万科已经从"中国最大住宅开发商"退化为"中国最大的房地产风险处置平台"，但其生死已不完全取决于自身经营，而取决于三个外部变量的乘积：深铁/深圳国资的流动性供给意愿、债券持有人对"10 万固定兑付+40% 即付+60% 展期"模式的持续容忍度、以及 2026 年四季度起政策端的实质放量。 2026 年 9 月政策密集催化下股价 7 个交易日上涨 35.1%（三次涨停），现价 4.08 元已回到情景加权中枢（约 4.1 元）附近，短期风险收益比中性偏差；给予公允区间 2.9—5.8 元，评级"持有"，不建议在情绪高点追加。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-09-29） | 4.08 元（当日涨停 +9.97%） |
| 总市值 | 约 486.8 亿元（自算：4.08 × 总股本 119.31 亿股） |
| 52 周区间 | 2.95 元（2026-06-25）— 6.89 元（2025-09-30） |
| PE-TTM | 亏损，无意义（TTM 归母约 -915.6 亿元·自算=2025 年 -885.6-2025H1 -119.5+2026H1 -149.5） |
| PB（2026H1 每股净资产 8.56 元） | 0.48 倍（自算）；同行 0.19—1.07 倍 |
| 2026H1 营收 / 归母净利 | 701.69 亿元（-33.4%）/ -149.51 亿元（亏损扩大 25.2%） |
| 2025 全年营收 / 归母净利 | 2,334.3 亿元（-32.0%）/ -885.56 亿元 |
| 有息负债 / 货币资金（2026-06-30） | 3,512.6 亿元 / 590.5 亿元；一年内到期 1,788.6 亿元（占 50.9%） |
| 净负债率 | 135.4%（2026H1），2024 末为 80.6%（自算回溯） |
| 第一大股东 | 深圳市地铁集团有限公司，持股 27.18%（公司 2026-01 公告口径），无实际控制人 |
| 2025 合同销售 | 1,340.6 亿元（-45.5%），2026H1 仅 358 亿元（上年同期约 684 亿元·公司月度公告口径） |
判断一：债务的"时间换空间"已经跑通一半，但 2027 年年中是第二道坎。 自 2025 年以来公司累计完成约 485 亿元到期公开债的本金偿付或风险处置（公司口径），10 只公开债以"10 万元固定兑付+40% 本金即付+60% 展期一年+资产增信"的结构缓释（涉及本金约 181 亿元）；深铁集团 2025 年内累计借款超 300 亿元、2026H1 再借 45.2 亿元（利率 2.29%—2.34%，LPR 减点）。但展期不是豁免：2026 年 12 月至 2027 年 7 月，"22 万科 MTN004/005""23 万科 MTN001—004"等展期后的 60% 本金将再度到期，届时公司的现金创造能力（2026H1 经营现金流仅净流入 4.9 亿元）仍是数量级不足的。
判断二：报表利润在 2025 年见了地量，2026 年是"控亏减亏"的验证年。 2025 年 -885.6 亿元的亏损中有 561 亿元来自信用+资产减值（2025 年报审计口径：信用减值 341.7 亿 + 资产减值 219.3 亿·自算加总），存货跌价准备余额已累积至 285.1 亿元（2026H1 末）。新管理层（董事长徐恩利、总裁黄宇，2026 年 7 月换届）把 2026 年目标定为"控亏、减亏"，2026H1 亏损同比仅扩大 25.2%（收入基数 -33.4%），经营性亏损失速已放缓；基准情景下 2026 全年亏损约 330 亿元（较 2025 年收窄 63%），2028 年前后触及盈亏平衡线。
判断三：市场当前 486.8 亿市值 ≈ 经营性资产组合价值，开发业务接近"白送"，这既是安全垫也是定价的清醒。 万物云按 9/29 港股市值约 300 亿港元、万科持股约 57% 折算权益约 157 亿元人民币（自算，含汇率 0.92），加上万纬物流、泊寓、印力商业，经营性业务合理估值约 360—520 亿元；当前市值较之仅溢价 0—35%，意味着市场对 3,460 亿元存货、1,229 亿元投资性房地产的开发账面体系基本给了零值。深铁信用不违约，这个结构就跌不深；政策若反转，开发业务从零开始重估就是弹性来源。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：销售再腰斩、减值失控、展期受阻 | -420 | -260 | -120 | 2.0—2.6 | 25% |
| 基准：深铁滚动支持、控亏兑现、2028 微利 | -330 | -125 | +15 | 3.4—4.6 | 50% |
| 乐观：政策强反转、减值出清、注资增信 | -260 | -60 | +80 | 5.5—7.0 | 25% |
情景加权中枢约 4.1 元（自算：0.25×2.3 + 0.50×4.0 + 0.25×6.25），现价 4.08 元较中枢偏离 -1.4%，处于中性位置。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 深铁 27.18% + 深圳国资体系信用背书 | 持续经营重大不确定性已写入审阅报告 |
| 万物云/万纬/泊寓/印力构成行业最优经营性组合 | 一年内到期有息负债 1,788.6 亿 vs 现金 530.8 亿（等价物口径） |
| 8·28 一揽子新政 + 国常会 9·28 增量政策预期 | 销售 2026E 再降 44%，结算资源持续萎缩 |
| 存货跌价准备 285 亿已计提，出清过半（主观） | 现房存货 1,068 亿元去化仍需以价换量 |
| 经营现金流转正（2026H1 +4.9 亿） | 净负债率 135.4%，权益仍在被亏损侵蚀 |
| A/H 溢价 58% 内含情绪溢价，H 股 2.81 港元同步异动 | 若增发/债转股，每股指标面临 20%—40% 摊薄 |
万科企业股份有限公司成立于 1984 年 5 月 30 日，1991 年 1 月 29 日在深交所上市（0002，后沿袭为 000002），是 A 股最老牌的地产公司、深交所"老五股"之一，另有 H 股万科企业（2202.HK）与 H 代（299903）。主营业务为房地产开发及相关资产经营（2025 年占营收 81.7%）与物业服务（15.2%），同花顺行业分类为"房地产—房地产开发—住宅开发"。
治理结构在 2025—2026 年完成彻底重构：2025 年 1 月创始人时代的郁亮辞任董事会主席、祝九胜辞任总裁，深铁集团董事长辛杰出任万科董事会主席；2026 年 7 月 31 日董事会再次换届，徐恩利（原深高速党委书记/董事长）出任董事长，黄宇（原深圳市委金融办副主任）出任总裁，非独立董事清一色深圳国资背景（深铁、深投控、深圳资本运营集团）。执行副总裁与财务负责人韩慧华留任，保持了经营班底的连续性。市场将此解读为"化险指挥部"式配置——决策重心从经营转向债务处置。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 创业与股改 | 1984—1991 | 王石创办于深圳；1988 年股份化改造并竞得首块土地入局地产；1991 年深交所上市 |
| 专业化 | 1993—2010 | 1993 年确立城市大众住宅定位；2001 年出售万佳百货专注地产；2010 年销售破千亿（行业第一梯队） |
| 宝万之争 | 2015—2017 | 股权大战后深圳地铁集团受让华润、恒大股份以约 29% 成为第一大股东，王石退休、郁亮接班——国资化第一课 |
| 白银换黑铁 | 2018—2023 | 2018 年率先喊出"活下去"；2020 年"三道红线"绿档；2021 年行业下行、毛利率跳水，郁亮定调"黑铁时代" |
| 危机爆发 | 2024—2025 | 2024 年上市以来首亏 -494.8 亿；2025 年 1 月深铁集团董事长辛杰出任万科董事长；2025 年 11 月首次对公开债启动展期；2025 年巨亏 -885.6 亿 |
| 深铁化险 | 2026— | 7 月董事会换届（徐恩利/黄宇）；8 月中报披露德勤"持续经营重大不确定性"提示；9 月政策潮下股价三次涨停 |
投资含义：万科的估值锚已经从"开发利润的贴现"切换为"国资信用 + 资产清算价值 + 政策期权"。研究这家公司的框架必须相应切换：先看债务的滚动可行性，再看资产的清算/重估价值，最后才轮到利润表。
截至 2026 年 6 月 30 日（公司定期报告口径）：第一大股东深铁集团持股 27.18%（2026 年 1 月公告确认，异动期间未买卖）；前十大股东合计持股 49.47%（问财口径）。十大股东中，HKSCC Nominees 与香港中央结算合计位列第二、三位，其余为沪深 300 地产等权指数基金、南方中证全指房地产 ETF 等指数资金及自然人。公司无实际控制人——这决定了深铁的支持在法理上是"股东借款+关联交易"而非"并表救助"，每一笔都需要公告与担保安排，这是理解其化险节奏的关键。
三点解读：（1）深铁持股 27.18% 低于 30% 要约线，存在增持工具箱空间，但 2026 年以来异动公告均确认"第一大股东未主动买卖"；（2）指数资金占比高使股价对地产 ETF 申购潮高度敏感（9 月 29 日主力净流入超 9 亿元，证券时报/Wind 口径）；（3）H 股（2202.HK，9/29 收盘 2.81 港元、+11.29%）较 A 股折价约 37%（A/H 溢价 58%·自算，汇率 0.92），A 股含明显的政策情绪溢价。
2025 年分业务（年报口径）：
| 业务 | 收入（亿元） | 占比 | 同比 | 盈利能力 |
|---|---|---|---|---|
| 房地产开发及相关资产经营 | 1,906.5 | 81.7% | -36.7% | 毛利率 8.6%（开发结算毛利率 8.1%；补回折旧摊销后 11.8%） |
| 物业服务（万物云并表） | 355.2 | 15.2% | +7.2% | 毛利率 12.3%（-0.9pct） |
| 其他（养殖等） | 约 72.6（自算差额） | 3.1% | 下降 | 养殖收入 57.2 亿，正谋退出（环山集团挂牌流拍） |
| 合计 | 2,334.3 | 100% | -32.0% | 综合毛利率 9.5%（-0.7pct） |
2026H1 结构继续劣化：营收 701.69 亿（-33.4%）中，开发结算收入 400.6 亿（-45.9%），物业服务 184.6 亿；万物云口径收入 191.1 亿（+5.4%），其中非开发商业务 181.3 亿（+8%、占比超九成）。经营服务业务（物业+物流+泊寓+商业等）全口径收入 288.5 亿元、同比 +1.6%，是全集团唯一在增长的一极。
资产端版图（2026-06-30，合并报表）：存货 3,459.6 亿（拟开发 788.2 亿/在建 1,576.2 亿/已完工现房 1,068.4 亿）、投资性房地产 1,229.3 亿（成本法）、长期股权投资 1,029.2 亿（联营合营项目与印力等平台）、递延所得税资产 263.9 亿。运营资产：万纬物流可租赁面积 1,045 万平米（高标仓 844 万+冷链 201 万）、泊寓在管长租公寓 22 万间（出租率 94.3%）、印力商业出租率 94.5%（合作品牌超 12,000 家，中金印力消费 REIT 年化分派率 4.18%）。
国家统计局口径，全国商品房销售额 2025 年全年 83,936.78 亿元、同比 -12.6%；2026 年 1—8 月 47,470.45 亿元、同比 -13.0%，较 1—2 月的 -20.2% 逐月收窄（1—6 月 -13.6%、1—7 月 -13.1%），二季度以来呈现"L 型右侧"的弱企稳特征。结构上，一线城市与核心城市优质板块先行修复：9 月 1—20 日重点 30 城新房成交面积同比 +1.4%（中指研究院），重点 20 城二手住宅成交套数同比 +13.1%，北京、上海二手成交量连续 7 个月同比增长。
供给侧出清仍在延续：2026 年 1—8 月百强房企销售总额 20,175.9 亿元，同比降幅较 1—7 月微扩 0.3 个百分点；千亿房企仅 5 家（与上年同期持平），百亿房企 40 家（同比减少 13 家）——头部固化、中游塌陷。
2026 年 8—9 月政策密度为 2021 年下行以来之最，且重心从"松绑"转向"制度改革"：
| 政策 | 时间 | 核心内容 | 对万科的含义 |
|---|---|---|---|
| 8·28 一揽子房地产及配套融资政策 | 2026-08-28 | 住建部、自然资源部、央行、金融监管总局、证监会多部门联合，覆盖住房销售制度、信贷体系、资本市场，形成拿地—开发—销售—融资全链条闭环 | 融资端的制度性安排直接关系展期与再融资环境 |
| 新修订《住房公积金管理条例》 | 2026-09-20 施行 | 公积金支持从购房扩展至购、租、修、养全周期；提取情形 6→9 项 | 需求端激活，利好核心城市去化 |
| 国新办"十五五"定调 | 2026-09 下旬 | 明确房地产"两个转变"：供求关系重大变化、进入存量时代 | 存量经营（物业/物流/租赁/商业）估值逻辑强化，利好万科第二曲线 |
| 国常会 | 2026-09-28 | 部署增量政策，"研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施" | 9·29 板块爆发的直接催化，四季度细则可期 |
行业真正的瓶颈不是土地或开工能力，而是信用。央国企融资成本普遍低于 3%，出险民企则实质退出资本市场。万科处于独特的中间层：自身报表已不符合健康房企标准（净负债率 135.4%），但深铁股东借款利率 2.29%—2.34%（LPR 减 71bp 以上）与存量融资综合成本 2.86%（2026H1，较年初再降 17bp）表明银行体系与国资体系对其信用的定价仍显著优于一般困境房企——这是"身份溢价"，也是本章最重要的供给侧事实。
物业管理（万物云在管规模第一梯队）、仓储物流（万纬高标仓+冷链双第一梯队）、长租公寓（泊寓规模行业第一，公司年报口径）、消费商业（印力 REIT 化样本）四个存量赛道合计为万科贡献年化约 430 亿元收入（2025 年经营服务相关口径·自算），且全部为轻资产负债、现金流正向的业务。在"存量时代"的国策定调下，这一组合是万科估值中确定性最高的部分。
| 口径 | 万科位置 | 要点 |
|---|---|---|
| 全口径销售额（克而瑞/中指历年榜单转引） | 2020 年 7,042 亿元（行业前二）→ 2025 年 1,340.6 亿元（退出第一梯队） | 2026 年 1—6 月仅 358 亿元，全年预计 700—800 亿元（自算），排名将继续后移；千亿阵营 5 家中已无万科 |
| 存量经营规模 | 物业第一梯队（万物云 2025 收入 373.6 亿）、长租第一（泊寓 22—27 万间）、物流冷链第一梯队 | 第二曲线的规模位次与开发曲线完全背离 |
行业已固化为四层：（1）不受限的央企（保利、中海、华润、招蛇）——拿地与融资双畅通，但保利 2026 年亦陷亏损（PE-TTM 为负），说明行业性问题未解；（2）地方国资平台型（越秀、建发、首开）——区域深耕；（3）混改/国资信用托管型——万科是唯一样本，深铁输血维持融资功能；（4）出险民企（碧桂园等）——实质退出开发竞争。万科的竞争对手已经不是同梯队房企，而是时间与债务久期。
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | 定位与状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 保利发展 | 600048.SH | 699 | 亏损（-220） | 0.36 | 央企一哥，2026 陷入亏损、减值出清中 |
| 招商蛇口 | 001979.SZ | 684 | 660 | 0.69 | 央企，盈利薄但为正，园区+蛇口模式 |
| 万科A | 000002.SZ | 487（自算） | 亏损（-0.53） | 0.48（自算） | 深铁信用托管 + 最优存量组合 |
| 滨江集团 | 002244.SZ | 294 | 16.2 | 1.07 | 民企幸存者，杭州深耕，唯一 PB>1 |
| 新城控股 | 601155.SH | 293 | 46.3 | 0.48 | 民企+吾悦广场商业，盈利薄 |
| 华侨城A | 000069.SZ | 158 | 亏损 | 0.32 | 央企文旅地产，持续亏损 |
| 首开股份 | 600376.SH | 87 | 亏损 | 0.89 | 北京国资，高 PB 源于净资产已薄 |
| 金地集团 | 600383.SH | 115 | 亏损 | 0.19 | 混改险资系，净资产深度折价 |
（1）信用维度：万科以 0.48 倍 PB 定价于央企均值（约 0.4—0.7）区间之内，但其违约风险（债券中债隐含评级、展期事实）显著高于央企——市场实际是在为"深圳国资最终兜底概率"定价。（2）资产维度：万科的存量经营组合规模与质量均优于表内所有 A 股同业（万物云+万纬+泊寓+印力的组合华润置地之外无出其右），这决定了其清算/重估价值下限高于典型困境房企。（3）规模维度：开发销售已萎缩至峰值的约十分之一（7,042 亿→2026E 约 750 亿·自算），"规模不经济"的包袱（3,460 亿存货+全国性组织）反而成为出清的阻力。
本章回答三个问题：债务展期机制还能滚多久？深铁的支持有没有边界？经营性资产到底值多少钱、能不能撑住市值？
万科的生存方程式 = 股东借款池（深铁）× 债券展期池（持有人）× 资产变现池（大宗交易+盘活） 三者之和 ≥ 一年内到期有息负债的滚动缺口。2026H1 末的静态缺口为 1,788.6 − 530.8（现金及等价物）= 1,257.8 亿元（自算）。三个池子的最新供血能力：
| 池子 | 2025 年 | 2026H1 | 机制与约束 |
|---|---|---|---|
| 深铁股东借款 | 年内累计超 300 亿元（含 213.76 亿无抵质押信用借款后补担保） | 45.2 亿元（2026 年另签 25 亿框架额度+220 亿补充协议） | 利率 2.29%—2.34%、质押率优于市场惯例；约束：需公告、需担保、国资审批，节奏非公司可控 |
| 债券展期 | 332.1 亿公开债偿付；11 月起 3 只启动展期 | 10 只完成"部分兑付+展期"（本金约 181 亿）；累计处置 485 亿 | 结构：10 万固定兑付+40% 本金即付+60% 展期一年+应收款质押增信；2026-12 至 2027-07 面临第二滚动窗口 |
| 资产变现 | 大宗交易 31 宗/113 亿元；盘活货值 338.5 亿（新增 240.6 亿） | 新增项目 8 个（权益地价 27.1 亿，上海/成都/郑州/青岛）；环山集团挂牌流拍 | 现房 1,068 亿是潜在弹药但以价换量会直接产生处置亏损 |
结论：三池联动的模式在 2025—2026H1 被证明可行，但它本质是把 2025—2026 的刚性兑付转化为 2027 年年中起的集中再偿付。 模型成立的前提是销售端不再失速（经营现金流 2026H1 已转正 +4.9 亿元）+ 深铁意愿不变。二者任何一个断裂，方程式就要靠"权益端"（增发/债转股）来平衡——那就是现有股东的摊薄风险。
| 能力项 | 万科状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 信用融资能力 | 存量成本 2.86%，新增以展期+股东借款为主 | 央企 <3% 通畅 | 依赖深铁背书的"衍生信用" |
| 开发产品力 | 2026H1 新项目首开去化率 60%，交付 2.3 万套、集中收房率近 90% | 滨江/绿城 | 产品标准化仍在但投资强度骤降 |
| 物业服务 | 万物云 2026H1 收入 191.1 亿（+5.4%），非开发商业务占九成 | 碧桂园服务、华润万象生活 | 上市平台（2602.HK），可比可估值 |
| 物流仓储 | 万纬 1,045 万平米，冷链收入 +25.5% | 普洛斯（未上市）、宝湾物流 | 冷链是稀缺单品 |
| 长租公寓 | 泊寓 22 万间在管、出租率 94.3%，规模第一 | 泊寓无严格上市对标 | REIT 化通道已打开 |
| 商业运营 | 印力出租率 94.5%，中金印力 REIT 分派率 4.18% | 华润万象生活、新城吾悦 | 资产证券化样本 |
| 组织与治理 | 深圳国资全面接管，职业经理人体系让位 | — | 化险效率高但经营锐度存疑 |
阶梯读法：万科在"存量经营四件套"上的能力位次（全部第一梯队）与其信用位次（困境级）形成罕见剪刀差——这正是 SOTP 估值中经营性资产不打折、开发资产深度打折的依据。
| 科目/指标（2026-06-30） | 数值 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 存货 3,459.6 亿（跌价准备余额 285.1 亿） | 现房占 30.9% | 每多滞销一年，再计提压力累积；1,068 亿现房是"以价换量"的弹药也是亏损源 |
| 一年内到期有息负债 1,788.6 亿 vs 现金 530.8 亿 | 覆盖率 0.30 倍 | 静态不可持续，必须依赖展期+股东借款滚动 |
| 归母权益 1,021.8 亿 / 每股净资产 8.56 元 | 未分配利润 -593.7 亿，盈余公积 1,262.3 亿 | 再亏约 670 亿将击穿盈余公积缓冲（自算），2027 年前后是权益保卫战 |
| 投资性房地产 1,229.3 亿（成本法） | 印力/泊寓/万纬重资产 | 成本法压低账面，REIT 化=按分派率重估的期权 |
| 递延所得税资产 263.9 亿 | 依赖未来应税利润转回 | 长期亏损下存在转回风险（减记） |
| 万物云持股约 57% | 对应市值约 157 亿元（自算） | 市值可验证的"硬资产"，也是紧急时可减持的流动性 |
| 融资综合成本 2.86% | 一年内下降 17bp | 深铁置换高息债的结构性红利 |
组合结论：万科的报表是一张"清算友好"的报表——可变现、可估值、可证券化的资产占比高，纯粹的土地存货烂账占比低于出险民企。这是德勤仅提示"重大不确定性"而非出具保留意见的资产基础。
（1）市场在为"身份切换"定价。 486.8 亿市值（自算）中，按 4.4.3 的 SOTP，经营性业务占 360—520 亿元，开发业务及净债务的隐含定价约 -33 至 +127 亿元——市场实质上已经按"开发业务零贡献"给万科估值。这意味着继续恶化（再减值）对市值的边际伤害有限，而任何开发端反转（政策+销售）都是从零起步的纯增量。
（2）溢价的稀缺性支撑：深圳国资的"不可替代性"。 全国范围内，由省会/计划单列市国资第一大股东（27.18%）+ 全面接管治理 + 持续输血（累计超 345 亿元借款·自算 300+45.2）+ 未稀释原股东的困境龙头样本，万科是唯一一个。政策层面"防范系统性风险"的底线思维下，深圳样板的政治不可失败性构成溢价。
（3）SOTP 边界表（人民币亿元）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间 |
|---|---|---|
| 万物云约 57% 股权 | 9/29 市值约 300 亿港元 × 57% × 0.92 汇率，含 0—15% 控股权折价 | 133—157 |
| 万纬物流 | 收入 42.8 亿（+8%）、冷链+25.5%，参照工业物流 EV/S 1.5—2.3x·自算 | 65—100 |
| 泊寓（含轻资产） | 22 万间、94.3% 出租率、规模第一，参照租赁住房资本化率 4.5%—5.5%·自算 | 80—120 |
| 印力商业及其他经营性 | 出租率 94.5%、REIT 分派率 4.18% 锚 | 85—140 |
| 经营性业务合计 | 362—518 | |
| 开发业务及净债务（调整后） | 调整后归母权益（再减值 200—300 亿后约 720—820 亿）- 经营性业务对应权益账面约 500 亿 ≈ 220—320 亿，再计持续经营/处置摩擦 -100 至 -250 亿 | -30 — +220 |
| SOTP 合计 | 对应每股（总股本 119.31 亿股） | 2.8—6.2 元 |
（4）反向对照：金地集团 PB 0.19 倍、首开 0.89 倍（净资产已薄），显示纯国资/险资地产平台在无"强救助叙事"时的定价可以长期匍匐；万科 0.48 倍 PB 的相对溢价完全依赖深铁叙事的存续——一旦支持意愿边际弱化，估值将向 0.2—0.3 倍 PB（约 1.7—2.6 元）收敛，这是下行情景的定价锚。
年度营收（亿元）与合同销售额（亿元）——两条塌方曲线：
| 年度 | 营收（亿） | 同比 | 归母净利（亿） | 销售毛利率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 3,679 | +23.6% | 388.7 | 36.2% | 22.6% | 84.4% |
| 2020 | 4,191 | +13.9% | 415.2 | 29.2% | 20.1% | 81.3% |
| 2021 | 4,528 | +8.0% | 225.2 | 21.8% | 9.8% | 79.7% |
| 2022 | 5,038 | +11.3% | 226.2 | 19.6% | 9.5% | 77.0% |
| 2023 | 4,657 | -7.6% | 121.6 | 15.2% | 4.9% | 73.2% |
| 2024 | 3,432 | -26.3% | -494.8 | 10.2% | -21.8% | 73.7% |
| 2025 | 2,334 | -32.0% | -885.6 | 9.5% | -55.4% | 76.9% |
| 2026H1 | 701.7 | -33.4% | -149.5 | 7.9% | -13.6%（半年） | 77.5% |
（营收为单季加总自算；2020—2025 销售金额 7,042/6,278/4,170/3,761/2,460/1,341 亿元为公司历年年报口径，2026E 为本报告预测）
单季度归母净利润（亿元，自算）： 2024Q1 -3.6 / Q2 -94.9 / Q3 -80.9 / Q4 -315.4；2025Q1 -62.5 / Q2 -57.0 / Q3 -160.7 / Q4 -605.4（年报集中计提）；2026Q1 -59.5 / Q2 -90.0。两条主线：其一，亏损的"心跳"由减值计提节奏决定，Q4 是爆发点；其二，2026Q2 亏损环比走阔（Q1 -59.5 → Q2 -90.0），主因结算规模下降与毛利率 7.9% 的新低，控亏成果主要体现在费用端（管理费用同比 -13%，费用支出连续 8 个季度下降）。
对冲项：货币资金 590.5 亿中人民币占 94.5%；融资成本降至 2.86%；合同负债 775.5 亿（较 2025 末 -16.7%·自算）仍锁定未来部分结算。
| 指标 | 万科A | 保利发展 | 招商蛇口 | 滨江集团 | 金地集团 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 营收（亿元） | 2,334 | — | — | — | — |
| 2025/最新归母（亿元） | -885.6 | 亏损（PE-TTM 为负） | 微利 | 正盈利 | 亏损 |
| 2026H1 销售（亿元） | 358 | — | — | — | — |
| PB（9/29） | 0.48（自算） | 0.36 | 0.69 | 1.07 | 0.19 |
| 净负债率 | 135.4% | — | — | — | — |
（同行分项财务数据未逐一获取，表中仅列示估值截面与盈亏定性，避免编造）
2025 年度不分红（2026 年 6 月股东大会决议），2026H1 不派息——连续多年零分红，股东回报完全让位于化险，股息率框架失效。2025 年 6 月公司出售 7,295.6 万股库存股回笼 4.79 亿元（年报附注），属边际操作。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10—12 | 国常会增量政策细则；金九银十销售数据 | 关键验证点 |
| 2026-12-15 / 12-28 | "22 万科 MTN004/005"展期后 60% 本金到期 | 刚性兑付点 |
| 2027-01 | 2026 年度业绩预告 | 关键验证点 |
| 2027-03/04 | 2026 年报：减值规模与审计对持续经营的定性 | 最大风险点 |
| 2027-04—07 | "23 万科 MTN001—004"展期后到期（月均一只） | 刚性兑付点 |
| 持续 | 深铁借款/质押公告、大宗资产交易、REITs 扩容、万物云分派 | 期权型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件与解释 |
|---|---|---|
| 2025-09-30 | 6.89 | 起点（本报告区间高点） |
| 2025-11-27 | 5.47（-7.13%） | 债券风险发酵，单日重挫（周内自 6.04 跌至 5.38） |
| 2025-12-10 | 5.25（+10.06% 涨停） | 化险支持预期（股东借款与展期推进） |
| 2026-03-23 | 4.02（-7.37%） | 年报季前对 -885 亿巨亏的提前定价 |
| 2026-04-01 前后 | 3.81—3.99 | 2025 年报落地，利空兑现 |
| 2026-06-25 | 2.95（区间最低） | 持续经营担忧+板块新低 |
| 2026-07-31 | 3.34 附近 | 董事会换届（徐恩利/黄宇），市场观望 |
| 2026-08-27 | 3.14（中报日） | 中报亏损 149.5 亿+持续经营提示 |
| 2026-09-18 | 3.32（+9.93% 涨停） | 8·28 新政+公积金条例催化，板块启动 |
| 2026-09-21/22 | 3.65 / 3.81 | 三天两板，公司公告异动自查 |
| 2026-09-29 | 4.08（+9.97% 涨停） | 国常会（9/28）增量政策预期，地产板块涨停潮 |
微观结构启示：一年区间跌幅 -40.8%（6.89→4.08·自算），但自 6 月低点最大反弹 +38.3%；9 月 18—29 日 7 个交易日累计 +35.1%（3.02→4.08·自算），成交额放大至 30—43 亿元/日、换手率 8%—11%，脉冲式政策博弈特征显著，与 2015 年式的杠杆行情无关，更像事件驱动的资金快闪。当前位置追高的赔率结构差。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 合同销售金额（亿元） | 750 | 680 | 650 | 2026H1 已实现 358，政策脉冲下 H2 环比改善；基数效应收窄 |
| 房地产结算收入（亿元） | 830 | 700 | 620 | 已售未结 915.1 亿（2026H1 末）按交付节奏摊薄 |
| 经营服务收入（亿元） | 470 | 505 | 540 | 2026H1 288.5 亿（+1.6%），万物云+物流+租赁年化 5%—7% |
| 营业总收入（亿元） | 1,380（-40.9%） | 1,275（-7.6%） | 1,240（-2.7%） | 其他业务（养殖）退出 |
| 综合毛利率 | 8.6% | 11.0% | 13.5% | 2026H1 为 7.9% 新低；2024—2026 核心城市新项目 2027 年起结转 |
| 减值损失合计（亿元） | -190 | -90 | -35 | 2026H1 存货跌价 39.4 亿+年终集中计提惯性；逐年递减 |
| 三费费率（占营收） | 约 5.6% | 约 5.9% | 约 6.2% | 费用绝对额续降但收入基数下滑更快；利息费用化率上升 |
| 归母净利润（亿元） | -330 | -125 | +15 | 情景详见 7.2 |
| EPS（元） | -2.77 | -1.05 | +0.13 | 总股本 119.31 亿股 |
一致预期对照：本报告 2026E 亏损（-330 亿）处于公司业绩预告（-120 至 -150 亿为半年口径）与管理层"控亏减亏"目标的外推区间之内，较卖方典型的 -250 至 -400 亿预测带居中偏乐观，主要分歧在年终减值计提规模（假设 190 亿 vs 悲观 300 亿+）。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（25%） | 销售再降 40%+、年末减值 300 亿+、展期条件恶化 | -420 | -260 | -120 |
| 基准（50%） | 深铁滚动支持、减值递减、2028 触及盈亏平衡 | -330 | -125 | +15 |
| 乐观（25%） | 政策强反转+减值提前出清+优质土储重估 | -260 | -60 | +80 |
见 3.3 表。两个观察：（1）板块 PE 集体失效（8 家中 5 家亏损），定价体系已整体切换至 PB 与"信用叙事"；（2）万科 0.48 倍 PB（自算）位于板块中游，高于金地（0.19）/华侨城（0.32）/保利（0.36），低于招蛇（0.69）/滨江（1.07）——与其"信用劣于央企、资产优于民企"的夹层身份完全一致。
见 4.4（3）：SOTP 合计公允市值约 332—738 亿元，对应每股 2.8—6.2 元；其中经营性业务 362—518 亿元提供下限支撑，开发业务调整后价值在 -30 至 +220 亿元间摆动，是区间宽度的来源。
综合公允区间：2.9—5.8 元，中枢 4.1 元。现价 4.08 元，处于中枢附近（偏离 -1.4%·自算）。
公司口径：2025 年年度报告及摘要、2026 年半年度报告及摘要（含合并资产负债表、融资情况表、存货明细、债券明细，Wind 公告库检索）；2026-07-31 董事会换届公告（证券时报 2026-08-01）；股票交易异常波动公告（2026-09-22）；深铁股东借款系列公告（2026-01-27、05-12、06-12、07-02）；投资者关系互动（2026-01-30，深铁持股 27.18%）。
行情与估值：hexin 行情与估值接口（A股 000002.SZ、可比公司 7 家，2026-09-29 收盘）；港股（2202.HK 万科企业 2.81 港元、2602.HK 万物云 19.27 港元，hexin 全球行情，2026-09-29）；市值、PB、A/H 溢价、万物云权益市值均为自算并标注。
新闻与投资者关系：证券时报、中国证券报、上海证券报、证券日报、新华财经（经 finance_search 检索，2026-07-30 至 2026-09-30 窗口为主）；王石辟谣等舆情事件仅作背景。
行业与竞争：国家统计局商品房销售额月度序列（经 Wind EDB 提取，截至 2026-08）；中指研究院百强房企销售（2026 年 1—8 月，转引自证券时报 2026-09-02）；政策条目引自住建部等多部门 8·28 一揽子政策、9/20 公积金条例、9/28 国常会通稿（媒体转引）。
口径提醒：标注"E"为本报告预测；标注"自算"的指标（市值、PB、覆盖率、情景加权、柱状图数据等）由原始序列计算；转引数据（中指、证券时报等）未作二次核验。检索与撰写日期：2026-09-30。本报告不构成投资建议；万科属于高波动、存在持续经营重大不确定性提示的标的，任何投资决策应独立作出并自担风险。