COMPANY RESEARCH · 公司深度研究

工商银行（601398.SH）深度研究：息差触底、千亿注资与"资产荒压舱石"的重定价

全球资产规模第一大行重回"营收 +9.1%、不良双降"修复通道：净利息差七个报告期以来首次同比转正、1000 亿元国家注资在途，0.73×PB 与 4.0% 前瞻股息率构成安全垫，公允区间 8.3–9.3 元，现价 8.07 元处区间下沿，维持"持有、逢低增持"。

报告日期：2026-09-20 研究员：Bruce 数据截止：2026-09-18 收盘 标的：601398.SH 工商银行

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

工商银行是全球资产、存款、贷款、资本规模第一大行（据公司 2025 年报），当前正处在"息差触底 + 盈利增速回正 + 国家注资"三因素叠加的定价窗口：1H26 营收同比 +9.1%（大行最高梯队）、净利息差 1.17% 为 2021 年以来首次同比改善（+1bp）、不良率 1.29% 连续下行；但零售不良抬头（1.77%）与注资摊薄（约 3.5%）约束弹性。现价 8.07 元对应 0.73× 最新 PB（0.68× 2026E PB）、7.9× 2026E PE、4.0% 前瞻股息率（较 10 年期国债 1.68% 利差约 232bp），综合 PB-ROE、DDM 与情景加权得公允区间 8.3–9.3 元（中枢约 9.0 元），现价处区间下沿：持有者继续持有吃息，未持有者宜在 8 元下方、股息率 ≥4.2% 时分批建仓。

0.2 核心数据卡

0.3 三个核心判断

判断一：息差最坏时刻已过，"以量补价"重新接棒。 工行 NIM 从 2021 年 2.11% 一路降至 2025 年 1.28%（五年 -83bp），但 1H26 NIM 1.29%（同比仅 -1bp）、净利息差 1.17%（同比 +1bp，为 2021 年以来半年度口径首次转正）；背后是存款付息率 2025 年 -36bp 至 1.36%、1H26 再降 30bp 的重定价红利，完全对冲了贷款收益率 -28bp（1H26 贷款平均收益率 2.64%）的下行。量的层面，总资产较年初 +6.7%、贷款 +4.9%、投资 +10.2%，利息净收入 1H26 同比 +8.8%——息差企稳后，规模第一的大行重新成为"量增价稳"的最大受益者。

判断二：资产质量是"结构性分化"而非全面向好，但拨备与注资提供了双重缓冲。 对公条线在改善（公司类不良率 1.26%、较年初 -10bp，制造业不良 1.55%→1.17%）；零售条线在暴露（个人不良率 1.77%、较年初 +19bp，其中按揭 1.29% +23bp、信用卡 5.37% +76bp），房地产对公不良率 6.27% 仍在出清途中。缓冲带：拨备覆盖率 217.58%（+3.98pct）、1H26 信用减值多提 22.1% 主动夯实，叠加 1000 亿注资后核心一级资本充足率将升至约 14% 以上——这决定了利润表"下有底"，但也意味着拨备反哺利润的空间在被有意储蓄而非释放。

判断三：1000 亿注资是"国家信用再背书 + 资本冗余期权"，摊薄约 3.5% 换来"十五五"扩表与 31% 派息率并存的自由度。 财政部 700 亿 + 烟草系 300 亿、发行价不低于市价基准、限售五年，按预案假设发行 127.88 亿股摊薄总股本 3.59%；静态看 EPS 摊薄约 3.5%，但换来约 1.4–1.5 万亿元风险资产扩张空间（按 13% 底线资本占用倒算），在 TLAC 达标与"反内卷"信贷投放约束下，这是把"规模第 1"的优势再续五年的资本。中期分红率已从 30% 提至 31%（1H26 中期 10 派 1.511 元、同比 +6.9%），注资落地后高派息的可持续性反而增强。

0.4 三情景速览（归母净利润，亿元）

情景加权中枢约 9.0 元/股（0.20×7.4 + 0.55×9.0 + 0.25×10.2 = 8.98，自算），现价 8.07 元较中枢低约 10%。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发：① NIM 半年报口径同比转正并持续两个报告期；② 零售不良率环比见顶回落（当前 1.77%）；③ 定增以接近市价完成且提前落地；④ 股息率利差（vs 10Y 国债）走阔至 250bp 以上而股价未涨
• 下调触发：① 信用卡/按揭不良率继续上行超 30bp；② 对公房地产不良率突破 7% 且余额回升；③ 其他非息收益因债市反转大幅回吐（公允价值变动 1H26 +62 亿）；④ 定增发行价显著低于每股净资产预期
• 常规跟踪：季度净息差与存款付息率、月度金融数据（信贷/政府债发行）、拨备覆盖率变动、TLAC 与资本充足率、10 年期国债收益率（股息率利差锚）

0.6 多空对照

一、公司概览：全球资产规模第一的"宇宙行"

1.1 基本信息与治理

中国工商银行股份有限公司成立于 1985 年 11 月 22 日，2006 年 10 月 27 日以"A+H"同步上市（601398.SH / 1398.HK），是国有大型商业银行。公司主营公司金融、个人金融、资金业务三大条线，并通过工银瑞信（基金）、工银理财、工银安盛（保险）、工银金融租赁、工银投资（AIC）等子公司持有综合金融牌照。截至 1H26 末：集团总资产 57.07 万亿元、客户贷款 31.99 万亿元、客户存款 39.17 万亿元；个人客户 7.82 亿户、个人手机银行客户 6.3 亿户、对公客户 1,474.59 万户、营业网点 15,434 个（据 2025 年报及 1H26 中报）。信用评级：标普 A、穆迪 A1（长期外币存款评级，1H26 末）。

公司治理的显著特征是"国家信用底座"：前五大股东为中央汇金、财政部、香港中央结算（代理人）、全国社保基金理事会、中国证券金融公司，控股股东层面国家持股合计约 90%（A+H，含 H 股登记口径），2026 年 9 月财政部再以 700 亿元参与定增，国有资本持股比例进一步上升。

1.2 发展沿革：从专业银行到"全球第一大行"

投资含义：工行的每一次跃升都对应一轮"国家资产负债表"的扩张（股改注资→上市、2026 再注资），其经营节奏与宏观政策周期高度同频——这既是 ROE 中枢下移的原因，也是资产质量"下有底"的来源。

1.3 股权结构

要点：① 股本结构 = 总股本 3,564.06 亿股（A 股 2,696.12 亿 + H 股约 867.94 亿）；② 定增完成后财政部系持股上升，国家持股合计或超 91%，指数资金（沪深 300/上证 50 第一权重之一）与保险/被动长线资金构成主要边际买家；③ 本次定增发行不超过发行前总股本 10%（即 ≤356.4 亿股），按预案测算假设发行约 127.88 亿股、摊薄 3.59%，无其他潜在摊薄来源（无转债）。

1.4 业务版图与收入结构

经营分部（1H26，营业收入 4,658.59 亿元）：

收入形态上，1H26 利息净收入 3,412.37 亿元（占营收 73.2%，同比 +8.8%）、手续费及佣金净收入 692.35 亿元（占 14.9%，+3.3%）、其他非息收益 553.87 亿元（+19.1%）。与 2025 年（公司金融 49.9%、个人金融 38.9%、资金业务 11.0%）相比，资金业务（债券投资与交易）占比明显提升，公司金融稳定，个人金融占比收缩——"对公+资金双轮"是当前的收入引擎，零售仍在筑底。

二、行业：息差下行周期的尾声与存量重构

2.1 需求总量：信贷增速换挡，政府端接棒

中国银行业已从"增量扩张"转入"存量重构"。对工行的资产摆布而言：① 贷款总量 1H26 较年初 +4.9%（年化约 10%），但结构上公司类贷款 +6.6%（制造业、普惠、科技 2025 年分别 +19.4%/+22.8%/+19.9%）、票据 +8.9%，而个人贷款较年初基本零增长（9.00 万亿→9.00 万亿）——零售信贷需求疲弱是大行共同约束；② 投资类资产 1H26 较年初 +10.2%（政府债为主），成为规模扩张与"其他非息"收益的双重来源；③ 负债端存款 +5.0%，"反内卷"自律下存款成本红利成为全行业利润的主要边际改善项。

2.2 定价机制：LPR 下调与存款重定价的"时间差游戏"

行业 NIM 已连续五年下行（工行口径 2021 年 2.11% → 2025 年 1.28%），驱动力是 LPR 多轮下调传导至贷款端（工行 1H26 贷款平均收益率 2.64%，同比 -28bp；2025 全年 -59bp）。对冲力量来自负债：2025 年存款付息率 1.36%（-36bp）、1H26 再降 30bp，存款利息支出 1H26 同比 -15.6%。由于定期存款重定价周期长于贷款，2025–2027 年是存款挂牌利率下调红利的集中释放窗口——这是判断"息差触底"的核心机制：当存款成本降幅 ≥ 资产收益降幅时，净利息差走平转正（1H26 净利息差同比 +1bp 已经兑现）。

2.3 供给格局：资产荒向大行集中

"资产荒"环境下，优质资产（政府债、头部央国企贷款、按揭存量）向资本与品牌占优的国有大行集中；中小银行在息差、资本与化险三重约束下扩张受限。工行 1H26 总资产较年初 +6.7%、显著快于行业平均，市场份额（据公司口径总资产/存款/贷款/资本全球第一）继续巩固。

2.4 细分存量市场：财富管理与养老金融

被低估的稳态业务：工行个人金融资产 25.37 万亿元（2025 年末，"增长幅度市场领先"为公司口径）、"工银财富"品牌升级与财富季运营、养老金业务（中报"养老金业务增长较好"）、资产托管（1H26 托管收入 +7.6%）。这些业务资本占用低、与 M2/居民财富存量同频，是大行穿越息差周期的"第二曲线"期权。

三、竞争格局：六大行的分层与工行的"规模第一、估值倒数第二"

3.1 排名与份额（两套口径）

3.2 分层结构

• 第一层（质量零售银行）：招商银行——ROE 13.44%、拨备 391.79%、不良 0.94%，PB 0.98×，靠零售与财富管理溢价；
• 第二层（规模+县域/基建特色）：农行（县域、拨备 292.55%、ROE 10.16%）、建行（基建按揭、ROE 10.04%、拨备 233.15%）；
• 第三层（综合均衡型）：工行、中行（全球化，不良最低 1.23%）；
• 第四层（资本约束型）：交行（ROE 8.38%、拨备 208.38%）、邮储（零售负债优势但拨备快速消耗，1H26 降至 214.93%）。

3.3 同行能力对标（2025 年报 + 1H26，Wind；估值为 2026-09-18 收盘）

注：PB 为 Wind LF 口径（不同银行每股净资产基准期可能不一致，横向相对位置参考意义大于绝对值）；工行自算口径 0.73×（8.07 ÷ 11.12 元）。

3.4 工行在格局中的位置（三个定性）

其一，规模与资本是绝对的第一梯队，且差距在拉大——注资后核心一级将升至约 14% 以上，为六大行之首。其二，盈利质量处于中游——ROE（9.45%）低于农行/建行（约 10%）、显著低于招行（13.44%），NIM（1.29%）与农行持平、低于建行/邮储/招行；工行没有"县域下沉溢价"（农行）也没有"零售高端溢价"（招行），赚的是"均衡与体量"的钱。其三，估值是大行倒数第二（PB 0.73×，仅高于交行）——"规模第一、估值倒数第二"的错位，既是市场对 ROE 弹性与摊薄的有效定价，也是本报告认为存在修复空间的部分。

四、重点解读：压舱石的三重溢价——负债成本、国家信用与资本冗余

本章回答三个问题：① 息差触底的利润弹性有多大？② 1000 亿注资到底"值多少"？③ 市场给 0.73×PB 在定价什么、错在哪？

4.1 能力全景：为什么工行是"资产荒"的终端资产

资产荒的本质是无风险利率下行后，市场缺少"体量足够大、收益足够稳、信用足够硬"的资产。工行自身就是这类资产：① 信用——财政部+汇金直接控股、国家注资持续加码（2005 年 150 亿美元股改注资 → 2026 年 1000 亿定增），标普 A/穆迪 A1 评级高于中国主权以外的几乎所有非金融发行人；② 体量——57 万亿总资产、39 万亿存款的资产负债管理能力，全球 19 家主要境外子行（工银亚洲、工银标准、工银莫斯科等）覆盖主要经济体；③ 稳定——客户存款 39.17 万亿元、占总负债的 74%（1H26 期末口径，自算），负债稳定性大行最优梯队，是"以低成本长久期负债匹配政府债与基建资产"商业模式的根基。

4.2 能力矩阵

4.3 逐项翻译：经营指标 → 商业含义

组合结论：工行当前盈利模型 = 存款红利（确定）+ 政府债扩容（较确定）+ 拨备调节（管理层可控行）三者叠加，再叠加注资期权。这四项中任何一项兑现都在增强，而市场定价只反映了 ROE 下行。

4.4 投资解读：市场给 0.73×PB 定价了什么，它值多少

市场在定价三件事：① ROE 已降至 8.6%（年化）且注资将进一步稀释至约 8.3%；② 零售与地产不良周期未见顶；③ 银行让利的政策角色。但市场忽略了：8.6% 的 ROE 仍高于股权成本（CAPM 估算约 6.5–7%：无风险利率 1.68% + β≈0.6 × 股权风险溢价），理论上 ROE>COE 的银行 PB 不应长期低于 1×；破净的本质是市场要求的隐含 COE 过高（约 11%），而非账面净资产不可信——工行拨备 217.6%、资本 18.57%，净资产"含金量"在金融体系内属最高一档。

溢价测算（对应估值章）：

反向对照：农行 PB 0.92×、招行 0.98× 的估值差并非全由基本面解释（农行拨备更厚但 ROE 与工行差距仅 0.7pct），相当部分是 2024–2026 年资金面（被动指数、险资高股息配置的标的轮动）造成的相对拥挤度差异——这提示工行的"折价回归"更多是节奏问题而非方向问题。

4.5 短板与外部依赖

1. 零售资产质量周期：按揭不良 1.29%（+23bp）、信用卡 5.37%（+76bp）、消费贷 2.52%，若居民收入预期未修复，零售不良生成将持续侵蚀拨备；
2. 房地产敞口出清未完：对公房地产贷款不良率 6.27%（+88bp）、余额 8,585 亿，加上建筑业与上下游，风险释放节奏取决于保交楼与化债政策；
3. 中收弹性不足：手续费占营收 14.9%，理财/基金费率下行周期中，财富管理转型的收入兑现慢于招行；
4. 政策角色约束：净息差是"金融让利实体"的传导工具，LPR 若再降 20bp+ 而存款利率未同步，息差企稳判断失效；
5. 摊薄的对价：注资摊薄 EPS 约 3.5%、ROE 约 0.3pct——除非扩表与利润生成兑现，否则老股东承担了确定性成本、换取的是概率性收益。

五、财务分析：以量补价、以丰补歉的盈利模型

5.1 年度与季度趋势

年度核心数据（A 股/IFRS 口径混合标注，亿元）：

2022 年营收为 IFRS 报告口径 8,423.52（百万 842,352）。*2024 年 A 股口径营收为四季度单季加总自算（iFinD 单季值）。利息净收入/手续费/归母净利两口径历年一致，1H26 为 A 股中报口径。

年度归母净利润（亿元，2026E 为本报告基准预测）：

净利息收益率 NIM（%）——五年 -83bp 后首次走平：

单季度归母净利润（亿元，单季值与同比均自算自 iFinD 序列）：

两条主线：增速上，单季归母同比自 2Q25 转正后连续五个季度维持在 +1.4%~+3.3% 的正区间，累计营收增速由 1Q25 的 -3.2% 抬升至 1H26 的 +9.1%，拐点出现在 2Q25；节奏上，3Q25 单季净利 1,018 亿为历史峰值区间（减值计提节奏的季节性），下半年利润占比逐年抬升（H2/H1 归母比 2023–2025 年为 1.095/1.146/1.193），这是本报告盈利预测外推的季节性基础。

5.2 盈利质量：三个必须写进结论的瑕疵

1. 减值反噬利润弹性：1H26 营收 +9.1% 但归母仅 +3.3%，缺口主要被信用减值 +22.1%（多提 230 亿）吸收——利润增速是"被管理层压平"的结果，反过来说，拨备 217.6% 是未来利润平滑的蓄水池，但短期牺牲了利润弹性；
2. 其他非息的债市依赖：1H26 其他非息 +19.1% 中，公允价值变动净收益 +71.96 亿转正（去年同期 -9.88 亿）贡献了非息增量的 65%；若利率反转，该科目将对称回吐——这部分利润质量最低，估值时不应给高权重；
3. 零售不良生成上行：个人不良余额半年增加 166.14 亿（+11.7%）至 1,589.51 亿，三条零售线（按揭/信用卡/消费贷）不良率全部上行；少数股东损益同比 +299%（子公司利润增长）虽是亮点，但不能对冲零售风险的 qualitative 恶化。

对冲项：对公不良双降（余额 -38 亿、比率 -10bp）、境外不良率 2.22%→1.92% 改善、经营性现金流 1.37 万亿（+74.1%）——盈利的"水分"并不大，瑕疵集中在结构与前瞻项。

5.3 同业财务对照

见 3.3 表。补充两点：① 工行是 1H26 六大行中唯一"营收增速 ≥9%"且"拨备覆盖率环比上升"的银行（建行 1.37% NIM 略高但营收弹性弱于工行）；② 成本收入比 22.70%（1H26）显著优于 2025 全年 28.05%，规模效应+数字化降本在大行中最明显。

5.4 股东回报

FY2025 全年每 10 股派息 3.103 元（中期 1.414 + 末期 1.689），现金分红总额 1,105.93 亿元，分红率 30.0%（占归母净利）/31.0%（占普通股股东应占利润，H 股报告口径）；2026 中期已宣派 10 派 1.511 元（+6.9%，中期分红率提升至 31.0%），股东会已列入 9 月底临时股东会议案。按 2026E DPS 0.324 元（自算）对应现价股息率 4.0%；上市以来工行分红率长期稳定在 30%+，一年两派机制化后股息现金流的可预测性进一步增强。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. 存款重定价红利持续释放（高确定性）：定期存款到期滚续降成本，未来 2-4 个季度每降 10bp 存款付息率 ≈ 年化利息支出节约约 350 亿（35 万亿存款均值自算），是息差企稳的核心保障；
2. 政府债供给扩容（高确定性）：财政赤字率提升与化债背景下，投资类资产（1H26 +10.2%）继续快于贷款扩张，兼顾规模与其他非息；
3. 财富管理与养老金中收修复（中确定性）：1H26 理财+私行收入 +14.7%、对公理财 +23.5%，费率企稳后中收弹性回归；
4. 注资后的扩表空间（中确定性，期权型）：1,000 亿核心一级 → 约 1.4–1.5 万亿风险资产扩张能力，"十五五"期间市占率再提升；
5. 化债推进下的资产质量改善（慢变量）：地方平台与房地产敞口风险有序出清，对公不良率已连续改善，信用成本的长期下行斜率取决于此。

6.2 催化剂时间表

6.3 一年股价复盘（2025-09-18 ~ 2026-09-18，不复权）

微观结构启示：过去一年工行 A 股的每一次回调都在 7-8% 内被承接，"资产荒+保险再配置"的买盘底部在抬高；定增公告仅造成单日 -2% 的摊薄定价，随后一周股价收复——市场已把注资当作"信用背书"而非纯摊薄交易。当前 8.07 元距盘中历史新高 8.29 元约 -2.7%（收盘口径距 8.22 元 -1.8%），突破与否取决于三季报息差验证。

七、盈利预测（2026–2028E）

7.1 基准情景关键假设

对照：公司定增摊薄测算假设 2026 年归母增速 0%/3%/6% 三档，本报告基准 +2.7% 位于公司假设的 3% 中枢略偏下、低于 1H26 实际增速（+3.3%）——即本预测相对中报动能偏保守，未假设四季度息差超预期改善或拨备反哺。

7.2 三情景对照（归母净利润，亿元）

八、估值分析

8.1 相对估值：PB-ROE 与股息率双锚（2026-09-18 收盘）

见 3.3 同业估值表。两个观察：其一，工行 PB（0.73× 自算/Wind 0.726×）在国有大行中倒数第二，仅高于交行（0.680×），而其 ROE（9.45%）高于中行/邮储/交行、拨备厚于中行交行——按 PB-ROE 回归的相对位置，工行合理 PB 应介于自身现值与建行（0.894×）之间。其二，工行 PE-TTM 7.69× 高于交行/招行（6.7×），反映市场买工行买的是股息与稳健而非成长——这与 4.0% 前瞻股息率（大行中游偏上）一致。

8.2 股息贴现（DDM）与股息率利差锚——下限锚

Gordon 模型（D₁ = 0.324 元，2026E）：

股息率利差法：10Y 国债 1.68%（2026-09-18），大行股合理利差 180–250bp → 目标股息率 3.5–4.2% → V = 0.324/4.2% = 7.71 元 至 0.324/3.5% = 9.26 元。

两法交叉的下限锚约 7.7–8.1 元：即使按最保守参数（r=7%、g=2%、目标股息率 4.2%），工行的股息价值也已接近现价——这是"下有底"的定量表达。

8.3 PB-ROE 目标区间与情景加权

• PB-ROE：给 0.72–0.80× 2026E BVPS 11.82 元 → 8.5–9.5 元（工行 2026E ROE 约 8.7%，低于建行/农行但资本与规模第一，注资后确定性增强，估值应高于当前 0.68× 2026E PB）；
• 情景加权：悲观 20%×7.4 元（0.62× 2026E PB）+ 基准 55%×9.0 元（0.76×）+ 乐观 25%×10.2 元（0.86×）→ 加权中枢约 9.0 元；
• 综合结论：公允区间 8.3–9.3 元，中枢约 9.0 元，较现价 8.07 元有 +3% ~ +15% 空间、中枢 +10%。

8.4 与一致预期/公司测算对照

本报告为工行首次覆盖，无旧报告基线。可比锚：① 公司定增摊薄测算的 3% 增速中枢 → 本报告基准 2.7% 基本一致、略保守；② 三情景区间（3,711–4,215 亿）覆盖了公司 0%–6% 假设区间的主体部分。若后续披露的卖方一致预期显著高于本报告基准（如 2026E >3,850 亿），则基准情景概率应上调。

8.5 估值结论

• 基本面评级：A-——规模/资本/负债成本/资产质量缓冲均为行业第一梯队，但 ROE 中枢下移、零售风险暴露、中收弹性不足约束了向上弹性；
• 价格评级：持有（逢低增持）——现价 8.07 元处公允区间（8.3–9.3 元）下沿略下方，赔率中性偏正；股息率 4.0% 提供年化底部支撑（下限锚 7.7–8.1 元）；
• 操作含义：未持有者——8.0 元下方（对应 2026E 股息率 ≥4.1%、PB ≤0.68×）分批建仓，7.7 元下方（下限锚）加大力度；持有者——继续持有吃息，9.3 元上方（区间上沿、股息率 <3.5%）可部分兑现；
• 参照系提示：以上均为 A 股口径；H 股 7.50 港元（折约 6.5–6.9 元人民币，按港元兑人民币 0.86–0.92 区间估算）较 A 股折价约 15–20%，股息率更高，对纯收息资金 H 股性价比更优。

九、风险提示

1. 息差再度下行：若 LPR 进一步下调 20bp 以上而存款利率未同步调降，NIM 企稳判断失效；传导：利息净收入重回负增长，营收增速回落至 0–3%；
2. 零售资产质量加速恶化：按揭不良率 1.29%、信用卡 5.37%（1H26）仍在上行通道，若居民就业与收入预期未修复，个人不良率突破 2% 将迫使减值多提、侵蚀利润；
3. 房地产风险二次暴露：对公房地产不良率 6.27%（+88bp）、贷款余额 8,585 亿，若销售再度失速，风险沿建筑业/上下游蔓延；
4. 债市利率反转：1H26 公允价值变动 +62 亿、投资收益 +9.1% 构成其他非息主要增量，利率上行将对称回吐，营收增速可能单季转负；
5. 定增摊薄与进度不确定：发行价随行就市（不低于市价基准），若市价回落则摊薄股数增加；审批若延后至 2027 年，资本冗余逻辑兑现推迟；
6. 拨备反哺空间收窄：217.58% 的拨备覆盖率若因零售风险消耗降至 200% 以下，利润平滑能力减弱，利润增速波动放大；
7. ROE 稀释的长期化：注资摊薄 ROE 约 0.3pct 至约 8.3%，若扩表回报率（RORWA 1.21% 且下行）不能回升，PB 修复逻辑弱化；
8. 宏观信用需求不足与海外风险：国内信贷需求疲弱则"以量补价"失效；境外资产（1H26 汇兑净损失 20.21 亿）暴露于汇率与地缘波动。

十、数据来源与口径说明

• 公司口径：工商银行《2026 年半年度报告》（2026-08-29）、《2025 年度报告》及摘要（2026-03-28）、《向特定对象发行 A 股股票预案》等定增系列公告（2026-09-06/07）、2026 年第二次临时股东会通知（2026-09-11），经 Wind 公告库检索转引；分红记录经 Wind 公司事件库核验（FY2023–FY2026 中期共 6 笔）；
• 行情与估值：A/H 股价、52 周区间、PE/PB/总市值取自同花顺 iFinD 与 Wind（2026-09-18 收盘截面）；PB 自算口径 = 8.07 元 ÷ 11.12 元（1H26 每股净资产，扣除其他权益工具）；PE-TTM 自算复核 = 8.07 ÷ 1.0498 元（EPS-TTM，归母 TTM 3,741.41 亿 ÷ 总股本 3,564.06 亿股）；
• 银行专项指标：七大行 NIM/不良/拨备/ROE（2025 年报与 1H26）取自 Wind 财务指标库；10 年期国债到期收益率 1.6814%（2026-09-18）取自 Wind EDB（中证指数公司）；
• 新闻与事件：工商银行千亿定增（上海证券报/经济日报 2026-09-06/07）、A 股盘中历史新高 8.29 元（证券时报 2026-09-02）、生物医药行业金融方案（证券时报 2026-09-16）等，经金融垂类检索（2026-07-20 ~ 09-20 窗口）；
• 估值基线：本报告为首次覆盖，估值方法为 PB-ROE 相对估值 + DDM/股息率利差下限锚 + 三情景加权，无旧报告对照；同业 PB 为 Wind LF 口径，基准期可能不一致，仅作相对位置参考；
• 口径提醒：标注"E"为本报告预测，"自算"为基于原始序列自行计算；凡"全球第 1""金融业首个千亿级 AI 大模型"等表述均据公司年报原文（公司口径）；2026E 摊薄测算采用公司预案假设（发行 127.88 亿股、2026-11-30 完成）仅为情景基准，实际以监管批复为准；
• 本报告为研究草稿，基于公开信息与第三方数据整理，可能存在口径误差；不构成投资建议。检索与写作日期：2026-09-20。