百度的收入结构已经完成"AI 过半"的身份切换（26Q1/Q2 AI 业务收入占一般性业务 52%/50%），资产负债表上躺着三块市场几乎没有计价或深度折价的资产——净现金约 645 亿元（占市值约 1/3）、昆仑芯 57.67% 股权（市场传 IPO 目标估值 500 亿美元、超过百度自身市值）、全球订单量第一的萝卜快跑——但 2026 年以来股价随恒生科技系统性回撤叠加 Q2 财报 miss 腰斩至 79.45 港元（52 周新低，0.73× PB）。我们认为市场当前定价隐含"广告加速死亡 + 昆仑芯上市失败 + 云增长证伪"三重悲观同时兑现，SOTP 折价加总给出基准公允区间 95–123 港元、情景加权中枢约 115 港元，现价低估约 30%，属"资产重估型左侧机会"，但需接受 GAAP 盈利持续波动与催化剂（昆仑芯 IPO、首次股息）时点不确定。
| 指标 | 数值（口径） | 指标 | 数值（口径） |
|---|---|---|---|
| 收盘价 | 79.45 港元 / ADR $80.14（10-16） | 总市值 | 2,172 亿港元 ≈ 274 亿美元 |
| 52 周区间 | 77.8 – 161.2 港元（现价处最低位） | 年初至今 | -39.6%（自算，Wind） |
| PE-TTM | 亏损（TTM 归母 -36.8 亿，自算） | 经调整 PE（2026E） | ≈15×（自算，经调整净利 130 亿E） |
| PB | 0.73×（自算：市值 ¥1,989 亿 / 归母权益 ¥2,717.5 亿） | PS-TTM | 1.56×（自算） |
| 26Q2 营收 | 313 亿元，-4.2%（公告） | 26Q2 归母 | 23.2 亿元，-68.3%（公告） |
| 26H1 营收 | 634 亿元，-2.7%（公告） | 26H1 归母 | 57.6 亿元，-61.7%（公告） |
| 现金及投资总额 | 2,831 亿元（26-06-30，公司口径） | 带息负债 | ≈1,018 亿元（Wind 口径，自算合计） |
| 实控人 | 李彦宏（投票权 59.31%，Wind） | AI 云地位 | 中国 AI 公有云份额六连冠（IDC，公司转引） |
判断一：AI 收入过半是收入结构的真实重构，不是口径游戏。 公司自 25Q3 起新增披露 AI 业务收入（智能云基础设施 + AI 应用 + AI 原生营销）：25Q3 100 亿（占比 39%）→ 25Q4 113 亿（43%）→ 26Q1 136 亿（52%）→ 26Q2 125 亿（50%），其中智能云基础设施 26Q1/Q2 分别 88 亿（+79%）/73 亿（+50%），GPU 云增速 184%→283% 连续四季三位数。按本报告模型，2026E 智能云基础设施全年收入约 309 亿（+58%），是全公司唯一足以对冲广告下滑的引擎。
判断二：账面资产三重折价是本次机会的核心，而非盈利预测。 ①净现金（现金+短期投资-带息负债）约 645 亿元 ≈ 市值的 32%；②昆仑芯 57.67% 股权：2025/7 D 轮投后仅 210 亿元，而 2026/1 已秘密递交港股 A1、5/7 启动科创板辅导，市场传目标估值约 500 亿美元（超过百度当前市值 83%），J.P.摩根/晨星/中银国际估算区间 400–640 亿美元；③萝卜快跑覆盖全球 28 城、累计订单超 2,200 万单。三块资产任何一块兑现，都足以覆盖现价与公允区间的差距。
判断三：风险的形态是"利润表噪音 + 时点不确定"，而非资产负债表恶化。 2025Q3 一次性计提长期资产减值 162 亿（核心资产组）导致单季 GAAP 净亏 112 亿、TTM 至今为负；但同期经调整净利仍 37.7 亿、经营现金流 26Q2 连续第四季为正（34 亿）。真正的经营风险只有两条：传统广告 -19% 的斜率（26Q2），与萝卜快跑运营事故后的订单修复（26Q2 订单约 100 万单，环比 25Q4 340 万单骤降）。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（港元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：广告 -25%、云增速回落至 20%、昆仑芯按 D 轮估值折价 | 115 | 130 | 150 | 68–80 | 20% |
| 基准：广告 -22%、云 +58%→+45%→+30%、昆仑芯 IPO 中性定价 | 130 | 168 | 196 | 95–123 | 55% |
| 乐观：广告企稳、云维持 55%+、昆仑芯 ≥400 亿美元定价 | 145 | 200 | 240 | 135–190 | 25% |
情景加权中枢 ≈ 115 港元/股（悲观 20%×74 + 基准 55%×109 + 乐观 25%×160，自算），较现价 79.45 港元 +45%；现价落在悲观情景区间之内、显著低于基准区间下沿。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| AI 收入占比 50%+，身份切换已完成 | 传统广告 -19% 且斜率未收敛，基本盘仍在萎缩 |
| GPU 云 +283%，四季度三位数增长 | 阿里/腾讯单季 capex 677/528 亿 vs 百度 114 亿，算力军备竞赛掉队风险 |
| 昆仑芯 A+H 分拆，57.67% 股权重估期权巨大 | 500 亿美元目标 vs 210 亿 D 轮落差 16 倍，寒武纪估值回调将直接压制定价 |
| 净现金+长期投资≈市值，下行保护罕见 | GAAP 盈利被减值/公允价值反复污染，PE 估值锚缺失 |
| 双重主要上市+港股通纳入，南向 9 月净买入 60 亿港元 | 纳入即"利好兑现"，股价至今续跌；恒科指数年内 -25% 的 beta 拖累 |
| 50 亿美元回购+首次股息政策托底 | 萝卜快跑 3·31 武汉趴窝事件后订单腰斩，海外单位经济未验证 |
| 0.73× PB 处历史底部区（0.76×，中证报 9/17 口径） | VIE+同股不同权+ADR 三重结构折价长期存在 |
百度集团股份有限公司 2000 年 1 月由李彦宏、马东敏创立于北京，2005 年 8 月纳斯达克上市（BIDU），2021 年 3 月香港二次上市（9888），2026 年 9 月 1 日完成香港双重主要上市转换，成为港交所+纳斯达克双重主要上市公司，并自 2026 年 9 月 14 日（Wind 指数纳入口径 9/7-9/14 分批）起纳入港股通。公司当前自我定位为"具有强大互联网基础的领先 AI 公司"。管理层：李彦宏（创始人/CEO）、何海建（CFO，2025 年 5 月加入）。恒生指数、恒生科技、MSCI 中国成份股。截至 2026 年 6 月 30 日员工 33,500 人，同比 -6.7%（中报口径）。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 搜索帝国 | 2000–2010 | 中文搜索市占率第一，2005 年纳斯达克上市；PC 流量入口霸主 |
| 移动转型 | 2010–2015 | 2011 年内部启动 FPGA AI 加速器项目（昆仑芯前身）；移动搜索+地图+糯米 O2O，2014 年 All in O2O 失利 |
| AI 押注 | 2013–2022 | 2013 年设立全球首个深度学习研究院（IDL）；2017 年 Apollo 计划；2019 昆仑芯初代量产；2021 港股二次上市、昆仑芯独立融资 130 亿元 |
| AI 先行 | 2023–至今 | 2023/3 文心一言发布（投入累计超 1,000 亿元，CFO 口径）；2025Q3 首次披露 AI 业务收入并计提 162 亿减值"清包袱"；2026/1 昆仑芯交表、9/1 双重主要上市、AI 收入占比过半 |
投资含义：百度的历史估值中枢一路下移（2018 年后长期 8–15× PE），本质是每一代入口战争（信息流、O2O、短视频、AI 问答）中搜索广告都被分流。当前周期的不同点在于：这一次百度自己制造了新入口的供给端（昆仑芯+文心+千帆），而非只做被动的广告承压方——这是 0.73× PB 与"AI 过半"并存悖论的来源。
Wind 口径前十大股东（节选）：Handsome Reward Limited（李彦宏持股载体）16.43%、马东敏 3.16%、李彦宏直接持股 0.24%；李彦宏实际控制投票权 59.31%（B 类超级投票权，1 股 10 票）。总股本 27.34 亿股（港股上市部分 22.10 亿股 + 海外股 5.24 亿股），1 ADS = 8 股 A 类。三个观察：①投票权高度集中，中小股东对公司战略（如昆仑芯分拆条款）无实质制衡；②2026Q2 华尔街集体建仓——Druckenmiller（Duquesne）新建仓 8.8 万份 ADR（时隔两年重返中概）、摩根士丹利新建仓 650 万份、美银 +108.7 万份（+305%）、Appaloosa +60.3 万份（+87%）、瑞银 +91.77 万份（+43%）（13F，上证报 8/18）；③9 月纳入港股通后南向资金 9 月净买入 59.96 亿港元、单日（9/18）最高 42.61 亿港元居全市场第一——机构底仓与南向接力的筹码结构正在形成。
公司报表自 25Q3 起重构为两条主线：百度一般性业务（原"百度核心"：在线营销 + AI 新业务 + 智能驾驶等）与爱奇艺（并表 VIE，持股约 46%，据公司年报口径）。
26Q2 收入结构（公告口径，亿元）：
| 分线 | 26Q2 收入 | 同比 | 26Q1 收入 | 同比 | 属性 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智能云基础设施 | 73 | +50% | 88 | +79% | AI 新业务，GPU 云 +283% |
| AI 应用（文库/网盘/搭子/秒哒等） | 25 | +3% | 25 | 持平 | AI 新业务，订阅制 |
| AI 原生营销（智能体/数字人） | 26 | 持平 | 23 | +36% | AI 新业务 |
| 传统在线营销及其他 | ≈131 | -19%（公告） | ≈124 | -29%（自算） | 旧引擎，萎缩中 |
| 一般性业务合计 | 252 | -4% | 260 | +2% | AI 占比 50%/52% |
| 爱奇艺 | 63 | -5% | 61 | — | 并表长视频 |
| 集团总营收 | 313 | -4.2% | 321 | -1.2% | — |
（注：分线数字四舍五入，合计存在 ±3 亿尾差；26Q1 AI 新业务同比约 +70%（按 25Q1 AI 基数 ≈80 亿自算）；25Q1 传统业务基数按"26Q1 传统业务 -29%"（中证报）反推，分线仅示意结构。）
阿里 2027 财年 Q1（2026 年 6 月止季度）资本开支 677 亿元（+75%）、腾讯 Q2 528 亿元（+176%），摩根大通将腾讯全年预测上调至约 2,000 亿元；阿里云外部商业化收入 +45%（22 个季度新高）、AI 相关产品收入 123.76 亿元连续 12 季三位数增长、AI ARR 突破 495 亿元。管理层口径"2030 年前看不到 AI 算力紧缺有根本性改变"（阿里业绩会）。需求侧验证：2026H1 国内五家主要 AI 云厂商大模型相关中标金额约 20.44 亿元，其中百度智能云 13.85 亿元占近六成（智能超参数，转引自证券时报）。百度 GPU 云 26Q2 +283%、智能云基础设施 +50%，是这场竞赛中"份额小但增速最高"的玩家。
| 路线 | 定义 | 产业进度 | 对百度的影响 |
|---|---|---|---|
| 自研算力全栈 | 自研 AI 芯片+模型+云闭环 | 华为昇腾、阿里平头哥已验证；百度昆仑芯 P800 万卡集群交付、M100（2026）/M300（2027）路线图 | 正面：唯一具"自研芯片对外售云"能力的上市中概；成本端推理成本优势（文心 5.1 预训练成本仅为同业约 6%） |
| 外购英伟达+国产混布 | 采购 H/B 系列为主 | 腾讯、字节、快手主流选择 | 中性偏负：百度 capex 体量（26Q2 114 亿）远小于阿里/腾讯，规模竞赛天然吃亏 |
| 生成式 AI 替代搜索 | 对话式问答分流搜索流量 | 豆包/元宝/DeepSeek 全民化；文心助手 MAU 2.02 亿（25/12） | 双刃剑：百度 App MAU 从 6.79 亿（25/12）降至 6.4 亿（26/6）；但 AI 原生营销 26Q2 已达 26 亿/季 |
| Robotaxi 商业化 | L4 全无人运营 | 机构预测 2030 年中国市场 831 亿、2035 年 7,000 亿（一财转引）；Waymo/特斯拉/小马/文远加速 | 正面：萝卜快跑 28 城/2,200 万单全球订单量第一，但 3·31 事件暴露运营短板 |
国产 AI 芯片 2025 年出货量昆仑芯 11.6 万张、与寒武纪并列国产第三（融中财经，界面转引）；寒武纪市值 7,430 亿元构成板块估值锚，但 2026 年 10 月已自高点回撤（海光、壁仞、长鑫等同杀），"国产 AI 芯片"正在经历从泡沫到分化的第一阶段。昆仑芯的稀缺性在于：由云厂商体系孵化、且已规模交付外部客户的少数国产自研 AI 芯片之一（客户含中移动、吉利、南方电网、招行，腾讯已成客户——科创板日报报道），这正是港股 IPO 定价的核心叙事，也是最大变数。
①企业级 AI 云：IDC 口径百度智能云连续六年、累计十次中国 AI 公有云市场份额第一，金融（生成式 AI 16.6%）、游戏云（51%）、具身智能三个细分第一；②AI 办公订阅：库库 AI 办公 MAU 超 2,500 万行业第一、秒哒以 33.4% 份额居无代码平台第一（沙利文）、文库+网盘合计 MAU 近 3 亿——AI 应用 2025 全年收入已破 100 亿且以订阅制为主，是全市场罕见的"已变现的 To C AI 收入"。
| 口径 | 百度位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 中国 AI 公有云（IDC） | 第一 | 连续六年、累计十次冠军（公司转引） |
| 自研 GPU 云（26Q1） | 第一（40.4%） | 证券日报转引公司数据 |
| 大模型中标金额 26H1 | 第一（≈60%） | 13.85/20.44 亿元（智能超参数） |
| 中国云整体市场（IaaS+PaaS） | 第四~五 | 阿里、华为、腾讯之后，份额个位数 |
| 全球 Robotaxi 订单量 | 第一 | 28 城、累计 2,200 万单、全无人里程 2.4 亿公里 |
中国 AI 竞赛呈"三巨头+两玩家"结构：阿里（云+平头哥+千问，capex 最重、云收入体量约为百度智能云 6 倍）、腾讯（生态+广告修复+混元，capex 第二）、字节（未上市：豆包 C 端霸主+火山引擎，广告基本盘最厚）、百度（全栈最完整但每层规模都不是第一）、DeepSeek/月之暗面/智谱等模型层黑马（开源+资本化，智谱 9 月南向净买入 78.84 亿港元成为港股 AI 新宠）。百度智能云毛利率带低于阿里云（后者 EBITA 率 12% 且升势），但 GPU 云增速（283%）显著高于阿里云外部收入（45%）。
| 能力项 | 百度 | 阿里巴巴 | 腾讯 | 字节（未上市） |
|---|---|---|---|---|
| 自研 AI 芯片 | 昆仑芯（P800 量产、A+H IPO 中） | 平头哥（含光等，并表未分拆） | 紫霄（自用为主） | 采购+自研传闻 |
| 旗舰大模型 | 文心 5.0/5.1（2.4 万亿参数全模态） | Qwen4（训练中） | 混元 | 豆包大模型 |
| AI 云季度收入 | ≈73 亿元（+50%） | ≈484 亿元（AI 云与算力分部） | 未单列（增速 20%+） | 火山引擎（未披露） |
| AI 应用变现 | AI 应用 25 亿/季+营销 26 亿/季 | 千问办公（探索期亏损） | 元宝/ ima（未单列） | 豆包（C 端第一） |
| Robotaxi | 萝卜快跑 28 城全球第一 | 无 | 无（投资滴滴/如祺） | 无（投资小马？否） |
| 广告基本盘 | 131 亿/季，-19% | 未单列（电商佣金主导） | ≈360 亿/季（社交广告修复） | 全中国最大，仍在增长 |
定性一：垂直整合的"中国谷歌模式"稀缺标的——芯片（昆仑芯）到应用（文库/网盘）五层闭环，中国上市公司中唯一，对标谷歌 TPU+Gemini+GCP 组合。定性二：每一单层都被更强专业化对手压制——云输阿里（体量 1/6）、模型输 DeepSeek/Qwen（声量与开源生态）、广告输字节腾讯（增速与份额）、芯片出货量并列国产第三。定性三：交叉点优势是成本——自研芯片把推理成本打到同业约 6%（文心 5.1 预训练口径），这是 40.4% 自研 GPU 云份额的来源，也是云利润率改善路径（公司称 26Q2 智能云利润与利润率双升）。
本章回答三个问题：①市场现在为百度的哪一层定价？②昆仑芯 57.67% 股权在 210 亿 D 轮与 500 亿美元 IPO 目标之间，该信哪个数？③萝卜快跑的"全球第一订单量"在估值里该记零还是记百亿？
百度全栈五层：芯片层（昆仑芯，2011 年立项、2021 年独立融资、三代量产，P800 完成规模化验证并交付多个万卡集群，全国产集群完成文心 5.1 训练；2025 出货 11.6 万张；高盛预测 2025/2026 销售 35/65 亿元、摩根大通 2026 预测 83 亿元）；模型层（文心 5.0：原生全模态、2.4 万亿参数；5.1：多维弹性预训练，成本约为同规模模型 6%）；云层（千帆平台 + 天池 256/512 超节点，天池 512 单节点可训万亿参数模型，2026 年上市）；应用层（文心助手 MAU 2.02 亿、库库 2,500 万、秒哒 33.4% 份额、伐谋 3,000 家企业试用）；智驾层（萝卜快跑：28 城、3.5 亿公里总里程、2.4 亿公里全无人、累计 2,200 万单；迪拜全无人商业化+Uber 渠道、伦敦与 Uber/Lyft 测试、瑞士 PostBus 合作、哈萨克斯坦 TPH 协议）。
| 资产 | 状态 | 对标锚 | 独立估值参考（自算/转引） |
|---|---|---|---|
| 昆仑芯（57.67%） | 港股 A1 已交（1/1）、科创板辅导（5/7） | 寒武纪 7,430 亿市值；JPM 400–490 亿美元；晨星 510–638 亿美元；BOCI 港股 GPU 区间头部 300–1,000 亿港元 | D 轮 210 亿元 → 目标 500 亿美元（36,000 亿港元？折 ~3,635 亿元），百度权益 121→2,096 亿元 |
| 智能云基础设施 | 26Q2 73 亿/季、+50% | 阿里 AI 云分部、金山云（PE 亏损、PS ≈1.5×） | 2.5–3.5× PS → 770–1,080 亿元 |
| 萝卜快跑 | 订单量全球第一、单位经济未验证 | Waymo（市场传估值约 450 亿美元级）、小马+文远合计市值、Uber/Lyft 渠道 | 期权定价 100–250 亿元 |
| 移动生态（广告+应用） | 广告 -19%、AI 应用+营销 51 亿/季 | 快手（PE 6.9×）、微博 | 7–9× 经调整净利贡献 |
| 爱奇艺（约 46%） | 市值 9.2 亿美元、-50% YTD | — | 归属权益约 33 亿元 |
阶梯读法：差距与期权并存——云与广告是"看得见但打折"的现金流资产；昆仑芯是"看得见但不知打几折"的重估期权；萝卜快跑是"看得见但没人敢定价"的远期期权。
| 技术/产品状态 | 商业含义 |
|---|---|
| GPU 云 +283%（连续四季三位数） | 收入性质从项目制转向公有云订阅，可预测性增强；但基数仍小（26Q2 约占集团营收 23%） |
| 文心 5.1 预训练成本 ≈同业 6% | 毛利率护城河：自研芯片+集群的垂直协同直接落在云报价上，26H1 集团毛利率 38.98% 的下行斜率有望放缓 |
| 天池 512 超节点（2026 上市） | 对标英伟达 NVL72 的国产方案，决定 2027 年云收入能否维持 30%+ |
| 昆仑芯 P800 万卡集群+腾讯客户 | 芯片从"自用"变"外销"，IPO 叙事的核心证据链；字节采用被否认（一财），勿计入基准 |
| 萝卜快跑 2,200 万单/28 城 | 规模全球第一但 26Q2 订单约 100 万单（环比 25Q4 -70%），海外单位经济（迪拜高客单）才是估值钥匙 |
| AI 应用订阅制 100 亿+/年 | 中国 To C AI 变现最完整的样本，支撑"应用层不是纯烧钱"的叙事 |
| 百度 App MAU 6.4 亿且连降两季 | 旧入口失血是广告 -19% 的根因，AI 助手 MAU（2.02 亿）能否接力是关键观察 |
(1) 市场在为"旧百度"定价：当前 1,989 亿元（人民币口径）市值 ≈ 净现金（645 亿）+ 移动生态基本盘（按 7× 经调整净利贡献约 800 亿）+ 云（按 1.5× PS 约 460 亿），昆仑芯与萝卜快跑的计入接近于零。这在"分拆已官宣、A1 已递交"的背景下构成预期差。
(2) SOTP 边界表（人民币亿元，自算；汇率 1 美元=7.27 元、1 元=1.094 港元）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 低值 | 高值 |
|---|---|---|---|
| 移动生态+AI 应用（广告+营销+应用） | 经调整净利贡献 ≈115 亿 × 7–9× | 805 | 1,035 |
| 智能云基础设施（26E 收入 309 亿） | 2.5–3.5× PS（增速溢价 vs 金山云） | 773 | 1,082 |
| 昆仑芯 57.67% | 100% 口径 700–1,100 亿（BOCI 头部至 IPO 目标二折以上）×57.67% | 404 | 634 |
| 萝卜快跑 | 期权（对标小马+文远合计，量第一折价） | 100 | 250 |
| 爱奇艺归属权益 | 市值 9.2 亿美元×46% | 31 | 31 |
| 净现金 | 现金+短投 1,663 − 带息负债 1,018 | 645 | 645 |
| 长期存款/持有至到期/长期投资 | 账面 1,169 亿×60% | 700 | 700 |
| 加总 | 3,458 | 4,377 | |
| × 0.7 控股公司折价（VIE/结构/税负/变现摩擦） | 2,421 | 3,064 | |
| 对应每股 | ÷27.34 亿股×1.094 | 97 港元 | 123 港元 |
(3) 一个反向对照：若昆仑芯 IPO 真按 500 亿美元定价且不折价，仅百度权益（2,096 亿元）就超过当前总市值 5%——这正是 6/29 消息当日股价 +8.7% 的定价逻辑，也是为什么本报告把"分拆失败"列为第一失效条件而非"云增速回落"。为防纪律失控，基准情景只计入 404–634 亿元（相当于 IPO 目标的 2–3 折）。
年度主表（Wind/公司口径，亿元；预测 E 为本报告基准）：
| 指标 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 1,236.8 | 1,346.0 | 1,331.3 | 1,290.8 | 1,261 | 1,388 | 1,538 |
| 同比 | -0.1%* | +8.8% | -1.1% | -3.0% | -2.3% | +10.1% | +10.8% |
| 毛利率 | 48.3% | 51.7% | 50.3% | 43.9% | ≈40% | ≈42% | ≈43% |
| 归母净利润 | 75.6 | 203.2 | 237.6 | 55.9 | 100 | 152 | 183 |
| 经调整归母（非 GAAP） | — | — | ≈270（公司口径） | ≈189（自算） | 130 | 168 | 196 |
| ROE | 3.5% | 8.7% | 9.4% | 2.1% | ≈3.6% | ≈5.2% | ≈5.9% |
*2022 年同比按 Wind 原值计算。2025 年归母骤降 76% 主因 25Q3 一次性长期资产减值 162 亿；毛利率下行主因低毛利的智能云基础设施收入占比提升（收入结构效应）+ 爱奇艺内容成本。
AI 业务收入占比（占一般性业务，公司披露口径）：
年度归母净利润（亿元；2026E 为基准情景）：
季度表（公告+自算，亿元）：
| 指标 | 25Q1* | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4* | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总营收 | 324.5 | 327.1 | 311.9 | 327.4 | 320.8 | 313.3 |
| 同比 | +3% | +0% | -7% | ≈-4%（自算†） | -1.2% | -4.2% |
| 归母净利 | 77.1 | 73.2 | -112.3 | 17.9 | 34.5 | 23.2 |
| 经调整净利 | ≈64 | ≈48 | 37.7 | ≈38 | ≈36E | 26.0 |
| 智能云基础设施 | ≈49 | ≈49 | 42.0 | ≈52E | 88.0 | 73.0 |
| AI 业务合计 | ≈80 | ≈100 | 100 | 113 | 136 | 125 |
*25Q1/25Q4 及经调整部分数值为按公告披露的同比反推自算（25Q1 AI 基数按 26Q1 AI +70%/传统 -29% 联立反推），存在 ±3% 误差；†25Q4 同比按"全年-前三季度累计"自算为 -4%，与部分媒体"+5%"表述存在口径差异（不排除公司重述），本报告采用自算口径。TTM（25Q3–26Q2）归母净利 -36.8 亿元（自算），PE-TTM 亏损无意义。
两条主线：①收入端"AI 换引擎"进行中——AI 业务收入 25Q3→26Q2 累计 474 亿（自算加总），大体对冲了传统在线营销约 140 亿元的年度萎缩（2025A→2026E，自算）；②利润端"清包袱"已过半——162 亿减值集中在 25Q3 一次性出清，26 年起 GAAP 与经调整的裂口主要来自公允价值损益（26Q2 其他收益净额仅 1.84 亿 vs 上年同期 49 亿）与汇兑，属报表噪音而非现金损失。
对冲项：员工 33,500 人同比 -6.7%、26Q2 销售及管理费 -23%、研发费 -10%，费用纪律是利润率的第二引擎；现金及投资总额 2,831 亿（26/6/30） vs 2,964 亿（25/9/30）缓降，流动性无忧。
| 指标 | 百度 | 腾讯 | 阿里巴巴 | 快手 | 网易 | 金山云 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 总市值（亿港元） | 2,172 | 37,989 | 21,653 | 1,261 | 6,365 | 209 |
| PE-TTM | 亏损 | 14.0 | 25.6 | 6.9 | 17.0 | 亏损 |
| 年初至今 | -39.6% | -29.4% | -23.1% | -53.4% | -6.0% | -16.5% |
（百度 PB 0.73×、PS-TTM 1.56×、经调整 PE 15.3×（2026E）均为自算；同业 PB/PS 未逐家核验，不列示。）
两个观察：①百度是表内唯一 PB<1 且净现金占市值三成以上的标的，市场给的是"清算价"而非"成长价"；②快手 PE 6.9× 说明港股对"有利润的传统互联网"也只给地板价——百度的重估不能指望板块 beta，只能靠资产兑现（昆仑芯/股息/回购）的 alpha。
2026/2/5 公告：新批 50 亿美元回购（有效期至 2028/12/31）+ 首次采纳股息政策（定期+特别分派，预计 2026 年内宣派首次股息，资金主要来自经营利润及出售非核心资产所得）。按 274 亿美元市值，回购额度相当于 18% 市值；若首次股息按经调整净利 10–15% 派付，对应股息率约 0.7–1.0%（自算，仅示意）。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-11（估） | 26Q3 财报：GPU 云增速、广告降幅、股息是否首宣 | 关键验证点 |
| 2026 年内 | 首次股息宣派（公司已承诺） | 已承诺未落地 |
| 2026H2–2027H1 | 昆仑芯港股 IPO 聆讯/定价；科创板辅导进展 | 期权型（弹性最大） |
| 2026Q4 | 昆仑芯 M100 上市、天池 512 超节点交付 | 已公告 |
| 持续 | 50 亿美元回购执行（至 2028 年末） | 常规 |
| 持续 | 萝卜快跑国内城市恢复+迪拜/伦敦/瑞士推进 | 关键验证 |
| 每季 | 港股通南向持股变化与指数被动配置 | 常规 |
| 节点 | 价格 | 事件与解释 |
|---|---|---|
| 2025-04-11 当周 | 低 73.25 | 年内大底：AI 行情启动前的无人问津区 |
| 2025-09-05→09-19 | 97.0→131.5 | 三周 +35%：Robotaxi 全球化+AI 应用板块行情 |
| 2025-10-02 | 高 141.4 | 阶段顶部（板块过热+获利了结，随后两周 -18%） |
| 2025-11-18 | 当周收 107.3 | Q3 财报：GAAP 净亏 112 亿（减值 162 亿），AI 收入首披 |
| 2026-01-02 当周 | +20.3% 收 143.8 | 昆仑芯 1/1 递交港股 A1+文心 5.0 上线 |
| 2026-01-23 当周 | 收 160.5/高 161.2 | 52 周最高：AI 芯片分拆行情顶点 |
| 2026-02-05 | ≈137.8 | 50 亿美元回购+首次股息政策（利好未阻回撤） |
| 2026-05-08 当周 | +22.3% 收 145.2 | Q1 AI 占比 52% 首过半+昆仑芯预期发酵 |
| 2026-06-26 当周 | 收 98.75（-11.6%） | 恒科回调+AI 估值杀；6/29 昆仑芯 500 亿美元 IPO 报道单日 +8.7% 后仍回落 |
| 2026-08-21 当周 | 收 93.2（低 86.5） | Q2 财报 miss：营收低于预期、归母 -68% |
| 2026-09-14 | ≈89 | 纳入港股通"利好兑现"；9 月南向净买入 59.96 亿港元未能止跌 |
| 2026-10-16 | 收 79.45/周低 77.8 | 52 周新低：恒指破 24,000、恒科年内约 -25%；较 1 月高点 -51% |
微观结构启示：一年内两轮"AI 叙事脉冲"（2025/9、2026/1-5）均以财报或宏观证伪收场；当前持仓结构从"外资主题资金"切换为"南向+对冲基金底仓"，波动率下降需等待昆仑芯 IPO 定价这一"硬锚"落地。现价 79.45 已低于 2025 年 4 月行情启动前的位置，而基本面（AI 收入 474 亿/年 vs 当时约 300 亿）显著更好——回撤的主要是估值，不是资产。
| 假设项 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智能云基础设施 | 195 | 309（+58%） | 448（+45%） | 582（+30%） | 26H1 实际 161 亿+公司指引下半年加速；27–28 年增速衰减对标阿里云 +45% 轨迹 |
| AI 应用 | 103 | 105（+2%） | 121（+15%） | 143（+18%） | 26Q1/Q2 实际 +0–3%，库库/秒哒份额领先，付费转化渐进 |
| AI 原生营销 | 98 | 108（+10%） | 124（+15%） | 143（+15%） | 低基数回升；数字人/智能体渗透率提升 |
| 传统在线营销及其他 | 633 | 494（-22%） | 455（-8%） | 432（-5%） | 26Q1/Q2 实际 -29%/-19%；AI 搜索分流+宏观，27 年起降幅收敛 |
| 爱奇艺 | 264 | 245（-7%） | 240（-2%） | 238（-1%） | 长视频行业性收缩，公司降本对冲 |
| 总营收 | 1,291 | 1,261（-2.3%） | 1,388（+10.1%） | 1,538（+10.8%） | 2026 年 AI 三线合计（522 亿E）已首超传统广告（494 亿E，自算） |
| 经调整归母净利 | ≈189 | 130 | 168 | 196 | 费用率持续下降（员工 -6.7%/S&M -23%）对冲毛利率结构性下移 |
| GAAP 归母净利 | 55.9 | 100 | 152 | 183 | 假设无新增大额减值、公允价值损益中性 |
| 经调整 EPS（元/股） | 6.9 | 4.76 | 6.14 | 7.17 | 总股本 27.34 亿股不变（回购与激励相抵） |
| 现价经调整 PE（ADR $80.14） | — | 15.3× | 11.9× | 10.2× | 自算 |
与一致预期对照：国联民生（2026/8/21）预测 FY26–28 营收 1,278/1,383/1,513 亿、经调整净利 138/171/190 亿；本报告 2026E 收入与利润均略低 1.5–6%（广告假设更保守），2027–28 年基本一致——本预测处于卖方区间偏保守一端，主要分歧在 26H2 广告降幅是否收敛。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 广告 -25%、云增速 2027 年回落至 20%、昆仑芯定价失败拖累生态信心 | 115 | 130 | 150 |
| 基准（55%） | 如 7.1 所述 | 130 | 168 | 196 |
| 乐观（25%） | 广告企稳（-5% 内）、云维持 55%+、昆仑芯 M100 放量外销 | 145 | 200 | 240 |
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|
| 腾讯 | 0700.HK | 3.80 万亿港元 | 14.0× | 生态+广告修复，板块估值锚 |
| 阿里巴巴 | 9988.HK | 2.17 万亿港元 | 25.6× | AI 云重估旗舰（云 +45%） |
| 网易 | 9999.HK | 6,365 亿港元 | 17.0× | 游戏现金牛 |
| 快手 | 1024.HK | 1,261 亿港元 | 6.9× | 广告基本盘，地板价参照 |
| 金山云 | 3896.HK | 209 亿港元 | 亏损 | AI 云纯标的 |
| 爱奇艺 | IQ.O | 9.2 亿美元 | 亏损 | 百度并表 VIE |
| 百度 | 9888.HK / BIDU | 2,172 亿港元 | 亏损（经调整 15.3×） | 全栈 AI+净现金，唯一 PB<1 |
（百度 PB 0.73×、PS-TTM 1.56×、净现金占市值约 32%（均自算）；同业 PB/PS 未逐家核验账面净资产与折算口径，不列示。）
观察：①百度经调整 15.3× 介于快手（6.9×）与阿里（25.6×）之间，但 0.73× PB 与净现金结构在表中独一无二——市场给的是"清算价"而非"成长价"；②金山云持续亏损市值仍有 209 亿港元，而本报告给百度智能云基础设施单独估值 770–1,080 亿元（2.5–3.5× PS），隐含集团整体的云估值当前接近于零。
见 4.4 边界表：加总 3,458–4,377 亿元，×0.7 控股折价后 2,421–3,064 亿元，对应 97–123 港元/股——较现价 +22%～+55%。悲观/乐观边界（昆仑芯 121 亿/2,096 亿权益两端）对应 68–190 港元。
三情景价值区间（12 个月）：悲观 68–80（中 74）/ 基准 95–123（中 109）/ 乐观 135–190（中 160），加权中枢 ≈115 港元（权重 20/55/25）。绝对下限锚：净现金 645 亿 + 移动生态 7× 经调整贡献 ≈ 1,450 亿元 ≈ 58 港元/股——悲观极限位置（未计云、芯片、智驾任何期权）。本报告不做完整 DCF（GAAP 波动使折现口径失真），以该下限锚替代。
基本面评级 B+（AI 转型真实兑现、全栈稀缺，但 GAAP 质量差、广告萎缩、萝卜快跑运营事故扣分）；价格评级 A−（0.73× PB、净现金占市值 1/3、昆仑芯权益市场定价接近零，现价 79.45 港元位于悲观区间内、低于基准区间下沿 20%）。综合："低估·增持（左侧分批）"。
公司口径：百度 2026Q2 财报（2026-08-18，集团公告/业绩稿）、2026 中期报告（2026-09-17，中证智能财讯转引）、2025Q3 财报（2025-11-18）、2025Q4 及全年财报（2026-02-26）、2026Q1 财报（2026-05-18）、50 亿美元回购与首次股息公告（2026-02-05）、双重主要上市转换公告（2026-08/09）；AI 业务收入、GPU 云增速、萝卜快跑订单、昆仑芯持股 57.67% 均为公司披露口径。
行情与估值：Wind 全球股票模块（日线/周线前复权、估值快照、股东、资产负债表项），数据截止 2026-10-16 收盘；PB/PS-TTM/经调整 PE/单季与 TTM 拆分为本报告自算。
新闻与投资者关系：证券时报、中国证券报、上海证券报、证券日报、新华财经、人民网财经、第一财经、界面/科创板日报、21 财经、格隆汇、智通财经、金融虎、雷递（2025-11 至 2026-10 检索，经 finance_v1 索引召回）；13F 持仓变动来自美国证监会文件（上证报转引）。
行业与竞争：IDC 中国 AI 公有云份额（公司转引）、沙利文无代码平台份额、智能超参数大模型中标统计（证券时报转引）、阿里 2027 财年 Q1 财报及业绩会（2026-08-20）、腾讯资本开支（摩根大通预测，界面转引）、寒武纪市值与国产 AI 芯片出货量（融中财经/界面转引）。
估值基线：SOTP 分部假设、三情景概率（20/55/25）、控股折价 0.7 均为本报告主观设定；昆仑芯各机构估值（高盛/摩根大通/晨星/中银国际）为转引，仅作区间锚，未作为计算基线。
口径提醒：E 为本报告预测；"自算"指标由原始序列推导（单季=累计差分，TTM=滚动四季，PE=市值/对应净利）；25Q1/25Q4 部分数据为按公告同比反推，误差 ±2%；25Q4 营收同比自算值与媒体表述存在差异已在 5.1 注明；带息负债为 Wind 资产负债表口径（短期借款 283 亿+长期借款 735 亿），或含可转债/已发债券，未经财报附注逐项核验。本报告检索与撰写日期 2026-10-17，研究员 Bruce。本报告不构成投资建议，据此操作风险自担。