COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

瑞声科技（2018.HK）公司概览

全球微型声学龙头平台化重生：消费电子基本盘筑底，AI 散热／车载／机器人打开第二曲线
报告日期：2026-09-14 研究员：Bruce 数据截止：2026-09-14 币种口径：人民币（行情与估值另注港元） 财年口径：FY2025（年报）+ 2026H1（中报）
预测期3 年（FY2026E–FY2028E，基准财年为 FY2025；DCF 显性期延至 FY2030E）
汇率与折算日HKD/CNY=0.9125（2026-09-14 附近中间价约值，港元每股数据按此折算）
复权口径不复权（港交所收盘价，截至 2026-09-14）
一致预期数据源无（本报告测算；另引 stockanalysis 汇总的 20 位分析师一致预期作对照）
下次更新触发条件2026 年三季报（预计 2026-10 下旬）／AI 新业务订单与量产公告／股价突破 52 周区间（30.85–50.45 港元）任一触发

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

全球微型声学龙头完成平台化转型，消费电子基本盘企稳、AI 散热与车载第二曲线进入放量初段，利润重回上行通道[1][2]
全栈感知平台AI 散热放量盈利质量修复

0.2 核心判断卡

基本盘：份额稳固，盈利质量显著改善
2026H1 收入 145.1 亿元再创新高（+8.9%），毛利率 22.4%（+1.7pct）；剔除公允价值损益后净利同比 +37.4%[1]
置信度：高— 半年报直接披露，IDC 下行背景下的逆势增长已验证详见 3.2／3.3.1
第二曲线：AI 散热成为最强增长极
2026H1 散热业务收入 11.0 亿元（同比约 +400%）；2020–2025 年 VC 均热板出货量 CAGR 超 90%；跻身中国 AI 服务器液冷市场规模前三，CDU 月交付产能 600 台以上[1][3]
置信度：高— 管理层给出 2027 年新方向合计 80–90 亿元收入展望[3]详见 3.2／4.2
车载声学高增长，但毛利率阶段性承压
2026H1 车载声学收入 22.3 亿元（+23.1%），但毛利率 20.1%（-3.2pct），受行业竞争、功放占比提升及磁钢原材料涨价拖累[1]
置信度：高— 分部数据披露完整；毛利率拐点需跟踪详见 3.2／3.4.7
客户集中是最大的结构性风险
FY2025 前三大客户贡献收入 188.2 亿元、占比 59.2%；美洲区（以美国客户为主）收入占比 39.6%[2]
置信度：高— 年报直接披露；地缘与砍单风险的传导放大器详见 3.4.7／2.4
光学磨底：量减价增，份额向高端集中
2026H1 光学收入 20.5 亿元（-22.7%），但模组与镜头 ASP 均同比双位数增长，毛利率企稳 10.2%；6P 及以上镜头出货占比近 20%[1]
置信度：中— 高端化趋势明确，但行业总量下行对冲仍存不确定性详见 3.2／2.5

0.3 段落分析

行业：手机总量遭遇历史级下行的同时，AI 硬件创新周期开启。IDC 预测 2026 年全球智能手机出货量同比 -13.9% 至 10.9 亿部（存储涨价挤占成本），创史上最大跌幅；但 GenAI 手机渗透率将从 2026 年 39.7% 升至 2030 年 63.8%，AI 眼镜 2026 年出货量 +56.3%，行业驱动力从"总量"切换为"单机价值量与新品类"（表 2）[4][5]。

公司：声学及电磁传动为现金牛，散热与车载构成第二曲线。FY2025 收入 318.2 亿元（+16.4%）中，电磁传动及精密结构件占 37.0%、声学 26.3%、车载 12.9%；2026H1 声学及电磁传动合并口径收入 60.1 亿元（+14.2%、毛利率 28.6%），散热收入同比约 +400%，机器人电机获多个全球头部客户定点、整机项目 2026 年底量产（表 3／表 7）[2][1]。

财务：利润率与现金流同步修复，报表质量为上市以来较好水平。FY2025 毛利率 22.1% 持平、归母净利 25.1 亿元（+39.8%）；经营现金流 71.8 亿元（+38.1%）创历史新高，净负债率仅 2.1%，存货与现金周转周期均处历史最优区间（表 12）[2][6]。

估值：现价处于合理区间中枢附近，赔率一般、胜率占优。DCF（WACC 10%、g 3%）每股约 44 港元，SOTP 约 47 港元，FY2026E EPS 2.19 元（人民币）对应 15–18x PE 区间 36–43 港元；三档加权中枢 42.8 港元，现价 41.24 港元（2026-09-14）基本反映基准情景（表 13／表 27），区间口径详见 4.8，不构成投资建议[7]。

风险与催化：核心风险为前三大客户 59.2% 的集中度及存储涨价对终端需求的二次冲击（3.4.7）；未来 6–12 个月催化剂为机器人整机 2026 年底量产、2027 年新方向 80–90 亿元收入指引的兑现节奏，以及三季报散热业务环比斜率（表 0-2）[1][3]。

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（FY2026E，人民币口径，估值为港元/股）
情景核心假设（营收增速 / 毛利率 / 关键变量）营收（亿元）归母净利（亿元）EPS（元）对应估值区间触发/验证条件信源
乐观+11.5% / 23.0% / 散热与机器人超预期，手机旺季回补354.827.412.40HK$45–50（17–19x FY26E）2027 新方向收入指引上修至 90 亿以上；机器人整机量产爬坡顺利[3]
基准+7.5% / 22.5% / 手机量减价增，散热放量对冲光学下行342.024.952.19HK$36–43（15–18x FY26E）2026H2 收入环比增长约 136.9 亿元；毛利率维持 22% 以上[1]
悲观+2.1% / 21.6% / 存储涨价二次冲击终端，大客户砍单324.921.181.86HK$27–31（13–15x FY26E）智能手机出货降幅连续两季超 -10%；散热环比增速回落至 20% 以下[4]
表注：三情景营收/归母净利/EPS 与 4.5 节表 26 完全一致；估值区间为情景 EPS × 对应 PE 区间（按 HKD/CNY=0.9125 折算），均为【本报告假设】测算，不构成投资建议。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
跟踪指标当前值关注阈值观察频率若突破则结论如何修正信源
全球智能手机出货量增速（IDC）2026E -13.9%降幅连续两季收窄至 -5% 以内季度基本盘企稳假设上修，营收增速假设可上调 2–3pct[4]
散热及 AI 新方向收入2026H1 散热 11.0 亿元（约 +400%）2027 全年新方向 80–90 亿元指引兑现率 ≥70%半年若低于 60 亿元，第二曲线叙事降级，估值中枢下移至 DCF 下沿[3]
综合毛利率2026H1 22.4%<21% 连续两个报告期半年盈利修复逻辑失效，FY26E EPS 下修约 8–10%[1]
前三大客户收入占比FY2025 59.2%>65% 或单一客户 >35%年度议价能力与现金流质量假设弱化，估值折价扩大[2]
车载声学分部毛利率2026H1 20.1%<18%半年车载"价值量提升"逻辑弱化，SOTP 车载分部倍数由 20x 下调[1]
表注：与 4.8 节"假设失效条件"联动；阈值为本报告设定的判断标准。

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
AI 散热/液冷打开数倍于手机声学的市场空间2026H1 散热 +400%；2027 新方向指引 80–90 亿元；液冷国内前三手机主业 2026 年面临 -13.9% 的史上最大行业降幅IDC 2026 年 8 月预测第二曲线斜率足以对冲总量下行，但 2026H2–2027H1 是验证窗口，公司自身收入已连续三年创新高证伪"手机悲观线性外推"[1][4]
盈利质量与现金流处于历史最佳FY2025 经营现金流 71.8 亿元、净负债率 2.1%综合毛利率 22.1% 仍显著低于 2017–2018 年 35%+ 水平FY2025 vs 历史年报毛利率结构不可比（低毛利的结构件/车载/光学占比扩大），应跟踪分部毛利率而非集团口径[2]
机器人整机 + 核心零部件双卡位机器人电机获全球头部客户定点，整机 2026 年底量产具身智能形态未收敛，量产与订单节奏存在不确定性管理层在业绩会表述2027 年机器人及桌面设备核心零部件 4–7 亿元收入指引相对保守，期权价值为主、未计入基准估值[3]
表注：本表用于呈现反面观点，避免单边论证。

一、公司概览Company Overview

1.1 公司基本信息

瑞声科技（AAC Technologies）1993 年起家于微型声学器件，2005 年于港交所上市，是从"微型声学元器件供应商"演进为"声、光、电磁、精密制造全栈感知解决方案平台"的全球龙头。公司以电磁仿真、材料、MEMS 与精密制造四大底层技术为支点，产品覆盖智能手机、智能汽车、AI 基础设施（散热/液冷）、XR 与机器人五大下游，服务全球头部终端客户[2][8]。

市值（2026-09-14）
476.2亿港元
股价 41.24 港元 × 总股本 11.55 亿股
FY2025 营收
318.17亿元
同比 +16.4%
FY2025 归母净利
25.12亿元
同比 +39.8%
FY2025 毛利率
22.1%
同比持平
PE(TTM)
16.4x
2026-09-14，stockanalysis 口径
PB(MRQ)
1.73x
2026-09-14
表 1：基本情况
公司名称瑞声科技控股有限公司（AAC Technologies Holdings Inc.），品牌 AAC
成立与上市1993 年创立（常州），2005 年 8 月港交所主板上市（2018.HK）；开曼群岛注册
总部深圳市南山区科技园（主要营运总部）；香港湾仔为主要营业地点[9]
主营业务声学及电磁传动、光学、精密结构件及散热、车载声学、传感器及半导体五大业务平台
规模员工 41,674 人（2025 年末）；FY2025 总资产 489.78 亿元；9 国生产基地（比利时/中国/捷克/德国/匈牙利/马来西亚/墨西哥/新加坡/越南）、18 个研发中心[8]
实际控制人无控股股东。吴春媛（非执行董事）持股 22.77%、潘政民（执行董事兼行政总裁）持股 15.21%，为一致行动人家族核心；机构股东 BlackRock 5.12%、JPMorgan 4.60%[10]
审计机构德勤·关黄陈方会计师行（FY2025 无保留意见）[2]
表注：员工与股本数据截至日期不同，以各行标注为准；持股比例为港交所 2026-09 披露口径。

1.2 使命愿景与核心价值观

使命愿景
以"创造极致体验"（Create Sensational Experiences）为企业目标，打造感官体验技术的未来；2025 年报进一步表述为"从底层硬件提供商向全球 AI 感知交互系统领航人转变"[8][2]。
战略定位
以技术为产品领航、以创新驱动企业前进；坚持"垂直整合 + 技术平台化"，在声、光、电磁、精密制造领域维持全面技术领先[8]。
技术领先垂直整合客户导向精益运营全球化布局

1.3 主营业务范围

公司通过五大业务平台对外提供感知交互解决方案：微型声学器件（扬声器模组/受话器/MEMS 麦克风）与电磁传动（线性马达/步进电机/云台）已合并为"声学及电磁传动"业务；光学覆盖塑料镜头、WLG 晶圆级玻璃镜片、光学模组与 AR 光波导/光引擎；精密结构件及散热覆盖金属中框与 VC 均热板、液冷 CDU；另设车载声学（含 PSS）与传感器及半导体（MEMS 传感器/ASIC）[1]。各业务收入构成与毛利率详见 3.2 节表 7。

声学及电磁传动微型扬声器/受话器/MEMS 麦克风、线性马达、机器人电机、云台模组、主动散热风扇
光学塑料镜头（至 7P）、1G6P 玻塑混合镜头、光学模组（OIS/潜望）、AR 光波导 + 光引擎（Dispelix）
精密结构件及散热金属中框、VC 均热板、AI 服务器液冷 CDU（ATAHORAN 2.2/2.6MW）
车载声学（含 PSS）扬声器/功放/麦克风 + 系统架构与调音的垂直一体化音响方案
传感器及半导体高信噪比 MEMS 麦克风、VACC、MEMS 扬声器、CoolFan 散热芯片

1.4 团队规模

41,674
员工总数（2025 年末）
5,089
研发工程师及技术人员（+13%）
12.2%
研发人员占比
76.3 万元
人均创收（FY2025，营收/员工）

数据口径：2025 年可持续发展报告（截至 2025-12-31，合并口径，含劳务派遣）；人均创收为本报告以 FY2025 营收 ÷ 年末员工数测算[8]。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司三十年从单一声学器件厂成长为全栈感知平台，关键跳跃均由"底层技术复用 + 大客户新品类突破"驱动：声学（1993）→ 马达/精密（2010s）→ 光学（2017 起）→ 车载（2023 PSS 并表）→ AI 硬件（2024 起）。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

公司横跨消费电子精密元器件与 AI 硬件基础设施两大行业。行业分类口径：恒生行业分类"资讯科技业—半导体/电子元器件"。当前行业处于"总量下行 + 结构升级"并行阶段：智能手机遭遇存储涨价引发的历史级收缩，而 AI 终端（GenAI 手机、AI 眼镜）、AI 服务器散热与机器人从 0 到 1 放量[4]。

表 2：主要下游市场规模与增速（分机构口径）
下游市场年份/区间规模同比增速预测机构信源
全球智能手机出货量（历史）2025约 12.5 亿部+2.1%IDC[5]
全球智能手机出货量（预测）2026E10.9 亿部-13.9%IDC（2026-08）[4]
全球智能手机出货量（预测）2027E / 2028E10.9 / 11.5 亿部-1.1% / +5.5%IDC[4]
GenAI 手机渗透率2026 → 203039.7% → 63.8%—IDC[5]
全球 AI 眼镜出货量2026E2,267 万台+56.3%IDC（转引）[11]
智能眼镜出货量2026 → 20301,989 → 4,993 万台CAGR +26%IDC[5]
手机微型电声器件市场202426.3 亿美元—Report Prime[12]
手机微型电声器件市场2025 → 203128.9 → 50.6 亿美元CAGR 9.8%Report Prime[12]
全球微扬声器市场2025 → 203529.6 → 57.4 亿美元CAGR 6.85%Spherical Insights[13]
中国 AI 服务器液冷市场2026（时点）公司称规模前三高增长公司中报（转引行业口径）[1]
表注：各机构统计口径不同（出货量/美元价值/渗透率），不可跨行相加；多机构预测分行列示，不构成行业共识；AI 液冷市场规模无统一公开口径，以公司披露的相对地位表述。

趋势解读：量的逻辑（智能手机总量）让位于价的逻辑——存储涨价推升智能手机 ASP 至创纪录的 550 美元（+100 美元），高价值零部件（光学、散热、声学升级）在单机价值量中的占比提升；同时 AI 服务器与端侧 AI 硬件带来全新增量市场，行业增长重心正从"手机单一场景"转向"手机 + 汽车 + AI 基础设施 + XR + 机器人"多元场景[4]。

2.2 市场格局与集中度

微型声学呈 AAC 与歌尔"双寡头"格局，高端旗舰机型集中于两家；细分品类上公司在部分高端市场（智能眼镜声学单元）份额超 60%。行业集中度趋势向上：AI 硬件与智能汽车升级抬高技术壁垒，头部厂商凭全栈能力收割份额、中小厂商加速出清[12]。

表 3：微型电声器件竞争格局（2024，按收入）
公司市场份额统计口径/年份业务定位/特点信源
瑞声科技（AAC）约 17.3%Report Prime 2024（手机微型电声收入）旗舰机声学主导者；垂直整合、全栈感知平台[12]
歌尔股份约 19.5%Report Prime 2024MEMS 麦克风领先；声学整机 + 精密零组件双轮[12]
楼氏电子（Knowles）约 10.3%Report Prime 2024SiSonic MEMS 麦克风；2025 年 MEMS 扬声器出货 4,200 万颗[12]
富士电机器（Foster）约 9.1%Report Prime 2024日系扬声器 OEM[12]
立讯精密（声学组装）约 7%Report Prime 2024声学组装与整机代工延伸[12]
美律（Merry）约 5.4%Report Prime 2024中国台湾微型受话器/扬声器[12]
CR5（合计）约 61.6%Report Prime 2024近五年方向：集中度提升（AI 抬高壁垒）[12]
表注：不同机构份额口径差异大（雪球研究引述微型声学 AAC 35%+、歌尔 32%），本表采用 Report Prime 收入口径并在 2.5/3.2 节交叉验证；公司未披露自身份额，"数据待核实"处不作推断。

2.3 产业链上下游概况

上游：磁材/钢片/塑料粒子/玻璃晶圆等原材料与设备，供应充分但磁钢受地缘影响 2026 年涨价；中游：精密制造与器件集成，竞争要素为良率、垂直整合与客户认证；下游：智能手机（承压）、智能汽车/AI 基础设施/XR/机器人（高景气）。价值分布集中于掌握仿真设计与精密制造工艺的中游环节，公司即处于该环节。逐层详细拆解见 3.4 节（产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用）[1]。

2.4 政策环境与核心驱动因素

产业政策与监管：① OECD 全球最低税（Pillar Two）已在越南子公司生效，FY2025 计提补足税 1,144 万元，未来税率存在小幅上行压力[2]；② 中美贸易摩擦与出口管制持续，公司以九国生产基地（含墨西哥/马来西亚/越南）对冲关税与地缘风险，但磁钢等原材料涨价已实际侵蚀车载声学毛利率（2026H1 -3.2pct）[1]；③ 印度 PLI/ECMS 等电子产业政策推动供应链多元化，公司全球产能布局与之匹配[13]。

需求侧驱动：① Agentic AI 演进带来端侧设备智能化新增量（语音交互、散热、马达）[1]；② AI 算力基建带动液冷散热（服务器 DRAM/SSD/1.6T 光模块散热、CDU）[1]；③ 智能座舱声学成为整车差异化核心，中国车企出海带动全球交付[1]。供给侧驱动：① 存储产能被 AI 芯片挤占→终端成本上升→供应链向高价值、高份额龙头集中[4]；② VC 均热板、WLG、MEMS 等工艺平台的自动化产线投产，拉开与二线厂商成本差距[2]。主要风险：智能手机需求二次下修、地缘政治对供应链的扰动、AI 新业务竞争加剧（液冷领域英维克等对手涌入）。

2.5 核心竞争对手分析

选取标准：与公司在微型声学（歌尔）、光学（舜宇/高伟）、精密制造与散热（立讯）核心赛道直接竞争、且财务数据可得的上市公司。竞对财务数据以本表（表 4）为准，3.2 节表 8 仅作技术路线/客户结构维度补充。

表 4：核心竞争对手对比（财务数据为 FY2025/最新报告期）
公司营收（亿元）归母净利（亿元）毛利率市场份额/地位业务定位/产品特点信源
瑞声科技（2018.HK）318.225.122.1%微型电声约 17.3%（手机口径收入）；旗舰声学主导全栈感知平台：声学/电磁/光学/散热/车载/半导体[2][12]
歌尔股份（002241.SZ）965.539.411.8%微型电声约 19.5%；MEMS 麦克风全球领先精密零组件 + 智能声学整机 + 智能硬件（XR 代工）；AI 眼镜整机主力[11]
舜宇光学科技（2382.HK）432.346.419.7%手机镜头出货全球前二光学镜头 + 模组；车载镜头全球第一[11]
高伟电子（1415.HK）———苹果摄像头模组核心供应商光学模组（Cowell，立讯系）[7]
立讯精密（002475.SZ）—（规模数倍于公司）——消费电子精密制造巨头声学组装 + 整机代工 + 汽车Tier1；散热/结构件竞争者[7]
表注：营收/净利/毛利率——瑞声、歌尔、舜宇为 FY2025 年报（人民币）；高伟、立讯最新数据"数据待核实"（本表未取得可比口径的完整披露，仅列竞争定位）；份额为 2.2 节口径。竞争态势：歌尔以规模与整机代工见长、毛利率（11.8%）显著低于公司；舜宇光学以高毛利镜头与车载构建壁垒；公司差异化在"多技术平台交叉复用 + 高端旗舰粘性"，与 2.2 节集中度提升趋势互相印证。

2.6 本公司竞争优势分析

公司的护城河由"底层技术平台 × 精密制造规模 × 头部客户绑定"三层构成：电磁/材料/MEMS/精密制造四大技术在声学、马达、散热、机器人之间交叉复用，使单一研发投入摊薄到多个下游；全自动 VC 产线与九国制造网络提供成本与交付双优势。

表 5：竞争优势四维度拆解
优势维度具体表现（与竞对对比）支撑证据（数据/事实）可持续性信源
产品差异化旗舰声学/马达规格代际领先；全栈"声+光+电磁+散热"方案能力为全球唯一2026H1 声学及电磁传动毛利率 28.6%，高于歌尔精密零组件 23.5%；智能眼镜矩形超薄扬声器份额 60%+强：规格领先 + 交叉复用，3 年内难复制[1][12]
技术壁垒电磁仿真/材料/MEMS/精密制造平台；WLG 晶圆级玻璃、SRG 光波导刻蚀量产业内首家研发工程师 5,089 人、专利及申请 4,860 项；首家全彩光引擎批量交付、首家 SRG 刻蚀量产强：首家量产形成工艺 know-how 沉淀[8][1]
成本与制造全自动 VC 产线打破行业效率/良率极限；九国生产基地就近交付2020–2025 VC 出货 CAGR 90%+；散热业务 2026H1 毛利率同比 +4.1pct（结构件及散热板块）；CDU 月产能 600 台中：需持续自动化投入维持[2][1]
渠道与客户全球头部终端深度绑定，PSS/Dispelix 并购带来车载与 AR 客户网络前三大客户收入占比 59.2%；为理想铂金音响累计下线 1,000 万只扬声器；极氪 9X/8X 搭载中：客户集中既是粘性也是风险[2][1]
表注：可持续性三级标准——强=竞对 3 年内难以复制、中=需持续投入维持、弱=易被追赶。综合判断：护城河整体"宽且耐用"，但客户集中与光学领域的舜宇竞争是两个弱化项，与 3.3.4 估值判断呼应。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

3.1.1 是什么：感知交互器件平台

核心产品定义（用非专业读者可懂的语言）：公司做的是"让智能设备能听、能看、能动、能散热"的微型元器件——① 声学器件（扬声器/受话器/麦克风）：把电信号变成声音，是手机的"嗓子"和"耳朵"；② 电磁传动（线性马达/机器人电机/云台）：通过电磁力产生精确运动，是手机的"肌肉震感"、机器人的"关节"；③ 光学（镜头/模组/光波导）：光信号采集与显示，是手机的"眼睛"、AR 眼镜的"视网膜"；④ 散热（VC 均热板/液冷 CDU）：把芯片热量带走，是 AI 设备的"汗腺"与"空调"；⑤ 传感器及半导体（MEMS 麦克风/VACC）：AI 语音交互的入口[1]。应用场景：智能手机、智能汽车、AI 服务器与数据中心、XR、机器人。

3.1.2 器件结构：智能手机 BOM 中的价值分布

表 6：旗舰智能手机中公司产品的价值量拆解（口径：整机 BOM 成本占比）
器件/子系统功能单机价值量（美元，量级）占整机 BOM 比例（量级）公司渗透情况信源
声学器件（扬声器模组×2 + 受话器 + MIC×3–4）发声与拾音8–151.5–3%旗舰机型主导供应商[12][9]
线性马达（X 轴）触觉反馈3–80.5–1.5%头部供应商[9]
光学镜头 + 模组（主摄/潜望）成像25–605–10%中高端份额提升，7P/1G6P 放量[1]
VC 均热板 + 石墨散热3–100.5–2%消费电子散热头部阵营[1]
金属中框结构承载15–403–8%旗舰机份额逆势扩张[1]
表注：单机价值量为行业通用量级区间（BOM 成本口径），非公司披露——公司不披露分产品销量与均价，精确值"数据待核实"；不同机型档位差异大，仅用于理解公司的单机可及市场。

3.1.3 器件价值量：新场景单点价值跃升

同一技术平台在新场景中的单点价值量数倍于手机：车载音响全车方案（扬声器×20+ 功放+调音）单车价值量 1,000–4,000 元人民币（vs 手机声学约 60–110 元）；AI 服务器单 CDU（2.2–2.6MW）价值量百万元级；机器人整机与灵巧手模组价值量亦数倍于手机马达。这构成"平台复用 × 场景扩容"的核心成长逻辑[1][3]。

3.2 业务分析

表 7：业务构成（FY2025 年报口径 + 2026H1 新口径）
业务板块FY2025 收入（亿元）占比同比分部业绩/毛利率2026H1 动态（新口径）信源
声学产品83.5226.3%+1.7%27.6%（分部业绩率）合并为"声学及电磁传动"：收入 60.1 亿元（+14.2%），毛利率 28.6%（+0.7pct）[2][1]
电磁传动及精密结构件117.7437.0%+21.3%24.5%（分部业绩率）[2][1]
光学产品57.2518.0%+14.5%11.5%（分部业绩率）收入 20.5 亿元（-22.7%），毛利率 10.2% 持平；ASP 双位数增长[2][1]
车载声学（含 PSS）41.1712.9%+16.1%23.8%（分部业绩率）收入 22.3 亿元（+23.1%），毛利率 20.1%（-3.2pct）[2][1]
传感器及半导体15.714.9%+103.0%13.8%（分部业绩率）收入 8.58 亿元（+41.0%），毛利率 14.6%（+2.5pct）[2][1]
其他2.780.9%—亏损2026H1 新口径并入精密结构件及散热（散热收入 11.0 亿元，约 +400%，板块毛利率 23.1%/+4.1pct）[2][1]
合计318.17100%+16.4%22.1%（集团毛利率）2026H1 收入 145.1 亿元（+8.9%）、毛利率 22.4%[2]
表注：FY2025 分部业绩率 = 分部业绩（=分部毛利）÷ 分部收入，公司未按分部披露含费用的净利润；2026H1 起公司调整披露口径（声学与电磁传动合并、散热并入精密结构件），两期不可直接逐项对比，表内已并列说明。
表 8：与主要竞争对手的竞争维度对比（非财务维度）
维度瑞声科技歌尔股份舜宇光学
客户结构大客户集中（前三大 59.2%），苹果+安卓旗舰+新势力车企苹果 + Meta 等 XR 大客户，集中度亦高安卓阵营为主，车载客户多元
技术路线电磁/材料/MEMS 平台复用；WLG 玻塑混合 + SRG 光波导声学整机 + MEMS 传感器 + XR 整机代工塑料镜头规模龙头 + 车载镜头第一
产能布局9 国生产基地（含欧洲/墨西哥/东南亚）以中国+越南为主中国为主 + 海外扩张初期
第二曲线AI 散热/液冷、机器人、AR 光学、车载声学AI 眼镜整机、MR/游戏机代工车载光学、XR 光学
表注：竞对财务数据以 2.5 节表 4 为准，本表仅作技术/客户结构维度补充。

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要

表 9：资产负债表摘要（FY2023–FY2025，人民币亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
总资产389.11467.00489.78[6]
货币资金（含短期投资）68.2775.4186.18[6]
应收账款及票据（含其他应收）63.9190.8484.96[6]
存货29.9239.3845.32[6]
流动资产合计165.27209.02222.02[6]
固定资产（含租赁资产等）198.69*199.29205.32[6]
总负债165.40235.83240.35[6]
其中：有息负债（含租赁）95.80104.56108.30[6]
归母净资产218.81227.54243.57[6]
表注：*FY2023 固定资产为 stockanalysis 口径（PP&E 净额，不含使用权资产与商誉），FY2024/FY2025 同口径；数据商对"现金"采用现金+短期投资口径（公司口径现金 86.12 亿元）。合并报表口径。
表 10：利润表摘要（FY2023–FY2025，人民币亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
营业收入204.19273.28318.17[2]
营业成本169.67212.86248.01[2]
毛利34.5260.4270.16[2]
销售及分销费用—6.707.54[2]
管理费用—12.7013.61[2]
研发费用—20.2223.11[2]
财务费用—4.173.95[2]
其他收入及收益净额—3.286.93[2]
税前利润8.2219.9028.87[2]
归母净利润8.1717.9725.12[2]
表注：FY2023 四费明细按当年年报口径未在本次摘取范围内（"—"处数据待核实，不影响趋势判断）；其他收入及收益净额 = 其他收入及开支 + 其他收益及亏损 + 联营公司损益。
表 11：现金流量表摘要（FY2023–FY2025，人民币亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
经营活动现金流净额46.3352.0371.83[2][6]
投资活动现金流净额—-34.85-39.52[2]
筹资活动现金流净额—-10.25-21.07[2]
资本开支（购置 PP&E）13.6421.9228.74[2]
折旧与摊销（分部口径合计）—31.4630.42[2]
期末现金及现金等价物68.2575.3886.12[2]
表注：资本开支为现金流量表口径（FY2025 购置 PP&E 28.74 亿元，管理层表述 CAPEX 28.3 亿元为扣除预付后口径）；折旧摊销取自分部信息附注（含计入存货成本的折旧）。"—"处数据待核实。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（FY2022–FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025信源
营收增速+16.7%-1.0%+33.8%+16.4%[6]
归母净利同比-39.6%-8.7%+119.9%+39.8%[6]
毛利率18.3%16.9%22.1%22.1%[6]
归母净利率3.8%4.0%6.6%7.9%[6]
加权 ROE3.9%3.8%8.0%10.8%[14]
流动比率1.891.631.451.49[14]
速动比率1.401.341.181.19[14]
应收账款周转天数80 天105 天104 天84 天[14]
存货周转天数77 天62 天61 天61 天[14]
经营现金流/归母净利5.6x5.7x2.9x2.9x[6]
表注：周转天数按数据商口径（应收含应收票据、分母为营业收入）；FY2025 应收周转天数较 FY2024 改善 20 天，为 2026H1"现金周转周期 <20 天"的基础。加权 ROE 2026H1（年化前）3.79%。

3.3.3 分维度分析

盈利能力：毛利率从 FY2023 的 16.9% 修复至 FY2024–FY2025 的 22.1%，核心驱动是光学减亏（分部业绩率从 6.5% 升至 11.5%）与高毛利声学/电磁占比提升（表 10/表 7）；费用端研发费用率维持 7% 以上（FY2025 为 7.3%），销售与管理费用率合计约 6.7%，规模效应下净利率升至 7.9%。经营现金流/归母净利维持 2.9x，盈利质量高（大量折旧计提 + 占用上游账期）[2]。

偿债能力：资产负债率 49.1%（FY2025），有息负债 108.3 亿元 vs 货币资金 86.2 亿元，净负债率仅 2.1%；流动比率 1.49、速动比率 1.19，短期偿付无虞。负债结构以经营性负债为主（应付账款 87.7 亿元 + 其他应付约 12.5 亿元），有息负债占比 45%，结构健康[2]。

营运能力：FY2025 应收周转 84 天（同比 -20 天）、存货 61 天（历史最优区间）、应付 115 天（+20 天，主动延长上游账期），现金转换周期约 30 天；2026H1 进一步改善 30 天至 20 天以内。存货绝对额随收入增长（45.3 亿元）但周转稳定，无呆库迹象（表 9/表 12）[2][1]。

成长性：FY2023–FY2025 收入 CAGR 24.8%，由电磁传动及精密结构件（+21.3%/FY2025）、传感器及半导体（+103%/FY2025）、车载（+16.1%/FY2025）驱动；资本开支从 FY2023 的 13.6 亿元升至 FY2025 的 28.7 亿元，投向 VC/CDU 产线与机器人产能，与 1.5 节里程碑、3.2 节业务结构互相印证（表 11/表 7）[2]。

3.3.4 历史与可比估值对照

方法选择：公司为盈利稳定增长的成熟制造平台，适用 PE 为主、EV/EBITDA 与 PB 为辅；可比公司选取同赛道（微型声学/光学/精密制造）且盈利可比的歌尔股份、舜宇光学，辅以高伟电子、立讯精密（部分指标）。数据时点 2026-09-14[7]。

表 13：可比估值对照（2026-09-14）
公司PE(TTM)PE(FWD)PB(MRQ)EV/EBITDA信源
瑞声科技（2018.HK）16.4x13.6x1.73x8.6x[7]
歌尔股份（002241.SZ）19.7x26.8x2.07x—[7]
舜宇光学（2382.HK）13.1x—2.17x—[7]
高伟电子（1415.HK）11.8x—3.23x—[7]
立讯精密（002475.SZ）23.0x26.0x4.39x—[7]
可比均值（不含本公司）16.9x26.4x2.97x—[7]
表注：PE(FWD) 为数据商口径（舜宇、高伟未提供）；EV/EBITDA 仅本公司可得（8.55x，stockanalysis）。对照结论：公司 PE(TTM) 与可比均值基本持平，但 PB 显著低于均值（1.73x vs 2.97x）——ROE（10.7%）低于舜宇（17.2%）是主因，市场对其"平台化第二曲线"尚未给予溢价；历史 PE(TTM) Band 见 4.6.2。前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8，本节不给出前瞻区间。

3.4 供应链与产业链拆解

本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。

3.4.1 产业链全景图

上游：材料与设备
磁性材料/磁钢 （横店东磁、宁波韵升、TDK）[1]
工程塑料/金属件 （金发科技、宝钢等）
光学玻璃晶圆/设备 （肖特、康宁；WLG 自研设备）
中游：精密器件制造与集成 公司所在环节
微型声学/电磁传动 （瑞声、歌尔、楼氏）
光学镜头/模组 （瑞声、舜宇、大立光、高伟）
散热/液冷 （瑞声、恩杰/中石科技、英维克）
下游：终端与应用
智能手机品牌 （苹果、三星、小米等）
智能汽车 （理想、极氪、比亚迪等 + 海外车企）
AI 基础设施/XR/机器人 （互联网云厂商、Meta 等 XR 客户、机器人头部企业）
上游 → 中游（公司）→ 下游

3.4.2 上游

表 14：上游关键材料与零部件
环节/材料代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
磁钢/磁材（马达、扬声器核心）横店东磁、宁波韵升、TDK、信越充分竞争，但 2026 年受地缘影响涨价数据待核实[1]
光学玻璃晶圆（WLG 用）肖特（SCHOTT）、康宁、豪雅寡头垄断（外资三强）CR3 >80%（行业估计）[9]
MEMS 晶圆代工台积电、中芯国际等公司关键零部件（MEMS 芯片）自制为主数据待核实[8]
精密加工设备自研 + 外购（模具/贴片机）核心工艺设备自研（VC 产线、WLG 模压）数据待核实[2]
表注：磁钢涨价已在 2026H1 车载声学毛利率（-3.2pct）中体现；光学玻璃三强集中度为行业普遍认知的量级估计，非机构精确统计。

3.4.3 中游

中游的核心工序为"仿真设计 → 模具/材料制备 → 精密制造（冲压/注塑/镀膜/封装）→ 模组集成与测试"，竞争关键要素是良率、自动化水平与客户认证周期（通常 1–2 年）。公司以垂直整合（自制 MEMS 芯片、自制设备、自制材料配方）与全自动化产线（首条全自动超薄 VC 产线）构筑效率壁垒[2]。

表 15：中游制造与集成环节
环节代表企业竞争格局集中度信源
微型声学器件瑞声、歌尔、楼氏、富士电机器双寡头 + 外资细分（CR5 约 61.6%）CR5 ≈ 62%[12]
线性马达/触觉瑞声、立讯、歌尔一超多强数据待核实[12]
手机镜头大立光、舜宇、瑞声、欧菲光大立光高端领先，瑞声中高端爬坡数据待核实[9]
VC 均热板/液冷瑞声、中石科技、苏州天脉、英维克（CDU）消费电子散热头部阵营；AI 液冷新格局形成中公司称液冷国内前三[1]
表注：公司所在细分环节以徽标标注。

3.4.4 下游

表 16：下游应用与终端客户
应用领域代表客户/场景需求占比（FY2025 收入）需求驱动因素信源
智能手机全球头部品牌（前三大客户贡献 59.2%）约 70%（估）ASP 提升、GenAI 手机升级（散热/声学/光学单机价值量）[2]
智能汽车理想、极氪、比亚迪 + 中国车企出海（PSS 海外基地就近配套）12.9%智能座舱声学差异化、Hi-Fi 品牌方案[2][1][15]
AI 基础设施互联网云厂商（字节/百度/腾讯/京东/阿里，远地科技渠道）、AI 芯片头部企业（WLG 送样）<5%（快速上升）服务器散热/液冷、CPO 光互连 WLG[1][3]
XR/AR海外头部 XR 客户、AI 眼镜客户<5%AR 眼镜放量（光波导+光引擎、声学、散热）[1]
机器人多家全球头部机器人企业<2%电机/转轴/云台定点 + 整机 2026 年底量产[1]
表注：手机占比为估算（公司未按终端场景拆分收入），"数据待核实"处以公司披露口径为准；AI/机器人收入基数小但增速最高。

3.4.5 价值分布

表 17：产业链各环节价值量与利润水平
环节价值量占比（整机 BOM 口径）成本结构特征毛利率区间统计依据信源
上游材料占器件成本 50–70%磁材/塑料/玻璃大宗属性，价格随行就市15–30%（材料商）公司 FY2025 营业成本 248 亿元的主要构成（推断口径）[2]
中游器件（公司）整机的 8–15%（多品类合计）料工费：直接材料约 60–70%、人工与折旧约 30–40%22.1%（集团）；声学 27.6% / 光学 11.5%FY2025 年报分部业绩率[2]
下游品牌/整机剩余价值主体品牌溢价 + 软件生态35–45%（手机品牌毛利）行业通用水平[12]
表注：中游分部毛利率取公司年报披露口径（分部业绩率）；上游与下游利润区间为行业估计值，不同机构口径差异大，仅作方向性参照。

3.4.6 瓶颈与国产化

表 18：关键环节供需与国产化状态
环节/物料供需状态与瓶颈成因议价格局国产化程度国内主要参与者信源
高端光学玻璃晶圆外资三强主导，WLG 用高规格晶圆存在供应集中卖方偏强中（瑞声 WLG 工艺自主，材料部分外购）瑞声（工艺）、成都光明（材料）[9]
磁钢（钕铁硼）2026 年地缘扰动涨价，供应不缺但成本上升均衡偏卖方高（中国主导全球供给）横店东磁、中科三环、宁波韵升[1]
存储芯片（终端成本项）AI 芯片挤占产能 → 手机 BOM 成本大涨 → 终端砍量卖方强势（存储原厂）低（公司非直接采购方，但间接受终端需求影响）—[4]
AI 服务器液冷 CDU需求爆发 vs 产能爬坡，公司月产能 600 台+居第一梯队均衡（格局未定）高（国内厂商主导）瑞声（远地）、英维克、高澜股份[1]
表注：国产化程度为本报告基于公开信息的定性判断。

3.4.7 公司地位与供应链风险

环节定位与议价能力：公司对上游——多品类大宗采购 + 核心工艺自制，议价能力中等偏强（但磁钢涨价显示成本转嫁有时滞）；对下游——旗舰机型的规格共创带来粘性，但头部客户集中使其议价能力受限，表现为 ASP 年降压力（金属中框 ASP 承压）与账期条件（应收 84 天 vs 应付 115 天，净占用上游资金）[1]。

客户与供应商集中度：FY2025 前三大客户收入合计 188.2 亿元、占比 59.2%（FY2024：3 家 / 151.7 亿元 / 55.5%），集中度进一步上升；公司未披露前五大供应商占比（数据待核实）[2]。

主要风险：① 单一大客户需求波动（苹果链景气与机型周期）——59.2% 集中度是最大结构性风险；② 地缘/关税——美洲区收入占 39.6%，公司以越南/墨西哥等基地对冲，但磁钢等材料涨价已实质发生（2026-09 披露口径）；③ 产能瓶颈——AI 液冷与机器人需求若超预期，产能爬坡与良率是约束；④ 汇率——美元/人民币波动影响折算（报告口径人民币）[2][1]。

3.5 公司基本面

组织架构：五大业务集团（BG）+ 全球研发中心（18 个）+ 九国生产基地；2026 年起将声学与电磁传动合并管理，强化技术平台协同。核心子公司包括瑞声声学科技（深圳）、瑞声光电科技（常州）、PSS（欧洲车载声学）、Dispelix（芬兰光波导）、远地数字科技（广州，液冷）[8][1]。

核心管理层一览
姓名职务任职起始背景摘要
潘政民执行董事、行政总裁（CEO）创始人，2005 年上市起公司创始人，主导从声学到全栈平台的历次战略跃迁[10]
吴春媛非执行董事—创始家族成员，持股 22.77%（第一大股东）[10]
郭丹首席财务官（CFO）—负责财务与投资者关系[10]
潘开泰执行副总裁、首席创新官—负责集团技术创新[10]
张宏江独立非执行董事（主席）—原金山软件 CEO、人工智能学者，负责治理与科技战略监督[10]
表注：董事会主席由独立非执行董事张宏江担任（2026 年）；莫祖权为执行董事。
表 19：股权结构（截至 2026-09-14 港交所披露）
股东名称持股比例性质备注信源
吴春媛（Chun Yuan Wu）22.77%创始家族非执行董事[10]
潘政民（Zhengmin Pan）15.21%创始家族/管理层执行董事兼 CEO[10]
BlackRock, Inc.5.12%机构增持 192 万股[10]
JPMorgan Chase & Co.4.60%机构增持 115 万股[10]
Hermes Investment Management2.62%机构—[10]
Vanguard Capital Management2.50%机构增持 21 万股[10]
其他公众股东47.20%—含港股通与自由流通盘[10]
表注：潘/吴家族合计 37.98%，为公司实际控制核心；机构合计持股约 28.4%（stockanalysis 口径）。其他重大事项：公司持续回购注销（股本 12.09 亿 → 11.55 亿股）；FY2025 末期股息 0.35 港元/股（派息率 15% 政策）[2]。

四、财务建模Financial Modeling

本章预测期为 3 年（FY2026E–FY2028E，基准财年 FY2025，DCF 显性期延至 FY2030E），采用"分业务自下而上 + 总量交叉校验"方法：以 2026H1 新口径分部收入为锚、按各分部景气假设外推下半年及预测期，再与利润表总量模型勾稽一致；所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算，与第三章历史分析（表 9–12）的科目与口径衔接一致（人民币口径，行情与估值另注港元）[1]。

4.1 建模框架与全局假设

表 20：核心假设汇总（历史期 FY2023–FY2025 + 预测期 FY2026E–FY2028E）
驱动因子FY2023FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E假设依据敏感度信源
营收增速-1.0%+33.8%+16.4%+7.5%假设+13.7%假设+11.0%假设2026H1 已实现 +8.9%，H2 手机总量下行对冲散热放量；FY2027 起机器人/AI 方向兑现（管理层 2027 新方向 80–90 亿指引）高[1][3]
销量增速（出货量口径）———约 -8%（手机）假设约 -2%假设约 +3%假设手机出货跟随 IDC（-13.9%/-1.1%/+5.5%），公司份额提升与新品类部分对冲；公司不披露分产品销量中[4]
单价变动（ASP）———量减价增假设延续假设延续假设2026H1 光学/结构件 ASP 双位数增长验证；高端化（7P 镜头、OIS 模组、大容量 VC）驱动单机价值量提升中[1]
毛利率16.9%22.1%22.1%22.5%假设23.2%假设23.6%假设2026H1 已达 22.4%；散热放量（毛利率高于集团）+ 光学企稳 + 规模效应，逐年小幅改善高[1]
销售费用率—2.5%2.4%2.4%假设2.4%假设2.4%假设历史均值低[2]
管理费用率—4.6%4.3%4.2%假设4.1%假设4.0%假设收入摊薄，小幅下降低[2]
研发费用率—7.4%7.3%7.8%假设7.6%假设7.4%假设2026H1 研发开支 +21.4%（散热/AR/AI 器件加码），先行投入后回落中[1]
有效税率11.0%11.4%12.0%12.5%假设12.5%假设12.5%假设历史区间 11–12%；越南 Pillar Two 补足税小幅推升低[2]
Capex/营收6.7%8.0%9.0%8.8%假设9.8%假设9.3%假设液冷/机器人/VC 产线扩张（2026H1 资本开支 12.3 亿元），峰值在 FY2027高[1]
折旧摊销率（D&A/营收）—11.5%9.6%8.9%假设8.1%假设7.5%假设FY2025 D&A 30.42 亿元；capex 峰值后 D&A 率随收入增长回落中[2]
DSO（天）1051048495假设95假设95假设模型口径（应收合计/营收×365）FY2025 为 95 天，取稳态；数据商口径 84 天差异源于分子口径中[14]
DIO（天）62616167假设67假设67假设模型口径（存货/成本×365）FY2025 为 67 天；新业务备货略升中[14]
DPO（天）8895115（数据商）176假设176假设176假设模型口径（应付合计/成本×365）FY2025 为 176 天（含应付票据与其他应付），取稳态中[14]
分红率15%15%15%15%假设15%假设15%假设公司现行派息政策（末期股息制）低[2]
表注：历史期数据引自表 9–12（"—"处口径不可得）；营运资本天数为模型口径（科目/对应分母×365），与数据商口径差异已在行内说明；预测期各值为【本报告假设】，依据列注明来源（公司披露/行业机构/历史均值/本报告推断）。币种人民币，财年口径与数据截止遵循报告头部全局口径。

4.2 收入预测（自下而上为主）

方法说明：以 2026H1 新口径分部收入为基点，按"下半年环比系数 + 分部独立增速"外推 FY2026E，再以分部增长假设推 FY2027E–FY2028E，最后将分部合计与总量模型勾稽（完全一致）。选择该路径是因为公司披露口径以分部收入为准、不披露分产品销量与均价，"量价拆分"不可得，分部景气外推是信息约束下的最优解；与 3.2 业务构成、2.1 行业空间（IDC 手机/AI 眼镜/液冷）衔接[1]。

表 21：分业务收入预测（人民币亿元）
业务FY2025FY2026EFY2027EFY2028E占比（FY2028E）CAGR（FY2025–FY2028E）信源
声学及电磁传动129.0（旧口径拆分 200.4 合并口径估算）138.5假设152.5假设164.7假设38.2%+8.5%[1]
精密结构件及散热80.0（含散热估算）86.5假设104.4假设119.5假设27.7%+14.1%[1]
车载声学41.250.9假设60.2假设68.5假设15.9%+13.1%（对 41.2）[2]
光学57.343.7假设45.9假设50.0假设11.6%-4.4%（对 57.3）[2]
传感器及半导体15.720.0假设23.5假设26.5假设6.1%+19.0%[2]
其他2.82.5假设2.5假设2.4假设0.6%-2.2%[2]
合计318.2342.0388.9431.7100%+10.7%[2]
表注：FY2025 列为"新口径估算基数"（2026H1 口径的年化重述，声学+电磁传动合并、散热并入结构件），与年报旧口径（表 7）不可直接逐项对比——旧口径声学 83.5 + 电磁传动及精密结构件 117.7 中包含与"精密结构件及散热"的口径重叠；CAGR 按各业务 FY2025 新口径估算基数计算。散热收入 FY2026E 约 27 亿元（H1 11.0 亿 + H2 放量）对应管理层 2027 年 VC 及主动散热约 50 亿元指引的爬坡路径。预测值为【本报告假设】。
表 22：收入驱动构件拆解（替代量价拆分——公司不披露分产品销量/单价）
驱动构件FY2025FY2026EFY2027EFY2028E口径说明信源
手机相关收入（亿元）约 230约 225假设约 230假设约 245假设声学/电磁/光学/结构件中手机部分（估算）[1]
其中：出货量贡献—约 -13%假设约 -1%假设约 +5%假设IDC 行业量 × 公司份额提升[4]
其中：单机价值量贡献—约 +10%假设约 +3%假设约 +4%假设ASP 提升 + 高端品类占比（2026H1 已验证）[1]
非手机收入（车载+散热+AI+传感器，亿元）约 88约 117假设约 159假设约 187假设第二曲线合计，FY2027 起含新方向 80–90 亿指引兑现[3]
非手机占比27.7%34.2%40.9%43.3%结构转型进度指标[2]
表注：公司不披露分产品销量与单价（详见 3.1 节），本表以"手机 vs 非手机"收入驱动构件拆解替代量价拆分，手机相关收入为估算值（【本报告假设】）；连乘自检：FY2026E 手机收入变动 ≈ (1-13%)×(1+10%)-1 ≈ -2%，与手机相关收入 -2% 一致。

4.3 成本、费用与预测利润表

毛利率驱动归因（FY2026E 22.5%，+0.4pct）：① 产品结构——高毛利散热（2026H1 板块毛利率 23.1%，同比 +4.1pct）与声学及电磁传动（28.6%）占比提升，贡献约 +0.6pct；② 光学企稳（10.2% 持平）不再拖累；③ 存储涨价推升部分原材料成本（磁钢、料件），拖累约 -0.2pct；④ 规模效应与自动化对冲年降，净效应 +0.4pct。FY2027E–FY2028E 延续该结构逻辑至 23.6%（引用表 12 历史毛利率走势：FY2023 16.9% → FY2025 22.1% 的修复由同一结构性因素驱动）[1]。

表 23：预测利润表（科目与表 10 一致，人民币亿元）
科目FY2024FY2025FY2026EFY2027EFY2028E信源
营业收入273.28318.17342.03388.89431.67[2]
营业成本212.86248.01265.08298.67329.80[2]
毛利60.4270.1676.9690.22101.87[2]
销售费用6.707.548.219.3310.36[2]
管理费用12.7013.6114.3715.9417.27[2]
研发费用20.2223.1126.6829.5631.94[2]
财务费用4.173.953.903.803.70[2]
其他收入及收益净额3.286.935.004.804.60[2]
税前利润19.9028.8728.8036.3943.20[2]
所得税2.273.473.604.555.40[2]
归母净利润17.9725.1224.9531.5637.50[2]
毛利率22.1%22.1%22.5%23.2%23.6%[2]
归母净利率6.6%7.9%7.3%8.1%8.7%[2]
EPS（元）1.532.182.192.813.38[2]
归母净利同比+119.9%+39.8%-0.8%+26.5%+18.8%[2]
表注：FY2026E 归母净利同比微降 0.8%，系 FY2025 含或然对价公允价值收益等非经常项（其他收入及收益净额 6.93 亿元）的高基数效应——按剔除公允价值口径 2026H1 已 +37.4%；预测期其他收入及收益净额回归政府补助+利息收入的常态水平（每年约 5 亿元）。研发全部费用化（无资本化）；少数股东损益假设 0.25–0.30 亿元。预测值为【本报告假设】，历史期引自表 10。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表（科目与表 9 一致，人民币亿元）
科目FY2025FY2026EFY2027EFY2028E信源
总资产489.78507.37541.22575.55[2]
货币资金（政策变量）86.1295.00102.00110.00[2]
应收款项89.8288.93101.11112.23[2]
存货45.3248.6654.8260.54[2]
流动资产合计222.02233.33258.68283.51[2]
固定资产等（含使用权/无形）267.77276.63293.13308.63[2]
总负债240.35243.87258.02267.60[2]
其中：有息负债（plug）108.30105.65104.5099.57[2]
归母净资产243.57257.48277.00301.56[2]
表注：FY2025 列引自表 9（固定资产等=PP&E+使用权+无形+商誉等，267.77 亿元为加总口径）；预测列为【本报告假设】。建模架构：公司为净债务型（有息负债 108.30 亿元 > 货币资金 86.12 亿元，但净负债率仅 2.1%）——货币资金设为政策变量（随经营规模温和增长）、有息负债为平衡项（plug），其经济含义：FY2026E–FY2028E 经营现金流（56–66 亿元/年）覆盖资本开支（30–40 亿元/年）与分红回购后，富余部分用于净偿还有息负债，净债务由 22.18 亿元降至 FY2028E 的 -10.43 亿元（转为净现金），与公司"审慎财务管理 + 强现金流"的表述一致[2]。
表 25：预测现金流量表与自由现金流推导（人民币亿元）
项目FY2026EFY2027EFY2028E信源
经营现金流净额56.4859.1966.48[2]
资本开支-30.00-38.00-40.00[1]
投资现金流净额-33.00-41.00-43.00[1]
筹资现金流净额（含平衡项）-14.60-11.19-15.48[2]
其中：平衡项（其他项目净额）-0.90+2.00+2.40[2]
EBIT32.7040.1946.90[2]
ΔNWC（由预测 BS 反推）-5.77+2.15+1.83[2]
FCFF = EBIT×(1−t) + D&A − Capex − ΔNWC34.8926.5131.71[2]
FCFF 利润率10.2%6.8%7.3%[2]
表注：平衡项对应理财申赎、汇率影响与非现金科目重分类等（由模型自动配平得出，非独立经营假设）；ΔNWC 一律由预测资产负债表应收/存货/应付科目反推（FY2026E 为负，系 FY2025 应付账款基数较高回落后正常化）。股利政策按 15% 派息率 + 每年约 7.3 亿元回购注销（股本 11.55 → 11.10 亿股），EPS 用加权平均股本计算。
模型闭合校验（逐项核对）
  • ① 资产 = 负债 + 所有者权益：FY2026E/27E/28E 差额均为 0.000000 亿元 ✓
  • ② 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：三年差额均为 0.000000 亿元（平衡项配平）✓
  • ③ plug 平衡项设定：有息负债为负债端平衡项（净债务型公司架构），货币资金为政策变量 ✓
  • ④ 各年 ΔNWC 与 BS 应收/存货/应付变动一致：ΔNWC 由预测 BS 逐科目反推（-5.77 / +2.15 / +1.83 亿元）✓

4.5 情景分析

表 26：三情景分析（FY2026E，基准加粗）
情景营收增速毛利率关键变量营收（亿元）归母净利（亿元）EPS（元）ROE概率权重信源
乐观+11.5%23.0%散热/机器人超预期 + 手机旺季回补354.827.412.4010.9%25%[3]
基准+7.5%22.5%手机量减价增，散热放量对冲光学下行342.024.952.199.8%55%[1]
悲观+2.1%21.6%存储涨价二次冲击 + 大客户砍单324.921.181.868.4%20%[4]
表注：与 0.4 节表 0-1 数字完全一致；概率权重为本报告主观赋值（合计 100%）；ROE 按当年归母净利 ÷ 期末归母净资产。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司为"成熟基本盘 + 高增长第二曲线"的盈利平台，采用三种口径分档：DCF（绝对价值锚，衡量全生命周期现金流）+ 相对估值 PE（市场定价基准，盈利可见）+ SOTP 分部估值（交叉验证第二曲线期权的隐含定价）。三者不简单平均，按 4.8 节权重加权。SOTP 存在循环论证风险（分部倍数是市场情绪的函数），仅作交叉验证[7]。

4.6.2 相对估值

基于表 13 可比公司（均值 PE(TTM) 16.9x）与公司历史估值：PE(TTM) 近 5 年区间约 13.6x–34.1x（FY2021 23.0x → FY2023 34.1x → FY2025 16.3x，2026-09-14 为 16.4x），当前处于近 5 年中低分位；市场情绪修复期（分析师一致预期"Strong Buy"，20 位分析师目标价均值 53.70 港元）[7]。以 FY2026E EPS 2.19 元（人民币）× 15–18x → 36–43 港元；FY2027E EPS 2.81 元 × 13–16x → 40–49 港元（跨期取区间时点不同，均为【本报告假设】）。

4.6.3 DCF（FCFF 两阶段）

无风险利率 Rf
1.8%
10 年期中国国债收益率（2026-09 附近）
股权风险溢价 ERP
6.5%
港股/中国资产口径
β（5 年）
1.38
stockanalysis 口径
股权成本 Re
10.77%
Rf + β×ERP
债务成本 Rd（税后）
3.06%
票息 3.5% × (1−12.5%)
WACC（E/V 90%）
10.0%
模型取整值；数据商口径 10.25%
表 27：DCF 明细（人民币亿元）
项目FY2026EFY2027EFY2028EFY2029EFY2030E终值信源
FCFF34.8926.5131.7141.4048.90—[2]
折现因子（WACC 10%）0.9090.8260.7510.6830.621—[7]
现值31.7221.9123.8328.2930.38350.38[7]
表注：显性期现值合计 136.13 亿元；终值 FCFF 按"稳态化"处理 = 终年 NOPAT × (1 − g/ROIC) = 51.13 × (1 − 3%/12%) = 38.35 亿元（ROIC 取长期 12%【本报告假设】，避免以仍含扩张期 capex 的终年 FCFF 直接资本化而系统性低估）；终值 = 38.35 × (1+3%) ÷ (10%−3%) = 564.30 亿元，折现后 350.38 亿元。
DCF 结果汇总
企业价值 EV（显性期 + 终值）486.52 亿元
（−）净债务（FY2025 末）22.18 亿元
股权价值464.34 亿元
÷ 股本（11.546 亿股）每股 RMB 40.22
每股价值（HKD/CNY=0.9125）HK$ 44.07
隐含估值PE(FY26E) 18.4x；EV/EBITDA(FY26E) 7.7x
表注：g=3% < WACC 10%，满足约束且不超过长期名义 GDP 增速；当前股价 41.24 港元（2026-09-14），DCF 值较现价 +6.9%。
终值预警：终值现值占 EV 比重 72.0%，接近 75% 阈值——公司处于资本开支上行周期（FY2027E capex 峰值 38 亿元），显性期 FCFF 被压制（FCFF 利润率 6.8%–10.2%），永续价值权重偏高。该结构性特征意味着 DCF 结果对 g 与 WACC 高度敏感，请结合敏感性矩阵一阅读；这正是本报告以"三口径分档"而非单一 DCF 定价的原因。

4.6.4 SOTP 分部估值

SOTP 分部估值（人民币亿元）
分部方法估值每股（HK$）信源
消费电子零部件（声学/电磁/光学/传感器/结构件）FY26E 净利约 22.5 亿 × PE 15x336.831.9[7]
车载声学（含 PSS）FY26E 分部业绩约 11.9 亿 × 净利转化 0.21 ≈ 2.5 亿 × PE 20x50.04.7[7]
AI 新业务（散热/CDU/AR/WLG/机器人）2027E 收入 85 亿 × PS 1.5x127.512.1[3]
（−）净债务FY2025 末-22.2-2.1[2]
合计—492.146.7[3]
表注：分部净利转化为【本报告假设】（消费电子零部件按集团净利率折算、车载按分部业绩 × 0.21 转化）；PE 15x/20x 参照可比公司（表 13）；PS 1.5x 参照 AI 硬件零部件可比区间；SOTP 存在循环论证（分部倍数本身是市场情绪的函数），仅作交叉验证、不计入加权区间。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（港元/股）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
8.5%46.4749.3552.7256.7061.4867.31
9.0%43.2045.6548.4951.7955.7060.39
9.5%40.3342.4444.8547.6450.8854.72
10.0%37.8039.6341.7044.07★46.8049.99
10.5%35.5637.1538.9540.9843.3145.99
11.0%33.5534.9536.5238.2840.2842.56
11.5%31.7432.9834.3535.8937.6339.59
表注：单位「港元/股」；WACC 行为基准值 10.0% 上下各 0.5pct 步长（共 7 行）、g 列覆盖 1.5%–4.0% 步长 0.5pct（共 6 列）；★ 为基准假设（WACC 10.0% × g 3.0%）交叉格 = HK$44.07；当前股价 HK$41.24（2026-09-14）——矩阵下沿（WACC 11.5% × g 1.5%）31.74 港元为悲观支撑，上沿（WACC 8.5% × g 4.0%）67.31 港元为乐观极限。终值 FCFF 已按 NOPAT×(1−g/ROIC) 稳态化（ROIC 12%），矩阵沿 g 方向的梯度包含 ROIC>WACC 的增长价值创造效应。
敏感性矩阵二：营收增速 × 毛利率 → FY2026E EPS（元，人民币）
营收增速 \ 毛利率21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%
+11.5%2.002.132.272.402.54
+9.5%1.962.092.232.362.50
+7.5%1.932.062.19★2.322.45
+5.5%1.892.022.152.282.41
+3.5%1.861.982.112.242.36
表注：★ 为基准假设（营收 +7.5% × 毛利率 22.5% = EPS 2.19 元）；变动步长（增速 ±4pct、毛利率 ±0.5pct×2）按公司历史波动幅度选取；自检：基准格独立重算 = 2.19 元，与主体模型一致（差 0.000）；毛利率每 ±0.5pct 对 EPS 影响约 ±0.13 元（±6%），营收增速每 ±2pct 影响约 ±0.03 元——盈利对毛利率的敏感度约为增速的 4 倍。为【本报告假设】测算。

4.8 估值结论与假设失效条件

估值结论（区间 + 口径）：综合三档口径——DCF（HK$44.1，权重 40%）+ 相对估值 FY26E/FY27E PE 区间中枢（HK$39.5，权重 40%）+ SOTP（HK$46.7，权重 20%）——加权中枢 HK$42.8；三档合理区间为 下限 HK$31.7（悲观情景 EPS 1.86 元 × 13x + DCF 矩阵下沿）— 中枢 HK$42.8 — 上限 HK$48.9（乐观情景 FY27E 路径 × 16x + SOTP）。当前股价 41.24 港元（2026-09-14）位于中枢附近略下方，隐含市场定价介于基准与乐观情景之间；与 3.3.4 对照结论一致（PE(TTM) 16.4x 与可比均值持平、PB 折价），估值修复的触发条件是第二曲线收入的持续兑现而非分母端。上述区间均为【本报告假设】测算，不构成投资建议[7]。

假设失效条件
假设项当前设定失效触发条件对每股价值的量化影响信源
FY2026E 营收增速+7.5%2026H2 收入环比转负，或全年增速 <4%每 -2pct ≈ EPS -0.03 元；跌入悲观情景（+2.1%）→ EPS 1.86 元，估值下限 HK$27[4]
毛利率22.5%连续两个报告期 <21%每 -0.5pct ≈ EPS -0.13 元（-6%）；对应估值中枢下移约 HK$2.5[1]
WACC / g10.0% / 3.0%WACC 上行至 11.5%（利率与风险溢价抬升）每股 HK$44.07 → 35.89（-18.6%）[7]
AI 新业务兑现率2027E 新方向 85 亿元兑现率 <60%（<51 亿元）SOTP 分部 -36 亿元 → 每股约 -HK$3.4；中枢下移至 DCF 下沿区间[3]
客户集中度前三大 59.2%单一大客户砍单（收入占比 >35% 客户订单 -10%+）营收增速直接 -3pct 以上，叠加估值折价，区间下限下修 15–20%[2]
表注：失效条件与 0.5 节表 0-2 跟踪指标联动；量化影响基于敏感性矩阵与情景测算。
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。

4.9 建模局限说明

① 数据可得性：公司不披露分产品销量/均价与前五大供应商，量价拆分以驱动构件替代；② 会计口径：2026 年起分部口径调整（声学与电磁合并、散热并入结构件），FY2025 新口径基数为估算重述；③ 周期性：手机行业 2026 年历史级下行，行业预测（IDC）本身存在大幅修正记录；④ 非经营性因素：或然对价公允价值变动、政府补助、汇兑损益对单年利润扰动可达 ±2 亿元；⑤ 尾部风险：大客户砍单、地缘冲突升级对供应链的冲击未在基准情景中量化。

信源与口径说明：本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。

信源与参考资料Sources

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多源冲突说明：① 集团毛利率——公司年报口径（FY2025 22.1%）与美股数据商口径（21.11%）存在折算与归类差异，本报告全文采用公司年报口径；② 市场份额——雪球研究（微型声学 AAC 35%+）与 Report Prime（17.3%）口径差异大（前者含模组与整机、后者仅手机微型电声收入），本报告以 Report Prime 口径为主并注明差异；③ 汇率——港元每股数据按 HKD/CNY=0.9125 折算（报告头部口径）。信源标注规则：预测类信源已注明「机构预测」（IDC/Report Prime 等）或「本报告测算/假设」（财务模型全部数字）。

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