行业：AI 算力资本开支是光模块需求的第一驱动力 —— 全球光模块市场预计 2024–2029 年 CAGR 约 22%（Light Counting），其中数通市场 CAGR 约 27%；高速率产品（800G/1.6T）是结构性增量，行业呈中国厂商主导的寡头格局。详见 第二章 行业基本面[1]
公司：武汉钧恒（持股 51%）为公司核心利润来源 —— 产品覆盖 10G–800G 光模块/AOC/光引擎，绑定 Coherent（2025 年占钧恒销售 47.4%）、索尔思等头部客户；国内武汉+鄂州、海外马来西亚合计产能规划约 550–600 万只/年，规模与毛利率均处行业二线。详见 2.6 竞争优势分析[2]
财务：收入高增长与现金流恶化的组合 —— FY2025 营收 15.72 亿元（+109.7%）、2026H1 再增 49.0%；但应收+存货+合同资产快速膨胀（2026H1 末合计 37.3 亿元），2026H1 经营现金流 −4.77 亿元，靠短债与实控人股权质押融资支撑扩张。详见 3.3 财务分析[3]
估值：三种口径给出分裂的图景 —— DCF（10 年期）每股约 1.3 元，反映"现有盈利路径折现"的下限；相对估值（2026E PS 10.9 倍 vs 一线厂商约 10–15 倍）显示现价已按一线成长股定价；SOTP（重组作价 23.06 亿元/100% 钧恒 vs 现市值 286.9 亿元）揭示市场为"算力叙事+重组落地"支付了约 10 倍于资产作价的对价。结论以"区间 + 口径"表述，不构成投资建议。详见 4.6 估值建模[4]
风险与催化：两大风险为 Coherent 单一客户依赖（47.4%）与在途重组的审批不确定性；催化剂为重组获深交所/证监会放行、800G 出货放量、鄂州二期 2027 年底投产。详见 0.5 关键跟踪指标[2]
| 情景 | 核心假设（营收增速/毛利率/关键变量） | 2027E 营收 | 2027E 归母净利 | 对应估值区间 | 触发/验证条件 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | 光电子营收 +45% / 毛利率 21.5% / 800G 占比超预期、索尔思放量 | 37.5 | 3.85 | 现价对应 2027E PE 89 倍【本报告假设】 | 重组过户+800G 月度出货持续环比增长 |
| 基准 | 光电子营收 +27% / 毛利率 19.6% / 鄂州一期满产+马来爬坡 | 33.0 | 2.84 | 现价对应 2027E PE 120 倍【本报告假设】 | 季度营收环比 +10~20%、毛利率 19–20% 区间 |
| 悲观 | 光电子营收 +8% / 毛利率 16.5% / 大客户砍单+价格战 | 28.2 | 1.67 | 现价对应 2027E PE 204 倍【本报告假设】 | Coherent 订单指引下修、行业 800G 价格战 |
| 跟踪指标 | 当前值（2026-09-17） | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 |
|---|---|---|---|---|
| 800G 光模块行业需求（Cloud 厂商 capex 指引） | 高景气（Light Counting 上调中） | 北美四大云厂 capex 增速 <10% | 季度 | 行业判断 1 下修，光电子收入增速假设下调 |
| 钧恒对 Coherent 销售占比 | 47.4%（FY2025） | >55% 或骤降至 <25% | 半年度 | 客户集中风险定价上升/核心订单流失，悲观情景概率上调 |
| 重组审批进度（深交所/证监会） | 已回复一轮反馈意见 | 2026Q4 前 Ideally 获注册 | 事件驱动 | 若终止：归母增厚逻辑推迟，备考估值口径失效 |
| 光电子毛利率 | 20.3%（2026H1） | <18%（价格战）/ >22%（结构升级） | 季度 | 触发悲观/乐观情景切换，EPS 与 PE 区间整体平移 |
| 经营现金流与归母净利比值 | −4.77 亿 vs 0.27 亿（2026H1） | 连续两年 OCF 为负且无收窄 | 季度 | 扩张期叙事不可持续，融资依赖度与股权质押风险重估 |
| PS(TTM) 采样点位置 | 15.0 倍 | <10 倍（回至重组前中枢） | 月度 | 估值回归"资产价值锚"，多空对照中的看多论点 3 失效 |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 |
|---|---|---|---|---|
| 重组完成后归母净利接近翻倍增厚 | 49% 股权对应 2026–2028 承诺净利 1.83/2.32/2.92 亿元，2027E 备考归母 2.84 亿元 vs 现口径 1.25 亿元 | 发行 1.08 亿股+配套募资摊薄 EPS | 备考股本 9.35 亿股 vs 现股本 7.85 亿股（+19%） | 增厚远大于摊薄（净利 +127% vs 股本 +19%），但估值已提前定价，详见 4.8 |
| 产能扩张打开成长空间 | 武汉 300 万只+鄂州一期 150 万只+马来 100–150 万只，鄂州二期 300 万只 2027 年底投产 | 扩产潮下行业 800G 价格年降压力大 | 公司提示"成熟产品价格随行业迭代适度调整属正常规律" | 量增逻辑成立，价与毛利率是关键变量，矩阵二显示毛利率 ±1.5pct → EPS ±15%，详见 4.7 |
| 绑定 Coherent 等 Tier-1 客户，订单能见度高 | Coherent 2020 年起合作、2025 年占销售 47.4%；索尔思订单"持续稳步放量" | 客户集中度高于同业，议价能力受限 | 前五大客户占 71.5%，毛利率 19–20% 显著低于一线 | 集中度是双刃剑：稳定订单与低议价并存，跟踪指标见 表 0-2 |
汇绿生态科技集团股份有限公司前身可追溯至武汉老牌上市公司"六渡桥百货"，经破产重整后注入宁波汇绿园林资产于 2021 年重新上市（证券代码 001267）。2024 年 6 月起分三步收购武汉钧恒科技股权并于 2025 年 1 月 31 日实现 51% 控股并表，主营业务由园林工程切换为"光模块 + 园林"双主业；2026H1 光电子器件收入占比已达 92.4%，公司实质已成为光模块厂商[3][2]。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 汇绿生态科技集团股份有限公司（曾用名：武汉华信高新技术股份有限公司、武汉市六渡桥百货集团股份有限公司） |
| 上市信息 | 深交所主板 A 股，证券代码 001267，证券简称"汇绿生态"；2021 年重整后重新上市 |
| 总部 | 湖北省武汉市 |
| 主营业务 | 光模块、AOC、光引擎等光通信产品研发制造销售（子公司武汉钧恒）＋ 园林工程施工/设计/苗木（原主业，收缩中） |
| 员工人数 | 870 人（FY2025 末：生产 558 / 技术 136 / 行政 127 / 销售 27 / 财务 22） |
| 控股股东/实控人 | 李晓明直接持股 29.23%，通过宁波汇宁投资持股 15.87%，合计约 45.1% |
| 核心子公司 | 武汉钧恒科技（51%，光模块）、合肥紫钧光恒（钧恒全资）、湖北钧恒（钧恒全资，鄂州基地）、HUI LYU（公司 70%+钧恒 30%，马来西亚渠道） |
| 在途重大事项 | 发行股份及支付现金购买钧恒 49% 股权（作价 11.27 亿元）＋ 配套募资不超 8.45 亿元，2026-08-31 临时股东会通过，待深交所审核/证监会注册 |
说明：公司未在年报中单独披露成体系的"使命/愿景/价值观"章节，上述为年报与重组草案相关表述的忠实转述；原园林业务相关文化表述已不具代表性，不再罗列。
公司当前为"光模块为主体 + 园林尾单"的双业务结构：光通信业务由控股子公司武汉钧恒经营，产品覆盖 10G–800G（1.6T 已送样）速率的光模块、AOC 与光引擎，以多模短距产品为主，客户为大型光模块厂商、光通信设备厂商、AI 大模型与云计算企业；园林业务提供苗木种植、园林工程设计施工及养护全链条服务，受行业下行影响持续收缩[3]。
口径：FY2025 年报披露的合并口径在职员工；2024 年末员工约 274 人（园林主体），2025 年钧恒并表后团队结构向制造倾斜；管理层关键人：董事长/实控人李晓明，钧恒创始人彭开盛（重组后将成为上市公司股东+董事，持股约 5.67%）。
公司经历了"A 股老牌百货 → 破产重整 → 园林上市 → 收购光模块资产切换主业"的四段式路径，2024 年以来的钧恒收购三步走是基本面转折点[2][3]。
信源：公司 2025 年报、2026 半年报、重组报告书（草案修订稿）；钧恒各轮估值演变详见 3.2 节。
公司光通信业务所属行业为"C39 计算机、通信和其他电子设备制造业—C3976 光电子器件制造"（证监会《国民经济行业分类》口径），属《战略性新兴产业分类》新一代信息技术之电子核心产业，为《产业结构调整指导目录（2024 年本）》鼓励类[2]。
| 年份 | 全球光模块市场 | 其中：数通市场 | 预测口径说明 |
|---|---|---|---|
| 2023 | — | 62.5 | 实际值（Light Counting） |
| 2024 | 约 139（可推算） | — | 实际值，基数年 |
| 2029E | >370 | 258 | Light Counting 预测：全球 CAGR 约 22%、数通 CAGR 约 27% |
| 结构特征 | — | — | 2025 年 800G 市场规模超过 400G；2029 年 800G+1.6T 合计超 160 亿美元 |
增长结构上，本轮需求由 AI 训练/推理集群的网络带宽升级驱动：GPU 集群规模扩大 → 交换机与网卡端口从 400G 向 800G/1.6T 迁移 → 高速率光模块与 AOC 用量数倍增长。数通市场增速（27%）高于行业整体（22%），而公司客户结构（Coherent、索尔思、新华三、京东科技）恰好集中于数通链路，是 2025–2026 年收入高增的行业背景[2]。
全球光模块市场呈"中国厂商主导的一超多强"格局：中际旭创、新易盛、Coherent、思科（含 Acacia）、华为等头部厂商占据主要份额，CR5 约 50–60%；细分上 800G 等高端产品集中度更高（前三大占 70%+）。二线厂商（剑桥科技、华工科技光模块业务、铭普光磁、汇绿生态/钧恒等）以代工/差异化细分参与竞争。公司（钧恒口径）2025 年收入 13.5 亿元，约占全球数通市场的 0.8%（自算，13.5 亿元 ≈ 1.9 亿美元 ÷ 2025 年数通约 79 亿美元），属于典型二线追赶者[2]。
| 公司 | A股市值（亿） | PE(TTM) | 毛利率（最新期） | 定位与份额 |
|---|---|---|---|---|
| 中际旭创（一线） | 10,554 | 51.6 | 约 35%（FY2025） | 全球光模块龙头，800G/1.6T 领先，深度绑定英伟达/谷歌等 |
| 新易盛（一线） | 5,918 | 45.1 | 约 40%（FY2025） | 高功率效率差异化，北美大客户直供 |
| 天孚通信（一线上游） | 3,029 | 130.4 | 约 55%（FY2025） | 光引擎/无源器件平台，CPO 核心受益 |
| 剑桥科技（二线） | 807 | 171.5 | 约 15% | 电信+数通混合，800G 代工属性 |
| 华工科技（综合） | 1,064 | 60.9 | —（激光+联接多元业务） | 光模块业务属华工正源，国内市场为主 |
| 汇绿生态（本报告标的） | 287 | 369.5 | 20.3%（2026H1 光电子） | 二线/多模短距为主，绑定 Coherent 的代工型厂商 |
| 铭普光磁（三线） | 68.5 | 亏损 | — | 磁性器件+光模块，体量最小 |
光模块产业链上游为光芯片（激光器/探测器）、电芯片（DSP/驱动/TIA）、光组件与结构件，其中高端光芯片（EML/硅光）呈美日寡头垄断、国产化率低；中游为光模块封装与测试制造，竞争要素为良率、交付与成本；下游为云厂商/AI 厂商/设备商的算力网络建设，当前景气度由北美 capex 与国产算力双重驱动。价值分布上，上游光芯片与下游头部品牌（如 Coherent 双重身份）获取高利润，中游制造环节毛利率分层明显（一线 30%+ vs 二线 15–20%）。本公司在产业链中的详细位置见 3.4 节。
政策端持续利好：光电子器件制造属鼓励类产业；《算力基础设施高质量发展行动计划》《关于深入实施"东数西算"工程的实施意见》《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》等政策推动算力基建投资；2024 年新"国九条"与并购重组改革意见明确支持上市公司跨行业并购注入优质资产——公司收购钧恒正是该政策窗口的直接受益案例[2]。
核心驱动：①需求侧——AI 大模型训练与推理集群扩张，800G→1.6T 端口升级周期（Light Counting 预测数通 CAGR 27%）；②供给侧——高速率光芯片供给仍偏紧，具备供应链锁定能力的厂商获得超额交付；③风险——行业扩产潮可能引发成熟速率产品价格战、技术路线切换（CPO/硅光）对传统可插拔模块的替代节奏存在不确定性[2][5]。
选取中际旭创、新易盛（一线龙头对照）、剑桥科技（同为二线、代工属性相近）、华工科技（综合性厂商光模块业务）四家作为可比对象：前两者代表行业技术与份额天花板，剑桥科技与公司在客户结构与毛利率水平上最具可比性[6]。
| 公司 | 市值（亿） | 2026E 营收（一致预期） | PE(2026E) | 客户与技术路线 |
|---|---|---|---|---|
| 汇绿生态 | 287 | 26.4 亿（本报告测算） | 230 倍 | Coherent 47%+索尔思/新华三/京东；多模短距为主，800G 上量中，1.6T 送样 |
| 中际旭创 | 10,554 | 约 1,000 亿级（一致预期） | 38.7 倍（前瞻） | 英伟达/谷歌/AWS 直供；硅光自研+1.6T 领先 |
| 新易盛 | 5,918 | 约 480 亿级（一致预期） | 39.3 倍（前瞻） | 北美大客户直供；LPO/相干下沉布局 |
| 剑桥科技 | 807 | 约 100 亿级（一致预期） | 123.1 倍（前瞻） | 电信侧+数通代工；MACOM/客户分布较散 |
| 华工科技 | 1,064 | 多元业务合计（激光+联接） | 44.8 倍（前瞻） | 国内设备商+运营商市场为主，海外拓展中 |
竞争态势小结：公司与一线龙头不在同一竞争维度——钧恒以多模短距+代工模式嵌入 Coherent 供应链，赚制造与交付的钱；一线厂商以自研硅光/1.6T 与直供云厂赚技术与份额的钱。这决定了公司毛利率（19–20%）与估值弹性均应低于一线，"追赶者"定位在 800G 放量期的收入弹性可观，但价格年降与议价劣势会持续压制利润率上限[2]。
钧恒的核心竞争组合是"客户绑定 + 快速交付的多品种制造能力"：与 Coherent 合作 5 年以上并持续导入新产品，多模光模块品类齐全、以销定产模式下交付响应快；叠加"国内武汉/鄂州 + 海外马来西亚"的产能布局对冲贸易政策风险[2][5]。
| 优势维度 | 具体表现（证据） | 与竞对对比 | 可持续性 |
|---|---|---|---|
| 客户资源 | Coherent 占 2025 年销售 47.4%（61,449 万元），2020 年起持续合作并扩大份额；索尔思 2026 年起订单"持续稳步放量" | 一线厂商直供云厂；公司为品牌商供应链，绑定深度高但议价弱 | 中——合作黏性强，但依赖度高，客户策略变化即冲击订单 |
| 产品覆盖 | 10G–800G 全速率覆盖 + 1.6T 完成专利布局并送样；多模产品线齐全 | 速率覆盖广度不输二线同业，但高端占比低于一线 | 中——需持续研发投入维持跟进，技术迭代掉队即失效 |
| 制造与交付 | 以销定产+滚动备货（1–2 个月安全库存）；多品种快速切换 | 与剑桥科技相当，弱于一线的规模自动化 | 中——效率型优势，随规模扩大可部分强化 |
| 产能布局 | 武汉 300 万+鄂州一期 150 万+马来 100–150 万只/年，鄂州二期 300 万只规划 2027 年底投产 | 二线中扩张激进；总量仍不足一线的 1/5 | 中——跨国产能对冲关税风险是真实优势，但折旧与爬坡压力前置 |
| 资质与研发 | 高新技术企业（15% 税率）、国家级专精特新；研发人员 141 人、FY2025 研发投入 0.43 亿（占营收 2.7%） | 研发费用率 2.7% 显著低于中际旭创（约 6–7%） | 弱——研发投入强度不足以支撑技术领先，跟随策略 |
综合判断：钧恒的护城河属"客户关系+制造效率"型而非"技术壁垒"型——其 47.4% 的 Coherent 依赖与 19–20% 的毛利率互为镜像（同一事实的两面）。优势的耐久性取决于两点：一是 Coherent 在光模块外采策略中的份额持续性，二是公司从多模短距向 800G 单模/硅光升级的能力。若 1.6T 周期公司未能跟上，护城河将快速收窄（对应 4.8 节失效条件）[2]。
光模块是光通信系统中完成光电/电光转换的核心部件：发射端激光器（TOSA）将电信号调制成光信号耦合入光纤，接收端探测器（ROSA）将光信号还原为电信号。AOC（有源光缆）则将两个光收发器与光缆预集成，实现"即插即用"的短距（≤100 米）高速互连，典型场景为架顶交换机—服务器互联、GPU 集群节点通信。公司产品覆盖 10G–800G（1.6T 送样中），以多模短距为主，应用于数据中心、云计算与 AI 集群[3]。
| 器件/子系统 | 功能 | 占 BOM 成本比重（约） | 供应格局与国产化 |
|---|---|---|---|
| 光芯片（TOSA/ROSA，含激光器/探测器） | 光电转换核心 | 40–60% | 高端（EML/硅光）美日寡头主导，国产化率低；多模 VCSEL 国产可部分替代 |
| 电芯片（DSP/驱动/TIA） | 信号处理与放大 | 20–30% | 800G DSP 基本依赖 Marvell/Broadcom，国产替代早期 |
| 光组件（跳线/透镜/隔离器） | 光路耦合与传输 | 10–15% | 国产供给充分，天孚通信等平台化供应 |
| 结构件/PCB/封装 | 承载与散热 | 10–15% | 国产供给充分 |
| 封测与耦合工序（自制） | 精度决定良率 | — | 公司核心增值环节：硅光耦合自检测闭环、双透镜同步自动耦合等技术 |
2026H1 公司收入结构已完成"园林→光电子"的切换：光电子器件（钧恒并表）占 92.4%，园林收缩至 7.6%。光电子内部光模块为最大品类（63.2%），AOC 次之（24.4%）。增长引擎为钧恒的 400G/800G 放量与新产能爬坡，以及 49% 少数股权收购带来的归母口径增厚[4]。
| 业务板块 | 2026H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | FY2025 收入（亿） | 占比 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 光电子器件—光模块 | 6.55 | 63.2% | 21.7% | 4.54 | 28.9% | 16.6% |
| 光电子器件—AOC | 2.53 | 24.4% | 16.2% | 6.50 | 41.4% | 15.8% |
| 光电子器件—光引擎 | 0.10 | 1.0% | 17.4% | 0.34 | 2.2% | 39.6% |
| 定制化产品及其他（电子） | 0.40 | 3.9% | 25.5% | 1.13 | 7.2% | 34.1% |
| 园林工程+设计+苗木 | 0.79 | 7.6% | 19.5%（板块合计） | 3.21 | 20.4% | 18.4% |
| 合计 | 10.37 | 100% | 20.3% | 15.72 | 100% | 18.4% |
钧恒（标的资产单体）口径的收入演变更纯粹：2022–2025 年营收 2.45 → 4.35 → 6.66 → 13.48 亿元（2025 = H1 实际 6.10 亿 + H2 预测 7.39 亿），两年 CAGR 约 75%，远超行业 22%——高增长的本质是"低基数 + Coherent 订单放量 + 高速率产品占比提升"的叠加。评估机构对其 2026–2030 年收入预测为 16.52 → 32.12 亿元（CAGR 18.1%）[2]。
| 时点 | 交易 | 对价（亿元） | 对应钧恒整体估值（亿） | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-06 | 受让聚合鹏飞/清紫泽源 30% 股权 | 1.95 | 6.50 | 42.32 元/单位注册资本 |
| 2024-10 | 增资至 35%（5,000 万元认购 384.62 万注册资本） | 0.50 | 约 7.0 | 13.00 元/单位注册资本 |
| 2025-02 | 增资至 51%（2.46 亿元认购 1,862.38 万注册资本） | 2.46 | 约 25.5（投后） | 13.22 元/单位注册资本；1 月 31 日并表 |
| 2026-06（草案） | 收购 49% 少数股权（股份 8.45 亿+现金 2.82 亿） | 11.27 | 23.06 | 收益法评估，增值率 317.7%；2025-12-31 加期评估 23.13 亿 |
| 维度 | 汇绿生态（钧恒） | 中际旭创/新易盛（一线） | 剑桥科技（二线） |
|---|---|---|---|
| 营收体量（2026E） | 26.4 亿元（本报告） | 数百亿级 | 约百亿级 |
| 产品结构 | 多模短距为主，800G 上量中，1.6T 送样 | 800G/1.6T 主力，硅光自研 | 电信+数通混合 |
| 客户结构 | Coherent 47.4%、索尔思/新华三/京东科技 | 英伟达/谷歌/AWS 直供 | 设备商为主 |
| 毛利率 | 19–20% | 35–40% | 约 15% |
| 研发投入占营收 | 2.7%（FY2025，钧恒口径约 7%） | 6–7% | 约 5% |
总评：收入端处于并表+放量的高增长通道，但盈利质量被"营运资本吞噬+少数股东分走一半利润"双重稀释——2026H1 净利 0.69 亿元中归母仅 0.27 亿元，经营现金流 −4.77 亿元；资产负债表快速膨胀（总资产半年 +27%），扩张由短期借款与股权质押融资驱动[3]。
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 22.31 | 22.14 | 42.79 | 54.44 |
| 货币资金（含交易性金融资产） | 3.59 | 3.72 | 5.97 | 5.13 |
| 应收账款 | 5.45 | 6.39 | 13.59 | 14.86 |
| 存货 | 2.03 | 2.19 | 7.16 | 11.27 |
| 合同资产 | — | — | 6.23 | 5.80 |
| 流动资产合计 | 22.31 | 22.14 | 34.64 | 43.06 |
| 固定资产 | 0.34 | 0.30 | 1.96 | 3.90 |
| 商誉 | — | — | 1.95 | 1.95 |
| 总负债 | 9.71 | 11.80 | 22.83 | 34.00 |
| 其中：有息负债（短借+长借） | 2.87 | 5.29 | 10.31 | 16.02 |
| 归母净资产 | 15.17 | 15.61 | 16.28 | 16.25 |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 3.68 | 4.19 |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 6.85 | 5.87 | 15.72 | 10.37 |
| 营业成本 | 5.12 | 4.31 | 12.82 | 8.27 |
| 毛利 | 1.73 | 1.56 | 2.89 | 2.10 |
| 销售费用 | 0.00 | 0.06 | 0.18 | 0.10 |
| 管理费用 | 0.63 | 0.60 | 0.79 | 0.41 |
| 研发费用 | 0.04 | 0.04 | 0.43 | 0.27 |
| 财务费用 | 0.15 | 0.18 | 0.27 | 0.31 |
| 资产减值损失（含信用） | — | — | — | 0.30 |
| 营业利润 | 0.73 | 0.75 | 1.58 | 0.84 |
| 净利润 | 0.57 | 0.66 | 1.51 | 0.69 |
| 其中：少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.63 | 0.42 |
| 归母净利润 | 0.57 | 0.65 | 0.88 | 0.27 |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | −1.09 | 0.74 | −0.67 | −4.77 |
| 投资活动现金流净额 | −0.16 | −0.02 | −0.44 | −1.66 |
| 筹资活动现金流净额 | 1.00 | 0.78 | 2.82 | 5.50 |
| 购建固定资产等资本开支 | 0.28 | 0.08 | 1.53 | 1.71 |
| 折旧与摊销（补充资料） | 0.60 | 0.50 | 4.02 | 0.28 |
| 期末现金及现金等价物 | 3.11 | 3.29 | 4.47 | 3.48 |
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 6.85 | 5.87 | 15.72 | 10.37 |
| 营收同比 | 12.1%▲ | −14.3%▼ | +167.7%▲ | +49.0%▲ |
| 归母净利润（亿元） | 0.57 | 0.65 | 0.88 | 0.27 |
| 归母净利同比 | −1.9%▼ | +13.8%▲ | +34.9%▲ | −27.8%▼ |
| 毛利率 | 25.2% | 26.6% | 18.4% | 20.3% |
| 净利率（含少数） | 8.4% | 11.2% | 9.6% | 6.6% |
| 加权 ROE | 3.78% | 4.18% | 5.53% | 1.67%（半年度） |
| 资产负债率 | 43.5% | 53.3% | 62.5% | 62.5% |
| 流动比率 | 2.70 | 2.07 | 1.85 | 1.43 |
| 速动比率 | 2.46 | 1.87 | 1.47 | 1.06 |
| 应收账款周转天数（天） | 258 | 360 | 226 | 246 |
| 存货周转天数（天） | 140 | 176 | 131 | 201 |
| 经营现金流/净利润 | −1.89 | 1.12 | −0.04 | −6.94 |
盈利能力：毛利率从园林口径的 25–27% 下移至并表后的 18.4%（FY2025），2026H1 回升至 20.3%——反映 800G 占比提升对冲价格年降的结构性改善。但归母净利率仅 2.6%（2026H1）：一半利润被 49% 少数股东分走（少数股东损益 0.42 亿 vs 归母 0.27 亿），叠加汇兑损失 0.13 亿与存货减值 0.30 亿，盈利的"含母量"很低——这正是 49% 收购的核心逻辑：交割后归母净利将接近翻倍[3]。
偿债能力：资产负债率两年内从 43.5% 升至 62.5%，有息负债半年净增 5.7 亿元（短借 13.13 亿+长借 2.89 亿），速动比率降至 1.06。扩张资金来源为银行借款（含 51% 钧恒股权质押借款 3 亿）——若重组配套募资 8.45 亿元到位，将实质性替换债务并支撑鄂州二期，这是资产负债表修复的关键变量[3]。
营运能力：应收账款周转 226–246 天（Coherent 账期+园林尾款拖累）、存货 131→201 天（主动备货锁料），NWC（不含现金）从 FY2024 的约 6 亿膨胀至 2026H1 的约 26 亿——收入每增 1 元需沉淀约 0.7 元营运资本，是"增收不增现金"的根源。该模式在订单持续高增长时可持续（金融机构愿意融资），一旦订单失速将形成逆风向现金流冲击[3]。
成长性：营收 FY2025 +167.7%（并表效应）、2026H1 +49.0%（同口径）；驱动力依次为：800G 出货放量（价格同比上行）→ 鄂州一期/马来产能爬坡 → 鄂州二期 300 万只（2027 年底）→ 1.6T 送样转量产。资本开支 FY2025 仅 1.53 亿、2026H1 已 1.71 亿（鄂州二期启动），未来两年为开支高峰[3][5]。
估值方法选择：公司处于"利润率低+高增长+重组在途"阶段，PE(TTM) 369 倍失真（少数股东+爬坡期利润），估值锚优先采用 PS（收入真实且快速增长）与"重组作价隐含估值"双口径，PE 仅作远期对照。可比组选取一线（中际旭创/新易盛）与二线（剑桥科技/华工科技）分层对照[6]。
| 公司 | 市值（亿） | PE(TTM) | PE(2026E) | PB | PS(TTM) | 口径备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 汇绿生态 | 286.9 | 369.5 | 约 230（本报告备考） | 17.8 | 15.0 | PS 分母为 TTM 营收 19.13 亿 |
| 中际旭创 | 10,554 | 51.6 | 38.7（前瞻） | 26.5 | 约 10 | TTM 口径估算 |
| 新易盛 | 5,918 | 45.1 | 39.3（前瞻） | 24.4 | 约 12 | TTM 口径估算 |
| 天孚通信 | 3,029 | 130.4 | 125.8（前瞻） | 53.1 | 约 15 | 上游平台溢价 |
| 剑桥科技 | 807 | 171.5 | 123.1（前瞻） | 8.6 | 约 8 | 二线对照 |
| 华工科技 | 1,064 | 60.9 | 44.8（前瞻） | 8.9 | 约 2（综合业务） | 多元业务摊薄 |
估值对照结论：公司 PS(TTM) 15 倍已高于一线龙头（10–12 倍），而其毛利率（20%）不足一线（35–40%）的六成——市场给予的是"重组完成后的备考增长+小市值弹性"溢价，而非当前资产盈利能力的定价。该溢价能否站稳取决于 800G 放量的持续性与重组落地节奏（跟踪表 0-2）[6]。
光模块产业链呈"上游芯片寡头—中游制造分层—下游算力资本开支"的三段结构，本公司（钧恒）位于中游封装制造环节，向上承受光/电芯片的供给约束，向下面对 Coherent 等品牌商的订单与议价主导。本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述[2]。
全景图依据：重组草案披露的客户/供应商结构与行业公开研究；公司环节位置判定依据其客户构成（Coherent 占 47.4%）与毛利率水平（19–20%）。
钧恒采购的原材料包括光芯片、电芯片、跳线、模块板、结构件、透镜等。最关键的约束在芯片：光芯片境外采购占比 2025 年为 73.7%、电芯片为 94.4%，对境外供应链依赖度高——贸易政策变化或芯片紧缺将直接传导为成本上升或交付延迟。2026 年调研中公司确认"部分核心原材料供应仍偏紧，已通过多元供应、长协锁量布局"[2][5]。
| 环节/材料 | 代表企业 | 竞争格局 | 公司境外采购占比（2025） | 对公司的影响 |
|---|---|---|---|---|
| 光芯片（激光器/探测器） | Lumentos/Coherent/三菱/住友；源杰、光迅（国产） | 高端寡头、中低端国产替代中 | 73.7% | 成本占比最高（BOM 40–60%），供给偏紧时预付锁量（2026H1 预付款激增至 4.73 亿的主因） |
| 电芯片（DSP/TIA/驱动） | Marvell、Broadcom 为主 | 800G DSP 高度垄断 | 94.4% | 高速率产品的产能瓶颈与合规风险集中点 |
| 光组件/结构件 | 天孚通信、太辰光及分散供应商 | 国产充分竞争 | 主要境内 | 供应稳定，成本可谈判 |
中游竞争要素为良率（耦合精度）、交付速度（以销定产+备货）与成本控制。钧恒的核心工序为前端光引擎制造+后端光模块/AOC 封装测试，拥有硅光耦合自检测闭环、光相重合双透镜同步自动耦合等工艺技术；产能布局为"武汉本部 300 万只+鄂州一期 150 万只（2025 年底投产，聚焦 400G/800G 及以上）+马来西亚 100–150 万只（2026 年 4 月投产爬坡中）+鄂州二期 300 万只规划（2027 年底投产）"[3][5]。
| 细分环节 | 参与者与产能体量 | 竞争关键 | 钧恒的相对位置 |
|---|---|---|---|
| 高端数通模块（800G/1.6T 硅光）一线 | 中际旭创、新易盛、Coherent 自产，年产能数千万只级 | 自研硅光芯片、直供绑定、自动化规模 | 未进入（1.6T 仅送样） |
| 多模/中低速率+品牌代工二线（公司所在） | 钧恒 550–600 万只（规划）、剑桥科技、华工正源等 | 良率、交期、多品种柔性 | Coherent 链核心代工，多模品类齐全 |
| 海外产能布局 | 旭创（泰国）、新易盛（泰国）、钧恒（马来西亚 TRILIGHT） | 关税规避+贴近客户 | 马来基地 2026-04 投产，与上市公司 HUI LYU（持股 70%）协同出海 |
下游需求由 AI 算力基建驱动：GPU 集群的东西向流量催生 800G 光模块与 AOC 的海量需求。公司直接客户为品牌商与设备商（Coherent/索尔思/新华三），终极需求方为云厂商与 AI 厂商（2025 年京东科技进入前五大客户）[2]。
| 客户/领域 | 2025 销售额（万元） | 占营收比 | 合作性质 |
|---|---|---|---|
| Coherent 及其关联方 | 61,449 | 47.4% | 2020 年起合作，第一大客户，持续导入新产品 |
| TRILIGHT（马来西亚，出海渠道） | 14,360 | 11.1% | 上市公司合营出海平台（比照关联方） |
| 京东科技 | 6,151 | 4.7% | 2025 年新开发客户 |
| 香港智涵及关联（境外渠道） | 5,925 | 4.6% | 比照关联方披露的高速出海渠道 |
| 新华三 | 4,727 | 3.6% | 长期合作设备商 |
| 前五大合计 | 92,613 | 71.5% | — |
| 境外收入（区域口径） | 81,636 | 51.9%（FY2025）→ 61.6%（2026H1） | 含马来西亚与保税区交付 |
价值曲线呈"两端高中间低"的哑铃形：上游光芯片（尤其 EML/硅光）与下游掌握客户的品牌商获取高利润，中游封装制造分层明显。钧恒 19–20% 的毛利率处于中游二线的典型区间，显著低于一线（35–40%）与上游平台（天孚约 55%），高于纯代工（约 15%）[6]。
| 环节 | 代表公司毛利率 | 价值获取能力 | 关键驱动 |
|---|---|---|---|
| 上游光芯片（高端） | 50–65%（Lumentum 光子段约 35–40%） | 高 | 技术垄断+供给紧缺 |
| 上游光组件平台 | 约 55%（天孚通信） | 高 | 平台化+精密制造壁垒 |
| 中游一线模块 | 35–40%（中际旭创/新易盛） | 中高 | 规模+自研硅光+直供 |
| 中游二线/品牌代工（公司所在） | 15–20%（钧恒 19–20%） | 中低 | 良率与交期，议价受限 |
| 下游品牌商（Coherent 兼营模块） | 30%+（网络段） | 中高 | 客户关系+系统方案 |
成本结构解读：钧恒营业成本中约 6 成为境外采购的芯片（BOM 口径推算），这意味着人民币贬值、关税与芯片涨价都会直接挤压本已不厚的毛利率；向下游传导能力弱（Coherent 年度议价），公司只能靠产品结构升级（800G 占比提升）与规模效应对冲——2026H1 毛利率回升 1.9pct 正是这一机制的体现，但其可持续性依赖高端产品放量节奏[2][3]。
| 物料/环节 | 供需状态（2026） | 国产化率 | 对公司的风险敞口 |
|---|---|---|---|
| 800G 用 EML/硅光芯片 | 偏紧（公司确认"供应偏紧"，长协锁量） | 低（<20%） | 高——境外采购 73.7%，预付款激增印证 |
| 800G DSP 电芯片 | 寡头配给 | 极低 | 高——境外 94.4%，Marvell/Broadcom 供给决定其高端产能上限 |
| VCSEL（多模） | 平衡偏紧 | 中（约 30–40%） | 中——多模为主的公司可部分国产替代 |
| 光组件/结构件 | 充裕 | 高（>80%） | 低 |
综合研判：公司供应链安全敞口集中且真实——高速率产品产能上限卡在境外芯片配给，但这也是行业共性（一线同样依赖）；相对可控的是其"多模为主"的结构对 EML 依赖低于单模厂商。国产替代进程中公司是"被动受益方"（若国产光芯片放量将改善成本），而非自研驱动者。观察指标：每半年披露的境外采购占比变化[2][5]。
产业链地位结论：对上游为"价格接受者+预付款项者"（2026H1 预付款 4.73 亿元，同比 +406%），对下游为"被品牌商议价的大供应商"（前五大客户 71.5%、Coherent 47.4%）。风险三条：①Coherent 外采策略或份额再平衡——订单波动直接冲击 40%+ 收入；②贸易政策——境外芯片采购与马来基地的关税环境变化；③商誉与减值——若钧恒业绩不达承诺（2026–2028 累计 7.07 亿），1.95 亿商誉+49% 收购形成的评估增值将触发减值与补偿条款的连锁反应[2][3]。
组织与治理结构："李晓明（实控人，29.23%+汇宁投资 15.87%）—上市公司—武汉钧恒（51%）"三层控制链；重组交割后钧恒创始人彭开盛将持有上市公司 5.67% 股份并任董事，形成"资本方+产业方"共治结构。2025 年限制性股票激励覆盖核心团队（2026-09 首期解锁条件成就），利益绑定机制已建立[3][7]。
| 股东 | 持股（万股） | 比例 | 性质 |
|---|---|---|---|
| 李晓明 | 22,950.4 | 29.23% | 控股股东/实控人/董事长 |
| 宁波汇宁投资有限公司 | 12,463.0 | 15.87% | 实控人控制企业 |
| 李晓伟 | 3,961.5 | 5.05% | 一致行动人 |
| 富国创新科技混合基金 | 1,000.0 | 1.27% | 机构（2026 年新进） |
| 基本养老基金一二零二组合 | 679.1 | 0.86% | 机构（季度净减持） |
| 华夏行业景气混合基金 | 673.5 | 0.86% | 机构（季度加仓） |
| 香港中央结算（北向） | 422.1 | 0.54% | 季度净减持 921 万股 |
产能与研发：产能规划详见 3.4.3；研发投入 FY2025 为 0.43 亿元（占营收 2.7%），研发人员 141 人，1.6T 已完成专利布局并送样主要客户验证。重大事项：①49% 少数股权收购+配套募资（本章与第四章反复引用的核心事件）；②2026 半年度分红每 10 股 0.2 元（9 月已实施）；③外汇套期保值制度落地对冲汇兑风险；④回购注销部分限制性股票（刘鹏离职）[3][5][7]。
本章预测期为 5 年（FY2026E–FY2030E，基准财年 FY2025），DCF 单独延长至 10 年（显性 5 年+过渡 5 年）以校正重资本开支期的结构性低估。备考口径：假设 49% 收购于 2026 年内交割，2026 年利润表仍按 51% 并表（审慎处理交割时点），2027 年起 100% 并表；资产负债表 2026 年末按"股份对价 8.45 亿+配套募资 8.45 亿−现金对价 2.82 亿"的备考权益入账。本章所有预测与估值均为【本报告假设】测算，与第三章历史分析（表 9–12）的科目与口径一致（人民币亿元）。
| 驱动因子 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +12.1% | −14.3% | +167.7% | +68.0%本报告假设 | +25.0%本报告假设 | +16.4%本报告假设 | +11.6%本报告假设 | +8.9%本报告假设 |
| 光电子收入增速 | — | — | — | +121.9%本报告假设 | +27.0%本报告假设 | +17.2%本报告假设 | +12.0%本报告假设 | +9.0%本报告假设 |
| 综合毛利率 | 25.2% | 26.6% | 18.4% | 19.8%本报告假设 | 19.6%本报告假设 | 19.4%本报告假设 | 19.2%本报告假设 | 19.1%本报告假设 |
| 销售费用率 | 0.0% | 1.0% | 1.1% | 1.0%本报告假设 | 1.0%本报告假设 | 1.0%本报告假设 | 1.0%本报告假设 | 1.0%本报告假设 |
| 管理费用率 | 9.2% | 10.2% | 5.0% | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 |
| 研发费用率 | 0.5% | 0.7% | 2.7% | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 | 3.2%本报告假设 |
| 有效税率 | — | 15.5% | 3.6% | 20.0%本报告假设 | 20.0%本报告假设 | 20.0%本报告假设 | 20.0%本报告假设 | 20.0%本报告假设 |
| Capex（亿元） | 0.28 | 0.08 | 1.53 | 6.0本报告假设 | 5.5本报告假设 | 4.0本报告假设 | 3.0本报告假设 | 2.5本报告假设 |
| 折旧摊销（亿元） | 0.60 | 0.50 | 4.02 | 0.90本报告假设 | 1.45本报告假设 | 1.80本报告假设 | 2.00本报告假设 | 2.10本报告假设 |
| DSO（应收+合同资产，天） | 258 | 360 | 226 | 200本报告假设 | 200本报告假设 | 200本报告假设 | 200本报告假设 | 200本报告假设 |
| DIO（天） | 140 | 176 | 131 | 155本报告假设 | 155本报告假设 | 155本报告假设 | 155本报告假设 | 155本报告假设 |
| DPO（天） | — | — | — | 140本报告假设 | 140本报告假设 | 140本报告假设 | 140本报告假设 | 140本报告假设 |
| 分红率 | 54.4% | 60.0% | 56.2% | 0%本报告假设 | 30%本报告假设 | 30%本报告假设 | 30%本报告假设 | 30%本报告假设 |
方法说明：采用"产能→出货量→单价"自下而上路径，以 2026Q1/Q2 已实现收入为校准锚点、产能投放节奏（鄂州一期满产、马来爬坡、鄂州二期 2027 年底投产）为外推骨架，与 3.2 业务构成、2.1 行业空间（Light Counting CAGR 22%）交叉验证[3][5]。
| 业务/产品 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 光电子器件（光模块+AOC+光引擎+定制） | 11.38 | 25.20假设 | 32.00假设 | 37.50假设 | 42.00假设 | 45.80假设 |
| 园林业务 | 3.21 | 1.20假设 | 1.00假设 | 0.90假设 | 0.85假设 | 0.85假设 |
| 合计 | 15.72 | 26.40 | 33.00 | 38.40 | 42.85 | 46.65 |
| 同比增速 | +167.7% | +68.0% | +25.0% | +16.4% | +11.6% | +8.9% |
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 名义产能（万只/年，年末） | 450 | 600假设 | 600+鄂州二期投产假设 | 900假设 |
| 出货量（万只，本报告估算） | 约 200 | 约 300假设 | 约 380假设 | 约 440假设 |
| 综合单价（元/只，本报告估算） | 约 570 | 约 840假设 | 约 840假设 | 约 850假设 |
| 量贡献（同比） | — | 约 +50% | 约 +27% | 约 +16% |
| 价贡献（同比） | — | 约 +12%（800G 占比提升） | 约 0% | 约 +1% |
| 连乘自检（量×价） | — | 1.50×1.12≈1.68 ✓（对 +68% 总增速，差额为产品组合与交叉项） | — | — |
毛利率驱动归因（2026E 较 2025A +1.4pct 至 19.8%）：①产品结构——800G 收入占比提升（高毛利）贡献约 +1.5pct；②价格年降——成熟速率产品降价拖累约 −0.5pct；③规模效应——鄂州一期满产摊薄制造费用 +0.6pct；④汇兑与原材料——中性假设。2027–2030 年毛利率缓慢回落至 19.1%，反映 800G 普及后竞争加剧与 1.6T 尚未接力的过渡期[3]。
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 15.72 | 26.40 | 33.00 | 38.40 | 42.85 | 46.65 |
| 营业成本 | 12.82 | 21.18 | 26.54 | 30.95 | 34.62 | 37.74 |
| 毛利 | 2.89 | 5.22 | 6.46 | 7.45 | 8.23 | 8.91 |
| 销售费用 | 0.18 | 0.26 | 0.33 | 0.38 | 0.43 | 0.47 |
| 管理费用 | 0.79 | 0.84 | 1.06 | 1.23 | 1.37 | 1.49 |
| 研发费用 | 0.43 | 0.84 | 1.06 | 1.23 | 1.37 | 1.49 |
| 财务费用 | 0.27 | 0.72 | 0.60 | 0.52 | 0.46 | 0.42 |
| 其他收益等净额 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 | 0.12 |
| 营业利润 | 1.58 | 2.66 | 3.54 | 4.20 | 4.71 | 5.16 |
| 净利润 | 1.51 | 2.14 | 2.84 | 3.37 | 3.78 | 4.13 |
| 少数股东损益 | 0.63 | 0.89 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归母净利润 | 0.88 | 1.25 | 2.84 | 3.37 | 3.78 | 4.13 |
| 归母净利率 | 5.6% | 4.7% | 8.6% | 8.8% | 8.8% | 8.9% |
| EPS（现股本 7.85 亿股，元） | 0.112 | 0.159 | 0.361 | 0.429 | 0.481 | 0.526 |
| EPS（备考股本 9.35 亿股，元） | — | 0.133 | 0.303 | 0.360 | 0.404 | 0.442 |
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金（反解平衡项） | 5.97 | 11.00 | 4.84 | 1.65 | 0.53 | 0.66 |
| 应收+合同资产（DSO 200 天） | 19.81 | 14.47 | 18.08 | 21.04 | 23.48 | 25.56 |
| 存货（DIO 155 天） | 7.16 | 9.00 | 11.27 | 13.14 | 14.70 | 16.03 |
| 其他流动资产（预付等） | 10.03 | 9.32 | 9.65 | 9.92 | 10.14 | 10.33 |
| 固定资产+在建（滚动 capex−D&A） | 1.96 | 7.06 | 11.11 | 13.31 | 14.31 | 14.71 |
| 其他非流动资产（含商誉 1.95） | — | 2.15 | 2.04 | 1.94 | 1.85 | 1.76 |
| 资产合计 | 42.79 | 53.00 | 57.11 | 61.21 | 65.31 | 69.43 |
| 应付+票据+其他流动负债 | 10.86 | 12.24 | 15.20 | 17.66 | 19.69 | 21.36 |
| 有息负债（政策变量：短借 8.5+长借 2.9） | 10.31 | 11.40 | 11.40 | 11.40 | 11.40 | 11.40 |
| 非流动负债 | 4.09 | 3.90 | 3.90 | 3.90 | 3.90 | 3.90 |
| 归母净资产（含 2026 备考权益注入 14.08） | 16.28 | 31.61 | 33.60 | 35.95 | 38.60 | 41.49 |
| 少数股东权益（2026 交割后归零） | 3.68 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 负债与权益合计 | 42.79 | 53.00 | 57.11 | 61.21 | 65.31 | 69.43 |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| NOPAT（EBIT×(1−20%)） | 2.71 | 3.31 | 3.78 | 4.14 | 4.46 |
| 加：折旧摊销 D&A | 0.90 | 1.45 | 1.80 | 2.00 | 2.10 |
| 减：Capex | 6.00 | 5.50 | 4.00 | 3.00 | 2.50 |
| 减：ΔNWC（由表 24 反推） | 3.90 | 4.10 | 3.36 | 2.77 | 2.36 |
| FCFF | −6.29 | −4.84 | −1.78 | +0.37 | +1.70 |
| FCFF 利润率（FCFF/营收） | −23.8% | −14.7% | −4.6% | +0.9% | +3.6% |
| 情景 | 光电子营收增速 | 综合毛利率 | 关键变量 | 2027E 营收（亿） | 2027E 归母净利（亿） | 2027E 备考 EPS（元） | 现价对应 PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +45% | 21.5% | 800G 占比超预期、索尔思放量、1.6T 提前导入 | 37.5 | 3.85 | 0.41 | 89 倍 |
| 基准 | +27% | 19.6% | 鄂州一期满产+马来爬坡、毛利率平稳 | 33.0 | 2.84 | 0.30 | 120 倍 |
| 悲观 | +8% | 16.5% | Coherent 订单下修、行业价格战、原材料涨价 | 28.2 | 1.67 | 0.18 | 204 倍 |
公司属"显性期 FCFF 为负 + 市值数十倍于 DCF 股权价值"的成长期权型标的，三种口径各自衡量的对象不同：DCF 衡量"现有业务按当前盈利路径折现的价值下限"（每股约 1.3 元）；SOTP（重组作价锚）衡量"产业资本为钧恒 100% 权益支付的公允对价"（23.06 亿元，对应每股约 2.5 元备考）；PS 相对估值衡量"市场为既有收入与增速支付的价格"（2026E PS 10.9 倍）。三者不平均、按口径分档列示；估值结论必然呈现巨大跨度，且该跨度本身就是本标的最重要的估值信息[2]。
当前 PS(TTM) 15.0 倍，处于"重组叙事期"中枢上方：2024 年（园林末期）约 10 倍，2025 年并表后 9.7–10.9 倍，2026 年 4 月情绪高点 25.6 倍，当前较峰值回落 42% 但仍高于一线龙头（10–12 倍）。给定公司毛利率与客户结构弱于一线，"高于一线的 PS"隐含的是备考增速与小市值溢价，而非资产质量溢价[6]。
| 采样时点 | 收盘价（元） | 市值（亿） | TTM 营收（亿） | PS(TTM) | 事件背景 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024-12-31 | 7.51 | 59.0 | 5.87 | 10.0 | 园林主业末期 |
| 2025-06-30 | 9.30 | 73.0 | 7.55 | 9.7 | 钧恒并表后首期中报 |
| 2025-09-30 | 17.52 | 137.5 | 13.15 | 10.5 | CPO 概念启动 |
| 2025-12-31 | 21.82 | 171.3 | 15.72 | 10.9 | 重组预期升温 |
| 2026-04-30 | 53.88 | 423.0 | 16.49 | 25.6 | 情绪高点（区间最高价 69.7 元） |
| 2026-08-31 | 39.26 | 308.2 | 19.13 | 16.1 | 重组推进+股东会通过 |
| 2026-09-17（当前） | 36.55 | 286.9 | 19.13 | 15.0 | 本报告基准日 |
终值假设：永续增长法，g = 2.5%（约束：g < WACC 11.92%，且 g ≤ 长期名义 GDP 增速）；终值 FCFF 按"终年 NOPAT × (1 − g/ROIC)"稳态化（ROIC 取长期 14%【本报告假设】），避免扩张期 capex 低估永续价值；DCF 期限延长至 10 年（2031–2035 过渡期：营收增速 15%→5% 阶梯递减、capex 收敛至折旧水平）——若仅用 5 年显性期，等于把产能投放期结束后的正常化现金流全部塞进终值，结构性低估约 27%[2]。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 过渡期 31–35E | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FCFF | −6.29 | −4.84 | −1.78 | +0.37 | +1.70 | 3.33→5.95 | — |
| 折现因子（年中惯例） | 0.946 | 0.845 | 0.755 | 0.675 | 0.603 | 0.539→0.411 | — |
| FCFF 现值 | −5.95 | −4.09 | −1.34 | +0.25 | +1.03 | 合计 +10.08 | — |
| 显性期现值合计（26–30E） | −10.10 | −10.10 | |||||
| 终值 FCFF（稳态化） | 5.42（= 2035E NOPAT × (1 − 2.5%/14%)） | — | |||||
| 终值 TV / 终值现值 | 58.9 / 18.65 | 18.65 | |||||
| 企业价值 EV | −10.10 + 10.08 + 18.65 | 18.63 | |||||
| 减：净负债（备考） | 有息 16.02 − 货币 4.63 + 现金对价 2.82 − 配套募资 8.45 + 中介费 0.08 | 6.38 | |||||
| 股权价值 | — | 12.25 | |||||
| 总股本（备考） | 9.35 亿股 | 9.35 | |||||
| 每股价值 | — | 1.31 元 | |||||
| 对照：现价 / 现市值 | 36.55 元 / 286.9 亿元 | 现价 = DCF 的 27.9 倍 | |||||
| 分部 | 估值方法 | 关键假设 | 分部价值（亿） |
|---|---|---|---|
| 钧恒科技 100% 权益 | 重组交易作价外推 | 49% 作价 11.27 亿 ÷ 49%；业绩承诺 2026–2028 净利 1.83/2.32/2.92 亿（对 2026E 约 12.6 倍 PE） | 23.06 |
| 园林业务及上市公司其余净资产 | 账面价值 | 归母净资产 16.25 亿 − 钧恒归母权益占比（备考后约 17 亿） | 约 −1 至 +3（约为零） |
| SOTP 合计（备考） | — | — | 约 23.1 |
| 对照：现市值 | — | — | 286.9（= SOTP 的 12.4 倍） |
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 10.42% | 1.9 | 2.0 | 2.0 | 2.1 | 2.2 | 2.2 |
| 10.92% | 1.7 | 1.7 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.9 |
| 11.42% | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.5 | 1.6 | 1.6 |
| 11.92% | 1.3 | 1.3 | 1.3★ | 1.3 | 1.4 | 1.4 |
| 12.42% | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.2 | 1.2 |
| 12.92% | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 13.42% | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 增速 \ 毛利率 | 15.5% | 17.0% | 18.5% | 19.5% | 21.0% | 22.5% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| +15.0% | 0.17 | 0.21 | 0.25 | 0.27 | 0.31 | 0.35 |
| +20.0% | 0.18 | 0.22 | 0.26 | 0.29 | 0.33 | 0.37 |
| +25.0% | 0.19 | 0.23 | 0.27 | 0.30★ | 0.34 | 0.39 |
| +30.0% | 0.20 | 0.24 | 0.29 | 0.31 | 0.36 | 0.40 |
| +35.0% | 0.21 | 0.25 | 0.30 | 0.33 | 0.37 | 0.42 |
| +40.0% | 0.22 | 0.26 | 0.31 | 0.34 | 0.39 | 0.44 |
估值结论（区间 + 口径分档，不构成投资建议）：①【DCF 下限口径】每股约 0.8–2.2 元（WACC ±1.5pct × g 1.5–4.0% 全矩阵）——衡量现有盈利路径的现金流价值；②【SOTP 产业作价口径】备考股权价值约 23.1 亿元（每股约 2.5 元）——衡量产业资本的审慎公允定价；③【相对估值口径】若按二线厂商 PS 8–12 倍 × 2026E 营收 26.4 亿元，对应市值 211–317 亿元（每股 26.9–40.4 元）——衡量市场情绪定价的区间。三档上限/下限相差 30 倍——结论取决于采用哪种口径，而非参数微调；当前股价 36.55 元落在相对估值区间的上沿，隐含市场按"一线增长 + 二线资产"的乐观组合定价。反向测算显示：现价对应 2028E 备考 PE 约 102 倍；按 40 倍 PE 反推需 2028E 归母净利 7.2 亿元 = 本报告基准预测（3.37 亿元）的 2.1 倍；隐含稳态 FCFF 需达基准终年值的 15.7 倍；且隐含永续 g 无解（即使 g 逼近 WACC 11.62%，DCF 股权价值仍低于现市值约 172 亿元）——"现价无法用现有资产的现金流折现解释"是可写入结论的硬事实[4]。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发条件 | 对估值/盈利的量化影响 |
|---|---|---|---|
| 光电子营收增速（2026–2028） | +68%/+25%/+16% | 连续两个季度环比负增长或 Coherent 指引下修 | 降至悲观情景（+8%）：2027E 归母净利 −41%（2.84→1.67 亿），对应 EPS 0.30→0.18 元，隐含 PE 从 120 倍升至 204 倍 |
| 综合毛利率 | 19.6%（2027E） | 跌破 18%（价格战）或升破 22%（结构超预期） | ±1.5pct → 2027E EPS ±15%（矩阵二）；跌破 18% 触发悲观情景联动 |
| 重组交割假设 | 2026 年内交割+配套 8.45 亿到账 | 深交所/证监会未通过或推迟超两个季度 | 归母增厚推迟一年（2027E 归母从 2.84 亿回落至约 1.5 亿口径）；配套募资落空则净债务多增 8.45 亿、财务费用+约 0.3 亿/年 |
| 产能投放 | 鄂州二期 2027 年底投产 | 推迟超一年（资金/审批约束） | 2028–2030E 营收增速各下修 3–5pct，终值 FCFF 同步下修 |
| WACC / g | 11.92% / 2.5% | WACC +1.5pct 或 g −1pct | DCF 每股 −30% 至 −38%（矩阵一），但因 DCF 为下限锚，对综合结论影响权重有限 |
①口径局限：上市公司合并口径与钧恒单体（评估预测）口径存在渠道抵消差异，本报告以合并口径建模，与数据商共识（38.63 亿）的差异未强行调和；②备考简化：49% 收购按 2026 年内交割的简化时点处理，实际交割日的少数股东损益加权与权益注入额存在偏差；③量价数据缺失：公司不披露分速率出货量与均价，表 22 出货量为产能利用率反推的估算值；④非经营因素：汇兑损益、政府补助、超额业绩奖励（最高 2.25 亿）在模型中简化为固定净额；⑤尾部风险：CPO 技术路线若加速替代可插拔模块，多模短距产品受冲击早于行业平均——上述因素均可能使实际结果显著偏离本报告测算。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
信源优先级：公司公告/年报 > 交易所披露 > 权威数据商 > 行业研究机构 > 财经媒体；多源冲突时取优先级高者。行情类数据截至 2026-09-17 收盘；财务类数据截至 2026H1（2026-08-14 披露）；预测类数据均标注【本报告假设】或【机构预测】。