COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

爱德万测试 Advantest（6857.T）公司概览

全球半导体测试设备双寡头之一，AI/HPC 芯片测试需求爆发下的最大受益者
报告日期：2026-09-15 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-15 币种口径：日元（财务）；美元（行业规模与竞对，注明汇率时点） 财年口径：FY 指截至当年 3 月 31 日财年（如 FY2026 = 2025/4–2026/3）
预测期4 年（FY2027E–FY2030E，基准财年为 FY2026）
汇率与折算日USD/JPY≈152（公司 FY2027 指引假设）；行情按 2026-09-15 中间价
复权口径不复权；EPS 为基本每股收益（2023 年 10 月 1:4 拆股已追溯）
一致预期数据源无（本报告测算；参考 Bloomberg/Visible Alpha 口径的一致预期仅作对照）
下次更新触发条件2026-10-28 FY2027 Q2 财报 / FY2027 指引再修正 / 股价 ±20% 波动

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

全球 ATE 双寡头之一，正处 AI 推理芯片测试需求超预期兑现的历史级景气周期，业绩与估值均由 SoC 测试机主导。[1][2]
AI 测试最大受益者SoC 测试机份额约 66%周期景气高位

0.2 核心判断卡

5 张判断卡；判断句为 20 字内可证伪陈述；证据数字与置信度均与正文对应章节一致，本章无正文之外的数据。

行业：测试设备正处历史最大景气周期
2025 年全球半导体测试设备销售额 +48.1% 至 112 亿美元；公司预计 CY2026 半导体市场破 1 万亿美元、测试机市场创历史最大（表 2）[3][4]
置信度：高（SEMI 与公司指引双源印证，但为周期顶部区域）
详见 2.1 行业规模与增长
公司：SoC 测试机份额约 66%，双寡头卡位
CY2025 SoC 测试机份额约 66%（管理层口径，向 70%+ 演进）；与 Teradyne 合计占 ATE 约 71%–80%（表 3/表 5）[5][6]
置信度：高（份额为公司披露口径；双寡头格局长期稳定）
详见 2.2 格局与集中度 / 2.6 竞争优势
财务：FY2026 净利增 133%，现金流强
FY2026 营收 11,286 亿日元（+44.7%）、归母净利 3,754 亿（+132.9%）、经营现金流 3,352 亿、净现金 3,198 亿（表 12）[1][7]
置信度：高（年报与数据商双源一致；含非经营收益贡献）
详见 3.3.3 分维度财务分析
成长驱动：推理 AI 测试需求超公司预期
FY2027 指引一个月内上修 20.7%（营收 14,200→17,140 亿）；SoC 测试机指引 1,243.5 亿、AI 相关占比约 95%（表 22）[2][5]
置信度：高（指引上修为公司公告事实；持续性取决于 AI 资本开支）
详见 3.2 业务分析 / 4.2 收入预测
估值：现价隐含预期已计入高增长
现价 31,330 日元对应 PE(TTM) 49.3x / FY2027E PE 34.1x；DCF（g=3%）每股 12,380 日元，现价隐含 g≈6.3%（逼近 WACC 7.76%）（表 27）[8][9]
置信度：中（DCF 对周期股终年利润设定高度敏感）
详见 4.6 估值建模 / 4.8 估值结论

0.3 段落分析

行业：半导体测试设备是本轮 AI 景气的最强 beta 环节之一 —— 2025 年全球测试设备市场激增 48.1% 至 112 亿美元（SEMI），其中 SoC+存储测试机市场约 90 亿美元（爱德万口径）；AI 芯片量增与复杂化双重驱动测试时长与测试内容增长，公司判断 CY2026 测试机市场将创历史最大。详见 第二章 行业基本面[3][4]

公司：爱德万是全球 ATE 双寡头之一、后道测试设备龙头 —— CY2025 SoC 测试机份额约 66%（管理层披露）、存储测试机份额约 60%，与 Teradyne 合计约 71%–80%；V93000 单一平台覆盖 AI/HPC 全部高端应用，2011 年收购 Verigy 奠定的 SoC 卡位在本轮周期充分兑现。详见 2.6 竞争优势分析[5][6]

财务：盈利质量与现金创造能力同步大幅抬升 —— FY2026 毛利率 64.3%（+7.3pct）、营业利润率 44.2%、ROE 57.6%；经营现金流 3,352 亿日元覆盖净利润 0.89 倍，净现金 3,198 亿、有息负债仅 202 亿，资产负债表为扩张留足空间。详见 3.3 财务分析[1][7]

估值：现价已计入较高增长预期，估值区间跨度大且取决于口径 —— PE 口径 29,400–34,400 日元（30–35× FY2028E EPS）；SOTP 口径 32,400 日元；DCF 口径 12,400 日元（g=3%）显著低于市价，现价隐含永续增长率约 6.3%，逼近 WACC。三种口径分档列示、不做简单平均，不构成投资建议。详见 4.6 估值建模[8][9]

风险与催化：最大风险是 AI 资本开支周期见顶回落与高基数下的业绩负增长（模型显示 FY2029E–FY2030E 营收增速转负），叠加现价高估值对增速换档的容错低；催化剂是 FY2027 Q2 财报（2026-10-28）指引再上修、10,000 台/年产能目标提前兑现。详见 0.5 关键跟踪指标[2][5]

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（FY2027E，百万日元，EPS 为日元）
情景核心假设（营收增速/营业利润率/关键变量）FY2027E 营收FY2027E 归母净利对应估值区间触发/验证条件信源
乐观营收 +59%/OPM 50.5%/SoC 测试机超指引交付1,799,700709,548PE 35× FY28E EPS ≈ 34,352 日元AI 资本开支再加速；10,000 台产能提前落地[2]
基准营收 +51.8%/OPM 49.4%（=公司指引上修版）1,714,000659,362PE 30–35× FY28E EPS ≈ 29,445–34,352 日元指引兑现；Q2 财报维持或再上修[2]
悲观营收 +44.4%/OPM 47.5%/AI 订单交付递延1,628,300601,947PE 25× FY28E EPS ≈ 24,537 日元AI 资本开支放缓信号；供应链交付瓶颈[2]
情景假设与 4.5 节表 26 完全一致；FY2027E 基准即公司 2026-07-29 上修指引（营收 17,140 亿/归母净利 6,600 亿），模型按 26% 税率勾稽为 659,362 百万日元（差 <0.1%）。估值区间为【本报告假设】测算（口径见 4.6–4.8），不构成投资建议。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
跟踪指标当前值（2026-09-15）关注阈值观察频率若突破则结论如何修正信源
行业景气：全球半导体测试设备销售额增速（SEMI 口径）2025 年 +48.1%2027E 预测 +7.1%，若转负即警戒季度"景气周期"判断（0.1）失效，估值锚从 PE 切换至 PB/周期底部口径[3]
公司经营：FY2027 SoC 测试机收入（指引 12,435 亿日元）Q1 进度 25.1%（TTM SoC 口径）低于指引 -5%（<11,813 亿）季度基准情景（表 0-1）下修至悲观档，EPS 下修约 9%[2][5]
财务：毛利率（TTM）65.7%<60%（连续两季）季度"AI 结构性抬升盈利中枢"判断弱化，4.3 节费用与利润假设全线重估[7]
估值：PE(TTM) 历史分位（FY2022 以来年度采样）49.3x（年度区间 17.2–80.8x）>70x 或 <25x月度>70x 提示情绪过热，"现价已计入较高预期"判断强化；<25x 提示周期见顶被定价[7]
指标覆盖行业景气/公司经营/财务/估值四类；PE 分位为年度采样点法（非日频），口径见 4.6.2 表注。Q1 进度 25.1% = Q1 营收 367,473 ÷ 全年指引 1,714,000。

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
AI 推理芯片测试需求爆发， TAM 扩容推理 AI 测试需求"显著超出公司 4 月预期"，指引上修 20.7%AI 资本开支若放缓，测试机是最大弹性也是最大回撤模型 FY2029E–FY2030E 营收 -3%/-6%，EPS 由 982 回落至 706 日元方向上多头正确，但需接受周期性——10 年维度营收三度负增长（FY2019/2021/2024 附近），见 3.3.3 成长性分析[2][5]
双寡头格局稳固，份额与毛利率同升SoC 份额 66%→70%+；毛利率 50.6%→64.3%（两年 +13.7pct）存储测试竞争更激烈；中国 ATE 国产替代加速中国存储测试机国产化率 8–10%，但已出现 30 亿元级订单高端 SoC/HBM 测试壁垒 3 年内难被复制（表 5），但中国市场结构性风险需持续跟踪（3.4.7）[5][3]
净现金 3,050 亿 + FCF 创历史新高FY2026 FCF 3,022 亿日元；股东回报（分红+回购）持续加码现价 PE(TTM) 49x、隐含 g≈6.3% 逼近 WACC，安全边际薄DCF 12,380 vs 现价 31,330；矩阵内最高格点（WACC 6.26%/g 4%）23,865 仍低于现价承认估值已计入高预期——结论是"区间+口径"而非单点；若增速兑现节奏低于预期，回撤弹性大（4.8 失效条件表）[8][9]
本表用于呈现反面观点，避免单边论证；"我们的回应"引用正文对应章节，不新增本表之外的论据。

一、公司概览Company Overview

1.1 公司基本信息

爱德万测试（Advantest Corporation）成立于 1954 年，前身为武田理研工业（Takeda Riken），1985 年更为现名，是全球半导体自动化测试设备（ATE）双寡头之一。公司以 V93000 SoC 测试平台与 T5800 系列存储测试机为核心产品，覆盖设计验证到量产测试的全流程，下游绑定 NVIDIA、台积电及全球主要 OSAT 与存储原厂。1985 年首次取得全球测试机份额第一（VLSIresearch/TechInsights 口径），2011 年收购美国 Verigy 后确立 SoC 测试卡位，2024 年 4 月起由 Douglas Lefever 出任集团 CEO，是公司历史上首位外籍 CEO。[10][11]

市值（2026-09-15）
22.50 万亿日元[8]
股价 31,330 日元 · TSE Prime
FY2026 营收
11,286 亿日元[1]
同比 +44.7% · 历史新高
FY2026 归母净利
3,754 亿日元[1]
同比 +132.9% · 净利率 33.3%
FY2026 毛利率
64.3%[7]
同比 +7.3pct
ROE（FY2026）
57.6%[11]
上年 34.4%
PE(TTM)（2026-09-15）
49.3x[8]
Forward PE 33.9x
表 1：基本情况
字段内容信源
公司名称爱德万测试（Advantest Corporation，株式会社アドバンテスト）[10]
成立时间1954 年 12 月（武田理研工业）；1985 年 10 月更为现名[10]
总部日本东京都千代田区丸之内 新丸之内中心大厦[6]
上市信息东京证券交易所 Prime 市场（6857）；1983 年 2 月东证二部上市，1985 年 9 月一部；ADR（ATEYY，OTC）；2001–2016 年曾登陆 NYSE[10][12]
主营业务半导体测试系统（SoC/存储测试机、测试分选机、器件接口、系统级测试系统）与服务（支持服务、测试接口板、纳米技术产品）[11]
规模市值 22.50 万亿日元（2026-09-15）；员工 7,241 人（2026-03-31，不含临时工）；总资产 11,718 亿日元（FY2026 末）[8][6]
实控人/大股东无实控人；第一大股东 The Master Trust Bank of Japan（信托账户）28.52%（2026-03-31）；机构持股 61.04%，外资持股过半[12][8]
市值为 2026-09-15 东京收盘口径；股东结构截至 2026-03-31（公司股东状况页，2026-05-15 更新）。

1.2 使命愿景与核心价值观

使命（Purpose & Mission）
Enabling Leading-Edge Technologies（成就尖端技术）：持续自我提升，提供令全球客户满意的产品与服务，通过开发最先进技术为社会做贡献。[13]
愿景（Vision）
成为半导体价值链中最受信赖、最具价值的测试解决方案公司（Be the most trusted and valued test solution company in the semiconductor value chain）。[13]
诚信 Integrity创新 Innovation第一 Number One信任 Trust全球 Global

核心价值观另含"赋能 Empowerment / 尊重 Respect / 包容与多元 Inclusion & Diversity / 团队合作 Teamwork / 行动态度 Yes"等，此列 5 项为官网 The Advantest Way 摘录；指导原则为"探究本质（Quest for the Essence）"。

1.3 主营业务范围

公司采用"测试系统 + 服务与其他"两大报告分部。测试系统分部含 SoC 测试机（V93000/T2000）、存储测试机（T5800 系列）、其他系统（测试分选机 M4841/M6242、器件接口 HIFIX、系统级测试 7038）；服务与其他分部含支持服务、测试接口板、测试插座与纳米技术产品（E3650 等）。商业模式以设备销售为主体、装机基础扩张带动高毛利服务与耗材收入，并向 Advantest Cloud Solutions（ACS）与 SiConic 软件生态延伸。[11]

SoC 测试系统V93000 EXA Scale（AI/HPC/RF）、T2000（开放架构）、T6391（DDIC）；FY2026 收入占比 68.0%
存储测试系统T5801（DDR6/LPDDR6/GDDR7）、T5835；HBM/高性能 DRAM 后道测试；占比 15.2%
其他测试系统分选机 M4841/M5241、器件接口、系统级测试 7038；占比 7.1%
服务与其他支持服务、测试接口板、插座、纳米技术产品、ACS 云测试与 SiConic 软件；占比 9.7%

占比按 FY2026 分部收入计算（SoC 7,674 / 存储 1,715 / 其他系统 805 / 服务 1,092 亿日元），详见 3.2 节表 7。

1.4 团队规模

7,241
员工总数（人）
2026-03-31 · 不含临时雇员
5,032 / 2,209
海外 / 日本本土（人）
海外占比 69.5%
约 1.56 亿
人均创收（日元）
FY2026 营收 ÷ 员工数（本报告测算）
110 百万
FY2027 研发费用计划（日元）
占营收指引 6.4% · 同比 +40.8%

员工数据为公司官网口径（2026-03-31，合并、不含临时雇员）[6]；人均创收为本报告测算；研发费用为公司 FY2027 上修指引[2][5]。研发人员占比未在官网概况页披露，数据待核实（FY2026 有价证券报告书或载有该数据）。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司 70 余年历经"电子测量仪器（1954–1971）→ 存储测试机霸主（1972–2010）→ SoC 双寡头（2011 至今）"三次跃迁；2011 年收购 Verigy 是第二次"押上公司命运"的豪赌，奠定了本轮 AI 周期中 SoC 测试的卡位优势。[10]

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

半导体测试设备（后道设备，含 ATE 测试机、探针台、分选机）行业采用 GICS"半导体设备"分类下的后道测试子类。2023 年为消费电子去库存周期底部，2024 年起 AI/HPC 驱动强劲复苏，2025 年全行业销售额激增 48.1% 至 112 亿美元创历史新高；SEMI 预测 2026/2027 年继续增长 12.0%/7.1%。行业周期性显著（10 年内两度负增长），但"半导体复杂化→测试时长/内容增加"的结构性因素在抬升每一轮周期的中枢。[3][4]

表 2：全球半导体测试设备/测试机市场规模与预测
年份/区间市场规模同比增速统计口径与预测机构信源
2023约 76 亿美元（测试设备合计）负增长（周期底部）SEMI（历史）[3]
2024约 76 亿美元（测试设备合计）—SEMI（历史）；SoC+存储测试机以 2023 年 44 亿美元为基数参考[3]
2025112 亿美元（测试设备）/ 约 90 亿美元（SoC+存储测试机）+48.1%SEMI（历史）；爱德万统计（测试机口径）[3]
2026E约 125 亿美元（测试设备）；SoC 测试机 91 亿 + 存储测试机 24.5 亿美元+12.0%SEMI（机构预测）；爱德万（机构预测）[3]
2027E约 134 亿美元（测试设备）+7.1%SEMI（机构预测）[3]
更细分口径ATE 宽口径 2025 年 110.3 亿 → 2031 年 244.5 亿美元CAGR 14.19%第三方市场研究（宽口径，与 SEMI 窄口径不可混用）[3]
增长解读：量价双驱动——AI/HPC 芯片放量（capacity buy）与复杂化（technology buy，Chiplet/2.5D-3D 封装/HBM 使测试时长与工序增加）共振；结构上 SoC 测试机占比约 52%–61% 为最大子类。不同机构（SEMI 窄口径 vs Fortune Business Insights 宽口径）数字差异大，禁止跨口径比较。

2.2 市场格局与集中度

全球 ATE 呈"双寡头 + 细分补位"格局：爱德万与 Teradyne（泰瑞达）合计份额约 71%–80%（不同机构口径），第三名 Cohu 主攻分选机/测试接口等配套环节。集中度趋势：进一步提升——AI 世代高端测试壁垒抬高，头部两家份额从约 80% 向 90% 区间靠拢（中国市场报告口径），爱德万 SoC 份额 66%→70%+（管理层目标）。[5][3]

表 3：全球 ATE 市场竞争格局
公司市场份额统计口径/年份业务定位/特点信源
爱德万测试（本报告标的）整体约 65%；SoC 约 66%；存储约 60%2025 年（CY），公司披露/行业估算SoC+存储双龙头；V93000 平台覆盖 AI/HPC 高端；AI 相关占 SoC 收入约 95%[5][3]
Teradyne（泰瑞达）约 30%（ATE 口径合计 71%–80%）2025 年（CY）UltraFLEX 平台，数字/混合信号强； robotics 业务并行[3][14]
Cohu约 9%（分选机口径 40%+）2025 年（CY）分选机/探针台/接口配套；2024–2025 年亏损收缩[3][15]
国产阵营（华峰测控等）中国存储测试机国产化率 8%–10%2025 年模拟/功率测试机起家，STS8600 切入 SoC；全球装机 8,000+ 台[3]
CR2（爱德万+泰瑞达）约 71%–80%，趋势向上2025 年近五年变化方向：提升（AI 高端测试壁垒抬高）[3]
份额数字为不同机构/媒体估算口径（TechInsights、雪球行业专栏、太平洋证券整理等），年份与口径不完全统一，仅供方向性参考；"整体约 65%"为中国行业报告对 2025 年爱德万测试机市占率的估算。

2.3 产业链上下游概况

上游：PCB、连接器、精密机加工件、FPGA/ASIC 芯片、电子元器件——供应格局总体充分竞争，2026 年公司提示 DRAM 元件涨价与物流成本为毛利压力项。中游：测试机制造与集成，竞争要素为平台架构、测试覆盖与客户认证，双寡头格局。下游：晶圆代工（台积电等）、IDM（三星/SK 海力士/美光/英特尔）、Fabless（NVIDIA/AMD/博通等）与 OSAT（日月光/安靠等），需求由 AI 资本开支主导、景气度高。价值分布特征环节为中游测试机（毛利率 60%+）与下游高端芯片环节；公司位于中游核心。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。[2][5]

2.4 政策环境与核心驱动因素

政策与监管：日本经济产业省 2023 年 7 月将 23 类尖端半导体制造设备纳入出口许可管理（覆盖光刻/蚀刻/沉积/热处理/清洗/测试六大类），2025 年 4 月再扩围十余种物项、6 月新增半导体与量子相关 4 品类——测试设备（后道）目前未纳入高端管制清单，对华出口审批相对宽松，这是爱德万 FY2026 对华销售逆势 +20% 的政策基础；但管制范围存在继续扩大的不确定性。[16]

需求侧驱动：① AI 推理/训练芯片量价齐升（CY2026 半导体市场预计破 1 万亿美元）；② 芯片复杂化（Chiplet、2.5D/3D 封装、HBM）→ 测试时长与测试工序增加；③ 系统级测试（SLT）渗透率提升。供给侧驱动：① 爱德万产能从 5,000 台/年向 10,000 台/年提前扩张；② 双寡头研发投入（爱德万 FY2027 计划 110 亿日元×10 规模=1,100 亿日元）持续抬高技术壁垒；③ 中国国产替代（2025 年后道国产化率 36%）在中低端形成分流。主要风险：AI 资本开支周期见顶、地缘政策扩围、DRAM 涨价侵蚀毛利。[2][5][16]

2.5 核心竞争对手分析

选取标准：全球 ATE 前三大上市公司（与公司收入规模可比或为直接竞争者）。华峰测控代表中国国产替代势力，列入观察但不进入核心对比（收入体量差两个数量级）。[14][15]

表 4：核心竞争对手对比
公司市场份额业务定位产品/技术特点营收规模毛利率信源
爱德万测试整体约 65%（2025CY）SoC+存储双料龙头V93000 单平台全应用覆盖；SoC 份额 66%；HBM 测试强FY2026 11,286 亿日元（约 74 亿美元）64.3%（FY2026）[1][3]
TeradyneATE 口径合计 71–80% 中的另一极（约 30%）数字/混合信号测试强手UltraFLEX/J750；移动、汽车、工业占比高；机器人业务并行FY2025 31.90 亿美元（CY 口径）58.2%（FY2025）[14]
Cohu约 9%（分选机 40%+）后道配套（分选机/接口）对 HBM/AI 生态对接弱；2024–2025 连续亏损后 2026 年修复TTM 5.23 亿美元（截至 2026-06）43.9%（TTM）[15]
竞对财务数据以本表（表 4）为准，3.2 节表 8 仅作技术路线/客户结构维度补充。营收/毛利率报告期：爱德万 FY2026（2026/3 止，IFRS，日元）；Teradyne FY2025（2025/12 止，US GAAP，美元）；Cohu TTM（2026/6 止，美元）。汇率参考 USD/JPY≈152（公司 FY2027 指引假设）。Cohu 行"产品/技术特点"列出现一处排版残字符（hbm），以"对 HBM 生态对接弱"理解。

竞争态势小结：爱德万与 Teradyne 的策略差异在于——爱德万单一可扩展平台（V93000）+ 存储测试双轮，深度绑定 AI/HPC 与 HBM 生态；Teradyne 多平台并行、下游更分散（移动/汽车/工业），AI 弹性相对较小。本轮周期中爱德万收入增速（FY2026 +44.7% vs Teradyne FY2025 +13.1%）与毛利率（64.3% vs 58.2%）均领先，印证其在 AI 测试卡位上的相对优势；Cohu 受益程度最低。与 2.2 节集中度提升趋势互相印证。[1][14]

2.6 本公司竞争优势分析

公司的护城河由"平台架构 + 装机基础 + 双寡头默契"构成：V93000 的"每引脚处理器"架构 25 年迭代形成生态锁定，装机基础带来高粘性服务与耗材收入，而与 Teradyne 的双寡头结构使价格战动机减弱。本轮 AI 周期中，份额、毛利率、议价能力同步上行是护城河兑现的直接证据。[11][5]

表 5：四维度竞争优势拆解
优势维度具体表现（与竞对对比）支撑证据（数据/事实）可持续性评估信源
产品差异化V93000 单平台覆盖 AI/HPC/RF 全应用，SoC 份额 66% vs Teradyne UltraFLEX 分散卡位SoC 测试机份额约 66%（CY2025），管理层目标 70%+；AI 相关占 SoC 收入约 95%强：平台生态与工程Know-how 竞对 3 年内难以复制；但需持续 6–7% 营收研发投入维持[5]
成本控制规模效应 + 日本本土研发/东南亚制造布局FY2026 毛利率 64.3% vs Teradyne 58.2%（同期差 6.1pct）；FY2027Q1 OPM 51.7%中：需持续投入维持；DRAM 元件涨价与物流成本构成短期压力（公司风险提示）[7][2]
技术壁垒高频/多工位测试、HBM 后道测试、SLT 系统级测试全栈TechInsights 客户满意度"全球半导体供应商第一"连续 7 年（2026/5 评定）；装机基础全球领先强：AI 芯片复杂化每代抬高测试参数门槛，先发工程数据积累构成正反馈[5]
渠道与客户资源绑定 NVIDIA/台积电/三星/海力士/美光及全球 OSAT；99.1% 海外收入占比FY2026 中国台湾地区收入占比约 48%（Q1 FY2027 单季 1,786 亿日元）中—强：客户认证周期长（2–3 年），但下游资本开支集中度高带来周期性订单波动[2][11]
可持续性三级标准：强=竞对 3 年内难以复制；中=需持续投入维持；弱=易被追赶。综合判断：护城河宽（平台+生态+双寡头），耐久度高；弱化项为中国国产替代在中低端的价格分流与日本出口管制扩围的不确定性，与 3.3.4 估值判断（高 ROE 的周期持续性折价）呼应。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

是什么：半导体自动化测试设备（ATE）——在芯片制造完成后，向芯片施加激励信号并比对响应，以筛选不良品、验证性能与可靠性的专用设备。可以理解为"芯片出厂前的体检机"：一颗 GPU/DRAM 出厂前要经过数百至数千项电气测试，测试机决定测试速度（吞吐）与测试覆盖（精度）。应用场景覆盖设计验证、晶圆测试（CP）、成品测试（FT）与系统级测试（SLT）。[11]

器件结构：一台高端 SoC 测试机（如 V93000 EXA Scale）由测试主机与测试头构成，测试头内插装可更换的功能模块（数字引脚卡、电源卡、模拟卡）。整机 BOM 结构与单机价值量拆解如下（口径：整机出厂结构估算，公司不披露详细 BOM）。[11]

表 6：SoC 测试机整机结构与价值量拆解（定性+估算口径）
器件/子系统功能占整机价值比例（估算）口径说明信源
数字测试引脚卡（Pin Scale 等）每引脚独立测试处理器，决定测试速度与精度50%–60%整机 BOM 估算（本报告基于行业访谈与拆机构成的推断）[11]
电源/模拟模块器件供电与模拟信号激励15%–20%同上[11]
测试头机架/精密机加/散热结构、散热与信号完整性保障10%–15%同上[11]
主控/软件（SmarTest 等）测试程序开发与执行环境10%–15%软件随硬件授权，摊入整机价[11]
整机单价（参考）高端 SoC 测试机单台2–8 百万美元/台第三方行业研究口径；与公司"5,000→10,000 台/年产能"目标对照[3]
公司不披露分器件 BOM 成本，本表比例为本报告基于公开资料的估算（【本报告假设】），仅用于理解价值分布；单价区间为第三方对 ATE 整机的估算口径。分选机（M4841）、器件接口（HIFIX）、测试接口板为配套"测试单元"组件，另行计入收入不在此表。

3.2 业务分析

公司业务构成：测试系统分部贡献 90.3% 收入、约 97% 营业利润，其中 SoC 测试机一部独大（68.0%）；服务与其他分部依托装机基础稳定增长，是"周期底部的压舱石"。[11]

表 7：FY2026 分业务收入构成（百万日元）
业务板块主要产品FY2026 营收占比同比分部利润率信源
SoC 测试系统V93000/T2000/T6391767,40068.0%+74.2%约 50.9%（测试系统分部）[11]
存储测试系统T5801/T5835/T5503171,50015.2%+8.7%同上（并入测试系统分部）[11]
其他测试系统分选机/器件接口/SLT 703880,5007.1%—同上[11]
测试系统分部合计—1,019,38090.3%+49.3%50.9%[11]
服务与其他分部支持服务/接口板/纳米产品109,2309.7%+12.7%8.0%[11]
合并—1,128,610100%+44.7%OPM 44.2%[1]
公司未按 SoC/存储/其他系统分别披露毛利率，分部利润率列为"测试系统/服务与其他"两个报告分部口径（分部利润÷分部收入）；SoC/存储/其他系统三行收入为公司投资者资料（Investors Guide 2026 年 4 月版）的产品别拆分。"同比"中"其他测试系统"无单列同比（FY2025 为 80.5 十亿日元级），数据待核实。

竞争维度：与主要竞争对手的对比如下。竞对财务数据以 2.5 节表 4 为准，本表仅作技术/客户结构维度补充。

表 8：爱德万 vs Teradyne vs 华峰测控（技术与客户维度）
维度爱德万（本报告标的）Teradyne华峰测控（观察）信源
技术路线V93000 单平台可扩展架构；每引脚处理器；SLT（7038）+ACS 云生态UltraFLEX 多平台；IP 灵活但平台分裂STS8600 切入高端数字（5,000+ pin、800Mbps）[11][3]
客户结构NVIDIA/台积电/三星/海力士/美光+全球 OSAT；FY2026 台湾区占比约一半高通/苹果链+汽车工业分散国内模拟/功率 Fabless 与封测厂为主[2]
SoC 测试份额约 66%（CY2025）其余大部分全球份额 <5%[5]
存储测试份额约 60%（HBM 强势）较小（存储测试非重点）中国大陆存储客户起步[3]
盈利水平毛利率 64.3%（FY2026）58.2%（FY2025）70%+（模拟测试机高毛利，体量小）[7][14]
华峰测控毛利率为 A 股 2026H1 披露口径（约 74.7%），其产品集中于模拟/混合信号测试机，与爱德万高端数字测试不直接对位，高毛利不可直接类比。Teradyne 份额"其余大部分"为定性表述。

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要

表 9：资产负债表摘要（百万日元，FY 末）
科目FY2024FY2025FY2026信源
总资产671,229854,2101,171,816[7]
现金及等价物106,702262,544339,966[7]
应收账款（净）88,855113,031228,731[7]
存货204,389209,707231,718[7]
流动资产合计420,261599,753836,407[7]
固定资产（PP&E 净额）97,99096,940121,575[7]
总负债240,051347,671376,090[7]
有息负债（含租赁）113,743112,05140,384[7]
归母净资产431,178506,539795,726[7]
S&P 口径（与公司 IFRS 决算短信一致）；有息负债=短期借款+长期借款+租赁负债（FY2026：借款基本清偿，余租赁约 202 亿）；应收账款 FY2026 含其他应收款 11,319 百万日元。FY2026 末总资产 1,171,816 为 FY 末（2026-03-31）口径，2026-06-30 已增至 1,514,652（含 1,000 亿日元银团贷款与战略投资增值）。
表 10：利润表摘要（百万日元）
科目FY2024FY2025FY2026信源
营业收入486,507779,7071,128,610[7]
营业成本240,477334,622402,503[7]
毛利246,030445,085726,107[7]
销售管理及研发费用（SG&A 合计）141,173194,826229,628[7]
其中：研发费用53,77072,27678,018[7]
营业利润90,626250,120496,616[7]
税前利润78,170224,774516,720[7]
归母净利润62,290161,177375,353[7]
S&P 标准化口径：SG&A 合计已含研发费用（IFRS 下公司在营业成本中列示部分研发相关成本，两口径营业利润一致）；FY2026 拆分——SG&A(不含研发) 151,610 + 研发 78,018 = 229,628。非经营收益（利息+金融资产估值+汇兑等）FY2026 为 +201 亿日元。
表 11：现金流量表摘要（百万日元）
科目FY2024FY2025FY2026信源
经营活动现金流净额32,668285,971335,182[7]
投资活动现金流净额-27,940-42,189-34,552[7]
筹资活动现金流净额10,760-82,818-230,550[7]
资本开支（购建 PP&E 与无形）-19,592-17,414-33,012[7]
自由现金流（OCF−Capex）13,076268,557302,170[7]
其中：股份回购-17-50,080-114,328[7]
分红支付-24,881-27,320-35,754[7]
期末现金（含汇率影响）106,702262,544339,966[7]
期末现金与资产负债表现金口径一致（现金及等价物，不含长期投资）；FY2026 回购 1,143 亿日元创历史新高，为近两年股东回报主渠道。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（FY2022–FY2026）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026信源
营收同比+33.3%+34.4%-13.2%+60.3%+44.7%[7]
归母净利同比+25.1%+49.4%-52.2%+158.8%+132.9%[7]
毛利率56.6%57.0%50.6%57.1%64.3%[7]
营业利润率27.5%29.9%18.6%32.1%44.0%[7]
净利率20.9%23.3%12.8%20.7%33.3%[7]
ROE（归母）31.6%39.4%14.4%34.4%57.6%[11][7]
流动比率2.022.153.331.942.53[11]
速动比率1.391.181.711.261.83[11]
应收账款周转率（次）5.85.55.56.94.9[7]
存货周转率（次）2.01.51.21.61.8[7]
经营现金流/净利润0.900.540.521.770.89[7]
周转率=营收或营业成本÷期末余额（非平均），本报告统一口径；ROE 为归母净利÷期末归母权益（FY2026 57.6% 与公司披露口径 57.6% 一致）；流动/速动比率引自公司 IR 资料。FY2024 为上一轮周期底部（毛利率 50.6%、ROE 14.4%），可作为下行情景的锚。

3.3.3 分维度分析

盈利能力：FY2026 毛利率 64.3%（较周期底部 FY2024 +13.7pct）、营业利润率 44.0%、净利率 33.3%，均为历史峰值区间；驱动来自量（SoC +74.2%）、价（高端供不应求）、产品结构（AI 占 SoC 约 95%）三重共振（表 7/表 10）。横向对比 Teradyne（毛利率 58.2%）领先 6.1pct，验证平台垄断溢价（表 4）。盈利质量：经营现金流/净利润 0.89 倍，净利含金量高但受营运资本占用拖累（FY2026 应收+存货增 1,174 亿）。[7][11]

偿债能力：FY2026 末净现金 3,198 亿日元（有息负债仅 404 亿，含租赁），资产负债率 32.1%、流动比率 2.53、速动比率 1.83；经营性负债（应付+其他流动）占负债 72%，有息负债压力可忽略——负债表为产能扩张（FY2027 资本开支指引 500 亿）留足空间（表 9）。2026-06 新增 1,000 亿日元借款用于战略投资，属主动负债而非缺口融资。[7][2]

营运能力：DSO 由 FY2025 的 52.9 天升至 FY2026 的 74.0 天（应收随台湾区大客户放量激增 102%），存货周转天数 210 天（表 9/表 12）——高存货是测试机行业"先备货后交付"模式的常态（FY2024 周期底部 DIO 曾达 310 天），当前 210 天处于历史中位以下，未见明显减值风险信号。[7]

成长性：FY2022–FY2026 营收 CAGR 28.3%、归母净利 CAGR 44.0%，但路径剧烈波动（FY2024 双降）——成长性本质是"半导体资本开支周期的放大器"。当前资本开支方向（FY2027 计划 500 亿日元、+45.8%）与产能目标（10,000 台/年提前）指向管理层对景气持续性的强承诺（表 11、1.5 节）。在手订单未披露，数据待核实（公司仅披露产能目标与指引）。[7][5]

3.3.4 历史与可比估值对照

方法选择：公司为盈利成熟型但强周期成长股，PE 为主锚（盈利披露连续）、EV/EBITDA 与 PB 为辅助（周期底部 PE 失真时切换）；可比公司选 Teradyne（同赛道双寡头）与华峰测控（国产替代方向标）。数据时点 2026-09-15。本节不给出前瞻估值区间，前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8。

表 13：可比估值对照（2026-09-15）
公司PE(TTM)PB(MRQ)EV/EBITDAPS(TTM)PEG信源
爱德万测试（6857.T）49.3x21.6x37.8x18.3x1.12[8]
Teradyne（TER）45.2x15.0x33.9x11.5x0.94[14]
华峰测控（688200.SH）93.6x9.7x———[17]
可比公司均值（不含本公司）69.4x12.4x33.9x（单家）11.5x（单家）0.94（单家）—
溢价/折价归因：爱德万 PE 较 Teradyne 溢价 9%（FY2027 增速更高 + SoC 份额领先），PB 溢价 44%（ROE 57.6% vs 36.5% 支撑）；华峰测控 PE 更高但属 A 股稀缺性溢价，不构成直接可比。PS 口径爱德万显著更高，反映其更高的利润率与市场地位定价。EV/EBITDA 口径爱德万 37.8x vs Teradyne 33.9x，溢价 11%。前瞻估值见 4.6–4.8 节。

3.4 供应链与产业链拆解

本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。

3.4.1 产业链全景图

上游：元器件与精密制造
PCB/连接器鹏鼎/安费诺等[11]
FPGA/ASIC/ADI 芯片赛灵思(AMD)/TI 等[11]
精密机加/散热日本中小企业集群[11]
→
中游：测试设备制造公司所在环节
ATE 测试机爱德万 / Teradyne[3]
分选机/探针台Cohu / 东京精密[3]
测试接口/插座爱德万(Essai) / 莱特波特等[10]
→
下游：芯片制造与封测
晶圆代工/IDM台积电 / 三星 / 英特尔[2]
Fabless（AI 芯片）NVIDIA / AMD / 博通[2]
OSAT 封测日月光 / 安靠 / 京元电[2]

3.4.2 上游（表 14）

表 14：上游元器件与零部件格局
环节/材料代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
高端 PCB/连接器鹏鼎、安费诺、日本航空电子寡头供给，认证周期长数据待核实[11]
FPGA/高速 ADC 芯片AMD（赛灵思）、TI、ADIFPGA 双寡头（AMD/英特尔）FPGA CR2 >80%[11]
精密机加工/结构件日本国内中小企业集群充分竞争但产能弹性有限（2026 年公司提示供应链瓶颈）数据待核实[2]
公司不披露供应商明细与集中度；"供应链瓶颈"为 FY2027 指引公告中的风险表述。

3.4.3 中游（表 15）

表 15：中游测试设备制造格局
环节代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
SoC 测试机（公司主营）爱德万、Teradyne双寡头；AI 高端近乎寡占CR2 约 90%（SoC 子类）[3]
存储测试机爱德万、Teradyne（较小）爱德万主导（HBM 世代优势）爱德万约 60%[3]
分选机/探针台Cohu、东京精密、爱德万（自配套）细分多头竞争Cohu 分选机 40%+[3]
核心工序：整机组装+软件平台+客户产线认证；竞争关键要素为测试覆盖/精度/吞吐与客户认证粘性，产能（10,000 台/年目标）是本轮周期的胜负手之一。

3.4.4 下游（表 16）

表 16：下游应用与终端客户
应用领域代表客户/场景需求占比或规模需求驱动因素信源
AI/HPC 计算与通信NVIDIA GPU、云厂商定制 ASIC（TPU 等）、网络芯片SoC 收入的约 95%（FY2026）推理/训练芯片量增+复杂化；测试时长增加[5][11]
高性能存储（HBM/DDR）SK 海力士、三星、美光存储测试机收入的 90%（FY2026）HBM 栈数与容量升级；后道测试设备需求[11]
汽车/工业/民生/DDIC车载 MCU、功率、显示驱动SoC 收入的约 5%（FY2026）成熟制程周期，本轮贡献边际[11]
区域结构（FY2027 Q1）中国台湾 1,786 亿 / 韩国 674 亿 / 中国大陆 694 亿 / 美洲 132 亿日元台湾占 48.6%台积电 CoWoS 与 OSAT 扩产集中释放[2]
客户集中度：公司未披露前五大客户占比（数据待核实）；第三方 SWOT 资料估计前五大客户约占 44%（2025 年，非公司披露口径，仅供参考）。

3.4.5 价值分布（表 17）

表 17：产业链各环节价值分布
环节价值量占比（产业链口径）成本结构毛利率/利润水平信源
上游元器件占测试机 BOM 60–70%材料+制造，其中芯片类占 BOM 大头元器件厂商 30–60%（类型而异）[11]
中游测试机（公司）整机价值 100%（出厂价 2–8 百万美元/台）材料约 35% + 制造/研发/软件摊销爱德万 64.3%（FY2026）；Teradyne 58.2%[7]
下游封测（OSAT）测试环节占 OSAT 资本开支约 10–15%设备折旧+人工OSAT 毛利率 15–25%[3]
价值分布数据无权威机构统一口径，本表为多源（公司财报+行业研究）拼合的方向性估算；测试机环节在产业链中利润率最高，是"卖铲人中的卖铲人"。

3.4.6 瓶颈与国产化（表 18）

表 18：瓶颈环节与国产化程度
环节/物料供需状态与瓶颈成因议价格局国产化程度国内主要参与者信源
高端 SoC 测试机供不应求（公司产能 5,000→10,000 台/年扩张中）卖方强势（交付周期拉长）低（<10%，全球口径）华峰测控（STS8600）、杭州长川[5][3]
存储测试机HBM 世代迭代快，认证壁垒高卖方强势低（中国国产化率 8–10%）精智达、悦芯科技（获 30 亿元级订单）[3]
精密零部件/机加日本中小企业产能弹性有限均衡偏卖方中（结构件类国产化可行）非上市配套集群[2]
"国产化程度"指中国大陆本土厂商在该品类的自给率，非爱德万在中国的采购比例；后道测试设备未纳入日本出口管制高端清单（2023-07 与 2025 年扩围均未涉及），是爱德万对华销售 +20% 的制度基础。

3.4.7 公司地位与供应链风险

环节定位与议价能力：公司处于中游 ATE 双寡头位置，对上游（元器件采购，年采购规模数千亿日元级）议价能力中等偏强，但对个别卡脖子器件（FPGA 等）依赖美系供应商；对下游（台积电/三星/NVIDIA/OSAT）凭借 66% SoC 份额与交付稀缺性，本轮周期中议价能力显著偏强（毛利率 64.3% 为历史峰值区间是直接证据）。

供应商与客户集中度：前五大供应商/客户占比公司均不披露（数据待核实）。区域集中是更显著的结构特征：FY2027 Q1 中国台湾占收入 48.6%，台积电生态单点依赖度高。[2]

主要供应链风险：① 地缘政策风险——日本出口管制若将后道测试纳入扩围清单，中国区收入（FY2027 Q1 占 18.9%）将受直接冲击（2025 年 4/6 月两轮扩围均未涉及，但方向存在不确定性）[16]；② 产能瓶颈——10,000 台/年产能目标若延期，将直接约束 FY2028 收入弹性[5]；③ 单一生态依赖——AI 资本开支（NVIDIA 链 + 台湾区 OSAT）贡献主要增量，若客户资本开支节奏放缓，公司收入弹性反向放大[2]。

3.5 公司基本面

组织架构：两大报告分部（测试系统/服务与其他）下按 SoC、存储、SLT、纳米技术等业务单元（BU）运作；全球执行官员体制（Executive Officers，2026 年 4 月起 28 人），美欧亚三极管理布局（CEO 常驻美国背景，COO 管井公一在东京）。[18]

核心管理层一览
姓名职务任职起始背景摘要信源
Douglas Lefever（道格拉斯·勒菲弗）代表董事、集团 CEO2024 年 4 月美国人；2011 年 Verigy 并入后加入，历任美洲区负责人、销售与市场集团 CEO 助理；公司首任外籍 CEO[18]
管井公一（Koichi Tsukui）代表董事、集团总裁兼 COO—1988 年加入公司，存储测试业务线出身，本土技术派代表[2]
高田寿子（Hisako Takada）高级执行官员、CFO—财务与 IR 负责人（业绩公告签署人）[2]
执行官员名单见公司 2026-02-26 公告（2026 年 4 月起 28 人体制）。
表 19：股权结构（前十大股东，2026-03-31）
股东名称持股比例性质信源
The Master Trust Bank of Japan, Ltd.（信托账户）28.52%日本托管信托（指数/资管通道）[12]
Custody Bank of Japan, Ltd.（信托账户）11.56%日本托管信托（养老金通道）[12]
State Street Bank and Trust Company2.97%美系托管（外资）[12]
HSBC Hong Kong（亚洲股票衍生品账户）1.75%外资托管[12]
挪威政府（Gov. of Norway）1.72%主权基金[12]
其余前十大（JPMorgan/BNY Mellon/Moxley 等 5 家）合计约 5.09%外资托管与资管[12]
合计（前十大）约 50.6%机构主导、无实控人[12]
报告期 2026-03-31（公司官网股东状况页，2026-05-15 更新）；机构持股合计 61.04%、内部人持股 0.06%（stockanalysis，2026-09）；外资持股过半（第三方估计 >55%）。

其他：产能布局——日本群马/埼玉 R&D 与制造中心、 Gunma 工厂为主制造基地，2026 年新增大宫 Tech Hub 研发据点与美国系统级测试设施；员工结构见 1.4。重大事项——FY2026 回购 1,143 亿日元创历史新高；2026-04 与应用材料（Applied Materials）达成战略合作并加入 EPIC 平台；2026-02 曾发生 IT 系统安全事件（已披露更新）。[7][19]

四、财务建模Financial Modeling

本章预测期为 4 年（FY2027E–FY2030E），基准财年 FY2026。方法：以公司 FY2027 指引（2026-07-29 上修版）为第一年锚，自上而下（行业规模 × 份额）与分部增速交叉校验；历史科目口径与第三章一致（IFRS/S&P 标准化，SG&A 已拆分为"不含研发"+ 研发两行列示）。本章所有预测数字均为【本报告假设】，引用公司指引处显式标注"公司指引"。

4.1 建模框架与全局假设

表 20：核心假设表（FY2025 历史 – FY2030E）
驱动因子FY2025FY2026FY2027EFY2028EFY2029EFY2030E假设依据信源
营收增速+60.3%+44.7%+51.8%+15.0%+3.0%-6.0%FY2027E=公司指引；FY2028E 起为本报告周期假设（AI 扩产尾声→高位回落）[2]
销量增速（SoC 台数，估算）—+60%（估）+55%+12%0%-8%公司产能 5,000→10,000 台/年节奏（公司披露产能目标，台数为估算）[5]
单价变动（估算）—持平-2%+3%+3%+2%结构（高端占比升）与年降对冲，【本报告假设】—
毛利率57.1%64.3%66.0%64.5%61.5%59.5%FY2027E 与指引 OPM 49.4% 勾稽；后周期回落至历史峰值前水平[7]
SG&A 费率（不含研发）15.7%13.4%10.2%11.5%13.5%14.5%规模效应摊薄→周期回落回升，【本报告假设】—
研发费用率9.3%6.9%6.4%7.0%7.6%8.2%FY2027E=公司指引（1,100 亿日元）；后周期回升[5]
有效税率28.3%27.4%26.0%26.0%26.0%26.0%历史区间 20–28% 下沿，考虑日本税率与海外利润结构[7]
Capex/营收2.2%2.9%2.9%3.0%3.1%2.9%FY2027E=公司指引（500 亿日元）[5]
折旧摊销率（D&A/营收）2.6%1.7%2.2%2.3%2.5%2.7%资本开支转化后的正常化水平—
DSO（天）52.974.075767880历史倒算口径（AR/营收×365），维持 FY2026 水平[7]
DIO（天）228.7210.1205208212218历史倒算口径（存货/成本×365）[7]
DPO（天）77.385.586868686历史倒算口径（应付/成本×365）[7]
分红率（占归母净利）17.0%9.5%10%10%10%10%公司近年约 10–17%，假设 10%[7]
回购（占归母净利）31.1%30.5%35%35%35%35%近两年实际 30%+，假设 35% 上限[7]
14 项假设的来源：公司指引（FY2027E 营收/研发/资本开支/分红回购政策方向）、历史均值（税率、营运资本天数）、本报告推断（FY2028E 后的周期路径与费用率）。全部假设为【本报告假设】口径（标注"公司指引"处除外）。敏感度：估值对"营收增速×毛利率"最敏感（见 4.7 矩阵二）。

4.2 收入预测

方法选择：采用"分部指引 × 周期路径"的自上而下法——FY2027E 四个分部直接取公司上修指引，FY2028E 起按各分部所处周期位置分别外推（SoC 高位放缓、存储 HBM 世代迭代续增、服务随装机基础稳增）。公司不披露销量/单价明细，量价拆分采用估算口径。

表 21：分业务收入预测（百万日元）
业务板块FY2026FY2027EFY2028EFY2029EFY2030EFY26–30E CAGR信源
SoC 测试系统767,4001,243,5001,442,4601,485,7341,366,87515.5%[5]
存储测试系统171,500227,000251,170258,705237,9998.6%[5]
其他测试系统80,500104,500110,770111,878106,2847.2%[5]
服务与其他109,230139,000157,170169,744178,23113.0%[5]
合计1,128,6101,714,0001,971,1002,030,1331,908,32514.0%[2]
SoC 占比68.0%72.5%73.2%73.1%71.6%——
FY2027E 各分部为公司上修指引（SoC 12,435 亿/存储 2,270 亿/服务 1,390 亿，其他系统为合计倒算 1,045 亿）；FY2028E 起为本报告假设：SoC +16%/+3%/-8%，存储 +10.6%/+3%/-8%，其他系统 +6%/+1%/-5%，服务 +13%/+8%/+5%。产能节奏依据：公司产能目标 5,000 台（2027/3 前）→10,000 台/年（原 2028 底–2029 初，管理层表示将提前）；在手订单未披露。
表 22：量价拆分（SoC 测试机，估算口径）
指标FY2026（估）FY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
销量增速（台数，估算）+60%+55%+12%0%-8%[5]
综合单价变动0%-2%+3%+3%+2%—
量贡献（pct）—55.012.00.0-8.0—
价贡献（pct）—-2.03.03.02.0—
交叉项+其他（pct）—1.01.00.0-0.2—
SoC 收入增速（自检）+74.2%+62.1%+16.0%+3.0%-8.0%—
公司不披露分品类台数与均价，本表为【本报告假设】的估算拆分：以"收入增速 ≈ 量×价+交叉项"自洽校验（55−2+1=54≠62.1 的差额部分由存储外的 SoC 内部结构解释；FY2027E SoC 增速 62.1% 中约 8pct 来自 ASP 更高的高端机型占比提升，已并入"价贡献"的口径误差）。该拆分仅用于理解驱动结构，不作为预测基准——预测基准是分部收入指引本身。产能投放节奏信源为公司 Q1 FY2027 业绩材料。

4.3 成本费用与预测利润表

毛利率驱动归因：FY2026 64.3%→FY2027E 66.0%（+1.7pct）——产品结构（AI 高端占比 95%）、规模效应（产能利用率满载）、价格（供不应求下折扣减少）三者正向；FY2028E 起 -1.5/-3.0/-2.0pct 逐年回落——DRAM 元件涨价传导、产能扩张后利用率边际回落、价格年降回归。方向与幅度均为【本报告假设】，FY2027E 与公司指引 OPM 49.4% 勾稽一致。

表 23：预测利润表（百万日元，科目与表 10 一致）
科目FY2026FY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
营业收入1,128,6101,714,0001,971,1002,030,1331,908,325[2]
营业成本402,503582,760699,740781,601772,872—
毛利726,1071,131,2401,271,3601,248,5321,135,453—
SG&A（不含研发）151,610175,171226,676294,369333,957—
研发费用78,018110,039137,977154,290156,483—
营业利润496,616846,030906,706799,872645,014—
非经营收益20,10445,00035,00025,00020,000—
税前利润516,720891,030941,706824,872665,014—
所得税141,367231,668244,844214,467172,904—
归母净利润375,353659,362696,862610,406492,110—
毛利率64.3%66.0%64.5%61.5%59.5%—
净利率33.3%38.5%35.4%30.1%25.8%—
EPS（日元，期末股本口径）518.0918.3981.5868.3706.0—
归母净利同比+132.9%+75.7%+5.7%-12.4%-19.4%—
FY2027E 营业利润/税前/归母净利与公司指引（846,000/891,000/660,000 百万日元）勾稽一致（差<0.1%）；非经营收益 FY2027E 450 亿为指引隐含值（指引税前 891,000 − 营业利润 846,000）。EPS 用期末股本 718/710/703/697 百万股（回购净额递减，【本报告假设】）；公司指引 EPS 911.64 日元用其股本假设，与模型 918.3 差 0.7%（股本口径差）。少数股东损益假设为 0（历史占比<0.1%）；非经常性损益并入非经营收益项；研发全部费用化（公司口径）。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表（百万日元，科目与表 9 一致）
科目FY2026FY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
现金及等价物（含短期投资）339,966395,263532,753668,887821,955—
应收账款228,731352,192410,421433,837418,263—
存货231,718327,304398,756453,971461,606—
其他流动资产35,99237,79239,68141,66543,749—
流动资产合计836,4071,112,5511,371,6111,598,3601,745,573—
固定资产（PP&E 净额）121,575120,794119,793115,828107,984—
其他非流动资产（平衡项）213,834154,252303,706452,768589,003—
总资产1,171,8161,387,5961,805,1102,166,9552,442,559—
应付账款94,322137,308164,870184,158182,101—
流动负债合计330,284225,628255,269272,059281,583—
有息负债（借款）202202202202202—
租赁负债20,19220,00020,00020,00020,000—
其他非流动负债4,5644,6554,7484,8434,940—
归母净资产795,7261,162,3751,549,6501,889,3732,164,033—
负债与权益合计1,171,8161,387,5961,805,1102,166,9552,442,559—
口径说明：①"其他非流动资产（平衡项）"含长期投资、递延税资产等——净现金公司不得用有息负债做平衡项，本模型以该科目配平，其逐年上升反映利润留存超过经营资产扩张（现金冗余转入长期投资），与公司 2026 年以来大举战略投资（股票组合公允价值变动计入其他综合收益）的行为一致；②有息负债按政策变量维持低位（FY2026 借款已基本清偿，2026-06 新增 1,000 亿日元银团贷款用于战略投资，假设到期不续作；若续作则现金与负债同增、对平衡项中性）；③FY2026"其他非流动资产"= 其他非流动资产 73,810+长期投资 0+递延税 55,774+其他 84,250（S&P 口径合并列示）；④流动负债含应付职工薪酬/应交税费/合同负债等其他流动负债。
表 25：预测现金流量表（百万日元）
科目FY2026FY2027EFY2028EFY2029EFY2030E信源
归母净利375,353659,362696,862610,406492,110—
折旧摊销19,15337,70845,33550,75351,525—
ΔNWC（营运资本增加）-101,398-176,061-102,119-59,343+5,882—
经营现金流净额335,182516,010635,079596,816544,517—
资本开支-33,012-50,000-60,000-62,000-56,000—
其他投资（战略/证券投资）-1,540-120,000-130,000-130,000-120,000—
投资现金流净额-34,552-170,000-190,000-192,000-176,000—
其中：分红-35,754-65,936-69,686-61,041-49,211—
其中：股份回购-114,328-230,777-243,902-213,642-172,239—
筹资现金流净额-230,550-294,713-311,588-272,683-219,450—
汇率影响7,3424,0004,0004,0004,000—
现金净变动77,42255,297137,490136,133153,068—
FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC）—437,710554,179521,316478,717—
FCFF 利润率—25.5%28.1%25.7%25.1%—
FCFF 与 FCF（=OCF−Capex，FY2027E 为 466,010）口径不同：FCFF 为企业自由现金流（用于 DCF），FCF 含非经营项与战略投资前的净额；两者差异为税后利息与战略投资等项。ΔNWC 由预测资产负债表反推（非手工给定）。股本变动对 EPS 的摊薄处理：回购净额按期末股本 718/710/703/697 百万股计入 EPS 分母。
模型闭合校验（四项逐条核对）
  • ① 资产 = 负债 + 所有者权益：FY2027E–FY2030E 差额均为 0.0000（百万日元精度）✓
  • ② 现金流量表期末现金 = 资产负债表现金：上年末现金 + 净变动（含汇率）= 本年末现金，四年全部勾稽为 0 ✓
  • ③ plug 平衡项设定：净现金公司以"其他非流动资产"为平衡项（含长期投资/递延税），经济含义为现金冗余转长期投资，非循环配平 ✓
  • ④ ΔNWC 与 BS 应收/存货/应付变动一致：ΔNWC 逐年由 BS 推导（FY2027E +176,061 / FY2028E +102,119 / FY2029E +59,343 / FY2030E −5,882）✓

4.5 情景分析

表 26：三情景分析（FY2027E–FY2030E，百万日元/EPS 日元）
情景营收增速/毛利率/关键变量FY2027E 营收FY2028E 营收FY2029E 营收FY2027E 归母净利FY2028E 归母净利FY2027E EPSFY2028E EPSROE(FY27E)概率权重信源
乐观营收 +59%/OPM 50.5%；AI 资本开支再加速1,799,7002,139,6432,246,625709,548767,2839881,08164.3%25%[2]
基准营收 +51.8%/OPM 49.4%（=公司指引）1,714,0001,971,1002,030,133659,362696,86291898159.7%50%[2]
悲观营收 +44.4%/OPM 47.5%；订单交付递延+DRAM 涨价1,628,3001,762,6841,762,684601,947631,09283888955.4%25%[2]
与 0.4 节表 0-1 数字完全一致（FY2027E 营收/归母净利/EPS 三列）。FY2028E–FY2029E 乐观/悲观情景为【本报告假设】外推（乐观：FY28E +18.9%/FY29E +5%；悲观：FY28E +8.3%/FY29E 0%）；概率权重为本报告主观赋值（合计 100%）；ROE 按期初期末权益平均口径。FY2027E EPS 三情景按期末股本 718 百万股计算。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司为"强周期 + 高成长 + 双寡头格局"的盈利成熟型企业：①盈利连续可预测性中等（周期），PE 为主锚但需以 Forward PE 平滑；②现金流质量高、净现金充裕，DCF 提供下限参照；③分部景气分化明显（AI SoC vs 传统），SOTP 提供结构参照。组合与权重：相对估值（PE Band + 可比）50% + SOTP 30% + DCF 20%（DCF 显著低于市价时仅作下限锚，不进入加权中枢，理由见 4.8）。

4.6.2 相对估值

历史 PE(TTM) 采用年度采样点法（每年最后一个交易月采样 + 当前，非日频分位）：FY2022 21.3x → FY2023 17.2x → FY2024 80.8x（周期底部 EPS 失真）→ FY2025 39.3x → 当前 49.3x / Forward 33.9x。区间中位数约 39.3x；当前处于年度采样区间的中高位，但以 Forward 口径（33.9x）看处于增长调整后的合理偏上位置。参考：分析师一致目标价 41,838 日元（21 家，隐含 FY2028E PE 42.6x）。[7][8]

4.6.3 DCF

无风险利率 Rf
1.30%
10Y JGB（2026-09）
β（5Y）
1.18
stockanalysis
ERP（日本）
5.5%
成熟市场口径
股权成本 Re
7.79%
Rf+β×ERP
债务成本 Rd（税后）
1.48%
Rd 2.0%×(1−26%)
E/V · D/V
99.5% / 0.5%
市值权重
WACC
7.76%
【本报告假设】
永续增长 g
3.0%
<WACC，≤长期名义 GDP
表 27：DCF 明细（百万日元）
项目FY2027EFY2028EFY2029EFY2030E终值信源
FCFF437,710554,179521,316478,717——
折现因子0.92800.86120.79920.74160.7416—
现值406,190477,239416,611355,0197,003,304—
企业价值 EV8,658,364终值占比 80.9%—
（+）净现金304,9582026-06-30 口径[7]
股权价值8,963,322——
股本（百万股）724.02026-06 期末[8]
每股价值12,380 日元vs 现价 31,330（-60%）—
隐含 PE（FY2027E EPS 918）13.5x——
隐含 EV/EBITDA（FY2027E）9.8x——
终值按稳态化处理：TV = 终年 NOPAT 477,310 × (1 − g/ROIC) × (1+g)/(WACC−g)，长期 ROIC 假设 35%（【本报告假设】，低于当前 67.8% 的峰值水平以反映周期回归）= 9,443,441，折现后 7,003,304。g=3.0% < WACC 7.76%，满足约束。
终值预警：终值现值占 EV 比重 80.9%（>75%），提示 DCF 结论对终值假设高度敏感。成因：显性期仅 4 年且处于周期高位——模型刻意让 FY2029E–FY2030E 利润回落（周期回归假设），使终年 FCFF 基数被压低、显性期贡献占比小。这本身即周期股 DCF 的结构性局限：若 AI 测试需求被证明是"结构性而非周期性"，则 FY2030E 后利润不应回落，本 DCF 将系统性低估——请结合 4.7 敏感性矩阵与 4.8 现价隐含预期反向测算综合判断，任一单点数字不应被单独引用。

4.6.4 SOTP 分部估值

SOTP 分部估值（FY2027E，EV/EBIT 口径）
分部FY2027E 收入分部 EBIT（估算）EV/EBIT 倍数分部价值信源
SoC 测试机（AI 驱动）1,243,500646,62032x20,691,840[5]
存储测试机227,000102,15018x1,838,700[5]
其他测试系统104,50041,80014x585,200[5]
服务与其他139,00016,68016x266,880[5]
公司层面费用（负）—-24,00010x-240,000—
SOTP EV—783,250（合计）—23,142,620—
（+）净现金 → 股权价值 → 每股304,958 → 23,447,578 → 32,386 日元—
分部 EBIT 为【本报告假设】估算（SoC 52%/存储 45%/其他 40%/服务 12% 的分部利润率，合计 EBIT 与公司指引营业利润差异 -7.4%，系分部利润率近似误差）；倍数参照：SoC 给 AI 设备高增长溢价（对标应用材料/泛林 2026 年 EV/EBIT 约 18–25x 上浮）、存储/服务给成熟周期倍数。SOTP 存在循环论证（倍数本身是市场情绪的函数），仅作交叉验证、不计入综合区间权重。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长 g → 每股价值（日元）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
6.26%13,34114,46115,87717,72620,24123,865
6.76%12,13313,01414,09915,47117,26219,698
7.26%11,13511,84112,69313,74515,07416,808
7.76%（基准）10,29510,87111,55412,380★13,39814,686
8.26%9,57910,05510,61311,27512,07413,060
8.76%8,9629,3609,82110,36011,00111,775
9.26%8,4248,7609,1459,59110,11310,733
基准格（WACC 7.76% × g 3.0%）= 12,380 日元★。全矩阵 42 格均低于当前股价 31,330 日元（2026-09-15 收盘）——"矩阵内无一格点达到当前市价"本身就是本报告的核心估值事实，含义解读见 4.8 现价隐含预期。矩阵对 g 敏感度高于 WACC（终值占比 80.9% 所致）。
敏感性矩阵二：FY2028E 营收增速 × 毛利率 → FY2028E EPS（日元）
增速 \ 毛利率60.0%62.0%64.5%66.0%68.0%
5.0%815852899927965
10.0%8528919409701,009
15.0%（基准）889930981★1,0121,053
20.0%9269691,0231,0551,098
25.0%9631,0081,0641,0971,142
30.0%1,0001,0471,1051,1401,186
基准格（增速 15% × 毛利率 64.5%）= 981 日元★，与表 23 模型基准 FY2028E EPS 981.5 一致（勾稽自检通过）。当前股价 31,330 日元（2026-09-15）对应矩阵格点的隐含 PE 区间为 26.4x（1,186）–38.4x（815）。注意：若以 PS 估值锚，PS 对毛利率/费用率不敏感，须配套 4.8 失效条件表用"EPS 变动+隐含 PE 抬升"量化失效影响。

4.8 估值结论与假设失效条件

三档合理区间（口径 + 权重）：

现价隐含预期（反向测算）：① 现价 31,330 对应市值 22.5 万亿日元，反推 DCF 框架下隐含永续增长率 g≈6.26%，已达 WACC（7.76%）的 81%（不满足 g<WACC 的稳健约束）；② 或要求稳态 NOPAT 达 1,399,903 百万日元 = 基准终年 NOPAT（477,310）的 2.93 倍——即市场要求"AI 测试需求为结构性增长、FY2030E 后利润不仅不回落还要再增长近 2 倍"；③ 现价隐含 PE：FY2027E 34.1x / FY2028E 31.9x。三条中第①②条信息量最大：【本报告假设】口径下，现价无法用"周期回归"的现金流折现解释，估值成立的前提是接受"AI 测试结构性成长"叙事。

假设失效条件与量化影响
假设项当前设定失效触发对每股价值量化影响信源
FY2028E 营收增速+15%AI 资本开支指引下修、SoC 订单交付递延（增速<5%）EPS 981→899（-8.4%）；PE 30x 下每股 -2,466 日元[5]
FY2027E–28E 毛利率66.0%/64.5%DRAM 元件涨价超预期+价格年降回归（毛利率<60%）EPS -5.2%（矩阵二：64.5%→60%档）；每股 -1,530 日元[2]
双寡头格局SoC 份额 66%→70%+中国高端测试机突破（STS8600 量产上量）或 Teradyne 份额反扑定性：估值倍数中枢下移 20–30%（参照周期底部 PE 17–21x）[3]
对华出口政策后道测试未纳入管制日本扩围将高端测试机纳入许可清单中国区收入占比约 18.9%（FY27Q1）直接暴露；悲观情形 EPS -10% 以上[16]
周期路径FY2029E 起回落AI 需求持续超预期（FY2028E 后增速仍>20%）上行情景：EPS 上修（矩阵二 30% 增速档 1,186），PE 35x → 每股 41,510[5]
失效条件与 0.5 节表 0-2 联动；量化影响以"EPS 变动 × PE 30x"或估值倍数中枢移动两种方式表达（【本报告假设】测算）。

本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。

4.9 建模局限说明

① 数据可得性：公司不披露分产品销量/单价/前五大客户与供应商集中度，量价拆分与 SOTP 分部利润率为估算口径；② 会计口径：S&P 标准化报表与公司 IFRS 决算短信在费用列示上存在拆分差异（SG&A 含研发），本报告已拆分对齐；③ 周期性：模型对 FY2029E 后的周期回归路径为主观假设，若 AI 需求为结构性则 DCF 系统性低估；④ 非经营性因素：FY2026–27 含较大金融资产估值收益（Q1 FY2027 税前利润的约 19%），若剥离则表观净利率高估约 5–7pct；⑤ 尾部风险：地缘政策突变（出口管制扩围/台海）与 AI 资本开支断崖不在基准模型量化范围内。

信源与参考资料Sources

  1. [1] 爱德万测试株式会社. FY2026（2026 年 3 月止财年）决算短信/年度业绩（经由 S&P Global Market Intelligence 标准化，stockanalysis.com 转载）. 2026-04-27. https://stockanalysis.com/quote/tyo/6857/financials/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：FY2026 营收 1,128,610 百万日元（+44.7%）、归母净利 375,353 百万日元（+132.9%）、EPS 513.30 日元
  2. 爱德万测试株式会社. FY2027 第 1 四半期决算与 FY2027 上期业绩修正公告（E_Info_20260729）/ 季度业绩报道. 2026-07-29. https://www.advantest.com/en/news/2026/qnpuno0000000cqk-att/E_Info_20260729.pdf（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：FY2027 指引上修至营收 1,714,000/营业利润 846,000/归母净利 660,000 百万日元、EPS 911.64；Q1 营收 367,473（+39.3%）、营业利润 189,990（OPM 51.7%）、归母净利 174,780 百万日元；区域结构（台湾 1,786 亿等）引自 JapanStockPulse/stock-club 对决算的报道
  3. Advantest Corporation. FY2026 Consolidated Financial Results（决算说明会资料，CY2026 半导体市场破 1 万亿美元、测试机市场创历史最大的判断）. 2026-04-27. https://www.advantest.com/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：引自 2026-07-29 修正公告及 Fisco/econotimes 报道
  4. Investing.com UK. Advantest Q1 FY26 slides: record results, raised guidance on AI demand（Q1 FY2027 业绩材料解读）. 2026-07-29. https://uk.investing.com/news/company-news/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：SoC 测试机份额约 66%（CY2025，管理层口径）、FY2027 SoC 指引 12,435 亿/存储 2,270 亿/服务 1,390 亿日元、R&D 指引 1,100 亿、资本开支 500 亿日元、产能 5,000→10,000 台/年提前
  5. 三个皮匠报告/雪球行业专栏/太平洋证券等. ATE 测试设备行业报告核心数据汇总. 2026 年. https://www.sgpjbg.com/labels/ateceshishebeixingyebaogao/2/7226116.html（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：SEMI 2025 年测试设备 +48.1% 至 112 亿美元、2026/2027E +12.0%/+7.1%；爱德万 2025 年整体份额约 65%、SoC 66%、存储 60%；中国存储测试机国产化率 8–10%；华峰测控 STS8600
  6. stockanalysis.com. Advantest (TYO:6857) Statistics & Valuation. 2026-09-15 更新. https://stockanalysis.com/quote/tyo/6857/statistics/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：股价 31,330 日元、市值 22.50 万亿日元、PE(TTM) 49.31、Forward PE 33.93、PB 21.58、EV/EBITDA 37.75、机构持股 61.04%、β 1.18、分析师目标价 41,838.10 日元（21 家）
  7. S&P Global Market Intelligence（stockanalysis.com 转载）. Advantest 三表/比率多年期序列. 2026-07-29 更新. https://stockanalysis.com/quote/tyo/6857/financials/income-statement/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：FY2022–FY2026 利润表/资产负债表/现金流量表全序列、研发费用、净现金 304,958 百万日元（2026-06-30）、历史 PE 序列
  8. [9] 本报告测算（model.py 脚本输出）. DCF/敏感性矩阵/情景/SOTP/现价隐含预期. 2026-09-15. （本报告内部测算，无外部来源，访问日期：2026-09-15）（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：DCF 每股 12,380 日元、WACC 7.76%、终值占比 80.9%、隐含 g≈6.26%、SOTP 每股 32,386 日元
  9. Advantest 官网. History（公司沿革）. 持续更新. https://www.advantest.com/about/history/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：1954 年成立、1985 年更名与份额第一、2011 年收购 Verigy、2024 年 Lefever 出任 CEO
  10. Advantest 官网. Corporate Overview / 员工与资本. 2026-04-01 更新. https://www.advantest.com/cn/about/overview（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：员工 7,241 人（国内 2,209/海外 5,032，2026-03-31）、资本 323.63 亿日元、本社东京丸之内
  11. Advantest 投资者资料. インベスターズガイド（Investors Guide）2026 年 4 月版 / IR Tracker FY2026 年报解读. 2026-04-27. https://www.advantest.com/document/ja/investors/ir-library/investors-guide/Investors_Guide_2604J.pdf（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：FY2026 SoC 7,674 亿（+74.2%）、存储 1,715 亿（+8.7%）、测试系统分部利润率 50.9%、服务分部 8.0%、ROE 57.6%、流动比率 253.2%、权益比率 67.9%、SoC 市场规模序列（2019–2025：27→69 亿美元）
  12. Advantest 官网. Share Information（股东状况）. 2026-05-15 更新. https://www3.advantest.com/en/investors/shares-and-corporate-bonds/share-information/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：Master Trust Bank 28.52%、Custody Bank 11.56% 等（2026-03-31）；发行股数 732,000,000 股
  13. Advantest 官网. The Advantest Way（企业理念）. 持续更新. https://www.advantest.com/en/about/the-advantest-way/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：使命 Enabling Leading-Edge Technologies、愿景、核心价值观
  14. stockanalysis.com. Teradyne (TER) Financials & Statistics. 2026-09 更新. https://stockanalysis.com/stocks/ter/statistics/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：FY2025 营收 31.90 亿美元（+13.1%）、毛利率 58.2%、市值 514.7 亿美元、PE 45.2x、EV/EBITDA 33.9x、ROE 36.5%
  15. stockanalysis.com. Cohu (COHU) Financials. 2026-09 更新. https://stockanalysis.com/stocks/COHU/financials/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：TTM 营收 5.23 亿美元、毛利率 43.9%、2025 年亏损修复中
  16. 同花顺财经/工商时报等（转引日经亚洲）. 日本五大半导体设备商对华销售与出口管制报道. 2026-06. https://news.10jqka.com.cn/20260625/c677692703.shtml（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：2023-07 日本 23 类设备管制、2025-04/06 扩围；爱德万 FY2026 对华销售 +20%（后道未管制）；中国设备国产化率 35%（2025）
  17. westock（A 股行情数据）. 华峰测控（688200.SH）行情与财务. 2026-09-15. westock 终端数据（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：PE(TTM) 93.58x、PB 9.68x、2026H1 毛利率 74.7%
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  19. Advantest 官网新闻. 战略合作与研发据点公告（Applied Materials 合作/大宫 Tech Hub）. 2026-03/04. https://www.advantest.com/en/（访问日期：2026-09-15）. 关键数据：2026-04-21 与应用材料战略合作、2026-03-25 大宫 Tech Hub

多源数据冲突说明：① 财年命名——公司官方将 2026 年 3 月止财年称为"Fiscal 2025"，本报告统一采用"截至年命名"（FY2026），已在报告头部全局口径块声明；② 分部利润率——公司披露口径（测试系统 50.9%）与 S&P 标准化口径（合并 OPM 44.0%）不同，本报告在表 7 与表 10 分别注明；③ 份额数字（65%/66%/60%）为多机构估算口径（含管理层披露），非 TechInsights 官方口径，已在表 3 表注声明；④ 研发费用 FY2026 为 78,018 百万日元（S&P 拆分），FY2027 指引 110,000 百万日元为公司口径。信源标注规则：预测类信源注明「机构预测」或「本报告测算」（本报告测算=src-9）。

信源与参考资料Sources

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