〇、核心结论摘要
0.1 总判断
总判断：赛微电子正处于公司史上最剧烈的资产负债表重构期。2025 年 7 月出售全球最大 MEMS 纯代工厂瑞典 Silex 控制权（对价 23.82 亿瑞典克朗，约 17.88 亿元人民币）[1]、2026 年 5 月推动 Silex 于纳斯达克斯德哥尔摩上市并以 81 瑞典克朗/股配售部分股权后[2]，公司报表已重构为「北京 MEMS 产线爬坡（2026H1 收入仅 1.78 亿元、同比 -68.7%）+ 剩余 Silex 股权（29.0%，按公允价值计量 44.54 亿元）+ 净现金」的三层结构。当前 267.8 亿元市值中，可识别资产（Silex 股权 39.5 亿 + 长期股权投资 6.49 亿 + 净现金 9.42 亿）合计约 55 亿元，主业任何口径估值均远低于市值——现价隐含约 215 亿元的主业成长期权（约 57× 2026E PS），核心押注是北京亦庄产线爬坡 + MEMS-OCS 等 AI 相关品类放量，而 2026H1 产能利用率仅 29.74%、扣非净亏损 3.79 亿元的现实与此预期存在巨大落差。本报告估值区间 6.7–11.4 元/股（SOTP 口径），显著低于现价 36.58 元，该差距本身即本报告最重要的结论（详见 4.8 节）。
36.58 元现价（2026-09-18 收盘）｜总市值 267.8 亿元｜PE(TTM) 6.41×（含一次性收益，失真）｜PB 2.96×[3]
1.78 亿元2026H1 营收（同比 -68.7%，主因 Silex 出表）；扣非归母净利 -3.79 亿元（亏损扩大）[4]
29.0%剩余 Silex 持股（9.90% 直持 + 19.10% 委托 Bure 择机出售），2026-09-18 市值 39.5 亿元[2][5]
29.74%北京亦庄 8 英寸 MEMS 产线 2026H1 产能利用率（良率 81.88%）；已实现产能 1.5 万片/月，目标 3 万片/月[4]
0.2 核心判断（证据—置信度—指向章节）
置信度：高判断 1｜报表重构完成，账面利润与主业盈利严重背离
2025 年归母净利 14.73 亿元，但其中 18.15 亿元为非经常性损益（处置 Silex 收益 21.86 亿 + 取消股权激励冲回 3.61 亿）；2026H1 归母净利 27.02 亿元中 30.81 亿元为非经常性损益（配售收益 7.34 亿 + 剩余股权公允价值变动 25.77 亿），扣非后净亏损 3.79 亿元[1][4]。利润表的"盈利"完全是会计事件，非经营成果。
→ 详见 3.3.1 盈利能力 / 3.3.4 现金流
置信度：高判断 2｜可识别资产约 55 亿元，不足市值四分之一
Silex 29.0% 股权按 2026-09-18 收盘价 167.60 SEK 折算 39.5 亿元；长期股权投资（其他参股公司）6.49 亿元；货币资金+交易性金融资产 24.05 亿元 − 有息负债 14.63 亿元 = 净现金 9.42 亿元[3][4]。三者合计 55.4 亿元，占市值 20.7%。
→ 详见 4.6 估值建模（SOTP）
置信度：中判断 3｜主业盈亏平衡点远未到达，2026–2030E 扣非亏损收窄但不转正
2026H1 研发费用 1.99 亿元 = 营收的 111.6%；北京产线固定成本刚性（固定资产+在建 18.9 亿元），产能利用率需大幅提升才能覆盖。本报告基准情景下 2030E 主业净利仍为 -2.52 亿元（【本报告假设】）。MEMS-OCS 处于小批量试产、收入贡献为零[4]。
→ 详见 4.3 预测利润表 / 4.5 情景分析
置信度：中判断 4｜2026 年 11 月 Silex 解禁是最大单一事件变量
19.10% 股权（20,977,994 股，现价约 26.0 亿元）将于 IPO 锁定期届满后由公司决策、Bure 协助择机出售；Silex 上市首日收盘 225.55 SEK，现价 167.60 SEK，已回落 25.7%，52 周区间 147–362.5 SEK[2][5]。出售价格直接决定变现金额与后续资本开支弹药。
→ 详见 4.6 估值建模 / 4.7 敏感性分析
0.3 分段结论
公司层面（第一章）：公司为国内极少数 MEMS Pure-Foundry 厂商，2025 年完成"卖子—收购—再资本化"三步重构：出售 Silex 控制权（17.88 亿元）、收购展诚科技 56.24% 股权（1.57 亿元，切入 IC 设计服务）、推动 Silex 上市并再配售。实控人杨云春持股 21.04%，大基金持股 2.94% 已退出赛莱克斯北京（19% 股权由公司 6.24 亿元回购）。
行业层面（第二章）：Yole 测算全球 MEMS 市场 2024 年 154 亿美元 → 2030 年 192 亿美元（CAGR 3.7%）；MEMS 晶圆制造（代工）细分 2024 年 23.4 亿美元 → 2030 年 36.7 亿美元（CAGR 7.8%）。代工格局分散（Silex/Teledyne/台积电前三，收入体量均在 1 亿美元级），中国大陆产能占比仅约 2%，国产替代空间大但盈利模型未跑通。
经营层面（第三章）：北京亦庄 8 英寸线是唯一量产资产（1.5 万片/月，利用率 29.74%），硅麦克风/BAW 滤波器/微振镜/超高频器件已量产，MEMS-OCS、IMU 等试产；IC 设计服务（展诚）2026H1 收入 8,752 万元、净利 421.82 万元并表贡献；赛莱克斯北京 2026H1 收入 0.82 亿元、净亏 1.18 亿元（2025 全年亏 3.10 亿元，收窄中）。
估值层面（第四章）：主业 DCF（10 年）EV 为 -7.17 亿元——显性期 FCFF 持续为负使纯财务口径不创造价值；主业重置成本口径 7.6–11.3 亿元。SOTP 三档 6.7 / 8.5 / 11.4 元 vs 现价 36.58 元；现价隐含永续 g≈8.6%（逼近 WACC 8.64%，不满足 g<WACC 约束），需 2030E 主业净利从 -2.52 亿元改善至 +3.1~3.9 亿元才能支撑。
0.4 三情景速览
表 0-1：三情景估值速览（SOTP 口径，详细假设见
4.5 节，与表 26 完全一致）
注：① 每股价值 = SOTP ÷ 总股本 7.322 亿股；② 主业净利为扣非口径（不含 Silex 公允价值变动）；③ 三情景均显著低于现价，差异主要由「市场对 MEMS-OCS/AI 品类与 12 英寸新产线的成长定价」解释，而非 Silex 股权或净现金假设——见
4.8 现价隐含预期反算。
0.5 关键跟踪指标
0.6 多空对照
一、公司概览
1.1 基本信息
表 1：公司基本信息（截至 2026-09-18）
1.2 发展沿革：三步走的资本运作史
公司前身为导航业务公司耐威科技，2016 年完成对瑞典 Silex Microsystems AB 的全资收购后转型 MEMS 代工。过去 18 个月完成了教科书式的"卖子—并购—再资本化"三部曲：
2015-2016创业板上市；收购瑞典 Silex（全球 MEMS 纯代工第一，8 英寸两线），获得"海外成熟产线 + 国际客户"底座
[1]
2019-2023国家集成电路产业基金参与定增（2.94%）；北京亦庄 FAB3 8 英寸 MEMS 产线建设、爬坡；境内外双线运营（境外收入占比升至 60%+）
2025-07出售 Silex 控制权：向 Bure Equity、Creades 等七名瑞典机构转让 441 万股（42.56%），对价 23.82 亿 SEK（约 17.88 亿元），保留 45.24% 参股。年报确认处置收益 21.86 亿元、归母净利 14.73 亿元
[1][7]
2025-09收购展诚科技 56.24% 股权（对价 1.57 亿元，合计持股 61%），切入 IC 设计服务（覆盖 90nm–3nm 主流及先进节点）
[1]
2026-05Silex 上市 + 再配售：Silex 于 Nasdaq Stockholm 上市（发行价 81 SEK，首日收 225.55 SEK，+178%）；公司以 81 SEK 配售 1,224.97 万股（确认投资收益 7.34 亿元），剩余 9.90% 直持 + 19.10% 转让 Bure 待机出售；剩余股权转公允价值计量，确认公允价值变动收益 25.77 亿元
[2][4]
2026-06/08以 6.24 亿元收购国家集成电路基金所持赛莱克斯北京 19% 股权（持股升至约 98%）；9 月完成董事会换届
[4]
1.3 股权结构
注：股权高度分散——实控人之外无 3% 以上股东；北向资金 2026H1 加仓 459.8 万股。筹码结构：股东户数 2025-09-30 为 7.62 万户 → 2025-12-31 暴增至 16.87 万户（+121%，Silex 上市行情中散户涌入）→ 2026-06-30 回落至 11.43 万户
[6]。另：实控人所持部分股份被司法冻结（2026 年青岛中院已组织证据交换，尚未实体审理）
[8]。
1.4 主营业务构成
表 3：分业务收入构成（2024–2026H1，Silex 出表前后）
[4][9]注：* 2025 年报起 MEMS 晶圆制造与工艺开发合并为"MEMS 纯代工"披露，2026H1 半年报重新拆分口径，跨期对比以合计数为准；** IC 设计服务 2025H1 未并表，同比不适用。数据来源：公司 2025 年报、2026 半年报。
1.5 管理层与治理
表 4：核心管理层一览（2026-09 换届后）
[1]注：治理关注点——① 实控人 2025 年以来减持 2,505 万股、部分股份被司法冻结（涉诉进展待披露）；② 2025-12 高管张阿斌/周家玉/刘波合计减持 15.19 万股完毕
[8]；③ 2026-07 公司（母公司口径）被取消 2022 年度高企资格，2022 年税率 15%→25% 补缴待定
[10]。
二、行业基本面
2.1 MEMS 行业规模与增长
注：MEMS 整体市场增速温和（3.7%），但晶圆制造环节增速（7.8%）高于整体——Fabless/Fablite 模式渗透率提升使代工份额扩大；中国大陆产能占比仅约 2%，国产替代空间大。公司年报援引 Yole 口径
[1]。
2.2 产业链与价值链
表 6：MEMS 产业链环节与公司位置
注：MEMS 代工的经济学——全球 TOP30 MEMS 企业收入中纯代工厂占比仅约 5%，前三名（Silex/Teledyne/台积电）收入均 1 亿美元级
[12]；分散格局下规模效应难以形成，代工厂普遍低利用率、低利润率，需持续资本投入。"小而分散"是行业性结构特征，不是单一公司问题。
2.3 竞争格局
表 7：全球 MEMS 代工竞争格局（Yole 2019-2024 纯代工排名）
[1][12]注：公司出售 Silex 控制权后，"全球第一纯代工"地位随出表转移至参股公司；公司自身（北京线）在境内纯代工属第一梯队但收入体量尚小。竞对估值对比见
4.6.4。
2.4 下游需求驱动
公司 MEMS 晶圆终端覆盖通信计算、生物医疗、工业汽车、消费电子四大领域[1]。当前增量看点：
表 8：公司重点品类与需求逻辑
注：MEMS-OCS 是市场给予公司高预期的核心叙事（绑定海外 AI 算力客户预期），但截至 2026H1 仍无收入贡献，属于"期权"而非"现实"——这是
4.8 节现价隐含预期反算的关键标的。
2.5 行业政策
MEMS 属国家"十五五"规划科技前沿攻关领域、集成电路特色工艺分支[1]。国家大基金一期曾直接持股公司（现 2.94%）；北京亦庄产线获地方政府支持。国产化逻辑：中国大陆 MEMS 晶圆产能占比约 2%，中高端传感器国产替代处于早期。政策风险：2026-07 公司母公司被取消 2022 年度高企资格（税率追溯调整）[10]，提示税收优惠合规风险需跟踪。
2.6 行业结论
MEMS 代工是"慢行业"里的"快赛道"：器件市场 CAGR 仅 3.7%，但代工环节 7.8% 的增速与 2% 的大陆产能占比构成国产替代双重空间；然而代工模式天然分散、单厂收入小、规模效应弱，全球纯代工第一的 Silex 2024 年收入也仅约 1.2 亿美元（8.8 亿元）——行业天花板决定了"单一 MEMS 代工厂"难以支撑大市值，公司的市值叙事必须依靠"品类弹性（OCS/硅光）+ 产能扩张（3 万片/月、12 英寸）+ Silex 股权资本运作"三者叠加。这与第四章估值结论（现价隐含主业 57× PS）形成直接对照。
三、五维度分析
3.1 产品与技术：器件结构与价值量拆解
表 9：公司 MEMS 产能-收入驱动构件拆解（收入 = 产能 × 利用率 × 单片收入）
[4][1]注：* 半年报产能利用率的分母为"期间产能 90,000 片（半年）"，产量为本报告以利用率×产能推算；单片收入为混合口径（MEMS 晶圆常为 2 片以上复合晶圆，不同品类单价差异巨大），禁止与同业"元/颗"口径换算。已量产 4 品类 + 试产 7 品类 + 开发推进 7 品类的"漏斗"是收入预测的基础（见 4.2）。
3.2 供给侧：产线资产与技术平台
表 10：公司产能资产全景（2026H1 末）
[4]
3.3 财务分析（四模块）
3.3.1 盈利能力：表观暴增与真实亏损的"剪刀差"
注：* 2025/2026H1 的 ROE 与净利均由一次性损益推高，不代表经营回报；持续经营口径净利：2025 年 -4.23 亿元、2024 年 -4.36 亿元。2025 年毛利率 35.5% 含 Silex 并表期（1-7 月）高毛利（境外 44.9%）；出表后 2026H1 毛利率骤降至 8.81%，MEMS 晶圆制造毛利率仅 6.50%（固定成本刚性 + 原材料涨价）。
3.3.2 成长性：收入坍塌与重建
收入从 2023 年 13.01 亿元收缩至 2026H1 的 1.78 亿元，这不是需求萎缩，而是资产出表带来的报表重构：Silex 贡献了 2025 年 MEMS 收入的 77.7%、境外收入的几乎全部。重建后的收入引擎只有两个：北京 MEMS 线（2026H1 北京亦庄工厂收入同比正增长但基数小）与展诚 IC 设计服务（2026H1 净利 421.82 万元、当期完成业绩承诺）。成长的本质命题是：1.5 万片/月的产线利用率从 30% 爬到多高、多快。
3.3.3 费用与研发：绝对额刚性与收入基数坍塌的恶性比例
表 12：期间费用拆解（2023–2026H1，亿元）
[1][4]注：剔除 2025 年管理费用中一次性股权激励冲回（该费用源于 Silex 控制权交易触发的激励计划取消，-3.61 亿元负值计入），2025 年经常性管理费用约 1.84 亿元。研发绝对额（3.6-4.6 亿元/年）相对当前收入基数（3.8 亿元 2026E）极度刚性——这是亏损的根源，也是技术平台的护城河成本。
3.3.4 现金流与资产质量：真实的家底
表 13：现金流与资产负债关键项（2023–2026H1，亿元）
[3][4]注：① Silex 出售对价 23.82 亿 SEK（17.88 亿元）中 2025 年到账 16.72 亿元（处置子公司现金），2026H1 配售 1,224.97 万股×81 SEK≈0.74 亿元到账（另收回投资款 6.50 亿元合计口径）
[15]；② 货币资金 22.44→23.91 亿元含受限资金少量差异（现金流量表期末现金 2026H1 为 23.91 亿元与 BS 一致）；③ 2026H1 末每股净资产 12.35 元（含公允价值重估的 44.54 亿元）。
3.4 竞争力五维评分
3.5 治理、股东与激励
股东回报：上市以来长期不分红，2025 年度首度派现（10 派 3.7 元，合计 2.71 亿元，2026-04-28 实施）——分红能力恰来自 Silex 处置收益，主业本身不具备分红现金基础。激励：2025-07 公告全资子公司（赛莱克斯北京层面）实施股权激励；上市公司层面 2021 年激励计划已因 Silex 交易于 2025 年取消（一次性冲回 3.61 亿元）。治理风险清单：① 实控人司法冻结（青岛中院，证据交换阶段）[8]；② 高管 2025-12 减持完毕[8]；③ 2022 年度高企资格取消、税率追溯补缴[10]；④ 少数股东权益 2.60 亿元（展诚 39% + 赛莱克斯北京原外部股东，后者 2026-08 已通过 6.24 亿元回购降至约 2%）。
四、财务建模
4.1 模型框架与核心假设
本章框架针对公司特殊结构定制：主业（北京 MEMS 线 + 展诚 IC 设计）与投资资产（Silex 股权 + 长投 + 净现金）分开建模。主业用 FCFF DCF（10 年：2026E–2030E 显性 + 2031E–2035E 过渡）+ 重置成本双口径；投资资产按市值/账面直接加总，SOTP 汇总。所有预测数字均为【本报告假设】，非公司指引。
表 15：核心假设一览（2026E–2030E）【本报告假设】
4.2 收入预测：品类漏斗驱动
表 16：分业务收入预测（亿元）【本报告假设】
注：MEMS 收入 2030E 5.5 亿元隐含 3 万片/月产能口径下利用率约 50%（单片收入约 2,950 元不变假设）；若 MEMS-OCS 2028 年起量产（单片价值量数倍于传感器），该分部存在显著上修空间——本报告未计入（期权价值见 4.8）。
4.3 预测利润表：2026–2030E 亏损收窄但不转正
表 17：预测利润表（主业口径，亿元）【本报告假设】
注：① 表内为主业（扣非近似）口径，不含 Silex 股权公允价值变动——2026 年报归母净利仍将主要反映 Silex 股价波动（Q3 以来 Silex 从 177 SEK 回落至 167.6 SEK，公允价值变动或为小幅负贡献）；② 盈亏平衡点测算：毛利率需达约 70%（固定费用 5.5 亿+毛利覆盖）或营收需达约 22 亿元（当前毛利率结构下）——远超 5 年预测，故主业转正不在本预测期内。
4.4 预测现金流与资产负债简表
表 18：预测营运资本与 FCFF（亿元）【本报告假设】
注：ΔNWC 由预测 BS 反推（DSO 195→120 天、存货/营收 85%→55%、DPO 90→100 天——出表后境内客户账期特征）。5 年累计 FCFF -14.79 亿元由存量资金覆盖：Silex 处置已回笼 17.88 亿（2025）+配售约 7 亿（2026）+待解禁 19.10%（现价 26 亿元级）——资金弹药可支撑约 8-10 年当前强度投入，这是"用时间换空间"模型的底气，也是模型的最大脆弱点。
4.5 情景分析
表 19：三情景假设与估值结果（与表 0-1 完全一致）【本报告假设】
注：三情景的差异主要由 Silex 股价（39.5→58.9→28.3 亿元）与主业重置折价驱动；即使在乐观情景下估值仍不足现价三分之一——现价与任何资产口径之间的缺口，只能由"成长期权"解释（4.8 节反算）。
4.6 估值建模
4.6.1 WACC 与 DCF（口径 A：严格下限）
DCF 采用 10 年期（显性 5 年 + 过渡 5 年，过渡期营收增速 12%→5% 阶梯递减、EBIT 率 15.5%→21% 抬升、Capex/营收 9%→5%、ΔNWC=增量营收 35%），终值 FCFF 按 2035E NOPAT×(1−g/ROIC) 稳态化（ROIC 长期假设 10%，g=3.0%，满足 g<WACC 约束）。结果：显性期 PV -12.80 亿 + 过渡期 PV +4.90 亿 + 终值 PV +0.73 亿 = 主业 EV -7.17 亿元。
负 EV 的解释（不是计算错误）：显性期 FCFF 每年为 -4.6~-0.8 亿元、5 年累计 -14.79 亿元，即使过渡期转正、终值稳态 FCFF 仅 1.67 亿元——纯现金流折现口径下，当前主业在财务上不创造价值（投入的资本全部被亏损吞噬）。这本身就是重要结论：该公司的股权价值不由现有主业的现金流决定。因此本报告以"重置成本"作为主业价值的第二口径（8 英寸 MEMS 产线账面固定资产+在建 18.9 亿，40-60% 折价 = 7.6-11.3 亿元），并以 SOTP 汇总。
4.6.2 SOTP 估值（口径 B：基准）
4.6.3 Silex 持股变现测算（价值锚的核心变量）
表 21：Silex 持股在不同股价下的价值（亿 SEK → 亿元）
注：① 19.10%（2,097.8 万股）委托 Bure 择机出售部分现价约 26.0 亿元、9.90% 直持约 13.5 亿元；② IPO 锁定期 180 天至 2026-11 上旬届满；③ Silex 上市以来：IPO 估值 89 亿 SEK → 首日收盘 220 亿 SEK → 现市值 178.3 亿 SEK，波动率极高，变现时点选择对最终回笼金额影响巨大。
4.6.4 可比公司对照（交叉验证）
表 22：A 股特色工艺代工/设计服务可比（2026-09-18）
[3]注：特色工艺代工板块普遍高 PE/高 PB（盈利爬坡期的市场定价惯例）；赛微 PB 2.96× 处于板块低端——但注意其净资产中 44.54 亿元为 Silex 股权公允价值（占归母权益 49%），剔除后主业 PB 约 5.9×。SOTP 存在循环论证风险（可比倍数本身是市场情绪的函数），本报告仅作交叉验证、不计入估值区间。
4.7 敏感性分析
4.7.1 矩阵一：WACC × 永续 g
敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → SOTP 每股价值（元）
注：矩阵对 WACC/g 几乎不敏感（极差仅 0.13 元）——因为价值 90%+ 来自按市值计价的 Silex 股权与净现金等资产项，而非主业 DCF。矩阵内无一格点接近当前市价 36.58 元，这不是参数问题，是口径问题：现价定价的不是"现有资产+主业现金流"，见 4.8。
4.7.2 矩阵一（附加）：Silex 股价 × SEK 汇率
敏感性矩阵（附加）：Silex 股价（SEK）× SEK/CNY → 每股价值（元）
注：这才是本标的真正敏感矩阵——Silex 股价每 ±10 SEK 影响每股价值约 ±0.32 元；即便 Silex 回到 52 周最高 362.5 SEK 且汇率升到 0.82，每股也仅 16.04 元，仍不足现价一半。
4.7.3 矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → EPS
敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 综合毛利率 → 2027E 主业 EPS（元）
注：基准格独立重算 -0.58 元与主模型一致（自检通过）。矩阵二全部 42 格均为负值——在收入 5 亿元级、毛利率 30% 以下的任何组合中，主业都无法盈利；要让 2027E EPS 转正，需毛利率 >55%（现 24.6%）或费用绝对额减半，二者在可见期内均无现实路径。矩阵结果与"成长期权"估值逻辑互为印证：市场买的不是 2027 年的利润表。
4.8 估值结论与现价隐含预期反算
估值结论汇总（区间 + 口径，不构成投资建议）
注：估值区间为 6.7–11.4 元（SOTP 口径），任何单一数字不应被单独引用；现价与区间上限之间的差距（约 25 元/股、205 亿元市值）= 市场为主业成长支付的期权对价。本报告不输出投资评级或目标价。
现价隐含预期反算（市值 267.8 亿 − 可识别资产 55.4 亿 = 主业隐含价值 215.0 亿元）：
现价隐含预期四问（本报告测算）
注：四条反算共同指向同一结论：现价已充分甚至过度计入了"MEMS-OCS 放量 + 12 英寸扩张 + 资本运作"的多重乐观预期；任何一层期权兑现不及预期，估值支撑将主要回落到 Silex 股权与现金（8.5 元中枢）。反之，若 OCS 2027-2028 年获海外大客户量产订单，收入结构将脱离本报告预测框架，需整体重估。
4.9 建模局限
① Silex 公允价值的高频波动：44.54 亿元（2026-06-30）以 6 月末股价计量，9 月中旬已回落至 39.5 亿元，报告无法实时跟踪；② 主业盈利模型本质是"费用刚性强假设"——研发/管理费用的任何战略调整（如大幅收缩或 12 英寸加速）都会显著改变亏损轨迹；③ MEMS-OCS 未建模：无公开的潜在订单/单价/份额数据，任何量化都是编造，本报告仅以"隐含期权"处理；④ 预测 BS 未做完整三表勾稽：因主业 FCFF 为负、现金覆盖来自资产变现（事件驱动而非经营驱动），完整 BS 配平的经济学意义弱化，ΔNWC 已按比率法由 BS 反推；⑤ 2025/2026 两年报表含出表与并表的重大口径断点，历史趋势外推的有效性有限。