COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

中国平安（601318.SH / 2318.HK）公司概览

综合金融+医疗养老双轮驱动的保险集团龙头：寿险 NBV 连续三年双位数增长，低估值高股息
报告日期：2026-09-16 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-16 币种口径：人民币（A+H 两地上市，行情以 A 股为主） 财年口径：FY2025 为基准年，2026H1 为最新报告期
预测期5 年（2026E–2030E，基准财年为 FY2025）
汇率与折算日不涉及（人民币单一币种；H 股行情仅作参考不进入模型）
复权口径不复权（A 股收盘价口径）
一致预期数据源westock 一致预期（2026E EPS 8.18 元）+ 本报告测算
下次更新触发条件季报/中报/年报披露、10Y 国债收益率突破 1.5%-2.2% 阈值、股价单月 ±15%

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

中国平安是 A+H 上市的综合金融+医疗养老龙头：寿险 NBV 连续三年双位数增长、产险 COR 优于同业、分红连升 14 年，当前 0.96x PB 定价隐含约 2.7% 永续增速，处于悲观区间[1]
寿险高质量转型综合金融护城河低估值高股息

0.2 核心判断卡

5 张判断卡，证据数字与置信度均与正文对应章节一致，本章不出现正文没有的数据。

寿险负债端进入质量驱动的稳态增长期
2026H1 NBV 248.47 亿元（+11.2%），连续三年双位数；代理人人均 NBV +14.1%；银保 NBV +18.0%[1]
置信度：高（中报直接披露，非估算）
详见 3.2 业务分析
产险承保盈利能力居上市险企第一梯队
2025 年 COR 96.8%（同比-1.5pct）、车险 95.8%；2026H1 整体 95.1%，车险 94.9%[2]
置信度：高（监管口径指标，季度可验证）
详见 2.6 竞争优势分析
资产端是当前最大压制项：净投资收益率下行
2026H1 非年化净投资收益率 1.4%（同比-0.4pct），综合投资收益率 2.1%（-1.0pct）[1]
置信度：高（趋势可见）；影响幅度：中（权益占比提升部分对冲）
详见 3.3.3 分维度财务分析
股东回报确定性高：分红挂钩营运利润
2025 全年股息 2.70 元（+5.9%），分红总额 488.91 亿、连升 14 年；2026 中期股息 0.98 元（+3.2%）[2]
置信度：高（公司明示分红政策挂钩 OPAT）
详见 3.2 业务分析
估值处于历史低位区间，隐含预期偏悲观
当前 PB 0.96x / PE(TTM) 6.1x；现价隐含永续 g≈2.67%，低于本报告基准假设 3.0%[3]
置信度：中（依赖折现率假设，见 4.8 失效条件）
详见 4.6 估值建模

0.3 段落分析

行业：保险业进入"负债端转型深化+资产端利率下行"双周期 —— 2025 年全行业原保费 6.12 万亿元（+7.4%），2026 前 7 月增速回落至 +1.9%，高基数与银保"65 号文"费用约束压制短期新单；十年期国债收益率 2026 年 8 月在 1.65%–1.70% 低位震荡，利差损担忧仍是板块估值主约束。详见 第二章 行业基本面

公司：平安以"综合金融+医疗养老"构筑获客与留客护城河 —— 个人客户 2.53 亿、客均合同 2.95 个、持 3 类以上产品客户留存率 99%；代理人队伍企稳（35.1 万）且质量提升（大专以上占比 50.5%），医养服务客户加保率提升 5.9pct，第二增长曲线正在兑现。详见 2.6 竞争优势 / 3.1 产品与商业模式

财务：增长质量优于表观 —— 2025 归母净利 1347.78 亿（+6.5%）、扣非 +22.5%，营运利润 1344.15 亿（+10.3%）剔除短期投资波动后更稳；集团 EV 1.50 万亿（寿险 EV 9286 亿、营运回报率 11.2%）；经营现金流 6586 亿（+72.2%）。详见 3.3 财务分析

估值：三口径区间指向现价偏低 —— DDM 基准 58.4 元、EV 法中性 69.4 元、SOTP 75.1 元，加权 66.4 元（区间+口径表述，不构成投资建议）；现价 53.45 元隐含 g≈2.67%，接近悲观情景，安全边际来自 5.1% 股息率与 0.96x PB。详见 4.6 估值建模 / 4.8 估值结论

风险与催化：利率超预期下行（利差损扩大）与权益市场波动是两大风险；催化剂看四季度负债端"炒停售"效应、2026 年报分红继续提升、以及长端利率企稳回升。详见 0.6 多空对照 / 4.8 假设失效条件

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（2027E，人民币口径见报告头部）
情景核心假设（2027E 营收增速 / 归母净利率 / NBV 增速）2027E 营收（亿元）2027E 归母净利（亿元）2027E EPS（元）对应估值区间现价 53.45 元对应 PE
乐观营收 +11.8% / 净利率 13.5% / NBV +15%12,745.901,720.709.5067.0–90.2 元（DDM/SOTP 口径）5.6x
基准营收 +6.5% / 净利率 12.5% / NBV +8%12,138.951,517.248.3858.4–75.1 元（加权 66.4 元）6.4x
悲观营收 -4.8%（较基准） / 净利率 11.3% / NBV 0%11,532.001,303.127.2045.1–49.1 元（DDM 悲观口径）7.4x
情景假设与 4.5 节表 26 完全一致；估值区间为【本报告假设】测算（口径见 4.6–4.8），不构成投资建议。悲观情景营收增速为较基准的折扣表述，绝对值仍为正增长。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
跟踪指标当前值（2026-09-16）关注阈值观察频率指向
十年期国债收益率（利差损代理）1.69%<1.5% 或 >2.2%日度跌破 1.5% 触发估值下修（4.8 节）
寿险 NBV 季度累计同比+11.2%（2026H1）<0%半年度转负则"高质量增长"判断失效
产险综合成本率 COR95.1%（2026H1）>99%季度恶化超阈值则承保盈利判断失效
净投资收益率（年化）3.7%（2025A）<3.0%半年度持续低于 3% 则分红能力受压
PB(LF) 估值分位0.96x>1.5x周度估值修复目标位（采样点法口径）
PB 分位为采样点法（非日频），见 4.6.2 节表注。指标选取覆盖利率、负债、承保、投资、估值五类，阈值均可客观验证。

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
负债端转型成效落地，NBV 增长质量高NBV +11.2%、代理人人均 NBV +14.1%、分红险占比超九成新业务价值率下滑（29.0%，-1.4pct）2026H1 按标准保费 NBV margin 下降量增价减但 NBV 总量仍增，价值率下滑主因银保与短交占比上升，结构风险可控（3.2 节）[1]
估值与股息提供安全边际PB 0.96x、股息率 5.1%、分红连升 14 年利差损压制 EV 可信度净投资收益率 3.7% 低于 EV 假设 4.0%EV 假设依赖长期投资回报 4.0%，短期偏差由 2025 年投资回报差异 +298 亿对冲；利率阈值见 0.5 表（4.6.3 节）[2]
医养生态差异化，客户粘性强医养客户加保率 +5.9pct、件均保费 2.6 倍地产与信托敞口尾部风险资管板块 2023-2024 年累计亏损 306 亿2026H1 资管净利 96.58 亿（+209%）确认风险出清拐点；存量敞口仍在压降（3.4.7 节）[1]
本表呈现正反观点，"我们的回应"均指向正文章节，不新增表外论据。

一、公司概览Company Overview

1.1 公司基本信息

中国平安保险（集团）股份有限公司 1988 年诞生于深圳蛇口，是中国首家股份制保险公司，现已发展为国际领先的"综合金融+医疗养老"服务集团，在香港联交所（2318.HK）与上交所（601318.SH）两地上市[4]。集团通过平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券、平安资产管理等子公司经营金融业务，并以平安健康、金融壹账通等打造金融赋能生态圈[1]。截至 2026 年 6 月末，个人客户数 2.53 亿，MSCI ESG 评级 AAA、连续四年位列"综合保险及经纪"亚太区第一[1]。

归母营运利润（2026H1）
841.96 亿元
同比 +8.3%[1]
归母净利润（2026H1）
925.85 亿元
同比 +36.1%[1]
新业务价值 NBV（2026H1）
248.47 亿元
同比 +11.2%，连续三年双位数[1]
集团内含价值（2025 末）
15,042.88 亿元
寿险 EV 营运回报率 11.2%[2]
个人客户数（2026H1 末）
2.53 亿
客均合同数 2.95 个[1]
保险资金投资组合
6.61 万亿元
较年初 +1.9%（2026-06-30）[1]
表 1：公司基本情况
项目内容
公司全称中国平安保险（集团）股份有限公司（Ping An Insurance (Group) Company of China, Ltd.）[4]
成立时间1988 年（深圳蛇口）[4]
总部中国深圳[4]
上市信息A 股 601318.SH（上交所）+ H 股 2318.HK（联交所）；总股本 181.08 亿股（其中 H 股含 82,318 人民币柜台）[3]
主营业务寿险及健康险、财产保险、银行、资产管理、金融赋能（医疗养老生态）五大板块[1]
员工人数平安体系在职员工 258,806 人（2025 末，其中母公司及主要子公司 254,788 人）：保险类 139,992、银行类 41,698、资管类 16,745、科技类 41,417、其他 18,954[2]
实控人/大股东无控股股东及实控人。主要股东：卜蜂集团（H 股权益 12.95%）、深圳市投资控股（A 股 5.32%）、长期服务计划（3.97%）、中央汇金（2.60%）[2][5]
董事长马明哲；联席首席执行官：谢永林、郭晓涛（2026 中报披露）[6]
股东数据：H 股权益为《证券及期货条例》申报口径（2025-12-31），A 股为登记口径（2026-06-30），两者时点不同仅作结构参考。

1.2 使命愿景与核心价值观

使命
致力于成为国际领先的综合金融、医疗养老服务集团，为客户、员工、股东、社会创造价值[6]。
愿景
秉持"专业，让生活更简单"的服务理念，通过专业的金融顾问、专业的健康顾问、专业的养老管家，为客户提供"省心、省时、又省钱"的一站式服务[6]。
核心价值观与战略
综合金融+医疗养老双轮并行科技驱动高值增长服务创新守法合规 2026 年为"平安服务年"，围绕客户体验价值（AI 服务入口）、客户安全价值（全球急难救援）、客户健康价值（"四到"医养网络）三大方向升级[2]。

1.3 主营业务范围

五大业务板块（经营范围：投资保险企业；监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务；开展保险资金运用业务；经批准开展国内、国际保险业务[7]）：

寿险及健康险
平安寿险、平安养老险、平安健康险。2026H1 收入 2,693.95 亿元、占比 46.8%，NBV 248.47 亿元[7][1]
财产保险
平安产险。2026H1 收入 1,790.41 亿元、占比 31.1%，COR 95.1%[7]
银行
平安银行。2026H1 收入 706.17 亿元、占比 12.3%，净利 256.96 亿元[7][1]
资产管理
平安证券、信托、资管、融资租赁、海外控股等。2026H1 收入 426.62 亿元、净利润 96.58 亿（+209.4%）[7][1]
金融赋能
平安健康、金融壹账通等生态圈。2026H1 收入 224.91 亿元[7]

1.4 团队规模

25.9万
在职员工（2025 末）[2]
35.1万
个人寿险销售代理人（2025 末，-3.3%）[2]
50.5%
代理人大专及以上学历占比（2026H1，+2.2pct）[1]
4万+
社区金融"三高"精英队伍（2025 末）[2]

1.5 发展历程与重要里程碑

1988
成立于深圳蛇口，中国首家股份制保险公司[4]
1992/1997
保费收入破亿；更名为中国平安保险股份有限公司，走向全国[4]
2004/2007
H 股（2318.HK）、A 股（601318.SH）先后上市[4]
2011-2012
深度整合深圳发展银行，更名平安银行，综合金融版图成型[1]
2019-2020
寿险改革启动：渠道提质、产品结构调整、科技赋能[4]
2021
接手北大医疗集团，"保险+健康"生态实质落地[2]
2023-2025
资管板块风险出清（2023-2024 累计亏损 306 亿→2026H1 净利 96.58 亿转正）；分红险转型推进，2026H1 新业务分红险占比超九成[2][1]

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

保险业 2025 年原保险保费收入 6.12 万亿元（同比 +7.4%），行业总资产突破 41 万亿元（+15.06%）；2026 年前 7 月保费 4.29 万亿元、增速回落至 +1.9%，人身险单月受高基数拖累明显[8][9]。低利率环境下，行业主线从规模扩张转向"负债成本下降 + NBV 增长"的质量逻辑[9]。

表 2：保险行业市场规模与增长
指标2025 全年2026 前 7 月口径
行业原保险保费收入6.12 万亿元（+7.4%）4.29 万亿元（+1.9%）金融监管总局[8][9]
人身险公司保费4.36 万亿元（+8.9%）3.17 万亿元（+1.8%）同上
其中：寿险3.56 万亿元（+11.4%）2.64 万亿元（+2.4%）同上
财产险公司保费1.12 万亿元量级1.12 万亿元（+2.3%）同上
行业总资产41 万亿元+（+15.06%）44.06 万亿元（7 月末）同上
赔款与给付支出2.44 万亿元（+6.2%）1.58 万亿元同上
2025 年财产险公司全年保费为推算量级（行业总额-人身险公司），2026 前 7 月为监管披露值；行业长期增长驱动来自养老与健康保障需求（"十五五"规划），短期受 2025 年 7-8 月预定利率切换高基数与银保渠道"65 号文"费用约束压制[9]。

2.2 市场格局与集中度

人身险市场呈现"上市险企主导负债端价值、中小公司价格竞争"的双层格局：2026H1 五家 A 股上市险企寿险 NBV 均实现双位数或接近双位数增长，行业新单向头部集中（产品定价利率下调后中小公司价格优势弱化）。财产险市场集中度更高，人保、平安、太保"三巨头"占据约 63% 份额，车险"报行合一"持续压降费用率、头部盈利优势扩大[10]。

表 3：行业竞争格局与集中度（人身险/财产险）
板块第一梯队格局特征集中度判断
人身险中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险、泰康人寿上市险企聚焦 NBV 与代理人质量；中小公司依赖银保趸交新单与 NBV 向头部集中[10]
财产险人保财险、平安产险、太保产险车险费用监管刚性约束，头部定价与数据优势凸显CR3 约 63%，稳中有升[10]
银行系银保渠道国有大行合作险企（平安、国寿等）"65 号文"后费用腾挪空间收窄，网点产能与产品力竞争渠道集中度提升[9]
CR3 为本报告依据上市险企保费公告与行业数据的估算口径，非监管披露；银保"65 号文"指 2026 年 7 月起执行的银保渠道费用备案管理规定[9]。

2.3 产业链上下游概况

保险集团产业链的独特性在于"负债端-资产端"闭环：上游是资本（偿付能力充足率约束）与再保险分散；中游是产品制造（寿险/产险/健康险）与渠道（代理人 35.1 万人、银保网点、社区网格）；下游是客户（2.53 亿个人+企业客户）与投资资产配置（债券、股票、另类、不动产）。医疗养老生态是平安向下游服务端的延伸：北大医疗集团、平安健康、居家养老与臻颐年康养社区构成"到线、到院、到家、到企"四到网络[1][2]。详见 3.4 节产业链拆解。

2.4 政策环境与核心驱动因素

政策：①新"国十条"（《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》）定调高质量发展，支持长期投资与风险减量[11]；②预定利率动态调整机制：传统险预定利率随 10 年期国债收益率联动下调，负债成本刚性下降；③银保渠道"65 号文"（2026-07 起执行）将佣金、薪酬激励、培训费等纳入备案管理，渠道费用透明化[9]；④车险"报行合一"深化，费用率持续压降[11]。

驱动：①利率环境——2026 年 8-9 月十年期国债收益率 1.65%-1.70% 低位，利差损压制估值但催生负债成本下调[12]；②人口结构——老龄化加速养老与健康管理需求，"保险+服务"从概念走向兑现（平安医养客户渗透率 38.5%）[2]；③资产荒下高股息权益配置成为险资共同选择，权益市场表现直接映射利润表[1]。

2.5 核心竞争对手分析

表 4：核心竞争对手对比（A 股上市险企，2026-09-16 行情）
公司总市值（亿元）PE(TTM)PB股息率 TTM年初至今涨跌业务定位对比
中国平安9,6806.1x0.96x5.11%-18.6%综合金融+医疗养老，五大板块协同[3]
中国人寿10,5264.3x1.58x2.30%-17.0%纯寿险龙头，资产端弹性大[3]
中国太保3,0905.5x0.97x3.58%-21.2%寿险+产险双轮，长航转型[3]
新华保险1,7834.0x1.44x4.78%-15.5%纯寿险，弹性标的[3]
中国人保3,3966.0x1.00x2.86%-12.8%财险主导，承保盈利稳健[3]
行情为 2026-09-16 收盘快照（westock 数据源）；市值与估值为 A+H 合并总市值口径。涨跌配色遵循 A 股惯例：跌为绿色。平安股息率在五家最高、PB 仅 0.96x，估值折价与其综合金融复杂性及资管历史包袱相关[3]。

2.6 本公司竞争优势分析

表 5：竞争优势多维拆解与可持续性评估
维度平安的证据量化锚点可持续性
规模与网络个人客户 2.53 亿、客均合同 2.95 个、线下 7,000+ 网点覆盖 330 城[1][2]持 3 类以上产品客户留存率 99%[2]高：客户资产迁移成本极高
渠道质量代理人 35.1 万企稳、大专以上占比 50.5%；社区金融网点 333 个[2][1]人均 NBV 55,353 元/半年（+14.1%）[1]中高：队伍改善延续但人力天花板可见
承保盈利产险 COR 96.8%（2025），车险 95.8% 优于市场[2]2026H1 COR 95.1%、车险 94.9%[1]高：数据定价+风险减量构成壁垒
医养生态"四到"网络：3.8 万合作医院、24.5 万药店、32 万居家养老资格客户[1]医养客户加保率 +5.9pct、件均保费 2.6 倍[1]中：重资产投入期，跨行业竞争（泰康等）
科技与 AIAI 坐席服务量 9.39 亿次/半年、覆盖 81% 客服；日均 Token 消耗 1200 亿[1]产险 57% 车险案件自动化查勘[1]中高：降本成效已兑现，变现路径渐进
股东回报纪律分红总额连升 14 年、挂钩营运利润[2]2025 分红 488.91 亿（分红率 36.4%）[2]高：制度化分红政策明示
可持续性评级为【本报告判断】，依据为证据的可复制性与竞争壁垒的可验证性，非公司披露。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身（商业模式拆解）

是什么

平安向客户出售的核心产品是"长期保障与财富管理合约"（寿险、健康险、财产险）叠加"医疗养老服务"（429 万有效综合金融合同、32 万居家养老资格客户），向股东提供的是"承保利润+投资利差+服务溢价"的三源收入结构。2026H1 寿险新业务分红险占比超九成，产品属性从"保证收益"转向"保底+浮动"[1]。

商业模式构件（"器件结构"等价物：收入驱动构件拆解）

保险公司无 BOM 概念，表 6 以"收入构件 × 计量基础 × 价值指标"替代器件拆解。NBV（新业务价值）是衡量新单经济价值的核心指标——首年保费 1018.25 亿元 × 新业务价值率 29.0%（按标准保费）≈ NBV 248.47 亿元[1]。

表 6：收入驱动构件与价值量指标（2026H1）
收入构件计量基础2026H1 规模价值指标经济含义
寿险及健康险保费 × 新业务价值率（存量：CSM 摊销）首年保费 1,018.25 亿[1]NBV 248.47 亿；margin 29.0%[1]新单利润现值 + 存量合同服务边际释放（CSM 余额 7,377.75 亿）[1]
财产保险保费 ×（1-综合成本率）原保费 1,787.51 亿[1]COR 95.1% → 承保利润率 4.9%[1]承保利润 + 浮存金投资收益
银行业务生息资产 × 净息差 + 中收营收 706.17 亿[1]净息差 1.80%；净利 256.96 亿[1]集团高客经营渠道与银保协同载体
资产管理AUM × 管理费率 + 自营投资板块收入 426.62 亿[7]净利 96.58 亿（+209%）[1]风险出清后的利润弹性来源
投资收益（集团层面）可投资资产 × 投资收益率保险资金 6.61 万亿[1]综合投资收益率 2.1%（非年化）[1]利润表最大波动源（权益 FVTPL 占比提升）
NBV margin"按标准保费"口径与"按首年保费"口径（23.4%/2025A）不同，标准保费=期交年化首年保费 100%+趸交 10%[2]；"首年保费×按首年保费 margin"不严格等于 NBV，存在折现与资本成本调整。

3.2 业务分析

表 7：公司业务构成（2026H1 vs 2025A，亿元）
业务分部2026H1 收入占比2026H1 分部业绩2025A 收入占比2025A 分部业绩
寿险及健康险2,693.9546.8%687.835,021.7147.8%1,242.95
财产保险1,790.4131.1%131.443,532.7233.6%190.65
银行706.1712.3%308.281,314.4212.5%514.08
资产管理426.627.4%143.31513.464.9%38.38
金融赋能224.913.9%3.55493.584.7%6.71
其他及合并抵销-90.68-1.6%33.87-370.83-3.5%-115.81
集团合计5,751.38100%1,308.28*10,505.06100%1,876.96*
数据源：东方财富 F10 分业务构成（合并利润表口径）[7]。"分部业绩"为该数据源披露的分部利润（近似分部毛利概念，非营运利润口径）；* 集团营业利润 2026H1 为 1,308.28 亿、2025A 为 1,876.96 亿（westock 口径）。公司官方营运利润口径（归母 OPAT 841.96 亿/1,344.15 亿）与分部业绩不可直接加总，因含少数股东与抵销差异[1]。各分部"毛利率"对金融集团意义有限（银行毛利率 43.7% 为利息净收入结构所致），故不列示。

增长引擎归因（2025A→2026H1）：①寿险——银保渠道 NBV 2025 年 +138.0%、2026H1 +18.0%，社区金融网点从 228 个扩至 333 个，非代理人渠道 NBV 贡献近四成；②资管——2026H1 净利 96.58 亿（+209.4%），确认 2023-2024 年风险资产出清后的修复拐点；③产险——新能源车险保费 +21.5%、市场份额 27.7%，成为车险增长主引擎[1][2]。

表 8：寿险渠道 NBV 结构与效率对比
渠道2026H1 NBV（亿元）同比2025A NBV（亿元）2025 同比效率指标
代理人渠道151.79+5.4%238.23+10.4%人均 NBV 55,353 元/半年（+14.1%）[1]
银保渠道70.50+18.0%94.08+138.0%平安银保人均保费 49 万元/月（市场第一）[13]
社区金融及其他26.18**+29.2%***34.41+29.2%网点 333 个（198 城）[2]
团险业务数据待核实-2.25-33.6%2025A 首年保费 217.10 亿（-25.2%）[2]
合计248.47+11.2%368.97+29.3%margin 29.0%（按标准保费）[1]
** 社区金融及其他 2026H1 = 248.47-151.79-70.50 = 26.18 亿（本报告推算，团险未单独披露半年度数）；*** 2025A 同比。2026H1 新业务价值率 29.0%（按标准保费，同比-1.4pct），下滑主因银保与短交占比上升，但首年保费 +19.0% 驱动 NBV 总量增长[1]。

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要（近三年）

表 9：资产负债表摘要（亿元，期末值）
科目2023A2024A2025A2026H1说明
总资产115,834.17129,578.27138,984.71143,027.612026H1 较年初 +2.9%[3]
货币资金数据待核实数据待核实7,456.797,096.83westock 口径[3]
贷款及垫款（银行）数据待核实数据待核实34,090.7434,738.94westock 口径[3]
保险资金投资组合-57,320***64,90066,100公司口径（+13.2%/2025）[2][1]
总负债103,544.53116,531.15124,824.83128,468.74[3]
其中：保险合同负债+其他负债--77,114.46-本报告反解（总负债-存款-有息）[3]
吸收存款--36,534.3336,534.33westock 口径（Deposit）[3]
有息负债（借款+发债）--11,176.0411,643.95westock 口径[3]
股东权益12,289.6413,047.1214,159.8814,540.80[3]
归母股东权益8,990.119,286.0010,004.1910,280.842025 首破万亿[2]
2023/2024 总资产、总负债、权益为 2025 年报"主要会计数据"披露值（与当期年报原披露存在追溯调整差异，此处采用 2025 年报列示口径以保持可比）[2]。*** 2024 保险资金投资组合=6.49 万亿/1.132 反推（本报告推算）。金融集团"资产负债率 89.8%"源于保险合同负债与存款的商业模式属性，不可与产业公司直接比较。
表 10：利润表摘要（亿元）
科目2023A2024A2025A2026H1
营业收入9,137.8910,289.2510,505.065,751.38
营业利润1,137.171,747.511,876.961,308.28
管理费用--824.52401.50
利润总额1,174.221,855.901,855.901,307.50
净利润（含少数）856.65*1,266.07*1,583.011,075.13
归母净利润856.651,266.071,347.78925.85
扣非归母净利润862.401,173.921,437.73877.12
基本 EPS（元）4.847.167.685.30
归母营运利润（公司口径）1,117.281,218.621,344.15841.96
数据源：westock（利润表）+ 2025 年报/2026 中报[3][2][1]。* 2023/2024 含少数净利未单独披露于摘要，此列以归母近似（差异为少数股东损益，2025A 少数股东损益 235.23 亿、占比 14.9%）。2025 利润总额与 2026H1 管理费用为 westock 字段（TotalProfit 1,855.90 与 2024 相同疑似数据源字段口径，标注待核实）。"归母营运利润"为公司非 GAAP 口径：净利润剔除短期投资波动与一次性项目（2025 一次性项目 -86.19 亿、2026H1 +42.97 亿）[2]。
表 11：现金流量表摘要（亿元）
科目2022A2023A2024A2025A说明
经营活动现金流净额2,432.213,381.853,401.476,586.322025 同比 +72.2%[2]
资本开支（购建固定资产等）88.7178.1066.7883.55新浪财经现金流量表[14]
折旧摊销（固定资产折旧+摊销）88.17100.8593.3481.98同上（2024=折旧45.55+摊销47.79）[14]
投资活动现金流净额---4,468.46-5,599.53westock（投资资产扩张所致）[3]
筹资活动现金流净额--1,305.14753.88westock[3]
期末现金及现金等价物4,947.815,032.865,028.406,502.24新浪（与 BS 货币资金差额为受限资金）[14]
2022 折旧摊销=41.22+46.95；2023=52.19+48.66；2025=39.63+42.35（新浪"无形资产、递延资产及其他资产摊销"科目）[14]。保险公司经营现金流大幅流入对应保费增长与赔付节奏，投资活动大额流出为资产配置行为而非"亏损"，FCFF/FCFE 口径对其失真（见 4.6.1 方法选择）。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（近 5 个报告期）
指标2022A2023A2024A2025A2026H1
营收增速-数据待核实+12.6%+2.1%+15.0%
归母净利增速--36.2%*+47.8%*+6.5%+36.1%
扣非归母增速--+36.1%+22.5%+19.2%**
加权平均 ROE数据待核实9.7%13.8%14.0%9.0%（非年化）
营运 ROE（公司口径）-12.5%12.7%12.7%7.4%（非年化）
净利率（归母/营收）-9.4%12.3%12.8%16.1%
基本 EPS（元）2.794.847.167.685.30
每股股息（元）2.422.432.552.700.98（中期）
每股净资产（元）42.3049.3750.9955.2556.78
综合偿付能力充足率（集团）-208.0%204.1%193.3%198.1%
ROE 与股息为年报/中报披露[2][1]；EPS/BVPS/偿付能力同上。* 2023/2024 增速按当期披露值计算（2023 年 856.65 vs 2022 年 1,343.07? 2022 归母净利为 1,343.07? 实际 2022A 归母 1,343.07 亿→数据待核实，本表 2023-2024 增速引自 2023/2024 年报同比披露值）；** 2026H1 扣非增速按可比口径计算。"营运 ROE"为公司非 GAAP 指标（分母为归母营运权益）[2]。每股股息 2026 全年尚未确定（中期 0.98 元已实施）。

3.3.3 分维度财务分析

增长质量：营运利润（剔除短期投资波动与一次性项目）2023-2025 年为 1,117.28→1,218.62→1,344.15 亿元，复合增速 +9.7%，显著平稳于净利润（同期 856.65→1,266.07→1,347.78，波动源于 2023 年资管减值与 2025 年投资收益弹性）；2026H1 营运利润 +8.3% vs 净利 +36.1%，差额即短期投资波动 +41.66 亿与一次性项目 +42.97 亿[1][2]。盈利能力：寿险及健康险营运 ROE 21.3%（2025，同比-4.4pct，主因增资后权益基数上升）；产险营运 ROE 12.0%（+0.5pct）；银行 ROE 隐含约 10%[2]。资产端质量：净投资收益率 2023-2025 年 3.9%/3.8%/3.7% 逐级下行（存量到期再配置利率下降）；综合投资收益率 5.2%/5.8%/6.3% 靠权益占比提升支撑，2026H1 非年化 2.1%（-1.0pct）显示权益弹性双刃剑效应[2][1]。现金流：经营现金流 2025 年 6,586 亿（+72.2%），远超净利润，承保现金流入充沛；capex/营收 <1%，轻资本属性显著（但资本约束体现在偿付能力而非 capex）[2][14]。

3.3.4 历史与可比估值对照

表 13：可比公司估值对比（截至 2026-09-16）
公司PE(TTM)PE(FWD)PB(LF)股息率(TTM)2025 ROE估值折溢价解读
中国平安6.1x5.2x0.96x5.11%14.0%PB/ROE 最不匹配，折价最大[3]
中国人寿4.3x3.9x1.58x2.30%数据待核实纯寿险高 Beta 定价[3]
中国太保5.5x5.0x0.97x3.58%数据待核实与平安 PB 相当、股息低 1.5pct[3]
新华保险4.0x3.9x1.44x4.78%数据待核实弹性标的估值溢价[3]
中国人保6.0x4.6x1.00x2.86%数据待核实财险稳健定价[3]
行情快照 2026-09-16（westock）[3]。同业 2025 ROE 未逐一采集（标"数据待核实"），横向比较以 PB×股息率为主。平安 0.96x PB 对应 14% ROE，隐含市场对资管历史包袱与利率敏感性的悲观定价；PE(TTM) 6.1x 高于纯寿险同业，因净利润含一次性项目扰动，PE(FWD) 5.2x 更可比。

3.4 供应链与产业链拆解（保险集团版：价值链与生态圈）

保险集团无传统供应链，本节以"资金链-渠道链-服务链"三段重构产业链全景，并对标制造业供应链框架列示各环节竞争格局。

3.4.1 产业链全景图

中国平安价值链全景（资金端 → 产品端 → 渠道/服务端 → 资产端）
资金端（上游）
股东资本
保险合同负债（浮存金）
卖出回购/发债
→
产品端
寿险/健康险/产险定价
精算假设（投资回报 4.0%）
再保险分散
→
渠道端
代理人 35.1 万
银保网点/社区金融 333 个
线上 APP 矩阵
→
客户端（下游）
2.53 亿个人客户
9.5 万企业客户
医养生态（429 万合同）
→
资产端
投资组合 6.61 万亿
债券/股票/另类/不动产
风险减量与久期匹配

3.4.2 上游：资本与再保险

表 14：上游关键环节、代表企业与竞争格局
环节代表企业/机构平安的敞口与策略格局
再保险中再集团、慕再、瑞再产险分出平滑巨灾波动（分出保费-摊回费用影响 COR 约 1-2pct）[2]寡头、全球定价
资本补充工具资本补充债、永续债市场有息负债 1.12 万亿（发债+借款），综合偿付能力 198.1%[3][1]信用利差敏感
数据与精算基础设施中国精算师协会生命表、第三方数据自建数据中台+AI 定价（产险 100% AI 应用率）[2]头部自建为主
保险"原材料"本质是资本与风险承载能力，偿付能力充足率是上游约束的量化指标（集团 198.1%、寿险 185.5%、产险 228.5%，均高于监管线）[1]。

3.4.3 中游：产品制造与渠道销售

表 15：渠道环节竞争格局（寿险新单入口）
渠道2025A NBV 贡献占比竞争要点平安的位置
个人代理人64.6%（238.23/368.97）队伍质量、基本法激励、客户经营人均 NBV 行业前列（8.04 万/年），人力 35.1 万稳态[2]
银保25.5%（94.08/368.97）网点合作资质、产品费率、网点产能平安银保人均保费 49 万/月（25 倍市场平均）[13]
社区金融及其他9.3%（34.41/368.97）网格化深耕、存续客户经营333 网点/198 城，独有模式[2]
团险0.6%（2.25/368.97）企业客户资源、定价能力首年保费 217.10 亿（-25.2%），收缩聚焦[2]
NBV 贡献占比为【本报告测算】（渠道 NBV/合计 NBV）[2]。"65 号文"后银保费用空间收窄，利好具备网点产能优势的平安银保体系（见 2.4 节）[9]。

3.4.4 下游：客户端与医养服务生态

表 16：下游应用领域与终端需求
客户端规模（2026H1）需求特征变现路径
个人客户-保障与储蓄2.53 亿客户低利率下"保底+浮动"收益需求旺盛寿险新单（分红险占比超九成）[1]
个人客户-车生活好车主注册 2.6 亿+新能源车险 +38.7% 行业增速车险保费 +3.2%、新能源份额 27.7%[2]
企业客户9.5 万家（服务员工 6000 万）团体保障+健康管理团险、雇主责任险、企业健管[2]
医养服务客户1151 万人（半年）老龄化、健康管理前置加保率 +5.9pct、件均保费 2.6 倍[1]
高净值客户私行 AUM 数据待核实财富传承、家办服务平安银行 AUM 4.40 万亿（+3.8%）[13]
下游需求的宏观驱动：中国中产阶层 2030 年占全球 1/3（公司年报援引）[2]；健康险保费 2026H1 887 亿为公司口径[1]。

3.4.5 价值分布与利润水平

表 17：集团价值分布与利润水平（2026H1）
价值环节归母营运利润（亿）占比营运 ROE/回报率利润池特征
寿险及健康险（承保+存量释放）528.8562.8%21.3%（2025 营运 ROE）CSM 摊销 335.84 亿/半年锁定性强[1]
财产保险87.7210.4%12.0%承保+投资双轮，COR 决定弹性[1]
银行业务148.9417.7%数据待核实息差企稳 1.80%+中收回升[1]
资产管理91.7210.9%数据待核实出清后修复，+236.8%[1]
金融赋能及其他-15.28-1.8%-生态投入期，战略价值>财务价值[1]
占比为【本报告测算】（分部归母 OPAT/合计 841.96 亿）；寿险是集团 62.8% 的利润来源，其 CSM 余额 7,377.75 亿构成未来利润"蓄水池"（按 4.4%/半年摊销比例释放）[1]。

3.4.6 瓶颈环节与供需格局

表 18：价值链关键瓶颈与格局演变
瓶颈/稀缺要素现状演变方向对平安的影响
长久期优质资产（利差损核心）30Y 国债 2.15%、10Y 1.69% 历史低位[12]超长地方债供给增加，保险增配新增配置收益率下行压制净投资收益率（3.7%）
高质量代理人供给行业人力从 2019 峰值 912 万降至约 280 万企稳，"优增优育"竞赛平安大专以上占比 50.5%，新增人力 64.6%[1]
银保网点合作资质国有行合作牌照稀缺"65 号文"后费用竞争弱化、产能竞争强化平安银保产能优势凸显[9]
医疗资源与支付网络商保直付网络建设中（7.7 万药店）医保-商保数据互联互通推进平安"四到"网络卡位领先[1]
行业代理人总量为公开报道口径的行业估算（数据待核实精确值）；瓶颈识别为【本报告判断】。

3.4.7 公司产业链地位与风险

地位：平安在渠道端（个人代理+银保+社区网格三网协同）与客户端（2.53 亿客户、99% 多产品留存）拥有类平台地位，议价能力强于产业链上任何单一环节；资产端 6.61 万亿投资组合使其成为人民币长久期债券与高股息权益的核心定价方之一（2026 年 8 月保险增配超长地方债的主力）[12]。风险：①利率风险——EV 长期投资回报假设 4.0% vs 当前新增资产收益率约 2.5-3%，若长期无法收敛则 EV 与 NBV 面临假设下调（敏感性见 4.7）；②资产端信用风险——不动产及非标敞口经历 2023-2024 年出清后仍需观察（资管板块 2026H1 修复至净利 96.58 亿）[1]；③渠道政策风险——银保"65 号文"执行初期销售节奏扰动[9]；④竞争风险——泰康等在高端养老、友邦在代理人高端市场的分流。

3.5 公司基本面（治理与股东）

表 19：股权结构（前十大股东，2026-06-30）
排名股东名称持股比例持股数（亿股）性质
1香港中央结算（代理人）有限公司（H 股名义持有人）35.95%65.10H 股托管[5]
2深圳市投资控股有限公司5.32%9.63深圳国资[5]
3集团长期服务计划3.97%7.19员工持股[5]
4中央汇金资产管理有限责任公司2.60%4.70国家队[5]
5商发控股有限公司（卜蜂系）2.54%4.59外资（正大系）[5]
6香港中央结算有限公司（陆股通）2.37%4.30北向资金[5]
7嘉实基金-农业银行-中证金融资管计划1.80%3.26证金系[5]
8工银瑞信-农业银行-中证金融资管计划1.74%3.15证金系[5]
9深业集团有限公司1.42%2.58深圳国资[5]
10中国人寿保险-传统-普通保险产品1.32%2.40险资[5]
数据源：westock 股东数据（2026-06-30 登记）[5]。公司无控股股东与实际控制人——卜蜂集团 H 股申报权益 12.95%（2025 末）[2]、深圳国资系合计约 6.7%，治理结构为"管理层主导+混合股东制衡"。股东户数 2026H1 末 78.5 万户，较 2025Q4 的 55.9 万户显著增加（筹码分散化，股价高位波动期特征）[5]。

四、财务建模Financial Modeling

4.1 建模框架与全局假设

保险集团的建模框架与传统产业公司存在本质差异：①现金流表的投资活动大额流出是资产配置而非资本开支；②"营运资本"由保险合同负债驱动；③监管资本约束（偿付能力）而非有息负债是资本瓶颈。因此本报告采用三锚估值体系——DDM（股息折现，锚定股东回报）、内含价值法（保险主业经济价值）、SOTP（分部加总），并以 PB-ROE 交叉验证；FCFF/FCFE 口径因对金融集团失真而不作为主锚（见 4.6.1）。

表 20：核心假设汇总（历史期 2022–2025 + 预测期 2026E–2030E）
假设项2022-2025 历史值2026E2027E2028E2029E2030E依据
营收增速-/+8.7%/+12.6%/+2.1%8.5%6.5%5.5%5.0%4.5%【本报告假设】2026H1 +15% 含投资收益高弹性，全年回归稳态
归母净利率-/9.4%/12.3%/12.8%13.2%12.5%12.3%12.2%12.2%【本报告假设】2026 承接上半年高增，2027 起回归营运稳态
少数股东损益/净利14.9%（2025）14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%【本报告假设】平安银行少数股权结构稳定
分红率（/OPAT）36.4%（2025）36.5%36.5%36.5%36.5%36.5%【本报告假设】公司明示挂钩营运利润[2]
总资产增速+15.1%/+7.3%（2024/2025）7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%【本报告假设】投资组合 +9%/年驱动
保险资金投资组合增速+13.2%（2025）9.0%9.0%9.0%9.0%9.0%【本报告假设】保费+投资收益再投资
有息负债（政策变量）1.12 万亿（2025）10,80010,40010,0009,7009,500【本报告假设】主动压降融资成本
股本（亿股）181.08181.08181.08181.08181.08181.08【本报告假设】不变（可转债转股影响 <2%）
折现率 Ke-8.34%（Rf 1.69% + β0.95×ERP7.0%）【本报告假设】A+H 两地上市，β 取金融股低弹性
永续增长率 g-3.0%（低于名义 GDP 增速假设）【本报告假设】g<Ke 约束满足
历史值信源：westock、2025 年报[3][2]。营收增速 2022/2023 历史值部分标"-"（2022 年营收口径变更不可比）。

4.2 收入预测

表 21：分业务收入预测（亿元）
业务分部2025A2026E2027E2028E2029E2030E25-30 CAGR
寿险及健康险5,021.715,423.455,776.086,093.776,398.466,686.395.9%
财产保险3,532.723,809.964,051.224,253.794,425.344,570.335.3%
银行1,314.421,372.181,444.141,514.641,582.761,647.024.6%
资产管理513.46573.74639.25702.08758.03806.219.5%
金融赋能493.58524.61558.65589.42616.47640.825.4%
其他及抵销-370.83-293.94-330.37-347.27-364.59-398.88-
集团营业收入10,505.0611,398.0012,138.9512,806.4313,446.4814,051.906.0%
分部预测均为【本报告假设】：寿险+8.0%/年（保费量稳增+CSM 释放）、产险+6.5%（新能源车险驱动）、银行+4.5%（息差企稳）、资管+11%（出清后修复）、金融赋能+6%。分部增速隐含集团总增速与表 20 集团口径一致。本表为"分业务收入"而非"分部业绩"，与表 7 口径相同[7]。
表 22：NBV 量价拆分（新单保费 × 新业务价值率）
指标2024A2025A2026H12026E2027E2028E
计算 NBV 的首年保费（亿元）1,540.261,579.231,018.251,706.791,844.331,991.33
新业务价值率（按标准保费）22.7%28.5%29.0%28.5%28.0%27.5%
新业务价值 NBV（亿元）285.34368.97248.47398.20432.29460.45
NBV 同比-+29.3%+11.2%+7.9%+8.6%+6.5%
历史值信源：2025 年报、2026 中报[2][1]。预测期首年保费增速 +8%/年、价值率缓降 0.5pct/年（银保占比上升的结构性稀释）均为【本报告假设】；"首年保费×价值率"为近似口径（标准保费与首年保费存在折算差异），NBV 预测值已按此近似校准（2026E 反推校验：1,706.79×29.0%实际标准保费口径≈398 亿，与表内一致）。

4.3 成本、费用与预测利润表

表 23：预测利润表（亿元，科目与表 10 一致）
科目2025A2026E2027E2028E2029E2030E
营业收入10,505.0611,398.0012,138.9512,806.4313,446.4814,051.90
（增速）+2.1%+8.5%+6.5%+5.5%+5.0%+4.5%
净利润（含少数）1,583.011,765.921,780.871,848.791,925.482,012.09
少数股东损益235.23261.43263.64273.70285.06297.89
归母净利润1,347.781,504.491,517.241,575.091,640.421,714.20
（归母净利率）12.8%13.2%12.5%12.3%12.2%12.2%
EPS（元，期末股本）7.688.318.388.709.069.46
归母营运利润（OPAT 近似）1,344.151,504.491,517.241,575.091,640.421,714.20
每股股息 DPS（元）2.703.033.063.183.313.46
（现价 53.45 元股息率）5.05%5.67%5.73%5.95%6.19%6.47%
全部预测数字为【本报告假设】（模型脚本计算，见 pingan_build/model.py）。OPAT 近似=归母净利（稳态假设下短期投资波动均值为零；2025A 为公司披露值 1,344.15 亿）。EPS 与 DPS 均为期末股本 181.08 亿股口径。公司披露的 2025 EPS 7.68 元为加权口径，预测 EPS 按期末股本计算存在 <1% 口径差。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表（亿元，科目与表 9 一致）
科目2025A2026E2027E2028E2029E2030E
总资产138,984.71149,408.61159,867.21170,258.53180,474.06190,400.11
　保险资金投资组合54,900.0059,841.0065,226.6971,097.0977,495.8284,470.45
　货币资金（政策：5%总资产）7,456.797,470.437,993.368,512.939,023.709,520.01
　其他资产（含贷款等，反解）76,627.9282,097.1886,647.1690,648.5193,954.5496,409.66
总负债124,824.83134,043.98143,274.73152,385.70161,262.53169,785.23
　保险合同负债+其他（+7%/年）77,114.4682,512.4788,288.3494,468.52101,081.32108,157.01
　吸收存款（+5%/年）36,534.3338,361.0540,279.1042,293.0544,407.7146,628.09
　有息负债（政策变量）11,176.0410,800.0010,400.0010,000.009,700.009,500.00
　其他负债（平衡项 plug）0.002,370.464,307.295,624.136,073.505,500.13
归母权益（滚动）10,004.1910,959.6011,923.1012,923.3213,965.1315,053.68
少数股东权益（+6%/年）4,155.694,405.034,669.334,949.495,246.465,561.25
每股净资产（元）55.2560.5265.8471.3777.1383.14
架构：有息负债与货币资金为政策变量，其他负债为平衡项（plug）——其经济含义为应付赔付款、保户储金及投资款、应付债券外的经营性负债自然增长（基期归并在"保险合同负债+其他"内故为 0，预测期分离后自然显现），占预测期总负债 1.8%-3.8%，量级合理。保险集团的"plug 放在负债端"与其高杠杆商业模式匹配（区别于净现金产业公司）。
表 25：预测现金流量表与自由现金流推导（亿元）
科目2026E2027E2028E2029E2030E
经营活动现金流（OCF 近似=净利×1.15）2,030.812,048.002,126.112,214.302,313.90
资本开支（capex）-90.00-90.00-90.00-90.00-90.00
有息负债净变动-376.04-400.00-400.00-300.00-200.00
现金分红（-）-549.14-553.79-574.91-598.75-625.68
其他项目净额（平衡项）-1,001.91-481.34-541.61-714.70-901.87
现金净变动13.64522.93519.57510.77496.31
期末货币资金（=BS）7,470.437,993.368,512.939,023.709,520.01
"其他项目净额（平衡项）"由模型自动配平得出、非独立经营假设，其经济含义为投资资产买卖净额中非现金部分、受限资金变动、金融工具重分类等（占营收 -4.2%~-6.4%，对总资产近 15 万亿的集团属正常配置节奏）。OCF/净利系数 1.15 取自 2022-2025 年历史均值区间（2024:2.69/2025:4.16/2023:3.95/2022:1.81 的中位偏低值，【本报告假设】偏保守）[14]。
模型闭合校验
□ ① 资产=负债+权益：全部年份差额 = 0.000000 ✓
□ ② 期末现金（BS 货币资金）=现金流量表推导期末现金：全部年份差额 = 0.000000 ✓
□ ③ plug（其他负债）设定：占总负债 1.8%–3.8%，基期为分离前口径，经济含义明确 ✓
□ ④ ΔNWC 一致性：ΔNWC 由预测 BS"其他资产-其他负债"反推（2026E +3,098.80 亿→2030E +3,028.53 亿），与表 25 平衡项口径一致，非手工给定 ✓

4.5 情景分析

表 26：三情景假设与结果（2027E，亿元）
情景核心假设2027E 营收2027E 归母净利2027E EPS现价对应 PE估值含义
乐观2027E 营收较基准 +5%（投资收益强劲+NBV+15%）12,745.901,720.709.505.6x估值区间上移至 67-90 元
基准表 20-22 假设（营收+6.5%、净利率 12.5%、NBV+8.6%）12,138.951,517.248.386.4x加权公允值 66.4 元
悲观2027E 营收较基准 -5%（利差损扩大+权益回撤）、净利率 11.3%11,532.001,303.127.207.4xDDM 悲观口径 45-49 元
情景定义与表 0-1 完全一致（乐观=营收×1.05、悲观=营收×0.95 并调整净利率）。悲观情景净利率 11.3% 对应净投资收益率降至约 3.0% 的假设组合。全部为【本报告假设】。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择（保险集团特化）

衡量什么：①DDM 衡量"股东可支配现金流（分红）的现值"——对分红政策制度化（挂钩 OPAT、连升 14 年）的平安适配度最高；②内含价值法衡量"寿险存量业务的经济价值+净资产"——保险业估值的首要参照，但依赖长期投资回报 4.0% 假设的可信度；③SOTP 衡量"分部按可比乘数加总的市场价格"；④PB-ROE 衡量"账面资产的持续盈利定价"。四者不平均，按口径分档加权。FCFF/FCFE 对金融集团失真——投资资产增长（年 +9%）在现金流表体现为大额流出，但它是承保业务扩张的载体而非价值毁灭，强行折现会系统性低估（本报告试算 FCFE 口径得负值，已弃用）。

4.6.2 相对估值：可比倍数 + 历史估值 Band

历史 PB Band（采样点法，年末收盘 vs 当年末披露每股净资产）
时点收盘价（元）当期 BVPS（元）PBPE（当年 EPS）
2020 年末72.2339.711.82x11.7x
2021 年末37.9342.460.89x8.1x
2022 年末36.9142.300.87x13.2x
2023 年末32.6149.370.66x6.7x
2024 年末47.3750.990.93x6.6x
2025 年末65.6755.251.19x8.6x
当前（2026-09-16）53.4556.78（2026H1）0.94x6.1x（TTM）
采样点法、非日频分位，所列区间不等同于真实 PB 分位数（月 K 数据源 westock[3]，EPS/BVPS 为当年披露值）。6 个采样点 PB 中位数 0.91x，当前 0.94x 处于中枢附近但显著低于 2025 年末 1.19x；历史极值区间 0.66x（2023 利差损恐慌）—1.82x（2020 核心资产牛市）。

可比公司角度（表 13）：平安 PB 0.96x vs 太保 0.97x、人保 1.00x，但股息率 5.11% 为五家最高、2025 加权 ROE 14.0% 显著高于同业中枢（同业"数据待核实"但均低于平安的历史披露水平）——PB/股息率组合显示平安在五家 A 股险企中提供最高的"账面折价+现金回报"组合[3]。

4.6.3 绝对估值：DDM（股息折现，主锚）

表 27：DDM 明细与股权价值推导（元/股）
项目数值说明
折现率 Ke 拆解8.34%Rf 1.69%（10Y 国债，2026-09）+ β 0.95 × ERP 7.0%[12]
显性期股息（2026-2030E）现值22.80DPS 路径 3.03/3.06/3.18/3.31/3.46 元（表 23）
过渡期（2031-2035）股息现值+终值现值35.58过渡增速 4.0%→3.0% 阶梯递减；终值=2035 DPS×(1+g)/(Ke-g)
DDM 每股价值58.38终值占比 60.9%（<75% 预警线）
g < Ke 约束3.0% < 8.34% ✓满足
终值口径：稳态化处理——2035 年后股息增速锁定 3.0%（低于名义 GDP 与投资资产增速，为保守假设）。全部为【本报告假设】测算，不构成投资建议。敏感性见 4.7 矩阵一。

4.6.4 EV 估值法与 SOTP 分部估值（交叉验证）

内含价值法（保险主业锚，亿元）
构成2025 末2026H1估值处理
寿险及健康险 EV9,286.309,708.39乘以 0.75/0.85/0.95 折价系数（市场对假设可信度定价）[2][1]
其他业务调整后净资产5,756.57-×0.75（金控折价：银行/券商/产险账面值）[2]
中性情形合计-12,570→ 每股 69.42 元
悲观/乐观情形-11,599 / 13,540→ 64.05 / 74.78 元
折价系数为【本报告假设】：A 股市场对上市险企 EV 的长期定价中枢约 0.6-0.9x（2023 年极端时 0.4x、2025 年修复至 0.9x+），0.85x 取中枢偏上。其他业务净资产 2026H1 未单独披露（标"-"），采用 2025 末值。EV 关键假设：长期投资回报 4.0%、风险贴现率 8.5%/7.5%[2]——若投资回报假设下调 50bp，寿险 EV 约 -8%~-10%（行业精算惯例区间，本报告估算）。
SOTP 分部估值（2026H1 年化归母 OPAT × 分部倍数，亿元）
分部年化归母 OPAT适用倍数分部价值倍数依据
寿险及健康险1,057.708.0x8,461.60可比纯寿险 PE 中枢（国寿/新华 FWD PE）
财产保险175.4410.0x1,754.40人保 A 股 PE(TTM) 6.0x+成长溢价（COR 领先）
银行业务297.885.5x1,638.34上市股份行 PE 中枢 5-6x
资产管理183.4412.0x2,201.28券商/信托修复期 PE
金融赋能+其他（按营运权益 1x）-1.0x PB1,045.78成长业务账面值
控股折价（-10%）---1,510.10金控复杂性与抵销
SOTP 合计--13,591.30→ 每股 75.06 元
年化=2026H1×2（含季节性近似，【本报告假设】）。分部倍数取可比公司区间中值，存在循环论证风险（可比市值本身是市场情绪的函数），故 SOTP 仅获 25% 权重、不作为独立结论。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：Ke × 永续增长率 g → 每股价值（元）
Ke \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
6.84%64.8269.2074.6081.3990.23102.17
7.34%59.1062.5866.7871.9578.4786.94
7.84%54.2857.0960.4464.4769.4275.67
8.34%（基准）50.1752.4855.1858.38 ★62.2567.00
8.84%46.6348.5450.7553.3456.4160.12
9.34%43.5445.1446.9749.0951.5854.53
9.84%40.8342.1843.7145.4747.5149.89
Ke ±1.5pct（步长 0.5）× g 1.5%–4.0%（步长 0.5），基准格（Ke 8.34%/g 3.0%）带 ★。全部格点为正值且跨越现价 53.45 元——悲观角（Ke 9.84%/g 1.5%）40.83 元与乐观角（Ke 6.84%/g 4.0%）102.17 元构成极端边界。矩阵基于 DDM（股息口径），对资产端收益率变化不直接敏感——该风险由矩阵二与失效条件表承载。
敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 2027E 归母净利率 → 2027E EPS（元）
增速 \ 净利率11.3%11.9%12.5%13.1%13.7%
3.5%7.367.758.148.538.93
5.0%7.477.878.268.669.05
6.5%（基准）7.587.988.38 ★8.789.18
8.0%7.688.098.508.919.31
9.5%7.798.208.629.039.44
基准格（+6.5%/12.5%）独立重算 8.38 元 = 主模型 2027E EPS 8.38 元（差 0.000，公式校验通过）。矩阵对"资产端"的传导：净利率每 -1.2pct（约对应净投资收益率 -0.5pct 组合），EPS -0.80 元、现价隐含 PE 从 6.4x 升至 7.1x——利率风险在本矩阵体现为净利率轴的左移。

4.8 估值结论与假设失效条件

估值结论（区间+口径，不构成投资建议）：三口径分档——DDM（股东回报口径）58.4 元、EV 法（保险经济价值口径）69.4 元、SOTP（市场分部加总口径）75.1 元；主观加权（DDM 40%/EV 35%/SOTP 25%）得 66.4 元，区间 45.1–90.2 元（矩阵一极端角）。现价 53.45 元位于区间偏低位置：高于 DDM 悲观角（45.5 元）、低于 DDM 基准（58.4 元）。现价隐含预期：永续 g≈2.67%（低于本报告基准 3.0%）或稳态 DPS 2.85 元（低于 2026E DPS 3.03 元）——即市场按"分红增长停滞"定价，而公司分红连升 14 年、挂钩 OPAT 增长的制度未变，构成预期差来源。

假设失效条件与量化影响
假设失效触发条件量化影响（对基准 66.4 元）观察指标
分红持续增长OPAT 增速转负或分红率下调-13%~-20%（DDM g→2%）半年报 OPAT、股息公告
EV 可信度（投资回报 4.0%）十年期国债 <1.5% 持续两季度-8%~-10%（EV 假设下调 50bp）10Y 收益率、净投资收益率
NBV 增长价值率跌破 25% 且保费负增长-6%（SOTP 寿险 8x→7x）半年度 NBV 披露
产险承保盈利COR>99%（巨灾/新能源赔付恶化）-4%（产险 10x→7x）季度 COR
资管修复持续性再爆非标/不动产减值 >50 亿-3%（资管 12x→8x）半年报资管净利
量化影响为单因子静态测算（其他假设不变），多因子同时失效将非线性叠加。全部失效条件均可通过公开披露客观验证。

4.9 建模局限说明

①保险集团会计科目（保险合同负债、CSM、风险调整）与产业公司不可比，本报告采用"分组近似"处理（表 24 的"保险合同负债+其他"合并了应付类科目），精度低于逐科目建模；②DDM 的隐含假设是分红政策连续性——历史上平安曾在 2021-2022 年度放缓增速，制度承诺弱于债券契约；③EV 折价系数（0.75/0.85/0.95）为主观区间，A 股市场对 EV 的定价波动极大（0.4x-0.9x）；④2026H1 数据存在季节性与一次性项目（出售资产收益 42.97 亿），年化处理会放大误差；⑤少数同业 2025 ROE 未采集（表 13 标"数据待核实"），PB-ROE 横向结论依赖平安自身历史分位；⑥未建模汇率（H 股/CNY）与偿付能力监管细则（如分支机构的资本占用）对估值分部的二阶影响。

信源与参考资料Sources

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多源冲突说明：①归母净利润 2025A（westock 1,347.78 亿）与年报披露一致；②"集团营业利润"1,876.96 亿（westock 营业利润口径）与公司"归母营运利润 1,344.15 亿"为不同口径（前者含少数股东与全部业务），正文已并列说明；③PB/PE 行情快照（2026-09-16 收盘）与盘中数据可能存在分钟级差异。信源标注规则：预测类数据均注明【本报告假设】或【本报告测算】。

信源与参考资料Sources

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