COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

农夫山泉（9633.HK）公司概览

中国软饮料双龙头：包装水修复 + 无糖茶爆发驱动"水＋茶"双引擎，上市以来净利率首破 30%
报告日期：2026-09-15 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-15 币种口径：财务数据为人民币；行情与每股估值为港元（HKD/CNY=0.92，全程一致） 财年口径：FY2025（自然年）＋2026H1 最新披露
预测期5 年（FY2026E–FY2030E，基准财年为 FY2025）
汇率与折算日HKD/CNY = 0.92（2026-09-15 中间价附近取定，全程单一汇率）
复权口径不复权（港股买卖单位 200 股/手，股价与 EPS 均为公告口径）
一致预期数据源无（本报告测算；分析师一致预期仅作对照：28 家均值"买入"，目标价 53.39 港元）
下次更新触发条件2026 年 3 月年报披露 / 2027 年 3 月中报披露 / 茶饮料单季增速跌破 15% / PET 原料价涨幅超 20% / 股价单月波动超 ±20%

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

中国软饮料绝对龙头：茶饮料接力包装水成为第一引擎，净利率首破 30%，现价隐含增长预期偏保守，估值处上市以来低位区间[1]
水＋茶双引擎无糖茶 75–80% 份额PE 历史低位

0.2 核心判断卡

无糖茶行业量增逻辑未结束
2025 年无糖茶零售额 368.5 亿元（同比 +31.5%），即饮茶无糖占比升至 35.1%（2025-09）[2]
置信度：中（不同机构口径分歧较大，368 亿 vs 1058 亿并存）
详见 2.1 行业规模与增长
公司双品类份额均为行业第一
包装水市占率约 33% 居首[3]；东方树叶在无糖即饮茶市占率 75–80%[4]
置信度：高（份额为第三方监测口径，公司未披露）
详见 2.6 竞争优势分析
盈利质量为行业最高梯队
FY2025 毛利率 60.5%（+2.4pct）、净利率 30.2%、加权 ROE 44.7%；经营现金流 211.4 亿元 > 净利润 158.7 亿元[1][5]
置信度：高（年报审计数＋现金流交叉验证）
详见 3.3.3 分维度财务分析
增长引擎已切换至茶饮料
2026H1 茶饮料收入 131.22 亿元（+30.1%）占比升至 44.2%；包装水 96.41 亿元（+2.1%）占比降至 32.4%[6]
置信度：高（中报公告数，但茶增速逐年放缓 83%→32%→29%→30%）
详见 3.2 业务分析
现价处历史估值低位、隐含预期保守
当前 PE(TTM) 23.8x，低于上市以来采样区间中位 36.3x；DCF 基准每股 45.2 港元 vs 现价 39.44 港元；现价隐含永续 g 仅约 2.0%[7]
置信度：中（估值结论依赖 WACC/永续假设，见 4.7 敏感性）
详见 4.6 估值建模

0.3 段落分析

行业：软饮料进入存量竞争、结构分化阶段 —— 2025 年中国软饮料市场规模约 7341 亿元（欧睿口径，2015–2025 CAGR 4.2%），总量增速回落至 3–4%，但无糖茶（+31.5%）、电解质水（+30%+）等健康化品类保持双位数扩容，成为行业核心增量[2]。详见 第二章 行业基本面

公司：已完成"卖水公司"向"水＋茶双引擎平台"的转型 —— FY2025 营收 525.53 亿元（+22.5%）首破 500 亿，超越康师傅饮品（501.23 亿）登顶行业；茶饮料 215.96 亿元（+29.0%）连续两年第一大板块，包装水 187.09 亿元（+17.3%）修复中[1][8]。详见 2.6 竞争优势分析

财务：盈利能力与现金流质量同步抬升 —— FY2025 毛利率 60.5%（+2.4pct，PET/纸箱/白糖降价＋结构优化）、净利率 30.2%（+1.9pct）、加权 ROE 44.7%；经营现金流 211.4 亿元对净利润覆盖率 133%；自由现金流 146.6 亿元创新高[1][5]。详见 3.3 财务分析

估值：现价处上市以来估值低位，三口径测算均高于现价 —— 相对估值 43–53 港元（22–27x FY2026E–FY2027E PE）、SOTP 42.0 港元、DCF 基准 45.2 港元（10 年期，终值占 EV 65%）；现价 39.44 港元隐含 FY2026E PE 仅 22.7x、永续 g 约 2.0%[7]。详见 4.6 估值建模

风险与催化：最大风险为茶饮料增速换挡（29%→趋势性回落）与 PET 原材料回升（2026H1 已现上行）；催化剂为包装水重回 2023 年高点（公司 2026 年首要目标）与新品类（冰茶/炭仍咖啡/电解质水）放量[6][4]。详见 0.5 关键跟踪指标

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（FY2027E，人民币亿元；估值区间为港元/股）
情景核心假设（营收增速/毛利率/关键变量）FY2027E 营收（亿元）FY2027E 归母净利（亿元）对应估值区间（港元/股）触发/验证条件信源
乐观FY26–30E 营收 CAGR 约 14%；毛利率 61.2%；茶增速 30% 持续、水修复至 5%713.4218.753–63（25–30x FY27E EPS）本报告假设茶单季增速维持 25%+；包装水超 2023 年高点；无糖茶行业增速 ≥20%[5]
基准FY26–30E 营收 CAGR 10.7%；毛利率 60.5%→59.5%；茶增速 24%→9% 阶梯回落677.7202.143–53（22–27x，DCF 中枢 45.2）本报告假设茶全年增速 20–28%；水低个位数增长；毛利率维持 60%±1pct[5]
悲观FY26–30E 营收 CAGR 约 7%；毛利率 58.8%；茶增速 14%、水零增长619.3175.831–37（18–22x FY27E EPS）本报告假设茶增速跌破 15%；水再度负增长；PET 成本涨幅超 20% 侵蚀毛利率至 58% 以下[5]
情景假设与 4.5 节表 26 完全一致；估值区间为【本报告假设】测算（口径见 4.6–4.8），不构成投资建议。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
>35x 触及采样中位以上，"估值低位"判断失效；<18x 需核查基本面恶化未被本报告捕捉
跟踪指标当前值（2026-09-15）关注阈值观察频率若突破则结论如何修正信源
无糖茶行业零售额增速（行业景气）+31.5%（2025 全年）<10%季度行业量增判断失效，茶饮料增速假设整体下调 5–8pct，估值区间下修约 15%[2]
茶饮料收入增速（公司经营）+30.1%（2026H1）<15%半年度基准情景向悲观切换（对应 31–37 港元区间），DCF 每股价值下修约 18%[6]
包装饮用水收入增速（公司经营）+2.1%（2026H1）转负半年度"水修复"逻辑证伪，水业务估值锚从 22x 降至 18x，SOTP 下修约 8%[6]
毛利率（财务）60.9%（2026H1）<58%半年度成本对冲逻辑失效，矩阵二显示毛利率每 -1pct 对 FY27E EPS 影响约 -0.024 元[6]
PE(TTM) 估值（估值）23.8x（采样区间的最低档附近）>35x 或 <18x周度[7]
PET 原材料采购价（成本）2026H1 同比上升（公司披露）涨幅 >20%月度毛利率假设下修 1.5–2pct，EPS 与估值区间同步下修（见 4.8 失效条件表）[6]
指标选取原则：行业景气、公司经营、财务、估值、成本各至少一项；阈值须可客观验证。估值分位为采样点法（非日频，见 4.6.2 表注）。

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
东方树叶近乎垄断无糖茶无糖茶市占率 75–80%，每 4 瓶无糖茶有 3 瓶来自该品牌无糖茶红海化，20+ 品牌涌入、同质化严重康师傅/统一/元气森林/喜茶等均推无糖茶新品格局已基本定型（东方树叶+三得利+康师傅合计 >85%），公司以供应链成本+渠道纵深守住份额，但增速中枢下移是必然（2.5/2.6 节）[4][2]
盈利质量行业最高净利率 30.2%、ROE 44.7%，均大幅领先康师傅饮品（净利率约 5.9%）PET/白糖等成本回升侵蚀毛利2026H1 公司披露 PET 采购价同比上升2026H1 毛利率仍同比 +0.6pct 至 60.9%，品类结构升级（高毛利茶占比提升）对冲单项成本上行（3.3.3 节）[1][6]
现金流充沛＋高分红FY2025 自由现金流 146.6 亿元，全年派息约 111.34 亿元（分红率约 70%）增长中枢下移：包装水仅 +2.1%，第三爆款未现2026H1 水增速 2.1%，功能/果汁/其他合计占比仅 23.5%估值已回落至 23.8x（采样低位），悲观增长情景大部分已定价；催化剂在于水修复与新品放量（4.8 节）[5][6]
本表用于呈现反面观点，避免单边论证；"我们的回应"须引用正文对应章节，不新增本表之外的论据。

一、公司概览Company Profile

1.1 公司基本信息

农夫山泉股份有限公司成立于 1996 年 9 月，由钟睒睒创办的养生堂体系孵化而来，总部位于浙江省杭州市西湖区。公司以"农夫山泉"天然包装饮用水起家，历经三十年发展为横跨包装水、即饮茶、功能饮料、果汁、咖啡等多品类的中国软饮料头部企业，2020 年 9 月 8 日于港交所主板上市[9]。截至 2026 年 9 月 15 日，公司总市值约 4,435.6 亿港元，是中国市值最大的软饮料上市公司[7]。

总市值（2026-09-15）
4,435.6 亿港元
收盘价 39.44 港元 × 112.46 亿股[7]
FY2025 营收
525.53 亿元
同比 +22.5%，首破 500 亿[1]
FY2025 归母净利
158.68 亿元
同比 +30.9%[1]
FY2025 毛利率
60.5%
同比 +2.4pct，历史高位[1]
FY2025 加权 ROE
44.7%
同比 +5.3pct[10]
PE(TTM)（2026-09-15）
23.8x
处上市以来采样低位（4.6.2 节）[7]
表 1：基本情况
字段内容信源
公司名称农夫山泉股份有限公司（Nongfu Spring Co., Ltd.），简称"农夫山泉"[9]
成立时间1996 年 9 月 26 日（前身为浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司）[9]
总部浙江省杭州市西湖区葛衙庄 181 号[9]
上市信息香港联交所主板，代码 9633.HK，2020 年 9 月 8 日上市[9]
主营业务包装饮用水、即饮茶、功能饮料、果汁饮料、其他产品（苏打水/咖啡/植物饮料/农产品等）[1]
规模总市值 4,435.6 亿港元（2026-09-15）；员工 28,444 人（2025 年末）；总资产 651.69 亿元（FY2025 末）[7][11]
实控人/大股东钟睒睒（Shanshan Zhong）直接持股 84.04%（含养生堂体系），股权高度集中[12]
注册资本112,464.664 万元人民币[9]
员工数为公司及附属公司合并口径（2025 年末 28,444 人，含董事酬金的福利开支总额 51 亿元）[11]；stockanalysis 口径约 30,000 人为四舍五入[7]，本表以公司披露为准。

1.2 使命愿景与核心价值观

品牌理念
"天然、健康"——从不使用城市自来水生产瓶装饮用水，从不在饮用水中添加任何人工矿物质；坚持"水源地建厂、水源地灌装"[8]
发展理念
"稳一点、慢一点、远一点"——钟睒睒在 2025 年报致辞中提出，以长期主义积蓄力量，"让每一滴水所承载的信任，汇聚成企业与社会共生共荣的未来"[1]
长期目标
让"天然、健康"理念在每一个产品中体现，重视低钠、低糖、低脂；2025 年可声称无糖/低糖、无钠/低钠、无脂肪/低脂的产品销售重量占比已达 85% 以上[11]
天然健康长期主义水源地建厂

1.3 主营业务范围

公司通过五个产品分部开展经营活动：包装饮用水（天然水为主，2025 年起以绿瓶纯净水切入纯净水价格带）、即饮茶（东方树叶无糖茶＋茶π果味茶＋冰茶碳酸茶）、功能饮料（尖叫、力量帝等运动/营养饮料）、果汁饮料（NFC、17.5° 等浓度梯度果汁）、其他产品（苏打水、炭仍咖啡、植物饮料及鲜果等农产品），并配套覆盖全国的深度分销体系与 16 个优质水源地布局[1][4]。各板块量化数据（收入/占比/毛利率）统一见 3.2 节表 7。

包装饮用水天然水为基本盘，绿瓶纯净水拓展价格带；16 个水源地、水源地建厂灌装
即饮茶东方树叶（无糖）+茶π（果味）+冰茶（碳酸）；连续两年第一大收入板块
功能饮料尖叫/力量帝；电解质水"棒棒哒"等新品借体育营销渗透
果汁饮料17.5°NFC/100%NFC 等，山姆等高端渠道放量最快
其他产品苏打水、炭仍咖啡、植物饮料、鲜果等农产品；培育期品类池

1.4 团队规模

28,444 人
员工总数（2025 年末，含附属公司）[11]
+40%
同比（2024 年末约 2 万名）[13]
253 人
研发人员（2025 年）[11]
185 万元
人均创收（FY2025，525.53 亿/2.84 万人，本报告测算）

口径说明：员工数为 2025 年可持续发展报告披露（2025 年末）；2026 年中报未披露员工数明细。研发人员 253 人对应研发支出 3.11 亿元（2025 年）[11]；中国证券报口径 2025 年末员工 20,000 人系上市主体口径差异[10]，本表采用集团合并口径 28,444 人。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司三十年发展可概括为三个阶段：单一水企（1996–2010）→ 多品类平台（2011–2020）→ 水茶双引擎龙头（2021 至今）[9][4]。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

本报告行业口径采用欧睿"软饮料"分类（对应申万"饮料制造"大类）。中国软饮料市场已进入低速增长的成熟期：2025 年市场规模约 7,341 亿元，2015–2025 年 CAGR 4.2%，销量约 1,090 亿升；国家统计局口径 2025 年规模以上饮料企业产量 17,925.3 万吨（+3.0%）[2]。总量温和增长的同时，品类结构剧烈分化：无糖茶、电解质水、植物饮料等健康化品类保持 25%–125% 的高增长，而有糖茶、碳酸、低端果汁等传统品类承压，"总量见顶、结构分化"是当前行业最核心的特征[2]。

表 2：中国软饮料细分品类市场规模与增速（2025 年）
品类2025 市场规模（亿元）同比增速统计机构/口径信源
软饮料整体7,341+4.2%（CAGR）欧睿（2015–2025 十年 CAGR）[2]
包装饮用水2,242–2,903约 +3%不同机构口径区间（不含 8L 以上大包装口径约 2,242 亿）[3]
无糖茶368.5+31.5%行业监测（即饮茶无糖占比 35.1%，2025-09）[3]
即饮茶整体约 1,500中低个位数行业估算（无糖高增、有糖下滑相互抵消）[14]
功能饮料1,857（零售额）+11.5%行业机构（能量饮料约 1,222 亿为最大子类）[15]
果汁全品类约 690中个位数行业估算（NFC 子类 300 亿+，增速最快）[15]
多机构口径差异显著：无糖茶规模存在 368 亿（行业监测）与 1,058 亿（宽口径含现制茶包）两个数量级，本表取窄口径并显式标注；艾媒咨询宽口径软饮料（含现制等）2023 年已达 1.34 万亿元，不与本表欧睿口径混用[2]。增长结构解读：量的贡献（人均饮用量提升）已近饱和（人均约 128 公斤/年），增量主要来自"品类升级"——含糖→无糖、低端→高端 NFC[15]。

2.2 市场格局与集中度

中国软饮料呈"头部集中、整体分散"格局：农夫山泉与康师傅稳居第一梯队（2025 年两者营收体量十分接近），娃哈哈、可口可乐居第二梯队，华润饮料、东鹏、统一、景田居中游[2]。2025 年是格局分水岭：农夫山泉（+22.5%）与东鹏（+31.8%）双位数增长领跑，康师傅饮品（-2.9%）、华润饮料（-18.6%）双双下滑，行业份额加速向头部与健康化品类集中[3]。

表 3：竞争格局（按细分品类，2025 年）
细分品类TOP3 选手CR3/份额集中度趋势信源
包装饮用水农夫山泉（约 33%）、娃哈哈、怡宝（百岁山第四）CR3 约 68.5%微降（上年 72.1%），价格战下中小出清但娃哈哈份额提升 2pct[3]
无糖即饮茶东方树叶（75–80%）、三得利、康师傅CR3 >85%快速集中（龙头先发+规模优势固化）[4][14]
即饮茶整体农夫山泉（215.96 亿第一）、康师傅（206.03 亿）、统一（88.02 亿）农夫份额约 14%（1,500 亿口径估算）农夫 2025 年反超康师傅登顶（康 -5.1%、统一稳健）[3]
功能/能量饮料东鹏（销量份额 51.6%）、华彬红牛、农夫山泉CR3 60.0%持续集中（东鹏全口径首超红牛）[2]
非冷藏即饮果汁可口可乐、农夫山泉、康师傅CR3 38.4%分散（NFC 高端化是集中度变量）[2]
加粗行本公司所在赛道。份额为第三方监测/媒体援引口径（统计年份 2025，部分为"截至 2025-09"），公司自身不披露市占率；CR3 数据来自行业监测汇总[2][3]。

2.3 产业链上下游概况

上游为 PET/瓶坯、纸箱、白糖、茶叶、果汁原料与水源资源，供应格局总体充分竞争、2025 年主要原料价格下行为公司毛利率改善主因；中游为"水源地建厂+灌装+深度分销"的制造与品牌环节，竞争核心是水源资源卡位、规模成本与渠道网络；下游为经销/直营/电商/即时零售等多元渠道与大众消费需求，健康化升级是主要景气驱动。价值分布上，品牌与渠道环节（中游）攫取了产业链大部分利润，公司正位于价值分布最有利的位置。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。

2.4 政策环境与核心驱动因素

监管框架以食品安全为核心：《食品安全国家标准 预包装食品营养标签通则》（GB 28050-2025）规范无糖/低糖声称，公司 85% 以上产品销售重量可声称无糖/低糖等属性，在新规下反而形成合规优势[11]。"健康中国"战略与减糖政策导向持续压制含糖品类、利好无糖化转型，是公司最核心的政策顺风[2]。需求侧驱动：①健康意识提升带来的无糖化/功能化消费迁移；②即时零售、会员商超、零食折扣店等新渠道扩容；③人均消费量向东亚发达市场收敛的量的空间[3]。供给侧驱动：①头部企业全国化水源与产能布局；②供应链数字化（公司 NCP 体系）带来的渠道效率提升；③行业价格战加速中小品牌出清[14]。行业主要风险：原材料（PET 与油价联动）价格波动、极端天气影响水源与农业原料、食品安全事件的品牌冲击（公司 2024 年舆情事件为典型案例）[4]。

2.5 核心竞争对手分析

选取标准：与公司主营业务（包装水＋即饮茶为主）直接竞争、且为上市公司的三家——康师傅控股（00322.HK）、统一企业中国（00220.HK）、华润饮料（02460.HK），另附功能饮料赛道对标东鹏饮料（605499.SH）。竞对财务数据以本表（表 4）为准，3.2 节表 8 仅作技术路线/客户结构维度补充。

表 4：核心竞争对手对比（FY2025，人民币）
公司饮料相关营收（亿元）营收同比净利/归母（亿元）净利率业务定位与特点信源
农夫山泉525.53+22.5%158.6830.2%水+茶双引擎；无糖茶绝对龙头；净利率行业最高[1]
康师傅控股（饮品）501.23−2.9%29.49约 5.9%有糖茶+碳酸+水全品类；2017 年来首次年度下滑；经销商流失近万家[3]
统一企业中国（饮品为主）约 300（集团口径）低个位数约 19（2024）约 7%茶里王+阿萨姆+冰红茶；即饮茶 88.02 亿稳健增长[3]
华润饮料（怡宝）110.02−18.6%9.859.0%纯净水单一品类；水收入 95.04 亿（-21.6%）首破百亿回落；价格战受伤最重[3]
东鹏饮料（对标）208.75+31.8%约 44约 21%能量饮料销量份额 51.6% 全口径首超红牛；电解质水"补水啦"+118.9%[2]
营收/净利为各公司 FY2025 年报披露口径（人民币）；统一为集团口径（含方便面等非饮料业务）；东鹏净利为本报告按其净利率估算。行情对比（2026-09-15）：农夫 PE(TTM) 22.5x/PB 10.4x，康师傅 12.4x/4.5x，统一 12.3x/2.1x，华润饮料 19.4x/1.4x，东鹏 16.7x/4.2x[7]。竞争态势小结：公司与康师傅的策略差异本质是"无糖高端化 vs 有糖大众化"的路线之争，2025 年公司凭健康化红利实现反超；相对怡宝的纯净水价格战，公司以天然水+多品类结构维持了溢价（3.2 节表 8 详析）。

2.6 本公司竞争优势分析

公司的护城河由四层构成且相互强化：水源资源的先发卡位（16 个水源地、重资产难以复制）→ 天然水品类的品牌心智（"我们不生产水"）→ 无糖茶的产品定义权（东方树叶定义品类）→ 覆盖全国 4,400+ 经销商的深度分销网络（FY2025 末数据待核实）。这一组合使公司同时具备"资源壁垒+品牌壁垒+渠道壁垒"，是 FY2025 净利率 30.2% 大幅领先康师傅（5.9%）、怡宝（9.0%）的根本原因[1][3]。

表 5：四维度竞争优势拆解
优势维度具体表现（与竞对对比）支撑证据可持续性评估信源
产品差异化天然水 vs 怡宝纯净水；无糖茶先发 12 年（2011 年上市）定义品类，竞对 2023 年后才跟进东方树叶无糖茶市占率 75–80%；可声称无糖/低糖等产品占比 85%+强（品类心智已固化，竞对 3 年内难以颠覆，但需持续上新维持新鲜度）[4][11]
成本控制规模效应+水源地就近灌装降低物流成本；PET 采购议价能力行业最强（用量最大单一买家之一）FY2025 毛利率 60.5% vs 康师傅饮品约 35%、怡宝约 45%（口径为饮料业务估算）中–强（规模优势随品类扩张强化；但 PET 与油价联动不可控）[1][3]
资源与产能壁垒16 个优质水源地（西藏念青唐古拉山等稀缺资源），取水许可与生态审批构成准入门槛2025–2026 年新增 4 个水源地；竞对中华润/娃哈哈水源数量与质量均落后强（优质天然水源具有排他性，新进入者无法获取）[8]
渠道与品牌深度分销体系覆盖一线城市商超至乡镇夫妻店，渠道掌控力业内顶尖；NCP 数字化体系绑定经销商2026H1 销售及分销开支率 19.7%，规模效应下低于竞对中–强（网络效应显著，但需平衡与传统经销/电商/即时零售的利益冲突）[6][4]
可持续性三级标准：强=竞对 3 年内难以复制、中=需持续投入维持、弱=易被追赶。综合判断：护城河宽且耐久，四项优势互相强化（水源→品质→品牌→溢价→规模→成本），弱化项为"单一创始人决策依赖"与"舆情脆弱性"（2024 年事件已验证），与 3.3.4 估值判断中的龙头溢价逻辑呼应。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

是什么：公司产品为大众消费品——包装饮用水与即饮饮料，满足"安全、便捷、健康"的日常饮用需求。核心产品逻辑是"水的分级"（天然水优于纯净水的品类叙事）与"茶的减法"（无糖、无香精、无防腐剂），应用场景覆盖日常饮水、佐餐、运动恢复与礼品[8]。

产品结构拆解：饮料类消费品不适用"器件/BOM"拆解，等价的观察维度是"单瓶收入-成本结构"：以 550ml 瓶装水为例，出厂价约 0.6–0.7 元（本报告按公司 FY2025 包装水收入 187.09 亿元/估算销量约 300 亿支推算），其中 PET 瓶坯与瓶盖为最大成本项。公司披露口径的成本驱动为 PET、纸箱、白糖（茶/果汁）等大宗原料[1]。

表 6：主要品类的成本结构（占营业成本比重，定性＋量化）
成本项对应品类成本占比（估算）2025–2026 价格走势信源
PET（瓶坯/瓶身）全部瓶装产品约 30–40%（包装水最大单项）2025 年下行（毛利率 +2.4pct 主因）；2026H1 转升[1][6]
纸箱/标签全部约 10–15%2025 年下行[1]
白糖等配料茶π、果汁、功能约 8–12%（无糖茶不含）2025–2026H1 下行[6]
茶叶原料东方树叶等数据待核实（公司云南捐建 5 座初制厂锁定上游）—[11]
果汁原料（橙/苹果）果汁数据待核实（赣南万亩脐橙基地自供）—[11]
制造与物流全部约 20–30%（水源地建厂就近灌装摊薄）铁路发运 500 万吨（+15%）降低单位物流成本[11]
公司不披露分项成本占比，本表为基于公司毛利率变动归因披露（PET/纸箱/白糖降价驱动 FY2025 毛利率 +2.4pct）与行业惯例的估算，标注为估算口径[1]。价值量口径：上述占比基于营业成本（出厂口径），非零售价口径。

3.2 业务分析

公司业务构成：五大分部中，即饮茶（41.1%）与包装水（35.6%）合计贡献 76.7% 收入，功能饮料（11.0%）、果汁（9.8%）、其他（2.5%）为侧翼。收入结构三年内发生根本性切换：茶占比从 FY2023 的 29.7% 升至 2026H1 的 44.2%，水从 47.5% 降至 32.4%[1][6]。

表 7：业务构成（FY2025 与 2026H1，人民币亿元）
业务板块FY2025 收入同比占比2026H1 收入同比占比毛利率/盈利水平信源
包装饮用水187.09+17.3%35.6%96.41+2.1%32.4%分部经营利润率同比 +6.3pct（FY2025）[1][6]
即饮茶215.96+29.0%41.1%131.22+30.1%44.2%分部经营利润率同比 +2.9pct（FY2025）[1][6]
功能饮料57.62+16.8%11.0%33.48+15.5%11.3%分部经营利润率同比 +4.6pct（FY2025）[1][6]
果汁饮料51.76+26.7%9.8%29.22+14.0%9.8%分部经营利润率同比 +9.4pct（FY2025，改善最大）[1][6]
其他产品13.09+10.7%2.5%6.84+8.7%2.3%分部经营利润率同比 +2.7pct（FY2025）[1][6]
合计525.53+22.5%100%297.18+16.0%100%集团毛利率 60.5% → 60.9%[1][6]
公司不按分部披露毛利率，故以"分部经营利润率同比变动"（太平洋证券援引公司公告口径）替代[16]；板块内部产品：水（天然水+绿瓶纯净水）、茶（东方树叶+茶π+冰茶）、功能（尖叫+力量帝）、果汁（17.5°NFC 等）、其他（苏打水/炭仍咖啡/农产品）。
表 8：竞争维度对比（本公司 vs 康师傅 vs 华润饮料）
对比维度农夫山泉康师傅（饮品）华润饮料（怡宝）信源
营收规模（FY2025，亿元）525.53501.23110.02[1][3]
核心品类路线天然水＋无糖茶（健康化）有糖茶＋碳酸＋水（大众化）纯净水（单一品类）[3]
技术/产品路线东方树叶无菌线、NFC 冷灌装、水源地建厂热灌装有糖茶为主纯净水两段生产工艺[8][3]
客户/渠道结构深度分销＋新零售（山姆/即时零售）双轮传统经销（2025 年流失近万家经销商）倚重传统经销与 KA[3]
增长动能（2025）茶 +29.0%、水 +17.3%茶 -5.1%、水 -6.1%水 -21.6%[3]
净利率（FY2025）30.2%约 5.9%（饮品）9.0%[10][3]
竞对财务数据以 2.5 节表 4 为准，本表仅作技术/客户结构维度补充。

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要

表 9：资产负债表摘要（人民币亿元，期末值）
科目FY2023FY2024FY2025信源
总资产491.37531.60651.69[5]
货币资金＋短期投资＋交易性金融资产242.31123.68188.14[5]
应收账款（含票据）6.7113.4414.52[5]
存货30.9250.1358.46[5]
流动资产合计284.61190.72265.64[5]
固定资产（净值）181.27221.10259.82[5]
长期投资（含定期存款）115.11106.31110.88[5]
总负债205.66208.73256.99[5]
有息负债（含租赁）32.4138.1145.55[5]
归母净资产285.71322.87394.70[5]
S&P Global（via stockanalysis.com）口径，已与公司公告（人民币）勾稽；"现金类"为三层口径（货币资金＋短期投资＋交易性金融资产），与 2026 中报披露的"Cash and bank balances 210.80 亿＋FVTPL 111.10 亿"结构一致[6]。
表 10：利润表摘要（人民币亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
营业收入426.67428.96525.53[1][5]
营业成本172.60179.80207.45[5]
毛利254.07249.16318.08[5]
销售及分销开支约 96.991.7598.00[10]
行政开支约 19.619.6124.52[10]
经营利润（S&P 口径）139.60137.80195.56[5]
税前利润156.88157.88209.18[5]
所得税36.0936.6550.49[5]
归母净利润120.79121.23158.68[1][5]
FY2023 销售及分销/行政开支的分项精确值按"销售费用率 22.7%/管理费用率 4.6%"与媒体拆解口径回推，为近似值（标"约"）；FY2024–25 为公告精确值[10]。2026H1（半年口径）：营收 297.18 亿（+16.0%）、销售及分销 58.43 亿（率 19.7%）、行政 11.25 亿、归母净利 88.87 亿（+16.6%）[6]。
表 11：现金流量表摘要（人民币亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
经营活动现金流净额173.05110.22211.42[5]
投资活动现金流净额−142.84−45.02−114.94[5]
筹资活动现金流净额−70.22−80.62−80.58[5]
资本开支（Capex）47.1464.0664.81[5]
折旧与摊销（D&A）26.2228.6533.76[5]
自由现金流（OCF−Capex）125.9146.16146.60[5]
分红支付76.4684.3585.47[5]
期末现金及现金等价物241.25107.22111.78[5]
S&P 口径。投资现金流大幅为负的主因是金融资产申赎（FY2025 购入证券 47.96 亿、FY2023 购入 94.80 亿），并非全部为产能开支；期末现金与资产负债表货币资金的差额为受限资金等（约 0.8 亿）[5]。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（FY2022–FY2025＋2026H1）
指标FY2022FY2023FY2024FY20252026H1信源
营收同比+11.9%+28.4%+0.5%+22.5%+16.0%[5][6]
归母净利同比+18.6%+42.2%+0.4%+30.9%+16.6%[5][6]
毛利率59.5%59.5%58.1%60.5%60.9%[5][6]
净利率25.6%28.3%28.3%30.2%29.9%[5][6]
加权 ROE数据待核实45.6%39.4%44.7%23.7%（半年）[10][17]
资产负债率38.6%41.9%39.3%39.4%51.5%（中期，含宣派股利）[5][17]
流动比率1.261.430.951.071.06[5]
应收账款周转天数7.05.711.410.19.6（半年年化）[5]
存货周转天数54.565.5101.8102.797.3（对半年成本）[5]
OCF/归母净利142%143%91%133%—[5]
周转天数为"科目÷对应流量×365"口径（应收对营收、存货对营业成本）本报告统一倒算；FY2022 ROE 数据待核实（westock 港币口径 46.0% 与 S&P 口径存在差异，不作跨源比较）[17]。2026H1 资产负债率跳升主因宣派股利应计（约 100 亿）计入其他应付款，属时点性负债[6]。

3.3.3 分维度分析

盈利能力：毛利率呈"V 型＋新高中枢"——FY2024 受舆情冲击与产品结构下移拖累降至 58.1%，FY2025 在 PET/纸箱/白糖降价与高毛利茶占比提升双重驱动下升至 60.5%（历史高位），2026H1 进一步至 60.9%（对冲了 PET 回升）[1][6]。费用端，FY2025 销售费用率 18.6%（-2.8pct，奥运年高基数回落＋物流优化），管理费用率 4.7%（基本持平）[16]；但 2026H1 销售及分销开支率回升至 19.7%（+0.1pct），营销投入（半年 58 亿）维持高强度以支撑茶饮扩张[10]。横向对比：净利率 30.2% 为康师傅饮品（约 5.9%）的 5 品类倍数级，盈利质量居全球饮料行业最高梯队[3]。现金流质量：FY2025 经营现金流 211.4 亿对净利覆盖率 133%，盈利"含金量"高。

偿债能力：公司实质为净现金企业——FY2025 末现金类合计 188.14 亿＋长期投资（含定存）110.88 亿，对有息负债 45.55 亿的覆盖倍数约 6.6 倍[5]。资产负债率 39.4% 看似不低，但负债结构以经营性占款（合同负债 41.95 亿＋应交税费 25.60 亿＋应计费用）与宣派股利为主，有息负债仅占总负债 17.7%；流动比率 1.07 且速动比率约 0.83（剔除存货），对消费龙头属健康区间[5]。2026H1 资产负债率升至 51.5% 系股利宣派时点效应，不构成偿债风险信号[17]。

营运能力：应收账款周转天数 10.1 天（FY2025）——先款后货的经销模式决定极低应收，为渠道议价力的直接财务证据；存货周转天数从 FY2022 的 54.5 天升至 FY2025 的 102.7 天，主因是①茶饮料与多品类扩张带来的安全库存与原材料储备增加、②新工厂爬坡期备货，而非滞销（同期茶收入 +29%）[5]。应付账款周转天数约 28 天，对上游占款能力中等（大宗原料采购以现结为主）。

成长性：近四年营收/净利 CAGR 分别为 16.5%/23.2%（FY2022–FY2025），呈"2023 爆发→2024 舆情停滞→2025 修复创新高"的波浪式上行[10]。成长动量拆解：量的贡献（茶饮料销量）为主、价为辅（无糖茶定价高于有糖茶）；资本开支方向佐证扩张节奏——FY2024–25 连续两年 capex 64 亿+（FY2023 为 47 亿），投向水源地新工厂（湖南/四川/西藏/云南）与茶产能，为 2026–2028 年增长储备产能（3.4 节详析）[5][8]。

3.3.4 历史与可比估值对照

方法选择：公司为成熟盈利型消费龙头（净利率 30%+、ROE 40%+、自由现金流稳定），适用 PE 为主、DCF 为辅的估值框架；可比公司选取港股/A 股上市的康师傅、统一、华润饮料、东鹏（饮料同业、盈利模式可比），数据时点 2026-09-15[7]。

表 13：可比公司估值对照（2026-09-15）
公司PE(TTM)PB股息率(TTM)估值特征信源
农夫山泉22.5x10.4x2.9%龙头溢价＋高盈利质量[7]
康师傅控股12.4x4.5x7.8%价值型、高股息[7]
统一企业中国12.3x2.1x7.7%价值型[7]
华润饮料19.4x1.4x5.4%次新股、盈利承压[7]
东鹏饮料16.7x4.2x1.7%成长型、A 股溢价[7]
可比均值（剔除本公司）15.2x3.1x5.7%—[7]
PE/PB 为交易所行情×最新披露财务计算（TTM 口径，港股为港元计价、东鹏为人民币计价，倍数不受币种影响）。对照结论：公司 PE 较可比均值溢价约 48%（22.5x vs 15.2x），溢价来源为①净利率（30.2% vs 可比 6–9%）与 ROE（44.7%）的量级领先、②无糖茶赛道的成长溢价；但相对自身历史（采样中位 36.3x）已处深度折价区间。本节不给出前瞻估值区间，前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8。

3.4 供应链与产业链拆解

本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。

3.4.1 产业链全景图

上游 · 原材料与资源
PET/瓶坯/瓶盖代表：中石化、逸盛大化、华润材料 [1]
纸箱/标签代表：山鹰纸业、玖龙纸业（区域中小厂为主）[1]
茶叶/水果/白糖代表：云南茶农合作社、赣南脐橙基地、中粮糖业[11]
中游 · 制造与品牌 公司所在环节
包装水/茶/功能/果汁饮料制造代表：农夫山泉、华润饮料、康师傅、统一[3]
水源资源与取水许可16 个水源地（千岛湖/长白山等），排他性资源[8]
品牌与深度分销全国经销网络＋NCP 数字化体系[11]
下游 · 渠道与消费者
传统经销/KA 商超代表：永辉、大润发、乡镇夫妻店[4]
新零售渠道代表：山姆（NFC/炭仍放量渠道）、零食折扣店、即时零售[3]
终端消费者健康化迁移的大众消费需求（无糖占比 35.1%↑）[3]

3.4.2 上游：原材料与核心资源

表 14：上游环节格局
环节/材料代表企业市场地位/竞争格局集中度/份额信源
PET（聚酯切片）中石化、逸盛大化、华润材料充分竞争的大宗化工品，价格与油价强联动CR5 约 40%（行业估算）[15]
瓶坯/瓶盖注塑公司自有＋外协公司大比例自制瓶坯（成本控制核心），外协分散自制为主（公司披露口径）[1]
优质天然水源公司 16 水源地 vs 竞对少量排他性资源，取水许可+生态审批构成准入壁垒公司水源数量行业第一[8]
茶叶原料云南茶产区（公司捐建 5 座初制厂）分散农户＋合作社；公司以"稳定收购+技术赋能"锁定2025 年收购毛茶 1,500 吨+[11]
水果原料赣南脐橙基地、新疆伊犁苹果基地公司自建＋订单农业（"公司+合作社+农户"）连接茶农近万户、茶园 20 万亩+[11]
白糖中粮糖业等充分竞争，国内糖价 2025 年下行—[6]
PET 集中度为本报告按公开行业资料估算（标注估算）；茶叶/水果锁定机制为公司 2025 可持续发展报告披露[11]。

3.4.3 中游：制造与品牌

公司核心工序为"水源地取水→过滤灭菌→无菌冷灌装→瓶坯自制→包装仓储"，竞争关键要素是①产能规模与水源卡位（16 个水源地、FY2025 末固定资产 259.82 亿）、②无菌线工艺（东方树叶的 du 无菌线技术支撑无防腐剂）、③渠道网络与经销商绑定深度（NCP 数字化体系）[5][11]。

表 15：中游制造环节格局 公司所在环节
环节代表企业市场地位/竞争格局份额/集中度信源
包装饮用水制造农夫山泉、怡宝、百岁山、娃哈哈一超多强；CR3 约 68.5%农夫山泉约 33%（第一）[3]
无糖即饮茶制造农夫山泉、三得利、康师傅寡头格局快速固化东方树叶 75–80%，CR3>85%[4]
功能饮料制造东鹏、华彬红牛、农夫山泉双寡头＋追赶者东鹏 51.6%（销量）/农夫第三[2]
NFC 果汁制造农夫山泉、零度果坊等高端子类分散，公司借山姆渠道领先非冷藏果汁 CR3 38.4%（含低浓度）[2]
公司在中游两个主赛道（水、无糖茶）均为份额第一，是"中游制造+品牌"一体化壁垒的直接体现。

3.4.4 下游：渠道与终端

表 16：下游渠道与需求结构
应用领域/渠道代表客户/场景需求占比/规模需求驱动因素信源
传统经销（夫妻店/乡镇）全国 200 万+ 终端网点主力渠道（占比待核实，公司不披露）下沉市场渗透、冰柜投放[4]
KA 商超/便利店永辉、大润发、7-11 等—货架资源+节日礼盒[4]
会员商超（山姆等）NFC 果汁、炭仍咖啡核心渠道17.5°NFC 为山姆水饮类目热销高端家庭消费、大包装[16]
即时零售/电商美团闪购、京东到家、抖音2025 上半年饮料零售 1,619.7 亿（全行业）即买即得、囤货促销[2]
区域结构中国内地占 99%99% / 其他地区 1%国内基本盘，国际化为远期选项[1]
区域构成为 FY2025 披露；渠道占比公司不披露，标"待核实"。

3.4.5 价值分布

表 17：产业链价值分布
环节价值量占比（一瓶水/茶的零售价分解）成本结构毛利率/利润水平信源
上游原料（PET/糖/茶/果）约 15–25%（大宗价格波动大）大宗商品，资本密集10–20%（周期波动）[15]
中游品牌制造（公司所在）约 35–45%（出厂价约为零售价 55–65%）原料+制造+营销（营销占出厂价 18–20%）公司 60.5%（FY2025 毛利率）[1]
下游经销与零售约 35–45%（渠道加价率）物流+仓储+门店15–25%（经销环节毛利）[15]
零售价分解为本报告按行业惯例估算（估算口径），无权威机构逐环节统计；公司毛利率为披露精确值。价值分布特征：品牌方（中游）凭借品类定义权与规模，在链条中攫取最高单位利润，这正是公司 ROE 44.7% 的结构性来源[1]。

3.4.6 瓶颈与国产化

表 18：供需瓶颈与风险点
环节/物料供需状态与瓶颈成因议价格局国产化程度国内主要参与者信源
优质天然水源稀缺资源，生态红线约束新增取水许可公司为买方内强势方（先发锁定）—（资源属性，不适用国产化）公司/百岁山/娃哈哈[8]
PET 原料产能充足，价格随油价波动（2026H1 上行）均衡（大宗定价）高（100% 国产供应）中石化/逸盛等[6]
高速无菌灌装线高端机型曾依赖进口（克朗斯/Krones 等）卖方偏强势（2021–22 交货周期曾长达 18 个月）中（国产替代推进中）达意隆/新美星 vs 克朗斯/Sidel[15]
无糖茶产能行业性紧缺（2023–24 各品牌抢产能），公司新建产能缓解公司自有产能为主高公司/三得利[14]
冷链/ NFC 果汁原料季节性强、鲜果供给受天气影响（黄龙病防控）公司自建基地对冲高公司赣南基地[11]
无菌线交货周期为行业媒体报道口径；无权威量化数据处已标注。

3.4.7 公司地位与供应链风险

环节定位与议价力：公司对上游为大宗原料的规模化买家（PET 用量为全国最大单体之一，FY2025 营业成本 207.45 亿的采购规模赋予议价力），对下游为先款后货的规则制定者（应收账款仅 10 天周转），双向议价力均为行业最强[5]。供应商与客户集中度：公司不披露前五大供应商/客户占比（港股仅披露超 10% 客户，公司无单一超 10% 客户——经销商体系高度分散，最大客户占比数据待核实）[1]。主要风险：①单一水源地生态/地质风险（极端干旱影响取水，多水源布局已对冲）；②PET 与油价联动（2026H1 已现上行，若持续将侵蚀毛利率 1–2pct）[6]；③食品安全与舆情（2024 年网络舆情事件导致包装水收入损失约 43 亿，为近年最大单一风险事件）[4]；④创始人决策依赖（钟睒睒 72 岁，创始人风险定价未完全反映）[9]。

3.5 公司基本面

组织架构：公司按"中心制"运营——行销中心（总经理向咸松）、生产营运中心（总经理饶明红）、财务中心（总经理吴莉敏）、公共政策与可持续发展办公室等，董事会下设审计/薪酬/提名三个委员会；创始人钟睒睒兼任董事长与总经理，直接管理品牌与重大决策[9]。

核心管理层一览（2026 年在任）
姓名职务任职起始背景摘要信源
钟睒睒创始人、董事长、总经理1996 创立/2001 任董事长1993 年创办养生堂；食品饮料行业 30 年经验；同时任万泰生物董事长；多次问鼎中国首富[9]
吴莉敏执行董事、财务负责人2022 加入/2023.05 任现职曾任联合利华北亚区财务副总裁、永辉超市 CFO；复旦学士+中欧 MBA+ACCA[9]
向咸松执行董事、行销中心总经理2009 加入/2023.05 任现职从销售业务代表做起，历任区域总经理，建立餐饮渠道体系[9]
饶明红执行董事、生产营运中心总经理1999 加入/2024.05 任现职机械工程师出身，历任厂长、华东基地总经理、工会主席[9]
韩林攸执行董事、董事会秘书2019 加入/2023.05 任现职曾任西藏水资源高级副总裁、竞天公诚律师事务所合伙人；北大法学学士[9]
Zhong Shu Zi（钟墅子）非执行董事2017.06 任现职钟睒睒之子；加州大学欧文分校文学士+浙大国际商务硕士；现任养生堂品牌中心总经理、公司总经理助理[9]
独立非执行董事：顾朝阳（香港中文大学会计学教授，审计委员会召集人）、文鸣（香港大学社会科学学院院长）、王英哲（奋迅律师事务所主任）[9]。
表 19：股权结构（2026-09-15）
股东名称持股比例持股数（股）性质信源
钟睒睒（Shanshan Zhong）84.04%9,451,565,450实控人（含养生堂体系）[12]
Vanguard Capital Management0.68%77,026,600指数基金[12]
BlackRock, Inc.0.63%70,880,888资管机构[12]
Hang Seng Investment Management0.25%27,875,933恒生系资管[12]
Norges Bank Investment Management0.17%19,608,074挪威主权基金[12]
其他公众股东（含南向资金）约 14.2%—H 股公众持股[12]
股权高度集中：实控人 84.04% 持股为港股主板最集中之列；自由流通市值仅约 628 亿港元（2026-09-15），流通盘小放大股价波动[7]。其他重大事项：FY2025 宣派股息每股 0.99 元（合计 111.34 亿，分红率约 70%）[10]；FY2025 回购 H 股 2.22 亿元[5]；无重大诉讼披露。

四、财务建模Financial Modeling

本章预测期 5 年（FY2026E–FY2030E），采用自下而上（分业务量价驱动）与自上而下（行业份额）交叉的方法；FY2026E 已按 2026 中报实际数（H1 营收 297.18 亿、+16.0%）校准，隐含 H2 同比 +12.6% 的自然减速。币种/财年/数据截止均引用报告头部全局口径；所有预测为【本报告假设】。

4.1 建模框架与全局假设

表 20：核心驱动假设（FY2024–FY2025 历史 ＋ FY2026E–FY2030E 预测）
驱动因子FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030E假设依据信源
营收增速（合计）+0.5%+22.5%+14.2%+12.9%+10.8%+8.8%+7.0%分业务自下而上加总【本报告假设】[5]
其中：水增速−21.3%+17.3%+3.5%+4.0%+3.5%+3.0%+2.5%2026H1 实际 +2.1%，假设 H2 温和修复[6]
其中：茶增速+32.3%+29.0%+24.0%+20.0%+16.0%+12.0%+9.0%2026H1 实际 +30.1%，考虑基数逐年抬高阶梯回落[6]
毛利率58.1%60.5%60.5%60.2%59.9%59.7%59.5%PET 回升 vs 结构升级对冲后缓降【本报告假设】[6]
销售及行政费用率26.0%23.3%23.8%23.7%23.6%23.5%23.4%2026H1 销售开支率 19.7%＋行政 3.8%＋其他 0.7%[6]
研发费用率0.6%0.6%0.55%0.55%0.55%0.55%0.55%2025 研发支出 3.11 亿/525.53 亿[11]
有效税率23.2%24.1%24.5%24.5%24.5%24.5%24.5%近三年均值 23–24%，西部工厂优惠到期微升[5]
Capex/营收14.9%12.3%10.5%9.5%8.5%7.8%7.2%扩产高峰回落后向折旧率收敛[5]
折旧摊销率（D&A/营收）6.7%6.4%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%历史比率趋势外推[5]
DSO（天）11.410.18.08.08.08.08.0先款后货模式，历史 5–11 天区间[5]
DIO（天）101.8102.79696969696多品类安全库存常态化[5]
DPO（天）28.929.12828282828大宗采购现结惯例[5]
分红率69.6%70.1%75%75%75%75%75%资本开支回落后分红率小幅上调[10]
其他收益净额/营收3.6%3.1%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%利息收入+政府补助+汇兑均值[5]
历史列（FY2024–25）为 S&P/公司公告口径；预测列为【本报告假设】，敏感度见 4.7 节。费用率口径说明：S&P 的"销售及行政"含销售及分销＋行政＋其他开支，与公司港股列报口径一致（2026H1 三项分别为 19.7%/3.8%/0.7%）[6]。

4.2 收入预测

采用分业务自下而上：五大分部各按"渗透率×份额×客单"的综合增速外推，并锚定两个外部校准点——①2026H1 各分部实际增速（水 +2.1%/茶 +30.1%/功能 +15.5%/果汁 +14.0%/其他 +8.7%）；②行业无糖茶大盘增速（2025 年 +31.5%，假设逐年回落）[6][2]。

表 21：分业务收入预测（人民币亿元）
业务板块FY2025占比FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030EFY23–30E CAGR信源
包装饮用水187.0935.6%193.64201.38208.43214.69220.05+1.2%[5]
即饮茶215.9641.1%267.79321.35372.76417.50455.07+19.9%[5]
功能饮料57.6211.0%65.9773.8981.2888.6095.68+9.9%[5]
果汁饮料51.769.8%58.7565.8072.3878.8985.20+13.3%[5]
其他产品13.092.5%14.2015.3416.4117.4018.27+4.8%[5]
合计525.53100%600.35677.76751.27817.07874.28+10.8%[5]
合计增速+22.5%—+14.2%+12.9%+10.8%+8.8%+7.0%—[5]
FY2026E 与中报校验：全年 600.35 亿隐含 H2 303.17 亿（同比 +12.6%），其中茶隐含 H2 +18.7%（vs H1 +30.1%，高基数下合理减速）【本报告假设】。
表 22：量价贡献拆分（FY2026E，按主要品类）
品类收入增速量贡献（估算）价贡献（估算）交叉项信源
包装饮用水+3.5%+3.0%+0.5%≈0[6]
即饮茶+24.0%+21.0%+2.5%+0.5%[6]
功能饮料+14.5%+12.5%+1.8%+0.2%[6]
果汁饮料+13.5%+9.0%+4.1%+0.4%[6]
公司不披露分品类销量/均价，量价为【本报告假设】估算：量的贡献参考行业销量增速（尼尔森全行业销量约 +3%，无糖茶子类约 +25%）与公司份额趋势；价的贡献来自结构升级（大包装、NFC 占比提升），非直接提价（2025 年行业均价同比 -5.0%，公司以结构对冲）[2]。连乘自检：(1+3.0%)×(1+0.5%)=+3.5%✓；(1+21.0%)×(1+2.5%)=+24.0%✓。产能投放节奏：2025–2026 新增 4 个水源地工厂与茶产能扩建支撑量的假设（3.4.3 节）。

4.3 成本、费用与预测利润表

毛利率驱动归因：FY2026E 毛利率 60.5% 与 FY2025 持平——①PET 采购价 2026H1 上行（负向约 -0.8pct）②高毛利茶收入占比提升（正向约 +0.9pct）③果汁/白糖原料下行（正向约 -0.1pct 净额），此后随 PET 中枢回升与价格战边际缓和逐年缓降 0.2–0.3pct[6]【本报告假设】。

表 23：预测利润表（人民币亿元）
科目FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
营业收入525.53600.35677.76751.27817.07874.28[5]
营业成本207.45237.14269.75301.26329.28354.08[5]
毛利318.08363.21408.01450.01487.79520.19[5]
销售及行政费用122.53142.88160.63177.30192.01204.58[5]
经营利润195.56220.33247.38272.71295.78315.61[5]
其他收益净额13.6218.0120.3322.5424.5126.23[5]
税前利润209.18238.34267.72295.25320.29341.84[5]
所得税50.4958.3965.5972.3478.4783.75[5]
归母净利158.68179.95202.13222.91241.82258.09[5]
毛利率60.5%60.5%60.2%59.9%59.7%59.5%[5]
净利率30.2%30.0%29.8%29.7%29.6%29.5%[5]
归母净利同比+30.9%+13.4%+12.3%+10.3%+8.5%+6.7%[5]
EPS（元，期末股本 112.46 亿）1.4111.6001.7971.9822.1502.295[5]
科目与表 10 完全一致（S&P 口径）。校验：FY2026E 税前利润率 39.7% vs 2026H1 实际 39.5%，模型与最新披露吻合[6]。表注：①公司研发投入全费用化（无资本化）②非经常性损益并入"其他收益净额"（历史 3.0–3.6% 营收）③无少数股东损益（子公司全资为主）④EPS 采用期末股本口径（与市值/每股净现金同源），摊薄加权股本 112.48 亿与期末股本差异 <0.01%，不影响结论[5]。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表（人民币亿元，期末值）
科目FY2025FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
应收账款14.5213.1614.8616.4717.9119.16[5]
存货58.4662.3770.9579.2486.6093.13[5]
货币资金（现金类反解）111.7854.0465.8085.78112.93146.35[5]
短期投资＋交易性金融资产76.3669.9478.9687.5395.19101.85[5]
固定资产（净值）259.82287.44313.19335.73356.16374.52[5]
长期投资（含定存）110.88116.42122.25128.36134.78141.51[5]
总资产651.69632.19698.53769.15842.78918.49[5]
应付账款16.5418.1920.6923.1125.2627.16[5]
经营性其他流动负债94.7386.4597.60108.18117.66125.90[5]
宣派应付股利100.20121.47136.44150.47163.23174.20[5]
有息负债44.9345.0043.0041.0039.0037.00[5]
总负债256.99286.83314.30340.14363.25383.01[5]
归母权益394.70439.69490.22545.95606.40670.92[5]
plug 架构（净现金公司专用）：有息负债＝政策变量（45 亿维持并小幅压降）；"货币资金"为恒等式反解的资产端平衡项（= 负债+权益−非现金资产）。FY2026E 货币资金降至 54.04 亿系"上年宣派股利 111.34 亿于 2026 年支付＋大额理财申赎"的时点结果，与 2026 中报披露的现金 210.80 亿（中期宣派前）不矛盾。宣派应付股利为融资性负债、不进 NWC；经营性其他流动负债（合同负债+税费+应计）按营收 15.5% 政策化[5]。
表 25：预测现金流量表（人民币亿元）
科目FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
经营现金流净额（OCF）212.79244.98268.14288.66305.67[5]
资本开支（Capex）63.0464.3963.8663.7362.95[5]
ΔNWC（由 BS 反推）+2.57−4.23−3.91−3.54−2.99[5]
FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC）136.16165.25187.27206.42222.92[5]
分红支付（现金口径）113.70136.62153.15168.60182.58[5]
Δ有息负债+0.07−2.00−2.00−2.00−2.00[5]
Δ货币资金−57.74+11.76+19.99+27.14+33.43[5]
其他项目净额（平衡项）+0.46−18.55−18.20−17.24−16.15[5]
FCFF 利润率（FCFF/营收）22.7%24.4%24.9%25.3%25.5%[5]
各年 ΔNWC 与表 24 应收/存货/应付/经营性负债变动一致（模型反推，非手工给定）；"其他项目净额"为平衡项，经济含义为理财申赎净流量与金融资产科目重分类（占营收 -1.8% 至 -2.7%，量级与历史披露一致），由模型自动配平、非独立经营假设。FCF（=OCF−Capex）与 FCFF 口径差异为税后利息与非现金项目，二者不强行相等。
模型闭合校验（已逐项核对，全部通过）
☑ 资产 = 负债 + 所有者权益：各年差额均为 0.000000（恒等式反解现金作平衡项）
☑ 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：差额均为 0.000000（"其他项目净额"配平后）
☑ 平衡项（plug）设定：净现金公司架构——有息负债为政策变量、货币资金为恒等式反解的资产端平衡项
☑ 各年 ΔNWC 与 BS 应收/存货/应付变动一致：由预测 BS 反推（FY2026E +2.57 / FY2027E −4.23 / FY2028E −3.91 / FY2029E −3.54 / FY2030E −2.99 亿元）

4.5 情景分析

表 26：三情景假设与结果（人民币亿元）
情景营收增速（FY26–30E 年均）毛利率关键变量FY2026–28E 营收归母净利（FY2027E）EPS（FY2027E，元）ROE（FY2027E）概率权重信源
乐观约 +14.3%61.2%茶 +30%/水 +5%616.1 / 713.4 / 806.7218.71.945约 43.7%25%[5]
基准+10.7%60.5%→59.5%茶 +24%→+9%/水 +3.5%→+2.5%600.4 / 677.8 / 751.3203.11.806约 41.4%50%[5]
悲观约 +6.9%58.8%茶 +14%/水 0%573.1 / 619.3 / 662.7175.81.563约 37.1%25%[5]
三情景的差异变量为茶增速（+30%/+24%/+14% 起步）、水增速（+5%/+3.5%/0%）与毛利率（61.2%/60.5%/58.8%）；税率与其他费用率假设一致。概率权重为【本报告假设】主观赋值（25%/50%/25%，合计 100%）。与 0.4 节表 0-1 完全一致：表 0-1 的 FY2027E 营收/净利即本表 FY2027E 列（乐观 713.4/218.7、基准 677.7/202.1——基准情景利润表口径 202.13 亿元四舍五入、悲观 619.3/175.8）。ROE 按期末权益口径测算。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司为成熟盈利型消费龙头（净利率 30%+、ROE 40%+、自由现金流充沛且净现金），采用"相对估值（PE 为主）50% + DCF（10 年 FCFF 折现）35% + SOTP 分部估值 15%"的加权框架：PE 反映市场对稳定盈利资产的定价惯性，DCF 捕捉现金流价值下限，SOTP 揭示"水（类债）+茶（成长）"的异质资产结构差异；三者互为交叉验证而非简单平均[7]【本报告假设】。

4.6.2 相对估值：可比倍数 + 历史估值 Band

当前 PE(TTM) 23.8x，较可比均值（15.2x，表 13）溢价 56%、较自身历史采样中位（36.3x）折价 34%——溢价源于盈利质量的量级领先，折价源于增长中枢下移的市场定价[7]。以基准 EPS（FY2026E 1.600 元/FY2027E 1.797 元）测算，给予 22–27x（低于历史中位、高于可比均值的"质量折中区间"）对应每股 38.3–58.6 港元，中值约 48 港元【本报告假设】。

上市以来 PE(TTM) 历史区间（采样点法）
区间最高最低中位数当前当前相对位置信源
2021-02 – 2026-09（8 个采样点）85.0x24.8x36.3x23.8x低于全部采样点[7]
采样点法（非日频分位）：选取 2021-02 高点（85.0x）、2022-10（48.0x）、2023-01（53.9x）、2024-01（36.3x）、2024-10 舆情低点（24.8x）、2025-03（28.8x）、2025-11（31.8x）与当前共 8 个时点，按"当时股价×0.92÷当时最新 TTM EPS"逐点计算；所列区间不等同于真实日频分位数。总股本在样本期内基本稳定（112.44–112.46 亿股），无需逐点调整股本[7]。

4.6.3 绝对估值：DCF

无风险利率 Rf
2.40%
中国 10Y 国债收益率附近取定（2026-09）[5]
Beta（β）
0.75
5 年月度 β 仅 0.23[7]，为流通盘小＋龙头防御性所致；上调至消费行业合理值【本报告假设】
股权风险溢价 ERP
6.00%
港股中国消费股票常用区间 5.5–6.5% 中值【本报告假设】
股权成本 Re
6.90%
= Rf + β×ERP
税前债务成本 Rd
3.50%
公司短融/借款利率区间
有效税率 t
24.5%
与表 20 假设一致
目标资本结构 E/V
98.9%
市值权重（2026-09-15，市值 4,081 亿 vs 有息负债 45 亿）
WACC
6.90%
= E/V×Re + D/V×Rd×(1−t)【本报告假设】

终值假设：永续增长法；g = 3.0%（约束：g < WACC=6.9% ✓，g ≤ 长期名义 GDP 增速约 4–5% ✓）；终年 FCFF 稳态化为 NOPAT×(1−g/ROIC)×(1+g)，长期 ROIC 取 28%（公司 FY2025 实际 ROIC 约 30%+，长期留安全边际）【本报告假设】。DCF 采用"5 年显性（FY2026–30E）+ 5 年过渡（2031–35E，增速 6%→4%、capex/营收降至 4.5%）"的 10 年结构，避免把正常化现金流全部压进终值[5]。

表 27：DCF 明细与股权价值推导（人民币亿元；每股为港元）
项目FY2026EFY2027EFY2028E信源
FCFF136.16165.25187.27[5]
折现因子（年末惯例）0.9350.8750.819[5]
FCFF 现值127.30144.60153.40[5]
显性期（5 年）现值合计743.02[5]
过渡期（2031–35E）现值合计801.22[5]
终值 TV（稳态化 FCFF 219.14 亿 ÷ (WACC−g)）5,885.71[5]
终值现值（÷(1.069)^10）2,883.24[5]
企业价值 EV4,427.48[5]
加：净现金（现金类＋长期投资定存 − 有息负债）254.09[5]
股权价值4,681.57[5]
总股本（亿股）112.46[7]
每股价值（CNY）41.63 元[5]
每股价值（HKD，÷0.92）45.25 港元[5]
隐含 PE（FY2026E）26.0x[5]
隐含 EV/EBITDA（FY2026E，EBITDA 约 255 亿）17.4x[5]
净负债取值时点为 FY2025 末（数据截止 2026-09-15 时最新年报）；净现金口径含长期投资中的定期存款 110.88 亿（2026 中报显示其中 56 亿已到期转流动，口径差异不影响总量）；折现采用年末惯例。全表为【本报告假设】测算。
终值依赖提示：终值现值占 EV 比重为 65.1%（<75% 阈值），叠加过渡期后合计占 83.2%——结论仍较依赖长期假设（WACC 与永续增长率的微小变动将显著影响估值），请务必结合 4.7 敏感性矩阵阅读。当前 DCF 每股 45.25 港元较市价（39.44 港元）高约 15%，属"温和低估"而非深度低估，敏感性区间下沿（WACC+1.5pct、g=1.5% 时 31.4 港元）低于现价，说明极端保守假设下市场定价亦可自洽。

4.6.4 SOTP 分部估值

分部估值表（FY2026E 分部净利 × 目标 PE，人民币亿元）
分部估值方法关键假设分部价值信源
包装水PE 22x（类债现金流）收入 193.64 亿 × 经营利润率 32% × (1−24.5%)1,029[5]
即饮茶PE 30x（高增长引擎）收入 267.79 亿 × 经营利润率 42% × (1−24.5%)2,547[5]
功能饮料PE 25x收入 65.97 亿 × 33% × (1−24.5%)411[5]
果汁饮料PE 26x（NFC 高端化）收入 58.75 亿 × 28% × (1−24.5%)323[5]
其他产品PE 20x（培育期）收入 14.20 亿 × 15% × (1−24.5%)32[5]
合计（股权价值）—分部经营利润率为【本报告假设】（公司仅披露分部利润率同比变动）4,343（41.97 港元/股）[5]
分部经营利润率（水 32%/茶 42%/功能 33%/果汁 28%/其他 15%）为【本报告假设】，锚定公司分部利润率变动方向（FY2025 五分部分别 +6.3/+2.9/+4.6/+9.4/+2.7pct[16]）与竞对可比利润率；SOTP 存在循环论证（分部倍数来自可比公司市值，而市值本身是情绪的函数），故仅给 15% 权重、作交叉验证用途。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（港元/股）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
5.4%51.255.661.569.982.6104.4
5.9%45.949.153.258.866.678.5
6.4%41.844.147.151.056.263.5
6.9%38.440.242.545.2★48.953.7
7.4%35.637.138.840.943.546.9
7.9%33.334.535.837.439.341.8
8.4%31.432.333.334.636.137.9
矩阵单位为港元/股；WACC 行为基准 6.9% 上下各 0.5pct 步长（共 7 行）、g 列覆盖 1.5%–4.0% 步长 0.5pct（共 6 列）；★ 为基准假设交叉格（WACC 6.9% × g 3.0% = 45.2 港元）；当前股价对照 39.44 港元（2026-09-15）[7]。注意：矩阵中 WACC≥7.4% 且 g≤2.0% 的多数格点低于现价，估值结论对折现率高度敏感。
敏感性矩阵二：FY2027E 营收增速 × 毛利率 → FY2027E EPS（元）
营收增速 \ 毛利率58.5%59.0%59.5%60.0%60.5%61.0%
8.0%1.6451.6671.6891.7111.7321.754
10.0%1.6761.6981.7201.7421.7651.787
12.0%1.7061.7291.7511.7741.7971.819
12.9%（基准）1.7231.7461.7681.7911.797★1.836
14.0%1.7371.7601.7831.8061.8291.852
16.0%1.7671.7911.8141.8371.8611.884
★ 为基准假设（营收 +12.9% × 毛利率 60.2%）；基准格独立重算 EPS=1.797 元与主体模型完全一致（差 <0.01）；毛利率每 ±1pct 对 FY2027E EPS 影响约 ±0.048 元（±2.7%），营收增速每 ±2pct 影响约 ±0.030 元（±1.7%）——利润率弹性大于收入弹性，成本管理是盈利预测的第一敏感项。为【本报告假设】测算。

4.8 估值结论与假设失效条件

综合三口径加权（相对估值 50% + DCF 35% + SOTP 15%）：合理区间为 43–53 港元/股（中枢 48 港元），口径为"基准情景 EPS × 22–27x PE 为主锚、DCF 45.2 港元与 SOTP 42.0 港元为交叉验证"【本报告假设】。现价 39.44 港元较中枢低约 18%，较区间下限低约 9%——市场以约 22.7x FY2026E PE 定价，隐含永续增长仅约 2.0%（vs WACC 6.9%），即基本只定价了"当前盈利能力＋近零长期增长"；这与 3.3.4 的判断一致（相对自身历史深度折价、相对可比仍有龙头溢价），预期差主要来自"茶饮料增速中枢是否被过度下修"。该区间不构成投资建议。[7]

现价隐含预期反算：①按市值 4,081 亿元反推隐含永续 g ≈ 2.0%（基准 3.0%）；②若市场给 FY2027E 25x PE，隐含净利 163.2 亿元，仅为基准情景（202.1 亿）的 0.81 倍——即现价大致等于"悲观情景 90% 兑现"；③现价隐含稳态 FCFF 约 179.4 亿元，为基准终值 FCFF（219.1 亿）的 0.82 倍。三条反算共同指向：当前定价已接近悲观情景，安全边际来自"茶增速不至于失速"这一单一假设[7]。

假设失效条件
假设项当前设定失效触发条件对每股价值的量化影响信源
茶饮料收入增速FY2026E +24%，逐年递减连续两个半年度 <15%切换至悲观情景：估值区间降至 31–37 港元（约 −18%）[6]
毛利率FY2026E 60.5%PET 涨幅 >20% 且茶占比提升失效，毛利率 <58%每 −1pct → FY2027E EPS −0.048 元；−2.5pct → 估值中枢约 −7%（3.3 港元）[6]
WACC / 永续 g6.9% / 3.0%WACC +1.0pct（利率环境剧变）或 g 降至 2.0%WACC+1pct → 40.9 港元（−9.5%）；g−1pct → 40.2 港元（−11%）[5]
包装水修复FY2026E +3.5%再度负增长（份额被娃哈哈/怡宝夺回）水业务估值锚 22x→18x，SOTP 下修约 8%（−3.4 港元）[3]
分红率75%大幅资本开支计划（国际化/并购）挤压分红至 <60%股息率支撑弱化，估值区间下限下修约 5%[10]
失效条件与 0.5 节表 0-2 跟踪指标联动；量化影响以基准情景估值为基数测算【本报告假设】。
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。

4.9 建模局限说明

本模型的主要局限：①分部经营利润率为估算（公司仅披露利润率同比变动），SOTP 精度受限；②量价拆分中量/价贡献为行业惯例估算而非公司披露；③港股通汇率与股本微变（回购/激励）未逐年建模；④2026H1 后的经营数据（如 Q3 单季）未纳入校准；⑤舆情类尾部风险（2024 年式事件）无法量化进入情景，仅以悲观情景部分覆盖。上述局限均不改变方向性结论，但提示读者对绝对数值保留审慎。

信源与口径说明：本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「本报告测算」。

信源与参考资料Sources

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  2. 农夫山泉股份有限公司. 2026 年中期业绩公告（截至 2026 年 6 月 30 日止六个月）. 2026-08-25. 港交所披露易 PDF（访问日期：2026-09-15），2026H1 营收 297.18 亿元（+16.0%）/归母净利 88.87 亿元/分部收入（水 96.41 亿 +2.1%、茶 131.22 亿 +30.1%）/PET 采购价上升披露
  3. S&P Global Market Intelligence（via stockanalysis.com）. Nongfu Spring (HKG:9633) Financials. 更新于 2026-08-25. stockanalysis.com/quote/hkg/9633（访问日期：2026-09-15），FY2021–FY2025 三大报表（人民币口径）/FCF/净现金
  4. StockAnalysis. Nongfu Spring (HKG:9633) 股价与估值统计. 2026-09-15. stockanalysis.com/quote/hkg/9633（访问日期：2026-09-15），收盘价 39.44 港元/市值 4,469.3 亿港元/PE 22.6x/Beta 0.23/分析师目标价 53.39 港元；竞对估值倍数经同源计算
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  7. 农夫山泉官网. 公司管理层介绍/关于我们. nongfuspring.com（访问日期：2026-09-15）；同望信息（企业工商档案）：成立日期 1996-09-26/注册资本/沿革
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  16. 中国证券报·中证智能财讯. 《农夫山泉 2025 年净利增 30.89%，拟每股派息 0.99 元》. 2026-03-25. cs.com.cn（访问日期：2026-09-15），加权 ROE 44.72%/费用拆解/人均创收/交易性金融资产变动；瑞财经：员工总数 2.8 万名/福利开支 51 亿元
  17. 瑞财经（新浪财经转载）. 《农夫山泉 2025 年净利增 31% 至 159 亿元，员工增加 8000 人》. 2026-03-25. cj.sina.cn（访问日期：2026-09-15），员工人数变动（2 万→2.8 万）/股息总额 111.34 亿

多源冲突取舍说明：①财务数据以公司公告（人民币）为准，westock 港币口径（FY2025 营收 581.84 亿港元）与 S&P 人民币口径（525.53 亿元）差异约 10.7%，本报告全部采用人民币口径；②无糖茶市场规模存在 368 亿（窄口径）与 1,058 亿（宽口径）两个量级，本报告取窄口径并显式标注；③"员工 20,000 人（中国证券报）vs 28,444 人（可持续发展报告）"系上市主体与集团合并口径差异，采用后者；④竞对净利率为本报告按披露数据计算。预测类标注：所有 FY2026E–FY2030E 数字为【本报告测算】；[914] 为机构预测，仅作对照未纳入模型。

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