〇、核心结论摘要Executive Summary
澜起科技是全球内存互连芯片龙头：DDR5 世代以 36.8% 市占率位居全球第一
[1]，AI 服务器"内存带宽升级 + PCIe/CXL 运力扩展"双轮驱动下，2025 年营收 54.56 亿元（+49.9%）、2026H1 延续 26.7% 增长，四款新品（MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC）2026H1 合计收入 5.38 亿元、同比 +80.7%
[2]。当前估值（A 股 202.53 元、PE-TTM 80 倍）已计入较高的持续高增长预期——现价隐含稳态 NOPAT 约为本报告基准情景 2030E 的 2.46 倍
[3]，属于"业绩兑现确定性较强、但估值安全边际依赖新品放量超预期"的标的。
0.1 一句话总判断
基本面为全球稀缺的"AI 内存带宽+运力"纯度最高的设计公司之一，赛道景气与竞争格局俱佳；主要矛盾不在"好不好"而在"贵不贵"——当前价格已透支基准情景，需以 MRDIMM/Retimer 放量节奏与 DDR5 子代溢价持续性为跟踪主线，逢深度回调分批参与优于追高。
0.2 核心判断卡
① 行业地位：DDR5 内存互连全球第一
2024 年全球内存互连芯片市场 CR3 = 93.4%，公司份额 36.8% 排名第一；PCIe 5.0 Retimer 全球仅两家主供、公司以 10.9% 份额居第二
置信度：高（弗若斯特沙利文口径，年报引用）
② 成长引擎：新品收入 2026H1 同比 +80.7%
MRCD/MDB + PCIe Retimer + CKD + CXL MXC 四款新品 2026H1 收入 5.38 亿元；DDR5 第三/四子代出货占比突破 50%，第五子代开始规模出货
置信度：高（公司中报披露）
③ 盈利质量：毛利率升至 65.3%（+4.87pct）
2026H1 互连类芯片毛利率 69.3%；净利率 58.2%——但其中 6.75 亿元非经常性损益（证券投资+公允价值）贡献显著，扣非净利率 39.7%
置信度：高；提示非经损益波动
④ 资本结构：净现金约 179 亿元
2026 年 2 月 H 股上市募资净额约 79.48 亿港元；2026H1 末现金+理财 180.3 亿元、有息负债仅 1.42 亿元，资产负债率 7.5%
置信度：高
⑤ 估值：现价透支基准情景
DCF（WACC 9.3%、g 3.5%）每股 110 元 vs A 股现价 202.53 元；现价对应 2026E/2027E 一致预期 PE 63.7x/48.2x；隐含稳态 NOPAT 为基准 2.46 倍
置信度：中（估值结论对参数敏感）
⑥ 风险：客户集中 + 贸易管制 + 非经损益波动
前五大客户占销售 77.2%（三星/海力士/美光为主）；美国出口管制若升级存在不确定性；2026H1 公允价值收益 6.82 亿不可持续
置信度：高（公司风险因素章节）
0.3 段落分析
行业层面，内存互连芯片市场规模 2024 年 11.68 亿美元、弗若斯特沙利文预计 2030 年达 50.05 亿美元（2025–2030 CAGR 25.9%）；PCIe 互连芯片市场 2024 年 22.89 亿美元、2030 年预计 77.61 亿美元（CAGR 20.1%）；CXL 互连芯片尚处商业化初期（2024 年 430 万美元），2030 年预计 17.03 亿美元（CAGR 170.2%）[1]。AI 服务器单机内存模组用量约为通用服务器 2 倍、8 卡 GPU 服务器 PCIe Retimer 用量 8–16 颗（部分国产机型 24 颗），需求弹性直接挂钩 AI 基础设施资本开支[1]。
公司层面，收入结构高度聚焦：互连类芯片 2026H1 占比 93.3%（毛利率 69.3%），津逮产品占 6.6%（毛利率 9.7%）[2]。DDR5 子代迭代（第三/四子代出货占比破 50%、第五子代规模出货）带来 ASP 与毛利率双升；新品中 MRCD/MDB（MRDIMM 1 颗 MRCD + 10 颗 MDB 的 11 倍用量弹性）与 PCIe Retimer 是 2026–2028 年增量核心，PCIe Switch 与时钟芯片已完成/临近流片，产品矩阵沿"运力"主线持续加宽[2]。
财务层面，2026H1 归母净利 19.97 亿元（+72.3%）中含非经常性损益 6.75 亿元（主要为一二级证券投资公允价值变动与处置收益），扣非归母净利 13.22 亿元（+21.2%）；剔除股份支付后扣非净利 15.05 亿元（+19.0%）[2]。经营现金流 13.28 亿元（+25.4%）与扣非利润匹配度良好。汇率敞口需注意：H1 汇兑损失 1.74 亿元（H 股募资形成的外币资产所致）[2]。
估值层面，本报告基准情景（2026–2030 营收 CAGR 约 25.7%、净利率升至 43%）下 DCF 每股 110 元，加上 179 亿元净现金后股权价值约 1,348 亿元；现价市值 2,472 亿元隐含稳态 NOPAT 约 297 亿元，为基准情景 2030E NOPAT（121 亿元）的 2.46 倍——即市场已计入"新品全部成功放量 + 2030 年后长期高增长"的乐观假设。三情景估值区间详见 4.8 节，不构成投资建议。
0.4 三情景速览
表 0-1：三情景关键指标（2030E）
注：三情景均为【本报告假设】，非公司指引；基准情景与 4.5 节表 26 完全一致。EPS 按各情景期末股本 12.21–12.35 亿股计算。
0.5 关键跟踪指标
表 0-2：跟踪指标清单
数据来源：公司 2026 年半年度报告
[2]、2025 年年度报告
[1]；阈值为【本报告假设】。
0.6 多空对照
一、公司概览Company Overview
1.1 基本信息
1.2 使命愿景
- 定位
- 全球领先的 fabless 集成电路设计公司，为云计算及 AI 基础设施提供"创新、可靠及高能效"的互连解决方案[2]。
- 战略主线
- 聚焦"运力"——沿着内存互连（DDR5→DDR6、MRDIMM）与高速互连（PCIe Retimer/Switch、CXL MXC、时钟芯片）两条主线拓宽数字高速公路的"车道与收费站"。
- 价值观关键词
- 技术领先JEDEC 标准主导全球化生态高质量交付股东回报（分红+回购）
1.3 主营业务
内存接口芯片（RCD/DB、MRCD/MDB、CKD）
服务器内存模组（RDIMM/LRDIMM/MRDIMM）与 PC 端 CUDIMM 的核心逻辑器件。DDR5 世代每根 RDIMM 配 1 颗 RCD，LRDIMM 配 1+10 套片；MRDIMM 配 1 颗 MRCD + 10 颗 MDB；速率 ≥6400MT/s 的 PC 模组需配 CKD。公司为 DDR5 RCD、MDB、CKD 国际标准牵头制定者
[1]。
内存模组配套芯片（SPD/PMIC/TS）
DDR5 服务器模组另需 1 颗 SPD + 1 颗 PMIC + 2 颗 TS（温度传感器），与接口芯片捆绑销售，构成"套片"组合优势
[1]。
高速互连芯片（PCIe Retimer / MXC / 时钟）
PCIe 5.0/6.x Retimer 解决高速信号完整性问题，8 卡 GPU AI 服务器用 8–16 颗；CXL MXC 支持内存扩展与池化；PCIe Switch 与高速以太网 PHY Retimer 研发推进中，2026 年内工程样片流片
[2]。
津逮®产品线
津逮® CPU 及数据保护、可信计算加速芯片，聚焦信创安全场景，2026H1 收入 2.20 亿元（占 6.6%），毛利率 9.7%——非利润核心，具战略卡位意义
[2]。
1.4 团队规模
员工总数（2026H1）
815人
2025 年末 784 人
研发人员人均薪酬
107.5万元/年
2025 年，含股份支付
1.5 发展历程
- 2004公司成立，切入 DDR2 内存接口芯片创业期
- 2013–2016DDR4 世代确立全球三强地位，"1+9"全缓冲架构被 JEDEC 采纳为国际标准
- 2019-07科创板上市（688008），首批科创板半导体设计公司之一A股上市
- 2021–2022DDR5 第一子代量产；2022 年 5 月全球首发 CXL MXC 芯片，三星、SK 海力士 CXL 产品均采用
- 2023行业去库存周期，营收 -37.8% 至 22.86 亿元（2022 年 36.72 亿元），为近年最大回撤[5]
- 2024PCIe 5.0 Retimer 出货放量，全球份额 10.9% 跃居第二；DDR5 渗透率过半驱动营收 +59.2% 至 36.39 亿元
- 2025营收 54.56 亿元（+49.9%）创历史新高；DDR5 第四子代 RCD 量产；CKD 新一代（9200MT/s）推出
- 2026-02H 股香港主板上市（6809），全球发售 7,577.35 万股、募资净额合计约 79.48 亿港元，总股本增至 12.22 亿股[1]A+H
- 2026H1营收 33.35 亿元（+26.7%）、Q2 营收/归母净利创单季新高；DDR5 第三/四子代出货占比破 50%、第五子代规模出货；第六子代 RCD 送样（9200MT/s）并启动 DDR6 预研[2]
注：2022–2024 营收引自 wind/westock 口径[5]；2023 年下滑主因半导体行业去库存与 DDR4→DDR5 切换期。
二、行业基本面Industry Fundamentals
2.1 规模与增长
表 2：公司相关细分市场规模与预测（弗若斯特沙利文，公司年报引用）
来源：弗若斯特沙利文（为公司 H 股招股章程编制的独立市场研究报告），转引自公司 2025 年年度报告第 32–39 页
[1]（原始出处：H 股招股章程之弗若斯特沙利文独立市场研究
[8]）；该机构预测不代表本报告观点。
三条市场曲线的叠加逻辑：AI 服务器放量（整机数量）→ 单机内存模组翻倍（用量弹性）→ DDR5 子代升级与 MRDIMM 新架构（单颗价值量提升）→ 内存接口及配套芯片"量价齐升"。PCIe/CXL 则提供了第二层弹性：GPU 与 CPU、SSD、网卡之间的高速通道在速率翻倍后必须引入 Retimer/Switch，属于"协议升级的强制配套"。
2.2 格局与集中度
表 3：各细分市场竞争格局（2024 年）
来源：弗若斯特沙利文（年报引用）
[1]。内存接口芯片为 JEDEC 标准化产品，格局自 DDR3 时代（TI/Intel/IDT/Inphi 等十余家）持续出清至三家。
2.3 产业链概况
上游
EDA / IP / 晶圆代工 / 封测
EDA：Synopsys、Cadence、Siemens EDA（授权为主，境外）
晶圆代工：全球领先代工厂（公司委外，fabless）
封测：委外封测厂（先进制程封装）
自研 IP：高速 SerDes（PCIe 6.x 已用）
中游 · 公司位置
Fabless 芯片设计 + 标准制定
内存互连芯片全球第一
PCIe Retimer全球第二
CXL MXC全球首发
津逮® CPU/安全信创卡位
下游
内存模组厂 → 服务器 OEM/ODM → 云厂商
内存三巨头：三星、SK 海力士、美光（合计占 DRAM ~90%，公司主要客户）
服务器 OEM/ODM：浪潮、戴尔、超微等
云服务商：境内外头部 CSP
PC OEM（CKD 下游）：CUDIMM 高性能 PC
产业链位置要点：公司产品是"CPU 存取内存数据的必经通路"，需通过 CPU 厂商、内存厂、OEM 三方认证方能商用，准入壁垒极高；这也决定了客户结构天然集中于内存三巨头（2025 年前五大客户占比 77.24%[1]）。
2.4 政策与驱动
- AI 产业政策：2025 年 8 月国务院《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》推动 AI 基础设施投资，间接拉动服务器与内存互连需求[1]。
- 国产化与信创：津逮®产品线服务信创安全体系；国产 AI 服务器为满足扩展需求部分配置 24 颗 Retimer（高于海外典型 8–16 颗），国产算力放量对公司 PCIe 产品线有额外弹性[2]。
- 税收优惠：公司享受国家鼓励的重点集成电路设计企业税收优惠与高新技术企业优惠，若政策调整将影响净利率（详见 4.9 建模局限）[2]。
- 出口管制风险面：主要客户、供应商、EDA 授权商多为境外企业，美国对华半导体出口管制若升级可能影响供应链与客户订单[2]。
2.5 竞争对手
表 4：全球可比公司估值对照（2026-09-18 收盘）
来源：westock 行情数据（2026-09-18 收盘）
[3]。H 股 PE-TTM（97.6）按港币口径计算；H/A 价差 = 283.0×0.913/202.53−1 ≈ +27.5%。
2.6 竞争优势
- 标准话语权：JEDEC 董事会成员，牵头制定 DDR5 RCD、MDB、CKD 国际标准——标准制定者天然掌握产品定义与迭代节奏的先发优势[1]。
- 架构专利护城河：DDR4"1+9"全缓冲架构被 JEDEC 采纳，DDR5 演化为"1+10"并衍生 MRDIMM 标准，二十年的架构积累难以复制[1]。
- 生态绑定：产品需通过 CPU/内存/OEM 三方认证，切换成本高；三星、SK 海力士、美光连续多年颁给公司优秀供应商奖项，客户满意度 90 分以上[2]。
- 平台化延伸：自研 SerDes IP 已用于 PCIe 6.x Retimer，正沿同一底层技术向 PCIe Switch、高速以太网 PHY Retimer、时钟芯片扩展，研发复用度高[2]。
- 财务壁垒：净现金约 179 亿元、年研发投入 9.2 亿元（2025 年，占营收 16.8%），新品研发的资金纵深远超潜在新进入者[1]。
三、五维度分析Five-Dimension Analysis
3.1 产品本身：器件结构与价值量拆解
表 5：内存模组 BOM 中互连芯片配置（JEDEC 标准）
来源：公司 2025 年年度报告第 35–36 页（JEDEC 定义）
[1]。价值量要点：MRDIMM 相对 RDIMM 的接口芯片价值弹性约 11 倍（1 MRCD+10 MDB vs 1 RCD），且 MRCD/MDB 单颗价值高于 RCD——是"量价双升"的品类；CKD 则把公司 TAM 从服务器扩展到 PC。
表 6：高速互连（PCIe/CXL）产品矩阵与单机用量
来源：公司 2025 年年度报告第 37–38 页、2026 年半年度报告第 44–45 页
[1][2]。
3.2 业务分析：增长引擎归因
表 7：分产品收入与毛利率（2022–2026H1）
来源：东方财富 F10 分业务构成（公司定期报告口径）
[6]。2026Q2 互连类芯片单季收入 16.94 亿元（环比 +19.5%）、毛利率 67.4%（同比 +3.2pct）
[2]。
收入驱动构件拆解（2026H1 互连类芯片 +26.4%）
注：公司未披露分产品销量与单颗均价，上表为定性拆解（依据年报/中报经营讨论），不构成量价贡献的定量结论。
3.3 财务分析
3.3.1 成长性
表 8：成长性指标（2022–2026H1）
来源：westock finance（公司披露口径）
[5]、公司定期报告
[1][2]。2023 年为行业去库存低点；2024–2025 连续两年 ~50% 增长后，2026H1 增速自然回落至 26.7%（基数抬升）。
3.3.2 盈利能力
表 9：盈利能力指标
来源：westock finance
[5]、公司年报/中报
[1][2]。提示：① 2026H1 归母净利率 59.9% 显著高于扣非口径 39.7%，差额主要来自 6.75 亿元非经常性损益（证券投资公允价值+处置收益），该收益与资本市场行情相关、不可外推；② ROE 走势剔除 2026H1 股本扩张（H 股募资 79.48 亿港元到账）摊薄效应后仍在上行通道。
表 10：期间费用明细（亿元）
来源：公司 2025 年年度报告利润表科目变动表
[1]、2026 年半年度报告
[2]。2025 年管理费用 +168.2% 主因核心高管激励计划股份支付费用（2025 年 SBC 合计 4.31 亿元计入损益；2026H1 SBC 1.91 亿元）。
3.3.3 偿债与资本结构
表 11：资产负债与现金流概要（亿元）
来源：westock finance 资产负债表
[5]、公司年报现金流量表及补充资料
[1]、新浪财经现金流量表页（2026 期）
[7]。2026H1 末净现金（货币资金+理财−有息负债）约 178.8 亿元，主要为 H 股募资到位；"货币资金"与现金流量表"期末现金及现金等价物"（150.12 亿）的差异为结构性存款等理财类科目归类。
3.3.4 现金流与股东回报
- 经营现金流：连续四年增长（2022–2025：2.88→7.31→16.91→20.22 亿元），2026H1 达 13.28 亿元（+25.4%），与扣非利润的现金转化健康[2]。
- 股东回报：2025 年度分红+回购合计 11.19 亿元、占归母净利 50.07%（其中现金分红 6.70 亿元、回购 4.21 亿元）；2025 年度末期股息每 10 股 3.90 元（4.72 亿元）已实施，2026 年中期每 10 股 2.00 元（约 2.42 亿元）[1][2]。2019 年上市以来累计分红 28.39 亿元、回购 15.73 亿元（至 2026-07-31）[2]。
- 资本开支强度：fabless 模式下 capex/营收仅 3.5%–4.9%，2025 年资本开支 2.66 亿元甚至低于折旧摊销（1.72 亿元）+研发全部费用化，属典型轻资产高现金转化模型。
3.4 产业链拆解
3.4.1 上游依赖
公司 fabless 模式下，上游为 EDA 授权（Synopsys/Cadence 等，境外为主）、晶圆代工与封测（委外，前五大供应商占采购 79.39%[1]）。先进制程代工产能与地缘政策是上游主要变量。
3.4.2 中游价值量
互连类芯片毛利率 69.3%（2026H1），在"内存颗粒—模组—服务器"链条中，公司占据的是"必经通路+标准定义"的高毛利环节；对比内存模组厂（组装环节毛利率低双位数）与服务器 OEM（高个位数），价值量分布符合"标准芯片 > 组装制造"的产业规律。
3.4.3 下游客户结构
2025 年前五大客户销售额 42.14 亿元、占比 77.24%（无关联方销售），即三星/SK 海力士/美光为核心的内存模组厂构成直销主体；2026H1 境外收入占 69.6%[2]。单一大客户应收账款占比 48.7%，客户集中是最大单一经营风险[2]。
3.4.4 供给格局
内存接口芯片三强（澜起/瑞萨/Rambus）合计 93.4%，二十年出清后格局高度稳定；PCIe Retimer 双寡头（Astera Labs + 澜起）合计 96.9%。新进入者需跨越 JEDEC 标准、三方认证与 20 年架构积累三重壁垒[1]。
3.4.5 议价能力
对上游：委外代工议价能力受制于先进产能供需，但公司订单规模（年采购 ~29 亿元）在接口芯片品类具备优先级；对下游：内存三巨头采购强势，但接口芯片为独家性标准件（唯二/唯三供应商），且公司连续多年获三巨头优秀供应商奖，实际议价地位强于一般元器件商。
3.4.6 潜在进入者
DDR5 接口芯片的进入窗口已关闭（认证周期 2–3 年 + 标准话语权锁定）；潜在威胁更多来自 DDR6 世代（JEDEC 讨论中）的技术路线切换，公司已启动 DDR6 第一子代预研以保持卡位[2]。
3.4.7 替代风险
HBM 对 RDIMM 的替代发生在"训练侧加速卡"场景，但服务器主内存（CPU 侧）在推理与通用负载中仍依赖 RDIMM/MRDIMM 生态；CXL 内存池化若大规模落地，反而扩大公司 MXC 的 TAM。真正的替代风险是"CPU 内存架构变革"（如片上集成缓冲），目前无产业信号。
3.5 公司基本面：治理与股权
表 12：前十大股东（2026-06-30）
来源：westock shareholder（公司 2026 年半年度报告）
[4]。公司无控股股东、无实际控制人；WLT Partners 与上海融迎存在关联（控制人在后者享有重要财产权益）。股东户数 26.09 万户（2026H1 末）。
- 治理机制：连续四年将市值纳入高管绩效考核；连续三年信息披露获上交所 A 级评价；2026 年 6 月推出 H 股激励计划（9-01 授予股份奖励）绑定核心团队[2]。
- 机构持仓结构：沪股通 + 5 只 ETF 合计约 22%，长线定价资金占比高；2026Q2 部分指数基金减持（科创 50ETF -1,718 万股），与股价高位回撤（60 日 -22.5%）相互印证[3]。
四、财务建模Financial Modeling
4.1 框架与假设
模型架构：以 2025 年为基期、2026E–2030E 为显性预测期（利润表 + 资产负债表 + 现金流量表三表联动），DCF 折现延长至 10 年（5 年显性 + 5 年过渡期），终值按稳态化公式 TV = NOPATT × (1 − g/ROIC) / (WACC − g) 处理。所有预测数字均为【本报告假设】，非公司指引。
表 13：核心假设一览
注：全表为【本报告假设】。历史锚点：2026H1 营收 33.35 亿元、毛利率 65.3%、研发费率 13.6%
[2]；2025 年营收 54.56 亿元、SBC 4.50 亿元、capex 2.66 亿元
[1]。
4.2 收入预测
表 14：分产品收入预测（亿元）【本报告假设】
注：① 公司不披露内存接口 vs 新品的分拆收入，"其中"两行为【本报告估算】：新品 2026E 按上半年 5.38 亿元×下半年加速（全年约 9.2 亿元，同比 +67%）；MRDIMM 2027 年起放量带动新品占比升至 27%（2030E）。② 2025A 分部数字为公司披露
[1]。
收入预测的三点核心逻辑：① DDR5 子代迭代红利延续至 2027–2028（第五/六子代 + DDR6 预研）；② MRDIMM 是下一个"11 颗弹性"品类——JEDEC 第二子代（12800MT/s）已规模试用，2027 年起随服务器平台放量；③ PCIe Retimer/Switch 受益 AI 服务器出货 CAGR 21.2%，叠加国产机型 24 颗的高配弹性。风险同样集中于此：若 AI 资本开支 2027 年退坡，三条逻辑将同步降速（对应悲观情景）。
4.3 成本费用与预测利润表
表 15：预测利润表（亿元）【本报告假设】
口径说明：① 2025A"其他收益+投资收益等"= 营业利润 23.22 亿 −（毛利 33.95 − 研发 9.15 − 管理 5.26 − 销售 1.20）+ 财务净收益 2.28 的轧差值，含政府补助、投资收益等；2026E–2030E 按营收 3.0% 外生给定，已剔除 2026H1 证券投资一次性收益的影响。② 2026E 归母净利 28.95 亿元低于表观同比（H1 已 19.97 亿），原因是 H1 含 6.75 亿非经常收益而全年模型仅计 3.0% 常态化其他收益——扣非口径下 2026E 同比 +43%（20.22→28.95）。③ 2025A EPS 1.95 元为公司披露口径（加权股本）。
4.4 资产负债表与现金流预测
表 16：预测资产负债表关键科目（亿元）【本报告假设】
非流动资产按 期末 = 期初 + capex − 折旧摊销 + 对外投资净增 滚动；归母权益 = 期初 + 净利润 − 分红（42%）。净现金公司架构：有息负债按政策变量近似为 0，货币资金为资产端平衡项（由现金流量表推导），故表内不单列现金科目。
表 17：预测现金流量表与 FCFF（亿元）【本报告假设】
① FCFF = (营业利润+其他收益)×(1−12%) + 折旧摊销 − capex − ΔNWC；FCF（权益口径简化）= OCF − capex，两者差异为 SBC 加回与利息项处理，不可混用。② 期末货币资金由现金流量表滚动推导（含 2026 年初净现金 178.8 亿元基数，其中含 H 股募资），实际公司会将大额现金配置为理财/结构性存款（计入交易性金融资产），此处为合并"类现金"口径。③ ΔNWC 全部由预测资产负债表反推，与表 16 逐年勾稽（校验差 0.000000）。
模型闭合校验
① 资产 = 负债 + 权益：货币资金为平衡项反解，恒成立 ✓
② 期末现金 = 现金流量表滚动值：由构造保证 ✓
③ 有息负债 plug 设定：净现金公司，有息负债为政策变量（≈0），不采用负债 plug ✓
④ ΔNWC 一致性：利润-现金流使用的 ΔNWC 与预测 BS 反推值逐年差 0.000000 亿元 ✓（2026E: 1.4306 / 2027E: 4.0152 / 2028E: 4.1173 / 2029E: 3.7411 / 2030E: 3.1198）
4.5 情景分析
表 18：三情景假设与结果（亿元）【本报告假设】
注：情景行净利率分别取 40.0% / 45.5% / 50.0%（悲观情景反映价格竞争与费率刚性，乐观反映 MRDIMM 高毛利占比提升）；2026E 营收 = 2026H1 实际 33.355 亿 ×(1+H2 环比 90%/122%/150%)。与表 0-1 完全一致。
4.6 估值建模
4.6.1 WACC 拆解
表 19：WACC 参数拆解【本报告假设】
提示：A+H 双平台中 A 股流动性占比高，本报告以 A 股口径 Rf/ERP 定价；若以香港 Rf（10Y 约 3.59%）折算，WACC 约 10.7%，对应 DCF 每股约 97 元——估值区间下沿参考（见 4.6.3 表注）。
4.6.2 DCF 结果
表 20：DCF 估值明细（亿元）
口径：① 终值 NOPAT 采用稳态化处理（NOPAT_T = 过渡期终年 FCFF ÷ 0.85，隐含稳态 FCFF 转化率 85%），避免以含资本开支波动的终年 FCFF 直接资本化；② 10 年口径下终值现值占 EV 65.7%（<75% 预警线）；③ 若仅用 5 年显性期，终值占比将升至 ~80%，故延长至 10 年更稳健。
4.6.3 敏感性矩阵
敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → DCF 每股价值（元）
全矩阵 42 格均低于 A 股现价 202.53 元——该事实本身即结论：现价无法用基准假设下的 FCFF 折现解释，需结合 4.6.4 相对估值与 4.8 隐含预期分析理解。矩阵对 g 的敏感度在 ROIC（35%）远高于 WACC 时被放大，右下方向为价值上沿。
敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）
基准格独立重算 = 3.21 元，与主模型 2027E EPS 3.21 元一致（差 0.0000）。行间梯度显示：营收增速每 +6pct，EPS 约增 0.14 元；毛利率每 +2pct，EPS 约增 0.15 元——当前估值对两者同等敏感。
4.6.4 相对估值与 SOTP 交叉验证
表 21：相对估值锚（一致预期口径，2026-09-18 价格）
来源：westock consensus（数据商汇总一致预期，2026-09-18 获取）
[3]；机构预测，非本报告观点。现价 202.53 元 = A 股 2026-09-18 收盘
[3]。
表 22：历史 PS(TTM) 采样点（非日频分位）
采样点法说明：非日频分位，仅取关键时点（年报/中报披露与极端行情日）；所列区间不等同于真实分位数。当前 PS(2026E) 32.3× 处于 2022 年以来采样区间（18.9×–61.4×）的中上部，显著低于 2026 年 6-7 月泡沫化高点，但仍高于 2022/2024 年的 19–21×。
估值预警：① 本报告 DCF 每股 110 元较现价 -45.5%，且敏感性矩阵全 42 格均低于现价——现价隐含的是"乐观情景全面兑现 + 长期 ROIC 维持 35% 以上 + 永续增长显著高于 3.5%"的组合假设；② 一致预期 2026–2028 净利 CAGR 33.3% 高于本报告基准（28.2%），若一致预期下修，PE 锚将同步抬升；③ H 股（283 港元）较 A 股溢价约 27.5% 的罕见倒挂，反映 H 股流通盘稀缺与南向/AI 主题溢价，该价差本身不构成 A 股估值支撑。
4.7 失效条件
4.8 估值结论：现价隐含预期反算
表 23：三口径估值区间汇总
结论表述（区间 + 口径，不构成投资建议）：基准情景 DCF 口径下合理区间 110–127 元；一致预期相对估值口径 126–168 元；乐观情景（概率偏低）方可支撑 200 元以上。现价 202.53 元位于"基准与乐观之间、更靠近乐观"的位置——市场定价隐含了接近乐观情景的兑现路径。
现价隐含预期反算（以 2026-09-18 A 股收盘 202.53 元、总市值 2,472 亿元为基准）：扣除净现金 178.8 亿元后隐含 EV = 2,293 亿元；在 WACC 9.3%、g 3.5% 的基准折现参数下，该 EV 对应隐含稳态 NOPAT ≈ 297 亿元，为本报告基准情景 2030E NOPAT（120.5 亿元）的 2.46 倍——即市场要求公司在 2035 年前后达到约 700 亿元营收、42%+ 净利率的稳态（接近乐观情景 2030E 水平再上台阶）。换个角度：现价若以 2028E 一致预期 EPS 5.63 元计，动态 PE 仍达 36×，定价的是 2028 年之后的持续成长期权。
4.9 建模局限
- 分产品收入拆分为本报告估算：公司不披露内存接口 vs Retimer vs CKD 的分项收入，新品收入仅有半年度合计数（5.38 亿元），分线预测的颗粒度受限。
- 非经常性损益的常态化处理：2026H1 表观净利含 6.75 亿元证券投资相关收益，本报告按营收 3.0% 常态化"其他收益"，若资本市场大幅波动，实际值将偏离假设。
- 税率敏感性：12% 有效税率的持续性依赖税收优惠资格；失效情景见 4.7。
- 终值 ROIC 假设：35% 长期 ROIC 是"轻资产+标准垄断"的理想化取值，若 DDR6 世代竞争加剧或新品毛利率不及预期，ROIC 与终值同步下修。
- 未计入的外生变量：出口管制升级、地缘政治对代工产能的冲击、汇率（美元结算+港元募资的双币种敞口）均未在基准模型中量化。
- 一致预期的代表性：westock consensus 汇总的机构数量与更新频率有限，2026E 净利 38.83 亿元（含非经常损益口径）与本报告扣非口径基准 28.95 亿元不可直接比较。