COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

景旺电子（603228.SH / 03228.HK）公司概览

全球第一大汽车电子PCB供应商，AI算力第二曲线放量期的"1+1+N"平台型PCB厂商

报告日期：2026-09-22 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-22 币种口径：人民币（元）；行情与市值另注港元处仅限H股发行条款财年口径：FY2025 年报 + 2026 中报（截至 2026-06-30）

预测期5 年（2026E–2030E，基准财年为 FY2025）

汇率与折算日不涉及（本报告以人民币为唯一建模币种；H股募资按 1 HKD ≈ 0.92 CNY 折算，2026-09-22）

复权口径不复权（股价 106.12 元为 2026-09-22 收盘）

一致预期数据源本报告测算（westock consensus 提供的目标价 125 元仅作参照）

下次更新触发条件三季报披露（2026-10）/ H股上市定价（2026-09-29）/ 覆铜板涨价与铜价重大变化 / 股价单日 ±7%

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

全球汽车电子PCB第一供应商，AI算力订单放量驱动收入换挡，但原材料涨价与毛利率下行构成利润约束，估值已计入较高预期。^[1]

全球汽车PCB市占率10.6%第一AI相关收入占比升至5.0%H股上市募资50亿港元扩产

0.2 核心判断卡

以下 5 张判断卡的证据数字均引自正文对应章节表格，本章不含正文之外的新增数据。

行业：AI重塑PCB需求结构，高端品类增速断层领先

18层以上多层板2026年产值预计同比+79.0%，2025-2030年CAGR 30.3%；全球PCB市场2030年预计1,446亿美元（Prismark）^[2]

置信度：中高（机构预测，历史修正频繁）

详见 2.1 行业规模与增长

地位：汽车电子PCB全球第一，份额仍在扩大

以2025年收入计全球汽车电子PCB市占率10.6%（第一名），较2024年提升1.6pct；全球PCB排名第11位、份额2.5%^[1]

置信度：高（灼识咨询+公司披露交叉验证）

详见 1.2 主营业务与产品、3.2 增长引擎

增长：通信与数据基础设施收入进入陡峭放量期

该板块收入2023年7.72亿→2025年15.91亿（+70.7%），2026年前4月占比升至15.6%；AI相关PCB收入占比2026年前4月达5.0%（上年同期0.9%）^[1]

置信度：中高（招股书披露，持续性待验证）

详见 3.2 增长引擎归因

利润：增收不增利，毛利率受铜价与新厂爬坡双压

综合毛利率23.2%(2023)→21.6%(2025)→18.7%(2026前4月)；2026H1归母净利6.02亿元、同比-7.4%，其中汇兑损失影响超1.5亿元^[3]^[4]

置信度：高（公司披露+半年报）

详见 3.3.2 盈利能力

估值：现价隐含AI兑现度高，三口径区间跨度大

现价106.12元对应本报告基准2027E EPS 1.54元的68.8×PE；DCF基准每股36.5元、SOTP 48.0元、现价隐含永续g≈7.8%（逼近WACC 8.6%）^[5]

置信度：中（依赖假设集）

详见 4.6 估值建模、4.8 估值结论

产能：重资本开支周期，H股融资缓解资金压力

2026H1购建长期资产现金32.02亿元（超2025全年27.68亿）；H股募资净额约49.6亿港元，60%投向高附加值产能^[4]^[6]

置信度：高（公告披露）

详见 4.5 预测现金流、3.1 器件与价值量

0.3 段落分析

基本面主线：景旺电子是以"1（汽车电子）+1（通信与数据基础设施）+N（智能设备、工控医疗等）"组织业务的全品类PCB厂商^[3]。汽车电子是收入基本盘（2025年占比45.4%），全球前十大Tier1中8家为其客户；AI算力是第二增长曲线，公司在高阶HDI（6阶22层量产、9阶90天通过认证、11阶启动认证）与mSAP工艺上卡位领先，为全球AI计算基础设施领先企业批量供货^[1]。产能端形成深圳/龙川/吉水/信丰/珠海金湾/珠海富山/泰国7大基地布局，金湾80万㎡高阶HDI产线与mSAP产线（年内5条）是AI订单的直接承接载体^[3]。

核心矛盾：收入端AI订单放量（2026Q2营收47.2亿元、同比环比均超20%）与利润端原材料涨价（铜价每涨10%毛利率约降1.2pct）、新基地爬坡、汇兑损失的矛盾并存^[3]^[4]。2026年股权激励目标（营收190亿/净利22亿）上半年完成度仅45.3%/27.4%，管理层对H2放量表达信心，但兑现压力大^[5]。

估值锚：公司处于"盈利底部+收入高增+资本开支高峰"三重叠加期，DCF受资本开支压制（终值占EV 84.5%），估值高度依赖对2027-2028年AI产能利用率的判断；本报告给出三口径分档区间与情景分析，详见第四章。

0.4 情景假设与估值区间（表0-1）

表 0-1：三情景 2027E 测算（与本报告 4.7 节表 26 完全一致）

情景	核心假设	2027E 营收（亿元）	2027E EPS（元）	对应 PE（现价106.12元）
悲观	AI放量不及预期（通信板块收入×0.55）+ 材料续涨（毛利率-2.5pct）	205.8	0.97	109.4×
基准	AI订单梯次兑现、毛利率修复至20.9%、材料价格高位企稳	230.5	1.54	68.8×
乐观	AI满产满销（通信板块×1.30）+ 提价传导（毛利率+2.0pct）	247.0	2.04	52.0×

情景为【本报告假设】测算：悲观/乐观情景仅调整通信与数据基础设施板块收入乘数与全板块毛利率，费用率联动微调。2027E 口径；PE 以 2026-09-22 收盘价 106.12 元计算，总股本 10.58 亿股（A+H 发行后）。

0.5 跟踪指标（表0-2）

表 0-2：核心跟踪指标与失效触发条件

指标	当前值（最新披露）	景气信号阈值	恶化信号阈值	信源
通信与数据基础设施收入占比	15.6%（2026前4月）	持续 ≥15%	回落至 <10%	^[1]
综合毛利率	20.22%（2026H1）	回升 ≥22%	<18%	^[4]
800G及以上光模块PCB收入环比	2026Q2 环比+近1500%	连续三季度高增	环比转负	^[3]
产能利用率（整体）	85.6%（2026前4月）	≥93%（回到2025水平）	<80%	^[1]
覆铜板/铜价	高位上行（公司披露供应趋紧）	价格回落	再涨 >10%	^[3]
存货周转天数（DIO）	76.5天（FY2025，本报告倒算）	≤75天	>110天	^[4]

DIO 为按「存货 ÷ 营业成本 × 365」口径由本报告倒算。上述指标与 4.8 节假设失效条件表联动。

0.6 多空对照（表0-3）

表 0-3：多头与空头论据对照

维度	多头论据	空头论据
行业	AI驱动18层+多层板/HDI 2026年增速79%/23%，结构性景气^[2]	2026年A股13家PCB公司公告扩产近590亿元，2027-2028年产能集中释放或致价格战^[5]
公司地位	汽车PCB全球第一（10.6%），8/10大Tier1客户，认证壁垒高^[1]	全球PCB份额仅2.5%（第11名），AI高端市场面对沪电/胜宏/深南等强敌，格局未定^[1]
盈利	2026年6月汽车电子盈利已明显修复；AI产品毛利率高于公司整体^[3]	毛利率三连降（23.2%→18.7%）；汽车电子毛利率31.1%→13.8%（2026前4月）^[1]
现金流	经营现金流持续为正（2025年19.31亿元）；H股募资49.6亿港元到账^[1]^[6]	2026H1投资净流出29.8亿元，有息负债56.1亿元（2026-06-30），分红率44%下资金链承压^[4]
估值	2028E现价PE降至46×，若AI兑现则消化快	PS(TTM) 6.67×为2021年以来采样点100%分位；隐含永续g≈7.8%逼近WACC^[5]
治理	股权激励绑定核心团队（2026年覆盖1800+人）	控股股东IPO前夕减持套现近10亿元（2025年6-7月）^[5]

PS(TTM) 为采样点法估算（7 个采样点），非日频分位，详见 4.6.5 历史 Band。信源编号见文末列表。

一、公司概览Company Overview

1.1 公司简介与发展沿革

景旺电子成立于1993年，总部位于深圳，是覆盖刚性板（RPCB，含高多层与HDI）、柔性板（FPC）、金属基板（MPCB）及刚挠结合板的全品类PCB制造商，2017年1月于上交所主板上市（603228.SH），并于2026年9月通过港交所聆讯、9月21日起招股（03228.HK，预计9月29日挂牌），成为"A+H"两地上市企业^[1]^[6]。公司形成"1+1+N"业务布局：1个支柱型业务（汽车电子）+1个重点发展业务（通信与数据基础设施）+N个高潜力业务（智能设备、工业控制与医疗设备等）^[3]。

1993

深圳创立，从刚性板起家

2004

珠海富山基地投产，切入FPC

2008/2014

龙川、江西吉水基地相继投产

2017

上交所主板上市

2021-2025

珠海金湾基地投产并扩产（HDI/SLP/HLC）；信丰基地2025年1月投产

2026

泰国基地投产在即；8月启动43.88亿元超高多层PCB智能制造项目；9月H股招股^[6]

1.2 主营业务与产品

汽车电子（支柱业务）

覆盖单车全品类PCB：多层板（4-18层）、HDI（高达5阶）、FPC。量产激光雷达板、五/六代毫米波雷达板、ADCU、400V/800V高压平台板；七代雷达板与多域控制HDI在导入。2025年收入69.53亿元、占比45.4%^[1]

通信与数据基础设施（重点业务）

HLC（20层以上至120+层）、高阶HDI（量产6阶22层，认证9阶、启动11阶）、mSAP工艺光模块PCB（800G/1.6T批量交付）、厚铜电源板。为全球AI算力领先企业批量供货，2025年收入15.91亿元、占比10.4%^[1]^[3]

智能设备（N）

手机、AI眼镜、折叠屏穿轴FPC（弯折35万次）、anylayer FPC/HDI。全球前十大手机品牌中7家为客户。2025年收入37.05亿元、占比24.2%^[1]

工业控制与医疗设备（N）

轴向磁通电机PCB、无人机相控阵雷达板、人形机器人灵巧手PCB（48层anylayer×4子板铜浆烧结）。2025年收入21.24亿元、占比13.9%^[3]

1.3 股权结构与治理

公司控股股东为景鸿永泰（持股28.41%）与智创投资（28.39%），实际控制人为刘绍柏、黄小芬（及其子刘羽）与卓军家族，一致行动人合计持股约52.21%（H股发行前56.95%）^[7]^[5]。富山FPC基地由控股子公司珠海景旺柔性运营（公司持股51%，立讯精密持股49%）^[1]。截至2026-06-30，香港中央结算（北向）持股1.64%^[7]。

关注点：2025年6-7月（H股递表前），景鸿永泰、智创投资及刘绍柏、黄小芬合计减持约2781万股、套现近10亿元；同期公司2023-2025年累计分红约16.1亿元，超半数流向控股股东^[5]。治理层面需持续跟踪减持与分红的平衡。

1.4 管理团队

核心管理层一览（2025年年报披露）

姓名	职务	年龄	2025年税前薪酬（万元）	信源
刘绍柏	董事长	63	252.69	^[4]
卓勇	副董事长	58	170.60	^[4]
刘羽	董事、总裁	39	262.97	^[4]
邓利	董事、副总裁	48	211.94	^[4]
董晓军	副总裁	66	166.80	^[4]
王俊	副总裁	46	206.28	^[4]

总裁刘羽为实际控制人家族第二代；2026年股权激励覆盖667名期权对象+1,160名限制性股票对象，深度绑定技术与业务骨干^[3]。

1.5 员工与产能布局

20,680

员工总数（2025年末）^[4]

12.08%

研发人员占比（2,498人）^[4]

7 大

生产基地（含泰国在建）^[3]

93.2%

2025年整体产能利用率^[1]

表 1：生产基地与产品矩阵（截至2026年4月）

基地	所在地	建筑面积（㎡）	主要产品	投产年份	信源
金湾	珠海	157,381	HDI、SLP、HLC（AI主阵地）	2021	^[1]
龙川	河源	273,592	RPCB、FPC、MPCB	2008	^[1]
吉水	江西吉安	243,676	RPCB	2014	^[1]
信丰	江西赣州	219,106	RPCB（汽车板）	2025	^[1]
深圳	深圳	92,466	RPCB、FPC	1993	^[1]
富山	珠海	85,542	FPC（51%控股，立讯精密持49%）	2004	^[1]
泰国	罗勇等	在建（总投资14亿元）	40层以上HLC、HDI（2026年内投产）	2026	^[3]

金湾基地扩产计划总投资50亿元（2025年8月董事会通过）；2026年8月公告将原募投项目变更为43.88亿元"超高多层PCB智能制造项目"^[3]^[5]。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长

PCB被称为"电子产品之母"，是所有电子设备的电路互连基板。行业正经历AI驱动的结构性扩张：据Prismark数据，2025年全球PCB产值约858.36亿美元（同比+16.7%），2026年预计达1,019.54亿美元（+18.8%），历史性突破千亿美元；2025-2030年市场规模预计从858.36亿增至1,446.10亿美元，CAGR约11.0%^[8]。增长高度分层：AI直接相关的18层以上高多层板（HLC）2026年产值预计同比+79.0%、HDI +23.0%、封装基板+28.8%；而单双面板、4-6层板仅低个位数增长^[8]。

表 2：全球PCB分产品产值与预测（Prismark，百万美元）

产品类别	2025E	同比	2026F	同比	2030F	2025-2030 CAGR	信源
单双面板	8,806	+6.2%	9,672	+3.7%	10,344	2.8%	^[8]
4-6层板	17,218	+6.2%	17,755	+3.1%	20,159	3.8%	^[8]
8-16层板	11,442	+19.7%	13,706	+19.7%	18,645	10.3%	^[8]
18层以上板	5,504	+79.0%（26F）	9,406	+79.0%	19,759	30.3%	^[8]
HDI板	16,201	—	19,923	+23.0%	30,010	13.1%	^[8]
封装基板	14,876	—	19,180	+28.8%	29,610	14.7%	^[8]
柔性板	12,903	+3.2%	13,714	+6.3%	16,083	4.5%	^[8]
合计	87,950	—	104,356	+18.8%	144,610	11.0%	^[8]

数据源为Prismark 2026Q1报告（经兴森科技/依顿电子2026年半年报转引）。2025E列部分类别同比缺失系转引口径差异；注意Prismark 2025Q4版对2026年HLC增速预估为62.4%、2026Q1版上调至79.0%，本表采用最新版。机构预测，存在修正风险。

2.2 下游需求驱动

AI算力基础设施是核心引擎。Prismark预计2024-2029年数据基础设施PCB市场规模CAGR达16.4%，其中18层以上多层板、HDI、封装基板CAGR分别为35.5%、28.8%、16.8%^[4]。AI服务器对PCB的拉动是"量价齐升"：单机架涉及电路板数量可达上万块，且GPU/CPU/HBM/电源/互连环节全面向高层数、高速材料（M6→M9+）、精细线路（mSAP）升级^[5]。按应用领域拆分：2025年全球PCB在汽车电子、数据基础设施、通信、智能设备、工业控制的规模分别为97亿、181亿、101亿、398亿、32亿美元，预计2030年汽车电子与数据基础设施分别达130亿（CAGR 6.2%）与364亿美元（CAGR 15.0%）^[1]（灼识咨询口径）。

汽车电子量价双升。电动化（三电系统高压高可靠）+智能化（传感器、域控制器、智驾算力）推动单车PCB用量与价值量数倍提升，高阶智驾下沉与800V平台普及持续贡献增量^[4]。

2.3 上游供给与成本

PCB主要原材料为覆铜板（CCL）、铜球、铜箔、半固化片、金盐、干膜、油墨等，直接材料占景旺主营成本61.6%（2025年）^[4]。AI高性能PCB扩产带动上游覆铜板（尤其高速CCL）、电子级玻纤布供需趋紧、价格持续上行，公司测算铜价每上涨10%毛利率约降1.2pct^[5]；2026年前4月原材料成本占销售成本比重升至62.9%（上年同期60.4%）^[5]。上游涨价向下游传导成为2026年行业利润分配的主变量。

2.4 竞争格局

表 3：全球PCB供应商Top15（2025年收入，灼识咨询）

排名	供应商	总部	PCB收入（百万美元）	市占率	信源
1	公司A（台资）	中国台湾	5,895.5	6.9%	^[1]
2	公司B（台资）	中国台湾	4,239.1	5.0%	^[1]
3	公司C（东山精密）	中国江苏	3,615.3	4.2%	^[1]
4	公司D（深南电路）	中国广东	3,150.7	3.7%	^[1]
5	公司E（TTM，美资）	美国	2,906.3	3.4%	^[1]
6	公司F（沪电股份）	中国江苏	2,560.2	3.0%	^[1]
7	公司G（胜宏科技）	中国广东	2,551.8	3.0%	^[1]
8-10	公司H/I（台资）、公司J（日系FPC）	台/日	2,273.0-2,454.7	2.7-2.9%	^[1]
11	景旺电子	中国广东	2,121.6	2.5%	^[1]
12-15	AT&S（奥地利）等	奥/台/港	1,709.7-1,976.6	2.0-2.3%	^[1]

招股书以匿名披露同业（公司A-N），本报告依据注册地、上市地、成立年份与业务描述推断主要对应关系（C=东山精密、D=深南电路、F=沪电股份、G=胜宏科技），推断仅供定位参考。Top15合计市占率48.9%，行业分散但集中度提升中；中国大陆厂商在全球Top100中占43席、产值占比约36%^[8]。

表 4：全球汽车电子PCB供应商Top5（2025年，灼识咨询）

排名	供应商	总部	汽车PCB收入（百万美元）	市占率	信源
1	景旺电子	中国广东	1,026.4	10.6%	^[1]
2	公司O（日资）	日本	616.7	6.4%	^[1]
3	公司P（日资）	日本	554.5	5.7%	^[1]
4	公司J（日系FPC）	日本	477.3	4.9%	^[1]
5	公司I（台资）	中国台湾	450.1	4.7%	^[1]

景旺领先第二名（日资厂商）4.2pct，且份额较2024年提升1.6pct，领先优势扩大^[3]。全球前十大Tier1中8家为其客户。

2.5 产业链地图

PCB产业链与景旺卡位

上游材料

覆铜板/半固化片（生益科技、建滔）｜铜箔/铜球｜金盐｜电子玻纤布
2025-2026涨价周期，高速CCL紧缺；建滔为景旺H股基石投资者

→

中游制造（本司）

景旺电子：RPCB/FPC/HDI/MPCB/刚挠结合
全球第11（2.5%）；汽车板全球第1（10.6%）

→

下游应用

汽车电子45.4%｜智能设备24.2%｜工控医疗13.9%｜通信与数据基础设施10.4%
8/10大Tier1、7/10大手机品牌为客�户

2.6 行业关键变化与风险

供给端：扩产潮埋下2027-2028年过剩隐忧。2026年上半年A股已有13家PCB企业公告扩产、规划投资近590亿元，集中于高阶HDI/高多层；2025年新建项目2026H2陆续投产、2026年启动项目产能落在2027-2028年^[5]。若AI服务器出货增速放缓，供需可能逆转引发价格战。成本端：覆铜板/铜价高位对中游利润的挤压短期难解。地缘端：供应链重构推动泰国等东南亚基地建设，台资与大陆厂商均在加码（台商2026年资本开支预计创新高1,624亿新台币级）^[8]。技术端：CPO/NPO等光电共封装趋势可能改变高端PCB形态，mSAP/超低损耗材料（M9+）成为下一代竞争焦点^[3]。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品结构与价值量拆解

PCB厂商的"器件价值量"体现为单位面积收入（元/㎡）与层数/阶数的组合。公司整体综合单价由2023年1,074元/㎡升至2026前4月1,224元/㎡（+13.8%），其中通信与数据基础设施板块单价从1,152飙升至2,309元/㎡（+100.4%），直接反映AI产品占比提升的结构升级^[1]。

表 5：分板块单价与量（招股书口径）

板块	2023单价（元/㎡）	2024单价	2025单价	2026前4月单价	驱动	信源
汽车电子	1,028	1,043	1,023	1,029	竞争激烈，价格平稳	^[1]
通信与数据基础设施	1,152	1,203	1,569	2,309	AI产品（HLC/HDI/mSAP）占比跃升	^[1]
智能设备	1,210	1,348	1,532	1,522	多层FPC升级	^[1]
工控与医疗	958	927	981	1,005	HDI占比提升	^[1]
综合	1,074	1,114	1,160	1,224	结构升级	^[1]

分产品销量（㎡）：RPCB 2025年953.3万㎡、HDI 42.4万㎡（均价2,918元/㎡，2026前4月3,124元/㎡）、FPC 233.0万㎡（均价1,747→1,957元/㎡）^[1]。HDI均价两年+51%是最陡峭的产品升级曲线。

表 6：AI服务器PCB价值结构（定性拆解）

环节	PCB需求	技术要求	公司对应能力	信源
GPU加速卡/UBB	高阶HDI（6阶22层量产→9阶→11阶认证中）	线宽线距30/30μm→更细、M8/M9材料	已量产，9阶90天通过认证	^[1]
服务器主板/UBB/OAM	40层以上HLC（板厚10mm+、纵横比40:1）	超高层、深微盲孔、Z向互联	已量产40层以上HLC	^[3]
800G/1.6T光模块	≥5阶HDI、mSAP工艺	线宽线距≤25/25μm、BGA pitch≤130μm、M7+低CTE板材	批量交付，Q2收入环比+近1500%，珠海3+2条mSAP产线	^[3]
电源（一次/二次/三次/HVDC 800V）	厚铜电源PCB	内层铜箔2-8oz、孔铜25-500μm	已量产	^[3]
224G交换机	AI224G交换机PCB	超低损耗材料、NPO/CPO预研	112G量产、224G预研	^[3]

本表为定性结构拆解，公司不披露单产品价值量；"环节→能力"映射依据2026年半年报与招股书披露。

3.2 增长引擎归因

表 7：分板块收入结构与增速（招股书口径，亿元）

板块	2023	占比	2024	占比	2025	占比	2026前4月占比	2025增速	信源
汽车电子	43.75	40.7%	58.14	45.9%	69.53	45.4%	44.1%	+19.6%	^[1]
通信与数据基础设施	7.72	7.2%	9.32	7.4%	15.91	10.4%	15.6%	+70.7%	^[1]
智能设备	32.58	30.3%	36.73	29.0%	37.05	24.2%	19.7%	+0.9%	^[1]
工业控制与医疗	18.36	17.0%	15.66	12.4%	21.24	13.9%	12.7%	+35.6%	^[1]
其他（含铜废料）	5.16	4.8%	6.75	5.3%	9.35	6.1%	7.9%	+38.5%	^[1]
合计	107.57	100%	126.59	100%	153.08	100%	100%	+20.9%	^[1]

增长引擎排序（2025同比贡献拆分）：汽车电子+11.4亿（贡献39%）＞通信与数据基础设施+6.6亿（贡献22%）＞工控+5.6亿（19%）＞其他+2.6亿（9%）＞智能+0.3亿（1%）。AI相关PCB收入（含各板块AI产品）2023年仅0.002%、2025年1.3%、2026前4月5.0%^[1]，是最陡峭的收入结构变量。

3.3 财务分析

3.3.1 收入与增长质量

2022-2025年营收从105.14亿元增至153.08亿元（CAGR 13.4%），2026H1达86.11亿元（+21.4%）、Q2单季47.20亿元（同比环比均超20%），收入端连续加速^[4]。增长质量三点观察：①销量驱动为主——2025年PCB销量1,239.15万㎡（+15.2%），叠加综合单价+4.1%；②订单能见度——公司披露AI产品订单将使现有AI工厂满产、覆盖未来数个季度；③客户集中度适中——前五大客户占比23.6%（2025），第一大客户6.7%，无单一依赖^[1]。

3.3.2 盈利能力

表 8：盈利能力趋势（2023-2026H1）

指标	2023	2024	2025	2026H1	信源
综合毛利率	23.17%	22.73%	21.59%	20.22%	^[4]
归母净利率	8.70%	9.23%	8.04%	6.99%	^[4]
加权ROE	11.12%	11.84%	10.35%	4.55%（半年度）	^[4]
研发费用率	5.59%	5.99%	6.07%	5.04%	^[4]
汽车电子毛利率	31.1%	27.6%	22.1%	13.8%（前4月）	^[1]
通信与数据基础设施毛利率	4.6%	8.8%	13.3%	15.1%（前4月）	^[1]

关键剪刀差：支柱业务（汽车）毛利率四年下滑17.3pct，第二曲线（通信数据）毛利率四年提升10.5pct——业务结构决定毛利率的方向拐点取决于通信板块占比提升速度能否跑赢汽车板块承压速度。2026H1汇兑损失1.23亿元（上年同期收益0.38亿），对净利影响超1.5亿元，剔除后经营性利润实际同比正增长^[3]。扣除股份支付影响后净利润：2025年13.61亿（+9.5%）^[4]。

3.3.3 现金流与资本开支

经营现金流净额2023-2025年为21.15/22.90/19.31亿元（净现比≈1.6/2.0/1.6），2026H1降至6.04亿元（-33.8%，主因扩产备货）^[4]。资本开支进入超级周期：2023-2025年购建长期资产现金14.51/18.47/27.68亿元，2026H1单期32.02亿元即超2025全年，投资现金净流出29.80亿元，缺口由借款（2026H1收到借款34.93亿元）与H股募资弥合^[4]。自由现金流（OCF-capex）2025年-8.37亿元、2026H1为-25.98亿元，处于典型重投入期。

3.3.4 资产负债与偿债

表 9：资产负债结构（亿元）

项目	2022末	2023末	2024末	2025末	2026H1末	信源
货币资金	14.86	22.88	21.84	26.93	27.35	^[4]
存货	13.76	13.64	17.42	25.16	35.31	^[4]
固定资产+在建	72.54	74.65	82.46	104.02	121.70	^[4]
总资产	154.92	172.31	192.44	237.27	274.32	^[4]
有息负债（短借+年内+长借+租赁）	23.83	33.60	22.44	24.85	56.10	^[4]
应付票据及账款	38.57	39.13	48.53	67.22	72.26	^[4]
归母权益	80.72	87.77	113.14	130.73	131.91	^[4]
资产负债率	46.5%	47.9%	40.3%	44.1%	51.2%	^[4]

2026H1长期借款46.02亿元（较年初+146.9%）、在建工程14.26亿元（+133.8%）、存货35.31亿元（+40.4%，应对材料涨价备货），扩张期特征明显；有息负债56.10亿元已超货币资金27.35亿元，转为净债务状态（净债务28.75亿元），H股募资到位后压力缓解^[3]。

3.4 竞争优势与壁垒

3.4.1 技术与工艺壁垒

截至2026年6月末，公司持有有效发明专利282项、实用新型133项^[3]；具备100层以上HLC、11阶26层HDI（预研）、M9+/PTFE材料加工、mSAP（≤25/25μm）等能力。9阶HDI 90天通过客户认证、6阶22层与40层以上HLC量产，处于国内第一梯队^[1]。

3.4.2 客户与认证壁垒

车规与服务器认证周期漫长（IATF16949体系+客户端审厂），一旦进入供应体系不轻易更换。公司8/10大Tier1、7/10大手机品牌为客户，并已通过国内外主流服务器及云厂商认证^[3]。

3.4.3 产品组合广度

全品类覆盖（RPCB/FPC/HDI/MPCB/刚挠结合）带来交叉销售：从RPCB切入客户后延伸至FPC/HDI/MPCB，单车全品类供应能力在汽车客户中独有^[1]。

3.4.4 产能与规模

12家工厂+7大基地、设计产能1,291.19万㎡/年（2025），规模摊薄设备与材料采购成本；泰国基地对冲地缘风险^[1]。

3.4.5 智能制造

龙川基地TOC排产模型、深圳工厂智能制造成熟度四级（领航级门槛）、信丰省级数智工厂；准时交付与良率稳定性构成软壁垒^[3]。

3.4.6 财务稳健性

资产负债率51.2%（2026H1）在同业中居中（深南电路55.7%、沪电股份52.2%、胜宏科技39.9%）；经营现金流持续为正提供内生融资能力^[9]。

3.4.7 供应链管理

前五大供应商占比38.2%（2025）、最大供应商17.2%，覆铜板紧缺期通过锁产能、提前备货、多元供应矩阵（主供+备选+后备）保障交付，2025H2以来材料紧缺期的交付稳定性反而强化客户信任^[3]^[1]。

3.5 治理与ESG

家族控股结构清晰（实控人合计52.21%），2024/2026两轮股权激励绑定核心骨干；需关注IPO前控股股东减持近10亿元与44%分红率的资金外流^[5]。ESG方面：SBTi科学碳目标、2024年运营碳达峰（提前）、Ecovadis金牌（环境90分）、CDP供应链A级；参编多项行业标准^[3]。

四、财务建模Financial Modeling

4.1 核心假设（表20）

表 20：核心假设一览（除历史值外均为【本报告假设】）

假设项	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	依据
通信与数据基础设施收入（亿元）	32.0	55.0	78.0	96.0	110.0	AI订单满产指引+金湾/泰国产能投放节奏^[3]
汽车电子收入增速	+12%	+13%	+11%	+9%	+7%	全球汽车PCB市场CAGR 6.2%+份额提升^[1]
综合毛利率	18.3%	20.9%	22.7%	23.4%	23.8%	2026受材料挤压，2027起结构修复
研发费用率	6.30%	6.20%	6.00%	5.80%	5.60%	历史6.07%（2025）
销售+管理费用率	6.25%	6.00%	5.75%	5.55%	5.35%	规模效应缓降
有效税率	15.0%（历史三年区间14.5-15.0%）					FY2025实际15.03%
DSO / DIO / DPO（天）	118/95/200	115/90/195	112/85/190	110/80/188	108/78/185	按FY2025倒算116/77/204微调
资本开支（亿元）	65.0	55.0	40.0	32.0	28.0	金湾50亿+泰国14亿+超高多层43.88亿分摊^[3]
有息负债（亿元，政策变量）	75.0	78.0	72.0	62.0	52.0	H股募资45亿元到账后逐步偿还有息借款
H股股权融资（亿元）	45.0	—	—	—	—	募资净额49.6亿港元×0.92汇率^[6]
分红率（占归母净利）	35%	35%	35%	40%	40%	历史44-64%，资本开支高峰期下调
总股本（亿股）	10.58（A股9.85 + H股发行0.73）					^[6]

基准情景锚点：2026年股权激励营收目标190亿元（本报告2026E取189亿元、贴近目标下限）；净利目标22亿元远高于本报告8.82亿元的判断——公司目标隐含下半年净利13.2亿元（H1的2.2倍），本报告仅部分计入该弹性，差异在4.7节情景中量化。营运资本天数为「应收/存货/应付 ÷ 营收或成本 × 365」口径，与数据商平均余额口径不同。

4.2 收入预测（表21-22）

表 21：分板块收入预测（亿元，【本报告假设】）

板块	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	26-30 CAGR	信源
汽车电子	69.53	78.0	88.0	98.0	107.0	115.0	13.4%	^[10]
通信与数据基础设施	15.91	32.0	55.0	78.0	96.0	110.0	62.2%	^[10]
智能设备	37.05	42.0	46.0	50.0	53.0	56.0	8.6%	^[10]
工业控制与医疗	21.24	25.0	28.0	31.0	33.5	36.0	14.1%	^[10]
其他业务	9.35	12.0	13.5	15.0	16.0	17.0	16.1%	^[10]
合计	153.08	189.0	230.5	272.0	305.5	334.0	21.6%	^[10]
同比增速	+20.9%	+23.5%	+22.0%	+18.0%	+12.3%	+9.3%	—	^[10]

2026E 的 189.0 亿元中，H1 已实现 86.11 亿元，隐含 H2 102.9 亿元（环比+19.4%），与公司"AI 工厂满产"的披露一致^[3]。通信板块 2026E 同比+101%，依据：2026前4月占比已升至15.6%、800G+光模块PCB收入Q2环比+近1500%、mSAP产线年内5条、AI高阶HDI工厂10月全线投产。

表 22：量价拆分（销量 × 综合单价，2025A→2026E）

因子	2024A	2025A	2026E	说明
PCB销量（万㎡）	1,076.1	1,239.2	1,489（估）	2025同比+15.2%；2026E按+20%量增（AI满产+信丰/金湾爬坡）
综合单价（元/㎡）	1,114	1,160	1,269（估）	2026前4月已至1,224，AI占比逐季提升
收入（亿元）	119.85	143.73	189.0	含其他业务收入后的报表口径

量价拆分为 PCB 主业口径：销量×单价=PCB收入（2025年143.73亿元），与报表总收入（153.08亿元）的差额为含铜废料等其他业务（9.35亿元）。2026E 量+20%×价+9.4% 的连乘（1.20×1.094=1.313）对应 PCB 收入+31.3%，与本报告通信板块高增假设互相印证；单价为混合口径（㎡），与同业"元/颗/条"口径不可比。数据：招股书^[1]。

4.3 预测利润表（表23）

表 23：预测利润表（亿元）

项目	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	信源
营业收入	153.08	189.00	230.50	272.00	305.50	334.00	^[10]
营业成本	120.03	154.41	182.29	210.34	233.92	254.50	^[10]
毛利	33.05	34.59	48.21	61.66	71.58	79.50	^[10]
毛利率	21.6%	18.3%	20.9%	22.7%	23.4%	23.8%	^[10]
研发费用	9.30	11.91	14.29	16.32	17.72	18.70	^[10]
销售费用	2.88	3.50	4.15	4.76	5.19	5.51	^[10]
管理费用	6.40	8.32	9.68	10.88	11.76	12.36	^[10]
财务费用	0.66	1.13	1.27	1.22	1.07	1.00	^[10]
其他损益净额（补助+投资+公允价值-减值）	1.90	1.60	1.60	1.60	1.65	1.60	^[10]
营业利润	14.76	10.49	19.38	28.85	36.11	42.02	^[10]
利润总额	14.64	10.49	19.38	28.85	36.11	42.02	^[10]
所得税	2.20	1.57	2.91	4.33	5.42	6.30	^[10]
净利润	12.44	8.91	16.47	24.52	30.69	35.71	^[10]
归母净利润	12.31	8.82	16.31	24.28	30.39	35.36	^[10]
EPS（元）	1.30	0.83	1.54	2.29	2.87	3.34	^[10]

2025A 的 EPS 1.30 元为 A 股年报披露口径（加权股本 9.49 亿股）；2026E 起按 H 股发行后总股本 10.58 亿股摊薄计算，与历史不可直接比较（摊薄约 7%）。2026E 归母净利下滑的三大原因：毛利率降至 18.3%（材料+爬坡）、财务费用上升（H1 已 1.57 亿）、汇兑损失（H1 已 1.23 亿）。全表为【本报告假设】测算。

4.4 预测资产负债表（表24）

表 24：预测资产负债表核心科目（亿元）

项目	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
应收票据及账款	48.70	61.10	72.62	83.46	92.07	98.83
存货	25.16	40.19	44.95	48.98	51.27	54.39
应付票据及账款	67.22	84.61	97.39	109.49	120.49	129.00
经营性营运资本（NWC）	12.44	13.85	16.72	18.87	18.27	19.21
非流动资产（净值）	121.62	177.50	218.30	239.74	250.17	255.15
货币资金（恒等式反解）	26.93	67.18	37.27	23.70	22.42	28.07
总资产	237.27	364.87	396.19	423.09	446.47	469.83
有息负债（政策变量）	24.85	75.00	78.00	72.00	62.00	52.00
归母权益	130.73	181.47	192.07	207.85	226.08	247.29
资产负债率	44.1%	49.7%	51.0%	50.3%	48.7%	46.7%

建模架构（净债务型公司）：有息负债按融资计划外生给定（2026年新增长期借款支撑资本开支，H股募资45亿元计入权益，其后逐年偿债至52亿元）；货币资金为恒等式反解的平衡项。2026E 货币资金 67.18 亿元偏高系 H 股募资到账与资本开支投放存在时滞的自然结果，2027-2028 年随扩产投入回落。非流动资产按「上期净值 + capex − 折旧摊销」滚动。全表为【本报告假设】测算。

4.5 预测现金流量表（表25）

表 25：预测现金流量表（亿元）

项目	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
经营活动现金流净额	19.31	16.85	27.98	41.09	53.02	57.92
投资活动现金流净额	-26.88	-65.00	-55.00	-40.00	-32.00	-28.00
筹资活动现金流净额	8.62	91.49	-3.34	-15.11	-22.69	-24.64
其他项目净额（平衡项）	—	+6.40	+0.44	+0.45	+0.39	+0.37
期末货币资金	26.93（BS）	67.18	37.27	23.70	22.42	28.07
FCFF（EBIT×(1-t)+D&A−capex−ΔNWC）	-2.84	-47.41	-26.13	+1.97	+21.78	+30.64

平衡项为模型自动配平科目（对应受限资金变动、理财申赎、汇率影响与非现金重分类），2026E 含 BS 货币资金与现金流量表期末现金的口径差（2025A：26.93 vs 19.41 亿元），非独立经营假设；2027E 起仅占营收 0.1-0.2%，内部一致性良好。2026E 筹资净额 91.49 亿元 = 新增有息负债 50.15 + H股募资 45.0 − 分红 3.09。FCFF 2026-2027E 为负是资本开支高峰期的结构性现象。全表为【本报告假设】测算。

模型闭合校验（四项全部通过）

① 资产 = 负债 + 权益：各年差额 = 0.000000 ✓

② 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：各年差额 = 0.000000 ✓（2026E 起点取 2025A 现金流量表期末现金 19.41 亿元，首年平衡项吸收口径差）

③ plug 设定：有息负债为政策变量（融资计划外生）、货币资金为恒等式反解平衡项 ✓

④ ΔNWC 与 BS 一致：ΔNWC 由预测资产负债表应收/存货/应付科目变动反推（2026E +1.41、2027E +2.88、2028E +2.15、2029E -0.60、2030E +0.94 亿元）✓

4.6 估值建模

4.6.1 WACC 拆解

无风险利率 Rf

1.75%

中国10Y国债收益率（2026-09）

股权风险溢价 ERP × β

5.5% × 1.30

β 取行业中枢，参考可比公司波动

股权成本 Ke

8.90%

CAPM：Rf + β×ERP

税后债务成本 Kd

3.06%

贷款利率 2.4%-4.5% 取中值 3.6%×(1−15%)

权重 We / Wd

95.0% / 5.0%

市值 1,062.6 亿 / 有息负债 56.1 亿（2026-09-22）

WACC

8.61%

本报告假设，敏感性矩阵 ±1.5pct 覆盖

4.6.2 DCF（10年期：5年显性 + 5年过渡）

考虑到5年显性期FCFF被资本开支压制（2026-2027E为负），DCF延长至10年：过渡期（2031-2035）假设营收增速11%→5%阶梯递减、营业利润率缓升、capex/营收降至6.5%→3.5%、ΔNWC为增量营收的20%【本报告假设】。终值采用稳态化公式：终值FCFF = 终年NOPAT × (1 − g/ROIC)，ROIC取长期假设12%【本报告假设】。

表 27：DCF 估值明细

项目	数值	口径说明
显性期 FCFF 现值（2026-2030E）	-28.33 亿元	2026/2027E 为负，2029-2030E 转正
过渡期 FCFF 现值（2031-2035E）	+89.65 亿元	过渡期 FCFF 24.5→45.8 亿元/年
终值现值（2035E 稳态化）	+335.43 亿元	终值FCFF = 39.12 亿元 = NOPAT × (1−g/ROIC)
企业价值 EV	396.75 亿元	—
减：2026E 净债务	7.82 亿元	有息负债 75.0 − 货币资金 67.18
减：少数股东权益	2.47 亿元	账面 ×1.2 溢价系数【本报告假设】
股权价值 / 每股	386.5 亿元 / 36.5 元	总股本 10.58 亿股（A+H）

g = 3.5%（< WACC 8.61%，约束满足）。终值现值占 EV = 84.5%，超过 75% 警戒线，见下方风险提示。

终值占比预警（84.5% > 75%）：本标的 DCF 的终值依赖度过高，成因是 2026-2027E 资本开支高峰（两年合计 120 亿元）压制显性期现金流，价值兑现集中于 2031 年后的"产能投放完毕+自由现金流正常化"阶段。DCF 结果对 WACC 与永续增长率的敏感性极高（见矩阵一），应与 SOTP、相对估值交叉使用，任何单一 DCF 数字都不应被单独引用。

4.6.3 敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（元）

敏感性矩阵一（7 行 × 6 列，★ 为基准格 WACC 8.61% × g 3.5%）

WACC \ g	1.5%	2.0%	2.5%	3.0%	3.5%	4.0%
7.11%	46.9	48.8	51.1	53.9	57.5	62.3
7.61%	41.5	42.8	44.4	46.4	48.8	51.9
8.11%	36.9	37.8	39.0	40.3	42.0	44.0
8.61%（基准）	33.0	33.7	34.5	35.4	36.5 ★	38.4
9.11%	29.6	30.1	30.6	31.3	32.1	33.0
9.61%	26.7	27.0	27.4	27.8	28.3	28.9
10.11%	24.1	24.3	24.6	24.9	25.2	25.6

矩阵内 42 个格点的每股价值区间为 24.1–62.3 元，无一格点达到当前市价 106.12 元——这一事实本身是本报告最重要的估值结论之一：现价无法用本报告假设集下的 FCFF 折现解释，市场定价包含了对 AI 业务更激进的预期（见 4.8 节现价隐含预期反算）。沿 g 方向梯度平缓的原因：稳态化公式中 g 同时作用于分子（1−g/ROIC）与分母（WACC−g），当 ROIC（12%）显著高于 WACC 时两者部分抵消。

4.6.4 SOTP 分部估值（交叉验证）

SOTP 分部估值（基于 2026E 收入 × 稳态净利率 × 可比 PE）

分部	2026E收入（亿元）	稳态净利率【假设】	PE	分部价值（亿元）	可比锚
汽车电子	78.0	8%	28×	174.7	世运电路、依顿电子等车板厂
通信与数据基础设施（AI）	32.0	13%	38×	158.1	沪电股份 41×、胜宏科技 42×（PE fwd，折价取38×）
智能设备	42.0	6%	22×	55.4	消费电子FPC类
工控医疗与其他	37.0	15%	20×	111.0	传统业务+高毛利含铜废料
合计股权价值	—	—	—	507.8（每股 48.0 元）	已扣净债务 56.1 亿并加回货币资金 67.2 亿

SOTP 存在循环论证风险：分部倍数来自可比公司市值，而市值本身是市场情绪的函数，故 SOTP 仅作交叉验证、不计入最终估值区间的权重。稳态净利率为各板块毛利率修复后的目标值【本报告假设】，非当期披露值。

4.6.5 历史估值 Band（采样点法）

PS(TTM) 历史采样（采样点法，非日频分位）

采样时点	收盘价（元）	总股本（亿股）	TTM营收（亿元）	PS(TTM)
2021-12	31.88	8.44	95.4	2.82×
2022-12	17.89	8.44	105.1	1.44×
2023-12	20.71	8.53	107.6	1.64×
2024-12	26.49	9.33	126.6	1.95×
2025-06	41.29	9.33	126.6	3.04×
2025-12	72.54	9.85	153.1	4.67×
2026-09-22（当前）	106.12	10.58	168.2	6.67×

采样点法说明：仅取 7 个关键时点（各年末+行情启动前+当前），按「收盘价 × 当期总股本 ÷ 最新披露 TTM 营收」逐点计算，非日频分位，所列区间不等同于真实分位数。当前 6.67× 高于全部采样点（"100%分位"），中位数 2.82×；股价自 2025Q1 约 30 元起步，一年半涨幅超 3 倍。总股本随可转债转股（2025年景23转债赎回累计转股4,819万股）与股权激励行权变化，各时点分别取当期股本^[4]。

4.7 情景分析（表26）

表 26：三情景测算（2027E 口径，与表 0-1 完全一致）

情景	核心假设	2027E 营收（亿元）	2027E EPS（元）	现价对应 PE
悲观	通信板块收入×0.55（AI放量不及预期）+ 全板块毛利率 −2.5pct（材料续涨传导不畅）	205.8	0.97	109.4×
基准	AI订单梯次兑现、毛利率修复至20.9%、材料高位企稳	230.5	1.54	68.8×
乐观	通信板块收入×1.30（满产满销+泰国投产顺利）+ 毛利率 +2.0pct（提价传导+高毛利AI占比跃升）	247.0	2.04	52.0×

三档 EPS 跨度 0.97–2.04 元（2.1 倍），反映 AI 放量速度与毛利率修复的双变量敏感性。对照公司 2026 年股权激励目标（2026-2029 年营收 190/240/300/370 亿元、净利 22/27.44/38.97/55.34 亿元）：本报告基准 2027E 营收 230.5 亿元低于目标 240 亿元约 4%，而净利 16.3 亿元低于目标 27.4 亿元约 40%——公司目标隐含的净利率（11.4%）显著高于本报告假设（7.1%），达成需要毛利率修复斜率大幅超预期^[5]。

敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）

敏感性矩阵二（★ 为基准格：增速 22.0% × 毛利率 20.9%）

增速 \ 毛利率	18.9%	19.9%	20.4%	20.9%	21.4%	21.9%
10.0%	1.07	1.24	1.32	1.40	1.48	1.57
16.0%	1.12	1.30	1.38	1.47	1.56	1.65
22.0%（基准）	1.17	1.36	1.45	1.54 ★	1.63	1.73
28.0%	1.23	1.42	1.51	1.61	1.71	1.80
34.0%	1.28	1.48	1.58	1.68	1.78	1.88
40.0%	1.33	1.54	1.64	1.75	1.86	1.96
46.0%	1.38	1.60	1.71	1.82	1.93	2.04

基准自检：独立重算（基准增速22.0% × 基准毛利率20.91%）= 1.54 元，与主模型 2027E EPS 1.54 元完全一致（差 0.000 元）✓。毛利率每 +1pct 对 EPS 的贡献约 +0.19 元（约12%），高于营收增速 +6pct 的贡献（约+0.05 元）——盈利弹性主要在毛利率修复而非收入放量，这是跟踪覆铜板/铜价与提价传导的核心原因。

4.8 估值结论与假设失效条件

三口径分档（不做算术平均，按口径分档列示）：

估值结论三档区间（口径分档 + 主观权重加权）

口径	每股价值（元）	衡量内容	主观权重
DCF（10年期，基准参数）	36.5（区间 24.1–62.3）	现有业务现金流价值下限：产能投放完毕后的稳态盈利折现	35%
SOTP（2026E 收入 × 稳态净利率 × 可比 PE）	48.0	可识别业务按可比乘数的加总；存在循环论证，仅交叉验证	35%
相对估值（2027E EPS × PE band）	30.8–53.9（PE 20–35×）	市场为 2027 年盈利兑现支付的价格；PE 锚取可比区间	30%
加权参考值	约 44.9 元	= 36.5×35% + 48.0×35% + 42.4×30%（band 中值），仅供参考，不构成投资建议

三口径结果（36.5 / 48.0 / 42.4 中值）显著低于现价 106.12 元，加权参考值与现价之比约 42%。该差距本身就是结论：市场定价已远超"基准情景可兑现的盈利"，现价隐含的是乐观情景全兑现甚至超兑现。区间跨度（上限 62.3 / 下限 24.1 = 2.6 倍）表明结论取决于采用哪一种口径，而非参数微调。

现价隐含预期反算（信息量最大的估值表述）：

现价 106.12 元隐含的预期（总市值约 1,123 亿元）

反算维度	隐含值	对照基准
① 隐含永续增长率 g	≈7.8%	逼近 WACC 8.61%（g<WACC 约束接近临界）——现价几乎无法用 FCFF 折现解释
② 隐含稳态 FCFF	≈125 亿元/年	= 基准终年稳态 FCFF（39.1 亿元）的 3.2 倍
③ 按 30×PE 反推隐含 2030E 归母净利	≈37.4 亿元	= 本报告基准 2030E（35.4 亿元）的 1.06 倍 → 现价 ≈ 基准情景全兑现且仅剩极小安全边际（需 2030 年利润全部兑现、且届时市场仍给 30×PE）
④ 现价对应各年 PE	127×/69×/46×/37×/32×	2026E–2030E 基准 EPS 0.83/1.54/2.29/2.87/3.34 元

第 ③ 条信息量最大：现价大致等价于"本报告基准 2030 年利润预测全兑现 + 维持 30×PE"，而本报告基准已包含通信板块 5 年 CAGR 62% 的激进假设。换言之，当前价格对基准情景的容错空间极小，任何 AI 放量或毛利率修复不及预期都会直接击穿估值支撑；反之若公司达成股权激励目标（隐含更高净利率），则现价可被消化。westock 一致预期目标价 125 元与现价差距有限，卖方预期同样激进^[11]。

假设失效条件与量化影响

假设项	当前设定	失效触发条件	对估值/盈利的量化影响
通信与数据基础设施收入	2027E 55 亿元	季度环比增速连续两季 <10%	悲观情景（×0.55）下 2027E EPS 从 1.54 → 0.97 元（−37%），对应现价 PE 从 69× → 109×
综合毛利率	2027E 20.9%	覆铜板再涨 >10% 或提价传导失败（毛利率 <19%）	每 −1pct → 2027E EPS −0.19 元（−12%）；悲观 −2.5pct → EPS 1.16 元
资本开支	2026-2027E 合计 120 亿元	实际超支 >20%（新增扩产公告）	FCFF 转正推迟至 2029E 之后，DCF 每股再降 2-4 元；资产负债率升破 55%
行业供给	2026-2028 竞争可控	13 家同业 590 亿元扩产于 2027 年集中投产且 AI 需求增速放缓	单价承压 → 情景矩阵二全表下移 1 行；SOTP 的 AI 分部 PE 从 38× 降至 25× 以下
WACC / g	8.61% / 3.5%	WACC 上行 50bp 或 g 下调至 2.5%	DCF 每股 36.5 → 34.5 / 34.5 元（−5.5%），见矩阵一
H 股发行	0.73 亿股、募资 45 亿元	发行价显著低于 69.88 港元上限或发行失败	融资缺口 → 有息负债突破 80 亿元，财务费用侵蚀 EPS 约 0.02-0.03 元

失效条件与 0.5 节表 0-2 跟踪指标一一联动。量化影响均基于本报告模型测算，单一变量扰动、其他条件不变。

本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。估值结论表述为"区间 + 口径"，任何单一数字不应被单独引用。

4.9 建模局限说明

① 分板块毛利率与AI收入占比依赖招股书披露（截至2026年4月），三季报后需重估；② H股发行价格与规模尚未最终确定（最高69.88港元/股），股本与募资额按上限假设；③ 覆铜板/铜价路径无法预测，毛利率修复斜率存在双向不确定性；④ 汇兑损益（2026H1影响超1.5亿元）在模型中仅以财务费用近似；⑤ 政府补助等非经常项按历史均值外推；⑥ 2026年股权激励目标与卖方一致预期均显著高于本报告基准，若公司达成目标则本报告全面低估，反之亦然——本报告选择贴近已披露经营数据的保守口径。

信源与口径说明：本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。

信源与参考资料Sources

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[2] Prismark（经兴森科技2026年半年度报告转引）. 全球PCB产值预测 2026Q1. 2026-08. 兴森科技2026年半年报（中国金融信息网披露页）（访问日期：2026-09-22）【机构预测】
[3] 景旺电子. 2026年半年度报告（A股）. 2026-08-22. 半年报全文PDF（东方财富披露）（访问日期：2026-09-22）
[4] 景旺电子. 2025年年度报告（A股）. 2026-03-28. 年报全文PDF（东方财富披露）；财务明细数据经东方财富F10接口交叉核对东财F10财务分析（访问日期：2026-09-22）
[5] 子弹财经（新浪财经）. AI订单放量，PCB龙头景旺电子市值站上千亿，控股股东提前套现近10亿. 2026-09-15. sina.com.cn 报道全文（访问日期：2026-09-22）
[6] 瑞恩资本RyanbenCapital（新浪财经转载）. 景旺电子今起招股，CPE、中际旭创、剑桥科技、易方达等参与基石投资，预期9月29日香港上市. 2026-09-21. sina.com.cn 报道全文（访问日期：2026-09-22）
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[8] Prismark（经依顿电子2026年半年度报告转引）. 全球PCB市场规模与产品结构预测. 2026-08. 依顿电子2026年半年报（发现报告）（访问日期：2026-09-22）【机构预测】
[9] westock 金融数据终端. 同业可比公司行情与财务（深南电路002916、沪电股份002463、胜宏科技300476、世运电路603920）. 2026-09-22查询. 数据接口：westock quote/finance；对照东方财富行情中心（访问日期：2026-09-22）
[10] 本报告测算. 景旺电子预测利润表/资产负债表/现金流量表（model.py，四项闭合校验通过）. 2026-09-22（访问日期）. 假设依据：招股书[1]、2026半年报[3]、2025年报[4]；模型脚本 jww_build/model.py（本地文件，输出见 model_output.txt）【本报告测算】
[11] westock 金融数据终端. 景旺电子一致预期（目标价125元；2026-2028E EPS 2.22/4.12/5.85元）. 2026-09-22查询. 数据接口：westock consensus sh603228；对照东方财富研报中心-景旺电子（访问日期：2026-09-22）【机构预测汇总】

数据冲突取舍说明：① 分板块收入/毛利率以港股招股书（灼识/公司口径）为准，A股年报仅披露"印制电路板"单一行业口径，两者分母不同（招股书含其他业务收入）；② 产能利用率以招股书披露为准；③ 2026H1 三表以东财 F10（合并报表）为准并与半年报 PDF 交叉核对。预测类信源均已注明「机构预测」或「本报告测算」。