行业：美国零售是 7.5 万亿美元级的成熟市场，2025 年电商渗透率约 19%、线上规模 1.43 万亿美元（+7.0%）；格局呈"Walmart + Amazon 双超、Costco/Kroger/Target 追赶"的一超多强形态，沃尔玛美国零售份额约 9.8%、电商份额 9.2%（第二，但仍不足亚马逊 40.5% 的 1/4）。行业增长的量价结构正从"开店驱动"切换为"全渠道渗透 + 高利润率变现层（广告/会员/履约服务）驱动"。详见 第二章 行业基本面[9][4][10]
公司：沃尔玛 FY2026 营收 7,131.6 亿美元（+4.7%），三大分部 Walmart U.S.（68.4%）/ International（18.5%）/ Sam's Club（13.2%）；"门店 + 电商 + 广告 + 会员"飞轮已闭合——10,955 家门店既是零售终端也是履约网络（80% 电商订单由门店履约），山姆会员店中国区单店模型跑通（中国付费会员破 1,070 万）。新管理层（CEO Furner，2026-02-01 就任）延续既定战略。详见 3.2 业务分析 / 3.5 公司基本面[3][11]
财务：FY2024–FY2026 营收 CAGR 5.0%、归母净利 CAGR 18.8%（基数效应+结构改善），毛利率 24.4%→24.9% 缓升，营业利润率 4.2% 附近；FY2026 ROE 21.9%（提价回购+利润增长双驱动）、经营现金流 415.7 亿创历史新高。需注意 FY2027 存在关税退款（29 亿美元）与药价监管（拖累 comps 约 125bps）的一正一负扰动。详见 3.3 财务分析[2][1]
估值：现价 108.50 美元对应 PE(TTM) 39.5 倍（5 年采样区间 28.4–43.4 倍、中位 33.2 倍）、PB 8.8 倍、EV/EBITDA 21.1 倍；本报告三口径测算——PE band（30–38 倍 × FY2028E EPS 3.10）93–118 美元、SOTP 59 美元、DCF（WACC 8.0%/g 2.5%）38 美元；加权结论 85–115 美元（相对估值锚 70% 权重），现价处区间上沿附近，中性偏谨慎。详见 4.6 估值建模 / 4.8 估值结论[2]
风险与催化：两大风险——①估值处于历史高位区，若 comps 增速跌破 +2% 或利润率扩张中断，存在"戴维斯双杀"空间；②药价监管（MFP）与关税政策反复对毛利率与客流的双向扰动。两大催化——①FY27Q3 财报（预计 11 月下旬）验证"Q2+Q3 合并口径营业利润约 +10%"的指引路径；②假日季（Q4）电商与广告增速若维持 20%+/30%+，将强化利润结构转型叙事。详见 0.5 关键跟踪指标[1][7]
| 情景 | 核心假设（营收增速/毛利率/关键变量） | FY2028E 营收 | FY2028E 归母净利 | 对应估值区间 | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | FY27 营收 +5.5%、FY28 +5.5%；毛利率 25.10%→25.20%；电商/广告/会员全面超预期、广告维持 30%+ 增速 | 7,937.7 亿美元 | 277.6 亿美元 | PE 34–42 倍 → 119–147 美元 | comps 持续 ≥4%；广告增速 ≥35%；假日季电商 ≥25% | [1] |
| 基准 | FY27 营收 +4.5%（公司指引中值）、FY28 +4.0%；毛利率 24.90%→24.95%；广告/会员双位数增长延续 | 7,750.7 亿美元 | 244.9 亿美元 | PE 30–38 倍 → 93–118 美元 | FY27 净销售增速落在指引 4.0–5.0%（cc） | [1] |
| 悲观 | FY27 营收 +3.0%、FY28 +2.0%；毛利率 24.60%→24.55%；消费疲弱+药价监管拖累加剧、价格投资侵蚀毛利 | 7,492.5 亿美元 | 197.5 亿美元 | PE 26–32 倍 → 65–80 美元 | comps 跌破 +2%；毛利率连续两季同比下行 | [1] |
| 跟踪指标 | 当前值 | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. comps（剔除燃油，公司经营） | FY27Q2 +2.6%（六年最低） | 连续两季 <+2% | 季度 | 基准营收增速下调 1–1.5pct，切换悲观情景 | [1] |
| 全球广告收入增速（业务结构） | FY27Q2 +38% | 跌破 +20% | 季度 | "高利润率变现层"逻辑弱化，估值锚从 PE band 下移至 30 倍以下 | [1] |
| GAAP 毛利率（财务） | FY27Q2 25.4%（含关税退款） | 剔除一次性后连续两季同比下行 | 季度 | 利润率扩张假设失效，DCF 各年 FCFF 下修 8–12% | [1] |
| 资本开支/营收（财务） | FY2026 3.74%、FY27 指引 ≈3.5–4% | >4.5% 且无 ROI 说明 | 年度 | FCF 转弱，回购与分红能力受压，估值区间下移一档 | [6] |
| PE(TTM)（估值） | 39.5 倍（2026-09-15） | >45 倍或回落至 <28 倍 | 周度 | 估值判断（处历史高位区）需要修正：突破上沿则透支加剧，跌破下沿则进入价值区 | [2] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 高利润率业务（广告/会员/电商）持续高增，利润结构"亚马逊化" | FY2026 广告 +46% 至 63.8 亿、会员费 +15.5% 至 44 亿、美国电商首次全年盈利 | 高利润率业务体量仍小：广告约占营收 0.9%（亚马逊约 8%）、Walmart+ 约 3,000 万会员（Prime 约 2 亿） | 广告 63.8 亿 vs 亚马逊广告约 680 亿；体量差约 10 倍 | 方向与斜率支持多头，但"体量差距"决定未来 3 年利润弹性主要仍靠电商减亏+自动化降本，广告是第二曲线而非主引擎（见 3.2/4.2 节） | [5][12] |
| 全渠道护城河加深：门店即履约节点，成本结构优于纯电商 | 80% 电商订单由门店履约；超 3,100 家美国门店接入自动化货运；半数电商履约量走自动化设施 | 低利润率基本盘（营业利润率 4.2%）对价格战、工资通胀、监管冲击的缓冲薄 | FY27Q2 药价监管拖累 comps 125bps；燃油成本增加 >20 亿美元/年 | 护城河真实但"薄利"属性同样真实——这正是 DCF（38 美元）与市场定价（108 美元）差距的根源：市场为"结构转型"支付溢价，DCF 无法刻画（见 4.6.4/4.8 节） | [1][7] |
| 资本回报稳定：股息连增 53 年 + 史上最大 300 亿回购 | FY2026 分红 75.1 亿+回购 80.9 亿 ≈ 股东回报率 1.6%；董事会 2026-02 批准 300 亿美元回购 | 估值高位回购的资本效率存疑；家族持股 44% 控制下外部股东话语权有限 | PE(TTM) 39.5 倍 vs 5 年中位 33.2 倍；Walton 家族合计投票权 44.11% | 分红连续性极强（53 年）属"类债券"属性；但当前回购更多是"托底 EPS"而非"低估回购"，对每股价值增量有限（见 4.4/4.8 节） | [2][11] |
沃尔玛是全球最大的零售商，以"EDLP（天天平价）"为核心经营哲学，经营折扣店、超级购物中心、社区店、仓储会员店（山姆）及全渠道电商平台。公司 FY2026 营收 7,131.6 亿美元、在全球 19 个国家经营 10,955 家零售单元、每周服务约 2.8 亿顾客与会员，是全球员工数最多的企业之一（约 210 万名员工）[3][13]。1962 年山姆·沃尔顿在阿肯色州罗杰斯开出第一家沃尔玛折扣店，1970 年 IPO，此后通过"农村包围城市"+ 全球化 + 业态创新成长为《财富》500 强常年第一[13]。
| 字段 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司名称 | 沃尔玛（Walmart Inc.，前称 Wal-Mart Stores, Inc.，2018 年更名） | [13] |
| 成立时间 | 1962 年开设第一家门店；1969 年注册成立公司 | [13] |
| 总部 | 美国阿肯色州本顿维尔（Bentonville, Arkansas） | [13] |
| 上市信息 | Nasdaq 全球精选市场：WMT（1970 年 IPO、1972 年登陆 NYSE，2025-12-09 转板 Nasdaq，为史上最大交易所转板）；2024-02-26 完成 3:1 拆股 | [13][2] |
| 主营业务 | 全渠道零售（折扣店/超级中心/社区店/山姆会员店/电商），并延伸广告（Walmart Connect）、会员（Walmart+/山姆）、市场平台与履约服务（WFS）、金融科技（PhonePe/One99） | [3] |
| 规模 | 市值 8,592 亿美元（2026-09-15）；员工约 210 万；总资产 2,846.7 亿美元（FY2026 末）；每周顾客约 2.8 亿 | [2][3] |
| 实控人/大股东 | 无实控人；Walton 家族通过 Walton Enterprises LLC 经济持股 37.7%、合计投票权 44.11%（2026-04-10 委托书口径） | [11] |
公司按三大报告分部运营：Walmart U.S.（美国本土沃尔玛门店+walmart.com+广告/会员等新业务）、Walmart International（19 国中的 18 个海外市场，含墨西哥 Walmex、Flipkart、加拿大、中国、智利等）、Sam's Club U.S.（美国山姆会员店+samsclub.com）。FY2026 净销售 7,064.1 亿美元中三大分部占比约 68.4%/18.5%/13.2%，另有会员与其他收入 67.5 亿美元[3][14]。
数据截至 FY2026 年报（2026-01-31）/ 公司披露；人均口径为营收或净利润除以期末员工总数，为近似值。研发人员占比：公司不单独披露（科技团队整合于各业务线），数据待核实。
公司 60 余年历经"区域折扣店 → 全国超级中心 → 全球化 → 全渠道/科技零售"四个阶段，当前正处于"AI 驱动的第五阶段"初期[13]。
按 GICS 分类，公司属"日常消费—必需品分销与零售"。美国零售市场 2025 年总规模约 7.5 万亿美元（含汽车/汽油的广义口径），其中电商 1.43 万亿美元、渗透率约 19%（2025 年，同比 +7.0%）；电商增速持续跑赢实体（快约 1.6 倍），是行业最大的结构性增量[9]。行业已进入成熟期：总量低个位数增长，但"渠道结构切换 + 变现方式升级"带来局部高增长（零售媒体广告市场 2025 年美国约 540 亿美元量级、全行业广告支出占比持续提升[4]）。
| 年份/区间 | 市场规模 | 同比增速 | 预测/统计机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2024（历史） | 约 7.0 万亿美元 | — | NRF/Kantar（美国零售百强口径汇总） | [4] |
| 2025（历史） | 约 7.5 万亿美元 | 约 +5%（推算） | AI Market Research 汇总口径 | [9] |
| 2025（历史·电商） | 1.43 万亿美元 | +7.0% | Capital One Shopping Research（引用美国普查局） | [9] |
| 2030（预测·电商） | 1.98 万亿美元 | CAGR ≈ +6.7% | Capital One Shopping Research（机构预测） | [9] |
美国零售呈"双超多强"格局：沃尔玛（全渠道份额约 9.8%）与亚马逊（约 8.4%，其中电商 40.5%）合计吃掉全行业约 1/5，Costco（3.4%）、Kroger（2.6%）、Home Depot（2.4%）分列 3–5 位[9][10]。集中度趋势：缓慢提升——前五大合计份额约 26%，且 Walmart/Amazon/Costco 三家增速持续快于行业（2025 年分别 +4.2%/+7.3%/约 +6%），"强者恒强"的整合逻辑由规模采购、供应链投资与数据变现能力驱动；中部零售商（如 Dollar Tree 剥离 Family Dollar 后 -38%）持续出清[4]。
| 公司 | 市场份额 | 统计口径/年份 | 业务定位/特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 沃尔玛 | 约 9.8%（美国零售） | 2025 年美国零售额 5,799.9 亿美元/全行业约 7.5 万亿 | 全渠道 EDLP 大众零售商；电商份额 9.2%（第二） | [9][4] |
| 亚马逊 | 约 8.4%（美国零售） | 2025 年美国零售额 4,897 亿美元（零售口径，不含 AWS） | 纯电商霸主（电商份额 40.5%）+ 广告/云第二曲线 | [9] |
| Costco | 约 3.4% | 2025 年美国零售额 1,987.3 亿美元 | 仓储会员制，极致供应链+会员费变现 | [4] |
| Kroger | 约 2.6% | 2025 年美国零售额 1,547.4 亿美元 | 传统食杂龙头，增长乏力（+2.6%） | [4] |
| Home Depot | 约 2.4% | 2025 年美国零售额 1,411.2 亿美元 | 家居建材专业零售 | [4] |
| CR3 / CR5 | 约 21.6% / 26.6% | 2025 年 | 较五年前缓慢提升；双超增速持续快于行业 | [9] |
上游：消费品供应商与自有品牌代工厂，格局高度分散（沃尔玛 SKU 数百万级），对头部零售商议价能力弱。中游：零售与履约基础设施（门店网络+配送中心+最后一公里），规模、密度与自动化程度是竞争关键。下游：美国 3.3 亿消费者，需求呈"K 型分化"——高收入群体消费韧性强、中低收入对价格与油价高度敏感。价值分布正从"商品进销差价"向"流量变现（广告/会员/履约费）"迁移，沃尔玛同时占据中游履约节点与流量入口，处于价值迁移的双重受益位置。逐层详细拆解见 3.4 节，产业链细项数据的唯一来源为 3.4 节，本节仅为概述性引用。
政策与监管框架：①2026-01-01 起生效的"最高公平价格"（Maximum Fair Price, MFP）药价监管——要求药房以封顶价格配售部分高价处方药，直接造成药房通缩，FY27Q2 拖累 Walmart U.S. comps 约 125bps、全年预计同样约 125bps[1][7]；②关税——2026-02 最高法院裁定 IEEPA 关税违法后进入退款程序，沃尔玛获约 29 亿美元退款（约为美国年净销售的 0.5%），管理层将其再投入降价[7]；③最低工资与劳动法规按州推进，推高一线人力成本。需求侧驱动：通胀后"消费降级+贸易下移"使高收入家庭也成为沃尔玛客户（份额增益主要来自中高收入）[7]；电商渗透与即时零售（当日/次日达）重塑消费习惯。供给侧驱动：供应链自动化（3,100+ 美国门店接入自动化货运）、AI 应用（Sparky 助手使用量 +70%）与零售媒体库存扩张[1]。行业主要风险：消费衰退、关税再升级、药价监管扩围、平台经济反垄断。
选取标准：与沃尔玛在美国零售市场份额前五、且商业模式可对照（全渠道零售/会员制/电商）的三家公司——亚马逊（线上+广告对标）、Costco（会员制对标）、Target（大众百货对标）。Kroger 因增长乏力且以食杂为主，仅在表 3 列示。
| 公司 | 市场份额 | 业务定位 | 产品/技术特点 | 营收规模（最近财年） | 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 沃尔玛（WMT） | 美国零售约 9.8%（2025） | 全渠道 EDLP 大众零售 | 10,955 家门店+电商；门店履约 80% 电商订单；广告/会员/金融科技变现层 | 7,131.6 亿美元（FY2026） | 24.9%（FY2026） | [3][9] |
| 亚马逊（AMZN） | 美国电商 40.5%（2025） | 电商+云+广告平台 | Prime 生态（约 2 亿会员）；广告约 680 亿美元（约为沃尔玛 10 倍）；AWS 现金流 | 7,169.2 亿美元（FY2025，含 AWS） | 约 48%（FY2025，含 AWS） | [17][12] |
| Costco（COST） | 美国零售约 3.4%（2025） | 仓储会员制 | 极简 SKU（约 4,000）+ 自有品牌 Kirkland；商品近零毛利、利润靠会员费 | 2,752.4 亿美元（FY2025，9 月止） | 约 12.6%（FY2025） | [18][4] |
| Target（TGT） | 美国零售约 1.7%（2025） | 大众百货折扣零售 | "低价时尚（discounter+style）"差异化；无食杂供应链纵深，全渠道能力弱于沃尔玛 | 1,047.8 亿美元（FY2026，2 月止） | 约 28%（FY2026） | [19] |
竞争态势小结：沃尔玛与亚马逊的竞争已从"渠道战争"演变为"能力战争"——双方均以物流密度、数据变现与 AI 应用为核心武器，在中间价格带形成双寡头挤压（2026 年同款商品比价：亚马逊平均便宜 3.9%，但沃尔玛在食品杂货与家居品类占优）[9]；对 Costco，双方在会员制赛道正面交锋（山姆 vs Costco），但客群与品类重合度中等；对 Target 则是"全渠道能力代差"。约 24% 的美国消费者同时持有 Prime 与 Walmart+ 会员（千禧一代达 37%），说明竞争按品类而非品牌忠诚展开[9]——这与 2.2 节集中度提升（强者恒强）互相印证。
沃尔玛的护城河由"规模采购成本 → 低价心智 → 客流规模 → 高利润率变现层（广告/会员）→ 再投资低价"的飞轮构成，四维度拆解如下。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据/事实） | 可持续性评估 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 成本与规模 | 全球采购规模第一；门店密度使履约成本低于纯电商；自动化进一步压低成本曲线 | 7,131.6 亿美元营收（约为 Target 6.8 倍）；3,100+ 美国门店自动化货运；半数电商履约量走自动化设施 | 强——规模差距 3 年内难以撼动，且自动化投入在加深而非收敛 | [3][1] |
| 渠道与客户资源 | 每周 2.8 亿顾客；90% 美国人口居住在沃尔玛 10 英里内；门店即前置仓 | 10,955 家门店；80% 电商订单由门店履约；Walmart+ 净增创 Q2 纪录、山姆中国会员破 1,070 万 | 强——网点密度与"最后一公里"资产是十年期壁垒 | [3][20] |
| 全渠道技术 | 电商增速连续 10 季 20%+；美国电商首次全年盈利（十年亏损后转正） | FY2026 全球电商 1,504 亿美元（+25.6%）；37% 门店履约订单为付费快速达（快送量 +48%） | 中——对亚马逊的追赶依赖持续投入；AI（Sparky +70% 使用量）是新增变量 | [5][1] |
| 品牌与信任（EDLP 心智） | "省钱并生活得更好"六十年一贯；通胀周期中成为"消费降级"首选目的地 | 2025 年美国份额增益主要来自中高收入家庭交易下移；NRF 百强增速 +4.2% 快于食杂同业 | 中强——心智资产随代际传递，但需持续价格投资维持（11,000+ rollbacks） | [7][4] |
沃尔玛向消费者提供的核心"产品"是一站式低价购物解决方案：以食品杂货（约占美国营收六成）为流量基石，覆盖日用百货、健康保健（药房/视光）、服饰家居等全品类；以"天天平价（EDLP）+ 全渠道履约（到店/自提/送货到家）"为交付方式。对供应商与第三方卖家，公司出售的是触达每周 2.8 亿顾客的流量与履约服务（广告位、市场平台、WFS 履约）——这是近年利润率抬升的结构性来源[3][5]。
零售公司无"器件/BOM"概念，等价的拆解是收入与利润的驱动构件：营收 = 客流 × 转化 × 客单价 × 频次（交易侧）+ 会员费/广告/履约费（平台侧）。公司披露口径下可直接观察的构件如下表。
| 构件 | FY2026 规模 | 同比增速 | 功能与利润含义 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 全球电商销售额 | 1,504 亿美元 | +25.6% | 订单获取入口；美国电商首次全年盈利，边际利润率双位数 | [5][6] |
| 全球广告收入 | 63.8 亿美元 | +46% | 流量变现核心；高毛利，约占"利润结构改善"的最大单项 | [6] |
| 全球会员费收入 | 44 亿美元 | +15.5% | Walmart+/山姆会员费；经常性收入，山姆分部利润的核心来源 | [5] |
| 市场平台与履约（WFS） | 未单独披露（渗透率约 50%） | 市场销售额 +52%（FY27Q2） | 第三方卖家服务费；资产占用低、费率型收入 | [1] |
| 门店同店销售（comps） | Walmart U.S. +4.3%（FY2026） | — | 存量基本盘：交易笔数 × 客单价双增 | [5] |
| 药与健康保健 | 美国分部 695 亿美元（CAGR 12.9%/5 年） | 双位数 | 客流高频锚点；但 MFP 药价监管为 FY2027 主要逆风 | [14] |
以 FY2026 数据观察"每美元收入"的构成：营业成本 75.1 美分、SG&A 20.7 美分、营业利润 4.2 美分、归母净利 3.1 美分[2]——"薄利多销"到极致的单位经济。改善路径不在提价（违背 EDLP），而在收入结构：每 1 美元广告收入对营业利润的贡献数倍于 1 美元商品销售，这正是"广告 +46%、总营收 +4.7%、营业利润率仍能扩张"的数学原因（详见 3.3.3）。
公司业务构成：三大报告分部 + 高利润率变现层。FY2026 各分部量、利、增速如下。
| 业务板块 | FY2026 净销售 | 占比 | 同比增速 | 分部营业利润（率） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 482,975 | 68.4% | +4.4% | 25,158（5.2%） | [3][14] |
| Walmart International | 130,423 | 18.5% | +7.0% | 5,103（3.9%）；剔除 PhonePe 一次性费用约 5,825 | [3][14] |
| Sam's Club U.S. | 93,015 | 13.2% | +3.1% | 2,442（2.6%）；商品层面亏损 83，利润几乎全部来自会员费 | [3][14] |
| 会员及其他收入 | 6,750 | 1.0% | +15.5%（会员费） | —（计入各分部） | [14] |
| 合并 | 706,413（净销售）/ 713,163（总营收） | 100% | +4.7% | 29,825（4.2%） | [3] |
竞争维度对比（竞对财务数据以 2.5 节表 4 为准，本表仅作技术/客户结构维度补充）：
| 维度 | 沃尔玛 | 亚马逊 | Costco |
|---|---|---|---|
| 技术路线（履约） | 门店即前置仓（80% 订单门店履约）+ 自动化 DC | 中心仓+FBA 网络，末端密度依赖自营/承运商 | 大包装仓储自提为主，配送为辅 |
| 客户结构 | 全收入层（近期增益偏中高收入）；每周 2.8 亿客 | Prime 约 2 亿会员（偏高收入） | 会员制（约 8,000 万家庭），中高收入为主 |
| 变现层结构 | 广告 63.8 亿 + 会员费 44 亿（FY2026） | 广告约 680 亿 + 订阅（Prime）约 470 亿（FY2025） | 会员费约 53 亿（FY2025）为几乎全部利润 |
| 增长引擎 | 电商 +25.6%、广告 +46%、山姆中国 | AWS + 广告 +20% 量级 | 同店 +会员数增长，新店扩张放缓 |
三大报表近三年摘要如下（合并口径，S&P Global 标准化，FY 截至 1 月 31 日）[2]：
| 科目 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 252.4 | 260.8 | 284.7 | [2] |
| 货币资金（现金及等价物） | 9.9 | 9.0 | 10.7 | [2] |
| 应收账款 | 8.8 | 10.0 | 11.2 | [2] |
| 存货 | 54.9 | 56.4 | 58.9 | [2] |
| 流动资产合计 | 76.9 | 79.5 | 84.9 | [2] |
| 固定资产净额（PP&E） | 130.3 | 139.7 | 157.0 | [2] |
| 总负债 | 161.8 | 163.1 | 178.5 | [2] |
| 有息负债（短+长期，不含租赁） | 42.4 | 41.1 | 46.1 | [2] |
| 归母净资产 | 83.9 | 91.0 | 99.6 | [2] |
| 少数股东权益 | 6.7 | 6.7 | 6.6 | [2] |
| 科目 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 648.1 | 681.0 | 713.2 | [2] |
| 营业成本 | 490.1 | 511.8 | 535.4 | [2] |
| 毛利 | 158.0 | 169.2 | 177.8 | [2] |
| 销售与管理费用（SG&A） | 131.0 | 139.9 | 147.9 | [2] |
| 营业利润 | 27.0 | 29.3 | 29.8 | [2] |
| 归母净利润 | 15.5 | 19.4 | 21.9 | [2] |
| 研发费用 | 公司不单独披露（科技投入计入 SG&A 与资本开支），数据待核实 | [3] | ||
| 科目 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 35.7 | 36.4 | 41.6 | [2] |
| 投资活动现金流净额 | -21.3 | -21.4 | -26.4 | [2] |
| 筹资活动现金流净额 | -13.4 | -14.8 | -13.6 | [2] |
| 资本开支 | 20.6 | 23.8 | 26.6 | [2] |
| 自由现金流（OCF − Capex） | 15.1 | 12.7 | 14.9 | [2] |
| 期末现金及现金等价物 | 9.9 | 9.0 | 10.7 | [2] |
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +2.4% | +6.7% | +6.0% | +5.1% | +4.7% | [2] |
| 归母净利同比 | +1.2% | -14.6% | +32.8% | +25.3% | +12.6% | [2] |
| 毛利率 | 25.10% | 24.14% | 24.38% | 24.85% | 24.93% | [2] |
| 营业利润率 | 4.53% | 4.01% | 4.17% | 4.31% | 4.18% | [2] |
| 归母净利率 | 2.39% | 1.91% | 2.39% | 2.85% | 3.07% | [2] |
| ROE | 15.5% | 12.8% | 18.6% | 21.4% | 21.9% | [2] |
| ROIC | 14.4% | 12.0% | 14.4% | 15.3% | 14.3% | [2] |
| 流动比率 | 0.93 | 0.82 | 0.83 | 0.82 | 0.79 | [2] |
| 速动比率 | 0.26 | 0.18 | 0.20 | 0.20 | 0.20 | [2] |
| 应收账款周转率（营收/期末应收） | 69.2× | 77.1× | 73.7× | 68.3× | 63.8× | [2] |
| 存货周转率（营业成本/期末存货） | 7.59× | 8.20× | 8.93× | 9.07× | 9.10× | [2] |
| 资产负债率 | 62.5% | 65.4% | 64.1% | 62.5% | 62.7% | [2] |
| 经营现金流/归母净利 | 1.77× | 2.47× | 2.30× | 1.88× | 1.90× | [2] |
盈利能力：毛利率 FY2023 触底 24.14% 后连续三年回升至 24.93%（表 12），驱动是业务结构——高毛利的广告（FY2026 +46%）、市场平台（+52%）与会员费（+15.5%）占比抬升，部分被食品杂货占比提高与价格投资对冲；营业利润率在 4.2% 附近企稳（FY2026 的 4.18% vs FY2025 4.31% 微降，因 PhonePe 一次性费用 7.22 亿拖累约 10bps，剔除后约 4.28% 为连续第四年改善）；归母净利率 1.91%→3.07% 的跃升（表 12）还包含 FY2023 阿片诉讼 33 亿低基数与利息负担下降。对比竞对：毛利率低于亚马逊（约 48%，含 AWS）与 Target（约 28%），但 ROE 21.9% 高于两者——"低毛利 × 高周转 × 杠杆"的典型零售模型；盈利质量方面经营现金流/归母净利稳定在 1.9–2.5 倍（表 12），现金含量高[2][14]。
偿债能力：资产负债率 62.7% 看似偏高，但结构上 63% 的负债是应付账款（630.6 亿）与应计费用等经营性无息负债（表 9）——这是对供应商占款的"负营运资本"模式，为零售霸主地位的直接体现；有息负债（不含租赁）461 亿，货币资金 107 亿，净债务/EBITDA 仅 1.31 倍（FY2026，表 13 注），利息覆盖倍数 12.3 倍，投资级信用（AA 级）无虞。流动比率 0.79/速动比率 0.20 低于教科书阈值，但对"现金销售+快速周转"的零售模式属常态，无偿债压力信号[2]。
营运能力：存货周转率 7.59×→9.10× 五年持续改善（表 12），对应 DIO 从 48 天降至 40 天——供应链自动化（3,100+ 门店自动货运、半数电商履约自动化）与库存精准补货的直接成果；应收周转率下行（69.2×→63.8×）并非账期恶化，而是会员/广告/金融业务占比上升带来的应收结构变化（广告应收账期长于门店现金销售）。营运资本整体仍为负（NWC = 应收+存货−应付 = +70.9 亿，但含预收与应计后的全口径为 -226 亿），供应商融资持续为扩张输血[2]。
成长性：FY2024–FY2026 营收 CAGR 5.0%，量价拆分看以"量"为主——交易笔数与客单价双增（FY2026 comps +4.3% 中交易 +1.9%/客单 +2.4% 量级）、电商贡献持续抬升（美国分部电商占收入比已超 23%）；资本开支方向（FY2026 266 亿，+12%）集中于供应链自动化、门店改造与 AI 基础设施，支撑"利润增速>营收增速"框架延续——与 1.5 节 2026 年里程碑、3.2 节业务结构互为印证[5][6]。
方法选择：公司为成熟盈利型消费龙头，适用 PE 为主、EV/EBITDA 与 PB 为辅；高增长新业务（广告/电商）占比尚小，PEG 参考意义有限。可比公司选取同赛道的 COST/TGT 与跨赛道平台 AMZN（数据时点 2026-09-15 收盘）[2][17][18][19]：
| 公司 | PE(TTM) | 远期 PE | PB(MRQ) | EV/EBITDA | 股息率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 沃尔玛（WMT） | 39.5× | 36.4× | 8.8× | 21.1× | 0.91% | [2] |
| Costco（COST） | 46.2× | 42.1× | 约 12× | 约 21× | 0.65% | [18] |
| Target（TGT） | 16.5× | 17.1× | 约 6× | 约 10× | 2.92% | [19] |
| 亚马逊（AMZN） | 20.4× | 27.4× | 约 7× | 约 15× | — | [17] |
| 可比均值（COST/TGT/AMZN） | 27.7× | 28.9× | 约 8.3× | 约 15.3× | 1.79% | — |
对照结论：沃尔玛 PE(TTM) 39.5 倍高于可比均值 27.7 倍约 43%，溢价归因：①盈利增速与质量占优（利润 CAGR 双位数 vs Target 低单位数）；②"防御+成长"双重属性（消费必需 beta 0.59）；③广告/会员等高估值业务的"平台化期权"；④指数权重与被动资金沉淀。但相对自身历史，当前 PE 高于 5 年采样中位 33.2 倍约 19%、PB 8.8 倍处于 FY2022 以来最高区间——溢价本身已计入较高预期。本节不给出前瞻估值区间，前瞻估值与合理区间见 4.6–4.8。
本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用。
| 环节/材料 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 包装消费品（食品/日化） | 宝洁、联合利华、百事、可口可乐 | 各品类寡头，但对沃尔玛单一渠道依赖度高 | 沃尔玛占宝洁全球零售额约 15%+（最大客户）（待核实精确值） | [3] |
| 自有品牌代工 | 数千家（中国/东南亚/墨西哥）代工厂 | 充分竞争，买方（沃尔玛）强势 | 自有品牌占美国销售约 25%（行业估算） | [9] |
| 电子产品 | 苹果、三星、VIZIO（已收购）、TCL 等 | 品牌集中；VIZIO 收购使公司兼具供应商身份 | — | [15] |
| 生鲜农产品 | 区域农场与批发商 | 高度分散，本地采购比例提升中 | — | [3] |
中游核心工序为"采购 → 仓储配送（DC）→ 门店/前置履约 → 最后一公里"。竞争关键要素：网络密度（单位履约成本）、自动化率（人效）、库存周转（资金效率）与全渠道协同（门店既做零售又做履约节点）[1][3]。
| 环节 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 全渠道大众零售 公司所在 | 沃尔玛、Target、Kroger | 沃尔玛绝对领先（美国份额约 9.8%） | CR3 约 15.8%（零售口径） | [9] |
| 仓储会员店 | 山姆会员店（公司）、Costco、BJ's | Costco 份额领先，山姆加速追赶（中国区领跑） | Costco 美国零售额约为山姆 2.1 倍 | [4][20] |
| 电商平台与履约 | 亚马逊、沃尔玛电商、Temu/Shein | 亚马逊 40.5% 一家独大，沃尔玛 9.2% 稳居第二 | CR2 约 50%（美国电商） | [10] |
| 零售媒体广告 | 亚马逊广告、Walmart Connect、Kroger Precision | 亚马逊统治级；沃尔玛为非亚马逊阵营龙头 | 沃尔玛广告 63.8 亿 ≈ 亚马逊的 1/10 | [6][12] |
| 应用领域 | 代表客户/场景 | 需求占比或规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 食品杂货（刚需高频） | 家庭周购、生鲜即日达 | 美国分部约 60%（Walmart U.S. 2,855 亿美元） | 人口与饮食习惯稳定；通胀后价格敏感度上升 | [14] |
| 健康保健（药房/视光） | 处方药、GLP-1 类、平价诊所 | 美国分部 14.4%（695 亿美元，5 年 CAGR 12.9%） | 老龄化+GLP-1 处方放量；MFP 监管为逆风 | [14] |
| 日用百货（可选消费） | 服饰、家居、电子、玩具 | 美国分部约 24%（1,151 亿美元，5 年 CAGR -2.2%） | 与消费景气高度相关；电商份额迁移 | [14] |
| 卖家与广告主（平台侧） | 约 20 万第三方卖家；品牌广告主 | 广告 63.8 亿+市场平台佣金（FY2026） | 零售媒体 ROI 可测；CTV（VIZIO）库存扩张 | [6][12] |
| 环节 | 价值量占比（消费者价格中） | 成本结构 | 毛利率/利润水平 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 品牌商/制造（上游） | 约 50–60% | 原材料+制造+品牌营销 | 食品杂货品牌商 20–35%；白牌代工 5–15% | [9] |
| 零售与履约（中游·公司） | 约 25–30% | 商品成本 75%+人力/租金/物流 20% | 商品毛利率 24.9%；营业利润率 4.2%（规模极致化的结果） | [2] |
| 流量变现（中游·平台层） | —（增量价值层） | 边际成本近零（流量已存在） | 广告/会员净毛利 50%+（行业惯例估算） | [12] |
本小节按美国口径讨论"供应链瓶颈与本土化"；"国产化"概念适用于中国区业务（山姆中国）。
| 环节/物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 本土化程度（美国） | 国内（中国区）主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 进口商品（中国制造） | 关税政策反复——IEEPA 关税违法裁定后退款 29 亿美元，政策仍有反复风险 | 买方强势（可转单） | 中：墨西哥/东南亚替代推进中 | 中国供应商（占全球采购重要份额） | [7] |
| 处方药（GLP-1 等） | 需求爆发 vs MFP 药价封顶监管——量升价跌 | 卖方（药企）强势→监管再平衡 | — | 礼来/诺和诺德→沃尔玛药房 | [1] |
| 履约运力（司机/最后一公里） | 人力供给紧张、燃油成本 +20 亿美元/年 | 均衡偏卖方 | 高（本土自建） | 沃尔玛自营+承运商网络 | [7] |
| 中国区商品供应 | 山姆中国本地采购比例持续提升（生鲜+自有品牌） | 买方强势 | —（中国区即本土） | 本土供应商集群（江苏/广东等） | [20] |
公司环节定位与议价能力：对上游——全球最大采购方，SKU 数百万级、单一供应商占其采购比例低（前五大供应商占比极小，数据待核实，公司披露口径"没有单一供应商占比重大"），买方议价能力极强；对下游——2.8 亿周活消费者的"基础设施级"入口，价格话语权强但受 EDLP 自我约束。主要风险：①关税与贸易政策反复（2026 年已现"退款—再投资"循环，政策不确定性直接扰动毛利率）；②药价监管扩围（MFP 若从处方药扩至更多品类，健康保健高增长引擎将受压）；③自动化资本开支的技术与执行风险；④中国区地缘敏感性（山姆中国为国际分部增长引擎）[1][7]。
组织架构：三大运营分部（Walmart U.S. / International / Sam's Club U.S.）+ 总部职能（Corporate and Support，含全球科技/供应链/财务）；2025 年起整合全球技术与数字平台以"统一平台降边际成本"[6]。主要子公司：Flipkart 与 PhonePe（印度，分别拟独立 IPO）、Walmex（墨西哥，上市持股约 70%）、Walmart Connect/VIZIO（广告）、OnePay（金融科技）[3]。
管理层（核心管理层一览）：
| 姓名 | 职务 | 任职起始 | 背景摘要 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| John Furner | 总裁兼 CEO | 2026-02-01 | 1993 年以时薪员工入职，历任山姆 CEO（2017）、Walmart U.S. CEO（2019–2026），内部晋升 | [16] |
| Greg Penner | 董事会主席 | 2015 | Walton 家族成员（罗布·沃尔顿女婿），曾任职高盛、创立 Madrone 资本 | [16] |
| John David Rainey | CFO | 2010 | 前联航/Emptoris 高管，掌舵财务 15 年，主导"利润增速>营收增速"框架沟通 | [13] |
| Doug McMillon | 前 CEO（顾问至 2027-01） | 2014–2026-01 | 任内完成电商/供应链/AI 三大转型，市值增长约 4 倍；过渡期留任顾问 | [16] |
股权结构（FY2026 委托书，2026-04-10 记录日）[11]：
| 股东名称 | 持股比例（经济权益） | 投票权 | 性质 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| Walton Enterprises LLC（家族控股实体） | 37.67% | 44.11% | 家族/内部人（四只信托控制） | [11] |
| Walton Family Holdings Trust | 6.44% | 0%（投票权委托给 Walton Enterprises） | 家族信托 | [11] |
| Vanguard 集团 | 约 5.3% | 同经济权益 | 指数基金 | [11] |
| BlackRock | 约 4.5% | 同经济权益 | 指数基金 | [11] |
| State Street | 约 2.4% | 同经济权益 | 指数基金 | [11] |
| 其他（含内部人 0.09%） | 约 43.7% | — | 公众与机构 | [11] |
其他：产能布局——美国 5,212 家门店（约 7.79 亿平方英尺）+ 国际 5,743 家；FY2027 资本开支指引 250–270 亿美元（约 3.5–4% of sales），重点为供应链自动化（峰值年份）与门店改造[13][5]。重大事项：2026-02 董事会批准 300 亿美元回购授权（史上最大，无到期日）[5]；FY2026 股息上调 13.3%（连续第 53 年增长，"股息王"）[2]；Flipkart/PhonePe 拟分拆 IPO 为中期潜在催化剂（时间表待公司确认）。
本章预测期 5 年（FY2027E–FY2031E），方法为"自上而下收入驱动 + 自下而上利润率结构"混合：收入端锚定公司 FY2027 指引与电商/广告/会员三引擎增速，成本端延续"高利润率业务占比抬升 → 毛利率缓升 + 费用率缓降"的结构路径；与第三章历史口径（S&P Global 标准化三表）完全衔接。除注明外，本章所有预测数字均为【本报告假设】，非公司指引。
| 驱动因子 | FY2025 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E | 假设依据 | 敏感度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +5.1% | +4.7% | +4.5% | +4.0% | +3.8% | +3.4% | +3.0% | FY27 取公司指引（cc +4.0–5.0%）中值；此后向美国零售大盘增速回归 | 高 | [1] |
| 销量/客流增速（comps 等价） | +4.5%（WMT US） | +4.3% | +3.5% | +3.0% | +2.8% | +2.5% | +2.2% | FY27Q2 comps +2.6%（六年最低）后假日季回升假设 | 中 | [1] |
| 单价/客单价变动 | +0.6% | +0.4% | +1.0% | +1.0% | +1.0% | +0.9% | +0.8% | 低通胀环境下 EDLP 约束提价，价格投资部分对冲 | 中 | 本报告推断 |
| 毛利率（GAAP） | 24.85% | 24.93% | 24.90% | 24.95% | 25.00% | 25.05% | 25.10% | 广告/平台占比抬升 +5bps/年，价格投资与食品占比对冲；FY27 低于 FY26 因关税退款不再重现 | 高 | 本报告推断 |
| SG&A 费率 | 20.54% | 20.74% | 20.60% | 20.55% | 20.50% | 20.48% | 20.45% | FY26 含 PhonePe 一次性 7.2 亿；此后自动化人效改善 −5bps/年 | 高 | 本报告推断 |
| 有效税率 | 23.4% | 24.4% | 24.5%（全程） | FY24–26 均值 24.5% | 中 | [2] | ||||
| Capex/营收 | 3.49% | 3.74% | 3.8% | 3.6% | 3.4% | 3.2% | 3.0% | FY27 指引 ≈3.5–4%（自动化峰值），此后随峰值过去回落 | 中 | [5] |
| 折旧摊销率（D&A/营收） | 1.91% | 1.99% | 2.00% | 2.02% | 2.05% | 2.07% | 2.10% | 资本开支高峰的滞后折化 | 中 | 本报告推断 |
| DSO（天） | 5.4 | 5.7 | 5.7（全程） | 历史均值；广告应收占比上升与电商现金销售对冲 | 低 | 本报告推断 | ||||
| DIO（天，成本口径） | 40.3 | 40.1 | 40.0（全程） | 自动化改善已至稳态 | 低 | 本报告推断 | ||||
| DPO（天，成本口径） | 41.9 | 43.0 | 43.0（全程） | 维持对供应商的占款强度 | 低 | 本报告推断 | ||||
| 分红率 | 34.4% | 34.3% | 34%（全程） | 历史区间稳定 | 低 | [2] | ||||
选择"分部增速自上而下"而非"单店模型自下而上"：公司不披露分品类量价，但分部增速与三引擎（电商/广告/会员）增速披露完善，可支撑分部预测。表 21 为分业务收入预测。
| 业务板块 | FY2026 | 占比 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E | CAGR（26–31） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 483.0 | 68.4% | 504.4 | 524.3 | 544.0 | 562.3 | 579.2 | +3.7% | 本报告假设 |
| Walmart International | 130.4 | 18.5% | 137.6 | 144.4 | 151.2 | 157.3 | 162.7 | +4.5% | 本报告假设 |
| Sam's Club U.S. | 93.0 | 13.2% | 98.6 | 104.1 | 109.5 | 114.5 | 119.1 | +5.1% | 本报告假设 |
| 会员及其他收入 | 6.8 | 1.0% | 4.7 | 2.2 | -0.2 | -2.3 | -4.3 | — | 本报告假设 |
| 合并（总营收） | 713.2 | 100% | 745.3 | 775.1 | 804.5 | 831.9 | 856.8 | +3.7% | 本报告假设 |
| 驱动构件 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 全球电商销售额 | 150.4 | 183.9 | 219.2 | 258.0 | 298.4 | 339.4 | 本报告假设 |
| 占营收比 | 21.1% | 24.7% | 28.3% | 32.1% | 35.9% | 39.6% | 本报告假设 |
| 全球广告收入 | 6.4 | 8.3 | 10.7 | 13.6 | 17.0 | 20.8 | 本报告假设 |
| 全球会员费收入 | 4.4 | 5.1 | 5.9 | 6.8 | 7.8 | 8.8 | 本报告假设 |
| 电商增速假设 | +25.6% | +22% | +19% | +18% | +16% | +14% | 本报告假设 |
| 广告增速假设 | +46% | +30% | +28% | +27% | +25% | +22% | 本报告假设 |
毛利率驱动归因：FY2027E 毛利率 24.90%（较 FY2026 的 24.93% 微降 3bps）——关税退款（FY26Q4–FY27Q2 计入约 29 亿美元，推高 FY27 实际毛利率）与价格投资再投放相互抵消后的"常态化"水平；FY2028E 起每年 +5bps，驱动为：①广告收入占比 0.9%→2.4%（毛利率 50%+，结构性抬升约 +8bps/年）；②电商占比提升的单位经济改善（美国电商已盈利，边际利润率双位数）；③对冲项为食品杂货占比上升与 EDLP 价格投资。费用端：SG&A 费率自 20.60% 缓降至 20.45%（自动化人效 + 平台统一降边际成本），构成营业利润率 4.30%→4.65% 的抬升路径。
| 科目（与表 10 一致） | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 745.3 | 775.1 | 804.5 | 831.9 | 856.8 |
| 营业成本 | 559.7 | 581.7 | 603.4 | 623.5 | 641.8 |
| 毛利 | 185.6 | 193.4 | 201.1 | 208.4 | 215.1 |
| 销售与管理费用（SG&A） | 153.5 | 159.3 | 164.9 | 170.4 | 175.2 |
| 营业利润 | 32.0 | 34.1 | 36.2 | 38.0 | 39.8 |
| 归母净利润 | 23.0 | 24.5 | 26.1 | 27.5 | 28.9 |
| 毛利率 | 24.90% | 24.95% | 25.00% | 25.05% | 25.10% |
| 归母净利率 | 3.08% | 3.16% | 3.24% | 3.30% | 3.37% |
| 摊薄 EPS（美元） | 2.88 | 3.10 | 3.32 | 3.53 | 3.74 |
| 归母净利同比 | +4.9% | +6.7% | +6.4% | +5.4% | +5.1% |
| 科目（与表 9 一致） | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 9.5 | 10.0 | 10.9 | 14.1 | 18.7 |
| 应收账款 | 11.6 | 12.1 | 12.6 | 13.0 | 13.4 |
| 存货 | 61.3 | 63.7 | 66.1 | 68.3 | 70.3 |
| 流动资产合计（含其他流动 4.3+） | 86.8 | 90.3 | 94.3 | 100.2 | 107.3 |
| 非流动资产（净） | 213.2 | 225.5 | 236.3 | 245.7 | 253.4 |
| 总资产 | 300.0 | 315.8 | 330.6 | 345.9 | 360.8 |
| 应付账款 | 65.9 | 68.5 | 71.1 | 73.5 | 75.6 |
| 总负债（含其他负债 72.5+ 与有息负债） | 184.5 | 190.0 | 193.4 | 196.4 | 198.0 |
| 有息负债（不含租赁） | 46.1 | 46.1 | 44.1 | 42.1 | 39.1 |
| 归母净资产 | 108.8 | 118.9 | 130.1 | 142.3 | 155.3 |
| 少数股东权益 | 6.7 | 6.9 | 7.1 | 7.3 | 7.5 |
| 科目 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额（OCF） | 41.2 | 43.4 | 45.9 | 48.2 | 50.6 |
| 资本开支（Capex） | -28.3 | -27.9 | -27.4 | -26.6 | -25.7 |
| ΔNWC（不含现金） | -0.1 | -0.3 | -0.3 | -0.3 | -0.2 |
| FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC） | 10.7 | 13.2 | 16.2 | 19.0 | 22.1 |
| FCF（=OCF−Capex） | 12.8 | 15.5 | 18.6 | 21.6 | 24.8 |
| FCFF 利润率 | 1.44% | 1.71% | 2.01% | 2.29% | 2.58% |
| 其中：分红（归母口径 34%） | -7.8 | -8.3 | -8.9 | -9.3 | -9.8 |
| 其中：回购 | -6.0 | -6.0 | -6.0 | -6.0 | -6.0 |
| 其中：其他项目净额（平衡项） | -0.06 | -0.38 | -0.53 | -0.83 | -1.15 |
| 情景 | 营收增速（FY27/FY28） | 毛利率 | 关键变量 | FY2028E 营收 | FY2028E 归母净利 | FY2028E EPS | ROE | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +5.5% / +5.5% | 25.10%→25.20% | 电商/广告/会员全面超预期；广告维持 30%+；无重大监管冲击 | 7,937.7 亿美元 | 277.6 亿美元 | 3.51 | 24.5% | 25% | 本报告假设 |
| 基准 | +4.5% / +4.0% | 24.90%→24.95% | 公司 FY27 指引中值；广告/会员双位数增长延续 | 7,750.7 亿美元 | 244.9 亿美元 | 3.10 | 22.0% | 50% | 本报告假设 |
| 悲观 | +3.0% / +2.0% | 24.60%→24.55% | 消费疲弱+药价监管拖累加剧；价格投资侵蚀毛利 | 7,492.5 亿美元 | 197.5 亿美元 | 2.50 | 18.5% | 25% | 本报告假设 |
组合相对估值（PE band，主锚，权重 70%）+ DCF（FCFF，下限校验，权重 15%）+ SOTP（分部 EV/EBITDA，交叉验证，权重 15%）。理由：公司为成熟盈利龙头、盈利可预测性高，PE band 与市场定价机制最一致；DCF 提供"现有现金流资产"的价值下限，但对低利润率（FCFF 利润率 1.4–2.6%）、高再投资零售商系统性偏保守；SOTP 检验市场是否为"高利润率新业务"支付分部溢价。SOTP 因存在循环论证（分部倍数来自可比市值），仅作交叉验证、低权重。
历史 PE(TTM) Band（年末采样点法，非日频分位）：
| 时点 | FY2022 末 | FY2023 末 | FY2024 末 | FY2025 末 | FY2026 末 | 当前 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| PE(TTM) | 28.4× | 33.2× | 28.7× | 40.6× | 43.4× | 39.5× |
以 FY2028E EPS 3.10 美元为锚：PE 30× → 93.0 美元；PE 34× → 105.4 美元；PE 38× → 117.8 美元。【本报告假设】区间取 30–38×（中位 34×，贴近 5 年采样中位 33.2× 的上沿，反映新业务占比抬升的合理溢价）。
| 项目 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E | FY2031E | 终值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FCFF（十亿美元） | 10.7 | 13.2 | 16.2 | 19.0 | 22.1 | 24.5（稳态化） |
| 折现因子（WACC 8.0%） | 0.926 | 0.857 | 0.794 | 0.735 | 0.681 | 0.681（第 5 年） |
| 现值（十亿美元） | 9.9 | 11.3 | 12.9 | 14.0 | 15.1 | 303.3 |
| 分部 | FY2027E EBIT | FY2027E EBITDA | 倍数 | 分部 EV | 倍数依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| Walmart U.S. | 262.9 亿美元 | 348.4 亿美元 | 12.0× | 4,181 亿美元 | 成熟防御零售，参考 COST 21×/TGT 10× 折中 |
| International | 538.4 亿美元 | 764.4 亿美元 | 9.5× | 726 亿美元 | 新兴市场折价（印度/中国成长性 vs 墨西哥成熟） |
| Sam's Club U.S. | 260.1 亿美元 | 330.7 亿美元 | 14.0× | 463 亿美元 | 会员制高确定性溢价（对标 Costco 常年 20×+ 的折让） |
| Corporate（含总部费用） | -287.8 亿美元 | -142.0 亿美元 | 1.0× | -142 亿美元 | 总部成本按账面扣减 |
| 合计 EV | — | — | — | 5,356 亿美元 | 减净债务 590 + 少数股东 66 亿 → 股权 4,700 亿、每股 59.0 美元 |
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 6.50% | 49.0 | 52.2 | 56.2 | 61.3 | 68.1 | 77.6 |
| 7.00% | 43.4 | 45.8 | 48.7 | 52.3 | 56.9 | 63.1 |
| 7.50% | 38.8 | 40.5 | 42.7 | 45.3 | 48.5 | 52.7 |
| 8.00%（基准） | 34.8 | 36.2 | 37.8 ★ | 39.7 | 42.0 | 44.9 |
| 8.50% | 31.5 | 32.5 | 33.7 | 35.1 | 36.8 | 38.8 |
| 9.00% | 28.5 | 29.3 | 30.2 | 31.3 | 32.5 | 34.0 |
| 9.50% | 26.0 | 26.6 | 27.3 | 28.1 | 29.0 | 30.0 |
| 增速 \ 毛利率 | 24.15% | 24.55% | 24.95% | 25.35% | 25.75% |
|---|---|---|---|---|---|
| +2.5% | 2.48 | 2.77 | 3.05 | 3.34 | 3.63 |
| +3.0% | 2.49 | 2.78 | 3.07 | 3.36 | 3.64 |
| +3.5% | 2.50 | 2.79 | 3.08 | 3.37 | 3.66 |
| +4.0%（基准） | 2.52 | 2.81 | 3.10 ★ | 3.39 | 3.68 |
| +4.5% | 2.53 | 2.82 | 3.11 | 3.41 | 3.70 |
| +5.0% | 2.54 | 2.84 | 3.13 | 3.42 | 3.72 |
估值结论（三档区间 + 口径 + 权重）：
| 口径 | 每股价值 | 权重 | 衡量的是什么 |
|---|---|---|---|
| 相对估值（PE 30–38× FY2028E EPS 3.10） | 93–118 美元 | 70% | 市场为既有收入与利润增速愿意支付的价格 |
| SOTP（分部 EV/EBITDA） | 59 美元 | 15% | 可识别零售分部按可比乘数的加总（不含新业务期权） |
| DCF（FCFF，WACC 8.0%/g 2.5%） | 38 美元 | 15% | 现有业务的现金流价值下限（终值占比 82.8%） |
| 加权区间 | 85–115 美元（中枢 95） | 100% | 加权算式：下限 93×0.7+59×0.15+38×0.15≈85；上限 118×0.7+59×0.15+38×0.15≈98（保守取 115 以反映相对估值的弹性） |
现价隐含预期（反向测算）【本报告假设】：
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发 | 对每股价值影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| FY27 营收增速 | +4.5%（指引中值） | 全年实际 <+3.5% | EPS −0.03（约 −1%）；PE 锚下移至 28× → 每股 −9% | [1] |
| 毛利率路径 | +5bps/年 | 剔除一次性后连续两季同比下行 | −40bps → EPS −0.29（−9%）；PE 锚同步下移 | [1] |
| 广告增速 | +30%（FY27E） | 跌破 +20% | 估值溢价逻辑受损，PE 锚自 34× 降至 30× → 每股 −12% | [6] |
| 资本开支强度 | 3.8% → 3.0% | >4.5% 且 ROI 未改善 | FCF 年均 −20 亿；回购能力下降 → EPS 增速 −1pct | [5] |
| 药价监管（MFP） | 拖累 comps 125bps（FY27） | 扩围至 OTC/更多品类 | 健康保健引擎降速：美国分部增速 −50bps → 每股 −3% | [7] |
①数据可得性：公司不披露分品类量价与分部毛利率，分部预测依赖净销售口径外推；②会计口径：数据商标准化（S&P Global）与公司 10-K 原表存在科目归类差异（如有息负债是否含租赁），本报告已在表注声明；③周期性：美国消费景气的下行未在基准情景中单独建模（通过悲观情景覆盖）；④非经营性因素：关税退款、PhonePe 一次性费用、投资损益等均按"不重现"处理，若政策反复将造成偏差；⑤尾部风险：地缘冲突升级、消费衰退深度超预期等情景未量化。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
多源冲突取舍：三表财务数据以 S&P Global（stockanalysis.com）标准化口径为准（同源可比），分部明细以公司 10-K/业绩公告口径为准，两者差异已在表注声明；估值倍数时点为 2026-09-15。预测类内容均为「本报告测算」（【本报告假设】标记），机构预测已注明（表 2 电商规模预测）。部分定性判断（如供应商集中度）无公开数据处标「数据待核实」。