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固定五段；每段首句为总结句，段末带信源角标。
行业：中国 MaaS 市场处于从试点到规模化的爆发早期 —— 2025 年公有云 MaaS 营收 30.7 亿元（+122.1%），Token 调用量 1,944 万亿（+16 倍）；IDC 预测 2026 年营收约 186 亿元、Token 消耗约 4 万万亿（数据表见 2.1 节表 2）。格局上火山引擎按营收口径占 40%+，智谱位列营收口径第五，是唯一进入前五的独立大模型厂商。详见 第二章 行业基本面[9]
公司：智谱是"基座模型 + MaaS 平台"路线的独立厂商代表 —— 招股书口径按 2024 年收入为中国最大独立通用大模型厂商；GLM 架构适配 40 余款国产芯片，已实现 10 万级国产芯片规模化推理、单位 Token 推理成本较年初下降 80%，把成本曲线掌握在自己手里（2.6 节表 5）。
财务：收入结构完成历史性切换，但整体仍处高投入亏损期 —— 2026H1 收入 9.54 亿元（+399.7%），其中 API 占 86.5%；毛利率 26.4%（同比 -23.6pct），研发开支 21.31 亿元（+33.6%），期内亏损 20.72 亿元（收窄 12.1%）；期末现金 39.94 亿元，叠加 7/9 月两轮配售与 CB 后资金充裕（3.3 节表 12）[1][3]。
估值：估值结论为"区间 + 口径"而非单点 —— DCF（10 年、WACC 13.2%）测算每股约 211 港元；PS 口径按 2027E 营收 15–25× 对应每股约 350–583 港元；市值/年底 ARR 指引约 18.3×。三口径跨度大，现价 736.5 港元已计入高成长兑现假设，结论取决于采用哪种口径（4.6–4.8 节）[1][12]。
风险与催化：最关键两条风险为持续融资摊薄（两月内 IPO+配售+CB 合计约 393 亿港元）与竞品压制（7 月 Kimi K3 发布当日股价 -28.5%）；未来 6–12 个月两条催化剂为年底 ARR 向 24 亿美元指引兑现（2027-01 月度披露验证）与毛利率向 50% 方向改善（管理层 12–18 个月指引）。详见 0.5 关键跟踪指标[8][13]
| 情景 | 核心假设（API 增速/毛利率/研发） | 2027E 营收（亿元） | 2027E 归母净利（亿元） | 对应估值区间（港元/股） | 触发/验证条件 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | API +200% / API 毛利率 40% / 研发 56 亿 | 136 | -17.4 | PS(2027E) 20–30×：466–700 | 年底 ARR 超额兑现（>28 亿美元）、毛利率提前达标 | [1] |
| 基准 | API +138% / API 毛利率 34% / 研发 54 亿 | 110 | -29.7 | PS(2027E) 15–25×：350–583 | 年底 ARR 兑现 24 亿美元指引、毛利率沿 12–18 个月路径改善 | [1] |
| 悲观 | API +60% / API 毛利率 26% / 研发 58 亿 | 77 | -47.6 | PS(2027E) 10–15×：233–350 | ARR 增长失速（<18 亿美元）、价格战重启、竞品迭代压制 | [1] |
| 跟踪指标 | 当前值（2026-09-16） | 关注阈值 | 观察频率 | 若突破则结论如何修正 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 公司月度口径 ARR（美元） | 16 亿（8 月末） | <18 亿（年底） | 月度/季度 | 基准情景收入预测下修，悲观情景概率上调 | [8] |
| MaaS 平台用户数 | 740 万+ | <700 万（环比回落） | 季度 | API 放量持续性存疑，量价拆分中"量"假设失效 | [1] |
| 综合毛利率 | 26.4%（2026H1） | <20% 连续两季 | 季度 | 50% 目标路径证伪，DCF 终值假设下修 | [1] |
| 市值/年底 ARR 指引倍数 | 18.3× | >25× 或 <10× | 周度 | 估值区间整体上移/下移一档 | [1] |
| 竞品旗舰模型代际差 | GLM-5.3（智能指数 60） | 落后一代 >6 个月 | 事件驱动 | 定价权假设弱化，API 提价逻辑失效 | [10] |
| 看多理由 | 支撑证据 | 看空理由 | 支撑证据 | 我们的回应 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| ARR 陡峭放量、年底指引 24 亿美元 | 8 月月收入 1.33 亿美元≈上半年一半 | ARR 脉冲式增长、可持续性存疑 | 6 月底 ARR 仅 5.3–5.4 亿美元，两月翻三倍主要靠 GLM-5.3 发布 | 以"年底指引是否兑现"为可证伪锚点（0.5 节表 0-2） | [8] |
| 量价齐升：均价 +101% 且调用量激增 | 前十大客户日均调用量 +98 倍 | 大厂免费/低价开源模型压制独立厂商定价权 | Kimi K3（2.8 万亿参数）发布当日智谱 -28.5% | 定价权取决于智能上界代差，跟踪 0.5 节竞品代际指标 | [1][13] |
| 国产芯片 10 万卡推理、成本自控 | 单位 Token 推理成本较年初 -80% | 持续巨额融资摊薄股东权益 | 上市 8 个月 IPO+配售+CB 合计约 393 亿港元；股价自高点回撤约 75% | 算力军备竞赛下融资是生存必需，关键是单位算力收入弹性（3.4 节） | [1][2] |
智谱（Z.AI Co., Ltd.，前称北京智谱华章科技股份有限公司，2026 年 7 月英文名变更为 Z.AI Co., Ltd.）2019 年 6 月成立，脱胎于清华大学计算机系知识工程实验室（KEG），创始团队包括 CEO 张鹏与清华教授唐杰[5]。公司是中国最早研发大模型的企业之一：2021 年发布自研 GLM 预训练架构并推出 MaaS 平台，2026 年 1 月 8 日以"2513"代码在港交所主板挂牌，成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司（18C 章特专科技上市公司）[4][6]。按 2024 年收入计，公司为中国最大的独立通用大模型开发商（在全部通用大模型开发商中列第二，仅次于科大讯飞）[5]。
| 项目 | 内容 | 信源 |
|---|---|---|
| 公司全称 | Z.AI Co., Ltd.（北京智谱华章科技股份有限公司；2026-07 英文名由 Knowledge Atlas Technology Joint Stock Company Limited 变更） | [1] |
| 成立时间 | 2019 年 6 月 11 日（2025 年 3 月由有限责任公司改制为股份有限公司） | [1] |
| 总部 | 北京 | [5] |
| 上市信息 | 香港联交所主板 02513，2026-01-08 上市（18C 特专科技公司）；发行价 116.20 港元，募资净额 41.73 亿港元；拟发行 A 股于科创板上市（2026-06 股东会通过） | [4][6] |
| 主营业务 | 通用大模型研发与 MaaS 服务：开放平台及 API、企业级智能体、企业级通用大模型（本地化部署）、技术服务；产品矩阵 GLM-5.3/GLM-5.3-Flash/GLM-5V-Turbo/ZCode/Coding Plan 等 | [1][10] |
| 员工人数 | 981 名正式雇员（2026-06-30）；研发人员占比 74%（招股书口径） | [1][6] |
| 实控人/大股东 | 无控股股东；单一最大股东集团（一致行动人：北京链湃+刘德兵+唐杰等）合计持股 26.43%；ESOP 持股 14.32% | [1][3] |
使命/愿景为公司在年报、上市致辞与中期业绩公告中官方表述的忠实转述；"先有能力再有生意"引自 2026 中报管理层讨论"回头看，收入的每一次快速增长，都发生在模型能力提升之后"。
公司通过 MaaS（模型即服务）平台向开发者与企业输出通用智能能力，按调用计费；同时保留面向大型企业的本地化部署（私有化）业务。2026H1 收入结构完成历史性切换：开放平台及 API 占比 86.5%（2025 全年 26.3%），本地化部署降至 13.5%[1]。商业化路径为"卖模型 → 卖调用 → 卖订阅（Coding Plan）→ 卖端到端任务结果"的阶梯式解锁[13]。分业务量化数据见 3.2 节表 7。
员工数据为集团合并口径（不含劳务派遣）；薪酬含股份支付。注意员工数 2026H1 环比 2025 年末下降约 10%，公司解释为 AI 原生工作方式（AutoClaw 接管标准化执行）下的组织提效[5]。
公司从清华 KEG 实验室成果转化起步，经历"技术积累 → 商业化探索 → MaaS 放量 → 上市"四阶段，11 个月内连续迭代六代旗舰模型，2026 年成为"全球大模型第一股"并完成多轮再融资[6]。
历程与里程碑来源：公司年报/中报公告、招股书、证券时报等权威媒体报道；徽标仅用于上市与关键模型节点。
行业按业务属性为大模型/MaaS（模型即服务），无对应申万/证监会行业分类，参照 GICS"信息技术服务—互联网服务与基础设施"近似；处于从试点到规模化应用的爆发早期（导入期末段/成长期初段）[9]。
| 年份/区间 | 市场规模（亿元） | 同比增速 | 预测机构 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2024（实际） | 13.8 | — | IDC | [9] |
| 2025（实际） | 30.7 | +122.1% | IDC | [9] |
| 2026E | 约 186 | 约 +506% | IDC（预测） | [9] |
| Token 口径：2024 → 2025 | 114 → 1,944 万亿 | 约 16 倍 | IDC | [9] |
| Token 口径：2026E | 约 40,000 万亿 | 约 20 倍 | IDC（预测） | [9] |
| Token 消耗 CAGR（2024–2030E） | — | 约 1154.9% | IDC（预测） | [11] |
增长的主要拉动是"量"而非"价"：2025 年日均 Token 消耗从 1 月 1.6 万亿升至 12 月 9.6 万亿，驱动来自互联网内容平台模型替换、政企办公/客服/代码生成场景放量、以及多模态叠加消耗；"价"的层面 2026 年出现分化——智谱 API 均价提升约 101%（能力升级带动的结构性提价），而行业整体仍处于价格战消化期[9][8]。
公有云 MaaS 呈"一超多强"格局且集中度高：按调用量火山引擎约 45–49%，按营收口径 40%+，阿里云、百度智能云分列二、三；智谱是营收口径前五中唯一的独立大模型厂商。私有化部署市场则更为分散（百度智能云、商汤、电信 AI 等）[9]。行业整合动因是算力资本开支与模型代际竞争的规模门槛。
| 公司 | 市场份额 | 统计口径/年份 | 业务定位/特点 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 火山引擎（字节） | 40%+（营收）/ 45%（调用） | 2025 年，营收与调用量两口径 | 云厂商：豆包系模型 + 生态导流，调用量第一 | [9] |
| 阿里云 | 约 25%（调用） | 2025 年，调用量口径 | 云厂商：通义系 + 云一体，AI 云营收口径第一 | [9] |
| 百度智能云 | 约 15%（调用） | 2025 年，调用量口径 | 云厂商：文心系，私有化部署头部 | [9] |
| 智谱（本公司） | 营收口径前五（第五位） | 2025 年，营收口径 | 独立厂商：GLM 基座 + MaaS，营收口径唯一进前五的独立模型公司 | [9] |
| 移动云 / 硅基流动等 | 约 5% 量级（调用） | 2025 年 | 运营商/新兴推理服务商，差异化起量 | [9] |
| 集中度 | CR3 > 80%（调用） | 2025H1，IDC | 头部三家合计超九成调用量份额，集中度处于提升通道 | [11] |
上游为 AI 算力（GPU/NPU 芯片、智算中心）与数据/人才，供给受全球先进制程与出口管制约束，国产芯片放量中；中游为大模型研发与 MaaS 平台，竞争要素是模型代际水平、推理成本与工具链；下游为互联网、金融、政务、电信、教育等应用场景，需求景气度快速上行。价值分布上，现阶段利润集中于上游算力供给方与掌握定价权的前沿模型厂商。公司处于中游基座模型环节，同时通过"10 万卡国产芯片 + 自研推理引擎"向基础设施能力延伸。逐层拆解见 3.4 节（本节仅为概述性引用，产业链细项数据唯一来源为 3.4 节）[1][9]。
政策以"支持发展 + 备案监管 + 国产化导向"为框架：生成式 AI 服务实行备案制（智谱清言为首批过备案产品之一）；国家推动"人工智能+"行动与国产算力体系建设，对自主可控模型厂商构成结构性利好；出口管制则限制海外先进算力获取，倒逼国产芯片适配（GLM 已适配 40 余款国产芯片）[6][1]。
需求侧驱动：①企业级 AI 渗透率快速提升（规上工业企业大模型应用比例从 2024 年 9.6% 升至 2025 年 47.5%[11]）；②Coding/Agent 类高价值任务场景解锁。供给侧驱动：①模型代际快速迭代（智谱 11 个月六代）；②推理成本大幅下降（单位 Token 成本 -80%）。行业主要风险：价格战延续侵蚀行业毛利、开源免费模型对商业化模型的替代、以及算力供给阶段性错配（如 7 月 Kimi 因 API 过载中断近 6 小时[13]）。
选取三类竞争对手：①云厂商 MaaS（火山引擎/阿里云/百度智能云，正面竞争调用量与营收）；②独立大模型同行（月之暗面 Kimi，技术路线与融资节奏直接对标）；③已上市的 AI 平台公司（商汤、第四范式——A股/H 股可比估值参照）。选取标准：同处中国 MaaS 市场或独立大模型赛道、数据可得[9][13]。
| 公司 | 市场份额/地位 | 业务定位 | 产品/技术特点 | 营收规模 | 毛利率 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 智谱（02513.HK） | MaaS 营收口径前五 | 独立基座模型 + MaaS | GLM-5.3（7,440 亿参数）；国产芯片 10 万卡推理；1M 上下文 | 9.54 亿元（2026H1，+399.7%） | 26.4%（2026H1） | [1] |
| 火山引擎（字节） | MaaS 调用/营收第一 | 云厂商 MaaS | 豆包系模型 + 字节生态流量；价格激进 | 未单独披露（集团内） | 数据待核实 | [9] |
| 月之暗面（Kimi） | 独立厂商第一梯队 | 独立基座模型 + To C | Kimi K3（2.8 万亿参数，2026-07 发布）；C 轮融资 5 亿美元、现金储备超 100 亿元 | 未上市未披露 | 数据待核实 | [13] |
| 商汤（0020.HK） | AI 平台上市公司 | AI 平台（模型+算力） | 大装置 + 日日新模型 | 33.52 亿港元（2026H1，+29.6%） | 41.4%（2026H1） | [7] |
| 第四范式（6682.HK） | 企业 AI 平台 | 企业级 AI 决策平台 | 先知平台，行业大模型 | 43.35 亿港元（2026H1，+50.5%） | 32.8%（2026H1） | [7] |
竞争态势小结：云厂商以"生态 + 价格"抢占调用量，独立厂商以"模型代际 + 垂直场景深度"差异化；智谱在 Coding/Agent 高价值任务上形成对齐海外一线的能力卡位（GLM-5.3 Coding 开源 SOTA、CyberGym 84.5% 超 GPT-5.6 Sol[1]），相对位置是从"追赶者"转向"差异化领先者"——在独立厂商中收入体量第一，但相对云厂商的调用量份额仍小，与 2.2 节"一超多强、集中度提升"的格局判断互相印证。
智谱的核心竞争组合是"技术代际 + 成本自控"双轮：智能上界（模型能力）决定定价权，推理效率（国产算力 + Infra 自研）决定规模化能力；最关键的两项优势是 GLM 基座模型的迭代速度与国产芯片规模化推理的成本曲线[1]。
| 优势维度 | 具体表现（与竞对对比） | 支撑证据（数据/事实） | 可持续性评估 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 产品差异化 | Coding/Agent 场景能力对齐海外一线，独立厂商中最早以订阅制交付编码智能体（Coding Plan Lite/Pro/Max） | GLM-5.3 Coding 开源 SOTA、支持 1M 上下文；CyberGym 84.5%（超 Fable 5 与 GPT-5.6 Sol）；ZCode 上线 1 个月用户破 100 万 | 中——单点 SOTA 领先窗口通常仅数月，需 6 代/年的迭代节奏维持（11 个月六代为证）[1] | [1][13] |
| 成本控制 | 国产芯片主力推理 + 自研推理引擎，把成本曲线掌握在自己手里，对冲海外算力管制 | 10 万级国产芯片规模化低成本推理；单位 Token 推理成本较年初 -80%；端到端性能较基线 +3 倍；单位算力收入 +14 倍 | 中——依赖国产芯片供给放量与异构适配持续投入（All-in-Infra 战略、收购中科加禾 60% 股权补 AI Infra 软件）[1][13] | [1] |
| 技术壁垒 | GLM 架构 5 年自研积累、适配 40 余款国产芯片（业内通用性最高之一）；Fully Self-Training 下一代路线预研 | 累计研发投入约 44 亿元（2022–2025H1）；研发人员占比 74%；GLM-5.3 参数 7,440 亿 | 强——架构级 know-how 与工程数据积累 3 年内难以复制，但需维持 40 亿+/年研发强度[6] | [6][1] |
| 渠道与客户资源 | 开源权重 + MaaS 双通道获客；头部互联网深度集成形成示范效应 | MaaS 用户 740 万+（较年初 +144%）；中国前十大互联网公司 9 家深度集成 GLM（GLM-5 发布 24 小时内获字节/阿里/腾讯官方接入）；覆盖 233 个国家和地区 | 中——开发者转换成本低，粘性取决于模型代际差；大客户自研与多云策略是长期风险[8][5] | [8] |
| 资本与股东资源 | 上市 + 两轮配售 + CB 打开持续融资通道；北京国资、头部险资、公募与产业资本入局 | 上市 8 个月累计融资约 393 亿港元（IPO 41.7 + 配售 313.7 + 配售/CB 392.7 中已宣布部分）；基石含泰康、广发、高毅等 | 强——在算力军备竞赛中"融资能力即生存能力"，但以摊薄为代价[2][4] | [2] |
综合判断：公司的护城河由"架构自研（强）× 国产算力成本曲线（中）× 迭代速度（中）× 资本通道（强）"互相强化——技术代际带来定价权与现金流，现金流反哺算力与研发，形成正循环；弱化项在于单点 SOTA 领先窗口短、开发者粘性取决于代差而非切换成本，若代际落后 6 个月以上，量价齐升逻辑将逆转。该判断与 3.3.4 节"估值溢价来自成长期权而非当期盈利"的结论一致[1]。
核心产品是 GLM 系列通用大模型及其 MaaS 服务：以"智能上界 × Token 消耗"为商业公式，通过 API 按 Token 计费向开发者和企业输出通用智能。工作原理上，GLM-5.3（约 7,440 亿参数）通过扩大后训练规模（相同基座架构下）将端到端任务完成率较上代提升超 50%，面向复杂软件工程与长程智能体任务、支持 1M 上下文；GLM-5.3-Flash（3,200 亿参数/激活 180 亿）以约为 GLM-5.3 十分之一的价格交付高频与多模态场景，单任务成本约 0.045 美元[1][8]。应用场景沿"Chat → Coding → Agent → Co-work"阶梯展开：编程（Coding Plan 订阅、ZCode）、网络安全（Co-work 验证阶段，累计发现并经专家筛选去重漏洞约 2,436 个、其中超 1,000 个高危[13]）、法律、数据分析等。
MaaS 公司无物理 BOM，表 6 以"收入构件 × 计量基础"呈现单位经济：公司披露的核心单位经济指标为"每投入 1 元算力换回的收入"（算力乘数），2026H1 较上年同期提升约 14 倍[1]。
| 收入构件 | 计量基础 | 收入（亿元） | 占比 | 单位经济指标 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 开放平台及 API | Token 调用量 × 单价（结构分层：旗舰/Flash） | 8.25 | 86.5% | API 均价 +101%、前十大客户日均调用量 +98 倍；单任务成本：旗舰约 0.2 美元、Flash 约 0.045 美元 | [1][8] |
| Coding Plan 订阅 | 订阅制（Lite/Pro/Max/团队版，月付） | 计入 API 口径 | — | 调用量增长超 23 倍；ZCode 上线 1 个月用户破 100 万 | [13] |
| 企业级智能体 | 项目制/合同制交付 | 0.56 | 5.8% | — | [1] |
| 企业级通用大模型（本地化） | 软件授权 + 定制交付（一次性确认） | 1.29（含智能体口径合计 1.29 为本地化分部） | 13.5% | — | [1] |
| 算力投入（成本侧锚点） | — | 11.45（2025H1 算力开支，研发七成以上） | — | 单位算力收入 +14 倍；单位 Token 推理成本 -80% | [6][1] |
| 业务板块 | 主要产品 | 营收（亿元） | 占比 | 毛利率 | 同比 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 开放平台及 API | GLM 系列 API、Coding Plan、MaaS 工具链 | 8.25 | 86.5% | 24.6%（分部口径） | +2,735.7% | [1] |
| 企业级智能体 | 面向企业复杂场景的自主智能系统 | 0.56 | 5.8% | 数据待核实 | +304.4% | [1] |
| 企业级通用大模型 | 本地化部署（私有化授权 + 交付） | 0.67 | 7.0% | 数据待核实 | -54.6% | [1] |
| 技术服务及其他 | 微调/部署/开发工具 | 0.06 | 0.7% | 数据待核实 | +1,166.7% | [1] |
| 合计 | — | 9.54 | 100% | 26.4%（综合） | +399.7% | [1] |
| 维度 | 智谱 | 火山引擎 | 月之暗面（Kimi） |
|---|---|---|---|
| 技术路线 | GLM 自研架构；开源权重 + MaaS 双轨；Fully Self-Training 预研[1] | 豆包系闭源 + 云生态；价格驱动 | K3（2.8 万亿参数）转向开源；C 端助手 + API[13] |
| 推理算力 | 10 万级国产芯片规模化推理（主力）[1] | 字节自有智算集群 | 混合采购；K3 发布后 API 过载 6 小时 |
| 客户结构 | 740 万+开发者/企业用户；前十大互联网 9 家深度集成；233 个国家和地区[8] | 字节系 + 公有云长尾 | C 端助手用户为主，企业 API 拓展中 |
| 商业模式 | API 按量计费 + 订阅制 Coding Plan（经常性收入） | 云服务捆绑、低价引流 | C 端订阅 + API |
| 收入体量（最近期） | 9.54 亿元（2026H1）[1] | 未单独披露 | 未上市未披露 |
一句话总评：增长质量极高（收入 +399.7% 且量价齐升）、盈利仍处深亏投入期（亏损率随毛利改善收窄）、财务健康度因上市与再融资大幅改善。以下先列三表摘要，再按四维度解读，最后做可比估值对照[1]。
| 科目 | 2024-12-31 | 2025-12-31 | 2026-06-30 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 47.25 | 53.74 | 111.05 | [5][1] |
| 银行存款及手头现金 | 22.69 | 22.59 | 39.94 | [5][1] |
| 短期投资（FVPL） | 0.43 | 3.77 | 5.06 | [5][1] |
| 应收款项及票据（贸易） | 10.02 | 3.03 | 7.83 | [5][1] |
| 预付款项及其他应收 | 数据待核实 | 3.96 | 16.21 | [1] |
| 流动资产合计 | 30.16 | 35.71 | 69.94 | [5][1] |
| 物业及设备 | 8.66 | 6.56 | 8.55 | [5][1] |
| 总负债 | 90.00 | 143.54 | 60.05 | [5][1] |
| 其中：有息负债（银行贷款+租赁） | 6.70 | 12.35 | 26.04 | [5][1] |
| 其中：向投资者发行的金融工具 | 68.09 | 100.73 | 0.00 | [5][1] |
| 归母权益（虧絀） | -39.57 | -80.93 | 44.17 | [5][1] |
| 科目 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1.25 | 3.12 | 7.24 | 9.54 | [5][1] |
| 营业成本 | 数据待核实 | 1.37 | 4.28 | 7.02 | [5][1] |
| 毛利 | 0.80 | 1.76 | 2.97 | 2.52 | [5][1] |
| 销售及营销开支 | 数据待核实 | 3.87 | 3.91 | 1.78 | [5][1] |
| 一般及行政开支 | 数据待核实 | 1.34 | 5.05 | 1.03 | [5][1] |
| 研发开支 | 5.29 | 21.95 | 31.80 | 21.31 | [6][5][1] |
| 财务费用（融资成本） | 数据待核实 | 0.38 | 0.74 | 0.96 | [5][1] |
| 营业亏损（经营亏损） | 数据待核实 | -25.38 | -37.87 | -24.34 | [5] |
| 期内亏损（净利） | -7.88 | -29.58 | -47.18 | -20.72 | [6][5][1] |
| 经调整净亏损（非 IFRS） | 数据待核实 | -24.66 | -31.82 | -19.64 | [5][1] |
| 科目 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | -24.24 | -24.87 | -14.55 | [1][7] |
| 投资活动现金流净额 | -0.52 | -4.16 | -6.10 | [1][7] |
| 筹资活动现金流净额 | 35.77 | 28.94 | 23.74 | [1][7] |
| 购建固定资产等资本开支（近似） | 数据待核实 | 约 4 | 约 7（含收购北京红钻 3.60 亿资产收购） | [1] |
| 期末现金及现金等价物 | 22.69 | 22.59 | 39.94 | [5][1] |
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 1.25 | 3.12 | 7.24 | 9.54 | [5][1] |
| 营收同比 | +117% | +151% | +132% | +400% | [5][1] |
| 归母净利润（亿元） | 数据待核实 | -29.56 | -46.98 | -20.21 | [5][1] |
| 归母净利同比 | — | 亏损扩大 | 亏损扩大 | 亏损收窄 | [1] |
| 毛利率 | 64.6% | 56.3% | 41.0% | 26.4% | [6][5][1] |
| 净利率 | -630% | -947% | -651% | -217% | [5][1] |
| ROE（权益为负，不适用） | 不适用 | 不适用 | 不适用 | -46.8%（转正后年化） | [1] |
| 资产负债率 | 数据待核实 | 190% | 267% | 54% | [1] |
| 流动比率 | 数据待核实 | 0.38 | 0.29 | 2.06 | [1] |
| 经调整亏损率（经调整亏损/收入） | 数据待核实 | -790% | -439% | -206% | [1] |
| 经营现金流/净利润 | — | 0.82 | 0.53 | 0.70 | [1] |
| 研发费用率 | 425% | 703% | 439% | 223% | [5][1] |
盈利能力：毛利率从 FY2023 的 64.6% 一路降至 2026H1 的 26.4%（表 12），是收入结构切换的镜像——低毛利的云端 API（24.6%）替代高毛利的本地化部署（37.9%）；拐点信号在于 API 毛利率同比由 -0.4% 转正至 24.6%，管理层指引 12–18 个月内综合毛利率奔向 50%[8]。费用端，研发开支 21.31 亿元（+33.6%）仍为最大科目、研发费用率 223%，销售费用率与管理费用率随收入放量快速摊薄（表 10）[1]。
偿债能力：2026-06-30 有息负债 26.04 亿元（银行贷款 22.25 + 租赁 3.79）对现金 39.94 亿元覆盖 1.5 倍，叠加 7 月配售净额 313.7 亿港元与 9 月配售/CB 约 393 亿港元（宣布）后，资金储备充裕；流动比率 2.06、资产负债率 54%（表 9/12）[1][3]。
营运能力：2026H1 应收 7.83 亿元较年初 3.03 亿元增长 158%（表 9），系业务规模扩大与账期内应收自然累积（公司口径），应收/半年收入约 0.82；预付款项 16.21 亿元大增 309% 主要为预付算力采购款——这是"锁算力"策略在资产负债表上的映射，营运资本的主动扩张[1]。
成长性：收入连续三期 100%+ 增长、2026H1 达 +400%（表 12）；驱动为 API 量价齐升（量：Token 调用量较年初 +40 倍；价：API 均价 +101%）[1]。资本开支方向（国产算力、北京红钻办公楼资产、中科加禾 AI Infra 并购）与 1.5 节里程碑、3.2 节业务结构互相印证——All-in-Infra 战略下"算力先行、收入跟随"。
公司处亏损高速成长期，PE 不适用，选用 PS/市值ARR 与 PB 为主对照口径；可比公司选取：商汤（AI 平台、港股）、第四范式（企业 AI、港股）为上市可比，Anthropic（非上市，一级市场）为业务对标。数据时点 2026-09-16[7][12]。
| 公司 | PE(TTM) | PB(MRQ) | PS(TTM) | 市值/最近 ARR | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 智谱（02513.HK） | 亏损不适用 | 9.41 | 约 36×（TTM 收入约 95 亿元估算） | 18.3×（对年底指引 24 亿美元） | [1][8] |
| 商汤（0020.HK） | 138.9 | 1.47 | 约 15×（2026H1 年化） | — | [7] |
| 第四范式（6682.HK） | 75.6 | 1.33 | 约 8×（2026H1 年化） | — | [7] |
| Anthropic（未上市，对标） | — | — | 约 20.5×（ARR 470 亿美元，2026-05） | 20.5× | [12] |
| 可比公司均值（剔除 Anthropic） | — | 1.40 | 约 11.5× | — | [7] |
溢价归因：智谱相对港股 AI 可比公司的溢价来自三重身份——唯一上市的基座模型标的稀缺性、ARR 增速（年内 46 倍）远高于平台型公司、以及 Anthropic 映射（API 优先商业模式）。溢价的脆弱点同样明显：若 ARR 增速失速或再融资节奏放缓，估值锚将迅速从"ARR 倍数"退回"PS 倍数"，对应较大回撤空间（4.8 节失效条件）[8]。
大模型产业链呈"算力/数据 → 基座模型与 MaaS → 行业应用"三层结构，公司处于中游基座模型环节、并向上游基础设施（推理引擎、算力运营）延伸。本节为全报告产业链细项数据的唯一来源，2.3 节仅作概述性引用[1]。
全景图依据：IDC 中国 MaaS 市场格局报告、公司公告与招股书；公司环节位置判定：以自研 GLM 基座模型为核心主业、按 2024 年收入为中国最大独立通用大模型开发商。
上游核心是 AI 算力：先进 GPU 受出口管制约束、供给紧张价格上行，国产 NPU 加速放量但仍以异构为主；智算中心与云算力为推理侧主要供给。公司上游策略是"采购 + 租赁 + 国产化自建"多元组合，并在 1GW 国产算力集群基础上扩容二期[13]。
| 环节/材料 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 海外 AI 芯片 | 英伟达、AMD | 寡头垄断；对华出口受管制 | 全球 AI 加速卡 CR1 > 80%（英伟达） | [13] |
| 国产 AI 芯片 | 华为昇腾、寒武纪、海光、摩尔线程等（GLM 已适配 40 余款） | 多强并立、快速放量；先进制程受限下以集群规模补单卡性能 | 数据待核实（无权威分额统计） | [1] |
| 智算中心/云算力 | 阿里云、火山引擎、腾讯云、地方智算中心 | 头部集中；供给 2026 年持续紧张、价格上行 | AI 云营收 CR3 约 64%（IDC） | [9] |
| AI Infra 软件（编译/推理优化） | 中科加禾（公司收购 60%）、硅基流动等 | 分散、早期；异构适配能力稀缺 | 数据待核实 | [13] |
中游核心工序为预训练/中训练/后训练（数据—算力—算法闭环）、推理服务与工具链；竞争关键是模型代际水平、单位 Token 成本与开发者工具链生态。公司差异化在于"10 万级国产芯片规模化推理 + 自研推理引擎"，把推理成本曲线内部化[1]。
| 细分环节 | 代表企业 | 市场地位/竞争格局 | 份额或集中度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 独立基座模型厂商本公司 | 智谱、月之暗面、MiniMax、DeepSeek、阶跃星辰 | "六小虎"分化：智谱/月之暗面/MiniMax 坚持基座，百川/零一转向垂直与 To B | 智谱为独立厂商收入第一（2024，沙利文：6.6%） | [5][13] |
| 云厂商 MaaS | 火山引擎、阿里云、百度智能云、腾讯云 | 调用口径 CR3 > 90%，价格战主导 | 火山引擎调用 45–49% | [9] |
| 行业大模型/应用开发商 | 第四范式、商汤、科大讯飞及各垂直厂商 | 分散、行业 know-how 主导 | 数据待核实 | [7] |
下游为开发者/中小企业（API 调用与订阅）与大型企业/政务（本地化+API 混合），需求沿"Chat → Coding → Agent → Co-work"阶梯向更高价值密度任务迁移[1]。
| 应用领域 | 代表客户/场景 | 需求占比/市场规模 | 需求驱动因素 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 编程/Coding | Coding Plan 订阅者、ZCode 用户（上线 1 个月破 100 万） | API 收入第一大来源（公司未单独拆分） | 软件研发支出约 5,000 亿美元（公司估算口径） | [13][1] |
| 网络安全 Co-work | 漏洞挖掘（累计 2,436 个去重漏洞、超 1,000 高危） | 进展最快的 Co-work 场景 | 长程推理与自主性要求，模型能力延伸 | [13] |
| 泛互联网 | 中国前十大互联网公司中 9 家深度集成 GLM | MaaS 需求占比约 72%（全行业，IDC） | 内容生成、搜索、推荐的大模型替换 | [11][5] |
| 金融/政务/电信 | 私有化部署客户（2025 年本地化收入 5.34 亿元） | 政企大模型中标项目 2025 年 7,539 个/295.2 亿元（全行业） | 合规要求数据不出域、自主可控 | [11][5] |
现阶段大模型产业链价值分布呈"纺锤偏上"：利润集中在上游算力供给（芯片/智算）与掌握代际定价权的前沿模型厂商，中腰部模型厂商与下游应用商利润被压缩；公司通过国产算力自控 + 高价值任务（Coding/安全）卡位，处于中游利润较优位置[1]。
| 环节 | 价值量占比（定性） | 成本结构（主要构成） | 毛利率/利润水平 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 上游：AI 芯片/算力 | 高（供给紧张、议价强） | 先进制程晶圆、HBM、封装 | 英伟达毛利率 70%+ 量级；智算租赁 20–40% | [13] |
| 中游：基座模型+MaaS（公司所在） | 中—高（代际领先者获取定价权） | 算力（研发七成以上）+ 人才薪酬 | 智谱综合 26.4%（2026H1）、API 分部 24.6%；管理层目标 50%（12–18 个月） | [1][8] |
| 下游：应用开发商 | 中（薄利、快速迭代） | 模型调用成本 + 研发 | 分化大，头部应用 40–60%、长尾微利 | [11] |
公司成本受上游算力约束最强的部分是推理算力（扩张与收入同步），但其国产化 + 自研推理引擎使单位成本较年初下降 80%，向下游（开发者/企业）具备"能力升级附带提价 101% 仍供不应求"的传导能力——产业链中少见的量价齐升位置；利润水平（毛利率 26.4%→目标 50%）的改善路径已在上表列示，兑现节奏是 3.3.3 节盈利拐点判断的核心变量[1][8]。
| 环节/物料 | 供需状态与瓶颈成因 | 议价格局 | 国产化程度 | 国内主要参与者 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 海外先进 AI 芯片 | 供不应求 + 出口管制（地缘） | 卖方强势 | 替代中（国产芯片承接推理主力） | 英伟达（受限）、AMD（受限） | [13] |
| 国产 AI 芯片 | 放量中；先进制程与集群互联仍是瓶颈 | 均衡偏卖方 | 高（推理侧）；训练侧追赶 | 华为昇腾、寒武纪、海光等（GLM 适配 40 余款） | [1] |
| 异构算力软件栈 | 稀缺（编译/调度/推理优化的工程能力） | 技术议价 | 中（早期） | 中科加禾（公司控股）、硅基流动等 | [13] |
| 高质量训练数据 | 从人工标注转向自生成（Fully Self-Training 方向） | 均衡 | —（方法论竞争） | 各前沿实验室 | [1] |
综合研判：公司供应链安全性在独立厂商中居前——推理主力已切换至国产芯片（10 万级规模），海外管制冲击相对可控；瓶颈在于国产先进制程单卡性能与同构大规模集群（前沿训练仍受限），公司以"异构适配 + 1GW 国产集群二期 + Fully Self-Training 提效"对冲。后续关键观察指标：国产算力扩容节奏、单位算力收入弹性、下一代模型训练是否受算力错配扰动[1][13]。
公司对上游（算力/芯片）议价能力中等——大规模采购带来商务筹码但供给紧张限制议价空间，公司以"采购+租赁+自建+参股（中科加禾）"组合降低单一依赖；对下游（开发者/企业）议价能力偏强——2026 年 API 提价 101% 后调用量仍激增、供不应求，是定价权落在代际领先者一方的直接证据[1][8]。客户集中度持续下降：前五大客户收入占比从 2022 年 55.4% 降至 2025H1 的 40.0%，2025 全年无单一客户贡献超 10%（2024 年有一家贡献 5,946.5 万元）[6][5]。供应链风险逐条：①算力供给阶段性错配（6 月底 ARR 停滞在 5.3–5.4 亿美元即为例证[8]）；②地缘政策变化影响海外芯片与上游软件工具获取；③大客户自研模型或多云策略分流；④持续融资依赖资本市场窗口（9 月配售价 714 港元较 7 月配售价 1,588 港元已腰斩[13]）。
组织架构：核心子公司含收购的中科加禾（AI Infra，持股 60%）、北京红钻（办公楼资产，2026-05 收购）等；研发体系按预训练/中训练/后训练/Infra 分工[1]。管理层：董事长刘德兵（清华背景）、CEO 张鹏（创始团队、清华 KEG）、首席科学家唐杰（清华教授、GLM 架构带头人，负责 Fully Self-Training 下一代路线）、董秘肖磊（投资者关系与 ARR 披露口径负责人）[6][8]。
| 股东名称 | 持股比例 | 股份性质 | 信源 |
|---|---|---|---|
| 单一最大股东集团（一致行动人：北京链湃+刘德兵+唐杰+张鹏等） | 26.43% | 非上市内资股为主 | [3] |
| ESOP（雇员激励计划） | 14.32% | 非上市股份 | [1] |
| 北京链湃科技发展中心（员工持股平台之一） | 7.31% | 非上市 | [1] |
| Jie Tang（唐杰） | 5.76% | 非上市 | [1] |
| 联想创投（Legend Capital） | 5.45% | 机构 | [1] |
| 美团 / 蚂蚁集团 / 北京市人工智能产业投资基金等 | 3.70% / 3.45% / 1.71% 等 | 机构（腾讯/阿里系亦有持股） | [1] |
| H 股公众股东（含 IPO/两轮配售承配人） | 51.78%（上市时）→ 配售后摊薄 | 流通 H 股 | [3] |
其他重大事项：①2026-06 股东会通过 A 股科创板发行议案（后续将形成"A+H"架构）；②2026-06 通过 2026 年股份激励计划与购回授权；③2026-07/09 两轮配售与 CB 合计宣布融资约 393 亿港元，用于下一代 GLM 与 Fully Self-Training 研发（60%）、战略投资并购（15%）、营运资金（25%）[2]。
本章预测期为 5 年（2026E–2030E，基准财年 2025A），DCF 延长至 10 年（5 年显性 + 5 年过渡）。方法为"ARR 锚定的自上而下收入预测 + 分业务毛利结构"：以公司披露的 ARR 路径（8 月末 16 亿、年底指引 24 亿美元）与月收入节奏校准 2026E，再按分业务增速外推。本章所有预测均为【本报告假设】测算，与第三章表 9–12 的科目与口径衔接一致[1][8]。
| 驱动因子 | FY2024 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 假设依据 | 敏感度 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收增速 | +151% | +132% | +532%本报告假设 | +140% | +83% | 2026E 以 8 月月收入 1.33 亿美元×4 + H1 实际校准（≈46 亿元，与长江证券 45 亿机构预测交叉验证）；后续按 API 增速递减外推 | 高 | [8][14] |
| API 收入增速（核心业务） | — | +293% | +2,105% | +138% | +80% | 锚定 ARR：年底 24 亿美元指引、2027 年初月收入 2 亿美元量级 | 高 | [8] |
| 综合毛利率 | 56.3% | 41.0% | 26.6% | 34.2% | 39.7% | 2026E 与 H1 实际 26.4% 一致；API 分部毛利率沿 24.6%→46% 改善路径（管理层 12–18 个月 50% 指引内插） | 高 | [1][8] |
| 研发费用（绝对额） | 21.95 亿 | 31.80 亿 | 45 亿 | 54 亿 | 60 亿 | 延续 +40%/年节奏后放缓；算力开支占研发七成以上 | 高 | [5] |
| 销售费用率 | 124% | 54% | 9% | 6.5% | 5% | MaaS 产品化后销售密度下降（H1 已降至 18.6%） | 中 | [1] |
| 管理费用率 | 43% | 70% | 4.5% | 3.5% | 3% | 同上，规模效应摊薄 | 中 | [1] |
| 有效税率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 15%（盈利后） | 亏损期递延税资产未确认；盈利后按高新 15% | 低 | [1] |
| Capex（绝对额） | 数据待核实 | 约 4 亿 | 38 亿 | 52 亿 | 50 亿 | All-in-Infra：含北京红钻 3.6 亿资产、算力采购与 1GW 国产集群二期 | 高 | [1][13] |
| 折旧摊销率（D&A/收入） | 数据待核实 | 数据待核实 | 5% | 6% | 7% | 随自持算力占比上升而抬升 | 中 | [1] |
| 应收/收入比率（DSO 等价） | 321% | 42% | 55% | 45% | 40% | API 预付费/月结特性下逐步优化 | 中 | [1] |
| 预付算力款/收入 | — | 55% | 35% | 25% | 20% | 锁算力高峰后回落 | 中 | [1] |
| 应付/收入比率（DPO 等价） | — | 183% | 30% | 30% | 30% | 供应商账期正常化 | 低 | [1] |
| 分红率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 亏损与投入期不分红（公司从未派息） | 低 | [1] |
| 股本（摊薄） | — | — | 5.14 亿股 | 5.14 亿股 | 5.14 亿股 | 含 9 月配售 + CB 全转换（公司公告口径）；未含 A 股发行与后续期权摊薄 | 中 | [2] |
方法说明：因公司无产能/销量概念，收入预测采用「ARR 锚定 + 分业务外推」：2026E 全年收入以"H1 实际 9.54 亿 + 8 月月收入 1.33 亿美元（约 9.5 亿元）× 4 个月（含 9–12 月爬坡微增）"校准至约 46 亿元，与长江证券 45 亿元机构预测交叉验证[8][14]；2027E 起按各业务增速递减外推（API 增速从 +138% 递减至 2030E +33%），与 2.1 节行业空间（IDC 2026E 186 亿元）及公司份额演化（营收口径前五）衔接。
| 业务/产品 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 占比（2030E） | CAGR（2025–2030E） | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 开放平台及 API | 1.90 | 41.99假设 | 99.97 | 179.95 | 269.92 | 359.81 | 88.8% | +234% | [1] |
| 企业级智能体 | 1.66 | 2.64 | 8.48 | 18.85 | 30.16 | 42.40 | 10.5% | +91% | [1] |
| 企业级通用大模型 | 3.66 | 1.00 | 0.90 | 0.90 | 1.00 | 1.10 | 0.3% | -21% | [1] |
| 技术服务及其他 | 0.02 | 0.15 | 0.40 | 0.80 | 1.30 | 1.80 | 0.4% | +147% | [1] |
| 合计 | 7.24 | 45.78 | 109.75 | 200.50 | 302.38 | 405.11 | 100% | +152% | [1] |
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| API 收入（亿元） | 1.90 | 41.99假设 | 99.97 | 179.95 | [1] |
| 量的贡献（Token 调用量增长） | 调用量 +巨幅（无全年绝对值披露） | 较年初 +40 倍（8 月口径）→ 全年约 30 倍量级 | 约 +3 倍 | 约 +1.5 倍 | [8] |
| 价的贡献（有效单价变动） | — | API 均价 +101%（结构升级：旗舰占比升、Flash 走量） | 约 -20%（Flash 放量稀释均价） | 约 -10% | [8] |
| 隐含单位经济（算力乘数） | — | 单位算力收入 +14 倍（2026H1 同比） | 持续改善（推理成本 -80%/年路径收敛） | — | [1] |
毛利率驱动归因：①产品结构（主导）：低毛利 API 占比升至 92% 拉低综合毛利率（-15pct 量级），但 API 自身毛利率沿 24.6%→34%→40%→46% 改善（规模效应 + 国产算力成本下降 + 高价值任务占比升）；②规模效应：研发与销售管理费用率随收入 8 倍增长迅速摊薄；③算力成本：单位 Token 推理成本 -80%/年为毛利率改善的核心引擎；④竞争风险：价格战若重启将压制提价逻辑。综合看毛利率 2026E 26.6% → 2030E 45.1%（表 23）[1][8]。
| 科目 | FY2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 7.24 | 45.78 | 109.75 | 200.50 | 302.38 | 405.11 | [1] |
| 营业成本 | 4.28 | 33.58 | 72.24 | 120.86 | 171.17 | 222.21 | [1] |
| 毛利 | 2.97 | 12.20 | 37.51 | 79.64 | 131.21 | 182.90 | [1] |
| 销售及营销开支 | 3.91 | 4.12 | 7.13 | 10.02 | 12.70 | 14.99 | [1] |
| 一般及行政开支 | 5.05 | 2.06 | 3.84 | 6.02 | 7.86 | 9.72 | [1] |
| 研发开支 | 31.80 | 45.00 | 54.00 | 60.00 | 63.00 | 65.00 | [5] |
| 财务费用（融资成本） | 0.74 | 2.50 | 4.00 | 3.50 | 3.00 | 2.50 | [1] |
| 营业亏损（经营亏损） | -37.87 | -38.57 | -25.67 | +7.31 | +53.49 | +101.09 | [5] |
| 期内亏损/净利（含其他收益/减值） | -47.18 | -41.07 | -29.67 | +3.24 | +42.92 | +83.80 | [1] |
| 经调整净亏损/净利（非 IFRS） | -31.82 | -39.27 | -27.77 | +5.24 | +45.02 | +86.00 | [1] |
| 毛利率 | 41.0% | 26.6% | 34.2% | 39.7% | 43.4% | 45.1% | [1] |
| 净利率 | -651% | -90% | -27% | 1.6% | 14.2% | 20.7% | [1] |
| EPS（人民币元，摊薄 5.14 亿股） | -12.03 | -7.99 | -5.77 | 0.63 | 8.35 | 16.30 | [5] |
| 归母净利同比 | 亏损扩大 | 亏损收窄 | 亏损收窄 | 扭亏 | +1,224% | +95% | [1] |
| 科目 | 2026-06-30（实际） | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 111.05 | 713.98 | 708.62 | 746.35 | [1] |
| 现金（银行存款及手头现金） | 39.94 | 612.98 | 521.79 | 473.26 | [1] |
| 短期投资 | 5.06 | 2.29 | 5.49 | 10.02 | [1] |
| 应收款项 | 7.83 | 25.18 | 49.39 | 80.20 | [1] |
| 预付款项（含预付算力款） | 16.21 | 16.02 | 27.44 | 40.10 | [1] |
| 非流动资产（含物业/无形/商誉/联营/其他） | 26.51 | 56.37 | 101.78 | 137.75 | [1] |
| 总负债 | 60.05 | 268.53 | 285.04 | 320.53 | [1] |
| 其中：有息负债（银行贷款+租赁+CB） | 26.04 | 242.42 | 242.42 | 242.42 | [1] |
| 归母权益 | 44.17 | 452.24 | 422.58 | 425.82 | [1] |
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 经营现金流净额（OCF） | -32.74 | -34.10 | +8.02 | [1] |
| Capex（含收购与算力投入） | 38.00 | 52.00 | 50.00 | [1] |
| 营运资本变动（ΔNWC） | +12.20 | +12.91 | +11.26 | [1] |
| FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC） | -74.84 | -80.15 | -41.01 | [1] |
| 融资净流入（配售+CB） | +646.83 | 0 | 0 | [2] |
| 其他项目净额（模型平衡项） | -10.05 | -5.10 | -6.54 | [1] |
| 期末现金（=BS 现金） | 612.98 | 521.79 | 473.26 | [1] |
| FCFF 利润率（FCFF/营收） | -163% | -73% | -20% | [1] |
| 情景 | 营收增速（2027E） | 毛利率（2027E） | 关键变量 | 2027E–2030E 营收 | 归母净利（2030E） | EPS（2030E，元） | ROE（2030E） | 概率权重 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 | +114% | 37.6% | API 2027E +200%、API 毛利率 40%、研发 56 亿 | 136 / 214 / 323 / 631 | +189.5 | 36.87 | 34.4% | 25% | [1] |
| 基准 | +140% | 34.2% | API 2027E +138%、API 毛利率 34%、研发 54 亿 | 110 / 201 / 302 / 405 | +83.8 | 16.30 | 15.2% | 50% | [1] |
| 悲观 | +68% | 31.0% | API 2027E +60%、API 毛利率 26%、研发 58 亿（竞争加剧） | 77 / 141 / 188 | -6.9 | -1.35 | 不适用 | 25% | [1] |
公司处"高增长 + 深亏 + 重资本投入"阶段，PE/PB 不适用，采用三口径组合并以相对估值为主锚：①PS/市值ARR 倍数（主锚，市场对亏损成长期的实际定价方式，以 Anthropic 一级市场 20.5× 与港股 AI 可比为锚区）；②DCF 10 年期（下限口径——衡量现有业务的现金流价值，显性期 FCFF 为负、终值依赖高）；③SOTP 分部估值（交叉验证，含"完全自训练"期权价值组件）。三口径不平均、按口径分档列示（4.8 节）[12]。
基于 3.3.4 表 13：智谱市值/年底 ARR 指引 18.3×，介于港股 AI 可比（约 8–15× PS）与 Anthropic（20.5× ARR）之间；市场实际按 ARR 成长期权定价。上市未满一年，历史 PS(TTM) Band 采用采样点法。
| 区间 | 最高 | 最低 | 中位数 | 当前 | 当前分位 | 信源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026-01-08 至 2026-09-16（月度采样 9 点） | 约 58×（2026-06 高点） | 约 16×（2026-01 低点） | 约 30× | 约 36× | 约 60–70% | [1] |
终值假设：永续增长法，g = 3.0%（约束：g < WACC 13.15% 且 ≤ 长期名义 GDP）；终值 FCFF 稳态化 = 终年 NOPAT × (1 − g/ROIC)，长期 ROIC 取 14%[15]。预测期延长至 10 年：显性 5 年（2026E–2030E）+ 过渡 5 年（收入增速 25%→5% 阶梯递减、FCFF 利润率向 25% 收敛）——延长理由是重资本投入期的显性期现金流被 capex 压制，5 年期口径会把正常化现金流全部塞进终值（同参数下 10 年期较 5 年期每股价值高约 25–30%，属结构性修正而非参数美化）。
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| FCFF（显性期） | -74.84 | -80.15 | -41.01 | [1] |
| 折现因子（年末惯例） | 0.884 | 0.781 | 0.690 | [1] |
| 10 年 FCFF 路径（显性 + 过渡，亿元） | -75 / -80 / -41 / +33 / +93（显性）；+96 / +125 / +154 / +173 / +190（过渡） | [1] | ||
| 预测期现值合计（10 年） | 18,157 | [1] | ||
| 终值 TV（稳态 FCFF = 14,907 × (1+g)/(WACC−g)） | 约 150,000（对应现值 43,986） | [1] | ||
| 终值现值 | 43,986 | [1] | ||
| 企业价值 EV | 62,143 | [1] | ||
| 加：净现金（2026E 末，现金+短投−有息） | +37,285 | [1] | ||
| 股权价值 | 99,428 亿元 ≈ 9,943 亿元人民币 | [1] | ||
| 总股本（摊薄） | 5.14 亿股（9 月配售 + CB 全转换） | [2] | ||
| 每股价值 | 约 211 港元（99,428 亿元 ÷ 0.9156 ÷ 5.14 亿股） | [1] | ||
| 隐含 PE（2028E 扭亏年） | 306×（对 2028E 净利 3.24 亿元） | [1] | ||
| 隐含市值/2027E 营收（PS） | 8.3× | [1] | ||
| 分部 | 估值方法 | 关键假设 | 分部价值 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 开放平台及 API（含 Coding） | PS（2027E 收入 100 亿元） | 15×（Anthropic 20.5× 折让） | 1,500 | [12] |
| 企业级智能体与本地化 | PS（2027E 收入 9.4 亿元） | 8×（企业软件可比） | 75 | [7] |
| Fully Self-Training / 下一代模型期权 | 情景 × 概率 | 成功情景价值 3,000 亿 × 概率 15%（技术不确定性与执行折减） | 450 | [1] |
| 净现金（2026E 末） | 账面 | 现金+短投−有息 | 3,728 | [1] |
| 合计（股权价值） | — | — | 5,753 亿元 ≈ 122 港元/股 | [1] |
| WACC \ g | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 3.0% | 3.5% | 4.0% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 11.7% | 245 | 247 | 249 | 251 | 254 | 256 |
| 12.2% | 232 | 234 | 235 | 237 | 239 | 240 |
| 12.7% | 221 | 222 | 223 | 224 | 225 | 226 |
| 13.2%（基准） | 210 | 211 | 212 | 212★ | 213 | 214 |
| 13.7% | 200 | 201 | 201 | 202 | 203 | 203 |
| 14.2% | 192 | 192 | 192 | 193 | 193 | 193 |
| 14.7% | 184 | 184 | 184 | 184 | 184 | 184 |
| 营收增速 \ 毛利率 | 24% | 28% | 32% | 36% | 40% | 44% |
|---|---|---|---|---|---|---|
| +60% | -9.08 | -8.51 | -7.94 | -7.37 | -6.80 | -6.23 |
| +100% | -8.51 | -7.80 | -7.09 | -6.37 | -5.66 | -4.95 |
| +140%（基准） | -7.94 | -7.09 | -6.23 | -5.38 | -4.52★ | -3.67 |
| +180% | -7.37 | -6.37 | -5.38 | -4.38 | -3.38 | -2.38 |
| +220% | -6.80 | -5.66 | -4.52 | -3.38 | -2.24 | -1.10 |
| +260% | -6.23 | -4.95 | -3.67 | -2.38 | -1.10 | +0.18 |
| +300% | -5.66 | -4.24 | -2.81 | -1.39 | +0.04 | +1.46 |
估值结论（区间 + 口径，非单点目标价）：①DCF 口径（现金流下限）：约 184–256 港元/股，中枢 212 港元——现价高于该区间上限约 188%；②相对估值口径（PS 主锚）：按 2027E 营收 110 亿元 × 10–15×（悲观–中性）至 20–30×（对标 Anthropic 折让），对应约 233–700 港元/股，其中基准情景 15–25× 对应 350–583 港元；③市值/ARR 口径：现价 18.3× 对年底指引，Anthropic 一级市场 20.5×——若年底 ARR 兑现且 2027 年维持翻倍以上增长，现价相对该口径尚未透支；若 ARR 增速失速，估值锚将退回 PS 口径（隐含 30–50% 回撤空间）。三口径分档列示、不做算术平均：本报告以相对估值口径（350–583 港元）为基准参考区间，DCF 为下限、市值/ARR 为现价解释框架。与 3.3.4 对照结论一致：溢价来自 ARR 成长期权，溢价的脆弱点在增速失速[12]。现价隐含预期反算：现价 736.5 港元隐含市值约 439 亿美元，为年底 ARR 指引（24 亿美元）的 18.3×；反推隐含条件为——2028E 收入需达约 160 亿元人民币（现价对应 2028E PS 15.7×，即基准情景 2028E 收入 200 亿元的 80% 兑现 + 15× PS 维持）或 2027 年底 ARR 需达 40–50 亿美元量级（维持 20× ARR 需收入两年再翻两番）——任一条件不满足则现价缺乏支撑。
| 假设项 | 当前设定 | 失效触发条件 | 对估值/结论的量化影响 | 信源 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 年底 ARR | 24 亿美元（公司指引线性外推） | 年底实际 < 18 亿美元（指引 75%） | 2027E 收入下修约 25%，PS 区间下移至 10–15×（约 -30% 每股） | [8] |
| API 毛利率改善路径 | 2027E 34% → 2030E 46% | 连续两季综合毛利率 < 20% | 扭亏时点推迟至 2029E 以后，矩阵二全场景亏损加深，DCF 中枢再降约 20% | [8] |
| 研发投入节奏 | 2026E 45 亿 → 2030E 65 亿元 | 竞品代际压力下被迫升至 80 亿+/年 | 扭亏推迟 1 年、每股价值 -15～-20% | [13] |
| WACC / g | 13.15% / 3.0% | WACC 上行 1pct（利率或风险偏好） | DCF 每股 -9%～-12%（矩阵一纵向） | [15] |
| 再融资环境 | 9 月配售 + CB 顺利交割 | 股价跌破 CB 换股价 892.5 港元且持续（转股失败需 2027 年偿付 201.4 亿元） | 流动性约束 capex，收入增速假设系统性下修 | [2] |
局限：①收入锚定 ARR 披露（月度口径、脉冲式），2026E 校准含本报告推断成分；②毛利率改善路径基于管理层方向性指引内插，无逐季验证数据；③资本开支与折旧口径依赖推算（公司未单独披露 capex）；④CB 换股、A 股发行、期权激励的股本变动未完全动态建模；⑤非经营性项目（联营损益、公允价值变动）按收入 2% 简化；⑥行业空间与竞品数据以 IDC 单一机构为主。上述任一因素变化都可能显著改变结论，建议以 0.5 节跟踪指标滚动验证。
本章引用的全部历史数据口径见第三章；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。
多源冲突说明：①智谱财务数据以公司公告（人民币、IFRS）为基准，westock 数据商港币口径仅用于行情与可比（差异为币种折算）；②2026E 收入 45.78 亿元为本报告测算（ARR 校准），与长江证券 45 亿元机构预测交叉验证；③本报告假设类数字（第四章全部预测、估值区间、情景权重）以【本报告假设】标注，机构预测以"机构预测"标注，与披露事实严格区分。