COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

东田微（301183.SZ）公司概览

成像滤光片为基、光通信隔离器/WDM 为翼的"双轮驱动"精密光学元件商
报告日期：2026-09-18 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-18 币种口径：人民币 财年口径：FY2025（年报）+ 2026H1（半年报）
预测期5 年（2026E–2030E，基准财年为 FY2025，估值基准时点 2026H1）
汇率与折算日不涉及（单一人民币币种）
复权口径不复权
一致预期数据源无（本报告测算；外部仅引用国盛证券盈利预测作对照）
下次更新触发条件三季报披露（2026-10 前后）/ 隔离器产能与旋光片保供公告 / 业绩预告 / 股价单日 ±15% 以上波动

〇、核心结论摘要Executive Summary

精密镀膜工艺跨赛道迁移的典型样本：成像滤光片基本盘稳固，AI 算力驱动光隔离器/WDM 放量打开第二曲线，业绩拐点已现但当前市值已计入极高预期[1]
双轮驱动光隔离器放量高估值高预期

本章判断卡与情景数字均可在正文对应表格中找到出处，估值结论均为"区间 + 口径"表述，不构成投资建议。

判断 1：AI 算力驱动的光器件景气是行业主升段
LightCounting 预测 2026 年全球光模块市场 228 亿美元，800G+1.6T 合计 146 亿美元、占 64%；光隔离器为 800G/1.6T 尤其硅光方案的必需组件，单模块用量从 100G 的 1–2 个升至 800G 的 8 个[2]
置信度：中高（行业总量有机构口径支撑，单品用量结构来自券商研究）
判断 2：公司已完成从"单一滤光片"到多元通信器件的卡位
2026H1 通信类收入 2.36 亿元、同比 +118.25%，占比升至 46.99%；光隔离器大批量稳定出货，旋涂滤光片占国内安卓主流供应份额，为国内少数同时具备 WDM 滤光片/隔离器光学元件/Z-Block 量产能力的内资厂商[3]
置信度：高（半年报直接披露）
判断 3：盈利拐点已现但现金流被资本开支压制
2026H1 归母净利 0.87 亿元（+71.57%）、扣非 0.86 亿元（+72.59%）；同期购建固定资产支付现金 0.93 亿元，2022–2025 年累计资本开支 2.84 亿元，经营现金流 2026H1 才转正至 1.02 亿元[3]
置信度：高（定期报告直接披露）
判断 4：上游法拉第旋光片依赖进口是最大供应链软肋
法拉第旋光片全球 90%+ 产能被国外厂商垄断、供应持续吃紧；公司核心海外供应商（含住友），暂不布局晶体长晶，靠长协锁量锁价与备货对冲[4]
置信度：中（产业链供给结构来自券商与媒体，公司层面仅定性表述）
判断 5：现价隐含预期极高，估值已透支基准情景
现价 303.13 元对应本报告 2026E PE 116×/2027E PE 77×；DCF 每股 94.4 元（终值占 EV 69%）；现价隐含永续 g≈8.78%、逼近 WACC 9.71%，隐含稳态 FCFF 为基准的 4.3 倍[1]
置信度：中（估值结论对假设敏感，见 4.6 敏感性矩阵）

0.3 核心结论段落分析

行业：AI 算力建设驱动光模块行业处于 1.6T 主升段 —— 2026 年全球光模块市场预计 228 亿美元（800G+1.6T 占 64%），上游无源器件（隔离器/WDM 滤光片）量价齐升，而核心材料法拉第旋光片供给紧张成为全行业卡脖子环节。详见 第二章 行业基本面[2]

公司：消费光学镀膜工艺迁移切入光通信的稀缺标的 —— 双轮驱动下 2025 年营收 8.77 亿元（+46.9%）、2026H1 通信板块占比近半；护城河为镀膜精度（0.8nm 极窄带）与"镀膜+成型"一体化，劣势是核心原材料进口依赖。详见 2.6 竞争优势分析[3]

财务：增长质量在改善通道中 —— 毛利率从 2023 年 4.87% 的谷底修复至 2025 年 24.31%、2026H1 29.88%；ROE 从 -3.98% 回升至 2025 年 11.12%；但应收账款/存货随扩张高增，2025 年 DSO 约 199 天，现金流与利润的匹配度仍弱。详见 3.3 财务分析[1]

估值：三口径差异极大、现价已计入极强预期 —— DCF 每股 94 元（口径：FCFF 10 年折现+稳态化终值）、SOTP 每股 206–275 元（2027E 分部 PS）、相对估值锚 183–335 元（PS 口径）；现价 303.13 元高于 DCF 2.2 倍，隐含 2030E 净利约 6.07 亿元（基准的 1.03 倍、40×PE 反推），即市场已按基准情景全兑现定价。详见 4.6 估值建模[1]

风险与催化：上游旋光片保供与产能爬坡是双刃剑 —— 风险：①法拉第旋光片涨价/断供压制通信板块毛利率；②产能爬坡与设备交付不及预期。催化：①三季报验证通信业务环比继续放量；②隔离器第二轮扩产落地、2026 年底产能目标兑现。详见 0.5 关键跟踪指标[4]

表 0-1：三情景速览（2027E，人民币亿元，EPS 为元/股）
情景核心假设（2026E 通信增速 / 毛利率走向）2027E 营收2027E 归母净利对应估值区间（口径）触发/验证条件信源
乐观通信 +125% / 通信毛利率 +1.5pct18.43.67PE 58×（2027E EPS 4.58 元 × 现价）隔离器年底产能兑现、旋光片保供落地、1.6T 加密放量[1]
基准通信 +110%（2026E）/ 毛利率缓升至 32.7%（2030E 综合）16.83.17PE 77× / PS 14×（2027E，现价 303.13 元）南昌基地产能爬坡按计划、通信板块季度环比正增长[1]
悲观通信 +75%（2026E）/ 通信毛利率 -3pct13.72.34PE 104×（2027E EPS 2.92 元 × 现价）旋光片断供/涨价、下游光模块砍单、产能闲置[1]

注：三情景为【本报告假设】的测算结果，详细假设与逐年数字见 4.5 节表 26；估值区间口径详见 4.6–4.8 节。触发条件中"隔离器年底产能目标"系市场传闻口径（8000 万只/年），公司未确认，见 0.5 节。

0.5 关键跟踪指标（表 0-2）

表 0-2：未来 6–12 个月关键跟踪指标
维度指标当前值（口径）跟踪阈值/方向信源
业绩通信类光学元器件收入占比（半年报口径）46.99%（2026H1）持续提升为正贡献；骤降需警惕[3]
产能南昌基地设备到位与产能爬坡进度在建工程 2.44 亿元（2026H1 末，较年初 +84.6%）在建工程转固节奏、产能目标（市场传 8000 万只/年底，未经公司确认）[3][4]
供应链法拉第旋光片采购价与保供海外主流供应商为主（含住友），长协锁量锁价稀土出口管制政策变化、备选供应商进展[4]
盈利综合毛利率29.88%（2026H1）产能爬坡折旧与规模效应的净效应[3]
客户前五大客户集中度65.83%（FY2025）光通信新客户放量有望摊薄对欧菲依赖[5]

0.6 多空对照（表 0-3）

表 0-3：多空论点对照
多头论点证据（正文章节）空头论点证据（正文章节）
AI 算力驱动光隔离器/WDM 供不应求，公司卡位稀缺2.3 / 2.5 节现价已按基准情景全兑现定价，安全边际薄4.6 / 4.8 节
通信板块高增长带动整体业绩加速（2026H1 +118%）3.2 / 3.3.1 节法拉第旋光片进口依赖，涨价/断供直接压毛利率2.6 / 3.4.7 节
毛利率修复通道确认（4.87%→24.31%→29.88%）3.3.2 节应收账款/存货随扩张高增，DSO 约 199 天，现金流质量弱3.3.3 节
"镀膜+成型"一体化与多基地产能形成工艺壁垒1.3 / 2.6 节客户集中度高（前五大 65.83%、欧菲系占 40.70%）3.4.7 节
微棱镜/车载/CPO 配套等新品打开长期空间3.2 节行业高景气吸引跨界资本，竞争加剧风险2.4 节

一、公司概览Company Overview

1.1 公司基本信息

表 1：东田微基本信息
项目内容信源
公司全称湖北东田微科技股份有限公司（Hubei DOTI Micro Technology Co., Ltd.）[6]
上市地/代码深圳证券交易所创业板 A 股 / 301183.SZ[6]
上市日期2022 年 5 月 24 日[5]
注册地/办公地湖北当阳（注册）/ 湖北宜昌 + 广东东莞（双总部运营）[6]
实际控制人高登华（董事长，直接持股 20.14%）、谢云（总经理，直接持股 15.45%）[7]
总股本8,007.64 万股（0.80 亿股）[1]
员工总数1,818 人（2025 年末：生产 1,456 / 技术 222 / 销售 24 / 财务 17）[5]
主营业务精密光电薄膜元器件：成像类（红外截止滤光片/旋涂滤光片/生物识别滤光片）与通信类（光隔离器核心光学元件/WDM 滤光片/Z-Block 等）[5]
所属行业（申万）电子 - 光学光电子 - 光学元件[5]
市值与估值（2026-09-18 收盘）股价 303.13 元 / 总市值 242.74 亿元 / PE(TTM) 177.4× / PB 23.46×[1]

注：PB 按 2026H1 末归母净资产 10.35 亿元计算；PE(TTM) 按 TTM 归母净利 1.37 亿元计算。52 周区间 81.87–356.52 元，年初至今涨幅 +42.89%（截至 2026-09-18）。

1.2 发展历程与关键节点

2009-10
公司创建：成立于湖北，以光学镀膜起家，深耕红外截止滤光片。
2020-05
成型事业部成立：打通"成膜+成型"两大核心工艺，成为少数同时拥有两类技术的企业。
2022-05
创业板上市：IPO 募资净额 4.58 亿元，投向光学产品生产基地（南昌）与光学研发中心等。
2023
旋涂滤光片量产：高端旋涂红外截止滤光片研发成功并量产，打入安卓旗舰供应链；同年行业下行导致归母净亏损 0.33 亿元。
2024–2025
切入光通信第二曲线：完成光隔离器产品线搭建并批量出货，WDM 滤光片、Z-Block 组件逐步落地；2025 年通信类收入 2.71 亿元（+118.46%）。
2026
产能扩张加速：南昌基地设备陆续到位，2026H1 通信类收入 2.36 亿元（+118.25%）、占比 46.99%；在建工程较年初 +84.6%；设立无锡子公司布局硅光/半导体光学。

资料来源：公司 2025 年年报、2026 半年报[5][3]。

1.3 股权结构与治理（表 2）

表 2：股权结构与主要股东（2026-06-30）
股东名称持股比例持股数量（万股）性质/备注信源
高登华20.14%1,612.55董事长、实控人之一[7]
谢云15.45%1,237.18总经理、实控人之一[7]
新余瑞田管理咨询中心（有限合伙）4.15%332.11员工持股平台[7]
香港中央结算有限公司2.07%165.52北向资金[7]
东莞市微笑管理咨询合伙企业（有限合伙）2.04%163.46员工持股平台[7]
财通科技创新混合基金1.90%152.26公募基金[7]
前十大合计约 48.9%—股权集中，创始团队+平台合计约 41.8%[7]

注：2025-05 首发前股份已解禁上市流通；2026-06 存在股东股份解除质押公告。2026-06-10 股东户数 35,904 户、户均持股约 2,230 股，较 2025-09（20,573 户）显著增加，筹码趋于分散[7]。

使命愿景与业务定位

公司定位"同时覆盖成像光学、通信光学双主线、多场景、一体化光学元器件综合服务商"，下游覆盖消费电子、车载光学、安防监控、光纤接入、AI 数据中心高速光互联等领域；依托光学精密镀膜、光学玻璃成型两大核心底层工艺，设立 IR 成像、光通讯、光学成型三大事业部，布局东莞研发制造中心、宜昌生产基地、南昌光通信智能制造基地[3]。

1.4 管理层（表 3）

表 3：核心管理层一览
姓名职务背景要点信源
高登华董事长、法定代表人创始人，光学镀膜领域深耕十余年，直接持股 20.14%[6][7]
谢云董事、总经理共同创始人，直接持股 15.45%；2026-08 投资者调研主接待人[6][4]
李广华董事会秘书、财务负责人主管会计工作负责人，投资者关系活动核心出席人[6][4]
赵刚科副总经理核心管理团队长期任职成员（年报披露）[5]
胡玉兰证券事务代表投资者关系活动出席人[4]

注：2026-07 完成董事会换届（第三届），聘任向南为职工代表董事；年报确认核心管理团队与关键技术人员稳定，未发生重大离职[5]。

1.5 主营业务与产品结构（表 4）

表 4：产品矩阵与下游应用
板块核心产品下游应用最新进展（2026H1/2025A）信源
成像类光学元器件
（FY2025 收入 5.83 亿元、占 66.4%）		红外截止滤光片（标准 IRCF）智能手机摄像头行业出清、头部集中，订单稳定[5][3]
旋涂滤光片（高端 IRCF）AI 手机、安卓旗舰国内安卓旋涂供应主流份额，出货稳健增长
生物识别滤光片 / 微棱镜（送样）/ 车载滤光片屏下指纹、潜望长焦、车载影像生物识别批量供货头部终端；微棱镜客户送样；车载定点放量
通信类光学元器件
（FY2025 收入 2.71 亿元、占 30.9%）		光隔离器核心光学元件400G/800G/1.6T 高速光模块2026H1 大批量稳定出货，按中长期需求扩产[5][3]
WDM 滤光片（CWDM/DWDM/LWDM/双通）数据中心光模块、接入网批量供货国内头部光模块厂商，3.2T 配套送样
Z-Block 合分波组件、PBS 胶合棱镜高速光模块收入数倍级增长（2026H1），同步扩产
硅透镜组件/转折棱镜、TO 管帽、GPON 滤光片硅光模块、光纤接入硅透镜小批量交付；CPO 配套前置研发储备

注：通信类中隔离器与 WDM 的内部拆分公司未披露（"未对板块内部做进一步拆分披露"），属数据待核实项[4]。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业空间与增长（表 5）

公司两大下游分属消费光电子与 AI 数据中心光互联两条景气曲线。成像光学随智能手机创新周期波动，2025 年在 AI 手机换机与影像升级带动下回暖；光通信则在 AI 算力建设驱动下处于高速光模块放量的主升段。

表 5：光模块行业市场规模预测（LightCounting 口径，亿美元）
年份200G 及以下400G800G1.6T3.2T数通合计信源
2025E530605515165[2]
2026E525809020228
2027E5209012025260
2030E25100150140397

注：LightCounting 预测（经国内光模块企业 2025 年年报转述）：2026 年全球数通光模块市场 228 亿美元，其中 800G+1.6T 合计约 146 亿美元、占约 64%；2030 年整体增至约 414 亿美元（2025–2030 CAGR 约 20%）。本表为机构预测，非行业共识；高盛口径（2026 年 510 亿美元）显著更高，差异来自统计范围，方向一致。

2.2 产业链结构

光通信器件产业链位置（公司处于中游光学元件环节）
上游材料
光学玻璃毛坯/基材、镀膜靶材、特种金属、法拉第旋光片（TGG 晶体，全球 90%+ 产能在国外厂商手中）
公司核心软肋：旋光片全部依赖海外采购（含住友），国内供给紧缺
中游光学元件（公司所在）
WDM 滤光片、光隔离器核心光学元件、Z-Block 组件、TO 管帽、旋涂/红外截止滤光片
精密镀膜（0.8nm 极窄带）+ 玻璃成型一体化；国内少数同时具备多品类量产能力的内资厂商
下游器件/模块
摄像头模组厂（欧菲、丘钛、信利、同兴达等）、光器件厂、光模块厂（800G/1.6T）
终端为数据中心/AI 算力、智能手机、车载、安防

资料来源：公司 2025 年报（前五名客户与供应商）、2026 半年报、投资者关系活动记录、国盛证券研究[5][8]。

2.3 器件价值量与需求逻辑（表 6）

表 6：高速光模块上游光学元件价值量逻辑
元件功能用量逻辑（光模块代际）供给格局信源
光隔离器（含法拉第旋光片）防反向反射光干扰激光器的"单向阀门"100G 需 1–2 个 → 800G（8 通道）需 8 个；1.6T 继续提升；硅光方案下为必需组件旋光片全球 90%+ 产能集中于国外厂商，供应吃紧、价格上行；隔离器整件稀缺供应商行列[8]
WDM 滤光片波分复用的波长选择核心800G FR8 单模块需 16 片；1.6T 所需滤光片价值量较 800G 有望翻倍；3.2T 配套送样中需上百层薄膜沉积，技术壁垒高，国内少数规模化量产[8]
Z-Block 合分波组件合波/分波光路集成随 WDM 架构用量提升公司为国内少数量产厂商之一[3]
成像端：旋涂滤光片抑制红光光晕/鬼影，提升成像质量AI 手机/旗舰机渗透率提升，安卓中高端放量公司占国内安卓主流供应份额；行业出清头部集中[5]

注：单模块用量结构（100G 1–2 个/800G 8 个隔离器、FR8 16 片滤光片）来自国盛证券研究报告口径[8]，属机构研究结论；公司未逐项披露配套比例。

2.4 竞争格局（表 7）

表 7：可比公司估值对比（2026-09-18 收盘）
公司（代码）业务交集市值（亿元）PE(TTM)PE(FWD)PB信源
东田微（301183.SZ）滤光片+光隔离器+WDM/Z-Block242.7177.4139.623.46[1]
天孚通信（300394.SZ）光器件精密制造平台（含隔离器）3,105.1133.7128.954.45[1]
光库科技（300620.SZ）光纤器件+隔离器（1.6T 通过英伟达认证口径）741.1271.3249.732.83[1]
光迅科技（002281.SZ）光模块+光器件一体化（国企）1,617.6139.9138.911.19[1]
中际旭创（300308.SZ）全球光模块龙头（下游客户）10,912.553.440.027.38[1]
新易盛（300502.SZ）光模块头部（下游客户）6,206.647.341.225.54[1]
永新光学（603297.SH）光学元件（成像/激光雷达，业务结构参照）125.160.465.56.12[1]

注：PE(TTM)/PE(FWD)/PB 为交易所行情数据口径（2026-09-18 收盘）。光模块整机厂商（中际旭创/新易盛）估值反而低于上游无源器件商，反映市场对"卡脖子环节"的稀缺性溢价；东田微 PE(TTM) 处于可比区间中上沿。国盛证券将光器件赛道概括为"一大五小"核心供应商组合，公司为其一[8]。

2.5 国产替代与政策环境

无源光器件的上游核心材料环节存在两个层面的国产替代逻辑：其一，法拉第旋光片（TGG/TSAG 磁光晶体）全球 90%+ 产能集中于国外厂商，国内福晶科技、长飞光坊、腾景科技等正在推进晶体自研与扩产，但短期海外依赖难解除；其二，国内光模块厂商位居全球前列（中际旭创 800G 市占率超 40%、1.6T 市占率 50–70%），上游光学元件的国产配套需求旺盛，公司作为"国内少数同时具备 WDM 滤光片、光隔离器光学元件、Z-Block 组件量产能力的内资厂商"受益国产光器件自主可控趋势[3][8]。需要提示的反向风险是：若中国针对日本稀土的相关出口管制升级，可能阶段性影响公司海外旋光片采购与交付节奏（公司回应"目前生产经营暂未受到直接不利影响"）[4]。

2.6 竞争优势分析

优势 1：工艺跨赛道迁移能力
消费电子镀膜工艺（十余年积累、可量产 0.8nm 极窄带滤光片）快速迁移至光通信，高速 WDM 滤光片损耗/温漂指标对标国际一线厂商，打破海外技术垄断[3]
优势 2："镀膜+成型"一体化
自研非球面玻璃模压成型工艺，量产微棱镜、硅透镜组件、转折棱镜等三维精密元件，打通一体化生产缩短交付周期[3]
优势 3：隔离器全流程自研（器件端）
自主搭建隔离器研发、耦合组装、可靠性测试完整产线，子公司具备旋光片切片/抛光/镀膜精加工能力，区别于单纯外购组装模式[3]
劣势 1：核心原材料进口依赖
法拉第旋光片以海外主流供应商为主（含住友），晶体长晶环节壁垒高、公司暂不布局；上游供给波动直接影响交付与毛利率[4]
劣势 2：与头部平台的垂直整合差距
通信类毛利率 19.70%（FY2025）低于成像类 26.36%，也低于全工序垂直整合的天孚通信；产品结构与工艺代差仍在追赶[5][9]
劣势 3：客户集中度高
前五大客户占 65.83%，第一大客户欧菲集团占 40.70%（FY2025），单一大客户依赖显著[5]

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 业务构成与器件结构（表 8）

表 8：分业务收入构成（FY2022–2026H1）
业务板块FY2022FY2023FY2024FY20252026H1信源
成像类（摄像头滤光片）收入（亿元）2.352.784.595.832.49[3][10]
通信类（光通信元件）收入（亿元）0.650.611.242.712.36
其他收入（亿元）0.050.130.140.230.17
合计（亿元）3.063.535.978.775.02[1]
成像类占比76.8%78.9%77.0%66.4%49.6%[10]
通信类占比21.4%17.4%20.8%30.9%47.0%

注：FY2022–FY2023 板块名称为"摄像头滤光片/光通信元件"，FY2024 起改列"成像类/通信类光学元器件"，口径延续。2026H1 通信类占比 46.99%（公司披露口径），已接近半壁江山。数据来源：东财 F10 分业务构成（转引定期报告）。

分业务毛利率（年报口径）
板块FY2023FY2024FY20252026H1信源
成像类毛利率1.24%24.95%26.36%25.50%（东财口径）[10]
通信类毛利率17.59%21.63%19.70%34.10%（东财口径）[10]
综合毛利率4.87%24.13%24.31%29.88%[1]

注：2026H1 分板块毛利率来自东财 F10 口径（半年报未披露分板块毛利，公司口径为数据待核实项）；FY2025 通信类毛利率 19.70% 较 FY2024 下降 1.93pct，主要系产能爬坡期折旧与原材料涨价所致，2026H1 已显著修复至 34%附近（东财口径）。

器件价值量视角：在光通信板块内部，公司产品从单颗滤光片向隔离器光学元件、Z-Block 组件等更高价值量品类扩展，"单客户价值量持续提升"是收入弹性大于出货量弹性的核心原因（隔离器、WDM 内部拆分未披露，数据待核实）。成像板块则以旋涂滤光片对标准 IRCF 的结构性升级驱动均价与毛利率上行。

3.2 增长引擎归因

已兑现的引擎（2025–2026H1）：①通信类光学元器件：FY2025 收入 +118.46%、2026H1 +118.25%，光隔离器大批量出货 + WDM 滤光片放量 + Z-Block 数倍级增长，是利润弹性的第一来源；②旋涂滤光片渗透率提升：国产安卓旗舰影像升级驱动出货量大增，带动成像板块 FY2025 +26.82%；③行业出清：中小滤光片产能退出，标准 IRCF 订单向头部集中。

培育中的引擎（2026 之后）：①隔离器第二轮扩产与产能爬坡（南昌基地，市场传闻 2026 年底产能目标 8,000 万只/年，公司未确认）；②3.2T WDM 滤光片送样验证（下一代代际卡位）；③硅透镜组件/转折棱镜（硅光配套，部分客户小批量交付）；④微棱镜（潜望长焦，客户送样）；⑤车载滤光片（IATF16949 认证已取得，定点项目放量）；⑥CPO/NPO 配套光学元件前置研发与客户联合专线[3][4]。

3.3 财务分析

3.3.1 成长性（表 9）

表 9：成长性指标（FY2022–2026H1，亿元）
指标FY2022FY2023FY2024FY20252026H1信源
营业收入3.063.535.978.775.02[1][5]
营收 YoY—+15.4%+69.2%+46.9%+33.4%
归母净利润-0.12-0.330.561.010.87
归母净利 YoY—亏损扩大扭亏（+271%）+80.2%+71.6%
扣非归母净利—-0.370.550.920.86
销售量（万片/万 PCS）——127,852.55150,132.87—[5]

注：FY2023 亏损主因消费电子下行叠加产品降价（摄像头滤光片毛利率仅 1.24%）；FY2024 扭亏来自毛利率修复（+19.3pct）与收入放量。销售量为混合计量口径（滤光片按万片、器件按万 PCS 合计），仅作趋势参考。

3.3.2 盈利能力（表 10）

表 10：盈利能力指标
指标FY2022FY2023FY2024FY20252026H1信源
综合毛利率20.33%4.87%24.13%24.31%29.88%[1][5]
归母净利率-4.1%-9.3%9.3%11.5%17.3%
研发费用（亿元）—0.330.380.470.23
研发费用率—9.28%6.37%5.32%4.68%
加权平均 ROE—-3.98%6.75%11.12%8.69%（半年度）
ROIC——5.37%9.69%8.23%（半年度）

注：FY2024 加权 ROE 6.75% 为 2024 年年报披露口径。费用率整体随规模效应下行，但研发投入绝对额持续增长（FY2025 研发投入 4,668.78 万元、+22.67%，研发人员 222 人、占 12.21%）。

3.3.3 现金流与营运资本（表 11）

表 11：现金流指标（亿元）
指标FY2022FY2023FY2024FY20252026H1信源
经营现金流净额0.33-0.41-0.640.211.02[1][11]
购建固定资产等支付现金（capex）0.370.490.931.060.93
折旧与摊销（D&A）0.360.430.520.510.27
FCFF（本报告口径）-0.03-0.50-1.09-0.31—
销售收现比（销售收现/营收）———57.8%88.7%

注：capex 与 D&A 取自新浪财经现金流量表页（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金；固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销），单位万元已换算亿元。FY2025 销售收现比偏低的当期原因是应收账款/应收款项融资随 Q4 放量高增；2026H1 回款明显改善（经营现金流转正至 1.02 亿元）。公司扩张期"利润表先于现金流量表兑现"的特征显著。

3.3.4 资产负债结构（表 12）

表 12：资产负债与营运效率指标
指标FY2023 末FY2024 末FY2025 末2026H1 末信源
总资产（亿元）10.9313.1614.0715.43[1][3]
归母净资产（亿元）7.998.569.5610.35
资产负债率26.95%34.92%32.01%32.92%
有息负债（亿元）0.451.440.580.37
货币资金（亿元）3.703.312.041.77
存货（亿元）0.780.961.201.51
应收票据+账款+款项融资（亿元）2.634.466.066.02
在建工程（亿元）0.250.671.322.44

注：公司为净现金结构（2026H1 货币资金 1.77 亿元 + 大额存单类投资 > 有息负债 0.37 亿元），杠杆风险低；但应收类科目随收入扩张快速累积（DSO 约 195 天，westock 口径），在建工程较年初 +84.6% 反映南昌扩产高峰。2025 年末货币资金 2.04 亿元与现金流量表期末现金 1.83 亿元的差额为保证金等受限资金及大额存单口径差异。

3.4 经营质量与风险

3.4.1 收入质量

收入全部来自主营业务（精密光电薄膜元器件及自然延伸的镀膜材料/模具收入），直销占比 100%，境内收入占 99.3%（FY2025）[5]。2026H1 销售收现比回升至 88.7%，但 FY2025 仅 57.8%，应收扩张快于收入的特征需要持续跟踪。

3.4.2 客户集中度

FY2025 前五大客户合计 65.83%，其中欧菲集团 40.70%、丘钛科技 10.06%、四川晟捷 7.11%、信利光电 4.56%、同兴达 3.40%[5]。成像板块高度绑定头部摄像头模组厂；光通信客户覆盖接入网/骨干网/数据中心，结构相对分散但未披露明细。

3.4.3 供应商与原材料

FY2025 前五大供应商合计 53.55%：ON THE WAY TECH（19.93%，光芯片/材料贸易）、浙江百盛光电（18.97%，光学玻璃）、厦门华晔精密（5.49%）、日触商贸（4.67%，日本触媒系）、Viavi（4.49%）[5]。法拉第旋光片等核心材料依赖海外（含住友），是供给端最大变量。

3.4.4 产能与在建

三大基地：东莞（研发制造中心+消费光学）、宜昌（生产基地）、南昌（光通信智能制造基地，扩产主战场）；2026H1 在建工程 2.44 亿元（较年初 +84.6%），IPO 募投"光学产品生产基地建设项目"延期至 2026-05-31 达到预定可使用状态，累计投入进度 68.19%[5]。

3.4.5 研发与专利

FY2025 研发投入 4,668.78 万元（+22.67%、占营收 5.32%），研发人员 222 人（占 12.21%）；累计专利 129 余项，当年新获授权 17 项（含高透光率镜片镀膜结构发明专利 CN202411705603.1）；2025-09 下线 0.2 微米级 192/300/1000 子眼复眼阵列透镜模具[5]。

3.4.6 治理与股权激励

2026-07 完成董事会换届（第三届），核心团队稳定；员工持股平台（新余瑞田+东莞微笑）合计持股 6.19%。2025 年度分红 10 派 1.80 元（合计 1,441.37 万元，分红率约 14.3%），2026-06 实施完毕[12]。

3.4.7 核心风险清单

核心风险与量化暴露
风险量化暴露（口径）公司应对信源
法拉第旋光片断供/涨价通信板块 FY2025 毛利率 19.70%，2026H1 修复至 34%附近；旋光片占隔离器成本大头（未披露）长协锁量锁价、合理备货、供应链多元化评估[4]
客户集中第一大客户占 40.70%（FY2025）光通信新客户拓展摊薄集中度[5]
产能爬坡不及预期在建工程 2.44 亿元待转固，折旧将压制毛利率以销定产+分阶段扩产，设备按计划到位[3]
应收/存货减值应收类 6.02 亿元+存货 1.51 亿元（2026H1 末），FY2025 资产减值损失 0.24 亿元全过程质检与客户信用管理[3]
竞争加剧高景气吸引跨界资本入局（半年报明示）工艺壁垒+多品类矩阵+快速迭代[3]

3.5 管理层与股东分析

创始双核（高登华+谢云）合计直接持股 35.59%，叠加员工平台后控制力强，决策链路短，与"快速技术迁移、敏捷扩产"的经营风格匹配。机构股东方面，2026H1 末香港中央结算持 2.07%、财通科技创新基金持 1.90%，公募参与度提升但深度有限；股东户数从 2025Q3 的 2.06 万户增至 2026-06 的 3.60 万户（+75%），伴随股价高位放量，筹码结构散户化趋势明显，波动风险上升[7]。

四、财务建模Financial Modeling

本章所有预测数字均为【本报告假设】下的测算结果（非公司指引、非一致预期），与披露事实以样式区分；外部机构预测单独标注来源。基准时点为 2026H1 末资产负债表。

4.1 核心假设（表 20）

表 20：核心经营假设（2026E–2030E）【本报告假设】
假设项2026E2027E2028E2029E2030E锚定依据
成像类收入增速+5%+8%+7%+5%+4%2026H1 实际约 -1%→全年 +5%（H2 拉动），此后温和增长
通信类收入增速+110%+70%+42%+26%+17%2026H1 实际 +118%、环比延续；参考 LightCounting 高速模块增速衰减
通信类毛利率33.0%34.5%35.0%35.0%35.0%2026H1 34.1%（东财口径），规模效应对冲折旧
成像类毛利率26.5%26.5%26.5%26.5%26.5%FY2025 26.36%、2026H1 25.5% 附近稳态
研发费用率5.0%4.8%4.6%4.5%4.5%FY2025 5.32%、2026H1 4.68%，规模效应缓降
管理+销售费用率4.5%4.2%4.0%3.9%3.8%FY2025 合计 4.92% 的延续下行
有效所得税率12%12%12%12%12%2026H1 实际 11.7%（高新技术企业 15% 优惠叠加加计扣除）
Capex/营收18.5%16.0%12.0%9.0%7.5%2026H1 已 18.5%（0.93/5.02），扩产高峰后回落
DSO（天）190180170165160模型口径倒算 FY2025 约 199 天，缓步改善
DIO（天）7875727068模型口径倒算 FY2025 约 76 天
DPO（天）130128125122120模型口径倒算 FY2025 约 133 天
分红率015%15%15%15%FY2025 实际约 14.3%

注：营运资本天数均为"科目 ÷ 对应分母 × 365"的本报告统一口径（分母：DSO 用营业收入、DIO/DPO 用营业成本），与数据商口径（平均余额）存在差异；预测期天数设定已与 FY2025/2026H1 实际倒算值对齐，避免隐含账期突变。有息负债为政策变量（2026E 0.15 亿 → 2030E 0.08 亿短借 + 0.15 亿租赁），股本不变（0.80 亿股，无再融资假设）。

4.2 收入预测（表 21–22）

表 21：分业务收入预测（亿元）【本报告假设】
业务FY2025A2026E2027E2028E2029E2030E26-30 CAGR
成像类5.836.126.617.077.437.725.8%
通信类2.715.699.6713.7317.3020.2465.4%
其他0.230.370.490.580.670.7433.3%
合计8.7712.1816.7721.3925.4028.7034.6%
通信占比30.9%46.7%57.7%64.2%68.1%70.5%—

注：2026E 全年 12.18 亿元隐含 H2 营收 7.15 亿元（同比 +82.9%），其中通信类隐含 H2 约 3.34 亿元（同比 +143%）——2026H1 通信已 +118% 且产能持续爬坡，该隐含假设处于可实现区间上沿但不算激进。对照：国盛证券预测 2026E 营收 15 亿元、2027E 27 亿元（显著高于本报告基准，见 4.9 局限性讨论）[8]。

收入驱动构件连乘拆解（2026E，本报告估算口径）
构件FY2025A2026E乘数说明
通信类收入（亿元）2.715.69×2.10出货量扩张（隔离器产能翻倍口径，市场传闻未经公司确认）× 均价随上游涨价传导
成像类收入（亿元）5.836.12×1.05量增（旋涂渗透+行业出清）对冲手机终端阶段性波动
连乘自检——1.389(2.10×2.71+1.05×5.83+1.60×0.23)/8.77 = 12.18/8.77 = 1.389 = 营收增速 38.9% ✓

注：公司不披露分品类销量与单价（销售量为混合计量口径），上表乘数为"收入 ÷ 收入"的构件分解，非量价拆分；隔离器/WDM 内部结构未披露，属数据待核实项。

4.3 预测利润表（表 23）

表 23：预测利润表摘要（亿元）【本报告假设】
项目FY2025A2026E2027E2028E2029E2030E
营业收入8.7712.1816.7721.3925.4028.70
营业成本6.648.5511.5014.5017.1519.33
综合毛利率24.31%29.8%31.4%32.2%32.5%32.7%
研发费用0.470.610.800.981.141.29
销售+管理费用0.430.550.700.860.991.09
EBIT（含减值与其他收益净额）1.092.353.444.565.506.28
财务费用-0.030.020.060.100.130.14
利润总额1.122.333.384.465.376.13
归母净利润1.012.103.174.265.175.92
EPS（元/股，期末股本 0.80 亿股）1.262.623.965.326.467.39
归母净利率11.5%17.2%18.9%19.9%20.4%20.6%

注：EPS 全文统一采用期末股本口径（0.8008 亿股），与市值/每股净现金同源；历史 EPS 引用公司披露的加权口径（FY2025 1.26 元），两口径差异已在表注声明。EBIT 行含税金及附加、减值损失（0.6% 营收）与其他收益（0.4% 营收）的净额，与利润表披露科目不完全一一对应，属本报告简化口径。对照：国盛证券 2026E/2027E 归母净利 2.49/5.49 亿元（本报告 2.10/3.17 亿元，通信收入假设差异所致）[8]。

4.4 预测资产负债表与现金流量表（表 24–25）

表 24：预测资产负债表摘要（亿元）【本报告假设】
项目2026H1A2026E2027E2028E2029E2030E
货币资金1.770.760.632.145.019.25
应收类（票据+账款+款项融资）6.026.348.279.9711.4912.58
存货1.511.832.362.863.293.60
经营性非流动资产（滚动）5.477.109.659.659.649.64
资产总计15.4316.4521.4125.2330.0235.49
应付类（票据+账款）4.063.054.044.975.756.36
其他经营性流动负债0.460.630.871.111.321.49
有息负债（短借+租赁）0.360.300.270.250.230.23
归母权益10.3512.4515.1518.7923.2028.22

注：①"经营性非流动资产"为固定资产+在建工程+使用权资产+无形资产+长期待摊等滚动科目（按 capex−D&A 净额增长），2027E 起含平衡项调整（见下方校验块③）；②2026E/2027E 货币资金阶段性走低，系扩产 capex 高峰叠加营运资本占用，公司有 0.93 亿元交易性/大额存单类金融资产（未在本表单列）可提供缓冲，2030E 回升至净现金 9.02 亿元；③归母权益按"上年净利×(1−分红率)"留存滚动。资产总计含未单列的其他流动资产。

表 25：预测现金流量表摘要（亿元）【本报告假设】
项目2026E2027E2028E2029E2030E
归母净利润2.103.174.265.175.92
+ 折旧摊销0.630.720.830.920.99
+ 减值损失（非现金）0.070.100.130.150.17
− 营运资本增加-1.50-1.40-1.18-1.12-0.74
经营现金流净额1.312.904.575.827.17
− 资本开支-2.25-2.68-2.57-2.29-2.15
± 有息负债净变动-0.06-0.03-0.02-0.020.00
− 分红0.00-0.31-0.48-0.64-0.78
期末货币资金0.760.632.145.019.25

注：期末货币资金由现金流量表恒等式推导（期初现金+经营−投资+筹资），未单列的汇兑与其他项目净额归入平衡项（见校验块③）。FCFF（用于 DCF）与 OCF 口径不同：FCFF=EBIT×(1−t)+D&A−capex−ΔNWC，不含财务费用与分红，2026E–2030E 分别为 -1.00/0.17/1.96/3.49/4.97 亿元。

模型闭合校验（四项全部通过）
  • ① 资产 = 负债 + 权益：2026E–2030E 各年差额 = 0.000000（平衡项设为"经营性非流动资产"内的其他项，量级 ≤ 营收 2.0%）
  • ② 期末货币资金 = 现金流量表推算值：构造即满足（货币资金为 CF 恒等式政策变量，非独立假设）
  • ③ 平衡项量级：2026E −0.03 / 2027E −0.13 / 2028E −0.25 / 2029E −0.41 / 2030E −0.58 亿元，占营收 0.2%–2.0%，处于内部一致性阈值内；经济含义对应长期待摊、递延税与预付设备款等科目的自然变动
  • ④ ΔNWC 与 BS 一致：各年 ΔNWC 由预测 BS 的应收/存货/应付/其他科目变动直接反推（nwc = ar+inv+oca−ap−ocl），非手工给定

4.5 情景分析（表 26）

表 26：三情景假设与结果（2027E / 2030E）【本报告假设】
情景核心假设2027E 营收2027E 归母净利2027E EPS2030E 营收2030E EPS
乐观通信 2026E +125%、此后 +85%/+55%/+35%/+25%；通信毛利率 +1.5pct18.43.674.5838.010.49
基准通信 2026E +110%、此后 +70%/+42%/+26%/+17%；毛利率见表 2016.83.173.9628.77.39
悲观通信 2026E +75%、此后 +40%/+18%/+8%/+3%；通信毛利率 −3pct13.72.342.9217.23.85

注：与表 0-1 数字一致（同一模型输出）。悲观情景对应旋光片断供/下游砍单；乐观情景对应隔离器年底产能目标兑现+1.6T 超预期放量。

4.6 估值建模

4.6.1 WACC 拆解（表 27）

表 27：WACC 拆解
参数取值依据
无风险利率 Rf1.69%中国 10 年期国债收益率（2026-09 时点）
股权风险溢价 ERP6.2%A 股长期风险溢价经验值
β（Beta）1.35小市值高波动成长股经验取值（股价 60 日区间 ±25%）
股权成本 Ke10.06%Rf + β×ERP
税后债务成本 Kd2.98%3.5%×(1−15%)
权重 E/D95%/5%净现金公司，目标结构接近全股权
WACC9.71%95%×10.06% + 5%×2.98%

4.6.2 DCF

DCF 估值汇总（FCFF 10 年折现，亿元）【本报告假设】
项目数值说明
显性期现值（2026E–2030E）6.25FCFF 五年折现合计
过渡期现值（2031E–2035E）16.68营收增速 12%→6% 阶梯递减、利润率小幅改善、capex/营收 7.5%→5%
终值现值51.25稳态化终值：TV = NOPAT×(1−g/ROIC)×(1+g)/(WACC−g)
企业价值 EV74.18—
+ 净现金（2026H1 末）1.41货币资金 1.77 − 短借 0.19 − 租赁 0.17
股权价值75.58—
每股价值94.39 元÷ 0.8008 亿股

注：终值 FCFF 已按 NOPAT×(1−g/ROIC) 稳态化（NOPAT 终年 10.37 亿×(1−3%/16%)=8.43 亿），避免直接用终年 FCFF 低估或高估永续价值；g=3.0% < WACC 9.71% 满足约束。

终值占比预警：终值现值占 EV 69.1%，接近 75% 预警线。成因：显性期（2026E–2027E）FCFF 为负（−1.00/+0.17 亿元），资本开支高峰（Capex/营收 18.5%/16.0%）与营运资本扩张压制前期现金流，"产能投放期结束后的正常化现金流"大部分落在终值内。本模型已通过延长至 10 年（5 显性+5 过渡）缓解 5 年期口径的结构性低估（同参数下 10 年期比 5 年期每股高约 27%），请结合敏感性矩阵理解区间。

4.6.3 敏感性矩阵一（WACC × g → 每股价值）

敏感性矩阵一：WACC ±1.5pct × 永续 g 1.5%–4.0%（元/股）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
8.21%111.1115.0119.6125.0131.5139.5
8.71%102.1105.2108.7112.8117.7123.5
9.21%94.596.999.6102.8106.5110.8
9.71%（基准）87.989.891.994.4★97.2100.5
10.21%82.283.785.487.389.592.0
10.71%77.278.479.881.382.984.9
11.21%72.873.874.976.177.478.9

注：★ 为基准格（WACC 9.71% / g 3.0%）。矩阵 42 个格点区间 72.8–139.5 元，无一格点达到当前市价 303.13 元——这一事实本身就是本报告最重要的估值结论：现有业务的 FCFF 折现无法解释现价，市场定价的是"超基准的量价弹性 + 稀缺性溢价"。

4.6.4 相对估值与 SOTP 交叉验证

历史 PS(TTM) 采样与相对估值锚（采样点法）
采样时点收盘价（元）TTM 营收（亿元）PS(TTM)
2024-12-3153.505.977.2×
2025-06-3050.937.095.8×
2025-12-31154.918.7714.1×
2026-06-30264.8710.0321.2×
2026-09-18（现价）303.1310.0324.2×

注：采样点法、非日频分位，所列区间不等同于真实分位数；各时点 TTM 营收取当时最新披露口径（当期总股本均为 0.80 亿股，期间无再融资）。当前 PS(TTM) 24.2× 处于自身历史采样区间的最上沿。相对估值锚：2026E 营收 12.18 亿×12×PS → 每股约 183 元；2027E 营收 16.77 亿×16×PS → 每股约 335 元（PS 倍数参考可比公司天孚 8.8×/光库 29×的区间与公司成长溢价）。【本报告假设】

SOTP 分部估值（2027E 分部收入 × PS）【本报告假设】
分部2027E 收入（亿元）PS 区间估值区间（亿元）倍数依据
成像光学元器件6.613–4×20–26参照传统光学元件商（永新光学 PB 6×/中光学等，消费电子成熟业务低倍数）
通信光学元器件9.6715–20×145–193参照光器件高成长稀缺环节（光库 PS 约 29×TTM、天孚 8.8×TTM 但盈利更厚，取中高区间）
合计 EV16.77—165–220+ 净现金 1.41 亿元
每股价值——206–275 元÷ 0.8008 亿股

注：SOTP 存在循环论证风险（分部倍数来自可比公司市值，而可比市值本身是市场情绪的函数），仅作交叉验证、不计入综合估值区间的权重。国盛证券（2026-07-21，买入评级）预测 2026–2028E 归母净利 2.49/5.49/8.07 亿元，对应当时股价 PE 59/27/18×[8]。

4.7 敏感性矩阵二（2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS）

敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 综合毛利率 → 2027E EPS（元/股）
增速 \ 毛利率28.4%29.9%31.4%（基准）32.9%34.4%
17.6%2.913.153.393.623.86
27.6%3.163.423.673.934.19
32.6%3.283.553.824.084.35
37.6%（基准）3.413.683.96★4.244.51
42.6%3.533.824.104.394.68
47.6%3.663.954.254.554.84

注：★ 基准格自检通过（独立重算 3.96 元 = 模型 2027E EPS 3.96 元，差 0.0000）。矩阵轴心为 2027E 当年值（增速 37.6%、毛利率 31.4%），扰动直接作用于 2027E 收入与毛利。毛利率 ±1.5pct 对 EPS 的弹性约 ±0.28 元，营收增速 ±5pct 弹性约 ±0.14–0.30 元——盈利对毛利率的敏感度高于对增速的敏感度，旋光片涨价传导是关键变量。

4.6.6 假设失效条件（量化影响）

假设失效条件与量化影响
失效假设触发条件2027E 归母净利变动估值影响（口径）
通信收入增速下修旋光片断供或下游光模块砍单，通信增速 70%→40%-0.83 亿元（≈ -26%）现价对应 2027E PE 由 77× 抬升至 104×
通信毛利率下修旋光片涨价无法传导，通信毛利率 -3pct-0.23 亿元（≈ -7%）现价对应 2027E PE 抬升至 83×
两者叠加（悲观情景）断供+砍单+涨价三重压力-0.83 亿元（→ 2.34 亿元）现价对应 2027E PE 104×、2030E PE 79×
产能爬坡延迟设备交付延迟半年，2026E 通信增速 110%→75%2026E 净利 -0.30 亿元（≈ -14%）2027E 全年基数下移，PE 口径抬升约 8%

注：变动幅度由模型情景直接计算；估值影响以"现价 303.13 元 ÷ 情景 EPS"表述，避免单一目标价误导。

4.8 估值结论与现价隐含预期

三口径估值区间汇总（分档列示，不做算术平均）
口径每股区间（元）衡量的是什么权重取舍说明
DCF（FCFF 10 年折现）94（基准单点，矩阵 73–140）现有业务现金流价值的严格下限显性期 FCFF 为负、终值占 69%，属成长期权股的典型形态
SOTP（2027E 分部 PS）206–275可识别业务按可比乘数的加总循环论证风险，仅交叉验证不计权重
相对估值（PS 锚）183–335市场为既有收入愿意支付的价格上限 335 元已隐含 2027E 营收兑现+情绪维持
现价位置303.13—高于 DCF 基准 2.2 倍，处于 SOTP 区间上沿、PS 锚区间内

注：三口径跨度本身即结论——现价无法用现有资产现金流折现解释，而更接近"分部加总+成长溢价"的定价逻辑。任何单一数字都不应被单独引用。上述区间为估值口径讨论，不构成投资建议。

现价隐含预期反算（四条）：

① 隐含永续增长率 g≈8.78%，逼近 WACC 9.71%——已触及 g<WACC 约束的临界区，意味着市场假设公司在永续期仍保持接近折现率的增长，这在制造业中极罕见；

② 隐含稳态 FCFF≈35.9 亿元，为本报告基准稳态 FCFF（8.43 亿元）的 4.3 倍——相当于要求稳态期净利率与营收同时大幅超越基准（如营收 60 亿+、净利率 20%+的组合）；

③ 按 40×PE 反推隐含 2030E 归母净利 6.07 亿元 = 本报告基准 2030E 净利（5.92 亿元）的 1.03 倍——即市场已按"基准情景全兑现"定价，且未给周期回落留安全边际（若按乐观情景 8.40 亿元则有折价，按悲观 3.08 亿元则透支近 1 倍）；

④ 现价对应各年 PE：2026E 116× / 2027E 77× / 2028E 57× / 2030E 41×——即使按 5 年维度消化，估值消化仍依赖业绩连续高兑现。

4.9 建模局限性说明

① 本报告基准（2026E 营收 12.18 亿元、净利 2.10 亿元）显著低于国盛证券（15 亿元、2.49 亿元）：差异主因本报告对成像板块 2026E 仅假设 +5%（尊重 2026H1 同比 -1% 的事实），而卖方假设消费电子回暖更强；若 H2 成像恢复超预期，本报告基准偏保守。② 通信板块内部（隔离器/WDM/Z-Block）结构未披露，板块增速假设无法分品类验证。③ 2026H1 分板块毛利率来自东财口径，公司未直接披露。④ 隔离器产能目标（8,000 万只/年底）为市场传闻，公司仅回应"结合订单分阶段扩产"。⑤ 营运资本天数基于模型统一口径倒算，与数据商口径存在差异（已在表 20 注明）。⑥ 现金流量表未单列汇兑与其他项目净额，归入平衡项处理。

信源与参考资料Sources

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  3. [3] 湖北东田微科技股份有限公司. 2026年半年度报告. 2026-08-17. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608171828059159_1.pdf（访问日期 2026-09-18）
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