Nebius 是 AI 算力短缺周期中单位经济学最干净的规模化 neocloud：毛利率 77%（CoreWeave 66%）、约 70% 交易带客户预付款、回收期 1 年 10 个月、净现金结构，并以微软 174 亿美元长约与英伟达 9.3% 持股完成双重信用背书；但市场已按「年末 ARR 70–90 亿美元如期兑现 + 2027 年 95 亿美元收入」定价，42 倍 PS-TTM 隐容错率有限，且折旧悬崖使 GAAP 亏损至少延续至 2027 年。现价 209.88 美元处公允区间 185–265 美元内偏下，给「持有」，175–195 美元分批增持、300 美元以上兑现。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 现价 / 总市值 | 209.88 美元（10-12 盘中，-5.1%）/ 570.6 亿美元（Wind） |
| 52 周区间 | 73.52–299.86 美元（收盘区间 73.87–286.69，Wind；现价处区间 60% 分位，自算） |
| 年初至今涨跌幅 | +150.7%（Wind）；较 2025-10-01（115.61 美元）+81.5%（自算） |
| PS-TTM / 2026E PS | 42.1 倍 / 约 17.8 倍（自算：TTM 收入 13.55 亿美元；2026E 收入 32 亿美元） |
| PE-TTM / PB | 1,345.7 倍（Wind，重估收益扰动，n.m.）/ 5.5 倍（自算：权益 103.4 亿美元，2026-06-30） |
| 最新季报 | Q2'26 营收 5.823 亿美元（+454%），AI 云占 98%；调整后 EBITDA 2.362 亿美元（margin 40.6%，自算） |
| ARR | 30 亿美元（2026-06 末，+598%）；年末指引 70–90 亿美元 |
| 客户承诺总额 | 超 400 亿美元（公司口径，2026-08 股东信）；签约电力指引 2026 年末 5GW |
| FY2025 | 营收 5.298 亿美元（+479%）；调整后净亏损 4.467 亿美元；经营现金流转正 4.019 亿美元 |
| 预测（自算） | 2026E/2027E/2028E 营收 32 / 95 / 155 亿美元；经营性净利 -2.7 / -0.5 / +7 亿美元（剔除投资重估） |
| 实控人 / 大股东 | 创始人兼 CEO Volozh 通过 B 类股控制（B 类占总投票权 58.4%，自算）；英伟达持股 9.3%（2026-07 披露） |
判断一：需求侧不是问题，合同已经把 2026–2027 年锁死了。 客户承诺总额超 400 亿美元（微软 174 亿上限 194 亿 + Meta 两期协议 + Cohere/量化基金等新客），约为 2026E 收入的 12 倍；递延收入六个季度从 0.16 亿膨胀至 59.8 亿美元（2026-06-30，公司口径），等于未来收入的合同蓄水池；英伟达 5GW 部署合作与 Vera Rubin NVL72 首批交付锁定供给侧优先权。真正的不确定性在履约（电力工程、GPU 交付节奏）而非订单。
判断二：单位经济学是全行业最优档，且正在改善。 Q2'26 平均合同价值超 20M 美元/MW（标杆交易 20–25M），3–6 个月短约溢价至 40–50M 美元/MW；旧一代 GPU 一年内在手提价超 30%、2026-10-01 全线再提价约 20%（上证报）；约 70% 交易含客户预付款、覆盖 50–60% 资本开支，回收期从 2–3 年缩至 1 年 10 个月——这是「自我融资的产能循环」，把重资产模式做出了轻资产现金流（H1'26 经营现金流 +45.0 亿美元 > 同期资本开支的 55%）。
判断三：估值已计入大量兑现，但尚未透支。 现价对应 EV 约 590 亿美元（自算）：EV/2027E 收入 6.2 倍、EV/2027E EBITDA 13.7 倍——约为 CoreWeave 同口径的 1.5 倍上下（CRWV 2027E 为本报告自估），溢价由 77% vs 66% 的毛利率差、净现金 vs 高杠杆、ClickHouse（28% 股权、150 亿美元估值）与 Avride（83% 股权）约 60 亿美元影子资产支撑；若年末 ARR 落在指引下沿以下（<50 亿美元），悲观情景对应 90 美元（-57%），赔率结构为「+12% 加权上行、-43% 尾部风险」。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应每股价值 | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观（ARR 兑现 <50 亿、2027 微软降速） | -6.0 | -8.0 | 0 | 90 美元（85–100） | 20% |
| 基准（ARR 70 亿、2027 收入 95 亿） | -2.7 | -0.5 | +7.0 | 230 美元（199–258） | 55% |
| 乐观（ARR 90 亿+新锚定客户、2027 收入 120 亿） | -1.0 | +6.0 | +20.0 | 360 美元（340–390） | 25% |
加权中枢 = 0.2×90 + 0.55×230 + 0.25×360 ≈ 235 美元，较现价 +12%。（另有 ClickHouse 等公允价值重估损益不可预测，一律不计入预测。）
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 400 亿美元承诺 ≈ 12× 2026E 收入， Visibility 全行业最长 | 微软单一客户占承诺约 44%，议价权与续约风险集中 |
| 77% 毛利率 + 预付款模式，自我融资循环 | 折旧悬崖：PP&E 半年 55→130 亿美元，GAAP 亏损到 2027 |
| 英伟达 9.3% 股东 + 5GW 优先供货 + Vera Rubin 首批 | 42 倍 PS-TTM，对 ARR 兑现零容错 |
| 净现金 + ABS 通道（SOFR+250），融资成本低于同业 | 可转债累计 135 亿美元 + ATM 摊薄在途 |
| ClickHouse（28%×150 亿）+ Avride 影子资产约 60 亿 | AI capex 周期若 2027 减速，neocloud 首当其冲 |
| 纳指 100 成分 + 指数资金被动配置 | 电力/许可风险已现形（密苏里 Independence 项目 TRO 之虞） |
| 提价周期（10 月 +20%）验证供给短边 | 7 月单月自高点最大回撤 48%，高 beta |
Nebius Group N.V.（NASDAQ: NBIS）总部位于荷兰阿姆斯特丹（注册地史基浦），前身是俄罗斯互联网巨头 Yandex N.V.。2024 年 7 月，公司以 54 亿美元现金+条款对价出售全部俄罗斯资产并于 10 月 21 日完成交割、恢复交易并更名，保留了约 600 名前 Yandex 基础设施工程师团队、三个自有数据中心、出海业务板块（AI 云、数据标注 Toloka、自动驾驶 Avride、教育科技 TripleTen）及 ClickHouse 股权。创始人 Arkady Volozh 留任 CEO，治理上采用 A/B 双层股权：A 类 2.384 亿股（1 票/股）、B 类 3,345.5 万股（10 票/股），B 类合计占总投票权约 58.4%（自算，基于 2026-08-25 AGM 披露），Volozh 为 B 类主要持有人，保持多数投票权。公司 2025 年 12 月被纳入纳斯达克 100 指数（当前权重约 0.14%，Slickcharts）。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| Yandex 时代 | 1997–2021 | 欧洲最大搜索/出行/电商集群，2021 年巅峰市值超 300 亿美元 |
| 停牌清壳 | 2022–2024/10 | 俄乌战争后纳斯达克停牌近两年半；2024-07 宣布、10-21 交割 54 亿美元出售俄罗斯资产，保留国际业务与现金 |
| Nebius 元年 | 2024/10–2024/12 | 复牌更名；12 月完成 7 亿美元私募（英伟达、Accel、Orbis 参与） |
| 订单井喷 | 2025 | 微软 174 亿美元（上限 194 亿）五年协议（9 月）+ Meta 两期协议；发行可转债 41.6 亿美元；年末 ARR 12.5 亿美元、首次季度调整后 EBITDA 转正 |
| 资本背书 | 2026 | 英伟达 20 亿美元投资 + 5GW 部署合作（3 月）；宾州 1.2GW 自建；7 月首笔 7.75 亿美元 ABS；8 月再发 50 亿美元可转债；Q2 ARR 30 亿美元，市值反超 CoreWeave |
投资含义：这是一次罕见的「壳资源 + 工程团队 + 现金」三合一重启——清壳带来的净现金和无历史包袱，使公司没有 CoreWeave 式的高息债务存量，全部产能建设发生在订单与预付款到位之后，资产负债表扩张的时序比同业健康。
| 主体 | 持股/性质 | 要点 |
|---|---|---|
| Volozh（创始人/CEO） | B 类多数持有人 | 10 倍投票权，合计控制约 58.4% 投票权（自算） |
| 英伟达 | 9.3% 经济权益（2026-07-21 披露） | 20 亿美元预融资认股权证（2026-03）行权形成；战略绑定兼供给侧信用 |
| Accel / Orbis 等 | 2024-12 私募参与方 | 成本约 21 美元/股（转引） |
| 库藏股 | 5,019 万股 A 类（2026-06-30） | 清壳后低价回购积累（账面均价约 15.6 美元，自算），2026H1 以 223.6 美元均价 ATM 出售 1,270 万股回笼 28.5 亿美元，剩余额度 1,230 万股 |
| 指数资金 | 纳指 100 成分 | 被动资金随市值弹性放大波动 |
解读：其一，英伟达持股是全行业稀缺的「供给侧股东」，与微软（需求侧大客户）构成双向绑定；其二，库藏股转售相当于以 14 倍价差回血的零稀释弹药（回购成本口径），但 ATM + 135 亿美元可转债构成中期摊薄/杠杆双通道——若全部转股（行权价均在现价上方），完全摊薄股本约 3.3 亿股（自估），对应基准情景每股价值再摊薄约 13%。
| 板块 | 状态 | 2026 最新进展 | 商业口径 |
|---|---|---|---|
| AI 云（核心，Nebius AI Cloud + Token Factory） | 并表，Q2'26 占营收 98.8%（5.75/5.82 亿美元，证券时报转引） | ARR 30 亿美元；Token Factory 推理负载 Q2 环比 +3 倍 | GPU 云 + 托管推理 + 平台工具 |
| Avride（自动驾驶，持股约 83%） | 并表 | 车队 200+ 辆（5 月，较年初近 3 倍）、2026 行驶 100 万英里、Uber 平台 6 万单；机器人配送累计 60 万单；Uber 双向投资承诺至多 3.75 亿美元；现代汽车合作 | 期权型资产，外部参照估值约 22 亿美元（Seeking Alpha 2026-02 转引） |
| Toloka（数据标注） | 2025Q2 起出表，保留多数经济权益 | 物理 AI 数据、Toloka Arena；Bezos Expeditions 参与 | 权益法 + 已终止经营 |
| TripleTen（职教） | 并表 | 2025 年收入 +88%，新增 AI 系统工程课程 | 稳健小体量 |
| ClickHouse（分析型数据库） | 28% 少数股权 | 2026-01 完成 4 亿美元 Series D，估值约 150 亿美元 | 公允价值计量，重估损益直接进利润表 |
AI 基础设施资本开支仍处陡峭爬坡段。转引 workspace 内部测算（六大半导体 2026–2030）：全球 AI capex 2025–2030 年约为 5,000 / 9,000 / 13,000 / 12,920 / 15,870 / 17,940 亿美元；叠加超大规模厂商指引——微软 2026 自然年 capex 1,750–1,900 亿美元、Meta 1,300–1,450 亿美元（两家深度研究，2026-09-25）——2026 年八大云厂 capex 超 7,100 亿美元（NVIDIA 研究转引）。需求物理量层面：BVP 追踪 777 个数据中心项目、190GW 公告管线（21 个在建/148 个规划）；Epoch AI 测算单 GW 全栈 TCO 约 380 亿美元。关键含义：当单个 GW 的客户自建成本达 380 亿美元量级，而 Nebius 以约 20M 美元/MW（即 200 亿美元/GW·五年 TCV）签约时，客户「租用」约为自建全周期成本的一半——neocloud 不只是产能外包，更是客户的资本开支减负工具，这是订单爆发式增长的经济理性。
| 路线 | 状态（2026-10） | 对 Nebius 的影响 |
|---|---|---|
| Hopper（H200）→ Blackwell（B300/GB300 NVL72） | GB300 2025 年规模部署；2026 年现役主力 | 旧代际 H200 类租金 6–9 月 +15%（内部价格月报转引），旧卡不贬值反涨 |
| Vera Rubin NVL72 | Nebius 已收到首批系统（Q2 股东信） | 英伟达优先供货 + 「Exemplar Cloud」认证（HGX B300 训练负载），拿到代际红利 |
| 训练 vs 推理 | Token Factory 生产推理负载 Q2 环比 +3 倍；托管推理毛利 66–77% vs 纯转租 20–30%（价格月报口径） | Nebius 从「卖卡」向「卖 token」迁移，是毛利率 77% 的结构性来源 |
| 中立云 vs 超大规模锁定 | 微软/Meta 外溢订单成为 neocloud 主需求 | 超大规模自建受电力与工期约束（TD Cowen：微软曾取消 >2GW 租约后再回补），外购成为刚性补充 |
| 自建 vs 租用（客户视角） | Epoch TCO 38B/GW vs 租用约 20B/GW·5 年 | 见 2.1，租用成本优势是行业需求的第一性解释 |
瓶颈链条仍是「电力 → 变压器/燃气轮机 → GPU/HBM → 交付工程」：变压器交期 >160 周、燃气轮机订单排至 2028（GEV/AEP 研究转引）；GPU 侧英伟达锁定约 60% CoWoS 产能。瓶颈即溢价窗口：Nebius 2026-10-01 起全线提价约 20%（上证报 2026-09-18）、CoreWeave 7 月提价约 25%、B300 上市以来租金 +44%——GPU 云进入近十年首次系统性涨价通道（证券日报称之为「议价权反转」）。Nebius 的稀缺卡位在于：签约电力指引一年内三度上调至 5GW（2025-08 >2.5GW → 2025-11 >3GW → 2026-02 >4GW → 当前 5GW），且 2027 年起每年部署超 1GW。
主权 AI 与企业 AI：2026-09-08 与 Palantir 结盟交付主权 AI 全栈（6-K）；企业客户（Cohere、Reflection、量化基金、Revolut、Cloudflare、Cognition 等）从零起步、Q2 新客户 TCV 环比 +9 倍——这块是 ARR 从 30 亿走向 70–90 亿指引下沿之外的期权。
| 口径 | Nebius 位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 收入规模（neocloud 上市系） | 第二，约为 CoreWeave 的 1/5（2026E 口径，自算：32 亿 vs 约 107 亿美元） | CoreWeave FY2025 收入 51.3 亿美元、H1'26 46.5 亿美元（Wind） |
| 市值（2026-10-12） | 第一：570.6 亿美元 > CoreWeave 442.7 亿美元 > IREN 140.1 亿美元（Wind） | 市值/收入倒挂反映盈利质量与资产负债表定价 |
| 签约管线 | 承诺 >400 亿美元 vs CoreWeave 积压约 1,040 亿美元（内部价格月报转引） | CoreWeave 绝对量大但杠杆与毛利率劣势明显 |
| 梯队 | 代表 | 绑定客户 | 毛利率带 | 状态 |
|---|---|---|---|---|
| L1 超大规模自建 | 微软/谷歌/亚马逊/Meta | 内部工作负载 | n.m. | capex 2026 >7,100 亿美元，产能外溢 |
| L1.5 传统云转型 | 甲骨文（ORCL.N，市值 4,179 亿、YTD -28.3%） | OpenAI 等大单（RPO 6,640 亿美元，转引） | n.m. | 订单巨量但交付与股价掉队 |
| L2 纯 neocloud | CoreWeave / Nebius / Lambda、Crusoe（私有） | 微软/Meta/OpenAI 系 | NBIS 77%↑ vs CRWV 66%↓（各自最新半年报，自算） | 量价齐升的卖方市场 |
| L3 矿商转云 | IREN / APLD | 托管为主 | 低 | 重定价弹性大但软件栈弱 |
| 能力项 | Nebius | CoreWeave | IREN | 超大规模 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率（最新期） | 77%（Q2'26，上行） | 65.7%（H1'26，下行） | 低（托管） | n.m. |
| 净杠杆 | 约中性（现金 80 亿 vs 可转债 85 亿，6/30；8 月后再融资 50 亿） | 高杠杆（多轮高息债+ABS） | 中 | 净现金 |
| 战略股东 | 英伟达 9.3% + 5GW 合作 | 英伟达 GDI 合作 | — | — |
| 自有电力/站点 | 16 站点、签约 5GW、宾州 1.2GW 自建 | 签约 4.2GW（2026-08，转引）、多租托管 | 自有电力大 | 全球自建 |
| 软件栈 | 全栈自研（Token Factory/推理优化连收 Inferize、Eigen、Clarifai） | 强调度、托管推理起步 | 弱 | 全栈 |
| 客户集中度 | 微软约 44%（承诺口径，自算） | 微软+OpenAI 高集中 | 中 | — |
其一，neocloud 中唯一「净现金 + 全栈软件 + 英伟达战略持股」三者兼备的标的；其二，收入规模仅为 CoreWeave 的 1/5 但市值反超，市场定价的不是当期规模而是「单位经济学 + 融资成本差」（ABS 定价 SOFR+250bp 已接近投资级）；其三，长期天花板取决于能否从「微软们的产能承包商」升级为中立 AI 云平台（Palantir 主权 AI、Token Factory 生态是试金石）。
本章回答三个问题：Nebius 每兆瓦容量到底赚多少钱？这些指标如何翻译成 2027–2028 年的报表？市场当前给的溢价，边界在哪里？
Nebius 的可复制性壁垒由四层叠加：（1）工程团队——约 600 名前 Yandex 基础设施工程师，十年自建超大规模数据中心的调度/网络/运维 know-how；（2）全栈软件——从 IaaS 到 Token Factory 托管推理平台（Q2 推理负载 +3 倍、上架 Kimi K3/GLM-5.2/Nemotron 等开源模型、Tavily 开发者社区 250 万+），并连续并购 Inferize/Eigen/Clarifai 补推理优化；（3）供给侧关系——英伟达 9.3% 股东、5GW 部署合作、Vera Rubin 首批交付、Exemplar Cloud 认证；（4）融资引擎——2024-12 以来股权及类股权融资约 55.5 亿美元（私募 7 + ATM 转售 28.5 + 英伟达 20），另有可转债 135 亿美元（债性），且 ABS 通道（7.75 亿、SOFR+250bp）打通后，资产周转模式可复制。商业回报的三要点：预付款覆盖 50–60% capex、回收期 1 年 10 个月、旧 GPU 提价 30%+。
| 能力项 | Nebius 状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| GPU 云收入增速 | +454%（Q2'26 y/y） | CRWV +112% | 量价双击 |
| 毛利率 | 77%（Q2'26） | CRWV 65.7% | 托管推理+自有站点贡献 |
| ACV（$/MW） | >20M，标杆 20–25M | 行业长约 15–20M（转引） | 短约溢价 40–50M |
| 签约电力 | 年末指引 5GW | CRWV 4.2GW | 一年内三度上调 |
| 客户预付款 | 70% 交易覆盖 50–60% capex | 同业普遍 20–40% | 自我融资循环 |
| 融资成本 | 可转债 0–4.5% 票息、ABS SOFR+250 | CRWV 高息债为主 | 信用差即利润差 |
阶梯读法：Nebius 在「价格、毛利率、预付款、融资成本」四档全面领先，在「收入绝对规模、客户多元化、工程交付历史」三档落后——差距是时间问题，领先是结构问题。
| 合同/运营指标（公司口径） | 数值 | 商业含义（自算） |
|---|---|---|
| 平均 ACV | >20M 美元/MW | 每 1GW 签约 ≈ 200 亿美元 TCV；5GW ≈ 千亿美元级管道（对折成收入约 7–8 年消化） |
| 短约溢价（3–6 个月） | 40–50M 美元/MW | 现货较长约溢价 2 倍+，保留 2027 部分容量不售是看涨期权 |
| 旧代际提价 | >30%（Q2 vs Q1）+10 月全线 +20% | 供给短边的直接证据；旧卡残值风险被涨价对冲 |
| 客户预付款 | 70% 交易、覆盖 50–60% capex；2026 年预付预计 >90 亿美元 | 资本开支半数由客户垫付，扩张不依赖股本稀释 |
| 回收期 | 1 年 10 个月（前值 2–3 年） | 单 MW 生命周期（约 5 年）内现金流回收 2 轮以上 |
| 递延收入 | 59.75 亿美元（2026-06-30） | 半年内 +4.4 倍，未来 12–24 个月收入的确定性来源 |
| 承诺总额 | >400 亿美元 | 覆盖 2027E 收入约 4 倍；微软占约 44% 是双刃剑 |
| ABS 定价 | 7.75 亿 @ SOFR+250bp | 已部署 GPU + 投资级合同现金流可证券化 → 资产负债表扩张上限大幅抬升 |
组合结论：把 5GW × 20M/MW 的 TCV 折成 5–7 年收入流，配合 77% 毛利率与 1 年 10 个月回收期，2027–2028 年收入/EBITDA 的可见度不来自预测而来自已签合同——这是市场给 Nebius 而非矿转云估值的核心原因。
市场已把 Nebius 从「Yandex 壳」重定价为「mini 超大规模云」：现价 EV 约 590 亿美元（自算：市值 570.6 + 可转债 135 + ABS 7.75 − 现金约 120 亿，现金为 6/30 口径 80.4 亿加 8 月可转债 50 亿、扣 Q3 净投入的估计值），对应 EV/2026E 收入 18.4 倍 / EV/2027E 收入 6.2 倍 / EV/2027E EBITDA 13.7 倍——较 CoreWeave（市值口径 PS 2026E 约 4.2 倍，自算）溢价约 1.5 倍。
| 价值组件 | 估值逻辑 | 价值（亿美元） |
|---|---|---|
| AI 云主业 | 2027E 收入 95 亿 × EV/S 5.5–7.0 倍（CRWV 约 3–4 倍 + 毛利率/杠杆/增长溢价）；交叉验证 EV/EBITDA 13–16 倍 | 52–67 |
| ClickHouse 28% 股权 | 150 亿估值 × 28% × 0.7 流动性折价 | 2.5–3.0 |
| Avride 83% 股权 | 外部参照约 22 亿（SA 转引），保守 0.7–0.9 折 | 1.5–2.0 |
| Toloka + TripleTen | 保守合计（Toloka 未有公开轮次、TripleTen 2025 收入 +88%） | 0.8–1.5 |
| 净现金/净债务 | 现金 ≈ 可转债，约中性 | 0 ± 10 |
| 合计（基准） | 对应股本 2.85 亿股（含剩余 ATM） | 约 570–730，每股 199–258，中枢约 230 |
反向对照：若按 CoreWeave 同等倍数（EV/S 3.5–4 倍）给主业，每股仅约 75–85 美元——当前股价隐含的「结构溢价」一旦遭遇 ARR 兑现不及或毛利率均值回归，回撤斜率同样陡峭（7 月单月 -48% 已演示过一次）。SOTP 中枢 230 美元较现价 +10%，溢价「有支撑、但不再便宜」。
年度营收（百万美元；2026E 起为本报告预测）
单季营收（百万美元，持续经营口径）
*25Q3 为自算值（FY2025 529.8 − H1 156.0 − Q4 227.7）。
| 年度（百万美元） | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 117.5 | 529.8（+479%） | 3,200（指引 3,000–3,400） | 9,500 | 15,500 |
| 毛利率 | 37.5%（Wind） | 68.6%（Wind） | 75%E | 73%E | 71%E |
| 调整后 EBITDA | 约 -225（自算） | -64.9 | 1,300E | 4,300E | 7,100E |
| 经营性净利（剔重估） | — | -446.7（调整后口径） | -270E | -50E | +700E |
| 报表净利（含重估） | -641.4（Wind，含清壳损益） | +29.0（重估收益 +598.9） | n.m. | n.m. | n.m. |
| 资本开支 | 804.7（自算） | 4,066 | 约 14,000E | 约 16,000E | 约 15,000E |
| 经营现金流 | 245.6（Wind） | 401.9 | 约 9,000E | 约 6,000E | 约 9,500E |
| 季度（百万美元） | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3* | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 50.9 | 105.1 | 146.1 | 227.7 | 399.0 | 582.3 |
| 同比 | — | — | — | +547% | +684% | +454% |
| 环比 | — | +106% | +39% | +56% | +75% | +46% |
| 调整后 EBITDA | -53.7 | -21.0 | -5.2* | +15.0 | +129.5 | +236.2 |
| EBITDA 率（自算） | n.m. | n.m. | n.m. | 6.6% | 32.5% | 40.6% |
| 报表净利（持续经营） | -104.3 | — | — | -249.6 | +621.2（重估 +780.6） | -190.4 |
| 资本开支 | — | — | — | 2,056 | 2,473 | 5,657 |
*为自算/倒挤值。
两条主线：其一，收入曲线的斜率（季度环比 +39%–106%）来自微软/Meta 容量分期的逐季交付，H2'26 隐含约 22 亿美元收入（指引倒挤，自算）；其二，EBITDA 在 25Q4 拐点后四个季度放量 16 倍，但报表净利与 EBITDA 的裂口（Q2'26：+236 vs -190）纯粹是折旧——利润表要到 2027 年才「说真话」，此前用 ARR/递延收入/EBITDA 三件套跟踪。
对冲项：经营现金流 H1'26 +45.0 亿美元 > 资本开支的 55%（预付款垫付），叠加 2026 年预付预计 >90 亿美元，现金蓄水池（6/30 现金 80.4 亿 + 8 月可转债 50 亿）足以覆盖 2027 年全部计划 capex 而无需再融资——这是与 CoreWeave 最本质的报表差异。
| 指标 | Nebius | CoreWeave | IREN |
|---|---|---|---|
| 最新年度收入 | 529.8（FY2025） | 5,131（FY2025） | Wind 口径与公司披露存在分歧，不列 |
| H1'26 收入 | 981.3 | 4,653 | — |
| H1'26 毛利率 | 75.8%（Wind） | 65.7%（Wind） | — |
| H1'26 GAAP 净利 | +430.8（含重估）/ 经营性约 -350（自算，剔除 Q1 重估 780.6） | -1,366 | — |
| 净杠杆 | 约中性 | 高（多轮高息债） | 中 |
| 2026-10-12 市值 | 570.6 亿 | 442.7 亿 | 140.1 亿 |
| YTD | +150.7% | +12.1% | -5.9% |
无分红。股东回报以「清壳后低价回购 + 高价 ATM 转售」的资本运作形式体现：库藏股 6,900 万股均价约 15.6 美元（自算）回购，2026H1 以 223.6 美元出售 1,270 万股——差价约 26 亿美元实质回馈资产负债表而非股东。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-11 中旬 | Q3'26 财报（ARR、5GW、FY27 首次指引） | 关键验证点 |
| 2026-12 月末 | 年末 ARR 兑现窗口（指引 70–90 亿美元） | 关键验证点 |
| 2027-初 | Meta 第二协议容量上线 | 已落地待兑现 |
| 2027-03 | GTC 2027 / Vera Rubin 规模部署 | 常规+期权 |
| 2027 全年 | >1GW/年部署、ABS 扩容滚动发行 | 常规 |
| 不定期 | 新锚定客户（主权 AI/金融）、ClickHouse IPO、Avride 独立融资 | 期权型 |
| 节点 | 价格（美元） | 事件与阶段涨跌（自算） |
|---|---|---|
| 2025-10-13 | 135.46 | 10 月高点；微软协议（9/8）后动能延续 |
| 2025-11-11→14 | 83.54 | Q3 财报「利好出尽」+ AI 板块系统性回调，四日 -18.3% |
| 2025-12-17 | 75.45 | Q4 调整低点（自 10 月高点 -44%） |
| 2025-12-19 | 89.46 | 单日 +14.6%：纳入纳斯达克 100 指数（成分地位经 Wikipedia/Slickcharts 确认，生效于 12 月年度再平衡） |
| 2026-02-05 | 73.87 | 52 周收盘低点（盘中 73.52） |
| 2026-02-12/13 | 98.01 | Q4 财报：ARR 12.5 亿超指引、EBITDA 转正，次日 +9.2% |
| 2026-03-11 | 112.0 | 英伟达 20 亿美元投资 + 5GW 合作官宣，单日 +16.1% |
| 2026-05-13/14 | 221.15 | Q1 财报（经营现金流 +22.6 亿），两日 +23.5% |
| 2026-06-18 | 286.69 | 历史收盘高点（盘中 52 周高 299.86） |
| 2026-07-01→29 | 148.22 | 高位拥挤交易逆转 + AI 板块回调，最大回撤 -48%（期间 7/16 单日 -13.9%） |
| 2026-07-21 / 07-30 | 216.92 / 188.43 | 7/21 +18.8%：英伟达披露 9.3% 持股；7/30 +27.1%：媒体报道获约 10 亿美元算力合同 |
| 2026-08-12 | 259.20 | Q2 财报 +34.1%（营收超预期、EBITDA 2.36 亿） |
| 2026-08-19 | 223.90 | 50 亿美元可转债定价，单日 -9.9% |
| 2026-09-08 → 10-12 | 243.88 → 209.88 | 9/8 +7.7%（Palantir 主权 AI 结盟）；10/8 -7.4%（密苏里项目 TRO 之虞 + 板块回调），今日盘中再 -5.1% |
微观结构启示：该股单日 ±15–34% 的波动由「财报/大单事件 + 极高指数资金 beta」共同放大，7 月的 -48% 回撤说明即便基本面无损，估值分位也能被宏观情绪腰斩——仓位管理比观点更决定回报。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（百万美元） | 3,200 | 9,500 | 15,500 | 2026 取指引中值；2027 = 年初 ARR 70 亿 × 交付爬坡 + 短约/重定价；2028 = >1GW/年部署 + 400 亿承诺持续转化 |
| 年末 ARR（十亿） | 7.0 | 12.0 | 17.0 | 指引下沿–中值；微软全额 + Meta 两期 + 新客 |
| 毛利率 | 75% | 73% | 71% | Q2'26 77% 为高点，规模后均值回归但推理占比对冲 |
| 调整后 EBITDA | 1,300 | 4,300 | 7,100 | margin 41%/45%/46%，参照 Q2'26 40.6% 起步的经营杠杆 |
| D&A | 1,600 | 4,000 | 6,000 | 期末 PP&E 约 300 亿 × 5–6 年直线（自估） |
| 经营性净利（剔重估） | -270 | -50 | +700 | EBITDA − D&A − 股权激励/其他约 3–6 亿 − 净利息约 +2 亿 |
| EPS（美元，2.85 亿股） | -0.95 | -0.18 | +2.46 | — |
| 现价对应 EV/收入 | 18.4x | 6.2x | 3.8x | EV 590 亿（自算） |
与卖方一致预期对照：Rosenblatt 2026-09 首覆「买入」（媒体转引）；市场对 2026 收入共识落在指引区间内（Q2 财报前后约 31–33 亿美元，转引），本预测取中值不激进；2027 年市场共识约 80–100 亿美元区间，本预测 95 亿处中上沿——本预测的独立观点在于：把 2028 年毛利率压到 71%、把 D&A 拉到 60 亿，即不赌「折旧友好」情形。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 年末 ARR <50 亿；微软 2027 续约降速；毛利率 <68% | -600 | -800 | 0 |
| 基准（55%） | ARR 70 亿；2027 收入 95 亿；毛利率 73% | -270 | -50 | +700 |
| 乐观（25%） | ARR ≥90 亿；新锚定客户；短约占比提升 | -100 | +600 | +2,000 |
| 公司 | 代码 | 现价（美元） | 总市值（亿美元） | YTD | PE-TTM | PS-TTM | PS-2026E | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Nebius | NBIS.O | 209.88 | 570.6 | +150.7% | 1,345.7（n.m.） | 42.1 | 17.8 | 净现金全栈 neocloud |
| CoreWeave | CRWV.O | 80.27 | 442.7 | +12.1% | 亏损 | 5.8 | 约 4.2 | 规模第一、高杠杆 |
| IREN | IREN.O | 35.56 | 140.1 | -5.9% | 亏损 | 口径分歧不列 | — | 矿转云 |
| 甲骨文 | ORCL.N | 137.85 | 4,178.9 | -28.3% | 22.3 | — | — | RPO 6,640 亿的掉队者（转引） |
两个观察：其一，NBIS 市值已反超 CoreWeave 但收入仅其 1/5——市场为「毛利率 + 资产负债表 + 增速」三重质量付了约 4 倍 PS 差价；其二，ORCL 的 -28% YTD 提醒：当「订单可见性」不能及时转化为交付和利润，同一叙事会被反向定价。
基准合计约 570–730 亿美元、每股 199–258 美元、中枢约 230 美元。溢价上限受制于两点：若给主业 8 倍以上 EV/S（2027E），等于假设 2028 年后仍维持 40%+ 增速且毛利率不回归，历史上只有早期 AWS 体量段做到过。
| 情景 | 每股价值 | 概率 | 贡献 |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 90（85–100） | 20% | 18.0 |
| 基准 | 230（199–258） | 55% | 126.5 |
| 乐观 | 360（340–390） | 25% | 90.0 |
| 加权中枢 | 235 | — | — |
DCF 不作为下限锚的原因：2028 年前 D&A 主导利润、净资本开支为负、终值假设对 GPU 残值一阶敏感，任何 DCF 输出的置信区间都宽于情景法，本报告以 SOTP + 情景加权为准。
基本面评级 A−（订单、单位经济学、融资能力、战略股东四项均已验证，扣分项为微软集中度与利润表尚未自证）；价格评级 B（持有）：现价 209.88 美元处公允区间 185–265 美元内偏下沿，距加权中枢 235 美元约 +12%，风险收益中性偏正。操作含义：未持有者不在现价追高，175–195 美元（对应 EV/2027E 约 5.3–5.9 倍）分批建仓；持有者 210–230 美元区间持有，300 美元以上（EV/2027E >8.5 倍）兑现部分仓位。参照系提示：本股单月最大回撤 48%，任何仓位都应按「事件驱动高 beta」管理而非稳健成长股。
公司口径：Nebius Group 6-K 财报新闻稿与季度股东信（2026-02-12 Q4/FY2025、2026-05-13 Q1、2026-08-12 Q2、2026-08-19 可转债定价、2026-08-26 AGM、2026-09-08 Palantir 合作、2026-10-01 Inferize 收购）；FY2025 年报 20-F（2026-04-30 提交，含 2026-05-22 修订）；SEC EDGAR 全文检索（CIK 0001513845）。
行情与估值：Wind 港美股快照与财务（2026-10-12 盘中，NBIS.O/CRWV.O/IREN.O/ORCL.N）；同花顺港美股日频行情（NBIS.O，2025-10-01 至 2026-10-09，收盘价口径）；PS、EV、加权中枢等均为本报告自算。
新闻与投资者关系：Reuters（2025-09-09，微软 174/194 亿美元协议）；NVIDIA Newsroom（2026-03-11，20 亿美元投资与 5GW 合作）；Seeking Alpha（2026-02-12，ClickHouse 28% 股权/150 亿估值、Avride 83%/约 22 亿估值——第三方估算，非公司披露）；BigGo Finance（2026-07-21，英伟达 9.3% 持股披露）；StocksToTrade/24/7 Wall St（2026-07-30，约 10 亿美元算力合同与约 370 亿积压的媒体口径）；证券时报（2026-08-13，Q2 财报与 AI 云分部）、上海证券报（2026-09-18，10 月提价约 20%）、证券日报（2026-09-21，议价权反转）；Wikipedia/Slickcharts（纳指 100 成分）。
行业与竞争（转引 workspace 内部报告）：微软深度研究（2026-09-25）、Meta 深度研究（2026-09-25）、六大半导体 2026–2030 测算（BVP/Goldman/SemiAnalysis/Epoch AI/TD Cowen 汇编）、LLM API 价格月报（2026-10-08，GPU 租金与 CoreWeave 定价）、GE Vernova/AEP 深度研究（电力设备交期与民意）。
口径提醒：标注 E 为本报告预测；标注「自算」为基于原始披露的独立计算（含单季倒挤、EV、PS、加权中枢）；标注「转引」为二手来源，未经原始出处复核。Nebius 财务为美元持续经营口径（Toloka 已出表）；ARR = 季度最后一个月收入 × 12（公司定义），不等于年度收入。检索与构建日期：2026-10-12。本报告不构成投资建议。