光库科技是全球铌酸锂调制器"三巨头"（富士通、住友、光库——公司 2022 年投资者互动口径）中唯一的中国席位，主业正处于 AI 光互联驱动的收入翻倍通道（9M26 收入 +86.4%、归母 +152.1%），且 16.4 亿关联收购安捷讯（作价仅对应标的 2025 年净利 9.2 倍 PE）落地后 2027 年备考归母可达约 11.4 亿元、利润再翻倍。但 557.6 亿市值对应 2027E 备考 PE 约 49 倍，与天孚通信持平——估值中性、无显著安全边际；叠加 9M26 经营现金流 -1.30 亿、应收 +69% 的盈利质量瑕疵与重组批文未落地的双重不确定性，方向正确但节奏重于方向：回调至 200–212 元分批，258–262 元以上兑现。
| 指标 | 数值 | 口径 |
|---|---|---|
| 收盘价 | 223.79 元 | 2026-10-29，单日 -15.5%（板块重挫） |
| 总市值 | 557.6 亿元 | = 223.79 × 总股本 2.4918 亿股 |
| 52 周区间 | 96.20 – 406.00 元 | 现价处区间 41% 分位（自算） |
| PE-TTM | 158.4x | 自算 = 市值 ÷ TTM 归母 3.52 亿，与终端一致 |
| 前瞻 PE | 2026E 125x / 2027E 备考 48.9x / 2028E 备考 40.1x | 本报告预测（见第七章） |
| PB | 23.2x | 自算 = 现价 ÷ 每股净资产 9.64 元（9M26） |
| PS-TTM | 23.9x | 终端截面 |
| 9M26 业绩 | 收入 18.61 亿 +86.4%；归母 2.91 亿 +152.1%；扣非 2.64 亿 | 2026 三季报 |
| 预测归母 | 2026E 4.45 / 2027E 备考 11.4 / 2028E 备考 13.9 亿元 | 本报告基准情景 E |
| 实控人 | 珠海市国资委（华发科技产业集团持股 23.47%） | 9M26 前十大股东 |
| 行业位置 | 铌酸锂超高速调制器芯片与模块产业化全球三家之一 | 公司口径（互动平台，2022-04） |
判断一：光通讯器件分部的量价齐升是真实的、且仍在加速。 2025 年光通讯器件收入 7.86 亿（+100.4%）、2026H1 再增 115.0% 至 6.02 亿、毛利率同比 +12.9pct 至 39.36%；销量口径 2026H1 606 万件已接近 2025 全年（505 万件）。驱动力是 FAU/MPO/CPO 无源器件 + 体材料/薄膜铌酸锂调制器双轮，2026Q3 单季总收入 8.29 亿（+106.4%）尚未减速。
判断二：安捷讯并购是"低价关联注入"，弹性大于风险但尚未落地。 标的 2026H1 净利 2.05 亿已超过光库自身同期归母（1.48 亿），三年业绩承诺累计 ≥4.95 亿而 2025+2026H1 已实现约 3.84 亿——承诺线极保守、实际盈利远超；16.4 亿作价对应 2025 年净利仅 9.2x PE、增值率 630%。交易已过会并提交注册（10-26 注册稿），批文落地前始终存在终止风险；落地后 2027 年备考归母约 11.4 亿（自身 6.2 + 安捷讯 5.4，扣减少量财务费用），对应当前市值 PE 从 125x 骤降至 49x。
判断三：估值已计入较多预期，盈利质量是最大的"暗礁"。 现价处公允区间（190–261 元）中枢，无安全边际；9M26 经营现金流净额 -1.30 亿（FY25 全年 +2.31 亿），应收账款 8.77 亿（较年初 +69%）、存货 6.21 亿（+72%），扩张期营运资本吞噬现金，若 2027 年行业减速则应收/存货双减值风险集中暴露。米兰光库（铌酸锂芯片境内主体）2026H1 收入仅 641 万、净亏 5,926 万——TFLN"芯片故事"的收入兑现仍主要在无源与器件端，芯片级放量是期权而非现实。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（亿元） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：AI capex 2027 放缓、重组终止或安捷讯大幅低预期 | 4.0 | 8.0 | 9.5 | 300–360（120–144 元） | 20% |
| 基准：光通讯延续高增、安捷讯如期并表 | 4.45 | 11.4 | 13.9 | 510–640（205–257 元） | 55% |
| 乐观：1.6T 超预期 + 3.2T NPO/CPO 提前 + TFLN 渗透跳升 | 4.7 | 13.5 | 17.0 | 780–880（313–353 元） | 25% |
情景加权中枢约 590 亿元（≈237 元/股，现股本），与 SOTP 中枢（约 563 亿）交叉验证；现价 223.79 元较加权中枢低约 5%——基本充分定价。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 铌酸锂调制器全球三家批供之一（公司口径） | PE-TTM 158x，A 股光器件板块最高档 |
| 光通讯分部收入翻倍、毛利率 +12.9pct | 9M26 经营现金流 -1.30 亿，盈利含金量下降 |
| 安捷讯 16.4 亿作价仅 9.2x PE，注入即翻倍 | 重组批文未落地，且摊薄约 14% 股本 |
| 2027E 备考 PE 49x 与天孚持平、利润弹性更大 | 米兰光库 TFLN 芯片主体收入仅 641 万，故事>收入 |
| 华发平台持续资产注入（武汉捷普→安捷讯） | 增值率 630%，商誉+无形资产减值悬顶 |
| 1.6T/3.2T 时代 TFLN 渗透率有望跳升（中信） | 富士通/住友 TFLN 量产 + 铌奥等新玩家涌入 |
| 泰国基地 ISO9001 过证量产，地缘对冲 | 境外收入占 57%，汇兑与关税敏感（26H1 汇兑损失 2,824 万） |
| 股东结构：国资 + 创始人团队 + 指数基金增持 | 股息率 0.09%，股东回报几乎为零 |
珠海光库科技股份有限公司成立于 2000 年 11 月，2017 年 3 月创业板上市，主营光纤激光器件、光通讯器件（含铌酸锂调制器）和激光雷达光源模块及器件的设计、研发、生产与销售。公司是国家级高新技术企业，截至 2026H1 拥有知识产权 379 项（发明专利 63 项）。治理结构为"珠海国资控股股东 + 创始人境外持股平台 + 管理层运营"：华发科技产业集团持股 23.47%，创始人关联方 Infinimax/Pro-Tech/XL Laser 合计持股约 27.9%，实际控制人为珠海市国资委。2025-04 起控股股东上层股权划入新组建的珠海科技产业集团（华发+格力共建），国资整合层级上移。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 光纤激光器件起家 | 2000–2019 | 高功率隔离器、光纤光栅全球市占率 50%+（2021 年媒体报道口径），工业激光黄金期的"隐形冠军" |
| 第一次跃迁：买技术 | 2020-01 | 1,700 万美元收购 Lumentum 铌酸锂调制器产品线（米兰光库），跻身全球三家主要铌酸锂调制器供应商（另两家为富士通、住友） |
| 第二次跃迁：入国资 | 2021-01 | 华实控股（华发集团下属）以 45 元/股受让 9.05% + 受托表决权，合计控制 29.57%；实控人由吴玉玲变更为珠海市国资委 |
| 芯片 IDM 建设期 | 2020–2024 | 2020 定增 6.97 亿投铌酸锂高速调制器芯片研发及产业化（达产后年产 8 万只调制器）；2023 简易定增 1.75 亿投泰国基地 |
| 第三次跃迁：买利润 | 2025-07 | 收购武汉捷普（武汉光库）100% 股权（对价 1.33 亿、确认负商誉 1,746 万），8–12 月并表收入 0.98 亿 |
| 重组放大器 | 2025-08 启动 | 拟发行股份+可转债+现金 16.4 亿收购苏州安捷讯 99.97%（高速光模块组件/光互联产品）；2026-10 过会并提交注册 |
| 指数化 | 2026-06 | 调入深证成指样本股（6-15 盘中 20cm 涨停），被动资金配置比例跳升 |
投资含义：公司的成长史就是一部"资本运作 + 技术嫁接"史——每一次跃迁都由华发国资平台推动，收购定价（Lumentum 产线 1,700 万美元、武汉捷普 1.33 亿含负商誉、安捷讯 9.2x PE）均显著低于二级市场可比价格。理解光库，一半看产业（AI 光互联景气），一半看华发还会注入什么。
| 排名 | 股东 | 性质 | 持股比例 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 珠海华发科技产业集团 | 国有法人 | 23.47% | 不变 |
| 2 | Infinimax Assets Limited（创始方） | 境外法人 | 15.34% | 不变 |
| 3 | Pro-Tech Group Holdings | 境外法人 | 7.91% | 不变 |
| 4 | XL Laser (HK) Limited | 境外法人 | 4.65% | 不变 |
| 5 | 冯永茂 | 境外自然人 | 1.93% | 不变 |
| 6 | 香港中央结算（北向） | 境外法人 | 1.66% | 增持 |
| 7 | 国泰中证全指通信设备 ETF | 基金 | 1.15% | 增持 |
| 8 | 德邦鑫星价值灵活配置混合 | 基金 | 0.80% | 新进 |
| 9 | 易方达创业板 ETF | 基金 | 0.62% | 新进 |
| 10 | 江苏万鑫控股集团 | 境内非国有法人 | 0.53% | 不变 |
三点解读：① 国资 23.47% + 创始方 27.9% 的"双锚"结构稳定，上市以来无实控人变动风险；② Q3 公募/北向双双增持（国泰通信 ETF、德邦、易方达创业板 ETF 新进或增持），指数化资金是本轮行情放大器；③ 潜在摊薄：重组将新发股份 1,751 万股（+7.0%）+ 可转债 4.92 亿（转股价 37.45 元，全转股 +5.3%）+ 配套募资 ≤8 亿（假设 179 元/股发行约 +1.8%），合计摊薄约 14%——EPS 弹性测算必须用摊薄后股本（本报告按 2.843 亿股）。
| 分产品（亿元） | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 2025 占比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 光通讯器件 | 2.48 | 3.92（+58%） | 7.86（+100.4%） | 6.02（+115.0%） | 53.3% |
| 光纤激光器件 | 4.26 | 4.24（-0.5%） | 4.98（+17.4%） | 3.79（+23.9%） | 33.8% |
| 激光雷达光源模块 | 0.01 | 1.40 | 1.01（-27.9%） | 并入光纤激光* | 6.9% |
| 其他 | 0.35 | 0.43 | 0.89 | 0.51 | 6.0% |
| 合计 | 7.10 | 9.99 | 14.74（+47.6%） | 10.32（+72.9%） | 100% |
*2026 半年报起激光雷达光源并入光纤激光器件分部（同口径 2025 为 5.99 亿，26H1 同口径 3.79 亿、同比 +23.9%）。分产品数据转引华发科技产业集团 2026 年跟踪评级报告（2026-07-23）及公司定期报告。
结构变化清晰：光通讯器件已从 2023 年 35% 占比升到 2026H1 的 58%，完成从"工业激光配套"到"AI 数据中心光互联"的主业切换。分地区看，2026H1 境外收入 5.88 亿（+119.3%、占 57.0%、毛利率 42.36%）显著快于境内（4.43 亿、+35.0%、毛利率 34.01%）——公司是全球供应链的"卖铲人"，而非国产替代的内需标的。
AI 大模型训练与推理带动算力投资，光模块/光器件是网络侧最大增量。公开转引的核心量级（口径与来源见第十章）：
| 需求指标 | 量级 | 时点/预测 | 来源（转引） |
|---|---|---|---|
| 800G 光模块出货 | 3,500–4,000 万只 | 2026E | 光库 2025 年报援引 |
| 1.6T 光模块出货 | 300–600 万只 | 2026E | LightCounting（年报援引） |
| 全球光模块市场 | 223 亿美元 | 2028E | 行业预测（2025 半年报援引） |
| 高速光芯片订单排期 | 已延伸至 2028 年及以后 | 2026-09 光博会调研 | 中金公司 |
| TFLN 渗透率 | 3.2T 及以上速率光模块中显著提升 | 2027–2028 | 中信证券产业调研 |
中金在 2026-09 光博会后明确判断"2027 年光通信行业高景气度确定性抬升"：锁订单、锁物料成为关键词，头部厂商锁定 DSP、mSAP PCB、高速光芯片等核心物料，交付差异将取决于物料保障与良率。
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对光库的影响 |
|---|---|---|---|
| 硅光（SiPh） | CMOS 兼容、集成度高、成本低；调制带宽受限 | 800G 主流方案之一，1.6T 继续放量 | 光库供应硅光集成化在线隔离器、FAU、CPO 光纤阵列——配套不押注 |
| InP（磷化铟） | 直接调制+EML 高速，单波 200G 主力 | 成熟商用 | 非光库主赛道 |
| 体材料铌酸锂（LN） | 带宽大、传输距离长，相干骨干网主力 | 成熟，光库已批量出货多年 | 现金牛：100/200/400G 相干调制器 |
| 薄膜铌酸锂（TFLN） | 亚微米薄膜+CMOS 工艺，带宽/功耗/尺寸全面优于体材料 | 96/130 GBaud 已量产；单波 200G PAM4 DR48 LPO 芯片、单波 400G DR4 芯片送样验证；2027–2028 有望在 3.2T 加速渗透 | 核心期权：光库是全球三家具备产业化能力的厂商之一 |
| CPO/NPO/OCS | 光电共封装/近封装、全光交换 | NPO 2028 年上量、OCS 从自用走向集群（中金）；CPO 用 WDM 模组/可插拔连接器需求起量 | 光库已量产 CPO 应用两维多通道光纤阵列、波分复用模组、Detachable 可插拔光连接器 |
电信级铌酸锂高速调制器芯片及器件"设计难度大、工艺复杂，全球仅有三家供应商可批量供货"（公司互动平台，2022-04）——富士通、住友、光库。国内电信级产品历史上基本依赖进口，光库收购 Lumentum 产线后成为国产独苗。TFLN 的瓶颈在晶圆键合与亚微米刻蚀良率：上游铌酸锂晶圆（天通股份等）自给在爬坡，海外 6 英寸薄膜晶圆供应集中，Nanoscope/HyperLight 等海外创业公司及国内铌奥光电（2026-08 获联想创投、云锋基金入股）、南京南智研究院中试线均在追赶。瓶颈即溢价窗口：在 3.2T 渗透率跳升前，具备"芯片设计—制程—封装—测试"IDM 能力的厂商享有稀缺性定价。
被忽视的三块稳态业务：① 光纤激光器件（2025 年 4.98 亿、毛利率 39.96% 且连续三年提升）——高功率隔离器/光纤光栅全球市占率领先，20kW 合束器、3kW 光纤光栅达全球先进水平，工业激光复苏+国产替代提供 15–25% 稳增；② 海底光网络器件——光纤馈通产品国内首创并批量应用，海底光纤放大器、高可靠性光开关已发布，深海/跨洋通信是 AI 之外的长周期增量；③ 微波光子——2025 年报明确"订单逐步回暖"，AM70 调制器获重点客户认证，军工/科研属性提供抗周期缓冲。
| 口径 | 光库位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 全球铌酸锂调制器批供厂商（公司口径，2022-04 互动平台） | 三家之一 | 富士通、住友、光库；电信级产品长期依赖进口，光库为国产独苗 |
| 高功率隔离器/光纤光栅（2021 年媒体援引公司口径） | 全球市占率 50%+ | 细分隐形冠军；20kW 合束器等达全球先进水平 |
TFLN 芯片新梯队（非上市为主）：铌奥光电（联想创投/云锋入股）、南京南智"薄膜铌酸锂+X"中试线、海外 HyperLight 等——尚未形成批供规模，但一级资本密集进入说明路线共识正在形成。
光器件板块呈清晰三层：模块层（旭创 26x/新易盛 22x，利润已兑现、估值低）——器件平台层（天孚 67x、太辰光 94x、仕佳 68x，盈利兑现中、估值中高）——早期器件/芯片层（腾景 191x、德科立 192x、光库 158x，预期先行、估值最高档）。光库横跨二、三层：无源器件（FAU/MPO/隔离器）已是平台层体量，TFLN 芯片仍是早期层叙事——这正是其估值弹性的来源，也是脆弱性所在。
| 公司 | 市值（亿元） | PE-TTM | 核心能力 | 与光库的关系 |
|---|---|---|---|---|
| 中际旭创 | 6,870 | 26.5x | 光模块全球龙头，800G/1.6T 量产出货 | 潜在客户/上下游 |
| 新易盛 | 3,186 | 21.9x | 光模块头部，LPO/1.6T | 潜在客户 |
| 天孚通信 | 1,763 | 66.9x | 光引擎/FAU/陶瓷插芯平台，CPO 核心受益 | 最直接可比：无源器件平台 |
| 源杰科技 | 924 | 83.3x | 激光器芯片（InP）IDM | 芯片可比：光芯片稀缺性 |
| 光迅科技 | 930 | 61.5x | 光芯片-模块一体化国企 | 国资背景+全栈 |
| 仕佳光子 | 446 | 67.8x | PLC/AWG 无源芯片 | 无源芯片可比 |
| 长芯博创 | 413 | 60.9x | 光器件+模块+铜互连 | 安捷讯可比 |
| 太辰光 | 314 | 94.0x | MT 插芯/连接器 | 无源器件可比 |
| 腾景科技 | 197 | 191.4x | 精密光学元件 | 早期器件层 |
| 德科立 | 188 | 191.9x | 光放大器/子系统 | 早期器件层 |
| 光库科技 | 558 | 158.4x | TFLN 调制器 + 无源平台 + 激光器件 | — |
（估值截面：同花顺终端/问财，2026-10-29 收盘；市值亿元。）
定性一：调制器"三国"里唯一的中国厂商，但体量最小。 富士通/住友在电信相干市场根深叶茂，光库的体材料产品收入仍在数亿级（米兰+珠海合计），靠 Lumentum 产线嫁接+定制化服务分食份额，国产替代是其结构性顺风。定性二：无源器件端是"多品类跟随者"而非单点冠军。 FAU/MPO/隔离器面对天孚、太辰光、仕佳的正面竞争，光库的差异化在保偏/CPO 高密度等高难规格。定性三：并购使其从"叙事公司"切换为"利润公司"。 安捷讯 2026H1 净利 2.05 亿已超光库自身，并表后光库在"器件平台层"的利润体量将站上天孚一半量级——这是市场 2026 年给它重估的核心逻辑。
本章回答三个问题：光库的"能力"到底是什么、哪些已兑现为收入、市场当前给这些能力定的价是否合理。
光库的能力不是单点技术，而是"材料平台 × 工艺全链 × 客户结构"的复合体：铌酸锂（体材料+薄膜）材料平台上，具备芯片设计—芯片制程—封装—测试全链 IDM 能力（公司互动平台，2023-03），叠加 20 余年积累的光学冷加工、金属化镀膜、光纤精密微连接工艺（无源器件制造的Know-how 壁垒），客户覆盖全球头部光模块厂商、设备商与数据中心客户（境外收入占 57%）。不可复制性体现在：全球能批供电信级铌酸锂调制器的产线只有三条（其中一条 2020 年被光库买走）；能在 50%+ 全球市占率的高功率隔离器上维持十年毛利爬坡的精密制造体系并不多见。
| 能力项 | 光库状态 | 主要对标 | 商业兑现度 |
|---|---|---|---|
| 体材料 LN 相干调制器（100/200/400G） | 批量出货多年 | 富士通、住友 | ★★★ 已兑现（现金牛） |
| TFLN 相干驱动调制器（96/130 GBaud CDM） | 规模化量产、头部客户验证+小批量出货 | 富士通、住友 | ★★☆ 放量中 |
| TFLN PAM-4 调制器芯片（单波 200G DR48 LPO、400G DR4） | 800G PAM-4 验证送样；单波 200G 芯片列入 2025 新品 | 海外创业公司、铌奥 | ★☆☆ 期权 |
| CPO/NPO/OCS 无源（两维 FAU、WDM 模组、可插拔连接器、环形器） | 量产，2025–2026 持续出新品 | 天孚、太辰光 | ★★★ 已兑现（增长主力） |
| 高功率光纤激光器件（隔离器/合束器/光栅/输出头） | 全球市占率领先，20kW 合束器全球先进 | 国内外多家 | ★★★ 已兑现（稳态） |
| 海底光网络器件（馈通国内首创、海底放大器、光开关） | 批量应用 | 国际海缆供应链 | ★★☆ 放量中 |
| 激光雷达 1550nm 光源（IATF16949 认证） | 车载批量出货；FMCW 用 LN IQ 调制器验证 | 光炬/海外 | ★☆☆ 期权 |
| 微波光子（AM70 等） | 订单回暖、重点客户认证 | 科研院所系 | ★☆☆ 期权 |
| 技术/产品 | 状态（依据） | 商业含义 |
|---|---|---|
| 96/130 GBaud TFLN 相干调制器量产 | 2025 年报确认 | 相干骨干网/数据中心互联（DCI）刚需，单价与毛利显著高于无源；对标富士通/住友定价权 |
| 单波 200G PAM4 DR48 LPO 芯片、单波 400G DR4 芯片 | 2025 年报新品列表 | 3.2T/6.4T 时代的入场券；若 2027–28 验证通过，打开数通主战场（中信：3.2T+ 渗透率显著提升） |
| 光通讯器件 ASP：销量 +30%（2025）而收入 +100% | 年报产销量表 | 结构升级已发生——高单价调制器/CPO 器件占比提升，非单纯放量 |
| 2026H1 光通讯毛利率 39.36%（+12.9pct） | 半年报 | 规模效应+高端占比双击；验证"平台层"盈利模型成立 |
| 泰国基地 ISO9001 + Pigtail 规模化量产 + PCN 认证 | 2025 年报 | 关税/地缘风险的交付备份，海外客户（占 57%）二供逻辑 |
| CPO 应用 Detachable 可插拔光连接器/集成光学互连 | 2025 年报新品 | CPO 若 2028 年放量（中金），连接器/阵列是确定性最高的配套环节 |
| 收购安捷讯（高速光模块组件+光互联） | 注册稿 10-26 | 直接买入已兑现利润（26H1 净利 2.05 亿）与产能，协同 FAU/组件客户交叉 |
组合结论：光库已兑现的是"无源器件平台 + 体材料调制器现金牛 + 光纤激光稳态"，正在兑现的是"TFLN 相干放量与 CPO 配套"，纯期权的是"TFLN PAM-4 数通芯片、激光雷达、微波光子"。市场定价的分歧点恰在期权的重量。
(1) 市场在为"身份切换"定价：从"小市值光器件厂"（2021 年市值 48 亿）切换为"华发系 AI 光电子整合平台"（2026 年峰值 1,012 亿/当前 558 亿）。三次并购均低价注入，市场已形成"下一次注入"的惯性预期——这是估值溢价的来源，也是脆弱点（预期无法证伪时可以很贵，证伪时坍塌）。
(2) 稀缺性支撑：TFLN 全球批供三家之一 + A 股几乎唯一的"铌酸锂调制器"纯度标的。源杰（InP 芯片）83x、太辰光（无源）94x、腾景 191x——"光芯片/光器件稀缺性"本身就有板块级溢价。
(3) SOTP 边界（2027E 备考口径）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 光库主业（光通讯+光纤激光，2027E 净利 6.2 亿） | 可比器件平台 45–60x | 279–372 |
| 安捷讯并表（99.97%，2027E 净利 5.4 亿） | 并购标的+业绩承诺保护，25–35x | 135–189 |
| TFLN 数通芯片/激光雷达/微波光子期权 | 一级对标（铌奥估值量级）+ 能力溢价，保守 | 60–90 |
| 合计公允市值 | 474–651 | |
| 每股（现股本 2.4918 亿股） | 190–261 元 |
(4) 反向对照：若重组终止，TFLN 期权与主业撑不起 558 亿——自身 2027E 6.2 亿 × 60x = 372 亿 + 期权 90 亿 = 462 亿（185 元），较现价 -17%。重组批文是当前估值的支柱，这是必须直视的依赖。
年度营收（亿元，2026E 起 含预测；2027/2028E 为备考口径）：
年度归母净利润（亿元，同上口径）：
| 年度（亿元） | 2023 | 2024 | 2025 | 9M26 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7.10 | 9.99（+40.7%） | 14.74（+47.6%） | 18.61（+86.4%） |
| 归母净利润 | 0.60 | 0.67（+12.3%） | 1.77（+163.8%） | 2.91（+152.1%） |
| 扣非归母 | — | — | 1.40（+190.1%） | 2.64 |
| 销售毛利率 | 34.47% | 33.88% | 34.66% | 38.17% |
| ROE（期末未年化） | 3.56% | 3.69% | 8.63% | 12.71% |
| 资产负债率 | 14.9% | 33.5% | 40.4% | 49.07% |
| 单季（亿元） | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 | 26Q3 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 2.65 | 3.31 | 4.02 | 4.76 | 4.26（+60.8%） | 6.05（+82.6%） | 8.29（+106.4%） |
| 归母 | 0.11 | 0.41 | 0.63 | 0.61 | 0.45（+313%） | 1.04（+153%） | 1.42（+124%） |
| 单季净利率 | 4.1% | 12.4% | 15.8% | 12.9% | 10.5% | 17.1% | 17.2% |
两条主线：① 收入连续六个季度环比增长，26Q3 单季收入已接近 2024 全年一半；② 利润率自 25Q1 的 4.1% 修复至 17%+ 平台，规模效应+高毛利产品占比提升双击（26H1 光通讯毛利率 39.36% vs 25H1 26.47%）。
对冲项：合同负债虽小（698 万）但订单能见度高——2025 年末已签合同未履行金额 5.57 亿全部将于 2026 年确认；非经常性损益占归母仅 9%（9M26），利润并非靠政府补助/理财收益撑起；2025 年审计为标准无保留意见。
| 指标 | 光库科技 | 天孚通信 | 太辰光 | 光迅科技 |
|---|---|---|---|---|
| FY25 收入（亿元） | 14.74 | 51.63 | 15.47 | 119.29 |
| FY25 收入增速 | +47.6% | — | — | — |
| FY25 归母（亿元） | 1.77 | 20.17 | 2.99 | 9.46 |
| 9M26 收入增速 | +86.4% | +21.3% | — | — |
| 9M26 归母增速 | +152.1% | +42.2% | — | — |
| FY25 毛利率 | 34.66% | — | — | — |
| 研发费用率（FY25 支出口径） | 11.1% | 低于光库（重组问询函披露口径） | — | — |
（天孚/太辰光/光迅 FY25 数据引自仕佳光子募集说明书同业列表（2026-10-24）及公开报道；"—"为未取数，不编数。观察：光库 9M26 收入/利润增速均两倍于天孚，但利润绝对额（2.91 亿）仍只有天孚（20.83 亿）的 14%——增速溢价与规模折价并存。）
2024 年度每 10 派 1 元（合计 2,492 万、分红率 37%）；2025 年度拟每 10 派 2 元（合计 4,984 万、分红率 28%），对应现价股息率约 0.09%——成长期公司，股东回报暂不构成估值支撑。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-11~12 | 证监会重组注册批文（注册稿已报送 10-26） | 关键验证点 |
| 2026-11~12 | 配套募资 ≤8 亿发行定价 | 关键验证点（发行价即机构态度） |
| 2027-01 | 2026 年报预告/快报：Q4 单季收入能否 ≥9 亿 | 常规验证 |
| 2027-03 | OFC 2027：3.2T NPO/CPO 与 TFLN 方案展示 | 期权型 |
| 2027-04 | 2026 年报：安捷询并表范围与商誉初值 | 常规验证 |
| 2027H2 | 北美云厂商 2028 capex 指引；1.6T 出货上修/下修 | 行业贝塔 |
| 2028 | NPO 加速上量、OCS 集群化（中金口径） | 期权型 |
| 节点 | 日期 | 价格（元） | 事件 |
|---|---|---|---|
| 区间低点 | 2025-11-14 | 96.20 | AI 硬件调整期底部，较 10 月末 121 元回落 |
| 行情启动 | 2025-11-24/25 | 147.00 | +10.9%/+20.0% 两连板，北美 capex 上修 |
| 第一台阶 | 2026-02-09 | 184.70 | 单日 +17.7%，AI 主升浪 |
| 突破 200 | 2026-04-03 | 222.96 | 单日 +11.4% |
| 加速 | 2026-05-28 | 292.99 | 单日 +12.8%，1.6T 需求上修 |
| 历史高点 | 2026-06-24 | 406.00 | 6-15 调入深证成指 20cm 涨停、6-16 +14.4%，TFLN 情绪顶点；市值一度破千亿 |
| 深度回撤 | 2026-07-30 | 191.19 | 7 月算力链系统性回调，高点回撤 -52.9% |
| 中报涨停 | 2026-08-04 | 254.33 | +20.0%，H1 预增 170–190% 公告 |
| 三季报 | 2026-10-22 | 247.23 | 10-21 +9.4% 抢跑、财报后 -5.2%（+152% 落预告上半区，利好兑现） |
| 板块重挫 | 2026-10-29 | 223.79 | -15.5%；天孚 Q3 不及预期 + 谷歌财报暴雷 + 加息预期，CPO 链集体大跌 |
微观结构启示：一年内 20cm 涨停 3 次、单日跌超 10% 五次——这是高 Beta 拥挤交易标的，择时与仓位比择股更决定收益；指数纳入（6-15）与业绩公告日（8-4、10-22）前后波动率显著放大，事件驱动特征明显。
分部收入（亿元；2026E 为光库自身，2027E/2028E 为含安捷讯的备考口径）：
| 分部 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| 光通讯器件（光库自身） | 7.86 | 17.5（+123%） | 24.0（+37%） | 30.0（+25%） | 26H1 +115% 基础上，26H2 增速回落至 +85%；2027 随 1.6T 放量+产能爬坡；2028 高基数自然减速 |
| 光纤激光器件（含激光雷达，同口径） | 5.99 | 8.6（+44%） | 11.0（+28%） | 12.5（+14%） | 26H1 +24%，武汉光库全年并表+工业激光复苏；2028 回归稳态 |
| 其他 | 0.89 | 1.3 | 1.4 | 1.5 | — |
| 安捷讯（备考） | 7.86（未并表） | 16.0（未并表） | 20.0 | 24.0 | 26H1 收入 7.46 亿、净利率 27.5%；2027/28 增速 +25%/+20%（组件环节竞争加剧，低于 26H1 环比斜率） |
| 合计 | 14.74 | 27.4（+86%） | 56.4（备考 +106%） | 68.0（+21%） | — |
利润率与费用假设：
| 假设项 | 2025 | 2026E | 2027E 备考 | 2028E 备考 | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| 综合毛利率 | 34.66% | 38.0% | 39.0% | 39.5% | 9M26 已达 38.17%；安捷讯 26H1 毛利率 41.96% 并表拉升 |
| 研发费用率 | 11.1%（支出口径） | 9.5% | 8.5% | 8.0% | 9M26 研发费用 1.60 亿；规模摊薄但 TFLN 持续投入 |
| 归母净利率 | 12.0% | 16.2% | 20.2% | 20.4% | 自身 17%+安捷讯 27% 混合；扣除可转债利息约 0.15 亿 |
| 实际所得税率 | ~15% | 15% | 15% | 15% | 高新企业 15%（泰国 15%、米兰 24% 占比小） |
| 归母净利润（亿元） | 1.77 | 4.45（+152%） | 11.4（备考） | 13.9（备考） | 2026E = 9M26 实际 2.91 + Q4E 1.54（Q4 收入 8.79 亿 × 17.5%） |
| 摊薄 EPS（元） | 0.71 | 1.79（现股本） | 4.01（2.843 亿股） | 4.89 | 摊薄股本含重组股份 1,751 万+可转债全转 1,313 万+配套约 447 万股 |
| 现价对应 PE | 315x | 125x | 55.8x（市值口径 48.9x） | 45.8x（40.1x） | — |
与市场预期对照：本预测未获取可靠的卖方一致预期（公司 2026 年覆盖研报稀少，最近一篇为 2023-08 天风"增持"）；本报告 2027E 备考 11.4 亿隐含自身+安捷讯合计净利率 20.2%，低于安捷讯 26H1 现状（27.5%），属中性偏保守。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | AI capex 2027 放缓 15%+；或重组终止、安捷讯按承诺底线 2.5 亿计 | 4.0 | 8.0（自身 5.5+标的 2.5 或终止情形 8.0 纯自身+部分） | 9.5 |
| 基准（55%） | 光通讯 2027 增速 37%、安捷讯净利率 27% 兑现 | 4.45 | 11.4 | 13.9 |
| 乐观（25%） | 1.6T 上修+3.2T NPO 提前，TFLN 相干/数通双放量 | 4.7 | 13.5 | 17.0 |
（见 3.3 表。）两个观察：① 模块层与器件层的估值断层——旭创/新易盛 22–27x vs 器件公司 61–192x，市场为"卖铲子"支付的确定性溢价反而高于"整装出货"，本质是在为 2027–28 的订单能见度与提价权定价；② 光库 158x TTM 的"高"有技术性成分——利润基数刚起（TTM 归母仅 3.52 亿），前瞻口径 2027E 备考 48.9x 与天孚（66.9x TTM、约 48x 2027E）基本持平，未显著贵过最直接可比。
见 4.4(3)：主业 279–372 亿 + 安捷讯 135–189 亿 + 期权 60–90 亿 = 474–651 亿元，对应 190–261 元/股（现股本），中枢约 563 亿（226 元）。
三情景加权（0.2×330 + 0.55×575 + 0.25×830）≈ 590 亿元中枢（237 元/股，现股本）。DCF 不适用说明：公司处于营运资本+资本开支双高扩张期（9M26 经营现金流 -1.30 亿、在建产能持续投建），自由现金流为负且重组将新增现金对价支出，任何 WACC/永续假设下的 DCF 结果都由终值主导而失去解释力——本报告以 SOTP+情景加权为准，DCF 略去。
公允区间综合结论：190–261 元，中枢 226–237 元；现价 223.79 元位于中枢，偏离度约 -1% ~ -5%，估值合理、无安全边际。
公司口径：光库科技 2025 年年度报告及摘要、2025 年度财务报告/审计报告（2026-03-24）；2026 年半年度报告（2026-08-18）；2026 年三季度报告（2026-10-23，未经审计）；发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产报告书（草案）注册稿（2026-10-26）及问询回复（2026-09/10）；2025-08 框架协议、2025-11 购买资产与业绩补偿协议。分产品 2023–2025 收入/毛利率转引自珠海华发科技产业集团 2026 年跟踪评级报告（2026-07-23）与 2026 年度第二期科技创新债券募集说明书（2026-08-27）。
行情与估值：同花顺（hexin）行情与估值截面，2026-10-29 收盘；日线行情区间 2025-10-29 ~ 2026-10-29（不复权）；同行估值同日截面。PB 为自算（现价 ÷ 9M26 每股净资产 9.64 元），与终端口径（28.97x）存在差异，以自算为准；PE-TTM 自算与终端交叉验证一致。
新闻与投资者关系：证券时报、上海证券报、第一财经、21 世纪经济报道、每日经济新闻 2026-08 ~ 2026-10 报道（业绩预告 10-15、三季报 10-22、板块重挫 10-29、指数调入 06-15 等）；公司互动平台回复（2021-11、2022-04、2023-03/05）用于沿革与竞争格局的厂商口径锚点。
行业与竞争：LightCounting、WinterGreen Research（经由公司年报/历史报道转引）；中信证券（TFLN 3.2T 渗透）、中金公司（2027 光通信景气度、NPO/OCS 节奏，2026-09 光博会后研报，经中国证券报转引）；华灿光电/华发集团相关报道用于股权沿革。
估值基线：本报告预测（标 E）与估值区间为独立构建；"自算"标注项均从原始序列重新计算；未获取可靠卖方一致预期，未做对标。
免责声明：本报告为研究草稿，基于公开信息与第三方转引口径整理，其中厂商自述（市占率、行业地位）未经独立验证；预测存在不确定性，不构成任何投资建议。检索与数据截止 2026-10-29/30。