行业：需求端的确定性高于供给端的兑现确定性。AI 服务器从 M8 向 M9 级覆铜板升级，使树脂体系由环氧树脂转向聚苯醚（PPO）与碳氢树脂，M9 配方中碳氢树脂与 PPO 的比例约 2:1（M8 恰相反），单机用量与单位价值量同步抬升。机构测算口径并不统一：中信证券测算 2026–2027 年海外服务器及配套设备所需高频高速树脂市场空间分别为 37 亿元与 71 亿元；另有机构统计 2025 年全球服务器用高速树脂市场约 20 亿元、2026 年有望升至 50–80 亿元；行业口径下 2026 年国内高频高速树脂市场空间约 81.4 亿元。多个口径的共同指向是"小基数、高增速、紧平衡"，但绝对值差异达 2 倍以上，读者不应把任何单一数字视为行业共识（详见表 2）。
公司：用一条 2 万吨产线把"材料商"身份切换成"算力材料商"。2026H1 电子材料收入 12.04 亿元（占 38.91%）、毛利率 25.33%，光学膜材料 7.78 亿元（占 25.13%）、毛利率仅 7.25%，新能源材料 6.13 亿元（占 19.80%）。公司自研 M9 树脂已于 2025 年 9 月实现批量供货，2026 年 5 月确认 M9 级碳氢树脂批量稳定供货，M10 处于客户送样验证阶段；产品通过国内外一线覆铜板厂商间接供应英伟达等主流服务器体系（详见表 7、表 5）。
财务：报表改善真实，但改善的"含金量"低于表观增速。FY2025 营收 51.81 亿元（+15.91%）、归母净利润 2.85 亿元（+57.68%），毛利率由 FY2024 的 13.92% 回升至 15.71%；2026H1 营收 30.95 亿元（+27.29%）、归母 3.12 亿元（+63.78%），毛利率进一步升至 16.81%。但两点需要打折看待：一是 2026H1 非经常性损益贡献 0.88 亿元（河南华佳股权处置收益约 0.78 亿元）；二是 FY2025 经营活动现金流净额仅 0.80 亿元、资本开支 2.11 亿元，自由现金流为负，且 FY2025 末有息负债 29.28 亿元、2026H1 末升至 32.06 亿元（详见表 12）。
估值：现价已落在相对估值口径的偏上区间，但显著高于现金流折现口径。以 2026-09-14 收盘价 48.62 元、总市值 491.15 亿元计，对应 PE(TTM) 120.7 倍、PB(MRQ) 7.96 倍、PS(TTM) 8.40 倍。本报告三档口径给出的区间为：DCF 下限 16.60 元、相对估值中枢 43.4 元（2027E EPS 1.08 元 × 40 倍）、乐观上限 66.8 元。不含投资评级与目标价，估值结论一律表述为"区间 + 口径"（详见表 13、表 27）。
风险与催化：最关键的两条风险是眉山项目爬坡低预期与 M9 价格战，未来 6–12 个月的两条催化剂是眉山满产与 M10 批量认证。风险方面：①眉山 2 万吨项目若良率或客户导入慢于预期，2027 年电子材料收入可能低于本报告假设的 45 亿元；②圣泉集团 2026Q4 起 1000 吨高端碳氢树脂产能投产、同宇新材与宏昌电子同步扩产，2027 年存在价格与份额的双重压力。催化方面：①眉山项目月产出数据与单季电子材料营收突破 8 亿元；②M10 级树脂通过下游一线覆铜板厂商认证并形成订单。
| 情景 | 核心假设 | 2027E 营收（亿元） | 2027E 归母净利（亿元） | 对应估值区间（元/股） | 触发 / 验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 电子材料营收 55 亿元、毛利率 32%；眉山项目满产且 M10 形成订单 | 98.00 | 13.50 | 53.5–66.8 | 眉山单月产出超 1500 吨；M10 通过一线覆铜板厂商认证 | [4] |
| 基准 | 电子材料营收 45 亿元、毛利率 31%；眉山 2026H2 起爬坡、2027 年基本满产 | 89.00 | 10.95 | 37.9–48.8 | 单季电子材料营收 ≥ 8 亿元；期间费用率 ≤ 7.8% | [5] |
| 悲观 | 电子材料营收 33 亿元、毛利率 28%；下游认证延迟、光学膜与新能源继续拖累 | 74.00 | 7.30 | 21.7–28.9 | 电子材料单季营收环比不增；综合毛利率跌破 16.5% | [3] |
| 跟踪指标 | 当前值 | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 电子材料单季营收（亿元） | 6.67（2026Q2） | 连续两季环比不增，或单季低于 6.5 亿元 | 季度 | 下调 2027E 电子材料收入假设 20% 以上，基准情景区间下移 | [8] |
| 电子材料板块毛利率 | 25.33%（2026H1） | 跌破 22% | 季度 | 视为高端产品结构占比下降或价格战开启，2027E 毛利率假设由 31% 下调至 27% | [2] |
| 眉山 2 万吨项目月产出 | 2026 年 8 月完成全品类试产 | 2026Q4 末单月产出低于 1200 吨 | 月度（投资者互动） | 2027 年收入端全部下移，DCF 与相对估值同步下调 | [4] |
| 经营活动现金流净额 / 归母净利润 | 0.34×（2026H1） | 连续两年低于 0.5× | 半年度 | 盈利质量结论转差，重资产 + 高营运资本占用模式需重新折价 | [2] |
| 有息负债规模（亿元） | 32.06（2026H1 末） | 超过 45 亿元 | 季度 | 财务费用假设上修，DCF 的净有息负债调整项扩大 | [3] |
| PS(TTM) | 8.40×（2026-09-14） | 超过 10× 或低于 5× | 周度 | 高于 10× 视为情绪定价、下调参考权重；低于 5× 时相对估值区间具备安全边际 | [3] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| M9/M10 树脂是 AI 服务器刚性材料，需求端不受短期波动影响 | M9 配方碳氢树脂用量显著高于 M8；2026 年全球碳氢树脂需求同比约 +42% | 行业空间基数极小，任何单一公司的收入弹性都受产能而非需求约束 | 2025 年全球服务器用高速树脂市场约 20 亿元，中国树脂市场 2026 年约 81.4 亿元 | 需求确定性高的判断成立，但"空间大"与"公司能拿到多少"是两件事，本报告在 4.2 节用产能而非市场规模建模 | [6] |
| 公司是国产高速树脂第一梯队，已实现 M9 批量稳定供货 | 2025 年 9 月 M9 批量供货；2026 年 5 月确认 M9 级碳氢树脂批量稳定供货；2026H1 高速电子材料收入同比 +127.97% | 圣泉集团客户覆盖面更广，已通过多家头部 CCL 厂商认证并稳定批量出货 | 圣泉集团建成 600 吨/年碳氢树脂线，规划 1000 吨项目 2026Q4 投产；PPO 国内高端市占率约 70% | 东材优势在马来酰亚胺/活性酯品类身位与产能规模，圣泉优势在 PPO 与客户广度；两者并非替代关系，但不能独占溢价 | [5] |
| 眉山 2 万吨项目投产将打开产能天花板 | 项目 2026 年 8 月上旬完成全品类试生产，含 3500 吨碳氢树脂与 5000 吨聚苯醚 | 重资产扩张推高折旧与营运资本占用，FY2025 自由现金流为负 | FY2025 资本开支 2.11 亿元、经营现金流仅 0.80 亿元；FY2024 资本开支 5.45 亿元 | 产能是必要条件但非充分条件；本报告已在预测资产负债表与 FCFF 中完整体现折旧、资本开支与 ΔNWC 压力 | [4][9] |
| 传统业务（光学膜、新能源）提供收入基本盘，平滑周期 | 2026H1 光学膜材料 7.78 亿元、新能源材料 6.13 亿元，合计占营收 44.9% | 两项业务毛利率仅 7.25% 与 18.37%，且光学膜毛利率同比下滑 5.53pct，原材料涨价无法完全传导 | 2026H1 光学膜毛利率 7.25%（-5.53pct）；电工绝缘毛利率 9.78%（-3.54pct） | 传统业务是"规模不经济"的拖累项而非缓冲项，本报告在 4.3 节按板块分别建模毛利率 | [2] |
东材科技是一家以新型绝缘材料为根基、近三年完成向"电子材料平台"切换的化工新材料企业。公司前身为 1966 年三线建设时期由哈尔滨内迁四川的国营东方绝缘材料厂，1994 年组建集团、2007 年完成股份制改造、2011 年 5 月在上海证券交易所主板上市；2024 年起设立眉山基地并切入 AI 服务器高频高速电子树脂供应链，2026H1 电子材料首次成为公司第一大收入来源[10][1][2]。
| 字段 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司名称 | 四川东材科技集团股份有限公司（简称"东材科技"；英文 SICHUAN EM TECHNOLOGY CO.,LTD.，缩写 EMT） | [1] |
| 成立时间 | 1994-12-26（前身为 1966 年"三线建设"时期由哈尔滨内迁四川的国营东方绝缘材料厂；2007 年 1 月整体变更为股份有限公司） | [10][1] |
| 总部 / 办公地 | 注册地：四川省绵阳市游仙区星月路 8 号；办公地：成都市郫都区菁德路 209 号 | [1] |
| 上市信息 | 上海证券交易所主板；股票代码 601208；上市日期 2011-05-20；发行价 20.00 元/股，社会公众股 8000 万股 | [3][10] |
| 主营业务 | 化工新材料的研发、制造和销售——以新型绝缘材料为基础，重点布局光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品 | [3][1] |
| 规模 | 总市值 491.15 亿元（2026-09-14）；员工 3,421 人（FY2025 末）；总资产 114.90 亿元、归母净资产 62.18 亿元（2026H1 末） | [3][6] |
| 第一大股东 | 高金技术产业集团有限公司，持股 18.05%（1.824 亿股，2026-06-30） | [3] |
| 实际控制人 | 熊海涛（副董事长；2026-04-24 公告标题即为"关于公司实际控制人、副董事长解除留置的公告"，据此确认其实际控制人身份） | [7] |
| 法定代表人 / 董事长 | 唐安斌 | [3] |
| 总经理 / 董事会秘书 | 总经理：李刚；董事会秘书：陈杰 | [11][1] |
| 注册资本 / 总股本 | 10.10182943 亿元 / 10.1018 亿股（2026-01-22 回购注销 793.49 万股后） | [12][13] |
公司以"绝缘为基、电子为矛"经营化工新材料，按"1+3"体系组织产品：以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料与环保功能材料，2026H1 电子材料已跃升为第一大收入来源。商业模式为典型的 B2B 材料供应：自主合成树脂与薄膜配方，通过自有产线生产，直销给下游覆铜板、面板、电工装备、新能源汽车等制造企业；公司不直接面向终端品牌客户，高端电子树脂须先通过覆铜板厂商认证、再间接进入服务器整机供应链[1][2]。
注：各板块收入、占比与毛利率的量化数据统一在 3.2 节表 7 展开，本节不重复列示。
研发团队结构上，博士研究生 11 人、硕士研究生 122 人、本科 328 人、专科及以下 14 人，高学历人才占比超 71%；年龄结构上，30 岁以下 210 人、30–40 岁 165 人、40–50 岁 79 人、50 岁以上 21 人。FY2025 研发投入合计 1.82 亿元、占营业收入 3.52%，且全部为费用化投入；全年申请专利 75 项、获授权专利 20 项，累计拥有已授权有效专利 355 项（其中发明专利 206 项）[9]。
口径说明：员工数与研发人员数均为母公司合并报表口径，数据截至 FY2025 年 12 月 31 日；公司未披露生产人员数量与劳务派遣计入规则，相关字段标为"数据待核实"。研发团队另有东材研究院编制（2025 年公开报道口径 80 余人），与上市公司披露的 475 人研发人员为不同统计范围，不可直接相加[17]。
公司近 60 年的演进可分三段：1966–2004 年为国企阶段，从三线建设内迁的绝缘材料厂成长为国内综合性绝缘材料龙头；2005–2019 年为改制与多元化阶段，完成国有产权改革、上市，并通过并购切入光学膜赛道；2020 年至今为结构切换阶段，战略性加码电子材料，高速电子树脂成为利润主引擎[10]。
公司所属行业为化工新材料，本文聚焦其当前估值定价的核心板块——覆铜板（CCL）用高频高速电子树脂。分类口径采用申万行业分类下的"基础化工—化学制品—电子化学品"与传统"绝缘材料/膜材料"交叉口径（公司自身归类为"基础化工"，膜材料行业口径下 FY2025 三年营收复合增速 12.49%、在同业 11 家已披露公司中排名第 2）[3][6]。
行业处于技术代际切换驱动的成长早期 + 供给紧平衡的交汇点：需求侧由 AI 服务器从 M8 向 M9 级覆铜板升级拉动，供给侧受限于树脂合成的催化剂与改性工艺壁垒、以及海外寡头产能扩张滞后。判断依据是 M9 配方体系的树脂比例发生了结构性反转——M8 以 PPO 为主、碳氢树脂为辅（约 2:1），M9 则反转为碳氢树脂为主、PPO 为辅（约 2:1），使碳氢树脂的单机用量成倍提升[6]。
| 细分口径 | 年份 / 区间 | 市场规模 | 同比 | 来源机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全球高频树脂 | 2021（历史） | 约 1.1 亿美元 | — | 行业报告（词条转引） | [18] |
| 全球高速树脂 | 2021（历史） | 约 5.7 亿美元 | — | 行业报告（词条转引） | [18] |
| 全球服务器用高速树脂 | 2025（历史） | 约 20 亿元人民币 | — | 和众汇富统计 | [19] |
| 全球覆铜板用碳氢树脂 | 2025（历史） | 约 12.7 亿美元 | — | 国盛证券引用 | [6] |
| 全球服务器用高速树脂 | 2026E | 50–80 亿元人民币 | +150% 至 +300% | 和众汇富统计 | [19] |
| 海外服务器及配套设备所需高频高速树脂 | 2026E | 37 亿元人民币 | — | 中信证券测算 | [20] |
| 同上（同一口径延伸年） | 2027E | 71 亿元人民币 | +91.9% | 中信证券测算 | [20] |
| 中国高频高速树脂 | 2026E | 81.4 亿元人民币 | — | 行业口径（词条转引） | [18] |
| 全球高速覆铜板用电子级 PPO（量） | 2026E | 约 8,000 吨（售价或达 80 万元/吨） | — | 行业报告（词条转引） | [18] |
| 中国电子级 PPO（量） | 2026E | 2,600 吨 | — | 中国化工信息中心 | [6] |
| 全球高端高速树脂供需缺口（量） | 2026E | 需求约 8,000 吨 vs 有效产能约 3,000 吨 | 缺口 > 5,000 吨 | 和众汇富统计 | [19] |
| M9 级碳氢树脂供需缺口（比例） | 2026E | 第三方机构估算约 55% | — | 第三方机构（媒体转引） | [21] |
增长趋势的量价结构上，价的因素在 2025–2026 年占主导，量的因素在 2027 年之后接棒。价格端，PPO 树脂全球约 70% 供应来自 SABIC，其沙特工厂 2026 年因天然气供应问题产能受限 25%–30%，叠加中东局势推高甲苯成本，PPO 单体价格从 65 万元/吨涨至 100 万元/吨；圣泉集团 M9 级 PPO 长协价已升至 93.6 万元/吨并主动提价 15%–20%；M9/M10 系列电子树脂单价维持在 40 万–50 万元/吨区间，行业毛利率稳定在 50% 以上。量端，2026 年全球碳氢树脂需求同比增长约 42%，海外（旭化成、陶氏、沙多玛）产能扩张滞后，缺口存在扩大空间[6][19][21]。
格局形态为高端海外寡头主导、中低端充分竞争、国产替代正处于第一梯队切入期。全球高端 PPO、碳氢树脂合计 80% 以上份额由海外寡头掌握（SABIC、旭化成、陶氏、沙多玛、日铁化学、曹达、三菱瓦斯化学），国内高端特种树脂国产化率仅约 20%；国内市场已形成"第一梯队（东材科技、圣泉集团）+ 第二梯队（同宇新材、宏昌电子、华正新材等）"的初步层级。集中度趋势判断为短期内提升（认证壁垒抬升）、中期面临稀释风险（2027 年国内新增产能集中释放）：圣泉集团碳氢树脂 2026Q4 再投 1000 吨、宏昌电子珠海 8 万吨电子级树脂项目 2026 年 1 月试生产、同宇新材募投聚苯醚产线 1000 吨，均指向 2027 年供给显著扩张[18][22][20]。
| 公司 / 阵营 | 份额 / 地位 | 统计口径 · 年份 | 业务定位 / 特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| SABIC（沙特基础工业） | 全球 PPO 约 70% | 全球 PPO 供应份额，2026E | 高端 PPO 主导者；沙特工厂 2026 年产能受限 25%–30% | [6] |
| 旭化成 / 陶氏 / 沙多玛 / 日铁化学 / 曹达 | 高端合计 80% 以上 | 全球高端 PPO + 碳氢树脂合计，2026E | 碳氢树脂全球产能集中于旭化成、陶氏；扩产滞后 | [6][19] |
| 三菱瓦斯化学 | 技术标杆 | OPE 改性树脂路线，2025 | OPE-2st 已实现"低分子量 + 交联基团"改性并量产，为松下独家供应 PPO | [23] |
| 圣泉集团（605589.SH） | 国内高端电子 PPO 约 70% | 国内高端电子 PPO 市占率，2026E | M6–M9 全系列量产，满产零库存；客户覆盖建滔、生益、南亚新材等 | [20][21] |
| 东材科技（601208.SH） | 国产第一梯队 | 国产量产进度口径，2026H1 | M9 树脂 2025 年 9 月批量供货、2026 年 5 月确认碳氢树脂批量稳定供货；眉山 2 万吨项目 2026 年 8 月完成全品类试产，为国内最厚产能 | [22][4] |
| 同宇新材（301630.SZ） | 第二梯队 | 国产量产进度口径，2026H1 | 专注覆铜板用电子树脂；M8 已批量稳定供货头部 CCL 大厂，M9 完成中试验证，PPO 产线设计 1000 吨 | [20][18] |
| 宏昌电子（603002.SH） | 第二梯队 | 国产量产进度口径，2026H1 | 珠海 8 万吨电子级树脂项目 2026 年 1 月试生产，高速材料覆盖 AMD 与 Intel 平台并获量产订单 | [20][18] |
| CR3（国内高端电子树脂） | 约 70%–80%（本报告估算） | 国内口径，2026E；数据待核实 | 公司未披露精确份额；本行按"圣泉国内高端 PPO 约 70% + 东材第一梯队"定性推算，属本报告估算，非机构统计 | [20] |
上游为石化基础化工原料（甲苯、苯酚、2,6-二甲基苯酚、PTA、聚酯切片、甲醇等），格局为充分竞争到寡头并存，2026Q2 公司主要原材料采购价同比普涨（聚酯切片 +28.72%、PTA +37.39%、甲醇 +27.31%、苯酚 +21.93%）。中游为电子树脂合成与薄膜制造，竞争关键要素是催化剂与改性工艺（低分子量 + 交联基团）、良率（国内 PPO 良率约 75% vs 国际约 90%）、以及与覆铜板厂商的联合认证周期（通常需 1–2 年）。下游为覆铜板（CCL）—印制电路板（PCB）—服务器/交换机/消费电子，需求高度集中于 AI 服务器与高速网络设备，2026 年全球 AI 服务器出货量预计增速较高、Rubin 平台预计 2026 年 10 月量产[22][23][22]。
价值分布特征为"两端低、中间高"的哑铃被打破：传统上上游原料与下游组装环节价值占比高、树脂环节微利；M9 级树脂由于介电损耗指标较消费电子用材料严苛一个数量级（需从 0.025 降至 0.002 以下），使树脂环节成为产业链中稀缺性最高的"卡口"之一。公司位于中游树脂合成环节，同时向上游做部分单体自制、向下游做树脂配方与覆铜板联合验证。垂直与横向的逐层拆解见 3.4 节——本节仅为概述性引用，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节[19]。
产业政策与监管框架：公司受上海证券交易所《上市公司自律监管指引第 3 号——行业信息披露》之《第十三号——化工》约束，须按季披露主要产品产量、销量、收入与原材料价格，是本研究可获取高频经营数据的重要制度基础[8]；公司本身为高新技术企业，享受研发费用加计扣除等税收优惠，2025 年费用化研发投入 1.82 亿元全部计入当期损益[9]；电子材料国产化受产业政策正向支持（"卡脖子"材料攻关方向），但高端树脂单体（如 2,6-二甲基苯酚）国内进口率超 80%，存在上游供应与潜在出口管制风险[23]。
需求侧驱动（3 条）：①AI 服务器从 M8 向 M9/M10 级覆铜板升级，树脂体系由环氧树脂转向 PPO/碳氢树脂，单机用量与单价同步抬升；②Rubin 及后续平台 PCB 层数由传统 20–24 层提升至 40–78 层，CCL 等级从 M6 提升至 M8/M9，树脂用量与价值量同向放大；③高速交换机、LPU 推理芯片等新硬件形态带来增量需求（市场预期 LPU 采用 52 层 PCB）[6][19]。
供给侧驱动（3 条）：①海外寡头产能扩张滞后（SABIC 沙特工厂受限 25%–30%、旭化成与陶氏扩产节奏慢），2026 年全球碳氢树脂需求 +42% 而有效产能仅约 3,000 吨；②技术壁垒形成准入闸口——决定量产的不是树脂厂自身，而是英伟达认证体系与头部覆铜板厂商的采购导入，生益科技为大陆唯一通过英伟达 M9 级高频基材认证的 CCL 厂商（2025 年 12 月通过、2026 年 3 月起加速出货），上游树脂须进入其采购体系方可放量；③价格传导顺畅，2025 年 7 月至 2026 年 6 月高端覆铜板价格区间涨幅超 270%，头部企业年内多次上调报价[6][19][22]。
行业主要风险：①M9 产业进度不及预期（认证周期长于预期）；②原材料价格波动（甲苯、苯酚等推高成本，国内企业成本较国外高 20%–30%）；③技术路线迭代风险（如封装/载板路线变化）；④2027 年国内新增产能集中释放导致价格战[6][23]。
选取标准为：①与公司同处"覆铜板用电子树脂"直接竞争关系且已实现 M8/M9 级量产或送样；②下游客户重叠度高；③A 股上市、数据可核验。据此选取圣泉集团、同宇新材、宏昌电子为直接竞争对手，另纳入生益科技作为下游参照方——它既是公司高端树脂的必经客户与认证闸口，也是理解"树脂厂议价能力上限"的关键对照[22]。
| 公司 | 市值（亿元） | 业务定位 | 产品 / 技术特点 | 2026H1 营收（亿元） | 2026H1 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 东材科技（601208.SH） | 491.15 | 绝缘材料为基、电子材料为矛的平台型新材料企业 | M9 树脂已批量稳定供货，M10 送样验证；品类覆盖 BMI、活性酯、碳氢、PPO；眉山 2 万吨产能试产 | 30.95 | 16.81% | [2][3] |
| 圣泉集团（605589.SH） | 332.88 | 合成树脂与生物质化工平台 | 国内高端电子 PPO 约 70% 份额，M6–M9 全系列量产、满产零库存；建成 600 吨/年碳氢树脂线，1000 吨扩产 2026Q4 投产；客户覆盖面最广 | 60.85 | 24.59% | [24][20] |
| 同宇新材（301630.SZ） | 103.61 | 专营覆铜板用电子树脂 | M8 已批量稳定供货头部 CCL 大厂，M9 完成中试验证；PPO 设计产能 1000 吨；2026H1 电子树脂毛利率由 21.96% 提升至 26.23% | 7.57 | 25.95% | [24][20] |
| 宏昌电子（603002.SH） | 214.00 | 环氧树脂 + 覆铜板一体化 | 珠海 8 万吨电子级树脂项目 2026 年 1 月试生产；高速材料覆盖 AMD 与 Intel 平台并获量产订单；与晶化科技合作封装用增层膜国产替代 | 21.86 | 9.38% | [24][20] |
| 生益科技（600183.SH）〔下游参照〕 | 3,611.44 | 覆铜板龙头（公司客户与认证闸口） | 大陆唯一通过英伟达 M9 级高频基材认证的 CCL 厂商（2025 年 12 月通过、2026 年 3 月起加速出货），已完成北美大客户 Vera Rubin 架构全部料号导入 | 190.26 | 30.69% | [24][22] |
竞争态势小结：策略差异在于"广"与"深"。圣泉集团走客户广度路线，以 PPO 为核心品类横向覆盖建滔、生益、南亚新材等多家 CCL 厂商，并用价格手段（2026 年 7 月上调 PPO/OPE 售价 15%–20%）兑现稀缺性；东材科技走品类深度与产能规模路线，以 BMI、活性酯、碳氢树脂、PPO 四类齐备的产品身位配合眉山 2 万吨单体产能，力求在客户切换料号时"一站式供应"。相对位置判断为：技术身位与产能规模国内领先，客户覆盖面略逊于圣泉，下游议价能力受制于覆铜板厂商的认证集中度——这与 2.2 节"认证壁垒抬升短期推动集中度上升、但 2027 年新增产能可能稀释"的判断相互印证[22][21]。
公司的竞争优势可归纳为"一代量产、两代在研"的产品梯队、"万吨级单体产能"的规模壁垒，以及"下游一线客户联合验证"的进入难度；但同时存在明显弱化项——传统业务毛利率偏低且无法完全传导成本、下游认证集中度高使议价能力受限、以及资本开支与营运资本占用偏重。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据 / 事实） | 可持续性 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化 | 四类高速树脂（BMI、活性酯、碳氢、PPO）齐备，为国内少数同时供应多品类者；M9 已量产、M10 在验 | 2026H1 高速电子材料收入 5.55 亿元、同比 +127.97%；M9 树脂 2025 年 9 月批量供货、2026 年 5 月确认碳氢树脂批量稳定供货；M10 处于客户送样验证 | 中——需持续投入维持，M10 认证尚未完成，且圣泉、同宇在各自品类已实现 M8/M9 供货 | [2][22] |
| 成本控制 | 规模效应尚未充分体现：2026H1 期间费用率降至 7.88%（FY2025 为 10.78%），但毛利率仍低于圣泉集团约 7.8pct | 2026H1 销售/管理/研发/财务费用合计 2.44 亿元，占营收 7.88%；综合毛利率 16.81% vs 圣泉集团 24.59%；2026H1 光学膜毛利率仅 7.25%（-5.53pct），原材料涨价无法完全传导 | 弱——传统板块成本传导能力弱，且国内树脂成本较国际高 20%–30% | [2][23] |
| 技术壁垒 | 产品介电损耗指标从 2017 年研发起步的万分之五十降至量产万分之五、实验室万分之三以下；PPO 良率约 75%（国际约 90%），仍有差距 | 拥有国家认定企业技术中心、国家绝缘材料工程技术研究中心、博士后科研工作站；累计授权有效专利 355 项（发明专利 206 项）；FY2025 研发投入 1.82 亿元、占营收 3.52%（全部费用化） | 强——介电损耗指标经近 10 年迭代形成，竞对 3 年内难以复制；但良率差距构成待补短板 | [17][9][23] |
| 渠道与客户资源 | 高端树脂通过国内外一线覆铜板厂商间接供货英伟达、华为、苹果、英特尔等主流服务器体系；客户结构较分散 | FY2025 前五大客户合计销售 9.09 亿元、占年度销售总额 17.54%（无单一客户超 5%）；下游客户为一线 CCL 厂商而非终端品牌 | 中——客户分散降低了单一大客户风险，但也意味着对任一 CCL 厂商的议价能力有限 | [6][22] |
| 产能与区位（其他） | 眉山 2 万吨高速电子材料项目为国内单体规模最大；生产基地分布于四川、江苏、山东、河南 | 项目含碳氢树脂 3,500 吨、聚苯醚 5,000 吨、活性酯固化剂 4,000 吨、马来酰亚胺 3,500 吨、含磷阻燃 4,000 吨；2026 年 8 月上旬完成全品类试生产；绵阳基地高速树脂单季产值瓶颈约 1 亿元 | 强（短期）/ 中（中期）——产能规模 2 年内领先，但竞对同步扩产，2027 年后壁垒下降 | [4][20] |
综合判断：护城河"窄而深"——宽度有限（仅电子材料一条线），但在该条线上的深度足以支撑 2–3 年超额利润。优势之间形成了正反馈：技术指标领先 → 获得一线 CCL 厂商联合验证机会 → 提前锁定料号 → 支撑产能扩张决策 → 规模效应再反哺研发投入。弱化项同样明确：①传统三大板块（光学膜、新能源、电工绝缘）合计仍占营收约 55%，但毛利率被原材料涨价显著压缩，构成"规模不经济"的拖累；②下游认证集中度高，公司在与 CCL 厂商的价格谈判中处于相对被动位置，这一点在 3.3.4 节估值对照中体现为公司相对下游生益科技（PB 19.52×）存在显著折价。护城河的耐久度取决于眉山产能的良率爬坡速度与 M10 认证时点——这两项也是本报告第 4 章的核心变量[4][22]。
核心产品是什么。本报告聚焦公司当前估值定价的核心产品——覆铜板（CCL）用高频高速电子树脂。覆铜板是印制电路板（PCB）的基材，由铜箔、玻纤布（增强材料）与树脂三大组分压制而成；其中树脂是唯一可以通过分子设计调控介电性能的组分，因此在高频高速场景下成为决定信号传输质量的关键。介电性能用"介质损耗因子"衡量：传统消费电子用材料约 0.025，而 AI 服务器 M8/M9 级要求降至 0.002 以下，相差一个数量级，环氧树脂已触及性能天花板[19]。
工作原理（通俗表述）。如果把信息传输材料比作道路，传统环氧树脂覆铜板相当于普通公路，而 PPO/碳氢树脂覆铜板相当于高速公路：在数据量不大、延迟要求不高时前者足够，但在 AI 训练与推理带来的海量高频信号场景下，只有"高速公路"才能把信号完整送达。树脂决定"路面质量"，玻纤布决定"路基平整度"，铜箔决定"通行损耗"。公司的产品位于这条链的最上游材料端，其下游客户是覆铜板厂商，最终应用是 AI 服务器加速板、UBB 与交换板[17][6]。
覆铜板的三大组分中，树脂在 M9 级配方中发生了体系性反转：M8 以 PPO 树脂为主、碳氢树脂为辅（约 2:1），主要适配 112Gbps 传输；M9 则反转为碳氢树脂为主、PPO 为辅（约 2:1），满足 224Gbps 超高传输需求，碳氢树脂用量大幅提升。这一反转是理解公司电子材料业务收入与毛利率同时跃升的核心机制[6]。
| 组分 / 物料 | 功能 | 单价 / 单位价值量 | 量级与结构 | 2026E 关键量化 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高速电子树脂（公司所在环节） | 介电主体与粘结剂，唯一可通过分子设计调控介电常数与介质损耗的组分 | M9 / M10 级 40–50 万元/吨；M9 级 PPO 长协价 93.6 万元/吨 | M9 配方中碳氢树脂 : PPO ≈ 2 : 1（M8 为 1 : 2） | 全球高速覆铜板用电子级 PPO 需求约 8,000 吨，单价或达 80 万元/吨；行业毛利率稳定在 50% 以上 | [19][20][18] |
| 增强材料（低介电电子布 / 玻纤布） | 提供机械强度与尺寸稳定性，低介电玻纤布适配高频信号 | 数据待核实 | 需求逐年翻倍 | 2025 年约 6,857 万米 → 2026E 约 1.4 亿米（华泰证券测算） | [21] |
| 铜箔（HVLP 低轮廓铜箔） | 导电层，低轮廓表面降低信号传输损耗 | 数据待核实 | 覆铜板传统成本占比最大的单项 | 公司不涉及该环节，仅作为下游 CCL 成本结构参照 | [19] |
| 下游成品：M9 级覆铜板 | PCB 基材，直接决定服务器信号完整性 | 2025.07–2026.06 区间价格涨幅超 270% | Rubin 用 PCB 层数 40–78 层（传统 20–24 层） | CCL 等级从 M6 提升至 M8/M9；市场预期 LPU 采用 52 层 PCB | [19][6] |
| 最终应用：AI 服务器单机用量 | 单台 AI 服务器对低介电改性树脂的消耗量 | 约 0.8 kg / 台（PPO 改性树脂） | 随算力平台代际提升，单机用量与等级同向抬升 | 2030 年全球需求或突破 2 万吨（机构预测） | [23] |
公司收入结构在 2026H1 发生标志性切换：电子材料以 12.04 亿元收入（占比 38.91%）首次超越光学膜材料成为第一大业务，并贡献了几乎全部利润增量；同时光学膜、新能源、电工绝缘三个传统板块合计仍占营收约 55%，但毛利率被原材料涨价显著压缩。下列表格以 2026H1 为主口径，并列出 FY2025 同项以观察结构变迁速度[2][4][25]。
| 业务板块 | 主要产品 | 2026H1 营收（亿元） | 占比 | 毛利率 | 同比增速 | FY2025 营收（亿元） | FY2025 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 电子材料 | BMI 树脂、活性酯固化剂、碳氢树脂、PPO 树脂；环氧 / 酚醛树脂（山东艾蒙特） | 12.04 | 38.91% | 25.33% | +74.95% | 15.54 | 20.07% | [2][1] |
| 光学膜材料 | 光学级聚酯基膜、中高端光学聚酯薄膜 | 7.78 | 25.13% | 7.25% | +21.95% | 14.23 | 10.42% | [2][1] |
| 新能源材料 | 电工聚丙烯薄膜、新能源汽车用超薄型电子聚丙烯薄膜、光伏背板基膜 | 6.13 | 19.80% | 18.37% | −7.55% | 12.95 | 18.69% | [2][1] |
| 电工绝缘材料 | 绝缘油漆树脂、漆包线漆、层压模压制品、电工聚酯薄膜、柔软复合制品 | 2.77 | 8.95% | 9.78% | +24.78% | 4.81 | 13.22% | [2][1] |
| 环保阻燃材料 | 无卤阻燃材料、特种防护材料 | 0.73 | 2.36% | 9.75% | −1.64% | 1.56 | 11.22% | [2][1] |
| 其他主营 + 其他业务 | —（含零星贸易及技术服务收入） | 1.50 | 4.84% | 数据待核实 | — | 2.71 | 数据待核实 | [2][1] |
| 合计 | — | 30.95 | 100.00% | 16.81% | +27.29% | 51.81 | 15.71% | [2][1] |
| 维度 | 东材科技（601208.SH） | 圣泉集团（605589.SH） | 同宇新材（301630.SZ） | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 主力高速树脂品类 | BMI 树脂、活性酯固化剂、碳氢树脂、PPO 四类齐备 | 以 PPO / OPE 为核心，兼营碳氢树脂与封装用特种环氧 | 专注覆铜板用电子树脂，含 PPO 与马来酰亚胺 | [22][20] |
| M9 级状态 | 2025 年 9 月批量供货；2026 年 5 月确认 M9 级碳氢树脂批量稳定供货 | 2026 年 3 月建成 M9 级碳氢树脂专线装置；M6–M9 全系列量产 | M9 完成中试验证 | [22][21][20] |
| M10 级状态 | 客户送样测试阶段（2026 年 5 月口径） | 未在公开披露中明确提及 | 未在公开披露中明确提及 | [22] |
| 客户结构 | 通过国内外一线 CCL 厂商间接供货英伟达、华为、苹果、英特尔体系；FY2025 前五大客户占比 17.54%，结构分散 | 覆盖建滔积层板、生益科技、南亚新材等多家头部 CCL 厂商，客户面最广 | 与建滔集团、生益科技、南亚新材等建立长期合作关系 | [6][21][18] |
| 产能规模（碳氢 / PPO） | 眉山项目在建 3,500 吨碳氢 + 5,000 吨 PPO，2026 年 8 月完成全品类试产 | 已建成 600 吨/年碳氢线，规划 1,000 吨 2026Q4 投产；PPO 现有设计 2,000 吨 + 在建 2,000 吨（2026 年 9 月） | PPO 募投设计产能 1,000 吨 | [4][20][18] |
| 客户认证路径 | 通过一线 CCL 厂商认证后间接进入服务器供应链，认证链条较长 | 多家 CCL 厂商同时认证，不依赖单一通道 | 跟随头部 CCL 大厂料号导入 | [22] |
| 2026H1 毛利率 | 16.81%（综合）／25.33%（电子材料） | 24.59% | 25.95% | [2][24] |
以下三张摘要表为合并报表口径、人民币亿元，近三个完整会计年度取自经致同会计师事务所审计的年度报告；现金流表的"期末现金及现金等价物"为受限资金扣除后的口径，低于资产负债表的"货币资金"科目，两者差异见 4.4 节表注[1][3][26]。
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 结构变化提示 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 11.89 | 9.50 | 9.69 | 三年基本持平 | [3] |
| 应收票据及账款 | 11.69 | 14.48 | 15.47 | 随收入增长，增速低于营收增速 | [3] |
| 存货 | 4.98 | 4.18 | 4.66 | FY2025 末计提跌价准备 0.43 亿元、计提比例 8.42% | [6] |
| 流动资产合计 | 35.50 | 34.92 | 41.32 | FY2025 增长主要来自应收款项融资增加 | [3] |
| 固定资产 | 34.96 | 43.38 | 54.36 | FY2024–FY2025 大规模在建工程转固 | [3] |
| 在建工程 | 18.63 | 15.14 | 7.93 | FY2025 较上年末减少 47.62% | [6] |
| 非流动资产合计 | 63.69 | 69.51 | 71.86 | 重资产特征明确 | [3] |
| 总资产 | 99.19 | 104.43 | 113.19 | 三年 CAGR 6.8% | [3] |
| 流动负债合计 | 27.41 | 30.91 | 34.41 | 含短期借款与一年内到期非流动负债 | [3] |
| 非流动负债合计 | 24.73 | 26.92 | 17.39 | FY2025 应付债券较上年末减少 100% | [6] |
| 总负债 | 52.15 | 57.83 | 51.80 | FY2025 因可转债转股而下降 | [3] |
| 其中：有息负债 | 31.84 | 37.49 | 29.28 | 2025H1 末曾达 43.58 亿元 | [3] |
| 归母股东权益 | 45.62 | 45.42 | 60.42 | FY2025 +15.00 亿元，主因东材转债转股 | [3][6] |
| 少数股东权益 | 1.42 | 1.18 | 0.97 | 持续下降 | [3] |
| 所有者权益合计 | 47.05 | 46.60 | 61.39 | — | [3] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 变动要点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 37.37 | 44.70 | 51.81 | FY2024 +19.60%、FY2025 +15.91% | [1] |
| 营业成本 | 30.27 | 38.48 | 43.67 | FY2024 成本增速快于收入 | [1] |
| 毛利 | 7.10 | 6.22 | 8.14 | FY2024 见底、FY2025 回升 | [1] |
| 毛利率 | 19.01% | 13.92% | 15.71% | FY2026H1 进一步升至 16.81% | [1][2] |
| 销售费用 | 0.60 | 0.59 | 0.74 | FY2025 同比 +26.11%（职工薪酬增加） | [9] |
| 管理费用 | 1.48 | 1.39 | 1.96 | FY2025 同比 +41.43%（薪酬、折旧与摊销增加） | [9] |
| 研发费用 | 2.02 | 1.92 | 1.82 | FY2025 同比 −5.20%，全部费用化 | [9] |
| 财务费用 | 0.73 | 0.92 | 1.06 | FY2025 同比 +15.59%（扣减资本化后利息支出增加） | [9] |
| 期间费用合计 | 4.83 | 4.82 | 5.58 | 期间费用率 10.78%（FY2025），2026H1 降至 7.88% | [6][2] |
| 营业利润 | 3.66 | 1.83 | 2.77 | FY2024 同比 −50.14% | [3] |
| 利润总额 | 3.61 | 1.81 | 2.77 | — | [3] |
| 归母净利润 | 3.26 | 1.81 | 2.85 | FY2025 同比 +57.68%；扣非 2.32 亿元、+86.56% | [6] |
| 净利率 | 8.20% | 3.44% | 5.20% | 2026H1 升至 9.96% | [6][4] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 变动要点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 1.81 | 0.91 | 0.80 | FY2025 同比 −11.89%，主因收到税费返还减少 53.7% | [26][9] |
| 投资活动现金流净额 | −3.80 | −4.73 | −2.42 | FY2025 缺口收窄，因资本开支收缩 | [26] |
| 筹资活动现金流净额 | −1.73 | 2.25 | 0.95 | FY2025 同比减少 1.30 亿元 | [26][6] |
| 资本开支（购建固定 / 无形 / 其他长期资产支付的现金） | 9.06 | 5.45 | 2.11 | FY2024 高峰后 FY2025 大幅回落，2026H1 为 1.39 亿元 | [26] |
| 折旧与摊销合计 | 3.00 | 2.66 | 4.23 | FY2025 固定资产折旧 4.01 亿元，同比 +63.8%（在建工程转固） | [26] |
| 自由现金流（经营现金流 − 资本开支） | −7.24 | −4.54 | −1.31 | 连续三年为负，FY2026H1 转正为 −0.34 亿元 | [26] |
| 期末现金及现金等价物 | 9.75 | 8.19 | 7.50 | 低于货币资金科目，差额为受限资金 | [26] |
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 36.40 | 37.37 | 44.70 | 51.81 | 30.95 | [3][2] |
| 营业收入同比 | +12.09% | +2.67% | +19.60% | +15.91% | +27.29% | [3] |
| 归母净利润（亿元） | 4.15 | 3.26 | 1.81 | 2.85 | 3.12 | [3] |
| 归母净利润同比 | +24.15% | −20.78% | −44.54% | +57.68% | +63.78% | [3][4] |
| 毛利率 | 20.67% | 19.01% | 13.92% | 15.71% | 16.81% | [3] |
| 净利率 | 11.66% | 8.20% | 3.44% | 5.20% | 9.96% | [3] |
| 加权平均 ROE | 10.22% | 7.59% | 3.99% | 5.61% | 5.05% | [3][2] |
| ROIC | 7.68% | 4.86% | 2.84% | 4.22% | 3.65% | [3][6] |
| 资产负债率 | 51.77% | 52.53% | 55.38% | 45.76% | 45.74% | [3] |
| 流动比率 | 1.47 | 1.29 | 1.13 | 1.20 | 1.14 | [3] |
| 速动比率 | 1.31 | 1.11 | 0.99 | 1.07 | 0.98 | [3] |
| 应收账款周转率（次，年化） | 5.64 | 5.25 | 5.37 | 5.42 | 2.75† | [3] |
| 存货周转率（次，年化） | 8.18 | 6.54 | 8.40 | 9.88 | 4.86† | [3] |
| 基本每股收益（元） | 0.46 | 0.37 | 0.20 | 0.30 | 0.31 | [3] |
盈利能力：毛利率的 V 形拐点由结构与价格共同驱动，但费用端的改善才是净利率跃升的主因。毛利率从 FY2022 的 20.67% 一路下滑至 FY2024 的 13.92%（累计 −6.75pct），FY2025 回升至 15.71%、2026H1 进一步升至 16.81%。回升的驱动是双重的：结构上，电子材料收入占比从 FY2024 的约 23.9% 升至 FY2025 的 30.00%、2026H1 的 38.91%，其 2026H1 毛利率达 25.33%（同比 +5.37pct）；价格上，高端树脂供不应求带动电子材料板块均价从 FY2025 的约 2.06 万元/吨升至 2026H1 的 2.97 万元/吨、2026Q2 的 3.12 万元/吨（同比 +56.33%）。净利率的改善幅度（FY2024 3.44% → 2026H1 9.96%）大于毛利率改善幅度（+2.89pct），差额来自费用率压缩：期间费用率由 FY2025 的 10.78% 降至 2026H1 的 7.88%，其中管理费用率从 3.78% 降至 2.07%，规模效应开始显现（详见表 12、表 10）。横向对比上，公司 2026H1 综合毛利率 16.81% 显著低于圣泉集团 24.59% 与同宇新材 25.95%，差距的主因是光学膜、电工绝缘等低毛利传统板块仍占营收约 55%（呼应 3.2 节表 7）。盈利质量上，2026H1 经营活动现金流净额 / 归母净利润 = 1.05 / 3.12 = 0.34 倍，FY2025 为 0.28 倍，均显著低于 1，说明当期利润中有相当比例沉淀为应收与存货而非现金（引表 11）。
偿债能力：杠杆水平在 2025 年因可转债转股而被动改善，但绝对债务规模并未下降。资产负债率从 FY2024 的 55.38% 降至 FY2025 的 45.76%（2026H1 末 45.74%），表面看是去杠杆，实质是 12.80 亿元应付债券与 2.25 亿元其他权益工具合计约 15.05 亿元的"债转股"会计效应；同期有息负债从 FY2024 的 37.49 亿元降至 FY2025 的 29.28 亿元，但 2026H1 末回升至 32.06 亿元，且结构上长期借款从 FY2024 的 8.75 亿元增至 2026H1 的 11.40 亿元。流动性指标偏紧：流动比率 FY2024 曾低至 1.13，2026H1 末为 1.14；速动比率 2026H1 末 0.98，低于 1 的警戒线。货币资金 10.42 亿元仅覆盖有息负债的 32.5%，净有息负债 20.05 亿元。结构上，经营性负债（应付票据及账款 11.46 亿元、其他流动负债 3.10 亿元）与有息负债（32.06 亿元）之比约为 1:2.2，债务以刚性付息为主，财务费用连续三年上升（FY2023 0.73 亿元 → FY2025 1.06 亿元）引表 9。
营运能力：应收账款周转率稳定但绝对水平偏低，存货周转率改善明显，异常年份可归因于客户账期与原料备货策略。应收账款周转率 FY2023–FY2025 分别为 5.25、5.37、5.42 次，稳定但偏低——按 2026H1 期末应收票据及账款 16.86 亿元、年化营收 61.90 亿元计算，隐含账期约 99 天，反映下游覆铜板厂商对上游材料商普遍采用较长账期。存货周转率从 FY2023 的 6.54 次升至 FY2025 的 9.88 次，改善显著，但 2026H1 末存货余额回升至 5.94 亿元（较 FY2025 末 +27.5%），隐含备货增加；同时 FY2025 存货跌价准备计提比例达 8.42%（0.43 亿元），提示部分传统产品线存在减值压力。资金占用上，2026H1 末"应收款项融资"（银行承兑票据）较 FY2025 末大幅波动，FY2025 年末该项较上年末增加 135.75%，属列报口径迁移（应收票据重分类），在计算营运资本变动时需单独处理，本报告已在此处说明并在 4.4 节按合并口径统一（引表 9、表 12）。
成长性：收入增长由"量"驱动、利润增长由"价与结构"驱动，资本开支方向已明确转向电子材料。2026H1 分板块销量同比：电子材料 +19.23%、电工绝缘 +16.04%、光学膜 +18.36%，而新能源材料 −8.67%、环保阻燃 −8.53%；同期电子材料均价同比 +47%（2026Q2 +56.33%），说明电子材料的收入高增是"量价双升"，而其他板块仅靠量、且部分板块量在收缩。资本开支佐证方向：FY2023–FY2025 资本开支从 9.06 亿元降至 2.11 亿元，并非收缩投资，而是前期项目（江苏东材光学膜、眉山基地等）集中投产后进入转固阶段——在建工程由 FY2023 的 18.63 亿元降至 FY2025 的 7.93 亿元，同时固定资产从 34.96 亿元升至 54.36 亿元。2026H1 资本开支回升至 1.39 亿元，且节余募集资金被投入新增募投项目，方向集中于电子材料（详见 4.2 节与 1.5 节里程碑）[2][27][26]。
方法选择。公司当前 PE(TTM) 高达 120.7 倍，而 FY2025 加权 ROE 仅 5.61%——PE 对处于利润爬坡早期的成长股解释力有限，因此本报告以 PS(TTM) 为主锚、PE(TTM) 与 PB(MRQ) 为辅，并在 4.6 节补充 PEG 视角与历史 PS Band。可比公司筛选标准为：①同处覆铜板用电子树脂或高频高速材料赛道且已进入量产阶段（圣泉集团、同宇新材、宏昌电子）；②下游覆铜板环节的对照标的（生益科技）；③光学膜业务的可比参照（激智科技）。数据时点为 2026-09-14 收盘。
| 公司 | PE(TTM) | PB(MRQ) | PS(TTM) | EV/EBITDA(TTM) | 总市值（亿元） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 东材科技（601208.SH） | 120.73 | 7.96 | 8.40 | 55.6‡ | 491.15 | [3] |
| 圣泉集团（605589.SH） | 34.93 | 3.08 | 2.85 | 数据待核实 | 332.88 | [3] |
| 同宇新材（301630.SZ） | 57.55 | 5.96 | 7.46 | 数据待核实 | 103.61 | [3] |
| 宏昌电子（603002.SH） | 366.26 | 6.15 | 5.44 | 数据待核实 | 214.00 | [3] |
| 生益科技（600183.SH）〔下游〕 | 69.53 | 19.52 | 10.38 | 数据待核实 | 3,611.44 | [3] |
| 激智科技（300566.SZ）〔光学膜〕 | 33.36 | 2.69 | 数据待核实 | 数据待核实 | 67.57 | [3] |
| 可比公司均值（5 家） | 112.33 | 7.48 | 6.53 | — | — | [3] |
| 可比公司均值（剔除宏昌电子极端值） | 48.84 | 7.48 | 6.53 | — | — | [3] |
| 可比公司中位数 | 57.55 | 5.96 | 5.44 | — | — | [3] |
对照结论。公司 PS(TTM) 8.40 倍高于可比公司中位数 5.44 倍约 54%，PB(MRQ) 7.96 倍高于中位数 5.96 倍约 34%，PE(TTM) 120.73 倍高于剔除极端值后的可比均值 48.84 倍约 147%。溢价的归因是三重预期叠加：①盈利处于爬坡起点，市场以 2027–2028 年利润而非当期利润定价；②眉山 2 万吨产能的稀缺性带来"产能即收入"的确定性溢价；③下游生益科技的 PB 高达 19.52 倍、2026H1 毛利率 30.69%，市场以"产业链卡口"逻辑给予上游材料商相应溢价。折价的归因有两项：①公司传统板块（光学膜毛利率 7.25%、电工绝缘 9.78%）拖累综合盈利能力，且 2026H1 这两个板块毛利率分别同比下滑 5.53pct 与 3.54pct；②净有息负债 20.05 亿元与重资产模式限制了分红能力（FY2025 股利支付率 53.09%，但同期自由现金流为 −1.31 亿元，分红实质由债务融资支撑）。本节不给出前瞻估值区间——前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8 节。
公司处于"石化原料 → 电子树脂合成 → 覆铜板 → PCB / 服务器"链条的中游起点位置，是唯一可通过分子设计调控介电性能的环节，因此也是当前供给最紧、议价格局最有利于卖方的环节。
| 环节 / 材料 | 代表企业 | 市场地位 / 竞争格局 | 份额或集中度 | 价格趋势 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 甲苯 / 苯酚（PPO 及树脂单体原料） | 大型石化一体化企业 | 充分竞争，价格随原油与区域局势波动 | 数据待核实 | 中东局势推高甲苯成本，PPO 单体价格从 65 万元/吨涨至 100 万元/吨 | [6] |
| 2,6-二甲基苯酚（PPO 关键单体） | 海外化工企业为主 | 卡口环节：国内进口率超 80% | 进口率 > 80% | 随 PPO 景气上行 | [23] |
| PTA | 国内大型石化企业 | 充分竞争、产能充裕 | 数据待核实 | 2026Q2 公司采购均价同比 +37.39% | [8] |
| 聚酯切片 | 国内聚酯企业 | 充分竞争 | 数据待核实 | 2026Q2 公司采购均价同比 +28.72% | [8] |
| 甲醇（工业级） | 国内煤化工 / 天然气化工企业 | 充分竞争 | 数据待核实 | 2026Q2 公司采购均价同比 +27.31% | [8] |
| 低介电电子布（玻纤布） | 海外及国内玻纤企业 | 供应趋紧，需求翻倍 | 2026E 需求约 1.4 亿米 | 随需求上行为卖方市场 | [21] |
| HVLP 低轮廓铜箔 | 海外及国内铜箔企业 | 数据待核实 | 数据待核实 | 数据待核实 | [19] |
中游的核心工序为单体合成 → 分子量控制与改性 → 配方复配 → 客户联合验证四步。竞争关键要素有三：①催化剂与改性工艺——国外企业（如三菱瓦斯化学的 OPE-2st）已实现"低分子量 + 交联基团"改性并量产，国内企业在酚醛树脂交联催化剂选型上仍需突破；②良率——国内 PPO 良率约 75%，国际约 90%；③客户认证——覆铜板厂商与上游树脂企业通常形成专属合作关系，国内企业切入需 1–2 年联合研发[23]。
| 环节 / 材料 | 代表企业 | 市场地位 / 竞争格局 | 份额或集中度 | 公司情况 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高频高速电子树脂（碳氢树脂） | 旭化成、陶氏、沙多玛、日铁化学、曹达；国内为东材科技、圣泉集团 | 海外寡头垄断，国内双雄切入 | 国内仅 2 家实现 M9 量产 | 公司已建成/在建 3,500 吨碳氢树脂产能（眉山） | [22][4] |
| 高频高速电子树脂（PPO / OPE） | SABIC、三菱瓦斯化学、旭化成；国内为圣泉集团、南通星辰、东材科技 | SABIC 全球约 70%，国内第一梯队为圣泉 | 国内高端电子 PPO 圣泉约 70% | 公司在建 5,000 吨 PPO（眉山） | [6][20] |
| BMI（双马来酰亚胺）与活性酯固化剂 | 海外特种化学品企业；国内为东材科技、同宇新材 | 供给稀缺，国产替代空间大 | 数据待核实 | 公司在建 BMI 3,500 吨、活性酯固化剂 4,000 吨 | [4] |
| 通用电子树脂（环氧 / 酚醛） | 宏昌电子、南亚新材及大量中小企业 | 充分竞争、盈利承压 | 数据待核实 | 公司山东艾蒙特 2026H1 营收 5.11 亿元、净利润 −0.12 亿元（同比大幅减亏） | [4] |
| 光学膜材料 | 双星新材、激智科技、长阳科技、东材科技 | 产能过剩、价格竞争，2026H1 行业性毛利率承压 | 数据待核实 | 公司2026H1 收入 7.78 亿元、毛利率仅 7.25% | [2] |
| 电工绝缘材料与新能源薄膜 | 东材科技、铜峰电子、大东南等 | 成熟稳定、竞争充分 | 数据待核实 | 公司电工聚酯薄膜曾获"制造业单项冠军产品"称号 | [10] |
| 应用领域 | 代表客户 / 场景 | 需求占比或市场规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| AI 服务器 / 高速网络设备（电子材料） | 通过一线 CCL 厂商间接供应英伟达、华为、苹果、英特尔体系 | 公司 2026H1 电子材料占营收 38.91% | M8 → M9/M10 升级；Rubin 平台 2026 年 10 月量产 | [2][22] |
| 显示面板与消费电子（光学膜） | 平板显示、消费电子、汽车贴膜 | 公司 2026H1 光学膜占营收 25.13% | 消费电子需求温和复苏；中高端光学基膜国产替代 | [2] |
| 光伏与新能源汽车（新能源材料） | 光伏组件、新能源汽车电容器 | 公司 2026H1 新能源材料占营收 19.80% | 2026H1 板块销量同比 −8.67%，行业竞争与需求调整承压 | [4] |
| 发电设备 / 特高压输变电 / 智能电网（电工绝缘） | 东方电气等电工装备企业 | 公司 2026H1 电工绝缘占营收 8.95% | 特高压与电网投资节奏；公司为东方电气就近配套的历史渊源 | [2][17] |
| 特种防护 / 交通内饰（环保阻燃） | 航空、高铁、公共场所内饰材料 | 公司 2026H1 环保阻燃占营收 2.36% | 防火安全标准提升 | [2] |
| 环节 | 价值量占比 | 成本结构（主要构成） | 毛利率 / 利润水平 | 统计机构 · 年份 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上游石化单体 | 数据待核实 | 原油 / 煤炭 → 基础化学品 | 行业性差异大，无统一口径 | — | — |
| 中游：高速电子树脂 | 数据待核实 | 单体 + 催化剂 + 能源；公司营业成本占营收 83.19%（2026H1） | 行业毛利率稳定在 50% 以上；公司电子材料板块 25.33%（2026H1） | 和众汇富统计 · 2026 | [19][2] |
| 中游：通用电子树脂与光学膜 | 数据待核实 | — | 公司光学膜 7.25%、电工绝缘 9.78%（2026H1）；通用电子树脂大幅减亏但仍为负 | 公司 2026H1 披露 · 2026 | [2][4] |
| 下游：覆铜板 | 数据待核实 | 树脂 + 玻纤布 + 铜箔 + 加工 | 生益科技 2026H1 毛利率 30.69%；高端覆铜板价格 2025.07–2026.06 区间涨幅超 270% | 公司 2026H1 披露 · 2026 | [24][19] |
| 下游：PCB / 服务器组装 | 数据待核实 | — | 数据待核实 | — | — |
| 环节 / 物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度 | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| M9 级碳氢树脂 | 供给紧：全球产能集中于旭化成、陶氏；2026 年需求同比 +42%，产能扩张滞后 | 卖方强势 | 中——国内仅东材、圣泉实现量产 | 东材科技、圣泉集团 | [6][22] |
| 电子级 PPO / OPE | 供给极紧：SABIC 沙特工厂 2026 年产能受限 25%–30%；国内有效产能远低于 2026 年 2,600 吨需求 | 卖方强势（圣泉 2026 年 7 月提价 15%–20%） | 低——国内高端电子 PPO 国产化率偏低 | 圣泉集团、南通星辰、东材科技 | [6][20] |
| 2,6-二甲基苯酚（PPO 单体） | 上游卡口：国内进口率超 80% | 卖方强势 | 低——进口率 > 80% | 数据待核实 | [23] |
| BMI 与活性酯固化剂 | 供给稀缺，国内合格供应商少 | 偏卖方 | 中——公司产能在建 | 东材科技、同宇新材 | [4] |
| 低介电电子布 | 需求翻倍、供给偏紧 | 偏卖方 | 数据待核实 | 国内头部玻纤企业 | [21] |
| M8/M9 级覆铜板 | 认证瓶颈：英伟达认证体系为最终准入 | 卖方强势（价格区间涨幅超 270%） | 中——生益科技为大陆唯一通过英伟达 M9 级认证企业 | 生益科技 | [22][19] |
| 高端光刻胶单体 / 光酸 / 树脂 | 早期培育，成都东凯芯在孵 | 数据待核实 | 低 | 成都东凯芯半导体材料有限公司 | [10] |
环节定位与议价能力（分开表述）。对上游：公司处于相对弱势——PTA、聚酯切片、甲醇等主要原料 2026Q2 采购价同比普涨 21%–37%，而公司未能完全向下游传导，直接体现为光学膜毛利率同比下滑 5.53pct；上游核心单体 2,6-二甲基苯酚国内进口率超 80%，构成潜在供给卡口。对下游：公司处于偏弱势但正在改善——高端高速树脂因供给稀缺具备提价能力（行业高端树脂价格 2025 年涨幅超 40%，M9 长协价升至 93.6 万元/吨），但议价权的天花板由下游覆铜板厂商的认证集中度决定：公司须先通过一线 CCL 厂商认证方能进入服务器供应链，且 FY2025 前五大客户占比仅 17.54%、单一最大客户披露占比 1.57%，客户分散虽降低单点风险，却也意味着任一客户的采购量都不足以支撑强议价[8][6][20]。
供应商与客户集中度。FY2025 前五大供应商合计采购 13.80 亿元、占采购总额 34.63%，前五大客户合计销售 9.09 亿元、占销售总额 17.54%，两组集中度均处于中等偏低水平，无关联方交易，亦不存在单一客户销售占比超过 50% 的依赖情形[6]。
供应链风险逐条：
公司为集团控股型管理架构，母公司承担战略、研发与资本运作职能，生产与经营分布在多家子公司。年报"释义"章节披露的主要经营主体如下：四川东方绝缘材料股份有限公司（东方绝缘）、绵阳东方绝缘漆有限责任公司（东方绝缘漆）、江苏东材新材料有限责任公司（江苏东材）、四川东材新材料有限责任公司（东材新材）、四川东材功能膜材料科技有限公司（东材膜材）、四川东材科技集团成都新材料有限公司（成都东材）、东材电子材料（眉山）有限公司（眉山东材）、山东艾蒙特新材料有限公司（山东艾蒙特）、山东胜通光学材料科技有限公司（山东胜通）、河南华佳新材料技术有限公司（河南华佳）、成都东凯芯半导体材料有限公司（成都东凯芯）、艾蒙特成都新材料科技有限公司（即东材研究院）[1]。
| 姓名 | 职务 | 背景摘要 | 信源 |
|---|---|---|---|
| 唐安斌 | 董事长、法定代表人 | 公司法定代表人；具体任职起始时间与履历数据待核实（年报"公司治理"章节未在可检索范围内完整呈现） | [1][3] |
| 熊海涛 | 实际控制人、副董事长 | 通过高金技术产业集团及一致行动人控制公司；2026-01-27 被四川省监察委员会留置、立案调查，2026-04-24 解除留置，立案结论未公开 | [7][3] |
| 李刚 | 董事、总经理 | 公司总经理，2025-12-16 工商备案为董事兼总经理 | [11] |
| 周友 | 副总经理、东材研究院院长 | 2015 年博士毕业后加入公司，主导高频高速树脂与半导体光刻胶材料研发；公开表述公司研发已瞄准未来 3–5 年市场需求 | [16][17] |
| 徐坚 | 独立董事 | 2025 年度独立董事，已披露履职情况述职报告；专业背景数据待核实 | [1][11] |
| 曹麒麟 | 独立董事 | 2025 年度独立董事，已披露履职情况述职报告；专业背景数据待核实 | [1][11] |
| 熊玲瑶、宁红涛、钟胜、敬国仁 | 董事 | 2025-12-16 工商备案的董事会成员；各自履历数据待核实 | [11] |
| 陈杰 / 赵学伟 / 严丹 | 董事会秘书 / 主管会计工作负责人 / 会计机构负责人 | 年报签署与信息披露责任人 | [1] |
| 序号 | 股东名称 | 持股比例 | 持股数量（股） | 报告期变动（股） | 性质 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 高金技术产业集团有限公司 | 18.05% | 182,387,480 | 0 | 境内非国有法人（实际控制人控制） | [3] |
| 2 | 高金富恒集团有限公司 | 3.21% | 32,469,691 | 0 | 境内非国有法人 | [3] |
| 3 | 熊玲瑶 | 2.71% | 27,374,808 | 0 | 境内自然人 | [3] |
| 4 | 余峰 | 2.43% | 24,533,432 | −3,278,400 | 境内自然人 | [3] |
| 5 | 熊海涛 | 1.83% | 18,487,904 | 0 | 境内自然人（实际控制人） | [3] |
| 6 | 招商证券－华夏中证电网设备主题 ETF | 1.35% | 13,651,217 | −6,377,043 | 证券投资基金 | [3] |
| 7 | 李艳 | 1.31% | 13,194,678 | +1,397,400 | 境内自然人 | [3] |
| 8 | 唐安斌 | 1.15% | 11,605,080 | 0 | 境内自然人（董事长） | [3] |
| 9 | 香港中央结算有限公司 | 1.06% | 10,749,246 | −1,354,903 | 境外法人（陆股通） | [3] |
| 10 | 王涛 | 0.98% | 9,867,701 | 0 | 境内自然人 | [3] |
| — | 前十合计 | 34.08% | 344,321,237 | — | — | [3] |
产能布局。生产基地分布于四川（绵阳、成都、眉山）、江苏、山东、河南，形成"西部研发与高端制造 + 东部膜材料基地"的格局。2024 年设立眉山基地并建设年产 20,000 吨高速通信基板用电子材料项目，为国内单体规模最大的高速电子材料项目；2025 年成都创新中心正式启用，承担前沿研发职能[10][4]。
重大事项（近 12 个月）。
本章以自下而上的方式建模：先用产能 → 销量 → 单价的结构拆分预测分业务收入，再以板块毛利率加权得到综合毛利率，最后通过费用率、营运资本与资本开支驱动预测三张报表与 FCFF。预测期为 4 年（FY0–FY+3 = 2026E–2029E），基期为 FY2025 年末（已审计合并报表）。本章所有预测值均为【本报告假设】，与第三章的历史分析科目、口径一一衔接；币种为人民币、单位亿元（EPS 为元/股），数据截止日与全局口径一致。本章测算略低于机构一致预期（2026E 归母 7.32 亿元、2027E 12.81 亿元），差异出处已在 4.3 与 4.5 节逐项标注[3][1]。
| 驱动因子 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 假设依据 | 敏感度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增速 | +19.60%A | +15.91%A | +33.18% | +28.99% | +16.35% | +11.35% | 2026E 按上半年已实现 30.95 亿元外推，H2 含眉山爬坡 | 高 | [1][2] |
| 销量增速（电子材料板块） | 数据待核实 | +26.94%A | +46.1% | +31.8% | +15.9% | +11.3% | 眉山 2 万吨产线 2026H2 起爬坡、2027 年基本满产 | 高 | [4] |
| 单价变动（电子材料板块） | 数据待核实 | +14.4%B | +27.7% | +17.7% | +7.4% | +4.3% | 2026H1 实际均价 2.97 万元/吨（同比 +47%）；海外寡头产能受限支撑价格 | 高 | [4][6] |
| 综合毛利率 | 13.92%A | 15.71%A | 18.72% | 22.35% | 23.65% | 24.49% | 按板块加权；电子材料毛利率 27%/31%/32%/32.5% | 极高 | [1][2] |
| 销售费用率 | 1.32%A | 1.43%A | 1.00% | 1.00% | 0.98% | 0.95% | 2026H1 实际 0.93%，按规模效应小幅下行 | 低 | [9][2] |
| 管理费用率 | 3.10%A | 3.78%A | 2.30% | 2.30% | 2.25% | 2.20% | 2026H1 实际 2.07%；FY2025 的 3.78% 含新线转固后折旧一次性抬升 | 中 | [9][2] |
| 研发费用率 | 4.30%A | 3.52%A | 3.45% | 3.40% | 3.35% | 3.30% | 公司披露 FY2025 研发投入占营收 3.52%、全部费用化 | 中 | [9] |
| 有效税率 | 14.8%A | 2.8%A,C | 12.0% | 12.0% | 15.0% | 15.0% | 高新技术企业 15% 优惠税率；FY2025 因递延所得税资产确认而异常偏低，不作为常态 | 中 | [1] |
| 资本开支 / 营收 | 12.19%A | 4.07%A | 7.97% | 7.30% | 6.76% | 6.50% | 2026H1 已投 1.39 亿元；眉山后续配套与技改 | 中 | [26] |
| 折旧摊销 / 营收 | 5.94%A | 8.17%A | 6.61% | 5.82% | 5.60% | 5.57% | FY2025 固定资产折旧 4.01 亿元高基数；随收入增长摊薄 | 中 | [26] |
| DSO（应收票据及账款周转天数） | 118 天B | 109 天B | 100 天 | 98 天 | 96 天 | 94 天 | 2026H1 期末口径约 99 天；高端客户账期略优 | 中 | [3] |
| DIO（存货周转天数） | 40 天B | 39 天B | 42 天 | 40 天 | 38 天 | 37 天 | 2026H1 期末口径约 42 天；备货随产能利用率提升而优化 | 低 | [3] |
| DPO（应付票据及账款周转天数） | 111 天B | 98 天B | 81 天 | 78 天 | 76 天 | 74 天 | 2026H1 期末口径约 81 天；供应商账期随采购规模提升而略有压缩 | 低 | [3] |
| 股利支付率 | 49.10%A | 53.09%A | 45.0% | 45.0% | 45.0% | 45.0% | FY2025 实际 53.09%（含前三季度分红 1.01 亿元）；考虑资本开支需求，假设降至 45% | 低 | [1] |
方法选择。采用自下而上的"产能 → 销量 → 单价"路径，而非"市场规模 × 市占率"。理由有两点：①行业规模口径在机构间差异达 2 倍以上（见 2.1 节表 2 表注），以市场规模为分母会引入不可控的口径噪声；②公司电子材料业务的瓶颈明确且可观测——绵阳基地高速树脂单季产值瓶颈约 1 亿元，眉山 2 万吨项目为唯一增量产能来源，产能节奏比市场份额更容易锚定[4]。
| 业务板块 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2026E 占比 | 2029E 占比 | 2025–2029 CAGR | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 电子材料 | 29.00 | 45.00 | 56.00 | 65.00 | 42.03% | 56.37% | +43.0% | [4] |
| 光学膜材料 | 16.80 | 18.50 | 20.00 | 21.00 | 24.35% | 18.21% | +10.2% | [2] |
| 新能源材料 | 13.00 | 14.00 | 15.00 | 16.00 | 18.84% | 13.88% | +5.4% | [2] |
| 电工绝缘材料 | 5.80 | 6.40 | 7.00 | 7.50 | 8.41% | 6.50% | +11.8% | [2] |
| 环保阻燃材料 | 1.75 | 1.90 | 2.05 | 2.20 | 2.54% | 1.91% | +9.0% | [2] |
| 其他主营及其他业务 | 2.65 | 3.20 | 3.50 | 3.60 | 3.84% | 3.12% | +7.4% | [2] |
| 营业收入合计 | 69.00 | 89.00 | 103.55 | 115.30 | 100.00% | 100.00% | +22.1% | [2] |
| 产品 / 指标 | FY2025（实际） | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 单位 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 电子材料 · 销量 | 7.53 | 11.00 | 14.50 | 16.80 | 18.70 | 万吨 | [4] |
| 电子材料 · 均价 | 2.064 | 2.636 | 3.103 | 3.333 | 3.476 | 万元/吨 | [4] |
| 电子材料 · 量贡献 | — | +46.1% | +31.8% | +15.9% | +11.3% | Pct | [4] |
| 电子材料 · 价贡献 | — | +27.7% | +17.7% | +7.4% | +4.3% | Pct | [6] |
| 光学膜材料 · 销量 | 12.86 | 14.30 | 15.20 | 16.00 | 16.60 | 万吨 | [4] |
| 光学膜材料 · 均价 | 1.107 | 1.175 | 1.217 | 1.250 | 1.265 | 万元/吨 | [2] |
| 光学膜材料 · 量贡献 / 价贡献 | — | +11.2% / +6.2% | +6.3% / +3.6% | +5.3% / +2.7% | +3.8% / +1.2% | Pct | [2] |
| 新能源材料 · 销量 | 5.59 | 5.50 | 5.75 | 6.00 | 6.25 | 万吨 | [4] |
| 新能源材料 · 均价 | 2.317 | 2.364 | 2.435 | 2.500 | 2.560 | 万元/吨 | [2] |
| 新能源材料 · 量贡献 / 价贡献 | — | −1.6% | +4.6% / +3.0% | +4.3% / +2.7% | +4.2% / +2.4% | Pct | [2] |
毛利率驱动归因（逐项方向与幅度）。①产品结构（正向 +2.5 至 +5.8pct）：电子材料收入占比从 FY2025 的 30.00% 升至 2029E 的 56.37%，其板块毛利率 27%–32.5% 远高于其他板块；②原材料价格（负向 −0.5 至 −1.5pct）：聚酯切片、PTA、甲醇、苯酚 2026Q2 采购价同比普涨 21.93%–37.39%，光学膜与电工绝缘的成本传导能力弱；③规模效应（正向 +0.8 至 +1.5pct）：期间费用率由 FY2025 的 10.78% 降至 2026H1 的 7.88%，并进一步降至 2029E 的 7.40%；④良率（中性偏负）：国内 PPO 良率约 75%（国际约 90%），眉山新线爬坡期良率存在不确定性，本报告已在毛利率假设中留出约 2pct 的安全边际；⑤单价年降（本报告不作年降假设，改为放缓提价）：电子材料均价年增幅从 2026E 的 +27.7% 逐步收敛至 2029E 的 +4.3%，实质上等同于价格趋稳而非下降。
| 科目 | FY2025（实际） | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 51.81 | 69.00 | 89.00 | 103.55 | 115.30 | [2] |
| 营业成本 | 43.67 | 56.08 | 69.11 | 79.06 | 87.06 | [2] |
| 毛利 | 8.14 | 12.92 | 19.89 | 24.49 | 28.24 | [2] |
| 毛利率 | 15.71% | 18.72% | 22.35% | 23.65% | 24.49% | [2] |
| 销售费用 | 0.74 | 0.69 | 0.89 | 1.01 | 1.10 | [9] |
| 管理费用 | 1.96 | 1.59 | 2.05 | 2.33 | 2.54 | [9] |
| 研发费用 | 1.82 | 2.38 | 3.03 | 3.47 | 3.80 | [9] |
| 财务费用 | 1.06 | 0.83 | 0.98 | 1.04 | 1.10 | [9] |
| 税金及附加 | 0.53 | 0.69 | 0.89 | 1.04 | 1.15 | [3] |
| 其他净收益（其他收益 + 投资收益 − 减值） | 0.74 | 0.28 | 0.36 | 0.41 | 0.46 | [3] |
| EBIT | 3.09 | 7.57 | 13.03 | 16.64 | 19.65 | [3] |
| 营业利润 | 2.77 | 7.02 | 12.41 | 16.02 | 19.02 | [3] |
| 净利润（含少数股东损益） | 2.70 | 6.18 | 10.92 | 13.62 | 16.16 | [3] |
| 归母净利润 | 2.85 | 6.20 | 10.95 | 13.67 | 16.22 | [6] |
| 净利率 | 5.20% | 8.98% | 12.31% | 13.20% | 14.07% | [6] |
| 归母净利润同比 | +57.68% | +117.5% | +76.6% | +24.8% | +18.7% | [6] |
| EPS（元 / 股） | 0.30 | 0.61 | 1.08 | 1.35 | 1.61 | [3] |
| 科目 | FY2025（实际） | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 9.69 | 12.50 | 14.00 | 15.50 | 17.00 | [3] |
| 应收票据及账款 | 15.47 | 18.90 | 23.90 | 27.24 | 29.69 | [3] |
| 其他流动资产及应收款项融资 | 10.16 | 8.62 | 11.12 | 12.94 | 14.41 | [3] |
| 存货 | 4.66 | 6.45 | 7.57 | 8.23 | 8.83 | [3] |
| 预付款项 | 1.35 | 1.45 | 1.87 | 2.17 | 2.42 | [3] |
| 流动资产合计 | 41.32 | 47.93 | 58.46 | 66.08 | 72.35 | [3] |
| 固定资产 | 54.36 | 59.52 | 59.72 | 59.82 | 59.80 | [3] |
| 在建工程 | 7.93 | 3.00 | 3.50 | 4.00 | 4.50 | [3] |
| 无形及其他非流动资产 | 9.57 | 10.28 | 10.90 | 11.50 | 12.10 | [3] |
| 非流动资产合计 | 71.86 | 72.80 | 74.12 | 75.32 | 76.40 | [3] |
| 总资产 | 113.19 | 120.73 | 132.58 | 141.40 | 148.75 | [3] |
| 短期借款及一年内到期非流动负债 | 17.02 | 19.67 | 20.68 | 18.25 | 13.60 | [3] |
| 应付票据及账款 | 11.70 | 12.45 | 14.77 | 16.46 | 17.65 | [3] |
| 其他流动负债 | 5.69 | 5.87 | 7.57 | 8.80 | 9.80 | [3] |
| 流动负债合计 | 34.41 | 37.98 | 43.01 | 43.52 | 41.05 | [3] |
| 长期借款 | 12.22 | 12.80 | 13.50 | 14.20 | 15.00 | [3] |
| 其他非流动负债 | 5.17 | 5.17 | 5.30 | 5.45 | 5.60 | [3] |
| 非流动负债合计 | 17.39 | 17.97 | 18.80 | 19.65 | 20.60 | [3] |
| 其中：有息负债合计 | 29.24 | 32.47 | 34.18 | 32.45 | 28.60 | [3] |
| 总负债 | 51.80 | 55.95 | 61.81 | 63.17 | 61.65 | [3] |
| 归母股东权益 | 60.42 | 63.83 | 69.85 | 77.37 | 86.29 | [3] |
| 少数股东权益 | 0.97 | 0.95 | 0.92 | 0.87 | 0.81 | [3] |
| 负债及所有者权益合计 | 113.19 | 120.73 | 132.58 | 141.40 | 148.75 | [3] |
| 科目 | FY2025（实际） | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 0.80 | 7.87 | 11.22 | 16.38 | 20.15 | [26] |
| 投资活动现金流净额 | −2.42 | −5.50 | −6.50 | −7.00 | −7.50 | [26] |
| 筹资活动现金流净额 | 0.95 | 0.44 | −3.22 | −7.88 | −11.15 | [26] |
| 资本开支 | 2.11 | 5.50 | 6.50 | 7.00 | 7.50 | [26] |
| 折旧与摊销 | 4.23 | 4.56 | 5.18 | 5.80 | 6.42 | [26] |
| ΔNWC（营运资本增加） | — | 2.87 | 5.01 | 3.19 | 2.58 | [3] |
| NWC（期末，不含现金与有息负债） | 14.25 | 17.12 | 22.13 | 25.32 | 27.90 | [3] |
| FCFF | — | 2.85 | 5.14 | 9.75 | 13.04 | 测算 |
| FCFF / 营业收入 | — | 4.13% | 5.78% | 9.42% | 11.31% | 测算 |
| FCF（经营现金流净额 − 资本开支） | −1.31 | 2.37 | 4.72 | 9.38 | 12.65 | [26] |
三情景的差异化变量集中在电子材料板块：乐观情景假设眉山 2 万吨项目满产、M10 形成批量订单，电子材料毛利率提升至 32%；基准情景假设眉山 2026H2 起爬坡、2027 年基本满产，毛利率 31%；悲观情景假设下游客户认证延迟、眉山产能利用率不足，电子材料毛利率回落至 28%。概率权重为本报告主观赋值，合计 100%。
| 情景 | 2027E 营收增速 | 2027E 综合毛利率 | 关键变量 | 2026E 营收（亿元） | 2027E 营收（亿元） | 2027E 归母净利（亿元） | 2027E EPS（元） | 2027E ROE | 概率权重 | 对应估值区间（元） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +36.1% | 24.8% | 眉山满产、M10 通过认证并形成订单 | 72.00 | 98.00 | 13.50 | 1.34 | 20.0% | 30% | 53.5–66.8 | [4] |
| 基准 | +29.0% | 22.35% | 眉山 2026H2 起爬坡、2027 年基本满产 | 69.00 | 89.00 | 10.95 | 1.08 | 16.4% | 50% | 37.9–48.8 | [7] |
| 悲观 | +15.6% | 19.2% | 认证延迟、产能利用率不足，传统板块继续拖累 | 64.00 | 74.00 | 7.30 | 0.72 | 11.1% | 20% | 21.7–28.9 | [3] |
公司处于"利润爬坡早期 + 资本开支高峰 + 重资产"三重特征叠加阶段，任何单一方法都会系统性偏离，故本报告采用三口径并列、不平均的处理：
三者不平均、不取中位数，而是按口径分档列示并显式标注权重取舍——因为三者衡量的对象不同，平均会制造出没有经济含义的"伪中枢"。
以 PS(TTM) 为主锚。公司上市已逾 15 年，但现有"电子材料"业务结构仅形成于近三年，故历史 Band 采用采样点法：取 8 个关键时点（区间最低价日、区间最高价日、年报 / 半年报披露前后、当前），按"当时收盘价 × 当时总股本 ÷ 当时最新披露的 TTM 营业收入"逐点计算。
| 采样时点 | 收盘价（元） | 总股本（亿股） | 市值（亿元） | TTM 营业收入（亿元） | PS(TTM) | PE(TTM) | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022-12-30 | 10.93 | 9.1652 | 100.2 | 36.40 | 2.75× | 24.1× | [3] |
| 2023-12-29 | 11.98 | 9.1772 | 109.9 | 37.37 | 2.94× | 33.7× | [3] |
| 2024-12-31 （区间最低） | 7.29 | 8.9678 | 65.4 | 44.70 | 1.46× | 36.1× | [3] |
| 2025-06-30 | 9.33 | 8.9678 | 83.7 | 47.79 | 1.75× | 39.6× | [3] |
| 2025-11-28 | 20.19 | 10.1812 | 205.6 | 50.28 | 4.09× | 90.2× | [3] |
| 2025-12-31 | 26.94 | 10.1812 | 274.3 | 51.81 | 5.29× | 96.1× | [3] |
| 2026-06-30 （区间最高） | 70.74 | 10.1018 | 714.6 | 58.45 | 12.23× | 175.7× | [3] |
| 2026-09-14（当前） | 48.62 | 10.1018 | 491.1 | 58.45 | 8.40× | 120.7× | [3] |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 说明 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FCFF（亿元） | 2.85 | 5.14 | 9.75 | 13.04 | ＝ EBIT×(1−t) + D&A − 资本开支 − ΔNWC | [3] |
| 折现期数（年） | 0.5 | 1.5 | 2.5 | 3.5 | 估值基准日 2026-06-30（最新资产负债表日），按中期末折现 | — |
| 折现因子 | 0.9585 | 0.8806 | 0.8090 | 0.7432 | ＝ (1 + WACC)−t | — |
| 现值（亿元） | 2.73 | 4.53 | 7.89 | 9.69 | 显性期现值合计 24.84 | 测算 |
| 终年 NOPAT（亿元） | — | — | — | 16.70 | 2029E EBIT 19.65 ×（1 − 15%） | 测算 |
| 稳态终值 FCFF（亿元） | — | — | — | 13.92 | ＝ 终年 NOPAT ×（1 − g / ROIC），ROIC 取长期假设 15% | 测算 |
| 终值 TV（亿元） | — | — | — | 219.20 | ＝ 13.92 ÷（8.85% − 2.50%） | 测算 |
| 终值现值 PV(TV)（亿元） | — | — | — | 162.91 | ＝ 219.20 × 0.7432 | 测算 |
| 企业价值 EV（亿元） | — | — | — | 187.75 | ＝ 显性期现值 24.84 + PV(TV) 162.91 | 测算 |
| 减：净有息负债（亿元） | — | — | — | 20.05 | 有息负债 32.06 − 货币资金 10.42 − 交易性金融资产 1.59（2026-06-30） | [3] |
| 其他调整项（亿元） | — | — | — | 0.00 | 未计入少数股东权益、非经营性资产与减值准备 | — |
| 股权价值（亿元） | — | — | — | 167.70 | — | 测算 |
| 总股本（亿股） | — | — | — | 10.1018 | 2026-01-22 回购注销后 | [13] |
| 每股价值（元） | — | — | — | 16.60 | 现价 48.62 元为该值的 2.93 倍 | 测算 |
| 隐含 PE（2026E） | — | — | — | 27.1× | ＝ 16.60 ÷ 2026E EPS 0.61 | 测算 |
| 隐含 EV/EBITDA（2026E） | — | — | — | 15.5× | ＝ 187.75 ÷（EBIT 7.57 + D&A 4.56） | 测算 |
公司电子材料业务与传统业务的价值驱动差异极大，以统一倍数估值会同时高估传统板块、低估电子材料，故补充分部加总作为交叉验证。
| 分部 | 2027E 营收（亿元） | 隐含净利率 | 隐含净利润（亿元） | 给予 PE | 分部价值（亿元） | 倍数选取理由 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 电子材料（高速电子树脂为主） | 45.00 | 22.0% | 9.90 | 45× | 445.5 | 参考同宇新材 PE(TTM) 57.55×、圣泉集团 34.93×，取中值偏上；反映稀缺产能与 M9/M10 梯次 | [3] |
| 光学膜材料 | 18.50 | 4.0% | 0.74 | 20× | 14.8 | 成熟周期性业务，参考激智科技 PE(TTM) 33.36× 折价 | [3] |
| 新能源材料 | 14.00 | 12.0% | 1.68 | 15× | 25.2 | 成熟、竞争充分，低于化工行业平均 | [3] |
| 电工绝缘 + 环保阻燃 + 其他 | 11.50 | 6.0% | 0.69 | 15× | 10.3 | 稳定现金流业务 | [3] |
| 分部价值合计 | 89.00 | — | 13.01 | — | 495.9 | 隐含集团 PE ＝ 495.9 ÷ 13.01 ＝ 38.1× | 测算 |
| 减：净有息负债 | — | — | — | — | −20.05 | 2026-06-30 口径 | [3] |
| 股权价值 | — | — | — | — | 475.8 | — | 测算 |
| 每股价值（元） | — | — | — | — | 47.10 | 现价 48.62 元较其溢价 3.2% | 测算 |
| WACC ＼ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 7.35% | 20.41 | 21.46 | 22.73 | 24.28 | 26.25 | 28.80 |
| 7.85% | 18.52 | 19.33 | 20.30 | 21.47 | 22.90 | 24.71 |
| 8.35% | 16.91 | 17.55 | 18.29 | 19.18 | 20.24 | 21.56 |
| 8.85%（基准） | 15.52 | 16.02 | 16.60 ★ | 17.28 | 18.08 | 19.05 |
| 9.35% | 14.31 | 14.71 | 15.16 | 15.68 | 16.29 | 17.02 |
| 9.85% | 13.25 | 13.56 | 13.91 | 14.32 | 14.79 | 15.34 |
| 10.35% | 12.30 | 12.55 | 12.83 | 13.14 | 13.50 | 13.92 |
| 营收增速 ＼ 毛利率 | 20.35% | 21.35% | 22.35% | 23.35% | 24.35% |
|---|---|---|---|---|---|
| 19.0% | 1.010 | 1.080 | 1.149 | 1.219 | 1.289 |
| 24.0% | 0.969 | 1.043 | 1.117 | 1.190 | 1.264 |
| 29.0%（基准） | 0.929 | 1.007 | 1.084 ★ | 1.162 | 1.239 |
| 34.0% | 0.889 | 0.970 | 1.052 | 1.133 | 1.214 |
| 39.0% | 0.849 | 0.934 | 1.019 | 1.104 | 1.190 |
结论段。本报告按口径分档给出三档区间，不作平均、不给评级、不给目标价：
与 3.3.4 节对照结论的一致性交叉验证。3.3.4 节的核心结论是"公司 PS(TTM) 8.40× 高于可比中位数 5.44× 约 54%，溢价来自三重预期叠加"。将其转换为前瞻口径后：8.40× / 5.44× = 1.54 倍溢价；而本报告相对估值中枢 43.4 元相对现价 48.62 元为 −10.7%，即基准情景下现价的合理溢价应压缩至约 2.85 倍 PS（对应中枢）。两者方向一致（现价偏高），幅度差异来自 3.3.4 节为当期口径、4.8 节为 2027E 前瞻口径。若改用乐观情景，则现价 48.62 元对应 2027E PS 3.16×（491.15 / 98.00），接近可比中位数 5.44× 的 58%——这意味着市场当前定价尚未包含乐观情景的估值倍数，但已包含乐观情景的盈利预期。
三档区间跨度的解读。区间从 16.60 元到 66.8 元、跨度达 4 倍，跨度本身就构成结论：结论取决于采用哪一种口径，而非参数微调。任何单一数字都不应被单独引用。现价 48.62 元落在中枢区间（37.9–48.8 元）的上沿、乐观区间（53.5–66.8 元）的下方，即市场定价大致对应"基准情景全部实现 + 部分乐观预期"。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发 | 对每股价值的量化影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2027E 营收增速 | +29.0% | 降至 +19.0%（连续两季电子材料营收环比不增） | 2027E EPS 1.084 → 0.929 元（−14.3%）；相对估值中枢 43.4 → 37.2 元 | [8] |
| 2027E 综合毛利率 | 22.35% | 降至 20.35%（电子材料毛利率由 31% 降至 27%） | 2027E EPS 1.084 → 0.929 元（−14.3%）；相对估值中枢 43.4 → 37.2 元 | [2] |
| WACC | 8.85% | 升至 9.85%（β 由 1.25 升至 1.42，或 ERP 由 6.0% 升至 6.8%） | DCF 每股价值 16.60 → 13.91 元（−16.2%） | [3] |
| 永续增长率 g | 2.50% | 降至 1.50%（长期名义 GDP 增速下移） | DCF 每股价值 16.60 → 15.52 元（−6.5%） | — |
| 眉山项目产能利用率 | 2027 年基本满产 | 2027 年利用率仅 60%（产出低于设计值 40%） | 2027E 营收减少约 8 亿元、EPS 降至约 1.00 元；相对估值中枢下移至约 40 元 | [4] |
| 净有息负债 | 20.05 亿元 | 升至 45.00 亿元（资本开支超支或经营现金流恶化） | DCF 股权价值减少 24.95 亿元 → 每股 −2.47 元（−14.9%） | [3] |
| 非经常性损益假设 | 预测期不计入 | 假设未来无同类股权处置（已按此处理）；若发生，归母净利润将高于本报告 | 方向为正向，最大曾贡献 2026H1 归母净利润的 28.2%（0.88 ÷ 3.12），故本报告口径偏保守 | [5] |
| 估值倍数（可比 PE） | 40×（基准） | 可比公司估值中枢系统性下移 20%（赛道情绪降温） | 相对估值中枢 43.4 → 34.7 元（−20.0%）；此为 PS 锚不敏感、PE 锚高度敏感的项 | [3] |
本节所有预测与估值均为本报告假设下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。
本模型的局限有四：数据可得性——公司未披露眉山项目的产能利用率、良率、分产线毛利率与在手订单，电子材料内部"高速"与"通用"的拆分亦不完整，4.2 节的量价假设主要依赖行业价格与季度经营数据的间接校验。会计口径——FY2025 因可转债转股导致资产负债表发生约 15.05 亿元的一次性资本结构调整，且"其他流动资产及应收款项融资"科目因银行承兑票据重分类而波动剧烈，本报告已按合并口径统一并在表注声明，但跨期比对的精细度受限。周期性与尾部风险——光学膜、新能源板块的毛利率受原材料价格与产能周期影响大，2026H1 两块毛利率分别同比下滑 5.53pct 与 1.28pct，本报告假定其在预测期内小幅修复，若行业性过剩持续，该假设将失效。非经营性与尾部因素未建模——实际控制人留置事件的后续调查结论、2027 年国内新增产能集中释放引发的价格战、以及上游 2,6-二甲基苯酚的供应与潜在出口管制风险，均未进入 FCFF 折现，属本模型的系统性低估项。
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