炬光科技（688167.SH）公司概览

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

0.2 核心判断卡

0.3 段落分析

业务层面，公司正经历一次真实的、但尚未完成的赛道切换。炬光科技的收入由"上游激光光源与原材料 + 激光光学元器件 + 中游应用解决方案 + 全球光子工艺制造服务"四段构成。2025 年上游贡献主营收入 53,722.77 万元（占 61.60%）、中游 24,156.34 万元（占 27.70%）、制造服务 9,339.31 万元（占 10.70%）^[2]。按下游应用市场看，2025 年工业（26,454.00 万元）与泛半导体（20,554.81 万元）合计占主营收入 53.9%。公司的转型抓手是 2024 年并购瑞士炬光（原 SUSS MicroOptics）与 Heptagon 相关资产后切入的光通信与消费电子：光通信收入从 2024 年的 2,816 万元（按 +134.49% 反推）→ 2025 年 6,602.54 万元 → 2026H1 6,688.07 万元，消费电子 2026H1 2,890.63 万元（同比 +64.78%）。但同期工业收入同比 −16.65%、汽车 −18.88%、医疗健康 −11.07%，新增量尚未覆盖旧业务的收缩，2026H1 整体营收仅同比增长 6.57%（详见 3.2 节）。

盈利层面，利润表的"拐点"更多来自费用率与一次性减值，而非收入弹性。2026Q2 单季毛利率 43.43%（同比 +11.8 个百分点、环比 +0.19 个百分点），说明产品结构确实在向高毛利的微纳光学与泛半导体制程倾斜^[1]。但 2026H1 的亏损同时受到三重非经营性因素拖累：资产减值 6,638.11 万元、股份支付费用 3,708.24 万元、财务费用由上年同期的净收益转为 845.64 万元支出。本报告模型显示，即使假设 2027E 营收达到 14.93 亿元（同比 +48.6%），归母净利也只有 1.30 亿元，对应净利率 8.7%——原因是研发费用率 16.0% 与管理费用率 12.5% 仍显著高于可比的光学元件公司（详见 4.3 节）。

估值层面，三类方法给出的是三个不同的问题的答案。DCF 回答"公司现有业务在基准假设下能产生多少可分配现金流"，答案是每股 18.2 元——不是模型参数保守，而是显性期（2026E–2030E）FCFF 现值合计仅 0.30 亿元，几乎全部价值来自终值，且终值现值占 EV 的 98.7%（详见 4.6 节的终值预警块）。SOTP 回答"若把光通信、消费电子、泛半导体分别按可比乘数作价"，答案是 96–131 元。相对估值回答"板块愿意为这类收入付多少钱"，在可比公司平均 PS 为 2026E 33.6×、2027E 25.7×、2028E 20.5× 的背景下^[6]，把该倍数套用到本报告营收预测上得到 260–292 元。现价 276 元恰好落在第三个口径之内，但为 DCF 口径的 15.2 倍。反算可知，现价隐含的永续增长率约 10.26%（逼近 10.4% 的 WACC），或隐含 2030E 稳态 NOPAT 需达基准情景的 15.6 倍——这两个数字都无法用现有业务的现金流解释（详见 4.8 节）。

结构性风险集中在三处：商誉、瑞士炬光整合、以及 CPO 技术路线的时间表。2026-06-30 账面商誉 3.00 亿元（较期初 3.43 亿元下降，主因汽车资产组减值 3,100.16 万元与汇率），剩余商誉若继续减值将直接冲击利润表；瑞士炬光 FY2025 收入 24,034.80 万元、净亏 3,958.74 万元，是光通信业务的承载主体，其盈利转正节奏决定光通信增长的"含金量"^[2]；技术路线上，公司同时布局可插拔微透镜、NPO/CPO 微光学、高通道 V 型槽、MPLA（微棱镜透镜阵列）与 CW 光源衬底材料，覆盖了多种可能胜出的路径，但也意味着在任一路径上的规模投入都小于专攻型对手（详见 2.4 节）。

0.4 三情景速览

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

0.6 多空对照

一、公司概览Company Profile

1.1 公司基本信息

西安炬光科技股份有限公司（Focuslight Technologies Inc.）成立于 2007 年 9 月 21 日，由中国科学院西安光学精密机械研究所（西安光机所）与自然人刘兴胜共同发起设立，2021 年 12 月 24 日在上交所科创板挂牌上市^[2]。公司主营光子产业链上游的激光光源与原材料（"产生光子"）、微纳光学元器件（"调控光子"），以及中游的光子应用模块、模组、子系统，并正在拓展"全球光子工艺和制造服务"业务^[2]。

1.2 发展沿革与关键并购

公司的发展路径可以概括为"内生积累高功率半导体激光技术 → 通过三次外部并购获取光学设计与晶圆级制造能力 → 再将能力迁移到光通信与消费电子"。关键的两次能力跃迁发生在 2017 年（德国 LIMO，获得光学整形与激光系统能力）与 2024 年（瑞士 SUSS MicroOptics + ams OSRAM 光学元器件资产，获得晶圆级微纳光学与消费电子光学能力）。

1.3 主营业务与产品矩阵

公司的产品体系按产业链位置分为四段：上游"产生光子"（激光光源与原材料）、上游"调控光子"（微纳光学元器件）、中游（光子应用模块/模组/子系统），以及 2024 年并购后孵化的"全球光子工艺和制造服务"。其中微纳光学是公司收入占比最高、也是本次向光通信转型的核心资产——公司掌握晶圆级同步结构化、光刻-反应离子蚀刻、晶圆级微纳光学（WLO）精密压印、精密模压与光学冷加工五大主流制备技术^[1]。按上中游口径，FY2025 上游收入 53,722.77 万元（同比 +21.72%，占主营收入 61.60%）、中游收入 24,156.34 万元（同比 +37.16%，占 27.70%）、全球光子工艺和制造服务收入 9,339.31 万元（占 10.70%）^[2]。

1.4 收入结构

按下游应用市场看，公司的收入结构呈现清晰的"新旧交替"特征：传统基本盘（工业、汽车、医疗健康）在 2026H1 同步收缩，而光通信与消费电子高速增长但基数仍小。下表按 2026H1 实际年化节奏与 FY2025 半年均值的比较，量化了这一交替的净效果。

这一列数字是理解本报告与卖方一致预期分歧的关键。光通信业务年化节奏已较 FY2025 半年均值翻倍，泛半导体制程小幅走高，但工业、汽车、医疗健康和消费电子四块合计的收缩，使公司整体年化口径低于 FY2025 的半年均值 4.85%。换言之，"光通信翻两番"这一叙事在绝对贡献上目前仅相当于整体收入增长约 3,100 万元（6,688.07 − 3,301.27 = 3,386.80 万元），尚不足以覆盖工业、汽车、医疗三块合计减少的约 5,600 万元。

1.5 主要子公司与产能布局

公司采用"多基地、多法域"的产能布局，各子公司在集团内的角色差异明显：海宁炬光（泛半导体制程）与韶关炬光（医疗健康及汽车）是 FY2025 的利润来源；瑞士炬光是本次战略转型的核心承载主体，但 FY2025 仍处亏损；东莞炬光承担微纳光学大批量制造。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业定位与产业链

炬光科技所处的是"光子产业链"上游的关键元器件环节。按公司自述的行业定位，公司从事上游"产生光子"（激光光源和原材料）与"调控光子"（微纳光学元器件），以及中游光子应用模块、模组、子系统的研发生产销售^[2]。在光通信链路中，公司的位置在光模块/光引擎厂商的上游——提供光束准直、聚焦、耦合所需的微纳光学元件，以及激光器芯片封装所需的衬底材料。

2.2 市场规模与增长

高速光互联是当前 AI 算力基础设施建设中确定性最高的瓶颈环节之一，但各家研究机构给出的"市场规模"口径差异极大——从只算 CPO 光学引擎，到算整个光模块市场，跨度可达一个数量级。把这些数字并列而不加区分，是行业研究中最常见的误导来源，因此本表强制标注口径。

2.3 技术路线与趋势

光互联的技术演进方向是从"可插拔模块"走向"近封装（NPO）"再到"共封装（CPO）"，核心驱动是电信号传输距离与单通道功耗的物理极限。这一演进对上游光学元器件的影响是双向的：单只模块的用量与精度要求提升，但对"可插拔"时代的通用型光学元件需求可能被集成化方案替代。炬光科技同时布局了多条路线。

2.4 竞争格局

炬光科技的竞争环境需要分两层看：在激光光学元器件层，公司的直接可比对象是腾景科技、蓝特光学、天孚通信等精密光学厂商；在光通信整体景气度上，市场则习惯把它与光芯片（源杰科技）、光器件（仕佳光子）、激光芯片（长光华芯）等一并归入"CPO 概念"。这两层之间存在着明显的估值传导，但基本面并不等价。

2.5 外部环境与政策

公司的外部环境有三条主线：一是 AI 算力资本开支带来的光互联需求，属于行业景气度层面（见 2.2 节）；二是中国集成电路与先进制造领域的国产替代政策，直接支撑泛半导体制程业务（逻辑/DRAM 晶圆退火、新型显示激光修复）；三是跨境经营与贸易政策风险——公司境外收入占比 53.4%，在德国、瑞士、新加坡、马来西亚均设有生产基地，同时部分原材料来自境外供应商，公司明确提示"若因部分境外供应商所在国家或地区对我国实施出口限制措施导致相关境外供应商停止向国内企业提供主要原材料，则短期内会对公司的经营业绩造成一定影响"^[1]。2026H1 财务费用由上年同期的净收益转为 845.64 万元支出（同比增加 2,414.11 万元），公司归因于汇兑因素，说明汇率敞口已经对利润表产生了可量化的影响。

2.6 公司的竞争位置

优势是清晰的：工艺平台宽度与全球客户卡位。公司是少数同时掌握晶圆级同步结构化、光刻-反应离子蚀刻、WLO 精密压印、精密模压与光学冷加工五条微纳光学工艺路线的厂商，能为客户提供"一站式"方案；客户侧，公司荣获全球光子行业龙头 Coherent（高意公司，NASDAQ: COHR）授予的"2025 最佳业务连续性及扩展计划"奖项，并承接 ams OSRAM 的制造服务协议^[1]。这种卡位使其在 CPO 生态的多条路线上都能拿到样品与验证机会。

劣势同样清晰：规模与专注度。在光通信这一单一赛道上，炬光科技 2026H1 的光通信收入 6,688.07 万元，而专攻型对手的收入体量已高出数倍（如仕佳光子 2026H1 营收 14.95 亿元、腾景科技 4.29 亿元）；同时公司的资源被分散在光通信、消费电子、泛半导体制程、汽车、医疗健康、工业六个方向，2026H1 研发费用率 21.28% 摊薄到六个方向，单方向强度并不占优。第三个观察是"广度换来的选项价值尚未被验证"——公司在新兴应用领域（光通信、消费电子）收入占比仍低，公司在半年报中亦自述"销售收入占比仍相对较低，公司产品在上述新兴应用领域的销售存在较大不确定性"^[1]。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品与技术维度

炬光科技的微纳光学产品线在光链路中承担的是"光束调控"职能——把激光器发出的光按下游封装方案的要求准直、整形、偏折、耦合进光纤。这类元件的特点是单只价值量低、但对整条链路的光耦合效率与良率影响大，因此在客户处一旦通过验证就具备较高的切换成本。下表按器件类型梳理公司在光通信与相邻领域的布局与 2026H1 的实际进展。

技术层面的一个可验证优势是"工艺路线的覆盖面"。微纳光学的不同应用对制备工艺要求差异极大——晶圆级同步结构化适合大批量生产快轴准直镜，光刻-反应离子蚀刻适合高精度衍射结构，WLO 精密压印适合成本敏感的大批量消费电子光学，精密模压适合非球面单透镜。公司是极少数同时掌握这五条路线的厂商，这使得它在 CPO 的多种封装方案中都能提供对应元件，而不必赌单一技术路线。但覆盖面也带来直接的代价：2026H1 研发费用 8,908.17 万元、研发费用率 21.28%，而同期可比公司中位数仅 7.58%（见 2.4 节表 12）。在收入体量尚未放大的阶段，这种投入强度直接体现为净利率为负。

3.2 业务与增长归因

2026H1 公司营业收入 41,856.51 万元、同比增长 6.57%^[1]。这个"看起来平淡"的 6.57% 背后是两组方向相反的强变化：光通信收入已从 FY2024 的约 2,816 万元（按 FY2025 披露的 +134.49% 反推）增至 FY2025 的 6,602.54 万元，再增至 2026H1 的 6,688.07 万元；而 FY2025 工业（26,454.00 万元）与泛半导体制程（20,554.81 万元）合计占主营收入 53.9%、工业+汽车+医疗合计占 60.6%。下表把营收增速拆成各应用市场的增量贡献，是理解本报告与市场预期分歧的第一个关键表。

这张表给出三个结论。第一，光通信业务是真实的、并且是全公司唯一的高弹性变量——单块业务贡献了 +11.62 个百分点的营收增速，占公司全部正向贡献（+18.83pct）的 62%。第二，传统业务的收缩同样真实且幅度不小——工业、汽车、医疗三块合计拖累 −10.13 个百分点，几乎抵消了光通信、泛半导体与消费电子的全部正向贡献。第三，也是最重要的一点：把 2026H1 的收入节奏年化为全年，得到的是一家收入同比大致持平的公司，这与卖方一致预期隐含的 2026 年 +37.8% 营收增长（12.13 亿元）之间存在一道需要用"下半年爆发式放量"来填补的缺口。

从市场端看，公司给出的下半年指引也偏保守。半年报中公司明确：汽车业务"随着部分项目逐步进入生命周期后期和部分客户交货推迟或速度放慢，下半年客户需求将有所下降，对全年收入产生一定影响"；医疗健康"预计下半年该业务仍面临一定压力，全年收入贡献相对有限"；消费电子则是"力争于下半年进入量产阶段"^[1]。唯一给出明确放量信心的是光通信——公司称"现有产能已经被订单锁定，扩产迫在眉睫"^[8]，并为此在 2026 年 8 月推出 10.21 亿元定增。本报告的收入预测正是以这一条为唯一的高弹性假设（详见 4.2 节）。

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要（近三年）

把 FY2020–FY2026H1 的利润表连起来看，公司经历了一次完整的"高毛利稳态 → 并购摊薄 → 结构修复"的周期。FY2021–FY2022 毛利率维持在 54% 以上、净利率 14%–23%；FY2024 因两次并购带来的无形资产摊销、整合费用与商誉减值，毛利率骤降至 28.11%、归母亏损 1.75 亿元；FY2025 起毛利率回升至 35.78%，2026H1 进一步修复到 43.34%，但尚未回到并购前水平。

3.3.2 主要财务指标

3.3.3 分维度财务分析

盈利质量：连续两年经营性亏损，且亏损中包含大额非现金项。FY2024 归母亏 1.75 亿元、FY2025 亏 0.38 亿元、2026H1 亏 0.67 亿元；扣除非经常性损益后，2026H1 亏 6,947.75 万元（上年同期亏 2,698.08 万元），单季看 2026Q2 销售毛利率 43.43%（同比 +11.8 个百分点、环比 +0.19 个百分点），说明亏损并非毛利恶化所致。但如果剔除 FY2024 的 1.3037 亿元减值与股份支付，公司的经营层面亏损主要来自"研发 + 管理"两项刚性费用对毛利的吞噬——2026H1 毛利 1.8139 亿元，研发 0.8908 亿元加管理 0.7384 亿元即已消耗 1.6292 亿元，占毛利的 89.8%。这意味着在毛利率不能继续大幅提升的前提下，扭亏的唯一路径是收入放量摊薄费用率，而不是继续改善毛利。

营运效率：存货是最大的资金占用，且周期偏长。2026H1 存货 2.9241 亿元、DIO 198.9 天。对比公司自身的收入体量（2026H1 年化营收 8.37 亿元），存货占用相当于约 7 个月的营业成本。公司自述"随着业务规模持续扩大，各期末存货余额维持在较高水平……可能面临存货积压及跌价风险"^[1]，2026H1 计提存货跌价准备 3,537.96 万元（同比增加 1,881.34 万元）已经是这一风险的直接体现。应收端表现更好，DSO 从 FY2023 的 121.8 天连续降至 2026H1 的 88.2 天，说明客户结构与回款管理在改善。

偿债能力：账面看着稳健，实际是"薄净现金 + 高在建工程"的组合。2026-06-30 资产负债率 25.99%、流动比率 3.20，绝对值都不紧张。但拆开看：有息负债 4.9333 亿元（其中长期借款 3.6143 亿元、一年内到期的非流动负债 1.1243 亿元、租赁负债约 0.19 亿元）对货币资金 5.2794 亿元，净现金仅 0.3461 亿元；同期在建工程 3.8024 亿元（较期初 2.7877 亿元增长 36.4%）。也就是说，公司现金与债务基本相抵，而 3.80 亿元在建工程尚需持续投入——这正是 10.21 亿元定增的现实背景（详见 4.4 节）。

现金流：经营性现金流已转正且质量尚可，但被资本开支完全吸收。FY2025 经营活动现金流净额 1.7231 亿元（FY2024 为 −0.9762 亿元），2026H1 进一步同比 +85.62% 至 0.2950 亿元。但 FY2025 资本开支 2.1412 亿元、2026H1 1.0114 亿元，均超过同期经营现金流，自由现金流持续为负。若定增不能落地，公司需要在"维持资本开支"与"保持财务弹性"之间做取舍。

3.3.4 历史与可比估值对照

公司 2021 年 12 月上市，不足 5 年完整交易历史，且当前 TTM 归母为负使 PE 失去意义。因此本报告采用采样点法测算历史 PS(TTM) 区间，并在表注中明确声明该口径的局限。

3.4 治理与战略

3.4.1 供应链与采购

FY2025 前五名供应商采购额 8,014.09 万元，占年度采购总额 26.19%，其中关联方采购额 1,661.39 万元、占比 5.43%；报告期内前五大供应商较上年发生一定变化，新增供应商 1–4 进入名单，公司解释为业务规模扩大所致^[2]。采购集中度不高（26.19%），但公司明确提示"部分原材料来自境外供应商，如果未来贸易政策发生变化……可能会对公司产品销售产生一定不利影响"^[1]。值得注意的是，公司在 2026H1 主动与产业链上游发生资本关联的可能性——2026-06-30 长期股权投资 0.4844 亿元、其他非流动资产由期初 0.1493 亿元升至 0.4897 亿元，公司未在半年报中披露具体投向，本报告不对其构成作推断。

3.4.2 生产与产能布局

公司采用"西安总部 + 东莞（微纳光学大批量制造）+ 韶关（医疗健康与汽车，承接自瑞士转移的压印光学产能）+ 合肥/海宁（泛半导体制程）+ 德国多特蒙德（LIMO）+ 瑞士纳沙泰尔（瑞士炬光）+ 新加坡 + 马来西亚柔佛（Heptagon Photonics Malaysia）"的多基地结构。最能反映产能扩张节奏的科目是在建工程：2026-06-30 为 3.8024 亿元，较期初 2.7877 亿元增长 36.4%，是资产负债表中增速最快的非流动资产。本次定增三个产业化项目（合计总投资不低于 8.12 亿元）投产后，将形成"光学元器件 + 关键封装材料 + 高端光学装备"的组合产能。需要注意的是，核心项目"高端光互联核心光学元器件研发及产业化能力建设项目"建设期为 2 年^[3]，这意味着新增产能对 2026–2027 年收入的贡献有限，本报告模型中的 2026E–2027E 增长假设完全建立在现有产能的爬坡之上。

3.4.3 客户与销售

FY2025 前五名客户销售额 35,340.15 万元，占年度销售总额 40.52%，无关联方销售；其中客户 4、客户 5 为新增进入前五大名单^[2]。客户结构呈现"分散但有头部"的特征：单一最大客户占比 9.63%，前五大合计 40.52%——既不是严重依赖型，也不是完全分散型。公司销售模式高度依赖直销（97.9%，见 1.5 节表 7），这与其 To-B 元器件业务的客户认证周期长、切换成本高的特征一致。在光通信侧，公司已获得全球光子行业龙头 Coherent（高意公司）的"2025 最佳业务连续性及扩展计划"奖项认可^[1]，这是其国际客户卡位的可核实证据。

3.4.4 研发体系与知识产权

公司牵头制定《半导体激光器总规范》《半导体激光器测试方法》两项国家标准，子公司 LIMO 曾获 SPIE Prism Awards（全球光电行业最高荣誉之一）；拥有博士后科研工作站，在中国、欧洲和新加坡配置核心技术团队^[2]。研发人员从 FY2024 的 211 人降至 FY2025 的 183 人、再回升至 2026H1 的 202 人，占总人数比例稳定在 20%–22%。FY2025 研发人员**人均薪酬 58.66 万元**（上年 37.24 万元），公司解释为 2024 年 9 月完成 Heptagon 资产收购后在苏黎世及新加坡新增境外研发人员（薪酬水平较高、且 2025 年首次以完整会计年度纳入统计）所致^[2]——这一点在分析费用刚性时很重要：研发费用率的上升有相当部分是"人结构变化"而非"人数扩张"。

3.4.5 并购整合与国际化

公司是典型的"通过并购获得技术能力"的样本，四次关键并购（2017 年 LIMO、2024 年 1 月瑞士 SMO、2024 年 9 月 Heptagon 资产、以及更早的东莞基地建设）累计形成了当前的国际化结构：境外收入占比 53.4%、海外员工约 340 人、合并报表涉及人民币/欧元/瑞士法郎/新加坡元/马来西亚林吉特五种记账本位币。整合的收益与成本都已体现在报表里：收益是 FY2025 境外收入同比 +54.78%、境外毛利率同比提升 11.21pct；成本是 FY2024 的 1.3037 亿元减值、FY2025–2026H1 持续高于 17% 的管理费用率、以及 2026H1 由汇兑因素驱动的财务费用由收益转为 845.64 万元支出。公司 2026 年 6 月完成瑞士炬光的 SAP/ERP 上线，标志着整合进入系统层面^[1]。

3.4.6 资本运作与股权激励

三条线并行：①再融资——2026 年 8 月 7 日披露向特定对象发行 A 股股票预案，募资不超过 10.21 亿元、发行股数不超过发行前总股本的 5%（对应 650.7 万股），尚需股东会、上交所审核与证监会注册^[3]；②股权激励——同时运行多期激励计划，FY2025 确认股份支付费用 4,081.35 万元，2026H1 确认 3,708.24 万元（同比增加 1,885.74 万元），2026 年 4 月 27 日以 120.80 元/股向 42 名激励对象授予预留限制性股票 34.10 万股，同时作废 2023 年计划剩余全部限制性股票 669,000 股、2024 年计划部分 636,230 股^[1][2]；③股东回报——2025 年度以资本公积金每 10 股转增 4.5 股，不派现、不送红股，理由为合并报表未分配利润 −8,236.31 万元（截至 2025-12-31）^[2]。截至 2026-06-30 合并未分配利润进一步降至 −1.4959 亿元。这一科目意味着公司在可预见的数年内不具备现金分红能力，股东回报只能来自股价与转增股本。

3.4.7 风险因素（公司披露 + 本报告补充）

公司半年报列示的风险包括：核心竞争力（研发匹配市场需求）风险、经营（境外整合、应收与存货、商誉减值、汇率、毛利率下降）风险、行业（新兴应用不确定性、技术迭代跟进）风险、宏观环境（全球经济放缓、国际贸易政策、境外供应商出口限制）风险^[1]。本报告在其基础上补充三项可量化的观察：①商誉剩余 3.00 亿元，主要为瑞士炬光与相关资产组，若光通信业务盈利转正延迟，年度减值测试可能再次冲击利润表；②客户集中度虽不高，但单一最大客户占比 9.63%，且 2026H1 汽车业务已因"某海外客户采购策略调整"出现收入明显下滑，说明大客户行为的不可预测性已经造成过实际损失；③激光雷达业务已归零——公司明确"已披露的激光雷达相关定点项目已全部取消"，2026H1 该业务收入占比 0.29%，此前 2019 年起投入的汽车事业部资源已无法收回。

3.5 公司基本面与管理层

公司实际控制人刘兴胜同时担任董事长与总经理，公司在其 2025 年年报中已就《上市公司治理准则》第 72 条所述情形作了专门说明，理由为"作为公司创始人，长期深入业务一线，对行业技术、行业发展及资源整合具有深刻认知……有利于在现阶段实现决策与执行的高效统一"^[2]。这一治理结构在成长期有助于快速决策，但也意味着战略纠错主要依赖董事会与独立董事。

四、财务建模Financial Modeling

4.1 建模框架与核心假设

本报告采用"自下而上按应用市场预测收入 → 按毛利率与费用率推导利润表 → 由营运资本比率滚动预测资产负债表 → 由资产负债表反推 ΔNWC 并编制现金流量表 → 以 FCFF 折现估值"的链条。所有预测数字均由独立脚本计算并打印，HTML 中仅粘贴结果，未做任何手算。四项模型闭合校验（资产＝负债＋权益、现金流量表期末现金＝资产负债表货币资金、plug 设定、ΔNWC 与资产负债表一致）在全部预测年份的差额均为 0.000000。

三个必须先说明的口径选择：① plug（平衡项）的选择——公司 2026-06-30 有息负债 4.9333 亿元、货币资金 5.2794 亿元，净现金仅 0.3461 亿元，属"净现金极薄"型。若按净现金公司的常规做法用有息负债作 plug，会得出负的有息负债，经济含义错误。本报告因此采用：有息负债按政策变量外生给定（随再融资到位逐步偿还），货币资金由"负债 + 权益 − 非现金资产"恒等式反解，并在现金流量表增设"其他项目净额（平衡项）"行以保证期末现金与资产负债表一致。② 营运资本比率口径——DSO/DIO/DPO 全部按"科目 ÷ 分母 × 365"逐年倒算并用于预测，不采用数据商字段（数据商 FY2025 的 ART Days 为 72.25 天，而按本报告口径倒算为 102.0 天，差异来自分母是否含平均余额及是否剔除应收票据），以避免在同一张表内混用两种口径而静默引入"账期改善"假设。③ 股本口径——EPS、每股价值统一采用期末股本，2026E 为 1.3014 亿股、2027E 起为 1.3665 亿股（含定增上限对应新增 650.7 万股）。

4.2 收入预测

收入预测的唯一高弹性来源是光通信。本报告按公司披露的客户导入阶段（可插拔微光学已在部分客户规模化供应、36 通道以上 V 型槽部分客户切入批量交付、MPLA 签署技术许可协议）与产能约束（"现有产能已经被订单锁定"）设定：2026E 光通信 2.30 亿元（同比 +248.3%），2027E 4.80 亿元（同比 +108.7%）。消费电子的放量假设更为谨慎——公司自述"力争于下半年进入量产阶段"，故 2026E 仅给 0.85 亿元，2027E 才假设翻倍至 1.90 亿元。

4.3 成本、费用与预测利润表

利润表按"毛利 − 销售 − 管理 − 研发 = EBIT → 减财务费用、减值损失、加其他收益 = 利润总额 → 减所得税 = 归母净利"的顺序推导。下表为核心结果。需要特别提示的是：2026E 的 0.750 亿元减值损失中包含 2026H1 已实际发生的 6,638.11 万元（商誉减值 3,100.16 万元 + 存货跌价 3,537.96 万元），这不是预测而是已实现事实的年度化。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

资产负债表按 4.1 节所述架构构建：货币资金为恒等式反解项，有息负债为政策变量。现金流量表通过"其他项目净额（平衡项）"实现期末现金与资产负债表货币资金的逐期勾稽。

4.5 情景分析

三情景的差异集中在两处：光通信/消费电子的放量速度，以及费用率的下行速度。谨慎情景假设光通信 2027E 仅达 3.85 亿元、工业与汽车继续下滑、毛利率停滞在 40% 以下；乐观情景假设 V 型槽与 MPLA 大客户放量、消费电子新项目如期量产、毛利率每年提升约 1.5 个百分点。

4.6 估值建模

本节采用 DCF（FCFF 折现）、SOTP（分部加总）与相对估值（板块 PS）三种方法，分别回答三个不同的问题。三者结果差异巨大，本报告不做算术平均，而是按口径分档列示——区间的跨度本身就是最重要的结论。

由于 DCF 结论与市价相差一个数量级以上，本报告补充 SOTP 分部估值与相对估值作为交叉验证。历史估值区间的采样点法测算见 3.3.4 节表 18（当前 PS(TTM) 39.66× vs 8 点中位数 11.41×）。

第三档口径是相对估值，也是唯一与现价接近的口径。光器件/光模块板块整体估值处于高位：5 家可比公司 PS(TTM) 中位数为 43.1×（见 2.4 节表 12）。行业研报引用的可比公司平均 PS 为 2026E 33.6×、2027E 25.7×、2028E 20.5×（同期炬光科技按其自身盈利预测对应 29.2× / 19.5× / 13.1×）^[6]。把该可比公司平均 PS 套用到本报告的营收预测上：2026E 10.05 × 33.6 = 337.7 亿元（每股 259.5 元）、2027E 14.93 × 25.7 = 383.8 亿元（每股 280.8 元）、2028E 19.47 × 20.5 = 399.0 亿元（每股 292.0 元），区间为 260–292 元。现价 276.00 元恰好落在这一区间之内——这也是本报告三档口径中唯一能"解释"当前股价的一档。

4.7 敏感性分析

矩阵一考察 DCF 结果对 WACC 与永续增长率 g 的敏感性；矩阵二考察 2027E EPS 对营收增速与毛利率的敏感性。

4.8 估值结论与假设失效条件

综合三档口径，本报告给出的估值区间表述如下（区间 + 口径 + 不构成投资建议）：

现价隐含预期反向测算（本报告认为，对高估值标的而言，这比任何一个单点估值数字都更有信息量）：

4.9 建模局限说明

本报告模型存在以下已知局限，使用结论时应与这些局限一并考虑：① 未做分部利润表与现金流量表。公司不披露分应用市场的毛利率、费用与营运资本，因此表 24、表 25 均为集团汇总口径，无法观察光通信业务单独何时实现盈利——而这一点对判断其"增长含金量"至关重要。② 未拆分瑞士炬光与其余主体的预测。光通信业务主要由瑞士炬光承载，其 FY2025 净亏 3,958.74 万元；本报告只给出集团合并预测，未单独建立瑞士炬光的扭亏路径，因此无法回答"光通信收入翻两番时需要多少额外亏损"这一关键问题。③ 受限资金未单独拆分。资产负债表使用"货币资金"口径，现金流量表 2025A 列使用"现金及现金等价物"口径，两者差额（2025 年末 0.1603 亿元）由"其他项目净额（平衡项）"吸收。④ 权益变动采用简化处理。归母权益的滚动中包含一项"股权激励归属及库存股变动等权益直接变动"（2026E 1.300 亿元、逐年至 2030E 0.200 亿元），其依据是 2026H1 实际权益变动（+0.5311 亿元）与归母净利（−0.6723 亿元）之间的差额反推，并非公司披露的科目；该项含限制性股票归属、库存股减少、外币报表折算差额与其他综合收益，本报告未逐项拆分。⑤ 所得税处理为简化有效税率。公司存在大额可弥补亏损与 2.4696 亿元递延所得税资产（2026-06-30），本报告未建立递延所得税资产的逐年结转明细，而是直接给定有效税率（0% → 14%）。⑥ FY2021–FY2022 部分指标标"数据待核实"。公司在不同年报中对加权平均 ROE 的披露口径存在调整，且部分早年指标未在最新年报中重述，本报告选择不列示而非拼凑。⑦ 未对 2026 年 6 月后的事件建模。2026-09-10 的财务总监变更（叶一萍辞任、Hong Wang 接任）与本报告 2026-09-15 的数据截止日仅隔 5 天，其对再融资节奏与资本开支计划的影响尚无从判断。⑧ 本报告不预测股价。三档估值区间与现价之间的巨大差异，反映的是"现金流折现框架"与"板块相对估值框架"之间的方法论差距；在光器件板块整体高估值的环境下，两者的收敛时点与方式无法由本报告判断。