COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

华正新材（603186.SH）公司概览

国内高等级覆铜板差异化厂商：AI 算力驱动量价齐升，CBF 积层绝缘膜打开半导体封装材料期权

报告日期：2026-09-20 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-18 币种口径：人民币财年口径：FY2025 年报 + 2026H1 中报

预测期5 年（2026E–2030E，基准财年为 FY2025）

汇率与折算日不涉及（单一人民币口径）

复权口径不复权（收盘价口径，EPS 按期末股本）

一致预期数据源westock 一致预期（2026–2028E）+ 本报告测算

下次更新触发条件定期报告披露 / 定增审核进展 / 覆铜板与电子布价格月度数据 / 股价单月波幅超 30%

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

华正新材是本轮 AI 算力驱动的覆铜板结构性涨价周期中弹性最大的二线标的之一：覆铜板业务量价齐升带动 2026H1 归母净利润同比 +305%，产品结构向 M6–M9 高速等级切换；12 亿元定增扩产 1200 万张高等级覆铜板，CBF 积层绝缘膜对标味之素 ABF 膜构成第二成长曲线。但当前市值（355.6 亿元，PE-TTM 87×）已计入 2027E 之后连续高增长的乐观预期，现价 226.78 元显著高于本报告 DCF 基准 76.3 元与相对估值区间中枢，估值的关键支撑已从"当期业绩"切换为"CBF 期权 + 高端放量持续性"，属于高赔率、高估值风险的周期成长股，需以情景思维而非单点预期对待。

0.2 核心判断卡

事实

2026H1 营收 29.60 亿元（+41.3%），归母净利润 1.73 亿元（+305.3%），综合毛利率 15.93%（同比 +3.0pct）；覆铜板分部毛利率 13.77%（2025 全年 9.07%）^[1]^[2]。

判断

涨价周期仍在半程：上游电子布/铜箔紧缺预计延续至 2027 年，CCL 调价具备持续传导基础^[3]^[4]；公司 2026E 毛利率 18.5%【本报告假设】尚未回到 2021 年周期顶点 16.5% 之上，盈利弹性尚未充分释放（见 3.3.1 / 4.3）。

事实

12 亿元定增（2026-08-05 上交所受理，2026-09-14 回复首轮问询）投向珠海"年产 1200 万张高等级覆铜板项目"，达产后满产年营收 19.2 亿元、税后 IRR 12.54%^[5]。

判断

产能投放节奏与行业景气窗口的匹配是 2028E 后增长的关键变量：项目 2028 年起投产爬坡，若届时 AI 需求增速回落而同行扩产集中释放，存在量增价跌风险（见 4.5 情景与 2.5）。

事实

CBF 积层绝缘膜为国内稀缺的 ABF 替代方案（味之素垄断全球 95%+，2026 年对大陆客户涨价并削减供货），公司一期产能 300 万㎡/年、良率超 85%，已小批量供货华为昇腾链^[6]^[7]。

估值

现价 226.78 元隐含永续增长 g≈9.1%（逼近 WACC 9.76%，不满足 g<WACC 的保守约束），或要求 2030E 归母净利达基准的 1.0 倍以上并给 40×PE——市场实际上按"周期持续 + CBF 从 0 到 1"定价（见 4.8）。

0.3 段落分析

业务底盘：公司以覆铜板（CCL）为核心（2025 年营收占比 77.2%，2026H1 升至 85.0%），辅以导热材料、功能性复合材料、交通物流用复合材料^[2]。CCL 属于 PCB 的核心基材，直接受益于 AI 服务器/交换机/光模块对高多层、高速板材的需求外溢——单台 AI 服务器覆铜板用量为传统服务器 3–5 倍^[4]。2026 年上半年公司覆铜板收入 25.16 亿元，同比 +43.3%，是全部增长来源（详见 3.2）。

周期位置：本轮 CCL 涨价自 2025 年 12 月起加速，驱动因素是上游电子布（7628 布从 3.8 元/米涨至 10 元/米+，同比 +165%）、铜箔加工费（HVLP3 单月上调 3000 元/吨）的供给瓶颈与 AI 需求共振，头部厂商建滔年内提价 7 次、部分产品累计涨幅超 100%^[3]^[4]。公司作为涨价跟随者，毛利率修复滞后于龙头但弹性更大（详见 2.1–2.3）。

财务拐点：公司 2023–2024 连续两年亏损（-1.21 亿 / -0.97 亿），2025 年扭亏（归母 2.77 亿），2026H1 净利率升至 5.9%、加权 ROE 7.86%（半年）^[8]^[1]。高杠杆（2025 年末资产负债率 72.4%，同业均值 46.4%）在景气上行期放大了 ROE 弹性，也构成下行期的风险放大器（详见 3.3.3）。

估值性质：现价对应 PS(TTM) 6.8×，处于 2024 年以来采样区间的最高位（区间 0.97–6.79×，中位数 2.05×，采样点法）^[8]；PE(TTM) 87× vs 生益科技 67×、南亚新材 121×。DCF 基准仅 76 元，SOTP（含 CBF 期权概率加权）237–248 元与现价最接近——该差距本身就是结论：市场以"期权价值+分部景气"定价而非现金流折现（详见 4.6–4.8）。

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景关键假设与 2027E 结果对照（2026–2027E）

情景	覆铜板收入增速 26E/27E	毛利率 26E/27E	2026E 营收（亿元）	2026E 归母（亿元）	2027E 营收（亿元）	2027E 归母（亿元）	2027E EPS（元）
悲观：涨价快速回落，AI 需求增速下修	+45% / +25%	16.0% / 16.0%	60.4	5.08	74.0	6.62	4.03
基准：涨价延续至 2027 年中后分化	+60% / +45%	18.5% / 19.5%	65.4	6.94	91.1	10.93	6.65
乐观：紧缺贯穿 2027，M8 放量+CBF 贡献	+72% / +62%	20.5% / 21.5%	69.5	8.58	106.9	14.68	8.93

资料来源：本报告测算（模型口径与 4.5 节表 26 完全一致）。情景均为【本报告假设】，非公司指引；2027E EPS 按定增后股本 1.643 亿股计算。

0.5 关键跟踪指标

表 0-2：未来 6–12 个月关键跟踪指标

指标	当前值	跟踪意义	数据来源与频率
7628 电子布价格	10–10.2 元/米（2026-08）^[3]	上游紧缺程度的温度计，回落即周期见顶信号	卓创资讯/上海钢联，月度
建滔/南亚/生益调价函	建滔年内 7 次提价^[4]	行业提价节奏延续性	公司公告/行业媒体，不定期
公司覆铜板分部毛利率	13.77%（2026H1）^[2]	提价向利润传导的直接验证	定期报告，季度
M8 级产品终端认证进展	海外头部客户测试认证中^[7]	高端放量确定性的核心变量	公告/业绩说明会，半年度
定增审核与发行落地	已回复首轮问询（2026-09-14）^[9]	1200 万张高端产能的资金保障与摊薄节奏	上交所公告，事件驱动
CBF 膜收入确认与客户扩展	小批量供货（华为昇腾链）^[6]	第二曲线从 0 到 1 的验证	公告/调研纪要，半年度

0.6 多空对照

表 0-3：多空论点对照

多头论点	空头论点
AI 算力基建驱动高速 CCL 供需缺口，2026 年全球 CCL 市场规模 +29.4%、高速 CCL +52.6%（Prismark 机构预测）^[10]	覆铜板是典型强周期行业，2021 年顶点后经历了 2023–2024 深度亏损，产能释放后价格弹性同样向下
公司 M6 已交付、M7 批量、M8 认证推进，全等级产品线国内稀缺^[7]	高端市场份额仍小：2024 年全球三大特殊刚性 CCL 前五厂商合计 62.6%，大陆三强（生益/南亚/华正）合计仅 8.3%^[5]
CBF 膜国产替代先发，味之素削减大陆供货 30% 打开窗口^[6]	CBF 尚处小批量阶段，收入贡献未单独披露，期权价值存在兑现不确定性
12 亿定增落地后将资产负债率从 72.4% 拉回同业区间，财务费用下降增厚利润^[5]	定增摊薄约 4.8% 股本；若发行价低于市价则摊薄更多
2026H1 经营现金流 3.77 亿（+137.7%），盈利质量同步改善^[1]	PE(TTM) 87×、PS(TTM) 6.8×（采样区间最高位），隐含预期极高，任何低于预期的边际变化都可能引发剧烈估值回撤^[8]

一、公司概览Company Overview

1.1 基本信息

公司全称浙江华正新材料股份有限公司

上市地/代码上交所主板 603186.SH（2017-01 上市）

总部浙江省杭州市

控股股东华立集团股份有限公司（持股 35.85%，2026-06-30）^[8]

实际控制人汪力成（华立集团创始人）

员工总数2,682 人（2025 年末）^[11]

总股本1.568 亿股

市值/现价355.6 亿元 / 226.78 元（2026-09-18 收盘）^[8]

52 周区间37.40 – 269.87 元（年内最大涨幅约 6.2 倍后高位震荡）^[8]

2026H1 营业收入

29.60亿元

同比 +41.28%^[1]

2026H1 归母净利润

1.73亿元

同比 +305.28%^[1]

PE(TTM) / PB

87.4× / 14.4×

2026-09-18 收盘口径^[8]

1.2 使命愿景

战略目标: 成为技术领先的科技型新材料平台企业：以覆铜板为核心产业，布局 BT 封装材料、CBF 积层绝缘膜等半导体封装材料及铝塑膜等先进膜材料^[1]。
经营方针: "以技术求市场、向管理要效益"——技术与管理双轮驱动，依托国家企业技术中心与 IPD 研发管理体系，将研发能力打造为核心驱动力^[1]。
价值观: 人格独立、持续奋斗、共创共赢、坚持卓越^[1]。

1.3 主营业务

公司主营覆铜板及粘结片、复合材料和膜材料，拥有杭州青山湖、杭州（旧基地）、珠海三大生产基地（另设泰国基地在建），是国内外产品类别最齐全的覆铜板厂商之一。覆铜板产品在"三高（高频、高速、高导热）"基础上推进"三低（Low Dk、Low Df、Low CTE）"技术纵深，下游覆盖 AI 服务器、交换机、光模块、5G 基站、汽车电子与半导体封装^[1]。

表 1：主营业务构成（2025 年 vs 2026H1）

业务板块	2025 收入（亿元）	占比	毛利率	2026H1 收入（亿元）	占比	毛利率	核心应用
覆铜板	33.75	77.2%	9.07%	25.16	85.0%	13.77%	AI 服务器/交换机/光模块/基站/汽车电子
交通物流用复合材料	3.77	8.6%	18.32%	1.49	5.0%	13.74%	热塑性蜂窝板（德邦/顺丰/邮政）
导热材料	2.94	6.7%	27.27%	1.19	4.0%	26.75%	铝基板/电源/LED
功能性复合材料	1.70	3.9%	28.66%	0.95	3.2%	34.01%	医疗/轨交/航空特种板材
其他（含 CBG 新材料等）	1.53	3.5%	—	0.82	2.8%	49.62%	铝塑膜/CBF 膜/BT 材料（归并披露）

资料来源：东方财富 F10 主营构成^[2]、2025 年报^[11]。"其他"含其他材料与其他(补充)项；2025 年其他材料毛利率 -41.8%（低效产能），拉低整体；CBF 膜、BT 封装材料尚未单独披露收入，数据待核实（公司仅披露"小批量供货"）。

1.4 团队规模

2,682员工总数（2025 末）

368 人研发人员

13.7%研发人员占比

45 项参与制定标准（国际 3 项）

资料来源：2025 年报^[11]、2026 半年报^[1]。董事长刘涛（兼珠海华正董事长），管理层多具华立体系产业背景。2026 年 3 月与 7 月公司披露董事、高管减持公告，需注意产业股东与管理层在高位减持的行为信号^[9]。

1.5 发展历程

2017

上交所主板上市，募投覆铜板产能扩张

2019–2020

5G 基站建设高峰，高频覆铜板放量，2020–2021 年盈利高增（2021 年归母净利 2.38 亿元）

2021

行业景气回落+原材料涨价，Q4 起盈利转弱

2023

行业底部：归母净利 -1.21 亿元；珠海富山一期（年产 2400 万张高等级覆铜板）转固，折旧压力显现

2024

续亏 -0.97 亿元；华正能源（导热板材）产线产能利用率过低计提资产减值 2,780 万元^[11]

2025

扭亏为盈（归母 2.77 亿元），覆铜板销量 3,887 万张（+10.1%）；年末起新一轮涨价周期启动

2026

H1 净利 1.73 亿（+305%）；3 月定增预案、8 月上交所受理（12 亿元）；股价年内最大涨幅约 6 倍，多次异动公告^[9]

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 规模与增长

覆铜板（CCL）是 PCB 制造的核心基材，占 PCB 生产成本 30–40%^[4]。据 Prismark 预测（转引自公司 2026 半年报）：2026 年全球覆铜板市场规模约 242 亿美元，同比 +29.4%；其中高速覆铜板约 95 亿美元（+52.6%）、封装基板用覆铜板约 15 亿美元（+33.7%）；全球 PCB 市场 2026 年约 958 亿美元（+12.5%），至 2030 年达 1,233 亿美元（2025–2030 CAGR 7.7%）^[10]。行业总量温和增长的同时，结构性分化剧烈：AI 算力带动高速/高频/封装基板用高端 CCL 增速大幅领先通用 FR-4。

表 2：全球覆铜板细分市场规模与增速（2026E，Prismark 机构预测）

细分市场	2026E 规模（亿美元）	同比增速	驱动因素
覆铜板整体	242	+29.4%	量价齐升（涨价贡献显著）
其中：高速覆铜板	95	+52.6%	AI 服务器/交换机/光模块
其中：封装基板用覆铜板	15	+33.7%	先进封装（FC-BGA/Chiplet）
全球 PCB（下游）	958	+12.5%	高多层/HDI/载板

资料来源：Prismark 机构预测，转引自公司 2026 年半年度报告^[10]。注意为单一机构预测，非行业共识。

2.2 格局与集中度

全球 CCL 呈"高端集中、低端分散"格局。据公司募集说明书援引 Prismark：2024 年全球三大类特殊刚性覆铜板（高速、高频、IC 封装）前五大厂商合计份额 62.6%，由中国台湾（台光、台燿、联茂）、日本（松下、日立）、韩国（斗山）主导；前十五大企业中，大陆三强生益科技、南亚新材、华正新材合计仅 8.3%，高端产品进口依赖度高^[5]。通用 FR-4 市场大陆厂商份额逐年提升（建滔、金安国纪、生益、南亚、华正），但同质化竞争激烈。全球排名中华正新材约列第 11 位，市占率约 2.8%^[6]。

表 3：覆铜板竞争格局概览（2024–2026）

梯队	代表厂商	定位与优势	2026H1 业绩弹性
海外/台系高端主导	台光电子、台燿、联茂、松下、斗山	M8/M9 级与高速主力供应商，深度绑定英伟达/谷歌链；斗山 2026 年再投 9,700 亿韩元扩产^[4]	—（未披露可比口径）
大陆龙头	生益科技	大陆唯一通过英伟达 M9 认证^[7]；全系列覆盖	H1 营收 190.3 亿（+50.1%），归母 32.9 亿（+130.4%）^[4]
大陆二线高速	南亚新材	高速料号放量最快	H1 营收 42.2 亿（+83.2%），归母 4.61 亿（+428.8%）^[4]
大陆二线差异化（本公司）	华正新材	全等级覆盖+CBF 膜/BT 封装材料布局	H1 营收 29.6 亿（+41.3%），归母 1.73 亿（+305.3%）^[1]
通用 FR-4	建滔积层板、金安国纪	规模成本优势，涨价跟随	建滔年内 7 次提价^[4]

2.3 产业链概况

上游（成本占比）

铜箔（约 30–40%）：HVLP3 加工费 5.8–6.8 万元/吨，单月 +3000 元/吨^[3]
电子玻纤布（约 25–40%）：7628 布 10 元/米（同比 +165%）；低 Dk 二代布 160 元/米；石英布紧缺^[3]
树脂（约 25%）：M6/M7 用改性环氧+PPO/OPE，M8/M9 用碳氢/BMI；环氧最高价较年初 +50%^[12]
硅微粉：球形硅微粉市场 2025 年 45.8 亿元，向高纯球化升级^[3]

中游：覆铜板（本公司）

压合铜箔+玻纤布+树脂成板材，占 PCB 成本 30–40%^[4]
2026 年供给端受制于上游紧缺，调价顺畅传导：建滔 7 次、南亚 9 月再 +20–25%^[3]
订单周期从 0.5–1 年缩短至 1–3 个月实时报价^[12]

下游（需求结构）

AI 服务器/交换机/光模块：单台 AI 服务器 CCL 用量 3–5 倍于通用服务器^[4]；国信测算 AI 用 CCL 需求 2026/2027 年 +151%/+110%^[4]
通信基站：5G 深度覆盖，高频材料稳定需求
汽车电子：智能化域控/毫米波雷达/智能座舱
消费电子/HDI：手机、笔电温和复苏

产业链价格传导逻辑：上游织布机（日本丰田织机交期长）与高端铜箔扩产受设备、良率、认证周期约束 → 有效供给刚性 → AI 需求外溢挤占通用产能 → 全行业零库存、价高者得。招商证券预计 CCL 月度涨价保守持续至 2027 年 6 月、乐观至 2027 年底^[4]（机构预测）。

2.4 政策与驱动

政策端："十四五"规划将集成电路与人工智能列为国家战略科技力量；2025 年 10 月"十五五"规划建议提出"超常规措施"全链条推动集成电路、先进材料核心技术攻关^[5]。高端 CCL 与 ABF/CBF 类封装材料是国产替代重点方向。

需求端：AI 算力基建进入加速落地期——北美 CSP 资本开支上修、国产算力（昇腾等）放量、800G/1.6T 光模块迭代，共同拉动 M6 以上等级高速 CCL 与高层数 PCB 需求。Prismark 预测 2026 年高速 CCL 增速 52.6%，为整体市场增速的 1.8 倍^[10]。

供给端：海外主导厂商（斗山等）扩产 2028 年后才逐步释放；国内同行（生益、南亚、华正）此轮定增/扩产集中在 2027–2028 年投产，供需偏紧窗口预计延续至 2027 年（各机构预测区间：2027 年中至年底）^[3]^[4]。

2.5 竞争对手

表 4：A 股覆铜板可比公司估值对照（2026-09-18 收盘）

公司	股价（元）	总市值（亿元）	PE(TTM)	PE(2026E)	PB	年初至今涨幅
生益科技（600183）	143.93	3,496	67.3×	53.2×	18.9×	+103.8%
南亚新材（688519）	316.31	744	121.1×	80.7×	22.7×	+292.7%
金安国纪（002636）	80.86	589	59.1×	38.4×	13.7×	+387.6%
华正新材（603186）	226.78	356	87.4×	102.8×（fwd）	14.4×	+358.4%

资料来源：westock 行情^[8]。PE(2026E) 中生益/南亚/金安为 pe_fwd（前瞻口径），华正因 fwd 高于 TTM（一致预期 2026 净利 6.23 亿低于 TTM 口径的隐含值）呈倒挂，反映市场对其盈利可持续性的分歧。板块整体处于历史极高分位，估值比较仅供参考。

2.6 竞争优势

产品矩阵优势：国内少数完整覆盖 Very Low-Loss 至 Extreme Low-Loss 全等级高速覆铜板并量产的厂商；M6 订单交付、M7 完成国内大型通讯公司认证（56Gbps 交换机/400G 光模块/高阶 AI 服务器）、M8（112Gbps/800G 光模块）参与海外头部客户测试认证、Extreme Low-Loss++ 在产品级验证^[1]^[7]。
客户结构优势：与 PCB 行业前 100 强大部分客户建立业务关系；通信（AI 服务器/交换机/光模块/存储/天线）+汽车电子（智慧座舱/智驾/域控）双轮认证推进^[1]。
稀缺期权：CBF 积层绝缘膜国内先发（一期 300 万㎡/年、良率>85%、华为昇腾链小批量）+BT 封装材料（Mini/Micro LED、存储、VCM 批量交付），对标 ABF 垄断格局的国产替代窗口^[6]^[7]。
制造与治理：青山湖基地获评浙江省"未来工厂"，珠海基地完成覆铜板制造能力迭代；参与 45 项标准制定（国际 3 项）^[1]。
约束条件（须并列呈现）：资产负债率 72.4%（同业均值 46.4%）显著偏高^[5]；规模（营收 43.7 亿）仅为生益科技（203 亿）的 1/5，采购与摊薄成本劣势客观存在；高端市场份额小（大陆三强合计 8.3%），技术代差仍在收敛过程中^[5]。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身：器件结构与价值量拆解

覆铜板是"铜箔 + 树脂 + 玻纤布（增强材料）"经浸胶、烘干、高温压合而成的板状复合材料，承担 PCB 的导电、绝缘、支撑三大功能，决定信号传输速度、能量损耗与特性阻抗^[5]。产品等级按介电损耗（Df）划分，等级越高单价与毛利越高，且越高等级中树脂/玻纤布的价值量占比越大。

表 5：覆铜板等级结构与材料构成（面向 AI 应用）

等级（损耗代际）	主要树脂体系	玻纤布	典型应用	单价量级（相对 FR-4=1）	公司状态
FR-4 通用	环氧树脂	一代布 E-glass（Dk≈4.0）	消费电子、家电	1×	量产（基本盘）
Mid/Low Loss（M4 级）	改性环氧	一代布	服务器、基站	2–3×	量产
Ultra Low Loss（M6 级）	改性环氧+PPO/OPE	一代/二代布	56Gbps 交换机、AI 服务器入门	4–6×	订单交付^[7]
Ultra Low Loss+（M7 级）	PPO/OPE 为主	二代布 Low-Dk（Dk≈3.5，160 元/米^[3]）	高阶 AI 服务器、400G 光模块	6–10×	批量供货（国内大型通讯公司认证）^[7]
Extreme Low Loss（M8/M9 级）	碳氢树脂、BMI	二代/三代石英布（Dk 2.2–2.3）	112Gbps+ 交换机、800G 光模块、GPU 主板	10–20×+	M8 海外认证中；EL++ 产品级验证^[1]

资料来源：公司定期报告与募集说明书^[1]^[5]、行业研究^[3]^[7]整理。相对单价为行业经验区间【本报告估算】，公司不披露分等级单价，数据待核实；等级命名为行业惯称（台光/联茂系），与公司内部料号不一一对应。

其他产品线：导热材料（铝基板等，毛利率 26–27%）、功能性复合材料（医疗/轨交特种板材）、交通物流用热塑性蜂窝板（轻量化物流车箱体，德邦/顺丰/邮政供应商）、铝塑膜（软包电池封装）、BT 封装基材与 CBF 积层绝缘膜（半导体封装）^[11]^[1]。

3.2 业务分析：增长引擎与客户结构

3.2.1 增长引擎归因

2026H1 营收增量 8.65 亿元（29.60 vs 20.95），几乎全部由覆铜板贡献（+7.34 亿元，占 85%）；覆铜板增速 +43.3% 中，销量与售价双升——公司口径"主要系覆铜板售价和销量上升所致"^[1]。产量维度：2025 年覆铜板销量 3,887 万张（+10.1%）^[11]，2026H1 高端占比提升叠加涨价，单张均价显著上行。

表 6：分业务收入增速归因（2026H1 vs 2025H1）

业务	2025H1（亿元）	2026H1（亿元）	同比	收入增量（亿元）	增量占比	驱动
覆铜板	17.82	25.16	+41.2%	+7.34	85%	量价齐升（涨价+高端占比）
导热材料	0.87	1.19	+36.5%	+0.32	4%	高算力服务器/电源电控
交通物流用复合材料	1.28	1.49	+15.9%	+0.20	2%	物流车轻量化需求
功能性复合材料	0.63	0.95	+51.5%	+0.32	4%	特种板材需求回暖
其他	0.35	0.82	+135%	+0.47	5%	铝塑膜/CBF 等新材料

资料来源：2026 半年报收入分解表^[1]、东财 F10^[2]，本报告整理。增量占比合计 100%（四舍五入）。

3.2.2 客户与集中度

2025 年前五大客户销售额 11.54 亿元，占年度销售总额 26.42%（关联方 0%）；客户以 PCB 中游制造商为主（前五大含多个"单位组"），结构相对分散但 2026 年 AI 链订单向头部 PCB 厂集中^[11]。前五大供应商采购额 16.20 亿元、占年度采购总额 46.12%——上游铜箔/玻纤布/树脂采购集中度高，涨价周期中供应商议价力强，是毛利率修复慢于终端涨价的根本原因^[11]。

3.3 财务分析

3.3.1 成长性：从深亏到爆发的周期反转

表 7：核心财务指标五年趋势（FY2021–2026H1）

指标	2021	2022	2023	2024	2025	2026H1
营业收入（亿元）	36.20	32.86	33.62	38.65	43.69	29.60
同比增速	+30.7%	-9.2%	+2.3%	+15.0%	+13.1%	+41.3%
综合毛利率	16.51%	12.98%	8.89%	10.16%	13.07%	15.93%
归母净利润（亿元）	2.38	0.36	-1.21	-0.97	2.77	1.73
扣非归母（亿元）	1.71	0.15	-1.30	-1.19	0.66	1.67
加权 ROE	14.36%	2.21%	-7.77%	-6.70%	15.99%	7.86%（半年）
研发费用（亿元）	1.46	2.02	1.97	2.01	2.19	1.34
经营现金流净额（亿元）	1.05	2.13	-2.56	1.69	3.54	3.77

资料来源：westock 财务数据（利润表多期）^[8]、2025 年报^[11]、2026 半年报^[1]。2021 年 ROE 为当期披露口径；2025 年扣非 0.66 亿与归母 2.77 亿差额主要为拆迁补偿等非经常损益（其他流动负债附注"收到拆迁款"）。

周期路径清晰可辨：2021 年 5G+缺芯顶点（毛利率 16.5%）→ 2023 年双底（毛利率 8.9%、亏损 1.21 亿，珠海富山一期转固折旧+需求下滑双重挤压）→ 2025 年扭亏 → 2026 年 AI 驱动量价齐升（H1 毛利率 15.93%，仍低于 2021 顶点 0.6pct，若涨价延续则有望挑战前高）^[8]。

3.3.2 盈利质量：分部毛利率结构

表 8：分业务毛利率变动（2024 vs 2025 vs 2026H1）

业务	2024 毛利率	2025 毛利率	2025 同比变动	2026H1 毛利率	趋势解读
覆铜板	6.81%	9.07%	+2.25pct	13.77%	涨价传导主战场，弹性最大
交通物流用复合材料	16.93%	18.32%	+1.40pct	13.74%	2026H1 回落（原料涨价+年降）
导热材料	18.19%	27.27%	+9.08pct	26.75%	结构优化聚焦高附加值
功能性复合材料	26.73%	28.66%	+1.93pct	34.01%	特种板材盈利稳定
其他材料（低效产线）	-50.26%	-41.82%	+8.44pct	—	华正能源产线减值后收缩
综合	10.16%	13.07%	+2.91pct	15.93%	—

资料来源：东财 F10 主营构成^[2]、2025 年报分产品情况表^[11]。覆铜板毛利率每 +1pct ≈ 增厚毛利 3.4 亿元（按 2026H1 收入年化 50 亿计），是利润表的第一敏感变量。

3.3.3 现金流与资本结构：高杠杆双刃剑

表 9：资产负债与偿债指标（2024–2026H1）

指标	2024 末	2025 末	2026H1 末	说明
资产负债率	75.51%	72.36%	65.09%	同业均值 46.4%（2025 末），显著偏高^[5]
有息负债（亿元）	22.14	19.58	13.19	短借 7.70+长借 3.72+可转债等^[8]
货币资金（亿元）	4.53	4.56	5.61	含受限保证金（与现金流量表期末现金 2.19 亿差额为受限资金）^[13]
流动比率 / 速动比率	0.91 / 0.77	0.97 / 0.82	1.01 / 0.86	弱偿债安全垫
财务费用（亿元，期间）	0.71	0.76	0.33	利率约 3.2–4%，压净利约 0.5 亿+/年
利息保障倍数（EBIT/利息）	负值	5.35	9.57	盈利修复带动偿债能力改善^[8]
资本开支（亿元）	2.48	2.03	0.89（投资净额）	2027 年募投主体投入将回升至 7 亿【本报告假设】^[13]

资料来源：westock 资产负债表^[8]、新浪现金流量表^[13]。2026H1 资产负债率下降 7.3pct 主因盈利留存+拆迁补偿款；12 亿定增到位后将进一步降至约 60% 以下【本报告假设】。

经营现金流 2026H1 达 3.77 亿（净现比 2.2），显著好于盈利——涨价周期中下游预付/现款比例提升，且应收账款周转天数稳定（DSO 150 天左右，票据占比高）。营运资本占用仍是现金流的主要去向（应收+存货 2026H1 末 30.2 亿，占总资产 42%）^[1]。

3.3.4 费用与研发投入

表 10：期间费用率变动（2024–2026H1）

费用项	2024（亿元/%）	2025（亿元/%）	2026H1（亿元/%）	趋势
销售费用	0.95 / 2.45%	1.07 / 2.46%	0.51 / 1.72%	规模摊薄
管理费用	1.12 / 2.91%	1.16 / 2.66%	0.61 / 2.06%	ISC 流程优化见效
研发费用	2.01 / 5.19%	2.19 / 5.02%	1.34 / 4.52%	绝对额增长，费率随收入摊薄
财务费用	0.71 / 1.83%	0.76 / 1.73%	0.33 / 1.12%	降杠杆+利率下行

资料来源：westock 利润表全字段^[8]。研发费用率 5% 为同业中上水平，支撑 M8/EL++、CBF 膜、BT 材料多线并进。

3.4 产业链拆解

3.4.1 上游：三大原材料成本结构与涨价传导

表 11：覆铜板成本结构与上游涨价概况（2025–2026）

原材料	占 CCL 成本比重	2026 年价格状态	供给瓶颈	对公司影响
直接材料合计	88.1%（覆铜板分部，2025）^[11]	—	—	材料成本占比高于同业（生益约 80%），涨价顺价能力弱于龙头
铜箔	约 30–40%	18μm 加工费较年初 +30%+；HVLP3 报 5.8–6.8 万元/吨^[3]	HVLP 系列良率与认证壁垒，设备进口	高端料向上倾斜，低阶顺价滞后
电子玻纤布	约 25–40%（等级越高占比越高）	7628 布 10 元/米（同比 +165%）；Low-Dk 160 元/米^[3]	织布机（丰田织机）交期长；行业零库存；2026 年一代布缺口 1.13 亿米（广发中性测算）^[3]	成本推升+保供压力，公司强化供应链份额锁定
树脂	约 25%	环氧最高价较年初 +50%^[12]；碳氢/BMI 高端料结构性紧缺^[3]	高端配方与认证壁垒	公司自研树脂体系，部分对冲
硅微粉	约 5–8%	球形化升级，2025 年市场 45.8 亿元^[3]	高纯球形工艺	影响有限

资料来源：2025 年报成本分析表^[11]（直接材料占覆铜板营业成本 88.06%）、行业研究^[3]^[12]。成本占比为行业经验区间【本报告估算】，等级越高玻纤布与树脂占比越高、铜箔占比相对下降。

3.4.2 中游：产能布局与扩产节奏

表 12：公司产能与扩产项目一览

基地/项目	产能规模	投资额（亿元）	状态与达产节奏	实际效益
杭州青山湖基地	—	—	浙江省"未来工厂"，高速料主力产线	—
珠海富山一期（前次募投）	2,400 万张/年	—	2022-09 起转固、2023-04 全部转固	截至 2025 末累计效益 5,759 万元，未达承诺（累计产能利用率 77.28%，承诺达产年税后净利 6,928 万元）^[5]
珠海二期（本次定增）	1,200 万张/年（高等级）	10.04（募投 10.0）	2026-06 备案、2026-07 环评批复；建设期 2 年，投产后第 3 年达产 80%、第 4 年满产^[5]	公司测算：满产年营收 19.2 亿元、税后 IRR 12.54%、回收期 8.02 年^[5]
泰国基地	—	—	2024-03 董事会通过投资新建覆铜板生产基地（应对供应链多元化）^[1]	在建，投产时间未披露

资料来源：募集说明书^[5]、2026 半年报^[1]。注意前次募投实际效益低于承诺的教训：产线调试+订单爬坡使效益兑现滞后约 2 年，本次定增效益测算（第 4 年满产）同样存在滞后风险。

3.4.3 下游：需求结构变迁

公司下游从传统消费电子/家电（FR-4）向 AI 服务器、交换机、光模块、存储（M6+）、汽车电子（域控/毫米波雷达）迁移。2026H1 境内收入 24.83 亿（+41%）、境外 4.77 亿（+36%），境外占比 16.1% 低于同业（生益约 30%+），海外 AI 客户（含英伟达链）渗透是中期增量^[1]。AI 需求测算（国信证券，机构预测）：AI 终端带来的 CCL 需求 2025/2026/2027 年分别为 2,256/5,665/11,899 万张，同比 +4%/+151%/+110%^[4]——若兑现，高端供给缺口贯穿 2027 年。

3.4.4 竞争格局：大陆三强对标

表 13：大陆覆铜板三强经营对标（2026H1）

指标	生益科技	南亚新材	华正新材
2026H1 营收（亿元）	190.3	42.2	29.6
营收同比	+50.1%	+83.2%	+41.3%
归母净利润（亿元）	32.9	4.61	1.73
归母同比	+130.4%	+428.8%	+305.3%
净利率	17.3%	10.9%	5.9%
PE(TTM)	67.3×	121.1×	87.4×
差异化标签	M9 认证（英伟达链）^[7]	高速放量最快	全等级+CBF 膜先发

资料来源：各公司 2026 半年报（转引^[4]）、westock 行情^[8]。华正净利率显著低于同业，核心原因是毛利率起点低+财务费用拖累，也意味着若涨价持续其修复空间更大（弹性标的属性）。

3.4.5 量价拆分：收入驱动构件分解

表 14：覆铜板业务量价拆分（FY2024–FY2025，年报披露口径）

指标	2024	2025	同比	2025 贡献拆分
覆铜板销量（万张）	3,530.7	3,886.8	+10.09%	量贡献 +10.09pct
覆铜板收入（亿元）	30.05	33.75	+12.32%	—
综合单价（万元/万张，含粘结片口径）	85.1	86.9	+2.03%	价贡献 +2.03pct
连乘自检：1.1009 × 1.0203 = 1.1232	= 收入增速 12.32%（闭合，交叉项含于乘积）			量 82% / 价 18%

资料来源：2025 年报产销量表^[11]。综合单价=覆铜板收入÷销量，分子含粘结片等、分母仅覆铜板张数，只能用于趋势观察（口径缺陷）；2026H1 起涨价加速，单价上行斜率显著变陡（H1 收入 +41.2% 而行业量增约 10–15%【本报告估算】）。

3.4.6 商业模式与回款

公司采用"以销定产+框架协议+订单价"模式，涨价周期中订单周期缩短至 1–3 个月实时报价（行业性变化^[12]）；回款以银行承兑票据+账款为主，DSO 约 150 天（含应收款项融资），票据贴现需求高，财务费用中含贴现息。2026H1 销售商品收到现金 23.70 亿（收现比 80%），经营现金流 3.77 亿净现比 2.2^[8]。

3.4.7 客户与供应商议价力小结

对下游：公司是 PCB 厂的 B 类供应商（生益为 A 类），但在 M6+ 料号上稀缺性上升，涨价周期中议价力改善（发出调价函即证）。对上游：前五大供应商占采购 46.1%，铜箔/玻纤布头部供应商（建滔自供、宏和科技、中材科技等）强势，公司在紧缺周期中以"保供优先于价格"策略锁定份额^[11]^[1]。散户化的客户结构（前五 26.4%）+ 集中的供应商结构，决定了其毛利率在周期顶点也难以达到生益水平，但周期方向的弹性（二阶导）更大。

3.5 公司基本面

3.5.1 管理层与公司治理

核心管理层一览

职务	姓名	背景与任期要点
董事长	刘涛	兼珠海华正董事长（2020-04 起），覆铜板产业背景^[11]
董事/总经理室	郭江程	珠海华正董事长（2020-04 起）^[11]
职工代表董事	董辉	珠海华正总经理，高频事业部出身^[11]
控股股东	华立集团（35.85%）	实际控制人汪力成；华立系产业资本（正泰、昆药等孵化背景）^[8]

资料来源：2025 年报^[11]。治理关注点：2026 年 3 月与 7 月披露董事长及多名高管减持（合计规模小但时点在股价高位）；华立集团 2026Q2 减持 70 万股^[9]^[8]。

3.5.2 股权结构与机构持仓

表 15：前十大股东（2026-06-30）

排名	股东	持股比例	季度变动（万股）
1	华立集团股份有限公司	35.85%	-69.95
2	财通成长优选混合基金	2.13%	0
3	香港中央结算（北向）	1.86%	-152.07
4	富国创新科技混合基金	1.59%	+49.99
5	高盛国际-自有资金	1.18%	0
6	应一城（自然人）	1.09%	0
7	UBS AG	0.85%	+29.30
8	财通集成电路产业股票基金	0.84%	0
9	国源安心收放私募	0.71%	0
10	财通品质甄选混合基金	0.65%	0

资料来源：westock 股东数据^[8]。财通系三只基金合计 3.6% 为最大机构持有方（注册地浙江的本土资金偏好）；北向与控股股东在 2026Q2 股价高位减持、外资自营（高盛/UBS）小幅参与，机构筹码稳定性一般。

3.5.3 激励与股东回报

公司 2025 年实施员工持股/激励计划（限制性股票），考核目标绑定成长性与效益改善^[11]。分红历史极简：上市以来仅在 2021、2022、2025 年小比例分红，2025 年度每 10 股派 1.3 元（合计 2,038 万元，分红率 7.4%）^[8]——高资本开支阶段股东回报以成长兑现为主，股息率约 0.06% 无参考意义。

3.5.4 关联交易与担保

2026 年以来公司多次为全资子公司（珠海华正等）提供担保（9-15、7-14、6-17 公告），担保对象均为合并报表内主体，风险可控但反映子公司融资需求旺盛^[9]。

四、财务建模Financial Modeling

4.1 建模框架与核心假设

本章采用"分业务收入驱动 + 净债务型资产负债表配平 + FCFF 折现"架构：公司为净债务型（2026H1 有息负债 13.19 亿 > 货币资金 5.61 亿）且资本开支由融资驱动（12 亿定增），故有息负债为政策变量、货币资金由恒等式反解，现金流量表设"其他项目净额"平衡项（对应受限资金变动、票据贴现、非现金重分类等），ΔNWC 全部由预测资产负债表反推（本报告假设）。

表 16：核心运营假设（2026E–2030E）

假设项	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	依据
覆铜板收入增速	+60%	+45%	+30%	+18%	+12%	2026H1 已 +43%，全年涨价+满产+高阶占比；2028 起定增产能接棒、价格基数回落【本报告假设】
其他业务收入增速	+15%	+12%	+10%	+8%	+6%	导热/蜂窝/功能材料稳态【本报告假设】
综合毛利率	18.5%	19.5%	19.0%	18.0%	17.0%	2026H1 已 15.93%；2027 峰值后随供给回归回落【本报告假设】
销售/管理/研发费用率合计	9.0%	8.6%	8.2%	7.8%	7.4%	规模摊薄，研发绝对额仍增【本报告假设】
DSO（天）	150	140	135	130	128	2025 实际 150 天倒算，逐步小幅改善【本报告假设】
DIO（天）	48	46	45	44	43	2025 实际 49.1 天【本报告假设】
DPO（天）	217	215	212	210	208	2025 实际 217 天（票据占比高）【本报告假设】
资本开支（亿元）	3.5	7.0	5.5	3.0	2.5	定增项目 2027 主体投入（总投资 10.04 亿分摊）【本报告假设】
有息负债（亿元）	21.5	12.0	10.0	8.5	7.0	2027 定增 12 亿到账后置换借款【本报告假设】
股本（亿股）	1.568	1.643	1.643	1.643	1.643	2027 定增按 160 元/股发行 750 万股【本报告假设】
所得税率 / 分红率	15% / 20%	15% / 20%	15% / 20%	15% / 20%	15% / 20%	高新技术企业；分红率自 7.4% 提升【本报告假设】

所有【本报告假设】标记项为基于公开信息的假设性推演，非公司指引。westock 一致预期对照：2026E 营收 73.4 亿 / EPS 3.97 元，2027E 107.8 亿 / 5.97 元，2028E 142.6 亿 / 7.36 元^[8]——本报告 2026E 营收（65.4 亿）低于一致预期约 11%，2027E（91.1 亿）低约 16%，主因本报告对涨价持续性取中性偏保守假设。

4.2 收入预测

表 17：分业务收入预测（亿元，2024A–2030E）

业务	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
覆铜板	30.05	33.75	54.00	78.30	101.79	120.12	134.53
交通物流用复合材料	2.97	3.77	4.34	4.86	5.35	5.77	6.12
导热材料	2.57	2.94	3.38	3.78	4.16	4.49	4.76
功能性复合材料	1.66	1.70	1.95	2.19	2.40	2.60	2.75
其他（铝塑膜/CBF/BT 等）	1.40	1.53	1.76	1.97	2.17	2.34	2.48
合计	38.65	43.69	65.44	91.11	115.88	135.33	150.66
同比增速	+15.0%	+13.1%	+49.8%	+39.2%	+27.2%	+16.8%	+11.3%

资料来源：2024A/2025A 为年报披露^[11]^[2]；2026E–2030E 为本报告测算【本报告假设】。覆铜板 2027E 增速中"量"的贡献（定增前满产+富山爬坡）约 20pct、"价+结构"约 25pct；2028E 起定增产能 1200 万张逐步投产（第 3 年达产 80%、第 4 年满产^[5]）。

表 18：覆铜板量价拆分预测（销量 × 综合单价）

指标	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
销量（万张）	3,886.8	4,470	5,360	6,430	7,070	7,350
销量同比	+10.1%	+15.0%	+19.9%	+20.0%	+10.0%	+4.0%
综合单价（元/张）	86.9	120.8	146.1	158.3	169.9	183.0
单价同比	+2.0%	+39.0%	+21.0%	+8.3%	+7.3%	+7.7%
连乘自检：(1+量)×(1+价)	1.123	1.599	1.450	1.300	1.180	1.120

本报告测算【本报告假设】。综合单价为"覆铜板收入÷销量"的混合口径（含粘结片收入、混计各等级），只用于趋势刻画；2026E 单价 +39% 对应 2026H1 已实现的涨价斜率（H1 隐含单价约 112.6 元/张 vs 2025 全年 86.9 元，+29.6%），下半年调价函继续落地则全年 +39% 可达成。2029–2030E 单位涨幅假设高于 CPI 类通胀，反映结构持续升级（M7/M8 占比提升）。

4.3 成本费用与预测利润表

表 19：预测利润表（亿元，2025A–2030E）

项目	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
营业收入	43.69	65.44	91.11	115.88	135.33	150.66
营业成本	37.98	53.33	73.34	93.86	110.97	125.05
毛利	5.71	12.11	17.77	22.02	24.36	25.61
毛利率	13.07%	18.5%	19.5%	19.0%	18.0%	17.0%
销售费用	1.07	1.24	1.64	1.97	2.17	2.26
管理费用	1.16	1.37	1.82	2.20	2.44	2.56
研发费用	2.19	3.27	4.37	5.33	5.95	6.33
财务费用	0.76	0.69	0.38	0.32	0.27	0.22
其他收益等（净）	0.18	0.20	0.27	0.35	0.41	0.45
营业利润 / EBIT	3.70	5.72	9.82	12.54	13.94	14.69
所得税（15%）	0.35	0.86	1.47	1.88	2.09	2.20
净利润	3.12	4.87	8.35	10.66	11.85	12.49
归母净利润	2.77	4.84	8.31	10.61	11.79	12.42
归母净利率	6.34%	7.4%	9.1%	9.2%	8.7%	8.2%
EPS（元，期末股本）	1.95	3.09	5.06	6.46	7.17	7.56

资料来源：2025A 为年报^[11]；预测为本报告测算【本报告假设】。EPS 口径统一为期末股本（2027E 起含定增摊薄 4.8%）；2026E EPS 3.09 元低于一致预期 3.97 元（本报告营收假设保守 11 个百分点所致）；2025A 归母 2.77 亿与净利润 3.12 亿差额含少数股东损益与口径调整，本报告模型中少数股东损益按净利润 0.5% 处理。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 20：预测资产负债表核心科目（亿元，2025A–2030E）

科目	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
应收票据及账款	17.98	26.89	34.95	42.86	48.20	52.83
存货	5.11	7.01	9.24	11.57	13.38	14.73
其他流动资产	2.18	3.27	4.56	5.79	6.77	7.53
非流动资产（滚动）	30.38	31.73	36.18	38.63	38.28	37.33
货币资金（恒等式反解）	4.56	11.27	18.12	24.14	35.35	46.76
总资产	63.35	80.17	103.04	123.00	141.97	159.19
应付票据及账款	22.60	31.71	43.20	54.52	63.85	71.26
其他流动负债	3.71	5.56	7.74	9.85	11.50	12.81
有息负债（政策变量）	19.58	21.50	12.00	10.00	8.50	7.00
归母权益	17.31	21.18	39.82	48.31	57.74	67.68
少数股东权益	0.20	0.22	0.27	0.32	0.38	0.44
资产负债率	72.4%	73.3%	61.1%	60.5%	59.1%	57.2%

本报告测算【本报告假设】。货币资金为恒等式反解的平衡结果：2026E 现金升至 11.27 亿，系盈利大年但资本开支尚未启动+借款未偿还的暂时性堆积；2027E 定增 12 亿到账置换借款 9.5 亿；2028E 起自由现金流累积推动净现金转正（2030E 净现金 39.76 亿）。资产负债率从 72.4% 降至 2030E 57.2%，与同业均值（46%）仍有距离——高应付票据占用的商业模式决定其杠杆天然偏高。

表 21：预测现金流量表（亿元，2026E–2030E）

项目	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
净利润	4.87	8.35	10.66	11.85	12.49
+ 折旧摊销	2.15	2.55	3.05	3.35	3.45
− ΔNWC（BS 反推）	0.95	-2.87	-3.60	-5.39	-5.17
= 经营现金流净额	6.07	13.77	17.31	20.59	21.11
− 资本开支	3.50	7.00	5.50	3.00	2.50
+ Δ有息负债	1.92	-9.50	-2.00	-1.50	-1.50
+ 股权融资（定增）	—	12.00	—	—	—
− 股利支付	0.97	1.66	2.12	2.36	2.48
+ 其他项目净额（平衡项）	3.19	-0.76	-1.66	-2.53	-3.21
= 期末现金变动	+6.71	+6.85	+6.02	+11.21	+11.41

本报告测算【本报告假设】。"其他项目净额"由模型自动配平，对应受限保证金变动、票据贴现与背书、理财申赎、汇率影响及非现金科目重分类等，不是独立经营假设；其量级占营收 4.9%（2026E）→2.1%（2030E），2026E 偏高主因反解现金的暂时性堆积（拆迁补偿款与预收款划入经营性其他流动负债的口径差异）。ΔNWC 为负表示营运资本继续占用现金（应收/存货扩张快于应付），符合公司"票据重、账期长"的经营特征。

模型闭合校验（四项）

① 资产 = 负债 + 归母权益 + 少数股东权益：2026E–2030E 逐年差额 = 0.000000 ✓
② 期末现金变动 = OCF − Capex + Δ有息负债 + 股权融资 − 股利 + 平衡项：2026E–2030E 逐年差额 = 0.000000 ✓
③ plug 设定：有息负债为政策变量（2027 定增置换），货币资金为恒等式反解、全程为正（11.27–46.76 亿）且经济含义可解释 ✓
④ ΔNWC 与资产负债表勾稽：ΔNWC 由应收/存货/其他流动资产/应付/其他流动负债逐年变动反推（2026E +0.95 → 2030E −5.17），非手工给定 ✓

4.5 情景分析

表 22：三情景假设与结果（2026–2027E）

维度	悲观情景	基准情景	乐观情景
核心假设	涨价 2026Q4 见顶回落，AI 需求增速下修；原材料继续上行挤压毛利	涨价延续至 2027 年中后分化；定增产能 2028 接棒	紧缺贯穿 2027 全年（招商乐观口径^[4]）；M8 认证落地放量+CBF 开始贡献收入
覆铜板收入增速 26E/27E	+45% / +25%	+60% / +45%	+72% / +62%
综合毛利率 26E/27E	16.0% / 16.0%	18.5% / 19.5%	20.5% / 21.5%
2026E 营收（亿元）	60.4	65.4	69.5
2026E 归母净利润（亿元）	5.08	6.94	8.58
2027E 营收（亿元）	74.0	91.1	106.9
2027E 归母净利润（亿元）	6.62	10.93	14.68
2027E EPS（元）	4.03	6.65	8.93
现价 226.78 元对应 2027E PE	56.3×	34.1×	25.4×

本报告测算【本报告假设】，与表 0-1 完全一致。情景函数与主模型同一代码路径（scen() 与基准仅参数不同），毛利率使用 rev × gm 口径（非 1−gm）。悲观情景归母仍为正——本轮盈利底色（量）比 2023 年（价崩+折旧）更扎实。

4.6 估值建模

4.6.1 WACC 拆解

WACC 拆解卡

参数	取值	依据
无风险利率 Rf	1.69%	中国 10 年期国债到期收益率（2026-09）^[14]
股权风险溢价 ERP	6.5%	A 股长期风险溢价（本报告取值）
β（相对沪深300）	1.30	高波动周期成长股，参考板块年内波幅【本报告假设】
股权成本 Ke	10.14%	= 1.69% + 1.30 × 6.5%
债务成本 Kd（税前/税后）	4.0% / 3.4%	借款+可转债综合利率，税率 15%
权重 E / D	94.3% / 5.7%	市值 355.6 亿 / 有息负债 21.5 亿
WACC	9.76%	市值权重口径（定增落地后 D 权重进一步下降）

约束提示：永续增长率 g = 2.5% < WACC = 9.76%，满足 g<WACC 约束；但敏感性矩阵显示矩阵内 g 上界 4.0% 仍远低于现价隐含 g（见 4.8）。

4.6.2 DCF（显性期 5 年 + 过渡期 5 年）

鉴于公司处于资本开支与产能投放期，显性期（2026E–2030E）FCFF 被 capex 与营运资本压制，若仅用 5 年期 DCF 会把"产能投放结束后的正常化现金流"全部塞进终值、系统性低估且终值占比虚高。故 DCF 延长至 10 年（5 年显性 + 5 年过渡期：营收增速 10%→5% 阶梯递减、NOPAT 率缓升至 9.5%、capex/营收降至 4.0%、ΔNWC 按增量营收 18% 计），过渡期参数为本报告假设。

表 23：DCF 明细（亿元）

项目	数值	备注
显性期 FCFF（2026E–2030E）	2.57 / 6.77 / 11.81 / 17.59 / 18.61	EBIT×(1−t) + D&A − Capex − ΔNWC
过渡期 FCFF（2031E–2035E）	8.36 / 9.65 / 10.97 / 12.15 / 13.32	增速 10%→5% 阶梯，正常化 capex【本报告假设】
显性期现值合计	40.69	—
过渡期现值合计	25.53	—
终值（稳态化）现值	60.94	终值 FCFF = 末年过渡 FCFF × (1 − g/ROIC)，ROIC 长期 14%【本报告假设】
企业价值 EV	127.17	—
− 净债务（2026H1 实际）	7.58	有息负债 13.19 − 货币资金 5.61
= 股权价值	119.59	—
每股价值（÷1.568 亿股）	76.27 元	vs 现价 226.78 元（现价较 DCF 溢价 197%）
终值现值占 EV	47.9%	<75% 预警线（10 年口径）

本报告测算。10 年口径终值占比 47.9% 处于健康区间；若仅用 5 年显性期，终值占比将升至约 65% 且每股价值降至约 60 元。DCF 衡量的是"现有业务的现金流价值"，对 CBF 期权、M8 超预期放量等未计价——与现价的巨大差距需要用 4.6.3/4.6.4 的口径补齐解读。

4.6.3 历史 PS(TTM) Band（采样点法）

历史 PS(TTM) 采样（2024-12 至 2026-09）

时点	收盘价（元）	TTM 营收（亿元）	PS(TTM)
2024-12	23.96	38.65	0.97×
2025-06	30.05	40.18	1.17×
2025-09	42.19	40.36	1.64×
2025-12	49.47	43.69	1.78×
2026-03	59.77	45.73	2.05×
2026-06	225.30	52.34	6.75×
2026-08	182.50	52.34	5.47×
当前（2026-09-18）	226.78	52.34	6.79×

本报告以月度收盘采样计算（采样点法、非日频分位，所列区间不等同于真实分位数），TTM 营收取当时最新披露口径^[8]。采样区间 0.97–6.79×、中位数 2.05×；当前 6.79× 处于采样区间最高位附近——2026 年 6 月的 PS 峰值（6.75×）出现于 TTM 营收尚未反映 H1 涨价时，属"预期抢跑"；当前估值对基本面兑现的依赖度极高。

4.6.4 SOTP 分部估值（交叉验证）

SOTP 分部加总（基于 2027E，交叉验证口径）

分部	估值（亿元）	方法与依据
CCL 主业（含导热等配套）	276	2027E 分部归母约 7.89 亿 × 35× PE（成长期中枢，对标生益 fwd 53× 折价）【本报告假设】
传统材料（蜂窝/功能/铝塑膜）	8	2027E 归母约 0.42 亿 × 15× PE【本报告假设】
CBF 膜 + BT 封装材料（期权）	18 – 36	2030E 潜在净利 1.5–3.0 亿 × 30× × 兑现概率 40%（认证周期、良率爬坡、味之素反制折价）【本报告假设】
SOTP 合计	302 – 320	每股 184 – 195 元（÷1.643 亿股，含定增摊薄）

本报告测算。SOTP 与现价（355.6 亿市值）最接近，说明市场实际按"分部景气+期权"定价而非现金流折现。但须指出 SOTP 的循环论证风险：分部倍数取自可比公司市值，而可比公司本身处于情绪化的高估值分位——故 SOTP 仅作交叉验证、不进入估值结论加权。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（元）

WACC \ g	1.5%	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
8.26%	92.2	94.4	96.9	99.8	103.4	107.7
8.76%	85.4	87.0	88.9	91.1	93.7	96.9
9.26%	79.4	80.7	82.1	83.8	85.7	88.0
9.76%（基准）	74.2	75.2	76.3★	77.5	79.0	80.6
10.26%	69.5	70.3	71.1	72.1	73.2	74.4
10.76%	65.4	66.0	66.6	67.3	68.1	69.1
11.26%	61.6	62.1	62.6	63.1	63.7	64.4

7 行（WACC ±1.5pct、步长 0.5pct）× 6 列（g 1.5%–4.0%、步长 0.5pct），★ 为基准格（WACC 9.76%、g 2.5%）。矩阵内无一格点达到当前市价 226.78 元——最高格（WACC 8.26%、g 4.0%）亦仅 107.7 元，为现价的 47%。这不是参数问题，而是"现价无法用现有业务的现金流折现解释"的直接证据，估值支撑必须诉诸 DCF 之外的部分（见 4.8）。

敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）

增速 \ 毛利率	16.5%	18.0%	19.5%	21.0%	22.5%
24.2%	3.23	3.86	4.49	5.12	5.74
31.7%	3.44	4.11	4.77	5.44	6.10
39.2%（基准）	3.65	4.35	5.06★	5.76	6.46
46.7%	3.86	4.60	5.34	6.08	6.82
54.2%	4.06	4.84	5.62	6.40	7.18

行列轴心为 2027E 基准值（营收增速 +39.2%、毛利率 19.5%），扰动 ±15pct/±3pct。基准格自检：独立重算 EPS 5.06 元与主模型 5.06 元一致（差 0.004）✓。EPS 对毛利率的敏感度约为对增速敏感度的 2 倍——毛利率（涨价传导）是比收入更重要的利润变量：毛利率 ±3pct 对应 EPS ±1.4 元，相当于现价下 PE 摆动 ±16×。

假设失效条件与量化影响：① 若电子布/铜箔涨价无法继续传导（覆铜板毛利率回到 2025 年 13.1%），2027E EPS 降至约 3.4 元（−33%），现价对应 PE 抬升至 67×；② 若定增延期或终止，2027E 财务费用多 0.3 亿/年、EPS −3.6%，且 1200 万张产能缺口由借款融资推升资产负债率至 75%+；③ 若 M8 认证不及预期（乐观情景失效），2028E 后成长引擎仅剩通用料量增，营收增速中枢下修至 8–10%，DCF 每股价值下修至约 60 元；④ CBF 期权归零情形：SOTP 下限 302 亿中扣除 18 亿期权价值，每股影响约 −11 元。

4.8 估值结论与现价隐含预期

表 24：多口径估值汇总（分档列示）

口径	每股价值（元）	权重	口径说明
DCF（10 年，FCFF）	76	25%	现有业务现金流折现，衡量"业绩底盘"价值
相对估值（2027E EPS × PE band）	177 – 278（中值 227）	45%	PE 35–55× 区间；PS 口径（2026E 营收 × 6–10×）对应 250–417 元，仅作上限参照
SOTP（含 CBF 期权概率加权）	184 – 195	30%	分部加总+期权价值；存在循环论证风险，权重次之
加权综合区间	146 – 243	—	= 25%×76 + 45%×(177–278) + 30%×(184–195)；区间跨度 1.7 倍

加权算式：下限 = 0.25×76 + 0.45×177 + 0.30×184 ≈ 146 元；上限 = 0.25×76 + 0.45×278 + 0.30×195 ≈ 243 元。现价 226.78 元位于加权区间上沿附近（分位约 87%）。区间跨度本身是结论：估值取决于采用哪一种口径，而非参数微调；任何单一数字都不应被单独引用。本区间不构成投资建议。

现价隐含预期反算（比估值区间更有信息量）：

① 隐含永续增长率 g≈9.1%：以现价 226.78 元反解 DCF，所需永续 g 达 9.08%，为 WACC（9.76%）的 93%——已不满足 g<WACC 的保守约束边界，即市场计入了"接近永续的高增长"；
② 隐含稳态 FCFF≈21.0 亿：现价隐含的稳态自由现金流为基准 2030E FCFF（18.6 亿）的 1.13 倍——业绩底盘需全数兑现且略有超越；
③ 现价对应 PE：2026E 73.4× / 2027E 44.9× / 2028E 35.1×——若以 35× 为成长股估值中枢，现价已透支至 2028 年业绩；
④ 40× PE 反推：现价要求 2030E 归母净利 9.3 亿元（基准 12.4 亿的 75%，可达成），但同时要求市场在 2030 年仍愿给 40× 估值——即"业绩达标 + 估值不杀"双重条件缺一不可。

4.9 建模局限

① 涨价周期建模粒度不足：本模型以年度毛利率路径近似"月度调价×成本传导"的动态过程，2027E 毛利率 19.5% 的峰值判断依赖招商证券"涨价持续至 2027 年中"的机构预测^[4]，若节奏前移/后移，2026–2027E 利润分布将显著变化；
② CBF 膜与 BT 材料收入未单独建模：公司未披露分部收入，本报告仅通过 SOTP 期权价值（18–36 亿）间接计价，若 2027–2028 年 CBF 收入爆发，模型存在上行盲区；
③ 营运资本口径简化：应收/存货/应付合并口径（含票据、应收款项融资），与现金流量表补充资料的明细分类存在差异；"其他项目净额"平衡项的量级（2026E 占营收 4.9%）偏大，部分源于拆迁补偿等一次性项目在经营性与非经营性科目间的归类；
④ 定增假设敏感：发行价格（160 元/股）、到账时点（2027 年初）、募投节奏均为假设，实际方案以交易所注册与发行公告为准；
⑤ 行业需求数据（Prismark/国信测算）为机构预测，存在样本与方法差异，不可当作共识。

信源与参考资料Sources

[11] 华正新材. 2025年年度报告. 2026-03-24. pdf.dfcfw.com（年报PDF）（访问日期：2026-09-20）
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多源数据说明：① 财务数据以公司定期报告为准，westock/东财数据商字段用于补齐与勾稽，差异已在对应表注标明；② 行业涨价数据（电子布/铜箔/CCL调价）来自卓创资讯、上海钢联及券商研报的转引口径，不同机构统计口径存在差异，本报告取区间中值并注明出处；③ CBF膜良率、产能、客户验证进度来自公司公开披露与媒体报道，尚未经年报逐项确认，读者应注意其时效性。