行业：AI 光模块处于爆发中段，五年五倍空间但增速前高后低。据 LightCounting，全球数通光模块市场 2026 年 228 亿美元 → 2030 年 414 亿美元（CAGR 20%）[6]；弗若斯特沙利文预计全球 AI 光模块市场 2030 年达 3,475 亿元人民币（2026–2030 CAGR 30.6%），中国为全球增长最快市场[1]。800G 与 1.6T 合计占 2026 年市场约 64%，硅光渗透率从 2023 年 34% 升向 2029 年 52%[6]。详见 2.1 行业规模。
公司：端到端硅光能力构筑差异化，但规模与毛利率落后第一梯队。公司是"芯片设计→芯片封测→光模块制造"垂直整合的硅光玩家，2025 年全球光模块供应商排名第 17（份额 0.8%）、按 AI 光模块收入计中国供应商中列全球第 8（份额 1.6%）[4]；硅光产品收入占比从 2025H1 的 15.3% 升至 2026H1 的 39.0%[1]。详见 2.6 竞争优势。
财务：收入高增与亏损扩大并存，2026H1 经调整净亏损 0.76 亿元。FY2023–FY2025 营收 CAGR 164% 而毛利率仅 8.99%（FY2025）[2]；2026H1 收入 +14.4% 至 7.98 亿元但亏损扩大至 1.18 亿元（含 SBC 与上市开支 0.43 亿元）[1]；经营现金流连续三年为负，IPO 后流动性显著改善[1]。详见 3.3.1 三大报表。
估值：三口径差距大是结论本身——现价处区间上沿之外，安全边际有限。DCF 每股 70 港元（终值占 89%）本报告假设、SOTP 100–186 港元、相对 PS 106–171 港元；加权区间 92–117–160 港元（DCF 20%/SOTP 45%/相对 35% 权重），现价 160.9 港元贴近加权上限。详见 4.8 估值结论。
风险与催化：毛利率爬坡不及预期与客户集中是最大风险；1.6T 放量与北美认证是近端催化。风险：① 若 2027E 毛利率停在 11%（悲观情景），公司持续亏损、估值下修至 68–99 港元[4.5]；② 单一客户占收入 54.8%[1]。催化：① 1.6T 光模块 2026H2 开始出货（公司指引）[1]；② 美国客户认证推进、2026H2 贡献收入（公司指引）[1]。详见 0.5 跟踪指标。
| 情景 | 核心假设 | 2027E 营收（百万元） | 2027E 归母净利（百万元） | 2027E EPS（元） | 对应估值区间（港元） | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观（25%） | 2027E 营收增速 40%（基准 −10pct）；毛利率 13%；费用率不变 | 2,427 | -2.4 | -0.03 | 68–99（PS 2.0–3.0×） | 800G 价格战加剧、1.6T 放量递延、北美认证未通过 | [1]本报告假设 |
| 基准（50%） | 2027E 营收增速 50.8%；毛利率 15%；费用率随规模摊薄 | 2,615 | 42.2 | 0.46 | 106–171（PS 3.0–5.0×） | 1.6T 于 2026H2 顺利出货、产能爬坡兑现毛利率指引 | [1]本报告假设 |
| 乐观（25%） | 2027E 营收增速 62%（基准 +10pct）；毛利率 17%；费用率加速摊薄 | 2,809 | 93.1 | 1.02 | 184–254（PS 5.0–7.0×） | 北美大客户放量、CPO/NPO 合作提前商业化、毛利率超指引 | [1]本报告假设 |
| 跟踪指标 | 当前值（2026-09-18） | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球数通光模块市场规模（LightCounting 口径） | 2026E 228 亿美元 | 2027 预测下修超 15% | 季度 | 行业景气判断（判断①）下修，基准情景营收增速假设联动下调 | [6] |
| 公司综合毛利率（半年度） | 2026H1 5.6% | 2026 全年 <8% 或 2027 <13% | 半年度 | 判断②⑤与基准情景失效：毛利率拐点未至，估值区间切换至悲观档（68–99 港元） | [1] |
| 经营现金流净额（年度） | FY2025 −3.59 亿元 | 2026 仍 <−2 亿元 | 年度 | 判断③的资金改善逻辑弱化，需重估产能扩张的自融资能力 | [2] |
| 单一最大客户收入占比 | 2026H1 54.8% | >60% 且环比上升 | 半年度 | 判断⑥恶化：客户集中风险溢价上调，SOTP 分部倍数下修 | [1] |
| PS(TTM)（人民币口径） | 9.7× | >13×（上市高点水平） | 周度 | 估值判断（判断④）进入极端区，相对估值法失效风险上升 | [7] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 硅光全链条国产化稀缺标的，技术卡位领先 | 所有 400G+ 单模光模块用硅光方案；率先建成国产硅光晶片量产产线、"Wafer-In, Module-Out" 全流程集成制造[4] | 技术领先未转化为盈利，毛利率被规模压制 | 2026H1 毛利率 5.6% vs 新易盛 48.4%[3] | 两者同时成立——技术是期权，毛利率是验证指标；以 0.5 节毛利率阈值跟踪验证（3.3.3） | [4][3] |
| 行业五年五倍，800G/1.6T 双轮驱动 | AI 光模块 2030 年 3,475 亿元（CAGR 30.6%）[1]；2026 年 800G+1.6T 占市场 64%[6] | 行业竞争加剧、800G 价格年降压力已在报表显现 | 公司毛利率 FY2025 8.99% → 2026H1 5.6% 持续走低[1] | 量增是确定的，价格与毛利率不确定；基准情景已假设毛利率 15%（仍远低于龙头），未按乐观口径（4.3） | [1][6] |
| IPO 后资金充裕，产能瓶颈解除在即 | 净额 16.275 亿港元、53.4% 投产能；在手现金 16.89 亿元、资本承担 4.35 亿元[4][1] | 扩产同步推高折旧与存货，若需求递延则亏损放大 | 2026H1 购建 PP&E 1.10 亿元（同比 ×3.3）；存货 5.77 亿元[1] | 资本开支是双刃剑——4.4 节 BS 模型以借款政策外生处理；跟踪在建工程转固节奏（4.4） | [1] |
海光芯正（北京海光芯正科技股份有限公司）成立于 2011 年 11 月[8]，是光电互连产品提供商，主营高速光模块（100G–800G，1.6T 在推进）、有源光缆（AOC）及其他光电互连产品，广泛应用于 AI 数据中心[1]。公司建立"硅光芯片设计 → 芯片封测 → 光模块制造"的端到端技术能力，所有 400G 及以上单模光模块均采用硅光子技术，是中国最早实现硅光子光模块量产、首批交付自研芯片方案产品的企业之一[4]。按 2025 年收入计，公司位列全球光模块供应商第 17 名（份额 0.8%）；按 2025 年 AI 光模块收入计，在中国光模块供应商中排名全球第 8（份额 1.6%）[4]。2026 年 6 月 29 日，公司 H 股在香港联交所主板上市，成为港股市场"AI 硅光互连第一股"[4]。
| 字段 | 内容 |
|---|---|
| 公司名称 | 北京海光芯正科技股份有限公司（Crealights Technology Co., Ltd.，简称"海光芯正"）[1] |
| 成立时间 | 2011 年 11 月 1 日；2020 年 12 月 22 日改制为股份有限公司[1] |
| 总部 | 北京市北京经济技术开发区凉水河一街 10 号院 3 号楼（主要经营地：苏州）[1][8] |
| 上市信息 | 香港联交所主板，股份代号 01191.HK，2026 年 6 月 29 日上市；发行 1,343.15 万股 H 股 + 超额配售 201.47 万股，发行价 114 港元[4][1] |
| 主营业务 | 高速光模块（100G/200G/400G/800G，1.6T 在即）、AOC、其他光电互连产品；JDM/ODM/自有品牌三种模式[1] |
| 规模 | 市值 147.3 亿港元（2026-09-18）；员工 591 人（2026-06-30）；总资产 36.45 亿元（2026-06-30）[7][1] |
| 实控人/大股东 | 无控股股东或实控人。创始人胡朝阳直接持股 9.44%，并通过员工激励平台（苏州海怡/海旭）合计控制 21.11% 权益，为单一最大股东集团[1] |
| 核数师 | 安永会计师事务所[1] |
公司通过三种模式开展业务：JDM（联合设计制造，与客户共同开发，绑定头部大客户）、ODM（原始设计制造）与自有品牌，满足客户多元需求[1]。2026 年起与一家美国主要光连接提供商签订三年期 JDM 协议，并与领先伙伴就 CPO/NPO 方案开发商业化签订战略合作[1]；与佰维存储合作由后者代工硅光光引擎的 2.5D/3D 封装，光引擎已完成封装送样、计划 2026H2 小批量生产、2027 年规模化交付[4]。
口径：合并报表全职员工（不含劳务派遣口径未单独披露）；研发人员数量与结构数据待核实（中报未披露研发人员明细，招股书披露口径本报告未直接引用原文）。员工成本含以股份为基础的付款；数据截至 2026-06-30[1]。
公司 2011 年成立于苏州（北京注册主体），从数通光模块起步，2023 年起乘 AI 算力东风实现收入 7 倍跃迁，2026 年登陆港交所成为"AI 硅光互连第一股"，当前处于产能补强与盈利兑现的关键窗口。
里程碑徽标仅用于关键节点。2026 年 8 月入选恒生指数系列为 9 月 7 日生效[9]。
行业口径：光模块/光电互连（申万二级"通信设备"下光模块子行业；港股无对应行业分类，按业务实质归入）。公司几乎全部收入来自 AI 数据中心驱动的数通光模块，电信市场敞口极小[4]。行业处于 AI 驱动的爆发中段：历史增速极高、未来五年仍有约 20–30% 复合增长，但呈前高后低。
| 口径 | 年份/区间 | 市场规模 | 同比/复合增速 | 预测机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球 AI 光模块（历史） | 2021 → 2025 | 70 → 718 亿元人民币 | CAGR 79.0% | 弗若斯特沙利文 | [1] |
| 全球 AI 光模块（预测） | 2025 → 2030 | 718 → 3,475 亿元人民币 | CAGR 30.6%（2026–2030） | 弗若斯特沙利文（机构预测） | [1] |
| 全球数通光模块（预测） | 2026 → 2030 | 228 → 414 亿美元 | CAGR 20% | LightCounting（机构预测） | [6] |
| 其中 800G+1.6T（预测） | 2026 | 146 亿美元 | 占数通市场约 64% | LightCounting（机构预测） | [6] |
| 全球电信光模块（预测） | 2026 → 2030 | 53 → 70 亿美元 | CAGR 约 7% | LightCounting（机构预测） | [6] |
| 硅光模块（预测） | 2023 → 2029 | 渗透率 34% → 52% | 2029 年市场规模 103 亿美元（CAGR 45%） | LightCounting / Yole（机构预测） | [6] |
增长结构解读：本轮增长的量价拆分是"量增价跌"——2026 年 800G/1.6T 合计占比 64% 说明增长由代际升级驱动[6]；区域上中国厂商占全球 800G 出货 60% 以上、中国是增长最快市场[6][1]。云厂商资本开支是需求先行指标：2025 年微软/亚马逊/Meta/谷歌数据中心投资合计超 3,600 亿美元（+40%+），Factset 预期 2026 年四家合计 5,708 亿美元（+53%）[6]。
格局形态：一超多强、且份额加速向中国头部集中——2024 年全球光模块 TOP10 中国占 7 席（旭创第一、新易盛第四、华为海思第五、光迅第七）[6]。海光芯正以 0.8% 份额列全球第 17，处于第二梯队尾部的追赶者位置[4]。集中度趋势：提升（每一次速率代际切换都是洗牌窗口，2 年一迭代）[6]。
| 公司 | 市场份额 | 统计口径/年份 | 业务定位/特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 海光芯正 | 0.8%（全球第 17） | 按 2025 年收入/全球光模块 | 硅光全链条自研；AI 光模块收入份额 1.6%（中国供应商全球第 8）；JDM 绑定头部客户 | [4] |
| 中际旭创 | 全球第 1（2026E 出货约 1,030 万只 800G） | 2024 年收入排名/2026E 出货预测 | 800G/1.6T 龙头，英伟达/谷歌/微软/AWS/Meta 核心supplier，硅光+EML 双路线 | [6] |
| 新易盛 | 全球第 4（2026E 约 630 万只） | 同上 | 低功耗 PAM4，泰国工厂规避关税 | [6] |
| Coherent（Finisar） | 全球头部（2026E 约 410 万只） | 同上 | 垂直整合（自产 InP 激光器/VCSEL/PIC） | [6] |
| 光迅科技 | 全球第 7 | 2024 年收入排名 | 5G/数通全系列、国家队的芯片-模块一体化 | [6] |
| CR5（行业） | 约 50%+ 且趋升 | 2024–2025，方向性判断 | 头部五家（旭创/Coherent/新易盛/海思/光迅等）份额持续提升 | [6] |
上游：光芯片（EML/CW 激光器、探测器）、电芯片（DSP/Driver/TIA）与 InP 衬底供给紧张、寡头垄断，是成本与供应瓶颈所在；中游：光模块制造集成竞争要素为产能、良率与客户认证周期，中国厂商凭制造效率主导；下游：AI 算力集群与云数据中心资本开支高景气，需求结构由训练向推理与 scale-out/scale-up 网络扩展。价值分布上"利润集中在上游芯片、规模集中在中游封装"——模块厂本质是高端组装，核心利润流向 DSP 与光芯片供应商。公司位于中游（模块制造），但通过自研硅光芯片向上游延伸。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。
政策与监管：① 美国出口管制与关税是最大地缘变量——公司通过马来西亚子公司（2022 年设立）与客户认证多元化对冲，2026H1 马来西亚收入 0.31 亿元（同比 +201%）但占比仍仅 3.9%[1][9]；② 国内政策支持：公司为高新技术企业（企业所得税 15% 优惠税率）[1]，深度受益于"AI+"行动与算力基建政策；③ 港股 18C/主板对特硬科技公司融资通道的支持（公司为主板上市）[4]。
需求侧驱动：① 云厂商 Capex 超预期（2026E 四大 5,708 亿美元、+53%）[6]；② ASIC 集群部署重构网络架构，对光模块数量与速率要求更高[6]；③ 速率代际切换：800G 主力放量、1.6T 2026 年商业化、3.2T 预计 2028 年起量[6]。供给侧驱动：① 硅光方案 BOM 成本较 EML 低约 20%、渗透率快速提升[10]；② 中国厂商垂直整合增强供应链韧性[1]；③ 上游 EML/DSP 紧缺构成瓶颈与议价格局分化（详见 3.4.6）。
行业主要风险：① 云厂商 Capex 若退坡，行业增速预测将系统性下修；② 800G 价格年降与竞争内卷压缩中游毛利；③ 技术路线切换（CPO 替代可插拔）对现有产能形成颠覆风险[6][10]。
选取标准：A 股光模块三强（中际旭创、新易盛、光迅科技）+ A 股硅光/光器件新锐（仕佳光子），均为中国光模块产业可比上市公司，业务重叠度高、财务披露完整。
| 公司 | 市场份额/地位 | 业务定位 | 产品/技术特点 | 营收规模（2026H1，亿元） | 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 海光芯正（01191.HK） | 全球第 17（0.8%） | 硅光全链条+AI 数据中心专注型 | 硅光芯片自研；JDM 模式；800G 已量产、1.6T 在即 | 7.98 | 5.6% | [1][3] |
| 中际旭创（300308.SZ） | 全球第 1 | 全球光模块绝对龙头 | 800G/1.6T 全代际；硅光+EML 双路线；英伟达等核心客户 | 209.10 | 38.5%（2026H1 累计口径约 36–39%） | [3] |
| 新易盛（300502.SZ） | 全球第 4 | 高速光模块头部厂商 | 低功耗 PAM4；泰国产能；800G 以上规模量产 | 140.86（TTM 353.14） | 48.4% | [3] |
| 光迅科技（002281.SZ） | 全球第 7 | 电信+数通一体化国家队 | 芯片-模块垂直整合；字节等大客户 | 66.10 | 25.5% | [3] |
| 仕佳光子（688313.SH） | 光芯片/器件细分龙头 | AWG/PLC 光芯片与器件 | PLC/AWG 芯片、光纤连接器、MPO | —（2026Q1 8.34 亿元） | 25.5%（FY2025 光芯片及器件 36.05%） | [3] |
竞争态势小结：第一梯队（旭创/新易盛/Coherent）以规模、良率与客户深度构筑壁垒，毛利率 30%+；海光芯正以"硅光自研 + JDM 绑定"差异化切入，但 5.6% 的毛利率说明其尚处"以价换量+产能受限"的爬坡期，与龙头的差距集中在产能规模与客户结构，而非技术路线——这正是 2.2 节"集中度提升"格局下公司必须靠 1.6T/CPO 代际窗口实现阶层跃迁的原因。
优势总述：公司的护城河不在规模（全球第 17），而在"硅光全链条稀缺性 + JDM 深度绑定 + 产业资本股东生态"三位一体。与旭创"大而全"不同，公司走的是"自研硅光芯片换长期成本优势"的垂直整合路线，与仕佳光子"卖芯片/器件"不同，公司能把芯片价值留在模块端变现。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据 | 可持续性 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化 | 所有 400G+ 单模模块用自研硅光方案（竞对多为外购 PIC 或 EML）；硅光收入占比 39.0%（2026H1）为差异化直接证据 | 2026H1 硅光产品收入 3.11 亿元、占比从 15.3%→39.0%；800G 硅光模块大批量出货、传输距离 2km | 中 —— 需持续研发投入维持；龙头亦在转向硅光，代差约 1–2 年 | [1] |
| 技术壁垒 | 硅光芯片设计+封测+模块制造端到端；率先建成国产硅光晶片量产线；1.6T 已完成研发（2024 年，与头部 DSP 厂商 OFC 联合演示）；40+ 核心专利 | 1.6T 预计 2026H2 出货；CPO/NPO 与佰维 2.5D/3D 封装合作送样中 | 中 —— 硅光设计能力有专利与工艺积累，但 CPO 时代封装协同要求更高 | [4][1] |
| 渠道与客户资源 | JDM 模式深度绑定（vs 竞对 ODM 为主）；与美主要光连接商签三年 JDM；北美及中国主流互联网企业供应商 | 单一最大客户占收入 54.8%（2026H1）；获 Lightwave 创新奖 | 强 —— JDM 共同开发关系 3 年内难被复制，但客户集中是把双刃剑 | [1][4] |
| 产业资本生态（其他） | 股东含阿里巴巴（4.02%）、小米、中天科技（1.12%）等产业链方；基石含佰维存储、金山云——上下游利益绑定 | 佰维代工光引擎 2.5D/3D 封装即为股东协同落地 | 中 —— 产业协同随持股关系稳定，但协同深度取决于业务进展 | [4][5] |
综合判断：护城河宽度中等、耐久度取决于 1.6T/CPO 代际兑现。优势间存在互相强化关系——自研硅光芯片降本 → 支撑 JDM 报价竞争力 → 绑定大客户订单 → 收入放量摊薄折旧 → 毛利率修复（公司自述路径[1]）。弱化项：规模效应不足导致单位折旧高企、上游 DSP/EML 采购议价能力弱于龙头（详见 3.4.7）。与 3.3.4 估值判断呼应：市场当前给予的 PS 溢价即是对上述"强化循环"的提前定价。
是什么：光模块是数据中心内/间的"光电翻译器"——发送端把交换机 ASIC 的电信号转为光信号注入光纤，接收端把光信号转回电信号；传输速率每两年翻一代（800G→1.6T→3.2T），AI 集群的 GPU:光模块配比随网络架构升级而抬升[6]。AOC 则是"光模块+光纤"的集成组件，用于机柜内短距高密度互连。公司产品主要面向 AI 数据中心的 scale-out 网络[1]。
硅光方案的工作原理（非专业读者版）：传统方案用 8 颗分立 EML 激光器各自调制发光；硅光方案用 1–2 颗 CW 激光器供光，把调制器、波导、探测器全部集成到一颗硅光芯片（PIC）上，像 CMOS 做电路一样"在硅片上做光路"——集成度更高、功耗降约 30%、BOM 成本低约 20%[10]。公司所有 400G+ 单模模块均走此路线[1]。
| 器件/子系统 | 功能 | 硅光方案价值量（美元） | 占 BOM 比例 | 对应 EML 方案（美元） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| DSP 电芯片 | PAM4 编解码/均衡/补偿（信号"大脑"） | 80–90 | 26–33% | 80–90 | [10] |
| 硅光芯片（PIC） | 集成调制器/波导/探测器的光路 | 50–60 | 15–20% | —（无对应物） | [10] |
| CW 激光器（光源） | 为硅光芯片供光 | 28–30 | 8–9% | 88–96（8 颗 EML） | [10] |
| TIA + Driver | 跨阻放大/激光驱动 | 25–32 | 10–12% | 30–40 | [10] |
| PCB + 结构件 | 高速电路承载/散热外壳 | 50 | 12–15% | 55 | [10] |
| 无源光学器件 | 隔离器/透镜阵列/FAU/波分 | 20–30 | 8–12% | 30 | [10] |
| 陶瓷基板/管壳等 | 热管理/气密封装 | 14–20 | 6–8% | 17–30 | [10] |
| 合计（BOM） | — | 约 243–327 | 100% | 约 310–410 | [10] |
器件价值量要点：光芯片+电芯片合计占 BOM 50–60%，是价值与利润最集中环节；模块封装环节毛利率仅约 20%（当前行业 800G 普通产能），而具备硅光自研+良率优势的龙头可达 33–42%[10]。公司自研 PIC 意味着把表 6 第二行的价值量内化——这是其毛利率修复路径的物理基础。
| 维度 | 海光芯正 | 中际旭创 | 新易盛 | 光迅科技 |
|---|---|---|---|---|
| 技术路线 | 全硅光自研（400G+ 单模 100%） | 硅光+EML 双路线并举 | PAM4 为主、部分 LPO | EML/VCSEL/硅光多元 |
| 主力客户 | 中国头部互联网 + 美国光连接商（JDM） | 英伟达/谷歌/微软/AWS/Meta | 英伟达/AWS/Meta/xAI | 字节/运营商/设备商 |
| 2026H1 营收（亿元） | 7.98 | 209.10 | 140.86 | 66.10 |
| 800G 量产代际 | 已大批量（2km 型号） | 规模最大（2026E 约 1,030 万只） | 规模第二（约 630 万只） | 已上量（约 80 万只） |
| 1.6T 进展 | 2026H2 开始出货（公司指引） | 已量产、逐季环比提升 | 全球首批量产交付 | 研发/送样阶段 |
| CPO/NPO 布局 | 战略合作 + 佰维 2.5D/3D 封装代工 | NPO/XPO 待客户验证后量产 | 技术储备 | 研发阶段 |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 437.12 | 1,012.00 | 1,830.01 | 3,644.86 | [2][1] |
| 货币资金及类现金 | 44.99 | 105.44 | 336.33 | 1,771.27 | [2][1] |
| 贸易应收及票据 | 82.40 | 310.35 | 438.69 | 733.90 | [2][1] |
| 存货 | 126.34 | 324.59 | 616.99 | 577.13 | [2][1] |
| 流动资产 | 270.80 | 777.16 | 1,486.96 | 3,221.85 | [2][1] |
| 物业厂房设备（PP&E） | 147.00 | 196.97 | 266.74 | 304.17 | [2][1] |
| 总负债 | 276.40 | 800.22 | 1,244.27 | 1,893.33 | [2][1] |
| 有息负债（借款+租赁） | 163.34 | 526.96 | 851.86 | 1,203.22 | [2][1] |
| 归母净资产 | 160.72 | 211.66 | 585.75 | 1,751.52 | [2][1] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 175.34 | 861.83 | 1,221.06 | 798.48 | [2][1] |
| 营业成本 | 206.64 | 760.02 | 1,111.30 | 753.95 | [2][1] |
| 毛利 | -31.30 | 101.81 | 109.76 | 44.54 | [2][1] |
| 销售费用 | 30.17 | 40.98 | 89.88 | 10.63 | [2][1] |
| 管理费用（行政开支） | —（含于上） | — | — | 78.69 | [1] |
| 研发费用 | 2.27 | 63.84 | 104.27 | 67.84 | [2][1] |
| 经营利润 | -99.87 | -1.31 | -79.12 | -101.63 | [2][1] |
| 归母净利润 | -108.56 | -17.90 | -100.14 | -118.27 | [2][1] |
| 经调整净亏损（非 IFRS） | — | — | — | -75.71 | [1] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | -91.04 | -254.81 | -359.10 | -73.39 | [2][1] |
| 投资活动现金流净额 | -69.14 | -118.24 | -122.93 | -167.37 | [2][1] |
| 筹资活动现金流净额 | 158.95 | 444.22 | 811.96 | 1,590.99 | [2][1] |
| 资本开支（购建 PP&E 等） | 91.29 | 98.95 | 124.11 | 109.87 | [2][1] |
| 折旧摊销（D&A） | 7.98 | 21.21 | 24.86 | 25.44 | [2][1] |
| 期末现金及等价物 | 32.97 | 74.96 | 334.04 | 1,688.84 | [2][1] |
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | — | +391.5% | +41.7% | +14.4% | [2][1] |
| 归母净利润同比 | — | 亏损收窄 83.5% | 亏损扩大 459.7% | 亏损扩大 239.4% | [2][1] |
| 毛利率 | -17.9% | 11.8% | 9.0% | 5.6% | [2][1] |
| 归母净利率 | -61.9% | -2.1% | -8.2% | -14.8% | [2][1] |
| ROE（期末权益） | -67.5% | -8.5% | -17.1% | -6.8% | [2][1] |
| 资产负债率 | 63.2% | 79.1% | 68.0% | 51.9% | [2][1] |
| 流动比率 | 1.14 | 1.14 | 1.39 | 1.83 | [2][1] |
| 速动比率 | 0.61 | 0.66 | 0.81 | 1.50 | [2][1] |
| 应收账款周转天数 | 132.9 | 116.5 | 131.1 | 167.7（年化前） | [2][1] |
| 存货周转天数 | 223.2 | 155.9 | 202.6 | 139.7（年化前） | [2][1] |
盈利能力：毛利率是全部矛盾的焦点——FY2023 -17.9% → FY2024 11.8% → FY2025 9.0% → 2026H1 5.6%[2][1]，呈"转正后回落"而非市场期待的爬升。公司解释为"产能扩张受资金限制，未能完全满足若干高毛利率客户的订单需求"[1]；对照 BOM 拆解（表 6），5.6% 意味着公司当前定价只覆盖了"组装+测试"环节的价值，接近行业普通产能 20% 毛利的四分之一到三分之一水平[10]。费用端（表 10）：2026H1 行政开支率 9.9%（含一次性上市开支）与研发开支率 8.5% 双高，经调整净亏损率收窄至 9.5%[1]。盈利质量上，经营现金流连续三年为负（表 11），利润表"亏损收窄"不可解读为现金造血改善。
偿债能力：资产负债率 79.1%（FY2024）→ 68.0%（FY2025）→ 51.9%（2026H1）[1][2]，改善全靠 IPO 权益注入（+14.21 亿元）而非偿债——有息负债绝对额仍在上升（8.52→12.03 亿元）[1]。但结构质变在类现金：16.89 亿元现金 vs 12.03 亿元有息负债，IPO 后转为净现金约 5.69 亿元，利息覆盖逻辑从"借新还旧"切换为"现金蓄水池"，资本承担 4.35 亿元可全额现金覆盖[1]。抵押借款 0.78 亿元（土地使用权+在建工程），占比很低[1]。
营运能力：存货周转天数从 223 天（FY2023）改善至 2026H1 的约 140 天（未年化），是积极信号——公司主动消化低速率产品库存（存货从 6.17 亿降至 5.77 亿）[1]；应收周转天数升至 168 天（未年化），主要因大客户账期与收入结构切换，账龄 1 年内占比 99.7%、减值比例 1.3%，风险可控[1]。应付周转约 96 天，对上游议价能力弱于龙头（龙头 DPO 普遍 120 天+）。
成长性：FY2023–FY2025 营收 CAGR 164%，在全球专业光模块商中增速第二[4]；但增速已从 +392%（FY2024）放缓至 +14.4%（2026H1），表面"失速"实为结构切换的阵痛——800G 收入同比 +175%、硅光占比 15.3%→39.0%，高速产品正在替换低速基本盘[1]。增长质量的核心矛盾：公司"有订单、缺产能"（自述），IPO 募资 53.4% 投产能扩充+资本承担 4.35 亿元落地后，2027 年收入弹性取决于产能爬坡与 1.6T 放量的共振[4][1]。
方法选择：公司处于亏损期，PE/PEG 不可用；PS 为行业主锚（光模块高增长期公司市场普遍按收入定价），PB 作辅助交叉验证。可比筛选：A 股光模块产业链（旭创/新易盛/光迅/仕佳/天孚），业务同源、成长性同驱动。数据时点 2026-09-18 收盘。
| 公司 | 市值（亿元） | PE(TTM) | PB | PS(TTM) | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 海光芯正（01191.HK） | 128.0（人民币）/ 147.3（港元） | 亏损，不适用 | 7.3 | 9.7 | [7] |
| 中际旭创（300308.SZ） | 10,912.5 | 53.4 | 27.4 | 13.1 | [3] |
| 新易盛（300502.SZ） | 6,206.6 | 47.3 | 25.5 | 17.6 | [3] |
| 天孚通信（300394.SZ） | 3,105.1 | 133.7 | 54.5 | 56.1 | [3] |
| 光迅科技（002281.SZ） | 1,617.6 | 139.9 | 11.2 | 12.2 | [3] |
| 仕佳光子（688313.SH） | 770.1 | 163.7 | 44.9 | —（TTM 口径见注） | [3] |
| 可比公司均值（PE/PB 前四） | — | 96.1 | 29.7 | 24.8 | [3] |
对照结论：海光芯正 PS(TTM) 9.7× 低于 A 股可比均值 24.8×，折价约 61%；PB 7.3× 亦显著低于可比均值 29.7×。折价归因：① 亏损期 vs 可比全部盈利（盈利确定性折价）；② 港股流动性与投资者结构折价（上市 3 个月、自由流通盘仅 4,131 万股[7]）；③ 收入体量仅为龙头的 1/26（规模折价）。反向看，9.7× 已高于光迅（12.2×）以外的多数 A 股同行未来一年预测 PS 的下沿——折价并非"便宜"的同义词，而是"盈利未经验证"的市场定价。前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8。
本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。以 800G 光模块产业链为对象逐层拆解。
| 环节/材料 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| EML 激光器芯片 | Lumentum、Coherent、住友电工；国产：源杰科技、长光华芯 | 寡头垄断，交期排至 2027 年后；英伟达 40 亿美元锁定 Coherent/Lumentum 产能 | 海外三家 CR 约 80%+ | [10] |
| CW 激光器（硅光配套） | Lumentum、Coherent、源杰科技 | 双寡头+国产追赶（硅光方案用量仅为 EML 的 1/4–1/8） | — | [10] |
| DSP 电芯片 | Broadcom、Marvell | 双寡头垄断，毛利率 60–65%，交期 50+ 周 | 两家合计 >80% | [10] |
| InP 衬底 | AXT、日欧少数厂 | 高度集中；外延良率仅 15–50% | AXT 占 60–70% | [10] |
| TIA/Driver | MACOM、Semtech、MaxLinear | 寡头竞争 | — | [10] |
| 无源器件（FAU/隔离器/透镜） | 天孚通信、光库科技、福晶科技 | 充分竞争，国产化程度高 | — | [10] |
| 氮化铝陶瓷基板 | 中瓷电子、富乐华、旭光电子 | 国产主导（800G 单模块 6–8 块，1.6T 价值量升至 22 美元/模块） | 中瓷电子份额预计 50%+（旭创链） | [10] |
中游核心工序：光芯片与光纤耦合（良率关键）→ 光电合封 → 自动化组装测试（MES/ERP/PLM 数字化产线）→ 可靠性老化。竞争三要素：产能（中国厂商 800G 出货占全球 60%+[6]）、良率（决定单位成本，硅光耦合精度亚微米级）、客户认证周期（云厂商认证 6–12 个月，JDM 模式可缩短）。公司定位：中游第二梯队（全球第 17），以自研 PIC + 40,000㎡ 无尘车间 + "Wafer-In, Module-Out" 全流程为差异化[4][9]。
| 环节 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 硅光光模块（公司主业） | 海光芯正、中际旭创、新易盛、Coherent | 一超多强；硅光渗透率 2026 年约 60%（800G 口径） | 公司全球份额 0.8%（第 17） | [4][10] |
| 硅光芯片设计+流片 | 海光芯正（自研）、Intel、Tower、Coherent | 自研自用+代工并存；国产化率提升中 | — | [10] |
| CPO/NPO 光引擎封装 | 海光芯正（佰维代工 2.5D/3D）、TSMC（CoPoS） | 2026–2028 从验证走向小批量；格局未定 | — | [4] |
| 高速 PCB | 深南电路、鹏鼎控股、沪电股份 | 寡头竞争（800G PCB 毛利率约 40%、1.6T 约 60%） | — | [10] |
| 应用领域 | 代表客户/场景 | 需求占比或市场规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| AI 数据中心（中国内地） | 中国头部互联网企业（运营数据中心） | 2026H1 收入 7.00 亿元，占比 87.7% | 国产算力集群建设、推理需求放量 | [1] |
| 海外数据中心 | 美国光连接提供商（JDM）；马来西亚客户 | 2026H1 合计 0.79 亿元，占比 9.9%（美国 6.1%+马来西亚 3.9%） | 北美 Capex 高增；认证推进中（2026H2 起贡献） | [1] |
| 行业规模（下游合计） | 全球数通光模块市场 | 2026E 228 亿美元 → 2030E 414 亿美元 | 云厂商 Capex（2026E 四大 5,708 亿美元，+53%） | [6] |
| 环节 | 价值量占比（BOM） | 成本结构特点 | 毛利率/利润水平 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| DSP 电芯片 | 26–33% | 双寡头、IP 壁垒极高 | 60–65% | [10] |
| 光芯片（EML/硅光 PIC） | 23–29% | 外延良率瓶颈、稀缺产能 | 50%+（海外龙头） | [10] |
| 无源器件/基板/PCB | 26–35% | 充分竞争但高端紧缺（1.6T PCB 毛利率约 60%） | 25–60%（分化大） | [10] |
| 光模块封装集成（公司所在） | 组装环节约占 BOM 10%（人工+封装测试） | 产能+良率+客户认证决定分层 | 普通产能约 20%；具备硅光自研+良率优势 33–42%（公司当前仅 5.6%，理论修复空间即在此） | [10][1] |
| 环节/物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度 | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| DSP 芯片 | 双寡头垄断、交期 50+ 周 | 卖方强势（对模块厂） | 低（极低国产化率，技术代差显著） | 数据待核实（无成熟量产国产 DSP） | [10] |
| EML 芯片 | 海外垄断+英伟达锁产能 | 卖方强势 | 低–中（源杰/长光华芯加速突破、量产规模有限） | 源杰科技、长光华芯 | [10] |
| InP 衬底 | AXT 主导、外延良率低 | 卖方强势 | 中（云南锗业子公司已量产磷化铟衬底） | 云南锗业（子公司） | [10] |
| 硅光 PIC（公司自研） | 12 英寸硅光产线普及中，产能不再稀缺，竞争转向设计+耦合封装 | 均衡偏买方（模块厂自研自用） | 中–高（公司率先建成国产硅光晶片量产线） | 海光芯正、中芯系代工、仕佳光子 | [9][10] |
| 光模块封装 | 产能充裕但高端（1.6T/CPO）紧缺 | 买方强势（对云厂商） | 高（中国厂商占全球 800G 出货 60%+） | 旭创、新易盛、海光芯正、光迅等 | [6] |
环节定位与议价能力：对上游——弱议价（采购规模仅为龙头零头，DSP/EML 紧缺时优先保障大厂），自研 PIC 部分对冲；对下游——JDM 模式绑定下议价中等（共同开发分摊研发、报价含技术溢价），但客户集中度极高。客户集中度：2026H1 来自占收入 10% 以上客户的收入 4.37 亿元、占比 54.8%（2025H1 为 70.0%，改善但仍在高位）[1]；前五大客户占比未单独披露（港股仅披露 >10% 客户口径）数据待核实。主要风险：① 单一最大客户订单波动即造成收入大幅波动（JDM 三年协议可部分平滑）；② DSP/EML 供应受地缘政策影响（出口管制升级情景）；③ 扩产爬坡不及订单需求（公司自述的"资金受限"虽已缓解，产能建设仍有 6–12 个月时滞）；④ 抵押借款（0.78 亿元土地使用权/在建工程）与资本承担（4.35 亿元）带来的固定支出刚性[1]。
组织架构：总部北京（亦庄），主要经营地苏州；全资子公司包括苏州（生产主体）、南京（硅光模组工艺平台，2023 年设立）、北京、新加坡（2022 年，海外枢纽）[1][9]。
管理层（董事会）：董事长兼 CEO 胡朝阳博士（创始人，41 岁+，直接持股 9.44%+员工平台 8.51%）——兼任董事长与 CEO（偏离港企管治守则 C.2.1，公司解释为决策效率）[1]；执行董事胡勇、周红（财务负责人）、孙旭博士、郭青松；非执行董事吴皓南；独立非执行董事徐浩萍博士（审核委员会主席）、王飞博士、张维先生[1]。
| 姓名 | 职务 | 关键背景/持股 | 信源 |
|---|---|---|---|
| 胡朝阳博士 | 创始人、董事长、执行董事兼 CEO | 2011 年创立公司；直接持股 9.44%，通过员工激励平台合计 21.11%（单一最大股东集团） | [1] |
| 周红 | 执行董事、财务负责人 | 持股 0.22%（含购股权 20 万份） | [1] |
| 孙旭博士 | 执行董事 | 获授 30 万份 IPO 前购股权（行使价 20 元） | [1] |
| 郭青松 | 执行董事 | 获授 30 万份 IPO 前购股权 | [1] |
| 股东 | 持股比例 | 性质 | 信源 |
|---|---|---|---|
| 胡朝阳（创始人） | 9.44% | 实益持股 | [1] |
| 员工激励平台（苏州海怡+海旭，胡朝阳任 GP） | 8.51% | 员工持股 | [1] |
| Sharelink Capital（云杉资本/江苏交控体系） | 7.70% | 地方国资（江苏） | [5] |
| 北京国资体系（北京国管+北京市国资委，含基石 JSC） | 7.24% | 地方国资（北京） | [1] |
| 苏高新集团体系（苏州融联等） | 8.72%（受控法团权益口径） | 地方国资（苏州） | [1] |
| 南京协立体系（含苏州协立创投） | 7.13% | VC（云杉资本控股） | [1] |
| Crealights ESOP | 8.51% | 员工持股计划 | [5] |
| 天津泰达创投 | 5.61% | 国资 VC（天津） | [5] |
| Broad Vision Funds（邦盛体系） | 5.68% | VC | [5] |
| 阿里巴巴（中国） | 4.02% | 产业资本 | [5] |
| 其他股东（含基石 JSC/佰维双赢/金山云/UBS AM/高毅/易方达等） | 合计约 30% | 基石+公众 | [4][5] |
产能布局与重大事项：苏州 40,000㎡ 无尘车间（垂直整合智慧制造平台）；南京硅光模组工艺平台（2023）；北京厂房 2026 年起租赁扩产[1][9]。在建产能：资本承担 4.35 亿元（含与地方政府/园区合作协议 4.17 亿元）[1]。员工结构：研发人员占比数据待核实。重大事项：IPO 募资净额 16.275 亿港元中 53.4% 投产能、35% 投研发（三年内）、10% 营运资金[1][4]；IPO 前购股权计划：28 名承授人 280 万份未行使（行使价 20 元）[1]；无回购、无诉讼、无股息（上市后不分红）[1]。
本章预测期 5 年（2026E–2030E 显性）+ 5 年（2031E–2035E 过渡，仅用于 DCF 终值稳态化），方法为自上而下（行业规模×公司份额趋势）与自下而上（分产品增速）交叉校验；历史科目与第三章口径完全衔接（IFRS 合并口径、人民币）。所有预测均为 本报告假设，非公司指引（除明确引用公司披露的出货计划外）。
| 驱动因子 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 假设依据 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +391.5% | +41.7% | +42.0% | +50.8% | +33.5% | +23.7% | +17.1% | 光模块/AOC/其他分部增速加权（见表 21）；2027 年 1.6T 放量高峰本报告假设 | 假设 |
| 销量增速（光模块出货） | — | — | +55% | +50% | +32% | +23% | +16% | 800G 大批量+1.6T 起量；产能释放节奏（募资 53.4% 投产能）本报告假设 | 假设 |
| 单价变动 | — | — | -9% | -7% | -6% | -5% | -5% | 800G 价格年降 8–10pct、1.6T 溢价对冲（行业惯例）[10]本报告假设 | 假设 |
| 毛利率 | 11.8% | 9.0% | 9.0% | 15.0% | 19.0% | 22.0% | 24.0% | 规模效应+硅光占比提升+海外高毛利客户；仍显著低于龙头（33–42%）本报告假设 | 假设 |
| 销售费用率 | 4.8% | 7.4% | 1.3% | 1.2% | 1.1% | 1.0% | 0.9% | 2026H1 实际 1.3%，规模摊薄本报告假设 | 假设 |
| 管理费用率（行政） | — | — | 5.5% | 3.8% | 3.0% | 2.6% | 2.4% | 2026H1 实际 9.9% 含一次性上市开支，剔除后约 7.0%；逐年摊薄本报告假设 | 假设 |
| 研发费用率 | 7.4% | 8.5% | 8.5% | 8.0% | 7.5% | 7.0% | 6.5% | 维持高强度（1.6T/3.2T/CPO 研发），绝对额 1.5→3.3 亿元本报告假设 | 假设 |
| 有效税率 | 0 | 0 | 0 | 15% | 15% | 15% | 15% | 高新企业 15% 优惠税率；亏损期不确认递延所得税资产[1]本报告假设 | 假设 |
| Capex/营收 | 11.5% | 10.2% | 19.0% | 14.5% | 8.6% | 5.1% | 3.6% | 募投产能落地（资本承担 4.35 亿元+募资 53.4% 投产能），2027 年达峰后回落本报告假设 | 假设 |
| 折旧摊销率（D&A/期初 PP&E） | 14.4% | 12.7% | 8.5% | 8.5% | 8.5% | 8.5% | 8.5% | 机器设备为主、折旧年限 8–10 年；扩产后基数抬升本报告假设 | 假设 |
| DSO（天） | 116.5 | 131.1 | 140 | 130 | 120 | 115 | 110 | 2026H1 实际 168（未年化）；JDM 大客户账期下逐步优化本报告假设 | 假设 |
| DIO（天） | 155.9 | 202.6 | 155 | 140 | 130 | 125 | 120 | 2026H1 实际 140（未年化）；高速产品备货策略本报告假设 | 假设 |
| DPO（天） | 45.0 | 107.8 | 90 | 95 | 100 | 100 | 100 | 2026H1 实际 96；对上游议价随采购规模缓慢改善本报告假设 | 假设 |
| 分红率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 亏损期/扩张期不分红（公司亦未宣派）[1] | [1] |
方法选择：优先自下而上（分产品×速率代际），并以自上而下（行业规模×份额）交叉验证。理由：公司披露分产品与分速率收入序列，且 1.6T 出货节点明确，自下而上颗粒度更细。
| 业务 | 2025A | 2026E | 占比 | 2027E | 占比 | 2028E | 2029E | 2030E | 25–30 CAGR | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 光模块 | 924.4 | 1,479 | 85.3% | 2,293 | 87.7% | 3,095 | 3,869 | 4,565 | 37.7% | 假设 |
| AOC | 248.0 | 211 | 12.2% | 274 | 10.5% | 343 | 394 | 433 | 11.8% | 假设 |
| 其他（含 AEC） | 48.7 | 44 | 2.5% | 48 | 1.8% | 53 | 56 | 58 | 3.6% | 假设 |
| 合计 | 1,221.1 | 1,734 | 100% | 2,615 | 100% | 3,490 | 4,318 | 5,057 | 32.9% | 假设 |
| 同比增速 | +41.7% | +42.0% | — | +50.8% | — | +33.5% | +23.7% | +17.1% | — | 假设 |
| 驱动因子 | 2025A 基数 | 2026E 假设 | 对营收增速贡献 | 依据 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 光模块量增 | 出货量基数（800G 大批量+1.6T 起量） | +60%（收入口径） | +45.4pct | 800G 收入 2026H1 已 +175%、1.6T H2 出货（公司指引）[1] | 假设 |
| AOC 收缩 | 248.0 | -15% | -3.0pct | 2026H1 实际 -37%，全年按边际收窄外推 | 假设 |
| 其他产品 | 48.7 | -10% | -0.4pct | 2026H1 实际 -19.2%[1] | 假设 |
| 交叉项 | — | — | +0.0pct | 连乘自检：(924.4×1.60 + 248.0×0.85 + 48.7×0.90) ÷ 1,221.06 − 1 = +42.0% = 45.4 − 3.0 − 0.4 + 0.0 ✓ | 假设 |
| 合计营收增速 | 1,221.1 | 1,734 | +42.0% | — | 假设 |
毛利率驱动归因（基准情景 9.0%→24.0%）：① 产品结构——800G/1.6T 高毛利产品占比从 30% 升至 60%+（2026H1 800G 占比 29.9%、1.6T 未计），正向、幅度最大；② 规模效应——募投产能落地摊薄单位折旧（2026H1 折旧仅 2,042 万元，扩产后年折旧将达 1 亿+，但收入基数同步放大），正向；③ 硅光自研比例——硅光收入占比 39.0%（2026H1）继续提升，PIC 内化替代外购 EML，正向；④ 价格年降——800G 出厂价年降 8–10%，负向；⑤ 良率——硅光耦合良率爬坡（行业 88–95% 区间），正向。净效应：2027E +6pct 至 15%，此后每年 +3–4pct，2030E 24% 仍只有龙头的 2/3——假设偏保守而非激进[10]本报告假设。
| 科目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,734 | 2,615 | 3,490 | 4,318 | 5,057 | 假设 |
| 营业成本 | 1,578 | 2,223 | 2,827 | 3,368 | 3,843 | 假设 |
| 毛利 | 156 | 392 | 663 | 950 | 1,214 | 假设 |
| 其他收入及收益 | 26 | 39 | 52 | 65 | 76 | 假设 |
| 销售及营销开支 | 23 | 31 | 38 | 43 | 46 | 假设 |
| 行政开支 | 95 | 99 | 105 | 112 | 121 | 假设 |
| 研发开支 | 147 | 209 | 262 | 302 | 329 | 假设 |
| 金融资产减值+其他 | 20 | 13 | 14 | 15 | 15 | 假设 |
| 经营利润 | -94 | 78 | 297 | 542 | 779 | 假设 |
| 融资成本 | 28 | 29 | 28 | 26 | 25 | 假设 |
| 税前利润 | -121 | 50 | 269 | 516 | 753 | 假设 |
| 所得税 | 0 | 7 | 40 | 77 | 113 | 假设 |
| 归母净利润 | -121 | 42 | 228 | 439 | 640 | 假设 |
| 毛利率 | 9.0% | 15.0% | 19.0% | 22.0% | 24.0% | 假设 |
| 归母净利率 | -7.0% | 1.6% | 6.5% | 10.2% | 12.7% | 假设 |
| EPS（元，期末股本 91.557 百万股） | -1.33 | 0.46 | 2.50 | 4.79 | 6.99 | 假设 |
| 归母净利同比 | 亏损扩大 | 扭亏 | +440% | +93% | +46% | 假设 |
| 科目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金（含类现金） | 336.3 | 1,690.8 | 1,320.0 | 1,207.6 | 1,267.0 | 1,596.2 | 假设 |
| 贸易应收及票据 | 438.7 | 665.2 | 931.2 | 1,147.7 | 1,361.0 | 1,524.1 | 假设 |
| 存货 | 617.0 | 669.9 | 852.0 | 1,006.6 | 1,153.9 | 1,263.1 | 假设 |
| 其他流动资产 | 97.6 | 99.6 | 101.6 | 103.6 | 105.6 | 107.8 | 假设 |
| PP&E（物业厂房设备） | 266.7 | 566.2 | 890.4 | 1,106.4 | 1,223.7 | 1,291.7 | 假设 |
| 其他非流动资产 | 76.2 | 80.0 | 84.0 | 88.2 | 92.6 | 97.3 | 假设 |
| 总资产 | 1,830.0 | 3,771.7 | 4,179.1 | 4,660.0 | 5,003.8 | 5,380.2 | 假设 |
| 贸易应付及票据 | 328.2 | 388.6 | 577.5 | 775.3 | 922.9 | 1,053.3 | 假设 |
| 有息负债（政策变量） | 828.5 | 1,280.0 | 1,450.0 | 1,500.0 | 1,450.0 | 1,350.0 | 假设 |
| 其他负债（含租赁/拨备等） | 179.0 | 184.4 | 189.9 | 195.6 | 201.4 | 207.5 | 假设 |
| 归母权益 | 585.7 | 1,884.8 | 1,927.0 | 2,155.5 | 2,594.1 | 3,234.5 | 假设 |
| 负债+权益 | 1,830.0 | 3,771.7 | 4,179.1 | 4,660.0 | 5,003.8 | 5,380.2 | 假设 |
| 科目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额（OCF） | -277 | -136 | +165 | +359 | +640 | 假设 |
| 资本开支（Capex） | -330 | -380 | -300 | -220 | -180 | 假设 |
| ΔNWC（经营性营运资本变动） | -218 | -259 | -175 | -211 | -143 | 假设 |
| 有息负债净变动 | +451.5 | +170 | +50 | -50 | -100 | 假设 |
| 股权融资（IPO 含超配） | +1,491 | 0 | 0 | 0 | 0 | [1] |
| 其他项目净额（平衡项） | +23.4 | -22.3 | -23.8 | -25.2 | -26.2 | 假设 |
| 现金净变动 | +1,356.5 | -370.8 | -112.4 | +59.4 | +329.2 | 假设 |
| 期末现金（=BS 货币资金） | 1,690.8 | 1,320.0 | 1,207.6 | 1,267.0 | 1,596.2 | 假设 |
| FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC） | -597 | -517 | -139 | +131 | +451 | 假设 |
| FCFF 利润率（FCFF/营收） | -34.4% | -19.8% | -4.0% | +3.0% | +8.9% | 假设 |
| 情景 | 营收增速 | 毛利率 | 关键变量 | 2027E 营收 | 2027E 归母净利 | 2027E EPS（元） | 2030E 归母净利 | ROE（2030E） | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 40%（基准−10pct） | 13% | 800G 价格战、1.6T 递延、北美认证未过 | 2,427 | -2.4 | -0.03 | 355 | 12.1% | 25% | 假设 |
| 基准 | 50.8% | 15% | 1.6T 按期 H2 出货、毛利率爬坡兑现 | 2,615 | 42.2 | 0.46 | 640 | 19.8% | 50% | 假设 |
| 乐观 | 62%（基准+10pct） | 17% | 北美大客户放量、CPO 提前商业化 | 2,809 | 93.1 | 1.02 | 1,020 | 27.4% | 25% | 假设 |
公司处于"高增长+亏损转盈利前夜"，单一估值方法均失真：PE 不可用（亏损）、DCF 显性期现金流为负（终值依赖度高）、PS 是市场实际定价锚但受情绪驱动。故采用三口径分档：DCF（权重 20%，衡量现有业务现金流价值下限）+ SOTP（45%，衡量分部按可比乘数的加总价值）+ 相对 PS（35%，衡量市场为收入支付的价格），加权而非简单平均，权重理由在 4.8 节交代。
| 时点 | 股价（港元） | 总股本（百万股） | PS 分母（百万元） | PS | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| IPO 定价（6/18） | 114.0 | 91.56 | FY2025 营收 1,221.1 | 9.3× | [4] |
| 上市首日收盘（6/29） | 165.1 | 91.56 | TTM 1,221.1 | 10.7× | [4] |
| 区间低点（7/29） | 59.75 | 91.56 | TTM 1,221.1 | 3.9× | [7] |
| 区间高点（9/9） | 219.6 | 91.56 | TTM 1,321.4 | 13.2× | [7] |
| 当前（9/18） | 160.9 | 91.56 | TTM 1,321.4 | 9.7× | [7] |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E–2035E（过渡） | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FCFF | -597 | -517 | -139 | +131 | +451 | +204 / +383 / +577 / +725 / +837 | 显性期负、过渡期转正爬升 |
| 折现因子（WACC 9.57%） | 0.913 | 0.833 | 0.760 | 0.693 | 0.633 | 0.577–0.364 | 年末折现 |
| FCFF 现值 | -545 | -431 | -106 | +91 | +285 | 合计 +1,253 | 显性+过渡合计 546 |
| 终值 TV（稳态化） | 11,134 | 终年 NOPAT 976 × (1−g/ROIC) ÷ (WACC−g) | g=3.0%、ROIC=12%假设 | ||||
| 终值现值 PV(TV) | 4,462 | TV ÷ (1+WACC)^10 | 终值占 EV 89.1% | ||||
| 企业价值 EV | 5,008 | PV(FCFF) + PV(TV) | — | ||||
| + 净现金（2026H1） | +569 | 类现金 1,771 − 有息负债 1,203 | 口径见表 9 注 | ||||
| 股权价值 | 5,577 | — | — | ||||
| ÷ 股本（百万股） | 91.557 | 期末股本 | 与市值同源 | ||||
| 每股价值 | 60.9 元人民币 = 70.1 港元 | — | 汇率 0.86919 | ||||
| 隐含估值倍数 | 对应 2027E PS 2.1× / 2030E PS 1.1× | — | PE 在 2030E 前不适用（盈利刚转正） | ||||
| 分部 | 2027E 收入（百万元） | PS 倍数 | 分部价值（百万元） | 倍数依据 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 光模块（硅光自研） | 2,293 | 3.0–6.0× | 6,878–13,758 | 旭创 13.1×/光迅 12.2× 打 2.4–4.6 折（规模与盈利折价） | 假设 |
| AOC+其他 | 322 | 1.5× | 483 | 非核心、给显著折价 | 假设 |
| + 净现金 | — | 1.0× | 569 | 2026H1 口径 | 假设 |
| SOTP 股权价值 | — | — | 7,930–14,810 | 每股 100–186 港元（中枢 128，取 PS 4×） | 假设 |
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 8.07% | 91 | 93 | 96 | 99 | 103 | 108 |
| 8.57% | 82 | 84 | 85 | 88 | 90 | 94 |
| 9.07% | 74 | 75 | 77 | 78 | 80 | 82 |
| 9.57%（基准） | 67 | 68 | 69 | 70 ★ | 71 | 73 |
| 10.07% | 61 | 62 | 63 | 63 | 64 | 65 |
| 10.57% | 56 | 56 | 57 | 57 | 58 | 58 |
| 11.07% | 51 | 52 | 52 | 52 | 52 | 53 |
| 增速 \ 毛利率 | 11% | 13% | 15% | 17% | 19% |
|---|---|---|---|---|---|
| 30% | -0.52 | -0.02 | +0.40 | +0.82 | +1.23 |
| 40% | -0.56 | -0.03 | +0.43 | +0.88 | +1.33 |
| 50%（基准） | -0.60 | -0.03 | +0.46 ★ | +0.94 | +1.42 |
| 60% | -0.64 | -0.03 | +1.06 | +1.00 | +1.52 |
| 70% | -0.68 | -0.03 | +1.12 | +1.07 | +1.61 |
三档合理区间（港元/股，含 0.4/4.5 情景加权）：
| 口径 | 下限 | 中枢 | 上限 | 口径说明 | 权重 |
|---|---|---|---|---|---|
| DCF（10 年期） | 48 | 56 | 73 | WACC ±0.5pct × g 2.5–3.5%（矩阵一截取） | 20% |
| SOTP（2027E 分部 PS） | 100 | 128 | 186 | 光模块 PS 3–6×（中枢 4×）+ AOC 1.5× + 净现金 | 45% |
| 相对 PS（2027E 营收） | 106 | 138 | 171 | 2027E 营收 × PS 3–5×（中枢 4×）+ 净现金，折港元 | 35% |
| 加权区间 | 92 | 117 | 160 | = 0.2×DCF + 0.45×SOTP + 0.35×相对 | 100% |
与 3.3.4 对照结论的一致性：加权中枢 117 港元较现价 160.9 港元低 27%，与 3.3.4 节"PS 折价 61% 但并非便宜"的判断方向一致——现价高于加权上限（160 vs 160），说明市场定价已计入超出基准情景的预期。交叉验证通过（取舍：以加权区间为准，PS 折价对照仅作背景）。
现价隐含预期反算（现价 160.9 港元，市值 128.0 亿元人民币）：
| 反算维度 | 隐含值 | 基准情景参照 | 解读 |
|---|---|---|---|
| ① 隐含永续增长率 g | 8.64% | 基准 g = 3.0%、WACC 9.57% | g/WACC = 0.90，逼近折现率本身，不满足 g<WACC 的安全边际——现价无法用基准现金流折现解释 |
| ② 隐含稳态 FCFF | 1,918 百万元 | 过渡终年 FCFF 837 百万元 | 需为基准的 2.3 倍——对应终年经营利润率约 22%（vs 基准 14%、当前 -12.7%） |
| ③ 隐含 PS 倍数 | 2027E 4.9× / 2026E 7.4× / TTM 9.7× | SOTP 中枢 PS 4× | 现价已定价 2027E 收入的近 5 倍——介于光迅（12.2×）与旭创（13.1×）之间的折价段，但公司盈利能力仅为两者的 1/5–1/8 |
| ④ 按 PE 反推盈利要求 | 40×PE → 2030E 归母净利需 320 百万元 | 基准 2030E 归母净利 640 百万元 | 需为基准的 0.50 倍（30× 则需 0.67 倍）——基准情景若全兑现，现价对应 2030E 仅 20×PE，隐含预期并未离谱，但前提是毛利率爬到 24% |
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发 | 对每股价值量化影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利率爬坡 | 2027E 15% → 2030E 24% | 2026 全年 <8% 或 2027 <13% | 切至悲观档：区间 68–99 港元（较加权中枢 −39%） | 假设 |
| 1.6T 出货节点 | 2026H2 出货（公司指引） | 递延超 2 个季度 | 2027E 营收增速 -10pct → EPS 归零（矩阵二左列） | [1] |
| 客户集中度 | 单一最大客户 54.8% | 主要客户流失或 Capex 转向 | 收入非线性下修，SOTP 分部倍数同步下修 30%+ | [1] |
| 行业景气 | 数通光模块 2026–2030 CAGR 20%（LightCounting） | 2027 预测下修超 15% | 全部情景营收假设联动下调，估值区间整体下移一档 | [6] |
| WACC 设定 | 9.57%（β 1.35） | β 升至 1.6（波动加剧） | DCF 每股 -9%（矩阵一纵向：9.57→10.07 行） | 假设 |
① 上市仅 3 个月，历史财务序列短（3 个完整财年），费用率与营运资本比的均值外推误差大；② 港股 IFRS 口径与 A 股可比公司中国准则口径存在少量归类差异（如研发费用列示），毛利率对比已尽量统一但非完全同源；③ 光模块行业 2 年一代际，2028 年后的代际（3.2T/CPO 商业化节奏）无可靠外推基础，过渡期假设主观性高；④ 非经营性因素：政府补助（2026H1 约 510 万元）、汇兑损益、潜在股权激励授予未单独建模；⑤ 尾部风险：地缘政策升级导致 DSP/EML 断供、云厂商 Capex 周期性退坡、大客户订单转移，均未在基准情景中量化。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
多源冲突说明：① 2026H1 财务以公司中报（人民币）为基准，westock 港币口径仅用于行情；② 中际旭创毛利率取其 2026 中报行业对比口径（约 36–39%），S&P 口径为 38.5%，差异源于费用归类，不影响对比结论；③ LightCounting 与弗若斯特沙利文的市场规模口径不同（数通 vs AI 光模块），已分行列示不混用。信源标注规则：预测类信源已注明「机构预测」，本报告测算值在正文中以【本报告假设】标记。