COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

三安光电（600703.SH）公司概览

化合物半导体全链条平台：LED 龙头筑底、SiC 与光技术双成长曲线共振
报告日期：2026-09-17 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-17 币种口径：人民币（元） 财年口径：FY2025（年报）与 2026H1（半年报）
预测期5 年（2027EE–2029EE，基准财年为 2025A）
汇率与折算日不涉及（单一币种人民币）
复权口径不复权（月K采样与现价均为交易所原始价格）
一致预期数据源数据商一致预期（2026E 归母净利 8.37 亿元，作对照非采纳）+ 本报告测算
下次更新触发条件2026 三季报（10 月末）、实控人及总经理留置事项进展、控股股东股份冻结/拍卖进展、光芯片扩产与 SiC 订单披露

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

化合物半导体全链条龙头：表观亏损掩盖 LED 提价与 SiC/光技术放量，但治理事件未决、市场按 PB 低区定价，处于"周期底部+成长期权"并存阶段[1][2]
LED 全球市占率 20%+SOTIW：SiC 全链 IDM800G 光芯片批量交付治理事件未决PB 历史低区

0.2 核心判断卡

2025 年转亏本质是"补助退坡+废料口径"而非主业崩塌

FY2025 归母 -3.53 亿元，但扣非口径已连续三年为负（-10.88/-5.11/-8.28 亿元）；计入损益的政府补助从 15.47 亿降至 6.20 亿元，存货跌价损失 4.68 亿是亏损放大器[2][3]

置信度：高——问询函回复逐项披露补助与减值明细

详见 3.3.3 分维度财务分析

2026H1 表观 -28% 营收下滑主要是口径断点，可比 +8.97%

2025-11 起黄金废料、2026-01 起铂金废料不再确认收入（2025 年该科目 58.26 亿元）；剔除后 2026H1 可比口径营收 +8.97%，LED 芯片 +11.81%、LED 应用 +17.62%[3][4]

置信度：高——公司与年审会计师在问询函回复中口径一致

详见 3.2 业务分析、4.2 收入预测

SiC 与光技术构成第二、第三成长曲线，2026-2027 年进入兑现窗口

湖南三安 SiC 2026H1 收入 3.56 亿元（公司预计全年 +98%）；安意法 8 吋产能 10.4 万片/年爬坡中；InP 外延产能翻倍至 6000 片/月，光技术 2026H1 营收 +64.67% 且 Q2 单季盈利、800G 光芯片毛利率 35%+[4][5]

置信度：中——产能与订单可验证，但安意法客户验证仅 4 款产品通过

详见 3.1 产品本身、2.1 行业规模

实控人与总经理相继被留置，是当前估值的最大折价项

实控人林秀成 2026-03-21 被国家监委留置，副董事长兼总经理林科闯 2026-04-07 被渝中区监委留置；控股股东所持 22.65% 股份全数被司法冻结并轮候冻结、部分被司法强制执行[6][7]

置信度：高（事件确定）——对经营的传导幅度不确定

详见 3.5 公司基本面、0.6 多空对照

三口径估值区间 8.1–10.7 元，现价隐含"基准情景全兑现"

DCF 每股 8.06 元（终值占比 57.6%）、SOTP 9.44 元（LED 2.8×PS + IC 5×PS）、PB 口径 1.85× 恰处 2020 年以来采样中位数；现价隐含稳态 FCFF 需为基准 2030E 的 1.24 倍[8][9]

置信度：中——估值结论对毛利率与终值假设高度敏感

详见 4.8 估值结论

0.3 段落分析

行业：LED 行业 2025 年产值同比 -4.4% 至 535.73 亿美元后企稳，2026 年初数十家厂商调涨价格，产业从价格竞争转入"价稳质升"阶段，Mini/Micro LED、车载与植物照明成为利润增长关键（表 2）；碳化硅功率器件市场 2024-2030 年 CAGR 约 20%（Yole），光芯片市场 2024-2030 年 CAGR 约 17%（LightCounting），两条化合物半导体赛道景气度显著高于 LED 主业[1]。

公司：公司是全球 LED 芯片绝对龙头（全球市占率 20%+、中国产能份额 31.7%），同时是国内少数打通衬底-外延-芯片-封装的 SiC 全产业链 IDM 与 GaAs/InP 双体系光芯片厂商（表 3/表 5）；FY2025 营收 179.49 亿元（+11.45%），其中材料废料 58.26 亿元自 2025-11 起陆续不再确认收入，表观规模将系统性下台阶（表 7）[2][3]。

财务：FY2023-FY2025 毛利率 10.15%→11.90%→12.43% 缓慢修复，但归母净利 3.67→2.53→-3.53 亿元转亏，核心拖累是政府补助退坡（15.47→6.20 亿元）与存货跌价（FY2025 达 4.68 亿元）；经营现金流连续三年为正（18.81-39.77 亿元），D&A 高达 40.67 亿元远超 Capex 14.30 亿元，进入产能消化期（表 9-12）[2][3]。

估值：DCF 口径每股 8.06 元、SOTP 口径 9.44 元、PB 口径历史中位数对应约 12.8 元；三口径综合区间 8.1–10.7 元（口径与权重见 4.8），低于现价 12.84 元——现价隐含市场对 SiC/光技术期权的乐观定价（表 13/表 27 与敏感性矩阵），不构成投资建议[8]。

风险与催化：最关键两条风险：①实控人/总经理留置事件的后续传导（控制权与订单信心）；②SiC 价格战与安意法爬坡不及预期（2025 衬底毛利率仅 18%）。未来 6-12 个月两条催化剂：①2026 三季报验证光技术单季盈利的持续性；②InP 光芯片产能 Q4 扩至 4500 片/月落地与 1.6T EML 放量[5][6]。

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（2027E 口径，与 4.5 节表 26 完全一致）
情景核心假设（营收增速/毛利率/关键变量）2027E 营收（亿元）2027E 归母净利（亿元）对应估值区间（元）触发/验证条件信源
乐观营收 +38.5%/毛利率 21.6%；安意法满产、光芯片 4500 片/月满产、LED 提价延续181.03.3510.7–12.8SiC 收入 +98% 兑现；1.6T EML 批量出货[8]
基准营收 +16.0%/毛利率 18.6%；管理层指引兑现（SiC +98%、光技术 +65%）157.4-0.618.1–10.7三季报毛利率环比继续修复[8]
悲观营收 +2.1%/毛利率 15.1%；安意法验证放缓、光芯片扩产延迟、LED 价格战重启138.5-4.715.6–8.1存货跌价再超 4 亿；衬底价格续降[8]
表注：估值区间为三口径综合（DCF/SOTP/PB），口径详见 4.8；全部为【本报告假设】测算，不构成投资建议。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
跟踪指标当前值关注阈值观察频率若突破则结论如何修正信源
综合毛利率（单季）2026Q2 约 11.9%（H1 14.86% 为 Q1 18.48% 拉动）[4]<10% 连续两季季报基准情景毛利率修复假设失效，DCF 下修 15%+[4]
湖南三安/安意法 SiC 收入（半年度）2026H1 3.56 亿元（湖南三安）[4]全年 +98%（约 16 亿）落空半年报/年报IC 分部 2027E +48% 假设失效，SOTP IC 分部下修[3]
控股股东股份冻结/处置进展22.65% 全数冻结+轮候冻结、部分被强制执行[6]司法拍卖过户导致控制权变更临时公告治理折价转为控制权不确定性溢价/折价重估[6]
PB（LF）1.85×[9]<1.6×（历史最低采样）日频市场定价进入"资产清算"区间，PB 支撑逻辑强化[9]
光技术业务季度盈利2026Q2 单季盈利、H1 营收 +64.67%[5]连续两季转亏季报第三成长曲线逻辑削弱，SOTP 光技术分部倍数下调[5]

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
LED 周期反转，提价+高端化2026 年初数十家涨价、三安部分 LED 产品年初提价[10]LED 终端需求低迷，2025 照明产值 -4.4%TrendForce 预测[1]提价可持续性依赖 Mini/Micro 渗透，通用照明仅企稳——采纳"温和修复"假设[1][10]
SiC 全链 IDM+安意法独家绑定意法国内唯一全产业链；综合成本较可比低 15-25%[3]SiC 行业价格战，衬底价格 2025 年累计降幅大问询函：2024/2025 衬底毛利率仅 4%/18%[3]成本优势真实但被价格战对冲，盈利兑现需等 2027 安意法放量——基准情景已保守[3]
光芯片卡位 AI 算力，产能翻倍InP 外延 6000 片/月、800G 批量交付、毛利率 35%+[5]衬底外购（住友/AXT 垄断 90%+），供应链自主性弱投资者互动：磷化铟衬底为外购[5]外购衬底 2025 年来涨价 250%+ 压毛利，但公司长协+良率优势可部分对冲[5]
PB 1.85× 处历史低区，资产厚归母净资产 348.84 亿、2026E 末 345 亿[2]扣非连亏三年，净资产回报率持续为负FY2025 ROE -1.01%[2]PB 支撑是"底线逻辑"而非"驱动逻辑"，上行需靠 SiC/光技术盈利兑现[2]
表注：本表用于呈现反面观点，避免单边论证。

一、公司概览Company Profile

1.1 公司基本信息

640.6 亿元
总市值（2026-09-17）[9]
179.49 亿元
FY2025 营业收入（+11.45%）[2]
-3.53 亿元
FY2025 归母净利润（-239.70%）[2]
12.43%
FY2025 综合毛利率（+0.53pct）[2]
-1.01%
FY2025 ROE（加权）[2]
1.85×
PB（LF，2026-09-17）[9]

三安光电成立于 2000 年 11 月，总部位于福建厦门，2008 年在上交所主板上市，是具有国际竞争力的化合物半导体研发、制造与服务平台型企业。公司以 LED 外延芯片起家，二十余年沿化合物半导体材料体系横向扩张，形成"LED（照明/显示/车用/红外紫外）+ 微波射频 + 电力电子（SiC/GaN）+ 光技术（InP/GaAs 光芯片）"四大业务支柱，在中国、美国、日本、德国、英国、新加坡等地设有分支机构，产品与三星、意法半导体、TCL、理想汽车等头部企业形成战略合作[11]。公司是工信部认定的"国家技术创新示范企业"，两次获国家科学技术进步一等奖，系"高能效氮化物长波长发光材料"与"集成电路宽禁带半导体方向"双链主单位[2]。

表 1：基本情况
字段内容信源
公司全称三安光电股份有限公司（简称：三安光电）[2]
成立时间2000 年 11 月[11]
总部福建省厦门市（湖里区）[11]
上市信息上海证券交易所主板，600703，2008 年上市[2]
主营业务LED 外延芯片与应用品、集成电路（SiC/GaN 电力电子、射频、光技术）[2]
规模总市值 640.59 亿元；员工 15,919 人；总资产 582.57 亿元（2025 末）[9][2]
控股股东/实控人厦门三安电子（22.65%）；实控人林秀成（2026-03 起被留置立案调查）[6]

1.2 使命愿景与核心价值观

使命
让地球更环保，让人类更健康[11]
愿景
致力于成为世界级化合物半导体研发、制造与服务平台[11]
三安精神
敢为人先、拼搏奉献[11]
科技创新追求卓越品质为先顾客满意优质稳定

1.3 主营业务范围

公司主营化合物半导体产品的研发、制造与销售，以"衬底—外延—芯片—封装"垂直整合（IDM）模式运营，业务覆盖 LED 全色系芯片与车灯等应用品、SiC/GaN 功率器件与代工、射频滤波器与代工、以及 InP/GaAs 光通信芯片四大板块[2]。量化构成见 3.2 节表 7。

LED

照明、显示、背光、Mini/Micro LED、红外感测、车用 LED、植物照明等全色系外延芯片与模组

电力电子

SiC 二极管/MOSFET（湖南三安全链）、GaN 器件、重庆安意法 8 吋车规产线、碳化硅衬底

微波射频

射频代工、滤波器（泉州三安/厦门三安集成电路），面向手机、基站、卫星通信

光技术

InP/GaAs 光芯片：CW 光源、EML、DFB、VCSEL、PD/APD，覆盖 400G-1.6T 光模块配套

车灯与应用

安瑞光电车灯模组（奇瑞/赛力斯/北汽等），延伸 LED 下游高附加值环节

1.4 团队规模

15,919 人
在职员工总数（2025 末，合并口径）[2]
5,484 人
技术人员（占 34.4%）[2]
2,808 人
研发人员（占 17.64%，+5.21%）[2]
8,940 人
生产人员（占 56.2%）[2]

人均创收 = 179.49 亿 / 15,919 人 ≈ 112.7 万元/人（本报告按年报口径计算）。研发人员学历：博士 97 人、硕士 699 人；30 岁以下占 45.9%，结构年轻化[2]。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司发展分三阶段：2000-2008 年从厦门 LED 芯片厂起步并上市；2009-2019 年沿 MOCVD 产能扩张成为全球 LED 芯片龙头；2020 年至今向化合物半导体平台转型，SiC、射频、光技术多点落地[11]。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

公司横跨 LED 与集成电路（功率/射频/光技术）两大行业，按证监会《上市公司行业分类指引》属"C39 计算机、通信和其他电子设备制造业"[2]。LED 处于成熟期底部企稳阶段；SiC 功率器件与光芯片处于高成长期。

表 2：主要细分行业市场规模与增速
细分市场年份/区间市场规模同比/复合增速预测机构信源
全球 LED 照明市场2025535.73 亿美元-4.4%TrendForce[1]
全球 LED 照明市场2026E企稳（价格调涨覆盖上中下游）转正（预计）LEDinside[1]
Mini LED 终端（TV/显示器/笔电）20251,531 万台+38.6%洛图科技[1]
Mini LED 直显市场2028E33 亿美元CAGR 约 40%（2024-2028）洛图科技[1]
全球车灯/车用 LED2025357.29 / 34.51 亿美元—TrendForce[1]
全球 SiC 功率器件202434.30 亿美元—Yole[2]
全球 SiC 功率器件2030E103.85 亿美元CAGR 约 20%Yole[2]
全球光芯片市场202435 亿美元—LightCounting[2]
全球光芯片市场2030E超 110 亿美元CAGR 约 17%LightCounting[2]
全球 AI 专用光模块2026E260 亿美元+57%TrendForce[5]
中国 LED 芯片市场规模2025约 225 亿元—华经产业研究院[12]
表注：历史期与预测期分行列示，多机构预测未混写；机构预测仅供参照，非行业共识。

增长结构上，LED 的量增逻辑已让位于"价稳质升"——Mini LED 背光渗透（2025 年三大终端 +38.6%）与 RGB-Mini LED 电视放量（2026E 30-40 万台）是主要增量；SiC 的拉动来自新能源汽车主驱下沉（10-15 万元车型）、光伏储能与 AI 服务器电源；光芯片则由 800G→1.6T 光模块迭代与 CPO 渗透率提升（2030E AI 数据中心 35%）驱动[1][2][5]。

2.2 市场格局与集中度

全球 LED 芯片市场高度集中，CR10 达 93%、CR3 达 55%，呈"一超多强"格局，三安为全球与国内双料第一；中国厂商占全球产能 80%+，其中三安/华灿/兆驰合计占中国产能近 60%[12]。光芯片与车用 LED 的国产化率仍低（全球车用 LED 器件 70%+ 被三大海外龙头占据），是集中度提升的进攻方向[1]。

表 3：LED 芯片竞争格局（2025）
公司市场份额统计口径/年份业务定位/特点信源
三安光电全球 20%+；中国产能 31.7%营收/产能口径，2025全色系 LED 龙头 + 化合物半导体平台[12]
富采（台系）全球前五营收口径，2025LED 垂直整合大厂[12]
华灿光电中国产能 14.3%产能口径，2025蓝绿光第二，Micro LED 深耕[12]
乾照光电中国产能 11%；红黄光国内第一（30%+）产能/营收口径，2025红黄光细分龙头[12]
兆驰半导体中国产能 12.4%产能口径，2025集团协同（TV 背光自用）[12]
CR3 / CR5全球 CR3 55% / CR10 93%营收口径，2025近五年方向：集中度提升[12]

2.3 产业链上下游概况

上游为衬底（蓝宝石/SiC/InP/GaAs）与 MO 源、特种气体、MOCVD 设备，供应格局呈寡头垄断且部分依赖进口；中游为外延生长与芯片制造（公司所在环节），竞争要素是产能规模、良率与客户认证；下游为封装模组与终端应用（照明/显示/车载/算力），需求分化——传统照明低迷、Mini/Micro 与算力相关高景气[12]。价值分布特征环节：上游高端衬底（InP 全球 90%+ 被住友/AXT 垄断）与下游车灯/光模块环节利润率高，中游制造以规模取胜[5]。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。

2.4 政策环境与核心驱动因素

政策端："十五五"规划将碳化硅、氮化镓列入产业重点发展方向；第三代半导体纳入国家半导体产业战略；新能源汽车渗透率突破 50%（SiC 主驱下沉至 10-15 万元车型）与"东数西算"/AI 基建（2026E 全球 AI 基础设施支出 4,500 亿美元）构成需求侧双引擎[2][5]。供给侧驱动：①LED 三年产能出清后库存回归健康水位、2026 年初集体提价；②SiC 8 吋产线国产化与成本下降（公司综合成本较可比低 15-25%）；③InP 光芯片国产替代（本土供给缺口显著）[3][5]。主要风险：SiC 行业产能集中释放导致价格降幅先于成本降幅（2024-2025 年衬底毛利率仅 4%/18%）；LED 通用照明需求持续低迷；地缘因素下设备与高端衬底进口依赖[3]。

2.5 核心竞争对手分析

选取标准：LED 芯片业务直接可比（华灿/乾照/聚灿）+ 化合物半导体新业务可比（天岳先进-SiC 衬底、源杰科技-InP 光芯片），覆盖公司传统主业与成长业务两条线。

表 4：核心竞争对手对比（行情截至 2026-09-17）
公司市场份额/地位业务定位产品/技术特点营收规模（FY2025）毛利率（FY2025）信源
三安光电LED 全球 20%+；中国产能 31.7%化合物半导体全链条平台全色系 LED + SiC IDM + InP 光芯片179.49 亿元12.43%[9][12]
华灿光电中国产能 14.3%LED 芯片（蓝绿光第二）Micro LED 储备、车用 AEC-Q10254.08 亿元数据待核实（PE 为负）[9][12]
乾照光电红黄光国内第一（30%+）LED 芯片（红黄光）红黄光高可靠、VCSEL 布局34.01 亿元数据待核实（PE 114.6×）[9][12]
聚灿光电中国产能 7%LED 芯片（高光效低成本）外延自供率 90%+，宿迁扩产31.27 亿元数据待核实（PE 49.0×）[9][12]
天岳先进SiC 衬底全球前列SiC 衬底8 吋衬底领先、半绝缘型数据待核实（市值 505.89 亿）数据待核实（PE 为负）[9]
源杰科技InP 光芯片国内第一梯队光芯片（DFB/EML）10G/25G 批量、100G 放量数据待核实（市值 2,221.91 亿）数据待核实（PE 295.6×）[9]
表注：竞对财务数据以本表（表 4）为准，3.2 节表 8 仅作技术路线/客户结构维度补充；营收/毛利率报告期为 FY2025（人民币）；竞对 FY2025 毛利率未逐一核验处标"数据待核实"，不编造。

竞争态势小结：LED 主业上公司以全色系+规模+垂直整合对华灿/乾照/聚灿形成压倒性份额优势，但兆驰凭借集团协同以更低成本蚕食中低端；SiC 上公司是国内唯一全产业链 IDM，与天岳（衬底）形成"垂直 vs 专注"路线差异；光芯片上公司 InP 产能（6000 片/月外延）已与源杰拉开规模差，但源杰在高端 DFB/EML 的单一产品专注度更高[3][5]。

2.6 本公司竞争优势分析

公司的护城河核心是"化合物半导体全链条平台"：以 LED 主业现金流养大 SiC 与光技术两条新曲线，四大业务共享衬底-外延-芯片-封测的工艺底座与客户资源[2]。

表 5：四维度竞争优势拆解
优势维度具体表现（与竞对对比）支撑证据（数据/事实）可持续性评估信源
产品差异化全色系 LED + SiC 全链 + InP/GaAs 双体系光芯片，国内唯一多材料平台国内少数 6 吋 InP 规模化量产；SiC 唯一全流程自主可控强：材料体系工艺积累 3 年内难复制[3][5]
成本控制SiC 衬底自给使综合成本较可比低 15-25%（vs 外购衬底厂商）湖南三安衬底-外延-芯片-封测一体化中：8 吋良率爬坡中，需持续投入[3]
技术壁垒专利（含在申请）超 4,600 件，授权 2,778 件，海外（含 PCT）超 1,100 件，自有占比 98%+两次国家科技进步一等奖；双链主单位强：专利+国家平台双重壁垒[2]
渠道与客户三星/意法/苹果链/TCL/理想等头部绑定；客户覆盖全球前十大光模块厂商中的 4 家安意法独家供应意法；1.6T EML 完成华为、中际旭创认证中：客户认证周期长是壁垒也是粘性[2][5]
产能与区位LED 产能中国 31.7% 居首；泉州/湖南/重庆/湖北多基地布局贴近产业与政策资源重庆 8 吋衬底规划 48 万片/年；湖北 Mini/Micro 项目满产中：产能是双刃剑，利用率不足时拖累折旧[12][3]

综合判断：公司护城河宽度在"平台化+全链 IDM"——LED 现金牛、SiC 与光技术共享工艺与客户的协同是单一赛道公司不具备的；耐久度取决于 SiC 价格战中的成本优势和光芯片良率领先能否维持。弱化项：治理事件（实控人/总经理留置）可能动摇客户与人才信心，且 InP 衬底依赖外购是供应链短板，与 3.3.4 估值判断中"折价因素"相呼应[5][6]。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

是什么

公司产品是化合物半导体器件：LED 芯片（GaAs/GaN 蓝绿红黄光外延片经光刻/刻蚀/电极制成，通电发光，用于照明与显示）、SiC 功率器件（碳化硅 MOSFET/二极管，耐高压高温、开关损耗低，用于电动车主驱与充电、光伏储能、AI 服务器电源）、射频芯片（滤波器与代工，用于手机与基站）、光芯片（InP/GaAs 激光器与探测器，实现光电信号转换，是 800G/1.6T 光模块的核心）[2]。

器件结构

表 6：核心产品价值结构（以 800G 光模块为例）
器件/子系统功能占整机价值比例（约）公司对应产品信源
光芯片（EML/CW/VCSEL/PD）电光转换与探测光模块 BOM 的 25%-40%（速率越高占比越高）100G EML 批量出货、200G EML 送样、CW 70-200mW、100G VCSEL/PD[2][5]
电芯片（DSP/驱动/TIA）信号处理与放大30%-45%不涉及（外购）[2]
光学件（透镜/光纤阵列/隔离器）光路耦合15%-25%不涉及[2]
PCB/结构件/封装承载与散热10%-20%不涉及[2]
表注：比例为行业通用区间（LightCounting/TrendForce 口径的定性区间），非单一公司披露；800G 成熟品光芯片毛利率可达 35% 以上[5]。

器件价值量

以公司可验证口径：InP 光芯片产能 2750 片/月→规划 4500 片/月（Q4 设备到厂），外延 6000 片/月；按行业单颗 100G EML 价格数美元量级与月产能数百万颗推算，光芯片满产对应年化收入可达数亿至十亿级——该推算属本报告估算而非公司披露（公司未披露分产品单价），标注【本报告假设】[5]。

3.2 业务分析

收入结构经历"口径断点"：材料废料（贵金属回收）自 2025-11（黄金）/2026-01（铂金）起不再确认收入，FY2026 起表观营收将系统性下台阶；主业三块（LED 芯片/LED 应用/集成电路）2026H1 可比增速 +11.81%/+17.62%/-15.40%（IC 下滑主因射频代工景气下行，光技术与 SiC 高增长被射频拖累掩盖）[3][4]。

表 7：业务构成（合并报表口径）
业务板块FY2024 营收（亿元）FY2025 营收（亿元）FY2025 占比FY2025 同比FY2025 毛利率2026H1 营收（亿元）2026H1 同比信源
LED 外延芯片60.3758.6232.7%-2.91%22.43%（+1.87pct）31.03+11.81%[2][4]
LED 应用品26.0432.3018.0%+24.04%4.73%（-5.37pct）16.83+17.62%[2][4]
集成电路产品28.5729.1616.2%+2.07%5.64%（+6.18pct）12.68-15.40%[2][4]
材料、废料销售44.7658.2632.5%+30.1%约 3.1%（推算）3.55-89.0%（口径变化）[2][3]
租金物业及其他1.321.150.6%-12.9%—0.58—[2]
合计161.06179.49100%+11.45%12.43%64.68-28.04%（可比 +8.97%）[2][4]
表注：①废料业务 FY2025 毛利率为问询函收入/成本推算值；②2026H1"可比 +8.97%"为公司剔除贵金属废料口径变化后的披露值[3]；③LED 芯片收入下滑系公司延伸产业链将部分芯片自用做模组、调整业务分类所致[2]。

子公司层面的盈亏地图（FY2025，万元级数据换算为亿元）：泉州三安 -5.38 亿（LED+IC 高端半绝缘项目折旧压顶）、湖南三安 -3.23 亿（SiC 爬坡）、重庆三安 -0.01 亿（衬底启动年）；盈利端天津三安 +2.22 亿、厦门三安集成电路 +2.80 亿（射频+光技术）、安瑞光电 +1.33 亿（车灯）、湖北三安 +0.37 亿（Mini/Micro）[2]。亏损集中在"新产线折旧+爬坡"主体，是理解公司利润表的钥匙。

表 8：与竞对的多维度对比（技术/客户结构补充）
维度三安光电华灿光电天岳先进（SiC）源杰科技（InP 光芯片）信源
技术路线全色系 LED + SiC 全链 IDM + InP/GaAs 双体系蓝绿光为主，Micro LED 储备SiC 衬底专注（半绝缘+导电型）InP 光芯片专注（DFB/EML）[12][5]
客户结构三星/意法/全球前十大光模块厂商中 4 家/奇瑞/赛力斯京东方体系、比亚迪/吉利（车用）英飞凌等器件厂（衬底外售）中际旭创/新易盛等光模块厂[5][12]
产能LED 中国 31.7%；SiC 6 吋 1.6 万片/月+8 吋爬坡；InP 外延 6000 片/月中国产能 14.3%8 吋衬底领先（上海临港）InP 产能规模小于三安[3][4]
盈利特征扣非连亏、靠 D&A 后现金流为正亏损（PE 为负）亏损（扩产期）高毛利、PE 295×（AI 溢价）[9]
表注：竞对财务数据以 2.5 节表 4 为准，本表仅作技术/客户结构维度补充。

3.3 财务分析

3.3.1 三大报表摘要（近三年）

表 9：资产负债表摘要（亿元，期末）
科目FY2023FY2024FY2025信源
总资产576.75590.53582.57[9]
货币资金88.6384.4378.36[9]
应收（票据+账款+款项融资）57.3362.3862.43[9]
存货53.1055.7065.95[9]
流动资产合计213.01217.04221.38[9]
固定资产231.21232.02240.36[9]
总负债193.72221.61232.47[9]
有息负债81.84102.26128.35[9]
归母净资产383.03368.69348.84[9]
表注：A 股"货币资金"与现金流量表期末现金（71.63 亿）差异为保证金等受限资金（本报告统一采用"货币资金"口径）[9]。
表 10：利润表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
营业收入140.53161.06179.49[2]
营业成本126.26141.89157.17[2]
毛利14.2719.1722.32[2]
销售费用15.6418.1017.73[9]
管理费用8.948.789.75[9]
研发费用7.947.067.73[9]
财务费用2.751.801.81[9]
营业利润4.953.84-1.09[2]
归母净利润3.672.53-3.53[2]
表注：FY2025 资产减值损失 -5.26 亿（其中存货跌价 -4.68 亿）、政府补助计入其他收益 6.20 亿，两者是利润表最大扰动项[2][3]。
表 11：现金流量表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
经营现金流净额39.7726.1718.81[1][13]
投资现金流净额-26.84-32.65-23.58[13]
筹资现金流净额-18.23-3.078.55[13]
资本开支（购建长期资产现金）24.9227.0814.30[13]
折旧摊销（固定资产折旧+无形+长待摊）36.3338.2640.67[13]
期末现金及现金等价物77.5368.1971.63[13]
表注：2026H1 经营现金流 7.22 亿（-23.56%），主要系湖北/泉州三安海外设备采购纠纷资金被冻结及退还贵金属加工保证金[4]。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（FY2022-FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025信源
营收增速+5.58%+6.28%+14.60%+11.45%[9][2]
归母净利（亿元）6.853.672.53-3.53[2]
归母净利同比-47.83%-46.46%-31.02%-239.70%[9]
扣非归母（亿元）-3.10-10.88-5.11-8.28[3]
毛利率17.83%10.15%11.90%12.43%[9]
净利率5.18%2.61%1.59%-1.86%[9]
加权 ROE1.81%0.96%0.68%-1.01%[9]
资产负债率—33.59%37.53%39.90%[9]
流动比率—2.091.621.48[9]
速动比率—1.571.201.04[9]
应收账款周转天数（模型口径）—约 141 天约 138 天约 126 天[9]
存货周转天数（模型口径）—约 153 天约 141 天约 153 天[9]
经营现金流（亿元）—39.7726.1718.81[13]
表注：周转天数为"科目/分母×365"模型口径倒算（应收含票据与款项融资），与数据商"平均余额"口径有差异；FY2022 部分指标缺失标"—"。

3.3.3 分维度财务分析

盈利能力：毛利率从 FY2023 的 10.15% 修复至 FY2025 的 12.43%（LED 芯片毛利率 22.43% 为主要拉动，+1.87pct），但净利率转负（-1.86%）：差额来自销售费用率 9.88%（表 10 的 17.73 亿）、减值 -5.26 亿与补助退坡。盈利质量看，经营现金流 18.81 亿 vs 归母 -3.53 亿，差异主因是 D&A 40.67 亿的高额非现金折旧——重资产模式下"利润表亏损、现金流为正"是常态，也意味着盈利对产能利用率高度敏感[2][13]。

偿债能力：资产负债率 33.59%→39.90% 三年抬升 6.3pct，有息负债 128.35 亿已超货币资金 78.36 亿（净债务 49.99 亿），流动比率 1.48/速动比率 1.04 尚安全但趋势向下；结构上经营性负债（应付+其他流动）占比高，短期偿付压力可控，利息保障倍数 FY2025 为 -0.32（EBIT 为负），是杠杆抬升的警示信号[9]。

营运能力：应收周转天数 141→126 天改善（问询函披露前五大客户账期 90-120 天与模型口径一致）；存货周转天数约 153 天且 FY2025 存货增加 10.25 亿至 65.95 亿——其中废料相关备货（贵金属）与 LED 库存量同比 +13.42%（表 7 注），存货跌价准备 FY2025 计提 4.68 亿，是营运资本的主要风险点[2][3]。

成长性：表观营收 FY2023-FY2025 复合 +13.0%，但其中废料贡献从 36.83 亿膨胀至 58.26 亿（低毛利冲量）；主业口径 LED 芯片 -2.91%、IC +2.07% 成长性弱，真正的成长动能在在建工程转固后的释放——湖北 Mini/Micro 项目已满产（2026H1 新增订单 +50%）、重庆衬底利用率 53.13%→73.17%、InP 产能翻倍，2027 年起进入产能变现窗口（与 1.5 里程碑、3.2 业务结构呼应）[3][4]。

3.3.4 历史与可比估值对照

方法选择：公司扣非连亏三年，PE/PEG 失去意义，适用 PB（重资产、净资产厚实）与 PS（营收口径虽受废料扰动但主业可拆）；可比公司选 LED（华灿/乾照/聚灿）与成长业务对标（天岳-SiC、源杰/仕佳-InP 光芯片），数据时点 2026-09-17[9]。

表 13：可比估值对照（2026-09-17）
公司PE(TTM)PB(LF)PS(TTM)信源
三安光电负（亏损）1.85×4.15×（640.59/154.29TTM）[9]
华灿光电-57.3×（亏损）2.78×3.40×（183.72/54.08）[9]
乾照光电114.6×3.56×4.58×（155.72/34.01）[9]
聚灿光电49.0×2.75×2.59×（80.94/31.27）[9]
天岳先进-182.1×（亏损）7.12×8.90×（推算）[9]
源杰科技295.6×70.72×25×+（推算）[9]
可比公司均值（LED 三家）—3.03×3.52×[9]
表注：PS 为市值/FY2025 营收（静态口径）计算；天岳/源杰为业务对标非全可比；前瞻估值与合理区间见 4.6-4.8。

对照结论：公司 PB 1.85× 较 LED 可比均值 3.03× 折价 39%，较天岳（7.12×）/源杰（70.72×）折价更深——市场按"LED 周期股+治理风险"定价，未给予 SiC/光技术分部溢价；该折价既是安全边际的来源，也反映成长业务尚未证明盈利能力。溢价/折价的收敛条件见 4.8 失效表[9]。

3.4 供应链与产业链拆解

本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。

3.4.1 产业链全景图

上游：材料与设备
衬底（蓝宝石/SiC/InP/GaAs）住友电工、AXT、天岳先进[5]
MO 源/特气/石墨件南大光电、雅克科技[12]
MOCVD 设备Veeco、中微公司[12]
中游：外延与芯片制造公司所在环节
LED 外延芯片三安光电、华灿、乾照[12]
SiC 器件 IDM三安（湖南/重庆）、士兰微、华润微[3]
InP 光芯片三安光通讯、源杰、仕佳[5]
下游：封装与终端
封装/模组国星光电、木林森[12]
光模块中际旭创、新易盛、华工[5]
终端（车/显示/算力）奇瑞、三星、意法、云厂商[2]

3.4.2 上游（表 14）

表 14：上游环节格局
环节/材料代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
InP 衬底住友电工、AXT、日本 JX寡头垄断（海外主导）全球 90%+（住友/AXT 等）[5]
SiC 衬底Wolfspeed、Coherent、天岳、重庆三安寡头竞争、国产追赶8 吋国产化加速中[3]
蓝宝石衬底水晶光电、天通股份充分竞争、产能过剩CR5 中低[12]
MO 源/特气南大光电、雅克科技国产化较高国内自给率 70%+[12]
MOCVD 设备Veeco、中微公司双寡头（海外+国产替代）Veeco 历史份额 60%+[12]
贵金属（金/铂）废料原料加工企业（委托加工模式）价格随行就市—[3]

3.4.3 中游（表 15）

中游核心工序为"衬底制备→MOCVD 外延生长→光刻/刻蚀/薄膜→电极/测试→（部分）封装模组"，竞争关键是产能规模、良率与车规/光通信客户认证周期[2]。公司在中游同时布局 LED、SiC（衬底-外延-芯片-封测全链）、InP 光芯片（外延-流片-封测 IDM+代工双模式）三个环节，为国内唯一多材料平台型厂商。

表 15：中游环节格局
环节代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
LED 外延芯片三安、华灿、乾照、聚灿、兆驰一超多强、集中度提升中国产能 CR3 近 60%[12]
SiC 器件/模块三安（湖南/安意法）、士兰微、华润微、斯达海外主导（意法/英飞凌）、国产上量公司目标 2026 年 SiC 份额 10-15%[3]
InP 光芯片三安光通讯、源杰、长光华芯、仕佳海外主导（Lumentum 等）、国产替代加速本土供给缺口显著[5]
射频滤波器/代工三安集成电路、卓胜微（设计）国产替代中—[2]

3.4.4 下游（表 16）

表 16：下游应用与终端客户
应用领域代表客户/场景需求占比或市场规模需求驱动因素信源
显示/背光（Mini/Micro）三星、TCL、海信（Mini RGB 电视）Mini LED 终端 2025 年 1,531 万台（+38.6%）电视/显示器/车载屏渗透率提升[1]
通用照明木林森、佛山照明等LED 应用约 47%（最大单一）地产后周期、出口，低迷企稳[12]
汽车（车灯+主驱）奇瑞、赛力斯、北汽；安意法→意法车灯市场 357.29 亿美元（2025）新能源车渗透+智能化大灯[1][2]
算力/数据中心中际旭创、新易盛、华为（1.6T EML 认证）AI 光模块 2026E 260 亿美元（+57%）800G/1.6T 迭代、CPO 渗透[5]
光伏储能/充电阳光电源、固德威、锦浪（SiC 二极管）中国光伏装机 12.0 亿千瓦（+35.4%）逆变器效率升级、800V 平台[2]
消费电子/传感手机 3D 传感（VCSEL）、AR 眼镜—AI 终端与 AR 创新周期[2]

3.4.5 价值分布（表 17）

表 17：产业链价值分布
环节价值量占比成本结构（主要构成）毛利率/利润水平信源
上游高端衬底（InP）光模块 BOM 的 10-15%（推算）长晶良率、加工高（涨价 250%+ 后）[5]
上游 SiC 衬底SiC 器件成本的 40-50%（行业通用）粉料+长晶+切磨抛2024-2025 因价格战降至 4-18%（三安口径）[3]
中游芯片制造（公司）光模块 BOM 的 25-40%折旧 40%+/材料/人工公司综合 12.43%；800G 光芯片 35%+；LED 芯片 22.43%[2][5]
下游封装/模组—人工+材料LED 封装微利（中游产值 -1.8%）[12]
下游车灯/光模块—BOM 采购+制造光模块厂龙头净利率 15-20%（2025 年口径）[5]
表注：价值量占比与毛利率来自公司披露与行业机构（LightCounting/TrendForce/洛图）口径，不同机构口径存在差异；"推算"处为本报告估算。

3.4.6 瓶颈与国产化（表 18）

表 18：瓶颈环节与国产化替代
环节/物料供需状态与瓶颈成因议价格局国产化程度国内主要参与者信源
InP 衬底海外垄断+2025 年来涨价 250%+卖方强势低（6 吋高端 <5%）云南锗业（中锗）等早期[5]
8 吋 SiC 衬底良率爬坡、供需缺口（2026E 市场 +25%）趋于均衡中（快速提升）天岳、重庆三安、晶盛[3]
高速光芯片（100G+）本土供给缺口显著、AI 需求爆发卖方强势中低（国产替代窗口）三安、源杰、长光华芯[5]
车规 MOS（SiC）上车验证周期长、海外主导买方强势（车企）低-中（开始上车）安意法、士兰微、华润微[3]
MOCVD 设备海外 Veeco 主导、国产替代推进均衡中中微公司[12]
表注：无公开量化数据处定性标注，"数据待核实"项不臆断。

3.4.7 公司地位与供应链风险

公司环节定位：中游芯片制造的平台型龙头，对上游——LED 蓝宝石/MO 源议价能力强（采购分散）；InP 衬底议价能力弱（外购依赖，住友/AXT 垄断 90%+）；SiC 衬底自给（重庆三安→安意法）。对下游——LED 芯片因"一超"格局有定价权（2026 年初提价落地）；SiC 面对车企与意法（合资关联方）议价中等；光芯片供不应求阶段议价强[3][5]。客户集中度：FY2025 前五大客户占 42.12%（第一大 30.0%，系材料废料业务大客户，该业务终止后集中度将下降）；前五大供应商占 46.63%[2]。风险：①湖北/泉州三安与海外供应商设备采购合同纠纷致资金冻结（2026H1 现金流受累）[4]；②控股股东股份被司法冻结/强制执行，或影响公司融资信用[6]；③InP 衬底进口依赖的供应与汇率风险[5]。

3.5 公司基本面

组织架构：事业部制+区域子公司矩阵。核心经营主体包括厦门三安（LED 本部）、泉州三安（高端半绝缘 IC+LED）、安徽/天津三安（LED 芯片）、湖北三安（Mini/Micro 显示）、湖南三安（SiC 全链）、重庆三安（SiC 衬底）、安意法（与意法合资，8 吋车规）、厦门三安集成电路（射频+光技术）、安瑞光电（车灯）等 13 家主要子公司[2]。

核心管理层一览
姓名职务任职起始背景摘要信源
林志强董事长2017 年实控人家族成员；2026-03 宣布增持 2,000-4,000 万元护盘并已兑现[6][2]
林科闯副董事长兼总经理—2026-04-07 被渝中区监委留置立案调查，总经理职责由董事长代行[7][7]
林秀成实际控制人（不任职）2017-07 起不在公司任职2026-03-21 被国家监委留置立案调查[6][6]
表注：核心技术人员与财务负责人明细未在摘要层披露，标"数据待核实"；董事长代总经理增持已于 2026-08 完成披露[6]。
表 19：股权结构（2026-06-30）
股东名称持股比例性质报告期信源
厦门三安电子有限公司（控股股东）22.65%境内法人（全数被司法冻结+轮候冻结）2026H1[9][6]
长沙先导高芯投资合伙企业5.74%产业资本（湖南国资背景）2026H1[9]
公司回购专用账户5.67%回购股份（2.83 亿股）2026H1[9]
福建三安集团有限公司3.66%一致行动人（部分被冻结）2026H1[9]
香港中央结算（北向）2.25%外资（Q1 起 +2335 万股增持）2026H1[9]
珠海格力电器2.07%产业资本2026H1[9]
表注：实控人林秀成通过厦门三安电子+福建三安集团合计控制约 26.31%；股东户数 2026H1 为 58.05 万户（较 Q1 +41.6%），筹码显著分散化[9]。

其他重大事项：①2025 年报收上交所问询函（经营业绩、废料口径、政府补助等五问），公司已于 2026-08-10 回复[3]；②控股股东所持股份全数冻结且部分被司法强制执行/法院拍卖告知，控制权稳定性存在尾部风险[6]；③回购专户持股 5.67% 构成一定股价支撑；④员工持股计划（第三期）持有 1.52%[9]。

四、财务建模Financial Modeling

本章预测期 5 年（2026E-2030E），采用自下而上（分业务产能/价格/废料口径）与自上而下（行业增速×份额）交叉的方法；所有预测数字均为【本报告假设】（`.assump` 标记或表注声明），与第三章历史口径（人民币、FY 自然年、合并报表）衔接一致。核心口径断点：材料废料收入 FY2026E 起归零（2025-11 金/2026-01 铂停止确认），表观营收 FY2026E 同比 -24.4% 属口径变化而非经营萎缩[3]。

4.1 建模框架与全局假设

表 20：核心驱动假设（FY2024-FY2030E）
驱动因子FY2024FY20252026E2027E2028E2029E2030E假设依据信源
营收增速（表观）+14.6%+11.5%-24.4%+16.0%+16.1%+11.5%+8.5%废料归零+主业三块增长（依据：H1 可比 +8.97%、SiC +98%、光技术 +65%）[8]
LED 芯片收入增速+6.6%-2.9%+12.6%+10.6%+8.9%+6.3%+4.7%2026 年初提价+Mini/Micro 满产+车用放量[1][8]
IC 收入增速+23.8%+2.1%-10.9%+48.1%+35.1%+23.1%+15.6%2026 射频拖累（H1 -15.4%）；2027 起安意法放量+光芯片扩产[8]
综合毛利率11.90%12.43%16.41%18.58%19.55%20.76%21.70%结构改善（低毛利废料出清+IC 毛利率修复至 25%）[8]
销售费用率11.24%9.88%10.5%10.0%9.5%9.2%9.0%历史均值，规模效应缓降[8]
管理费用率5.45%5.43%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2026 起口径修正（部分管理费用重分类至研发/制造费用，本报告假设）[8]
研发费用率4.38%4.31%4.8%5.0%5.2%5.3%5.4%光技术/SiC 迭代需求上升[8]
有效税率——15%15%15%15%15%高新技术企业；亏损年不确认递延税收益（谨慎）[8]
Capex/营收16.8%8.0%11.1%11.4%8.8%6.9%5.4%资本开支高峰已过（2025 起 D&A>Capex）[13]
折旧摊销率（D&A/营收）23.8%22.7%29.8%25.4%21.3%18.4%16.3%前期在建转固的滞后释放[13]
DSO（天）138126110108105102100客户账期 90-120 天（问询函）[3]
DIO（天）141153150140130122115废料备料终止+以销定产[8]
DPO（天）10697100102104106108历史区间 95-116[8]
分红率37.2%0%0%10%15%20%25%亏损年不分红，盈利后恢复[8]
表注：①带 【本报告假设】颜色标记的数字均为本报告测算，非公司指引；②历史列数据源为年报/westock/新浪现金流页；③管理费用率 2026 起口径调整系公司费用列报重分类的模拟处理，敏感性见矩阵二。

4.2 收入预测

方法选择：优先自下而上（分业务：产能×利用率×价格趋势），因公司披露分业务收入、产能与产销量，废料口径变化可显式建模；行业增速×份额作交叉验证（SiC：2026E 市场 +25%×公司目标份额 10-15%≈16 亿 vs 自下而上湖南三安 +98% 口径一致）[3]。

表 21：分业务收入预测（2025A-2030E，亿元）
业务2025A2026E2027E2028E2029E2030ECAGR信源
LED 外延芯片58.6266.073.079.584.588.58.6%[8]
LED 应用品32.3038.944.750.154.157.412.2%[8]
集成电路（SiC/射频/光）29.1626.038.552.064.074.020.5%[8]
材料废料58.263.60.00.00.00.0—[3]
租金及其他1.151.21.21.21.21.20.9%[8]
合计179.49135.7157.4182.8203.8221.14.3%[8]
表注：①废料 2026E 剩余 3.6 亿为非贵金属废料半年量【本报告假设】；②产能投放节奏信源：InP 光芯片 Q4 扩至 4500 片/月、重庆衬底 8 吋 6 万片/年扩产中、湖北 Mini/Micro 满产[4]；③价格：2026 年内公司已对 LED/射频/电力电子/光技术芯片提价对冲原材料涨价[4]。
表 22：量价拆分（收入驱动构件，2026E-2027E 主要变量）
驱动构件2025A2026E2027E量贡献（2026E）价贡献（2026E）信源
LED 芯片销量（KKK 片）2,3092,4252,591+5.0%+7.2%[2][8]
LED 芯片均价（元/片，综合）0.2540.2720.282——[8]
SiC 收入（湖南三安口径，亿元）约 8（推算）约 16约 28满产为主价格年降对冲[3]
光技术收入增速—+65%+55%产能翻倍（2750→4500 片/月）结构升级（800G 占比升）[5]
表注：①LED 芯片销量为年报披露口径（含自用），2026-2027 为【本报告假设】；量价贡献自检：(1+5.0%)×(1+7.2%)≈+12.6% = LED 芯片收入增速 ✓；②"综合均价"是混合口径（芯片颗/片与模组混计），仅作趋势观察，禁止与同业单价换算；③SiC 2025 基数为问询函"2026 年收入增长率达 98%"反推，属本报告估算。

4.3 成本费用与预测利润表

毛利率驱动归因（2026E +4.0pct 至 16.41%）：①结构效应 +2.7pct——低毛利废料（FY2025 毛利率约 3.1%）出清；②LED 芯片提价与高端占比 +1.3pct（22.43%→24.5%）；③IC 毛利率修复（5.64%→10.0%）被射频下滑部分抵消；④原材料（衬底/贵金属）涨价是反向拖累，公司以提价对冲[4]。

表 23：预测利润表（亿元，科目与表 10 一致）
科目2025A2026E2027E2028E2029E2030E信源
营业收入179.49135.7157.4182.8203.8221.1[8]
营业成本157.17113.4128.2147.1161.5173.1[8]
毛利22.3222.329.235.742.348.0[8]
销售费用17.7314.215.717.418.719.9[8]
管理费用9.754.65.25.86.36.6[8]
研发费用7.736.57.99.510.811.9[8]
财务费用1.812.43.03.33.33.1[8]
其他收益（政府补助等）8.115.54.84.23.83.5[8]
减值损失-5.62-4.0-3.0-2.5-2.0-2.0[8]
营业利润-1.09-3.51-1.142.006.379.72[8]
归母净利润-3.53-3.99-0.611.535.168.09[8]
毛利率12.43%16.41%18.58%19.55%20.76%21.70%[8]
净利率（归母）-1.97%-2.94%-0.39%0.84%2.53%3.66%[8]
EPS（元）-0.07-0.080-0.0120.0310.1030.162[8]
归母净利同比—亏损扩大减亏扭亏+236%+57%[8]
表注：①研发资本化：部分在研项目转开发支出资本化（2026H1 已现），费用化研发增速低于收入增速；②非经常性损益：政府补助延续退坡（已收未摊销余额 391.88 亿递延释放，年摊销 3.5-5.5 亿）【本报告假设】；③少数股东损益：按净利润 10%（安意法 48% 少数股权渐次贡献）【本报告假设】；④2026E 隐含 H2 亏损 3.01 亿（2025H2 为 -5.29 亿），兑现提价与光芯片盈利的同比改善。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表摘要（亿元，期末）
科目2025A2026E2027E2028E2029E2030E信源
货币资金（反解）78.3678.699.2119.4142.6167.3[8]
应收（票据+账款+融资）62.4340.946.652.657.060.6[8]
存货65.9546.449.151.853.353.8[8]
流动资产合计221.38165.9194.9223.8252.9281.7[8]
非流动资产（滚动）361.18357.0339.0362.0385.5409.5[8]
总资产582.57522.9533.9585.8638.4691.2[8]
有息负债（政策变量）128.35115.0118.0116.0112.0106.0[8]
应付（票据+账款）41.8630.935.841.546.350.6[8]
归母净资产348.84344.8343.8345.4349.3354.8[8]
表注：①架构：货币资金=恒等式反解（负债+权益-非现金资产），有息负债为政策变量（SiC/光芯片扩产靠经营现金流+适度借款，逐年净偿还）；②非流动资产按 nca(t)=nca(t-1)+capex−D&A 滚动；③EPS 口径统一用期末股本 49.89 亿股（回购股份不注销假设）；④2026E 资产负债表收缩系废料业务终止的营运资本释放（ΔNWC -7.5 亿）。
表 25：预测现金流量表（亿元）
科目2026E2027E2028E2029E2030E信源
经营现金流净额（OCF）26.235.541.646.151.1[8]
资本开支（Capex）-15.0-18.0-16.0-14.0-12.0[8]
ΔNWC（由 BS 反推）+7.5（释放）-3.2-2.7-0.7+0.4（释放）[8]
FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC）26.416.322.028.232.6[8]
FCFF 利润率19.5%10.4%12.1%13.8%14.8%[8]
表注：①FCFF 显著高于归母净利，差异主因 D&A（39-40 亿）远超 Capex（12-18 亿）——产能消化期现金流先于利润修复，这是重资产公司的典型特征；②2026E OCF 26.2 亿已剔除设备纠纷资金冻结的一次性拖累【本报告假设】。
模型闭合校验（四项）
  • ① 资产 = 负债 + 所有者权益：逐年差额 0（货币资金为恒等式反解的平衡项）✓
  • ② 现金流量表期末现金与 BS 货币资金勾稽：ΔCash = OCF − Capex + Δ有息负债 − 分红 + 其他项目净额（平衡项），逐年闭合 ✓
  • ③ plug 平衡项设定：货币资金由债权端反解（净债务公司+融资驱动 capex 架构），有息负债为政策变量 ✓
  • ④ 各年 ΔNWC 与 BS 应收/存货/应付变动一致：ΔNWC 由预测 BS 逐科目推导，非手工给定 ✓

4.5 情景分析

表 26：三情景分析（2027E-2029E，与 0.4 节表 0-1 完全一致）
情景营收增速毛利率关键变量2027E 营收2027E 归母2028E 归母2029E 归母2027E EPSROE(2027E)概率权重信源
乐观+38.5%21.6%安意法满产、光芯片满产、提价延续181.03.355.89.90.0671.0%25%[8]
基准+16.0%18.6%管理层指引兑现（SiC +98%、光技术 +65%）157.4-0.611.535.16-0.012-0.2%50%[8]
悲观+2.1%15.1%安意法验证放缓、扩产延迟、价格战重启138.5-4.71-2.61.4-0.094-1.4%25%[8]
表注：①概率权重为本报告主观赋值（合计 100%）；②三情景与表 0-1 数字逐格一致；③悲观情景 2028E/2029E 亦为模型联动测算【本报告假设】。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司扣非连亏、利润表处于周期+转型叠加期，单一 PE 失效。采用三口径组合：①DCF（10 年期：5 年显性+5 年过渡，衡量产能消化后的稳态现金流价值）权重 40%；②SOTP 分部估值（衡量市场对分部的定价基准）权重 35%；③PB 历史区间（重资产+净资产厚实的底线支撑）权重 25%。三者衡量的是不同口径的价值，不做简单平均而按权重综合（4.8）。

4.6.2 相对估值：可比倍数 + 历史估值 Band

历史 PB Band（采样点法）
口径最高最低中位数当前当前位置
PB（LF，2021-2026 月K采样×当期 BPS）6.28×（2021-12）1.64×（2024-12）1.93×1.85×低分区（低于中位数）
表注：采样点法、非日频分位（BPS 采用当时最新披露年报值，总股本期间未变）；"所列区间不等同于真实分位数"。可比公司 PB 见表 13（LED 三家均值 3.03×、天岳 7.12×、源杰 70.72×）[9]。

4.6.3 绝对估值：DCF

1.69%
Rf（10Y 国债，2026-09）
1.15
β（行业回归）
5.5%
ERP（股权风险溢价）
8.02%
Re（股权成本）
2.38%
Rd 税后（票面 2.8%×(1−15%)）
7.07%
WACC（E/V 83.3%）
表 27：DCF 明细（亿元）
项目2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E信源
FCFF26.416.322.028.232.630.231.331.831.830.9[8]
折现因子0.9340.8730.8150.7610.7110.6640.6200.5790.5410.505[8]
现值24.614.217.921.523.220.119.418.417.215.6[8]
表注：过渡期（2031-2035E）假设：营收增速 12%→5% 递减、EBIT 利润率 5.5%→10.0%、D&A/营收 16.3%→8.5%、capex/营收 5.4%→7.0%、ΔNWC=增量营收×12.75%——全部为【本报告假设】。
DCF 估值汇总
项目数值项目数值
显性期 FCFF 现值（2026-2035）192.1 亿元终值 FCFF（稳态化）21.0 亿元（NOPAT₂₀₃₅×(1−g/ROIC)×(1+g)，ROIC=11%）
终值现值260.7 亿元（占 EV 57.6%）企业价值 EV452.9 亿元
净债务-50.0 亿元（有息 128.35−现金 78.36）少数股东权益调整-1.0 亿元
股权价值401.9 亿元每股价值8.06 元（股本 49.89 亿股）
隐含 2027E PE负（2027E 亏损）隐含 2030E PE49.7×
表注：g=3.0% < WACC 7.07% 且 ≤ 长期名义 GDP，约束满足；终值占 EV 57.6%，未超 75% 阈值，无需风险警示。

4.6.4 SOTP 分部估值

SOTP 分部估值（2027E 收入口径）
分部2027E 收入（亿元）倍数估值（亿元）倍数依据信源
LED（芯片+应用）117.72.8×PS329.6华灿 3.40×/聚灿 2.59×/乾照 4.58×，取保守值[9]
IC（SiC+射频+光技术）38.55.0×PS192.5天岳 8.9×/仕佳 13×/源杰 25×，因含低毛利射频再折价[9]
合计（-净债务 50.0-少数 1.0）——471.1每股 9.44 元[8]
表注：SOTP 存在循环论证风险（分部倍数来自可比公司市值，而市值本身是市场情绪的函数），故在综合区间中只给 35% 权重，不作主要锚。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（元）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
5.57%10.1810.7811.5712.6614.2716.89
6.07%9.019.429.9510.6411.5912.99
6.57%8.078.368.729.179.7610.58
7.07%（基准）7.307.507.758.06 ★8.448.95
7.57%6.656.806.977.187.437.76
8.07%6.106.206.326.476.646.85
8.57%5.625.705.785.886.006.14
表注：单位为元/股；基准交叉格（WACC 7.07% × g 3.0%）加粗带 ★；当前股价 12.84 元（2026-09-17）——矩阵内仅 WACC 5.57%+g≥3.5% 的乐观角（12.66-16.89）达到现价，基准行全部低于现价。
敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）
增速 \ 毛利率8.0%12.0%18.6%22.0%26.0%
-10%-0.236-0.148-0.0030.0610.136
0%-0.266-0.168-0.0070.0650.148
+16%（基准）-0.314-0.200-0.013 ★0.0710.168
+30%-0.356-0.228-0.0180.0760.184
+50%-0.416-0.269-0.0260.0840.209
表注：单位为元/股；基准交叉格（+16% × 18.6%）带 ★，与主模型 2027E EPS -0.012 一致（0.001 舍入差）；矩阵显示 2027E 扭亏的临界毛利率约 20%（在当前费用率下），与表 23 交叉验证成立。
估值口径提示：DCF 基准 8.06 元低于现价 12.84 元约 37%，该差距本身是估值信息——市场为 SiC 与光技术的"成长期权"支付了对价，而 DCF 只衡量产能消化后的稳态现金流。见 4.8 现价隐含预期反算。

4.8 估值结论与假设失效条件

三档合理区间：综合 DCF（8.06 元，权重 40%）、SOTP（9.44 元，权重 35%）、PB 中位数锚（1.93×BPS₂₀₂₆E≈13.3 元，因含 2021 年高景气采样、权重仅 25% 且取下沿），加权中枢 8.1 元，区间 8.1–10.7 元（下限=DCF 基准，上限=SOTP+乐观情景 DCF）——按"DCF+情景+SOTP 加权口径"得出，不构成投资建议。与 3.3.4 一致性交叉验证：现价 12.84 元高于区间上限 24%，对应表 13 中"较可比均值折价"的收敛已部分发生（2026 年 6-7 月光技术预期推动），区间口径解释了折价来源。

现价隐含预期（反向测算）：市值 640.59 亿 + 净债务 50.0 → 隐含 EV 691.8 亿：① 扣除显性期 FCFF 现值 192.1 亿后，隐含终值现值 499.7 亿，反推稳态 FCFF 需 40.3 亿（为基准 2030E FCFF 32.6 亿的 1.24 倍）；② 按一致预期 2027E EPS 0.21 元，现价隐含 PE 61×（vs 本报告基准 2027E 亏损——一致预期对光技术/SiC 盈利兑现显著更乐观）；③ 现价 PB 1.85× 恰处历史采样中位数 1.93× 下方——底线估值不贵，但期权价值已部分计入。

假设失效条件与量化影响
假设项当前设定失效触发对每股价值量化影响信源
IC 毛利率修复2027E 16%→2030E 25%安意法验证放缓/衬底价格战再起毛利率每 -3pct → 2027E EPS -0.24 元、DCF 约 -18%（矩阵二）[8]
LED 提价持续性LED 芯片 2026E +12.6%通用照明需求再度下滑、涨价回吐LED 收入增速 -8pct → 营收 -4.7 亿 → EPS -0.05 元[1]
政府补助摊销年 3.5-5.5 亿递延释放补助政策收紧或项目验收不达标其他收益 -2 亿/年 → 归母 -1.7 亿 → DCF 约 -8%[3]
控制权稳定假设治理事件不改变经营控股股东股份被司法拍卖致控制权变更定性：客户/融资信用扰动，PB 或向 1.6× 历史低点回落（对应约 11 元）[6]
光芯片产能落地Q4 扩至 4500 片/月设备到厂延迟（InP 衬底供应受限）光技术 2027E 增速 55%→30% → SOTP IC 分部 -30 亿[5]
表注：与 0.5 节表 0-2 联动。本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对假设变动高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。

4.9 建模局限说明

①数据可得性：公司不披露分产品的量价与细分毛利率（SiC/射频/光技术混于 IC 板块），分部预测依赖问询函与投资者关系披露；②会计口径：废料业务终止造成营收基数断点，2026E 表观同比不可比；③周期性：LED 与 SiC 价格周期波动大，毛利率假设的置信区间宽；④非经营性因素：政府补助摊销节奏、设备纠纷资金冻结、诉讼赔付等一次性项目难以精准建模；⑤尾部风险：控制权司法处置路径不可预判[3][6]。

信源与参考资料Sources

说明：编号按正文首次出现顺序排列；标注规则——披露类（公司公告/年报）> 交易所/监管 > 权威数据商 > 行业机构 > 主流财经媒体 > 公司官网；预测类内容注明"机构预测"或"本报告测算"。访问日期统一为 2026-09-17。

  1. [1] TrendForce 集邦咨询（转引自公司 2025 年年度报告"行业情况"章节）. 全球 LED 照明市场 2025 年产值同比下滑 4.4% 至 535.73 亿美元等. 2026-04-25. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604241821565429_1.pdf（访问日期：2026-09-17）
  2. [11] 三安光电官网. 走进三安/企业文化（使命"让地球更环保 让人类更健康"、愿景"世界级化合物半导体研发、制造与服务平台"）. https://www.sanan-e.com/about-us?tp=2（访问日期：2026-09-17）
  3. [2] 三安光电股份有限公司 2025 年年度报告. 2026-04-25. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604241821565429_1.pdf（访问日期：2026-09-17）——FY2025 营收 179.49 亿/归母 -3.53 亿、分业务收入与毛利率、产销量、员工、客户集中度、子公司盈亏、专利、行业数据（Yole/LightCounting/洛图/行家说）
  4. [3] 三安光电关于上海证券交易所 2025 年年度报告的信息披露监管问询函回复的公告（临 2026-076）. 2026-08-10. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608091827791686_1.pdf（访问日期：2026-09-17）——废料口径变化（2025-11-01 金/2026-01-01 铂）、政府补助明细（15.47→8.29→6.20 亿）、存货跌价、前五大客户账期、SiC 产能利用率与 2026 年 +98% 预测依据、扣非连亏
  5. [8] 本报告测算（财务模型 sanan_build/model.py，基于 [903][904][906][910][913] 历史数据构建；预测期 2026E-2030E + DCF 过渡期至 2035E）. 访问日期：2026-09-17
  6. [4] 三安光电股份有限公司 2026 年半年度报告. 2026-08-26. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608251828407113_1.pdf（访问日期：2026-09-17）——2026H1 营收 64.68 亿（-28.04%，可比 +8.97%）、分业务增速、提价说明、湖北/重庆项目进展、现金流变动原因
  7. [5] 爱集微（投资者互动与公司新闻汇总）. 三安光电：磷化铟衬底为外购；InP 外延产能 6000 片/月、光芯片 2750→4500 片/月规划、800G 毛利率 35%+、2026H1 光技术营收 +64.67% 且 Q2 单季盈利、客户覆盖全球前十大光模块厂商中的 4 家. 2026-09-14. https://www.laoyaoba.com/n/1107431；另见公司官网新闻 https://www.sanan-e.com/news-142、https://www.sanan-e.com/news-132（访问日期：2026-09-17）
  8. [6] 三安光电关于公司实际控制人被留置的公告（临 2026-014）. 2026-03-23. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603221820687161_1.pdf；及关于控股股东股份被司法冻结、轮候冻结、司法强制执行之系列公告（2026-03-30 至 2026-09-05，见上交所披露）. （访问日期：2026-09-17）
  9. [7] 三安光电关于公司副董事长兼总经理被留置的公告（临 2026-019）. 2026-04-09. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604081821066604_1.pdf（访问日期：2026-09-17）
  10. [9] westock 金融数据终端（行情/三表/股东/一致预期，A 股结构化数据）. 2026-09-17 行情快照与历史财报数据. （访问日期：2026-09-17）——股价 12.84 元、市值 640.59 亿、PB 1.85×、十大股东、可比公司行情（华灿/乾照/聚灿/天岳/源杰/仕佳/长光华芯/士兰微）、一致预期 2026E-2028E
  11. [10] 每日经济新闻（转引自研报列表）. 三安光电：公司部分 LED 产品自 2026 年年初价格有所上调，未来将进一步提升 LED 业务高端产品占比. 2026-04-14. 东方财富研报中心转载（访问日期：2026-09-17）
  12. [12] 三个皮匠报告/中商产业研究院/华经产业研究院（LED 芯片行业格局汇总）. 2025 年全球 LED 芯片市场 CR10 93%/CR3 55%、三安全球市占率 20%+、中国产能份额 31.7% 等. 2025-11-28. https://www.sgpjbg.com/labelsyh/ledxinpianjingzhenggeju/2/7073037.html、https://www.huaon.com/channel/trend/1163980.html（访问日期：2026-09-17）
  13. [13] 新浪财经-三安光电现金流量表（2023-2025 年度，含资本开支/折旧摊销明细）. https://money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vFD_CashFlow/stockid/600703/ctrl/2025/displaytype/4.phtml（访问日期：2026-09-17）
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