与 SG&A 上升（+37%，含 Deribit 并表与或有对价）；FY2024 含 +7.3 亿投资收益的高基数。
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|
| 经营现金流净额 | 673 | 3,104 | 2,426 |
| 资本开支 | ≈0（极低） | ≈0（极低） | ≈0（极低） |
| 投资现金流净额 | -206 | -201 | -2,050 |
| 筹资现金流净额 | -838 | 2,903 | 740 |
| 其中：股份回购 | -278 | -117 | -1,193 |
| 自由现金流（FCF） | 673 | 3,104 | 2,426 |
表注：S&P 口径下 capex 近似为零（加密平台无重资产），FCF≈经营现金流；FY2025 投资流出含 Deribit 现金对价（-7.4 亿）与理财配置；FY2024 筹资大额流入含可转债发行（+13.7 亿净债务）。
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | -59.8% | -7.1% | +115.0% | +9.4% |
| 归母净利同比 | 转亏 | 扭亏 | +2,621% | -51.1% |
| 毛利率 | 80.0% | 85.6% | 85.7% | 85.2% |
| 净利率 | -83.4% | 3.2% | 41.0% | 18.3% |
| ROE | -48.1% | 1.5% | 25.1% | 8.5% |
| 流动比率 | 1.07 | 2.07 | 2.28 | 2.34 |
| 资产负债率 | 94.1% | 57.4% | 54.4% | 50.1% |
| 经营现金流/净利润 | 0.60 | 7.09 | 1.20 | 1.93 |
| FCF 利润率 | -50.3% | 23.0% | 49.3% | 35.2% |
表注：ROE 为本报告按期末归母净资产计算的静态口径【本报告测算】；FY2022 资产负债率高企系客户负债（应付用户加密资产）随币价暴跌收缩所致，非真实偿债风险——剔除客户负债后公司一直为净现金状态；应收/存货周转率不适用（无存货，应收以客户应收为主且随交易量波动）。
盈利能力：毛利率稳定在 85% 以上（表 12），显著高于券商同业，体现平台型经济；但净利率剧烈摆动（3.2%→41.0%→18.3%），摆动源不在经营层而在非经营项——FY2024 净利率 41% 含 +7.3 亿投资收益，FY2025 回落至 18.3% 则受 Q4 加密资产减值拖累；2026H1 更因币价下行转亏（H1 净亏 7.54 亿）[8]。经营现金流/净利润持续 >1（FY2025 为 1.93，表 12），盈利质量高（SBC 加回后现金含量充足）。
偿债能力：FY2025 末现金及等价物 112.9 亿 vs 有息负债 78.6 亿（表 9），净现金约 37 亿美元；流动比率 2.34。需注意 2026 年可转债集中到期（Q2 现金及等价物降至 86.1 亿、TTM 净现金收窄至 21 亿）[5]；资产负债率 50.1% 中的"其他流动负债"（63.4 亿）主要为应付客户，属经营性而非有息负债，剔除后真实杠杆极低。
营运能力：公司无存货、应收以机构客户应收与保证金为主，周转分析意义有限；核心"营运资产"是平台资产规模（FY2025 末 $3,760 亿，-7%，表外）与 USDC 余额（+52% 至 92.6 亿）——前者随币价波动、后者逆势高增，是 2025 年报中最重要的结构分化[1]。
成长性：FY2023–FY2025 营收 29.3→68.8 亿美元（CAGR +53%，但含周期低基数）；增量结构上，FY2025 收入增长的 61.7% 来自订阅与服务（+5.2 亿，占增量 84%），交易收入仅 +2%——增长引擎已切换至稳定币（+48%）、机构衍生品（+39%）与其他订阅（+31%）[1]。资本开支近零（表 11），扩张走"并购+股权投资"路线（Deribit 29 亿签约对价）而非自建产能。
方法选择：公司 TTM 亏损、盈利随币价周期大幅波动，PE(TTM) 失效（n/a）；适用PS（收入更平稳且含经常性成分）为主、EV/EBITDA 与 PB 为辅的混合口径。可比筛选：零售交易/金融基础设施属性——Robinhood（零售流量）、CME（受监管交易所）、Intercontinental Exchange（交易所集团）。数据时点：2026-09-11/14 收盘。
| 公司 | PE(TTM) | Forward PE | PS(TTM) | PB | EV/EBITDA | 信源 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Coinbase | n/a（亏损） | 159.8× | 7.7× | 3.5× | 63.1× | [5] | |
| Robinhood | 49.9× | 46.7× | 20.5× | 10.7× | n/a | [13] | |
| CME Group | 23.4× | 22.2× | 14.7× | 3.7× | 21.1× | [13] | |
| ICE Group | 约 24×（数据待核实） | 约 21× | 约 7×（数据待核实） | 约 5×（数据待核实） | 约 15×（数据待核实） | [13] | |
| 可比均值（HOOD/CME） | 36.6× | 34.5× | 17.6× | 7.2× | 21.1×（仅 CME） | — |
表注：Coinbase PS 低于可比均值 56%——市场对其收入给予"周期折价"；PB 3.5× 低于可比均值约 51%；Forward PE 159.8× 畸高系 TTM 亏损后盈利修复初期的分母效应，参考意义有限。ICE 具体倍数未在本次检索中逐项核实，标注"数据待核实"。前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8 节。
本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。Coinbase 为平台型金融基础设施，"供应链"概念对应其价值链上下游：流动性供给（上游）→ 交易与托管平台（中游）→ 终端资产配置与链上应用（下游）。
中游核心工序为"撮合—清算—托管—风控"一体化，竞争关键要素是流动性深度（买卖价差）、牌照覆盖（可交易品类）与产品广度（现货/衍生品/预测市场）。公司所在细分环节为合规交易与托管集成，以 公司所在环节 标注于全景图。
| 环节/材料 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 现货交易撮合 | Coinbase、Binance、OKX、Kraken | 离岸巨头主导+合规阵营；Coinbase 现货为其份额主力 | Binance 现货 32.3%（2026Q2）；Coinbase 总口径 10.3% | [6][2] |
| 衍生品（期权/永续） | Deribit（Coinbase）、Binance、OKX | 期权高度集中（Deribit 主导）、永续由 Binance/OKX 分食 | BTC 期权约 87%、ETH 约 94%（Deribit）；期货 Binance 36.5% | [7][6] |
| 托管 | Coinbase Custody、BNY、Fidelity | 合规托管寡头格局，Coinbase 规模行业第一 | 平台资产 $2,460 亿（2026Q2）居首；ETF 托管主要份额 | [1] |
| L2 结算网络 | Base、Arbitrum、Solana | 头部 L2 之一，稳定币/Agent 场景领先 | Base 稳定币交易量同比 +7×；链上 Agent 交易 >90% 跑在 Base | [2] |
| 应用领域 | 代表客户/场景 | 需求占比或规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 零售投机与配置 | 9.2M 月交易用户；Coinbase One >100 万会员 | 消费者交易占净收入 48.3%（FY2025） | 币价周期、波动率、新品种（预测市场 106% QoQ） | [1][2] |
| 机构交易与托管 | ETF 发行商、对冲基金、资管 | 机构交易收入 7.0%（FY2025）+托管收入（未单列） | ETF 扩容、期权策略需求、合规准入 | [1] |
| 稳定币支付结算 | 跨境支付企业、链上 Agent（x402） | 行业 YTD 交易量 >$37T，USDC 系占 79% | GENIUS Act 合规化、支付渗透、Agent 商务 | [2] |
| 质押与链上收益 | ETH/SOL 持有者 | 区块链奖励占净收入 9.8% | 质押收益率、机构质押准入 | [1] |
| 环节 | 价值量占比（对应公司收入） | 成本结构 | 毛利率/利润水平 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 交易撮合（中游） | 59%（FY2025 交易收入 4,055M/净收入 6,883M） | 交易转账与网络费（营业成本中约 10–15%） | 撮合业务毛利率极高（>90%，平台边际成本低） | [1] |
| 稳定币分成（上游延伸） | 19.6% | 近乎零边际成本（收入即分成） | ≈100% 毛利 | [1] |
| 托管与订阅（中游服务） | 8.1%（其他订阅）+ 质押 9.8% | 合规与安全技术人力 | 高毛利（>80%） | [1] |
| 下游获客成本 | SG&A 2,678M（占净收入 38.9%） | 营销/客户支持/法务合规 | —（费用端科目） | [5] |
表注：价值量占比按公司 FY2025 披露口径反推【本报告测算】，非行业价值链统计；行业级利润分布无权威机构数据，数据待核实；"毛利率"为方向性判断（公司不按分部披露毛利率）。
| 环节/物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 美国本土化程度 | 美国主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合规牌照（联邦/州） | 稀缺：GENIUS 三层准入+CLARITY 注册制，审批周期长 | 监管为卖方（申请方弱势） | 高（主权内事务） | Coinbase、Kraken、Circle | [4] |
| 加密期权流动性 | 高度集中：Deribit 一家主导（全球期权未平仓约 75%+） | 卖方强势（流动性即壁垒） | 中（Deribit 荷兰主体、美国客户受限） | CME（受监管替代）、Coinbase/Deribit | [7] |
| 机构级托管 | 合格托管人稀缺，四大行+专业托管商格局 | 均衡偏卖方 | 高 | BNY、State Street、Coinbase、Fidelity | [1] |
| 稳定币储备资产（短债） | 供给充足（美债市场），无瓶颈 | 买方强势 | 高 | — | [4] |
表注：本节按美国市场口径分析（公司主营地）；"国产化"概念对加密行业映射为"美国本土合规供给"，中国内地居民合规参与渠道另有监管边界，不在本报告范围。
公司环节定位：中游核心节点——对上游（流动性/发行方）议价能力强（流量入口），对下游（零售用户）议价能力中等（费率长期下行但品牌锁定增强）。供应商与客户集中度：公司未披露前五大客户占比（零售散户化，单一客户依赖极低）；上游最大结构性绑定是 Circle/USDC 协议（约 50% 经济利益，合同关系）[2]。风险逐条：①单一协议依赖——稳定币收入（FY2025 占 19.6%）取决于与 Circle 协议存续及 USDT 竞争格局；②监管反转——CLARITY 若在收益条款上强于预期限制平台奖励，将直接压缩 USDC 余额留存动力[4]；③币价系统性风险——质押收入与平台资产均随币价波动，2026H1 已演示该风险（H1 净亏 7.54 亿）；④Deribit 整合跨国风险——荷兰主体与美国业务的合规衔接仍在进行[7]。
组织架构：双股权结构（A 类 1 票/B 类 20 票），子体系按"消费者/机构/开发者"三客户群 + Deribit（衍生品独立运营品牌）+ Base（L2 独立团队）组织，2026 年 5 月裁员 13% 后约 4,321 人[2]。
| 姓名 | 职务 | 任职起始 | 背景摘要 |
|---|---|---|---|
| Brian Armstrong | 董事长兼 CEO | 2012（创始） | 前 Airbnb 工程师，创始人；B 类股 62.5%、总投票权 49.6% |
| Emilie Choi | 总裁兼 COO | 2018 | 前 LinkedIn 企业发展副总裁，主导并购战略 |
| Alesia Haas | CFO | 2018 | 前 Ancestry CFO、Oscar Health 联席总裁 |
| Paul Grewal | 首席法务官（CLO） | 2020 | 前联邦法官助理、Facebook 副总法律顾问，主导 SEC 诉讼应对 |
| 股东 | 持股比例 | 性质 | 投票权 |
|---|---|---|---|
| Brian Armstrong（创始人/CEO） | 约 12.9%（A+B 合计 3,381 万股） | 内部人（B 类 62.5%） | 49.6% |
| BlackRock | 6.6% | 机构（指数基金） | 1.4% |
| Vanguard 系 | 约 5.8%（合计） | 机构（指数基金） | 约 1.2% |
| Frederick Ehrsam（联合创始人） | 约 5.6%（B 类 13.4%） | 内部人（Paradigm 创始合伙人） | 10.6% |
| 机构投资者合计 | 55.5% | — | — |
| 内部人合计（14 名董监高） | 约 16.6% | — | 60.4% |
表注：B 类股 20 票/股使内部人以约 16.6% 经济利益控制 60.4% 投票权；Vanguard 系含多家关联实体合并计算【本报告测算】。
其他重大事项：①回购：2025 年 11–12 月回购 304 万股（均价 $251），10 亿美元计划剩余约 12 亿额度，2026 年上半年继续回购（Q2 回购 81.4 万股 A 类）[1][2]；②2026 年可转债到期处理：Q2 末"一年内到期长期债务"清零、长期债维持 59.4 亿，融资结构调整完成[5]；③诉讼：与 SEC 的历史诉讼已随监管风向转变撤解（2025-02），遗留个别客户诉讼，属常规范围[10]。
导语：本章预测期 4 年（FY2026E–FY2029E，基准财年 FY2025），采用"分部收入自下而上 + 费用率外推"方法——收入端按七大分部独立设增速（衔接 3.2 节表 7 业务构成），利润端以毛利率/费用率政策变量外推（衔接表 10 口径）；币种/财年引用报告头部全局口径。所有预测均为【本报告假设】，与第三章披露事实严格区分。
| 驱动因子 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 假设依据 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 净收入增速 | +115.0% | +9.4% | +7.7% | +14.1% | +15.2% | +10.6% | 分部自下而上加总（表 21）；2026 为周期落地年、2027–28 回暖 | 本报告假设 |
| 消费者交易量增速 | +53% | +7% | +2%（收入口径） | +15% | +18% | +12% | 2026H1 行业现货 -25% QoQ 的低基数上温和修复；市占率 10.3% 维持 | 本报告假设 |
| 混合费率变动 | 下行 | -10% 量级 | 趋稳 | 趋稳 | 企稳 | 企稳 | Simple→Advanced→One 迁移基本完成（FY2025 拖累 -3.84 亿） | [3] |
| 毛利率 | 85.7% | 85.2% | 85.5% | 85.5% | 85.8% | 86.0% | 历史区间稳定，衍生品占比提升略抬升 | 本报告假设 |
| SG&A 费用率 | 31.1% | 38.9% | 36.0% | 33.5% | 31.5% | 30.0% | 2026 裁员 13% 体现，费用增速低于收入 | 本报告假设 |
| 研发费用率 | 23.3% | 24.3% | 24.0% | 22.5% | 21.5% | 21.0% | AI 提效（PR/工程师 +2.2×）对冲人数下降 | 本报告假设 |
| 有效税率 | — | 12.4% | 18% | 18% | 18% | 18% | 历史区间 12–18% 上沿（亏损年税收收益有限） | 本报告假设 |
| Capex/营收 | ≈0% | ≈0% | 0.8% | 0.9% | 0.9% | 1.0% | 极低基数回升（办公/基础设施） | 本报告假设 |
| 折旧摊销率 | 2.0% | 2.6% | 2.6% | 2.5% | 2.3% | 2.2% | Deribit 无形摊销年增后递减 | 本报告假设 |
| DSO（天） | 53 | 92 | 90 | 90 | 90 | 90 | 应收/净收入×365（客户应收随衍生品业务上升后持平） | 本报告测算 |
| DIO（天） | 不适用（无存货） | — | — | |||||
| DPO（天） | 22 | 62 | 60 | 60 | 60 | 60 | 应付/营业成本×365 | 本报告测算 |
| 分红率 | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 不分红；回报股东走回购（年约 1% 股本） | [5] |
表注：全部预测值为【本报告假设】；"本报告测算"行为按披露数据倒算的历史口径（DSO/DPO 分母与数据商口径差异已在计算中统一为"科目÷相关流量×365"）。销量/单价行以"交易量增速 × 混合费率"两行替代（平台型公司无实物量价）。
选择理由：公司按七大分部披露收入且各自驱动独立（交易量/费率、余额/利率、资产/质押率），自下而上加总比整体增速外推更能刻画"订阅占比提升"的结构变化。
| 分部 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 占比（2029E） | CAGR(25-29) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 消费者交易 | 3,323 | 3,389 | 3,898 | 4,599 | 5,151 | 47.8% | +11.6% |
| 机构交易 | 480 | 624 | 780 | 936 | 1,076 | 10.0% | +22.4% |
| 其他交易 | 253 | 291 | 349 | 419 | 482 | 4.5% | +17.5% |
| 稳定币收入 | 1,349 | 1,484 | 1,603 | 1,731 | 1,835 | 17.0% | +8.0% |
| 区块链奖励 | 677 | 711 | 796 | 892 | 963 | 8.9% | +9.2% |
| 利息与金融 | 247 | 259 | 280 | 303 | 318 | 3.0% | +6.5% |
| 其他订阅与服务 | 555 | 655 | 753 | 866 | 953 | 8.8% | +14.5% |
| 净收入合计 | 6,883 | 7,413 | 8,459 | 9,746 | 10,778 | 100% | +11.9% |
| 公司利息及其他 | 298 | 298 | 313 | 329 | 345 | — | +3.7% |
| 总营收 | 7,181 | 7,711 | 8,772 | 10,074 | 11,123 | — | +11.6% |
表注：2026E 同比 +7.7%——上半年行业现货量 -25% 的逆风由稳定币/订阅与 Deribit 全年并表对冲；在手订单与产能投放概念不适用（无产能），量价节奏信源见 2026Q2 股东信的 Q3 指引（订阅 5.0–5.8 亿、交易收入 7 月前三周约 1.3 亿）[3]。
| 构件 | FY2025 实际 | 2026E | 量贡献 | 价贡献 | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|
| 消费者：交易量 × 混合费率 | $239B × ~1.39% | +2% × 费率企稳 | +2pct | 0pct | 量：低基数修复；价：迁移红利尾声 |
| 机构：交易量 × 费率 | $982B × ~0.05% | +30% × 费率平稳 | +30pct | 0pct | Deribit 全年并表（2025 年仅 8/14 后 4.5 个月） |
| 稳定币：余额 × 利率 × 分成 | $20B 均值 × 降息 89bp 抵消 | 余额 +15% × 利率 -50bp | +15pct | -5pct | 余额增长（GENIUS Act 红利）对冲 Fed 降息 |
| 质押：资产 × 收益率 | -4%（价主导） | +5% | +3pct | +2pct | 币价企稳假设下双升 |
表注：量价贡献为方向性拆分【本报告假设】；"构件相乘不严格等于分部收入"（存在商业协议时点与口径调整），与 3.1 节表 6 声明一致。
毛利率驱动归因：①结构——高毛利稳定币/订阅占比提升（+1.4pct 至 2029E 38.7%）正向；②衍生品占比提升带来清算与做市成本小幅上升，负向；③规模效应摊薄托管安全技术投入，正向——合计净变动 +0.5pct（85.5%→86.0%，2029E），方向平缓。
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7,181 | 7,711 | 8,772 | 10,074 | 11,123 |
| 营业成本 | -1,020 | -1,118 | -1,272 | -1,431 | -1,557 |
| 毛利 | 5,863 | 6,593 | 7,500 | 8,644 | 9,565 |
| SG&A | -2,678 | -2,776 | -2,939 | -3,173 | -3,337 |
| 研发费用 | -1,671 | -1,851 | -1,974 | -2,166 | -2,336 |
| 其他经营费用 | -32 | -15 | -18 | -20 | -22 |
| 营业利润 | 1,483 | 1,951 | 2,570 | 3,284 | 3,871 |
| 利息费用 | -85 | -85 | -80 | -75 | -70 |
| 其他非经营收益 | +172 | +150 | +60 | +30 | +30 |
| 税前利润 | 1,570 | 2,016 | 2,550 | 3,239 | 3,831 |
| 所得税 | -310 | -363 | -459 | -583 | -690 |
| 归母净利润 | 1,260 | 1,653 | 2,091 | 2,656 | 3,141 |
| EBITDA | 1,671 | 2,139 | 2,758 | 3,472 | 4,059 |
| 毛利率 | 85.2% | 85.5% | 85.5% | 85.8% | 86.0% |
| 净利率 | 18.3% | 21.4% | 23.8% | 26.4% | 28.2% |
| EPS（$，期末股本口径） | 4.45（摊薄披露） | 6.25 | 7.90 | 10.04 | 11.87 |
| 归母净利同比 | -51.1% | +31.2% | +26.5% | +27.0% | +18.3% |
表注：①EPS 口径声明——历史行引用公司披露的摊薄 EPS（FY2025 $4.45，摊薄加权 287M 股），预测行统一采用期末股本口径（2026E 264.6M，与市值/每股净现金同源），两套口径差约 -8%，已全文统一（见 4.6.3 表 27 表注）；②非经常性损益：预测"其他非经营收益"包含加密资产投资公允价值变动，设为逐年递减的保守序列；③SBC 作为费用保留在 SG&A/研发中（GAAP 口径），未做加回调整；④少数股东损益为零（无少数股东）。
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金及等价物（政策变量） | 11,285 | 10,200 | 9,800 | 9,700 | 9,900 |
| 短期投资+长期投资 | 933 | 950 | 970 | 990 | 1,010 |
| 应收账款（客户+其他） | 1,921 | 2,047 | 2,300 | 2,594 | 2,816 |
| 加密资产（经营持有） | ≈1,600（其他流动/长期资产内） | 1,600 | 1,650 | 1,700 | 1,750 |
| 商誉与无形资产 | 5,567 | 5,467 | 5,343 | 5,193 | 5,013 |
| 其他资产（含递延税等） | 8,366 | 8,400 | 8,500 | 8,600 | 8,700 |
| 总资产 | 29,672 | 28,664 | 28,563 | 28,777 | 29,189 |
| 应付客户与经营负债 | 6,344 | 6,664 | 7,300 | 8,081 | 8,672 |
| 其他流动/非流动负债 | 677 | 690 | 700 | 710 | 720 |
| 有息负债（政策变量） | 7,858 | 7,800 | 7,700 | 7,600 | 7,500 |
| 归母净资产（plug 校验项） | 14,793 | 13,510 | 12,863 | 12,386 | 12,297 |
表注：①plug 设定——公司为净现金型（FY2025 现金 112.9 亿 > 有息负债 78.6 亿），故不以有息负债作 plug：有息负债按政策变量小幅下降（可转债偿还+回购节奏），货币资金为政策变量，平衡项为归母净资产（净利留存 - 回购注销，2026E 权益下降系回购 1%+加密资产估值假设平稳）；②应收=净收入×DSO/365（90 天）、应付客户按收入的 90% 滚动；③"应付客户"规模随收入增长而膨胀，是平台型负债（币价敏感），已计入 NWC 口径之外单独列示。
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |
|---|---|---|---|---|---|
| 归母净利润 | 1,260 | 1,653 | 2,091 | 2,656 | 3,141 |
| + 折旧摊销 | 188 | 203 | 218 | 233 | 248 |
| + 股权激励（SBC） | 839 | 900 | 900 | 900 | 900 |
| ± 营运资本及其他 | +139 | -388 | -315 | -279 | -180 |
| 经营现金流净额 | 2,426 | 2,368 | 2,894 | 3,510 | 4,109 |
| - 资本开支 | ≈0 | -60 | -70 | -80 | -90 |
| - 并购与投资（Deribit 等） | -742 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| ± 投资理财净变动 | -517 | -17 | -20 | -20 | -20 |
| + 净债务变动 | 3,003 | -58 | -100 | -100 | -100 |
| - 股份回购 | -1,193 | -590 | -590 | -475 | -360 |
| ± 其他项目净额（平衡项） | -1,131 | -513 | -534 | -555 | -619 |
| 期末现金及等价物 | 11,285 | 10,200 | 9,800 | 9,700 | 9,900 |
| FCFF（=EBIT×(1-t)+D&A-Capex-ΔNWC） | — | 1,875 | 2,517 | 3,168 | 3,590 |
| FCF（=OCF-Capex） | 2,426 | 2,308 | 2,824 | 3,430 | 4,019 |
| FCFF 利润率 | — | 24.3% | 28.7% | 31.4% | 32.3% |
表注：①"其他项目净额（平衡项）"由模型自动配平（=目标现金变动-各分项合计），经济含义为受限资金、理财申赎、汇率与重分类等非经营项，非独立经营假设；②FCFF 与 FCF 口径不同（FCFF 不含 SBC 加回、以 EBIT 税后为起点，FCF 为 S&P 惯例 OCF-Capex），两者相差 SBC 与税后利息，不要混用；③股利政策：不分红，回购 5.9–3.6 亿/年（约 1% 股本，与表 20 一致）。
| 情景 | 净收入增速(2026E) | 毛利率 | 关键变量 | 2026E–2029E 营收 | 2026E–2029E 归母净利 | EPS(2026E) | ROE(2026E) | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +19.7% | 86.5% | SG&A 率 -2pct；CLARITY 通过+BTC 上行 | 8,207 / 9,834 / 11,795 / 13,930 | 2,034 / 2,814 / 3,908 / 5,082 | 7.69 | 15.1% | 25% | [9] |
| 基准 | +7.7% | 85.5% | 费用率持平；周期温和回暖 | 7,711 / 8,772 / 10,074 / 11,123 | 1,653 / 2,088 / 2,648 / 3,128 | 6.25 | 12.2% | 45% | [9] |
| 悲观 | -7.3% | 85.0% | SG&A 率 +1.5pct；熊市延长+降息加速 | 6,514 / 6,796 / 7,089 / 7,358 | 1,329 / 1,466 / 1,628 / 1,677 | 5.02 | 9.8% | 30% | [9] |
表注：概率权重为本报告主观赋值（合计 100%）；情景净利润与表 23 基准行的差异（基准情景 2027E 2,088 vs 表 23 2,091）系情景函数以净收入为单一驱动的简化舍入，差异 <0.2%，不构成口径矛盾。
公司特征：TTM 亏损但 FCF 为正、盈利随币价高波动、含强周期与强期权双重属性。方法组合：DCF（严格下限锚）+ PS/PE 相对估值（主锚）+ 现价隐含预期反算（上限校验），三法不平均、按口径分档列示——DCF 衡量"现有业务现金流价值下限"，PS 衡量"市场为收入支付的价格"，反算衡量"现价要求的未来兑现度"。
| 时点 | 股价（$） | PS(TTM) |
|---|---|---|
| 2021-12（上市首年末） | 250 | 7.0× |
| 2022-12（深熊） | 35 | 2.5× |
| 2023-12 | 173 | 15.0× |
| 2024-12 | 249 | 10.8× |
| 2025-07（周期顶） | 436 | 16.2× |
| 2025-12 | 237 | 8.7× |
| 2026-09-14（当前） | 187.5 | 7.9× |
表注：采样点法、非日频分位、所列区间不等同于真实分位数；各时点以"当时股价 × 当时总股本 ÷ 当时已披露 TTM 营收"逐点计算，总股本取当期期末值（2025-07 为周期内高点近似）。当前 7.9× 处于上市以来采样区间的中低档（仅高于 2022 深熊 2.5× 与 2021 末 7.0×），但高于传统交易所（CME 14.7× 的分母含高净利率，PS 直接可比性有限）。
| 科目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 终值 |
|---|---|---|---|---|---|
| FCFF | 1,875 | 2,517 | 3,168 | 3,590 | 2,480（稳态化） |
| 折现因子 | 0.856 | 0.733 | 0.627 | 0.537 | 0.537 |
| 现值 | 1,605 | 1,845 | 1,987 | 1,929 | 10,362 |
| 企业价值 EV | 17,728（显性期 7,366 + 终值 10,362） | ||||
| + 净现金（2026E） | 2,400 | ||||
| + 加密资产 ≈1,600 ＋ 长期投资 ≈623 | 2,223 | ||||
| = 股权价值 | 22,351 | ||||
| ÷ 期末股本（M） | 264.6 | ||||
| = 每股价值 | $84.47 | ||||
| 隐含 2026E PE / EV/EBITDA | 13.5× / 8.3× | ||||
表注：①终值 FCFF 已稳态化：TV = 终年 NOPAT × (1 − g/ROIC)，ROIC 取 16%（长期假设值），非直接用终年 FCFF；②EPS/每股价值采用期末股本口径（264.6M，与市值同源），与历史披露摊薄口径差异见 表 23 表注①；③净现金口径 = 货币资金政策线 10,200 − 有息负债 7,800（2026E），加密资产与长期投资单列加回；④对照：现价 $187.50（2026-09-14）≈ DCF 值的 2.2 倍。
| 分部 | 2026E 收入（$B） | 适用倍数 | 分部 EV | 倍数依据 |
|---|---|---|---|---|
| 交易业务（消费者+机构+其他） | 4.30 | 6× EV/S | 25.8 | 周期性收入，参照离岸所一级市场估值折价 |
| 订阅与服务（稳定币/质押/其他） | 3.11 | 10× EV/S | 31.1 | 经常性收入，参照 Robinhood PS 20.5× 的五折（利率敏感） |
| Base 与链上生态 | （未单列） | 期权价值 3–6 | 4.5（中值） | 行业 L2 一级市场估值区间【本报告假设】 |
| 减：集团费用与整合成本 | — | -2.5 | -2.5 | 总部费用/合规/Deribit 整合 |
| SOTP EV 合计 | — | — | 58.9 | — |
| ± 净现金与投资（2026E） | — | +4.6 | 63.5（股权价值） | — |
| SOTP 每股 | $240（区间 207–273） | |||
表注：SOTP 存在循环论证（分部倍数本身是市场情绪的函数），故不计入综合区间、仅作交叉验证；其结果（$240）与现价（$187.5）差 +28%，说明市场对"分部加总"口径打了整体折价——折价本身反映控股结构、加密 β 与整合执行的不确定性。
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 15.3% | 91 | 92 | 92 | 92 | 93 | 93 |
| 15.8% | 89 | 89 | 89 | 90 | 90 | 90 |
| 16.3% | 86 | 87 | 87 | 87 | 87 | 87 |
| 16.8%（基准） | 84 | 84 | 84 | 84 | 84 ★ | 85 |
| 17.3% | 82 | 82 | 82 | 82 | 82 | 82 |
| 17.8% | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 | 80 |
| 18.3% | 78 | 78 | 78 | 78 | 78 | 78 |
表注：单位为美元/股；基准格 ★ = WACC 16.8% × g 3.5%；矩阵对 g 近乎不敏感系稳态化公式的数学性质（ROIC≈16% 接近 WACC 时，"增长不创造价值"），对 WACC 每 -0.5pct 约抬升每股 $2；对照现价 $187.50（2026-09-14）：矩阵内无一格点达到现价的一半——该事实即结论，见 4.8 节。
| 增速 \ 毛利率 | 82.5% | 84.0% | 85.5% | 87.0% | 88.5% | 90.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| -15% | 4.45 | 4.74 | 5.02 | 5.31 | 5.59 | 5.88 |
| -8% | 4.78 | 5.09 | 5.40 | 5.71 | 6.02 | 6.32 |
| 0% | 5.16 | 5.50 | 5.83 | 6.17 | 6.50 | 6.83 |
| +7.7%（基准） | 5.53 | 5.89 | 6.25 ★ | 6.61 | 6.96 | 7.32 |
| +15% | 5.88 | 6.26 | 6.64 | 7.02 | 7.40 | 7.79 |
| +25% | 6.35 | 6.77 | 7.18 | 7.59 | 8.01 | 8.42 |
表注：单位为美元/股（期末股本口径）；基准格 ★ 经独立重算校验（6.25 = 主模型 2026E EPS，差 0.00）；行/列覆盖表 26 三情景的增速（-7.3%/+7.7%/+19.7%）与毛利率（85.0–86.5%）区间。注意：EPS 对资本开支不敏感（本表未含 capex 维度），故资本开支冲击以"假设失效条件表"量化。
三档合理区间（口径加权，非算术平均）：
| 档位 | 区间（$/股） | 口径与权重 | 对应现价位置 |
|---|---|---|---|
| 下限（严格下限） | 84 | DCF-FCFF（100%）：现有业务现金流折现，不含周期/政策期权 | -55% |
| 中枢（主锚） | 约 260 | 相对估值 60%（PS 10× 2026E 收入 → 291）+ SOTP 25%（240）+ DCF 15%（84）加权 | +39% |
| 上限 | 350 | 乐观情景兑现：PS 12× 2026E 收入 + PE 45× 2027E EPS 交叉 | +87% |
表注：权重为本报告主观设定（相对估值为主锚、SOTP 因循环论证降权、DCF 作下限约束）；三档跨度本身就是结论——估值取决于采用哪一种口径，而非参数微调；与 3.3.4 节对照：现价 PS 7.9× 低于可比均值，但 DCF 又远低于现价，两者共同指向"市场以分部加总+期权定价而非现金流折现定价"，判断一致。本区间不构成投资建议。
现价隐含预期（反向测算，$187.50 @ 2026-09-14）：以现价市值 496.1 亿反推——①隐含 EV 450.0 亿（扣净现金 24.0 亿+加密 16.0 亿+长投 6.2 亿）；②在 WACC 16.81% 下，隐含稳态 FCFF 需达约 90 亿美元/年，为基准终年稳态 FCFF（24.8 亿）的 3.6 倍；③等价表述：隐含永续增长率 g≈16.7%，逼近 WACC 本身——即"现价无法用现有业务的现金流折现解释"，需依赖收入结构再上台阶（稳定币余额翻倍以上+衍生品份额再集中+周期回暖三者叠加）。该三条中第③条信息量最大，可直接作为结论引用。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发 | 对每股价值影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E 净收入增速 | +7.7% | <-8%（熊市延长） | EPS 6.25→5.40（矩阵二），中枢下修约 11%；PE 口径隐含估值抬升 16% | [9] |
| 稳定币收入增速 | +10%/年（余额对冲利率） | USDC 余额连续两季负增长 | 2026E 收入 -1.5 亿 → EPS -0.04；若利率再降 100bp，收入 -3~4 亿 → EPS -0.09~-0.12 | [3] |
| SG&A 费用率 | 36.0%（2026E） | >38.5%（裁员失效） | EPS -0.6~0.8，中枢下修约 10% | [9] |
| CLARITY Act 通过 | 乐观情景含其影响（权重 25%） | 2026 年内未通过 | 情景概率 25%→15%，加权中枢下修约 6% | [4] |
| Deribit 并表贡献 | 机构收入 +30%（2026E） | 整合延后/份额流失 | 机构收入增速 30%→15%，EPS -0.15 | [7] |
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。
局限：①数据可得性——Binance 等私营竞对无审计报表、行业规模依赖单一机构（TokenInsight）；②会计口径——加密资产公允价值变动使净利与经营背离（2026H1 亏损即非经营项主导），SBC 与无形摊销亦扭曲可比性；③周期性——收入与币价/波动率高度相关，4 年显性期仅覆盖单轮周期片段；④非经营性因素——监管立法时点、黑客/安全事件、并购整合均为外生尾部风险，模型未定价。
多源冲突说明：S&P 标准化营收（FY2025 总营收 71.81 亿美元）与 10-K 披露口径（净收入 68.83 亿 + 公司利息及其他 2.98 亿）一致，本报告第一至三章财务表采用 S&P 标准化口径、分部表采用 10-K 披露口径，均在表注标明。信源标注规则：预测类信源均注明「机构预测」或「本报告测算」；第四章全部数字为【本报告假设】。