行业：InP 衬底是 AI 数据中心光互连（800G/1.6T 光模块 EML 激光器）的不可替代衬底材料 —— 2026 年全球需求 260–300 万片 vs 有效产能约 75 万片、缺口超 70%，市场规模（Yole 口径）2023 年 2.1 亿→2028 年 4.7 亿美元、CAGR 17.4%，行业处于供不应求的上行周期早段。详见 第二章 行业基本面[2]
公司：AXT 是全球第二大 InP 衬底厂商（2020 年份额约 36%），通过北京通美（持股 85.51%）承载全部生产，垂直整合上游高纯铟与 pBN 材料 —— 与住友、JX 合计占全球 90%+ 产能，客户覆盖 Coherent、Lumentum 等光芯片龙头并已签订长期供应协议。详见 2.6 竞争优势分析[3][5]
财务：公司 2023–2025 连亏三年后于 2026Q2 扭亏 —— Q2 毛利率 44.9%（FY2025 全年仅 12.7%），TTM 营收 125.5 百万美元（+45.8%），4 月增发募资约 6.97 亿美元使 Q2 末现金达 7.49 亿美元，为扩产提供充足弹药。详见 3.3 财务分析[1][6]
估值：现价已显著透支基准情景 —— 三口径分档为 DCF（10 年）39.60 美元 / PS（2027E 6–14×）37.4–87.2 美元 / 市场交易区间（分析师目标 55–125 美元），本报告综合区间 37–87 美元（口径与权重见 4.8），现价 66.20 美元处于区间中上部，隐含 2027E PS 约 10.5×（基准营收口径）。详见 4.6 估值建模[1]
风险与催化：两大风险为中国出口许可节奏（Q3 指引仅计可确认收入）与 2027 年后住友/JX/国产产能集中释放导致价格回落；两大催化剂为 Q3'26 业绩（10 月末披露）验证 6,600 万美元指引、以及 2026 年底 6,000 万美元/季度 InP 产能目标兑现。详见 0.5 关键跟踪指标[5][7]
| 情景 | 核心假设（营收增速/毛利率/关键变量） | 2027E 营收 | 2027E 归母净利 | 对应估值区间 | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 营收 +154%（vs 2026E）/ 毛利率 50% / InP 季度产能爬坡至 1.1 亿美元且出口许可顺畅 | 550.0 | 150.0 | PS(2027E) 10–14× → 84–118 美元/股 | 2027 年季度营收连续超 1.25 亿美元；毛利率站稳 50% | [5] |
| 基准 | 营收 +87% / 毛利率 46% / InP 收入 330 百万美元（产能爬坡但低于年底目标） | 405.0 | 96.9 | PS(2027E) 6–10× → 37–62 美元/股；10 年 DCF 39.60 美元 | 2026 年底 InP 季度产能达约 6,000 万美元；出口许可按当前节奏延续 | [5] |
| 悲观 | 营收 +39% / 毛利率 38% / 出口许可收紧 + 竞对扩产提前致价格回落 | 300.0 | 50.0 | PS(2027E) 4–6× → 18–28 美元/股 | 季度营收环比走平；2 英寸衬底价格跌破 1,500 美元 | [7] |
| 跟踪指标 | 当前值（2026-09-17） | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| InP 衬底价格（2 英寸，美元/片） | 约 2,300–2,500 | 跌破 1,500 | 月度 | 价格体系崩塌 → 悲观情景概率上调，毛利率假设下修至 35% 以下 | [2] |
| 公司 InP 季度收入产能（2026 年底目标） | Q2 实际 30.7 百万美元 | ≥60 百万美元 | 季度 | 连续两季低于 50 → 基准营收假设下修 15–20% | [5] |
| 中国出口许可节奏（InP 相关物项） | Q3 指引仅计可确认收入 | 许可停发 | 季度 | 对华生产主体构成根本约束 → 全部情景营收系统性下修 | [7] |
| 在手订单（backlog） | >100 百万美元 | 跌破 60 | 季度 | 需求叙事弱化 → 判断 1/判断 4 置信度下调 | [5] |
| PS(2027E)（现价隐含，基准营收） | 10.5× | >15× | 周度 | 估值进入极端区域 → 区间上限进一步脱离 DCF 支撑 | [1] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 供需缺口 70%+，涨价周期延续 | 2026 年需求 260–300 万片 vs 产能约 75 万片（Yole） | 三巨头 + 国产产能 2027–2028 集中释放 | 住友扩至 3.1 倍、JX 投 1,200 亿日元提产能 7–10 倍、公司自身 2027 年再翻倍 | 扩产公告 ≠ 有效供给（认证周期 1–2 年、良率约束），但 2028 年后价格中枢回落是大概率事件，本报告毛利率假设 2029E 起趋平即体现该风险（见 3.4.6 / 4.1） | [2] |
| 盈利弹性巨大（经营杠杆 + 涨价） | Q2'26 毛利率 44.9% vs FY2025 全年 12.7% | 当前 PS(TTM) 33.9×、52 周涨 1,570%，预期打满 | 现价隐含 2027E PS 10.5×（基准营收）、隐含永续 g 11.5% 逼近 WACC | 盈利弹性真实存在，但现价已计入乐观情景的大部分，估值分档呈现的 37–87 美元区间跨度大本身即结论（见 4.8） | [1] |
| 6.97 亿美元增发 + 客户预付款锁定扩产资金 | Q2 末现金及投资 7.49 亿美元；Coherent/Casela 预付合计约 4,770 万美元 | 生产主体在中国，出口许可为结构性风险 | 2025 年 2 月中国将铟相关物项纳入出口管制；Q3 指引以"许可可得"为前提 | 资金与订单锁定属实；出口许可已获且目前顺畅，但该变量不可对冲，情景分析已单列悲观分支（见 0.4 / 2.4） | [6][7] |
AXT, Inc. 是全球领先的化合物半导体衬底厂商，1986 年创立于美国加州，1998 年 5 月在纳斯达克上市（代码 AXTI），设计、生产磷化铟、砷化镓、锗三大衬底及高纯材料，全部生产由持股 85.51%的中国子公司北京通美晶体承载[4]。公司为全球第二大 InP 衬底供应商（2020 年份额约 36%），产品应用于数据中心光互连、5G 射频、LED、激光雷达等领域；2026 年 4 月完成 6.32 亿美元公开增发用于 InP 扩产，Q2'26 营收创历史新高[3][5]。
| 项目 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司全称 | AXT, Inc.（前身 American Xtal Technology，2000 年 7 月更名） | [1] |
| 成立时间 | 1986 年（加州注册）；1998 年 9 月设立北京通美承接全部生产 | [4] |
| 总部 | 美国加州弗里蒙特（4281 Technology Drive, Fremont, CA） | [1] |
| 上市信息 | 纳斯达克，代码 AXTI，1998 年 5 月 21 日 IPO | [1] |
| 主营业务 | 化合物及单元素半导体衬底：磷化铟、砷化镓、锗衬底 + 高纯镓/pBN 坩埚等原材料 | [1] |
| 员工人数 | 约 1,541 人（数据商口径，含北京通美体系） | [1] |
| 实控人/大股东 | 无实际控制人（股权分散）；第一大机构股东 BlackRock 7.9%，创始人兼 CEO Morris Young 持股约 3.35% | [8] |
信源说明：使命/愿景公司无官方固定表述，此处为忠实转述并注明"未披露"；价值观标签提炼自公司业绩公告与官网业务描述，非官方原文。
公司以 VGF（垂直梯度凝固）法生长化合物晶体，切磨抛后形成 2–6 英寸衬底，卖给下游外延与光芯片厂商；同时通过控股合资公司（Jingmei 等）垂直整合 6N/7N 高纯镓、pBN 坩埚等上游材料，形成"原料—晶体—衬底"一体化供应链，原材料板块亦对外销售[1][5]。业务构成数据见 3.2 节表 7。
信源说明：员工数与人均创收为 S&P Global 数据商口径；分岗位结构公司在最近披露中未细分，标注"待核实"而非估算。
公司经历"美国创业—生产迁华—多元扩张—光互连聚焦"四个阶段：1986 年创立，1998 年上市并同年将生产全部转移至北京通美，2010 年代形成 InP/GaAs/Ge 三衬底 + 原材料垂直布局，2025 年起受益 AI 光互连需求爆发进入产能扩张周期[4][3]。
信源说明：历程事件来自公司公告、招股书披露与权威媒体报道；徽标仅标注上市、关键融资、政策拐点、业绩拐点等节点。
公司所属行业为化合物半导体衬底材料（GICS 口径属"半导体设备与材料"）。InP 衬底行业当前处于 AI 光互连驱动的超级上行周期早段：一颗 800G 光模块需 4–8 颗 InP 激光器/探测器芯片，1.6T 模块 InP 用量约为 800G 的 2.7–3 倍，供给端单晶生长（高温高压、周期长、认证 1–2 年）决定扩产刚性滞后[2]。
| 年份/区间 | 市场规模/需求量 | 同比增速 | 预测机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 2.1 亿美元（市场规模） | — | Yole（2026-03） | [2] |
| 2025 | 需求 200–210 万片 / 产能 60–70 万片（折 2 英寸） | 缺口 >70% | Yole / Omdia | [2] |
| 2026E | 需求 260–300 万片 / 产能约 75 万片 | 缺口仍 >70% | Yole（机构预测） | [2] |
| 2028E | 4.7 亿美元（市场规模）/ 需求 400–500 万片（折 4 英寸约） | CAGR 17.4%（2023–2028） | Yole（2026-03，机构预测） | [2] |
| 2030E | InP 光电子全产业链超 100 亿美元 | CAGR 13.5%（2026–2030） | Yole（机构预测） | [2] |
| 2024–2032 | 晶片销量 243→731 万片 | CAGR 14.76% | Mark&Spark Solutions（机构预测） | [2] |
增长结构上，量价齐升但弹性主要在价：2 英寸衬底价格从 2025 年初约 800 美元/片升至 2026 年 4 月的 2,300–2,500 美元（涨幅约 187.5%），6 英寸突破 5,000 美元/片[2]；量的拉动来自 800G→1.6T→3.2T 代际迁移（英伟达预测 2026–2030 年 InP 晶圆需求增约 20 倍）与 CPO 商用元年（2026）对衬底稳定性要求的提升[2]。
InP 衬底为高度集中的寡头垄断格局：2020 年住友电工（42%）、AXT/北京通美（36%）、JX 金属（13%）合计占全球约 90% 份额（Yole 口径），且近五年结构未发生根本变化——单晶生长良率、客户认证周期（1–2 年）与高温高压工艺 know-how 构成进入壁垒；国产厂商（云南锗业/鑫耀、先导、鼎泰芯源等）合计份额不足 2%，处于追赶期[3][2]。
| 公司 | 市场份额 | 统计口径/年份 | 业务定位/特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| AXT（北京通美） | 约 36% | Yole，2020 年 | 全球第二；美股上市唯一纯正标的，VGF 法量产，垂直整合高纯铟/pBN | [3] |
| 住友电工 | 42% | Yole，2020 年 | 全球第一；计划投约 180 亿日元，FY2028 前产能扩至 FY2024 的 3.1 倍 | [2] |
| JX 金属 | 13% | Yole，2020 年 | 全球第三；2026 年 6 月宣布到 FY2030 累计投 1,200 亿日元、产能提 7–10 倍 | [2] |
| 国产阵营（云南锗业/鑫耀、先导、鼎泰芯源等） | 合计 <2% | 申万宏源，2025 年 | 追赶期：鑫耀 2025 年产出 10.01 万片但直收率仅 7–8%（vs 通美约 25%） | [2] |
| 集中度（CR3） | 约 90%+ | Yole/申万宏源，2020–2025 | 方向：高位稳定；2027 年后随扩产落地或缓慢下降 | [3] |
上游为高纯铟（6N+）与磷、pBN 坩埚等：铟为中国主导（全球约七成精铟产能）且 2025 年 2 月起受出口配额管制，价格创十年新高（2026 年 3 月精铟约 4,950 元/千克，较低点涨 76%+），构成成本与供应链双重变量；中游为 InP 单晶生长与衬底加工（公司所在环节），竞争要素是良率、产能与认证；下游为 EML/CW 激光器、探测器、光模块（Lumentum、Coherent 等），AI 数据中心 800G/1.6T 需求爆发，价值分布上衬底约占光模块成本 2% 但为不可替代环节。逐层拆解见 3.4 节，本节仅为概述性引用，产业链细项数据唯一来源为 3.4 节[2][7]。
核心政策变量为中国出口管制：2025 年 2 月中国商务部、海关总署将铟相关物项（含磷化铟）纳入出口管制，衬底出口需逐笔许可——这既推高了 InP 战略稀缺性与价格，也使 AXT 的北京生产主体面临许可节奏的不确定性（Q3'26 指引即以"许可可得/不需要"部分为口径）[7][5]。美国端对中国供应链的审查（BIS 实体清单风险）为次级政策风险[7]。
需求侧驱动：①AI 集群 scale-out/机柜间互连光模块需求翻倍（公司预计 2026 年翻倍、2027 年再翻倍）；②800G→1.6T 代际迁移使单模块 InP 用量提升 2.7–3 倍；③CPO 2026 年商用元年（英伟达 Quantum-X 单台 18 个硅光引擎均依赖 InP）。供给侧驱动：①三巨头扩产周期 2–3 年，短期供给刚性；②铟原料供给弹性趋零（锌铅矿副产）。主要风险：2028 年后扩产集中释放致价格回落、技术路线替代（薄膜铌酸锂/硅光调制路线降低 EML 依赖）、出口许可收紧[2][7]。
选取标准：InP 衬底全球前三中的另两家（住友电工、JX 金属）为直接竞对，但因均为非上市业务部门、无独立财务，财务对比引入同处 InP 光芯片链的上市公司 Coherent（COHR，衬底客户+IDM）、Lumentum（LITE，客户+垂直一体竞对）作参照[3][9]。
| 公司 | InP 衬底份额 | 业务定位 | 产品/技术特点 | 营收规模（TTM） | 毛利率（TTM） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AXT（AXTI） | 约 36%（2020） | 纯衬底材料商 | VGF 法 InP/GaAs/Ge 衬底 + 高纯原料垂直整合；2→6 英寸迁移中 | 1.26 亿美元 | 32.2% | [1] |
| 住友电工（5802.T） | 42%（2020） | 综合线缆/材料巨头，InP 为其子公司业务 | InP 衬底全球第一；计划 FY2028 前产能扩至 3.1 倍 | 待核实（集团口径不具可比性） | 待核实 | [2] |
| JX 金属（未上市，JX Holdings 子公司） | 13%（2020） | 金属矿业巨头旗下材料业务 | 溅射靶材领先，InP 为新扩张重点；FY2030 前投 1,200 亿日元 | 待核实 | 待核实 | [2] |
| Coherent（COHR） | —（衬底外购+部分自产） | InP 光芯片/模块 IDM（公司客户） | 垂直整合外延-芯片-模块；与 AXT 签长期供应协议并预付 2,540 万美元 | 71.2 亿美元 | 37.5% | [9] |
| Lumentum（LITE） | —（自建 InP 晶圆厂） | 光芯片/模块 IDM（客户+竞对） | EML/CW 激光器自供为主，2026 年 3 月宣布新建 6 英寸 InP 器件厂；与 AXT 亦有供货协议 | 30.1 亿美元 | 44.2% | [9] |
竞争态势小结：衬底环节的真正对手是住友与 JX，两者均以更雄厚的资本开支追赶（合计承诺投资额为公司增发募资额的数倍），但认证与良率爬坡决定 2027 年前格局稳定；COHR/Lumentum 的垂直整合是中期变量——若下游大客户自产衬底比例上升，公司份额面临结构性侵蚀，这是估值中"乐观情景概率"不宜给满的核心原因[2][9]。
公司护城河来自"寡头份额 + 垂直整合 + 认证壁垒"三要素叠加，在 AI 需求爆发期被放大为定价权；但相对住友/JX 的资本开支能力与下游 IDM 的垂直整合意愿，优势的中期可持续性需持续验证[3]。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据/事实） | 可持续性评估 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化 | VGF 法低缺陷密度 InP 衬底，2–6 英寸全覆盖（6 英寸开发中），直收率约 25% 显著高于国产（鑫耀 7–8%） | InP 份额全球第二（36%）；Q2'26 InP 收入 3,070 万美元创纪录 | 中：住友/JX 工艺水平相当，差异化靠服务与供应稳定性维持 | [3][2] |
| 成本控制 | 北京生产基地成本优势 + Jingmei 高纯铟/pBN 垂直整合，原材料板块 Q2'26 贡献 1,000 万美元收入 | Q2'26 毛利率 44.9%（FY2025 仅 12.7%），规模效应下弹性巨大 | 中：铟价上行侵蚀成本优势，垂直整合对冲部分波动 | [5] |
| 技术壁垒 | 高温高压单晶生长 + 切磨抛全工序 know-how，客户认证周期 1–2 年 | 行业扩产周期 2–3 年；新进入者 2028 年前难以形成有效供给 | 强：工艺与认证双重壁垒 3 年内难以复制 | [2] |
| 渠道与客户资源 | 绑定 Coherent/Lumentum/Casela 长期供应协议，预付款合计约 4,770 万美元锁定产能 | 前五大客户约 30%、无单一超 10%，集中度健康；backlog 超 1 亿美元覆盖至 2027 | 中：需持续扩产兑现维持信任；客户同时自建产能 | [5] |
综合判断：护城河宽度为"窄而深"——衬底环节全球仅三家具备大规模量产能力，但公司单环节体量小、对政策（出口许可）与单一要素（铟）敏感；优势间存在正反馈（份额→订单锁定→扩产资金→份额），弱化项为下游 IDM 垂直整合与竞对资本开支竞赛，两者共同决定估值上限（见 3.3.4 与 4.8）[5][2]。
是什么：InP 衬底是一片高纯单晶薄片（2/3/4/6 英寸），在其上外延生长 InGaAsP/InGaAlAs 等有源层后，制成 EML（电吸收调制激光器）、CW 激光器、PIN/APD 探测器等光芯片——凡是需要"电信号转光信号"且速率超过 50G 的场景几乎都绕不开它；GaAs 衬底则用于射频功放、VCSEL 与微显示；锗衬底用于卫星电池与红外探测[1][2]。
器件结构：以 800G 光模块（典型 OSFP）为例，其光引擎由 InP 基激光器阵列、探测器阵列、硅光/薄膜聚合物调制芯片与光学组件构成，InP 器件是其中价值量最高、供给最紧的环节。
| 器件/材料 | 功能 | 占光模块价值比例 | 单模块 InP 衬底用量 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| InP 基光芯片（EML/探测器） | 电光转换与探测 | 约 46.4%（含封装组件口径） | 4–8 颗 | [2] |
| 硅光调制/集成芯片 | 调制与复用 | 数据待核实 | 0（不依赖 InP） | [2] |
| 光学组件（透镜/光纤阵列等） | 耦合与传输 | 数据待核实 | — | — |
| 其中：InP 衬底（公司产品） | 光芯片外延基底 | 约 2% | 1.6T 为 800G 的 2.7–3 倍用量 | [2] |
器件价值量：以价格计，2 英寸 InP 衬底 2025 年初约 800 美元/片 → 2026 年 4 月 2,300–2,500 美元/片（+187.5%），6 英寸突破 5,000 美元/片（+250%），急单现货价超 3,000 美元；衬底涨价向下游传导顺畅（成本占比仅 2%）[2]。
| 业务板块 | FY2024 | FY2025 | TTM（2026-06） | TTM 占比 | Q2'26 单季 | 同比趋势 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 衬底 | 47.5 | 67.8 | 93.4 | 74.4% | 37.6 | +42.6%（FY25）/加速 | [1] |
| 其中：InP 衬底 | 数据待核实 | 数据待核实 | 数据待核实 | — | 30.7（创纪录） | Q2 同比高增 | [5] |
| 原材料及其他（并表 JV） | 28.3 | 31.6 | 32.1 | 25.6% | 10.0 | +11.7%（FY25） | [1] |
| 合计 | 75.8→99.4 | 99.4 | 125.5 | 100% | 47.6 | TTM +45.8% | [1] |
| 对比维度 | AXT | 住友电工 | JX 金属 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 晶体生长工艺 | VGF 为主（低缺陷密度） | LEC/VGF 并用 | 待核实 | [3] |
| 最大量产尺寸 | 4 英寸量产、6 英寸开发中 | 4 英寸量产 | 待核实 | [5][2] |
| 客户结构 | Coherent/Lumentum/Casela 长协+预付；前五大约 30% | 日本光芯片厂为主 | 待核实 | [5] |
| 扩产承诺 | 2026 年底季度产能 6,000 万美元、2027 年底 1.3 亿美元 | FY2028 前 3.1 倍 | FY2030 前 7–10 倍（1,200 亿日元） | [5][2] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 358.7 | 339.3 | 433.8 | [1] |
| 货币资金及短期投资 | 39.9 | 22.8 | 120.3 | [1] |
| 应收账款 | 19.3 | 25.6 | 26.9 | [1] |
| 存货 | 86.6 | 85.1 | 81.7 | [1] |
| 固定资产（PP&E） | 169.2 | 162.2 | 163.8 | [1] |
| 有息负债（短+长） | 55.7 | 49.8 | 68.0 | [1] |
| 归母净资产 | 200.5 | 189.2 | 269.8 | [1] |
| 少数股东权益 | 65.2 | 62.1 | 61.3 | [1] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 75.8 | 99.4 | 88.3 | [1] |
| 营业成本 | 62.5 | 75.5 | 77.1 | [1] |
| 毛利 | 13.3 | 23.8 | 11.2 | [1] |
| 销售及管理费用（SG&A） | 22.8 | 24.1 | 24.2 | [1] |
| 研发费用（R&D） | 12.1 | 14.5 | 9.1 | [1] |
| 营业利润 | -21.6 | -14.8 | -22.0 | [1] |
| 归母净利润 | -18.1 | -11.8 | -21.4 | [1] |
| 摊薄 EPS（美元） | -0.42 | -0.27 | -0.49 | [1] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 3.4 | -12.1 | -12.8 | [1] |
| 投资活动现金流净额 | -2.6 | -4.5 | -6.8 | [1] |
| 筹资活动现金流净额 | 8.6 | -0.5 | 107.1 | [1] |
| 资本开支（Capex） | 10.5 | 5.8 | 6.0 | [1] |
| 折旧摊销（D&A） | 8.7 | 9.0 | 9.1 | [1] |
| 自由现金流（FCF） | -7.1 | -17.9 | -18.8 | [1] |
| 期末现金及等价物 | 37.8 | 22.8 | 120.3 | [1] |
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +44.1% | +2.7% | -46.3% | +31.1% | -11.1% | [1] |
| 归母净利同比 | — | +8.6% | 转亏 | 减亏 34.6% | 扩大 81.7% | [1] |
| 毛利率 | 34.5% | 36.9% | 17.6% | 24.0% | 12.7% | [1] |
| 营业利润率 | 9.4% | 8.9% | -28.5% | -14.9% | -24.9% | [1] |
| 归母净利率 | 10.5% | 11.1% | -23.8% | -11.9% | -24.3% | [1] |
| ROE（归母） | 约 7.4% | 约 7.4% | -8.7% | -6.0% | -6.9% | [1] |
| 流动比率 | 3.35 | 2.44 | 2.09 | 2.16 | 2.73 | [1] |
| 资产负债率 | 37.4% | 41.1% | 44.1% | 44.2% | 37.8% | [1] |
| 存货周转率（营收/期末存货） | 2.08 | 1.57 | 0.88 | 1.17 | 1.08 | [1] |
| 应收周转率（营收/期末应收） | 3.94 | 4.82 | 3.94 | 3.88 | 3.29 | [1] |
盈利能力：历史盈利呈"过山车"——FY2021–FY2022 毛利率 34.5%/36.9%、归母净利率约 10–11%，FY2023 需求崩塌（-46.3%）叠加高固定成本使毛利率跌至 17.6%，FY2025 更低至 12.7%；拐点出现在 2026 年：Q1'26 毛利率 29.6% → Q2'26 44.9%（量升 + InP 占比提升 + 提价），TTM 毛利率已修复至 32.2%[1][5]。经营杠杆极高（SG&A+RD 费用绝对额近三年稳定在 33–39 百万美元），收入每放大一档、利润率弹性远超同业。
偿债能力：增发后资产负债表极为稳健——2026Q2 末现金及投资 7.49 亿美元 vs 有息负债约 1.02 亿，净现金 3.16 亿（若含长期理财口径的 3.05 亿投资则更为充裕），流动比率 4.77、D/E 仅 0.11，Altman Z-Score 8.66 远离困境区[1][6]；2027 年 1 亿美元资本开支可完全内生覆盖（见 4.4）。
营运能力：存货高企是衬底行业的结构性特征（长晶周期 + 分类周转），FY2025 存货 81.7 百万 ≈ 营收的 92%，存货周转 1.08 次；2026Q2 存货升至 96.3 百万（+18% vs 年初）属扩产备货性质，管理层称支撑增长[1][6]；应收周转 3.29 次（DSO 约 105 天）主要因大客户账期，坏账风险低（前五大客户均为行业龙头）。
成长性：TTM 营收 +45.8% 仅是起步——Q2'26 单季 47.6（+164.8%）、公司指引 Q3'26 约 66（环比 +39%），隐含 FY2026E 约 216.5（本报告假设）；成长由产能投放节奏决定（需求远超供给），2026/2027 年底 InP 季度产能目标 6,000 万/1.3 亿美元对应资本开支 4,000 万/1 亿美元[5]。资本开支方向（2027 年 +150%）与 1.5 节里程碑、3.2 节订单结构互相印证。
方法选择：公司 GAAP 盈利刚扭亏、PE(TTM) 923 倍失真，适用 PS 为主锚 + 成长性修正；可比公司选 InP 光互连产业链的 COHR、LITE（同为 AI 光通信高增长标的），衬底直接竞对住友/JX 无独立上市数据。数据时点 2026-09-16/17[1][9]。
| 公司 | 市值（亿美元） | PS(TTM) | PS(FY2026E) | PB | EV/EBITDA | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| AXT（AXTI） | 42.5 | 32.9× | 19.6×（本报告 FY2026E） | 4.67× | 283.5×（TTM） | [1] |
| Coherent（COHR） | 567.8 | 7.98× | 待核实 | 5.21× | 41.0× | [9] |
| Lumentum（LITE） | 824.7 | 27.4× | 待核实 | 17.5× | 101.7× | [9] |
| 可比均值 | — | 17.7× | — | 11.4× | 71.3× | — |
对照结论：AXTI 相对 COHR 的 PS 溢价来自"纯正衬底稀缺性 + 更小基数弹性"，相对 LITE 折价则反映其盈利兑现度落后；一旦 2027 年利润率兑现，PS 向 PE 切换将主导估值逻辑，该切换时点与幅度正是本报告第四章情景分析的核心变量[9]。
本节导语：InP 产业链为"上游高纯原料（铟/磷/pBN）→ 中游衬底（单晶生长+切磨抛）→ 下游外延/光芯片/光模块"三段结构，价值与瓶颈均集中于中游衬底环节，公司即位于该环节；本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用[2]。
| 环节/材料 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 高纯铟（6N+） | 株冶集团、锡业股份、豫光金铅、先导稀材 | 中国占全球约七成精铟产能；2025-02 起出口配额管制 | 中国约 70%+（精铟口径） | [2] |
| 精铟价格 | — | 2026-03 达 4,950 元/千克（十年新高，较低点 +76%） | — | [2] |
| 磷化铟多晶合成 | 铭镓半导体（二期 50 台炉调试，达产 30 吨/年） | 国产追赶中，覆盖国内近半需求 | 待核实 | [2] |
| pBN 坩埚/高纯镓 | AXT（Jingmei，自供+外销）、山东国晶 | 公司垂直整合核心；国晶与公司有商业秘密纠纷史 | 待核实 | [5][4] |
| 环节/材料 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| InP 衬底（公司环节） 公司所在环节 | AXT/北京通美、住友电工、JX 金属 | 寡头垄断；认证周期 1–2 年 + 长晶良率壁垒 | CR3 约 90%+（Yole 2020） | [3] |
| GaAs 衬底 | 住友、Freiberger、AXT | 寡头格局 | AXT 约 13%（2019，全球第四） | [4] |
| 国产 InP 衬底 | 云南锗业/鑫耀、先导、鼎泰芯源、中锗科技 | 追赶期，合计 <2% | 鑫耀 2025 年产出 10.01 万片、直收率 7–8% | [2] |
| 外延（MOCVD） | IQE、LandMark、三安、全新 | 资本密集、竞争分散 | 待核实 | [2] |
| 应用领域 | 代表客户/场景 | 需求占比/市场规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 数据中心光互连（800G/1.6T/CPO） | Coherent、Lumentum → 中际旭创等 → 英伟达/谷歌/微软/Meta | Q2'26 InP 收入占比约 64.5%（公司口径） | AI 集群 scale-out 光模块需求翻倍；1.6T 用量 ×2.7–3；CPO 商用 | [5] |
| 电信/PON/5G 前传 | 电信设备商链 | 数据待核实 | 运营商资本开支，平稳 | [1] |
| 射频（GaAs HBT/pHEMT） | 射频前端厂商 | GaAs 板块 Q2'26 660 万美元 | 手机 Wi-Fi/IoT，稳态 | [5] |
| 激光雷达/传感/3D | 机器人、车载 LiDAR | 数据待核实 | 具身智能与车载放量，远期期权 | [1] |
| 卫星/空间太阳能（Ge） | 航天链 | 锗 Q2'26 仅 27.2 万美元 | 星座建设，小体量 | [5] |
| 环节 | 价值量占比（光模块口径） | 成本结构 | 毛利率水平 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 上游：高纯铟 | 衬底成本的大头（待核实） | 锌铅冶炼副产摊提 | 冶炼加工费口径，待核实 | [2] |
| 中游：InP 衬底 | 约 2%（占光模块成本） | 原料 50%+（铟主导）+ 能耗人工 + 折旧 | 当前 45%（Q2'26）→ 历史 12–37% | [5][2] |
| 下游：光芯片（EML 等） | 约 46.4%（光芯片及组件合计） | 外延+流片+测试 | LITE 44.2% / COHR 37.5%（TTM） | [9] |
| 下游：光模块 | 100%（整机口径） | 芯片 60%+ 封装测试 | 头部厂 30–40%（行业区间） | [2] |
| 环节/物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度 | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高纯铟 | 出口管制 + 锌矿副产弹性趋零，价格十年新高 | 卖方强势（中国主导） | 高（中国约七成产能） | 株冶、锡业股份、豫光金铅 | [2] |
| InP 衬底 | 缺口 70%+，扩产周期 2–3 年 + 认证 1–2 年 | 卖方强势（三巨头寡头） | 低（国产合计 <2%；北京通美为外资控股） | 云南锗业/鑫耀、先导、鼎泰芯源 | [2] |
| EML 光芯片 | InP 衬底紧缺传导，Lumentum 称缺口超 DRAM/NAND | 卖方强势 | 中低（源杰等突破中） | 源杰科技、长光华芯、仕佳光子 | [2] |
| 出口许可（政策瓶颈） | 2025-02 中国管制，逐笔许可、节奏不确定 | 政策主导 | — | — | [7] |
环节定位与议价能力：公司对上游议价能力强（垂直整合 + 大客户身份），对下游更强——寡头格局 + 缺口 70% + 衬底仅占光模块成本 2%，构成"量少价高不可替代"的卖方市场，长协+预付款（Coherent/Casela 合计约 4,770 万美元）即是议价权的直接证据[5]。
客户集中度：前五大客户约 30%、无单一客户超 10%（2026Q2），集中度健康；但下游光芯片/模块环节本身集中（LITE/COHR 双寡头），中期需关注其自建 InP 产能（Lumentum 2026-03 宣布新建 6 英寸 InP 器件厂）对采购结构的侵蚀[5][9]。
主要风险：①出口许可：生产主体北京通美在中国，InP 相关物项出口逐笔审批，许可收紧将直接压制可确认收入（Q3 指引已体现该约束）[7]；②地缘：中美双向政策风险（美方实体清单可能性）；③单一要素依赖：铟供给与价格；④竞争：住友 3.1 倍/JX 7–10 倍扩产 + 下游垂直整合，2028 年后价格中枢回落风险[2]；⑤历史遗留：北京通美商业秘密民事诉讼风险（刑事部分已判，民事待启动）与对赌回购义务（4,900 万美元、投资方暂不行使）[4]。
组织架构：上市公司 AXT（美国，无实际控制人）→ 北京通美晶体（持股 85.51%，全部生产经营主体）→ 并表合资公司 Jingmei（高纯镓/铟、pBN）与金瑞新材料（持股 17.9%，权益法核算，贡献投资收益 0.8–6.0 百万美元/年）；北京通美 2026-07 撤回科创板注册、拟转港股上市（原 PE 投资方 4,900 万美元回购权暂不行使）[4][1]。
| 姓名 | 职务 | 背景摘要 | 信源 |
|---|---|---|---|
| Morris S. Young（杨思学） | 创始人、董事长兼 CEO | 1945 年生，美国籍；台湾成功大学冶金工程学士、雪城大学硕士、纽约大学博士（1975）；1986 年创立 AXT，任董事长兼 CEO 至今，兼任北京通美董事长 | [4] |
| Gary L. Fischer | CFO、副总裁兼公司秘书 | 长期任职，主持 2026 年增发与扩产资本开支计划 | [1] |
| Dr. Wei Gao | CTO | 主导 6 英寸 InP 与 VGF 工艺开发 | [1] |
| Timothy J. Bettles | 业务拓展与战略销售副总裁 | 负责 Coherent/Lumentum 等长协客户关系 | [1] |
其他重大事项：2026-04 增发 856 万股（64.25 美元/股）募资约 6.32 亿美元；Coherent/Casela 预付款 2,540/2,230 万美元计入合同负债；Lumentum 新增长协；北京通美拟港股上市（预计约一年）；原 PE 投资方 4,900 万美元回购权暂不行使[5][6][4]。
本章导语：预测期 5 年（2026E–2030E，基准财年 FY2025），收入采用"产能→收入"自下而上法（对齐公司季度产能目标），成本费用按比率驱动；与第三章口径衔接（GAAP、百万美元）。本章所有预测均为【本报告假设】，与披露事实以 .assump 样式及表注声明区分。DCF 显性期 5 年 + 过渡期 5 年（共 10 年）。
| 驱动因子 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 假设依据 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +31.1% | -11.1% | +145.1% | +87.1% | +38.9% | +26.8% | +18.1% | Q1+Q2 实际、Q3 指引 66、Q4 环比 +15%【本报告假设】；2027–2030 按产能爬坡递减 | [5] |
| 销量增速（InP 片数） | 待核实 | 待核实 | 约 ×3 | 约 ×2.2 | +45% | +30% | +20% | 公司产能目标（2026 年底季度 6,000 万美元、2027 年底 1.3 亿美元）折算【本报告假设】 | [5] |
| 单价变动 | 待核实 | 待核实 | +40% | +5% | -5% | -10% | -10% | 2026 涨价兑现（2 英寸 800→2,300 美元）；2028 年后竞对产能释放致价格回落【本报告假设】 | [2] |
| 毛利率 | 24.0% | 12.7% | 40.0% | 46.0% | 50.0% | 52.0% | 54.0% | Q2'26 已达 44.9%；6 英寸迁移 + 规模效应持续抬升，2029 起趋平（价格回落对冲）【本报告假设】 | [5] |
| SG&A 费用率 | 24.3% | 27.4% | 10.5% | 9.0% | 7.7% | 6.9% | 6.4% | 费用绝对额缓慢增长（Q2'26 单季 8.1），收入放大摊薄【本报告假设】 | [1] |
| R&D 费用率 | 14.6% | 10.2% | 5.0% | 4.5% | 4.1% | 3.8% | 3.6% | 研发绝对额回升（TTM 10.1）但增速低于收入【本报告假设】 | [1] |
| 有效税率 | — | — | 25% | 25% | 25% | 25% | 25% | 中美混合 + 亏损弥补后趋稳（TTM 37% 含一次性因素）【本报告假设】 | [1] |
| Capex/营收 | 5.8% | 6.8% | 18.5% | 24.7% | 10.7% | 5.6% | 3.6% | 公司指引 2026 年 4,000 万 / 2027 年 1 亿美元【本报告假设：绝对额给定】 | [5] |
| 折旧摊销率（D&A/营收） | 9.0% | 10.3% | 4.6% | 3.5% | 3.6% | 3.4% | 3.1% | D&A 随 2027 年资本开支转固抬升【本报告假设】 | [1] |
| DSO（天） | 94 | 111 | 105 | 100 | 95 | 95 | 95 | 历史 94–111 区间，向 95 收敛【本报告假设】 | [1] |
| DIO（天） | 313 | 337 | 280 | 240 | 210 | 195 | 185 | 备货高峰后随规模效应回落【本报告假设】 | [1] |
| DPO（天） | 46 | 55 | 55 | 55 | 55 | 55 | 55 | 维持 FY2025 水平【本报告假设】 | [1] |
| 分红率 | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 成长期不分红（历史无分红记录）【本报告假设】 | [1] |
| 少数股东损益占比 | — | 9.1% | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% | 北京通美 14.49% 外部股东，盈利占比略低于股权比【本报告假设】 | [1] |
| 业务 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 25–30 CAGR | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| InP 衬底 | 数据待核实 | 150.0 | 330.0 | 478.5 | 622.2 | 746.6 | —（基数未披露） | [5] |
| GaAs+Ge 衬底 | 数据待核实 | 27.0 | 30.0 | 34.0 | 37.0 | 39.0 | — | [5] |
| 原材料及其他 | 31.6 | 39.5 | 45.0 | 50.0 | 54.0 | 57.0 | 12.5% | [1] |
| 合计 | 88.3 | 216.5 | 405.0 | 562.5 | 713.2 | 842.6 | 56.7% | [1] |
| 其中 InP 占比 | — | 69.3% | 81.5% | 85.1% | 87.3% | 88.6% | — | — |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 口径说明 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 销量增速（片数） | 约 ×3.0 | 约 ×2.2 | +45% | +30% | +20% | 按产能目标折算【本报告假设】 | [5] |
| 单价变动 | 约 +40% | 约 +5% | -5% | -10% | -10% | 混合尺寸口径（2/3/4/6 英寸加权）【本报告假设】 | [2] |
| 量贡献（pct） | 约 200% | 约 120% | 约 45% | 约 30% | 约 20% | ln 分解近似【本报告测算】 | — |
| 价贡献（pct） | 约 40% | 约 5% | -5% | -10% | -10% | 同上【本报告测算】 | — |
毛利率驱动归因：①结构——InP 占比 69%→89%，高毛利产品主导；②规模——固定成本（折旧+人工）被 8 倍收入摊薄；③尺寸迁移——4→6 英寸单片价值量与良率红利；④价格——2026 年涨价全额兑现、2028 年后年降 5–10%（竞对产能释放）[5][2]。四力叠加，毛利率 12.7%（FY2025）→ 54%（2030E），2030 年后假设趋平。
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 88.3 | 216.5 | 405.0 | 562.5 | 713.2 | 842.6 | [1] |
| 营业成本 | 77.1 | 129.9 | 218.7 | 281.3 | 342.3 | 387.6 | — |
| 毛利 | 11.2 | 86.6 | 186.3 | 281.2 | 370.9 | 455.0 | — |
| SG&A 费用 | 24.2 | 22.7 | 36.5 | 43.3 | 49.2 | 53.9 | — |
| R&D 费用 | 9.1 | 10.8 | 18.2 | 23.1 | 27.1 | 30.3 | — |
| 权益法收益（金瑞等） | 0.8 | 2.0 | 6.0 | 9.0 | 10.0 | 10.0 | — |
| 净利息收入 | -1.3 | 3.0 | 6.0 | 9.0 | 11.0 | 12.0 | — |
| 营业利润 | -22.0 | 58.0 | 143.6 | 232.9 | 315.6 | 392.7 | — |
| 所得税（25%） | 1.7 | 14.5 | 35.9 | 58.2 | 78.9 | 98.2 | — |
| 净利润（含少数） | -21.3 | 43.5 | 107.7 | 174.7 | 236.7 | 294.6 | — |
| 少数股东损益 | 1.9 | 4.4 | 10.8 | 17.5 | 23.7 | 29.5 | — |
| 归母净利润 | -21.4 | 39.2 | 96.9 | 157.2 | 213.0 | 265.1 | — |
| 毛利率 | 12.7% | 40.0% | 46.0% | 50.0% | 52.0% | 54.0% | — |
| 归母净利率 | -24.3% | 18.1% | 23.9% | 27.9% | 29.9% | 31.5% | — |
| EPS（美元，期末股本） | -0.49 | 0.61 | 1.49 | 2.38 | 3.18 | 3.90 | — |
| 归母净利同比 | 转亏 | 扭亏 | +147.2% | +62.1% | +35.5% | +24.5% | — |
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金（含理财） | 120.3 | 811.0 | 723.3 | 789.9 | 946.5 | 1,194.6 | [1] |
| 应收账款 | 26.9 | 62.3 | 111.0 | 146.4 | 185.6 | 219.3 | — |
| 存货 | 81.7 | 99.6 | 143.8 | 161.8 | 182.9 | 196.5 | — |
| 其他流动资产（预付+受限） | 17.8 | 17.8 | 17.8 | 17.8 | 17.8 | 17.8 | — |
| 流动资产合计 | 246.6 | 990.8 | 995.9 | 1,116.0 | 1,332.8 | 1,628.2 | — |
| 固定资产（PP&E） | 163.8 | 193.8 | 279.8 | 319.8 | 335.8 | 339.8 | — |
| 长期投资及其他 | 23.4 | 23.4 | 23.4 | 23.4 | 23.4 | 23.4 | — |
| 总资产 | 433.8 | 1,208.0 | 1,299.1 | 1,459.2 | 1,692.0 | 1,991.4 | — |
| 应付账款 | 12.9 | 19.6 | 33.0 | 42.4 | 51.6 | 58.4 | — |
| 其他流动负债 | 14.2 | 14.2 | 14.2 | 14.2 | 14.2 | 14.2 | — |
| 有息负债（政策变量） | 68.0 | 95.0 | 60.0 | 30.0 | 10.0 | 0.0 | — |
| 其他长期负债 | 3.4 | 3.4 | 3.4 | 3.4 | 3.4 | 3.4 | — |
| 归母权益 | 269.8 | 1,010.1 | 1,112.1 | 1,275.3 | 1,495.3 | 1,768.4 | — |
| 少数股东权益 | 61.3 | 65.7 | 76.5 | 93.9 | 117.6 | 147.1 | — |
| 负债和权益合计 | 334.6 | 1,208.0 | 1,299.1 | 1,459.2 | 1,692.0 | 1,991.4 | — |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润（含少数） | 43.5 | 107.7 | 174.7 | 236.7 | 294.6 | — |
| + 折旧摊销 | 10.0 | 14.0 | 20.0 | 24.0 | 26.0 | — |
| + 股权激励（SBC） | 4.0 | 5.0 | 6.0 | 7.0 | 8.0 | — |
| − ΔNWC（BS 反推） | 46.8 | 79.5 | 44.0 | 51.1 | 40.4 | — |
| + 其他非现金（权益法等） | -2.0 | -4.0 | -5.0 | -5.0 | -5.0 | — |
| 经营现金流（OCF） | 8.7 | 43.3 | 151.6 | 211.6 | 283.1 | — |
| − 资本开支（Capex） | -40.0 | -100.0 | -60.0 | -40.0 | -30.0 | [5] |
| 自由现金流（FCF） | -31.3 | -56.7 | 91.6 | 171.6 | 253.1 | — |
| + 股权融资（2026-04 增发） | 697.2 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | [6] |
| ± Δ有息负债 | +27.0 | -35.0 | -30.0 | -20.0 | -10.0 | — |
| ± 其他项目净额（平衡项） | -2.1 | +4.0 | +5.0 | +5.0 | +5.0 | — |
| 期末货币资金（=BS） | 811.0 | 723.3 | 789.9 | 946.5 | 1,194.6 | — |
| FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC） | -35.5 | -62.2 | 83.9 | 161.3 | 241.1 | — |
| FCFF 利润率 | -16.4% | -15.4% | 14.9% | 22.6% | 28.6% | — |
① 资产 = 负债 + 所有者权益：2026E–2030E 逐年差额 0.000000 ✓（货币资金为恒等式反解的平衡项）
② 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：2026E–2030E 逐年差额 0.000000 ✓（含"其他项目净额"平衡项）
③ plug 平衡项设定：货币资金（资产端反解）；有息负债为政策变量（非 plug）——净现金型公司不得用有息负债做 plug ✓
④ 各年 ΔNWC 与 BS 应收/存货/应付变动一致：2026E–2030E 逐年差额 0.000000 ✓（ΔNWC 全部由预测 BS 反推，非手工给定）
| 情景 | 营收增速 | 2027E 营收 | 毛利率 | 关键变量 | 2027E 归母净利 | EPS（美元） | ROE（2027E） | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +154% | 550.0 | 50% | InP 季度产能爬坡至 1.1 亿美元；出口许可顺畅；涨价延续 | 150.0 | 2.31 | 14.0% | 25% | [5] |
| 基准 | +87% | 405.0 | 46% | InP 收入 330（平均季度 82.5）；产能爬坡顺利、价格高位持平 | 96.9 | 1.49 | 9.5% | 50% | [5] |
| 悲观 | +39% | 300.0 | 38% | 出口许可收紧 + 竞对扩产提前，价格回落 20%+ | 50.0 | 0.77 | 5.0% | 25% | [7] |
公司处于盈利爬坡初期的成长阶段：GAAP 利润 2026 年才转正、FCF 未来两年仍为负（资本开支高峰），PE/DCF 单独使用均有失真。组合方案：DCF（10 年，含过渡期）作为"现有产能价值下限"锚 + PS 相对估值（成长期市场定价主锚）+ 现价隐含预期反算（判断预期饱和度）；SOTP 不适用（单一业务），不设分部加总[1]。
| 时点 | 收盘价（美元） | 市值（亿美元） | TTM 营收（百万） | PS(TTM) | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024-12（FY2024 末） | 约 2.1 | 约 0.9 | 99.4 | 约 0.9× | [1] |
| 2025-06（周期低点前） | 约 1.74 | 约 0.74 | 约 85 | 约 0.9× | [10] |
| 2026-05-22（历史峰值） | 约 140 | 约 90 | 约 105 | 约 860×（失真极值） | [10] |
| 2026-09-17（当前） | 66.20 | 42.5 | 125.5 | 33.9× | [1] |
前瞻 PS：现价对应 PS(2026E) 19.6×、PS(2027E 基准) 10.5×；参照 COHR 8.0×（TTM）/LITE 27.4×（TTM）与公司更高增速（2027E +87% vs 两家 40–65% 区间），给予 2027E PS 6–14×（基准营收 405 对应每股 37.4–87.2 美元）——低档对应悲观情景兑现、高档需乐观情景 + 情绪溢价[9]。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 过渡期 31–35E 合计 | 终值 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FCFF | -35.5 | -62.2 | 83.9 | 161.3 | 241.1 | 283→357/年 | — | — |
| 折现因子（年中） | 0.942 | 0.836 | 0.742 | 0.659 | 0.585 | 0.519–0.318 | 0.266（第 10.5 年） | — |
| 现值 | -33.5 | -52.0 | 62.3 | 106.3 | 141.2 | 588.3 | 1,013.2 | — |
| 显性期现值合计 224.3 ＋ 过渡期现值 588.3 → EV = 1,825.8 | — | |||||||
| （−）有息负债 2026E | -95.0 | （+）货币资金及理财 811.0 → 净现金 +716.0 | — | |||||
| 股权价值 | 2,541.8 | 每股价值 = 2,541.8 ÷ 6,420 万股 = 39.60 美元 | — | |||||
| 隐含估值 | 对应 2027E PE 26.6×、2027E EV/EBITDA 约 13×、PS(2027E) 6.3× | — | ||||||
不适用：公司为单一衬底材料业务（分部仅"衬底/原材料"两列且同链），无可独立定价的分部组合，删除本节[1]。
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 11.14% | 44.97 | 45.38 | 45.83 | 46.32 | 46.87 | 47.49 |
| 11.64% | 42.66 | 42.99 | 43.34 | 43.72 | 44.14 | 44.61 |
| 12.14% | 40.59 | 40.85 | 41.12 | 41.41 | 41.73 | 42.09 |
| 12.64%（基准） | 38.72 | 38.92 | 39.13 | 39.35 | 39.60 ★ | 39.86 |
| 13.14% | 37.03 | 37.18 | 37.34 | 37.51 | 37.69 | 37.89 |
| 13.64% | 35.48 | 35.60 | 35.72 | 35.85 | 35.98 | 36.12 |
| 14.14% | 34.07 | 34.16 | 34.25 | 34.34 | 34.44 | 34.54 |
| 增速 \ 毛利率 | 38% | 42% | 46% | 50% | 54% |
|---|---|---|---|---|---|
| +50% | 0.95 | 1.09 | 1.22 | 1.36 | 1.49 |
| +75% | 1.09 | 1.25 | 1.40 | 1.56 | 1.72 |
| +100% | 1.23 | 1.41 | 1.59 | 1.77 | 1.95 |
| +125% | 1.36 | 1.57 | 1.77 | 1.97 | 2.17 |
| +150% | 1.50 | 1.73 | 1.95 | 2.18 | 2.40 |
| +175% | 1.64 | 1.89 | 2.13 | 2.38 | 2.63 |
| +200% | 1.78 | 2.05 | 2.32 | 2.59 | 2.86 |
三档估值区间（口径分档列示，不做算术平均）：
| 口径 | 下限 | 中枢 | 上限 | 口径说明与权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| DCF（10 年） | 34.07 | 39.60 | 47.49 | 现有产能现金流折现的"下限锚"；敏感性矩阵一全区间 | [1] |
| PS（2027E 基准营收 405） | 37.4（6×） | 62.3（10×） | 87.2（14×） | 成长期主锚；6× 对应悲观情景、14× 需乐观+情绪溢价 | [9] |
| 市场参照（分析师目标） | 55 | 93（中位） | 125 | 5 家卖方（Wedbush/Needham/Northland 等，2026-07-31） | [1] |
| 本报告综合区间 | 37 | 62 | 87 | 加权：PS 55% / DCF 25% / 市场参照 20%（主观权重，依据见下） | — |
现价隐含预期反算（信息量最大的估值表述）：①现价隐含 PS(2027E) = 10.5×（基准营收）/ 7.7×（乐观营收 550）；②按 30×PE 反推需 2027E 归母净利 1.42 亿美元（EPS 2.18）= 基准情景（0.97 亿）的 1.46 倍、接近乐观情景（1.50 亿）；③隐含永续 g = 11.5%，逼近 WACC 12.6%（g<WACC 约束余量仅 1.1pct，事实上不可持续）；④隐含稳态 FCFF 3.23 亿美元 = 2030E 基准 FCFF（2.41 亿）的 1.34 倍[1]。结论：现价已基本计入乐观情景（产能目标全额兑现 + 毛利率 50%），风险收益比中性偏谨慎；催化剂兑现节奏（Q3 业绩、出口许可、产能里程碑）决定短期方向。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发 | 对每股价值影响（量化） | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2027E InP 收入 | 330（平均季度 82.5） | 产能爬坡延迟一年（季度 55） | 2027E 营收 -17% → 悲观 EPS 0.77（-48%），PS 8× 对应约 30 美元 | [5] |
| 2027E 毛利率 | 46% | 价格战回落至 38% | EPS -31%（矩阵二：1.40→0.97 同增速档） | [2] |
| 出口许可 | 逐笔获批、节奏正常 | 许可收紧/停发 | 全情景营收系统性下修（悲观情景即按此模拟） | [7] |
| 2028+ 价格中枢 | 年降 5–10% | 竞对产能集中释放（住友 3.1×/JX 7–10×） | 毛利率 2030E 假设由 54% 降至 45% → DCF 每股约 -8 至 -12% | [2] |
| 下游垂直整合 | LITE/COHR 外购为主 | 大客户自产衬底比例超 30% | 份额假设失效 → 长期增速与终值 ROIC 同步下修 | [9] |
固定结尾：本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。
数据可得性：InP 分产品历史序列、分尺寸量价、前五大供应商未披露，量价拆分为结构性推演；会计口径：中美两 jurisdiction 报表、少数股东与权益法项简化处理；周期性：衬底价格 2028 年后路径高度不确定；非经营性因素：北京通美港股上市、对赌回购（4,900 万美元）、商业秘密民事诉讼可能带来一次性损益；尾部风险：出口许可突变、地缘冲突升级未在本模型显式定价。以上使本报告结论的稳健性弱于成熟蓝筹标的，请与敏感性矩阵联合阅读。
信源与口径说明：本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
多源冲突说明：①现金口径——数据商"现金及短期投资"（2026Q2 末 4.17 亿）与公司业绩会"现金、现金等价物及投资"（7.49 亿，含 3.05 亿长期理财）差异显著，本报告正文两处分别注明口径；②GaAs 份额——2019 年口径（约 13% 全球第四）与 2020 年 InP 口径年份不同，表内已分行标注；③Yole 供需数据为机构估计（非实际盘点），已统一标注「机构预测」；④预测类数据（S&P 一致预期 FY2026E 营收 218.0/FY2027E 460.7）标注为机构预测，本报告模型数值均为「本报告测算」并与披露事实以【本报告假设】标记区分。
多源冲突与标注规则说明见上方列表末尾注记。