COMPANY OVERVIEW · 公司概览报告

紫金矿业（601899.SH / 02899.HK）公司概览

全球金铜锂多矿种龙头矿企：金、铜量价齐驱，锂第三极成形，处于盈利释放与产能扩张并进的景气上行阶段
报告日期：2026-09-17 研究员：Bruce Zhu 数据截止：2026-09-17 币种口径：人民币（元） 财年口径：FY2025 年报 + 2026H1 中报
预测期5 年（2026E–2030E，基准财年为 FY2025；DCF 延长至 2035 年过渡期）
汇率与折算日财务数据统一人民币口径；H 股行情为港元（HKD/CNY≈0.92，2026-09-17）
复权口径不复权（股价口径）；EPS 以期末总股本 265.91 亿股计算
一致预期数据源本报告测算（辅以 westock 一致预期参照）
下次更新触发条件三季报披露（约 2026-10 下旬）；金属价格单季波动 >15%；重大并购公告；卡莫阿复产进度公告

〇、核心结论摘要Executive Summary

0.1 一句话总判断

全球前三大金属矿企，金铜量价齐升驱动盈利爆发，锂钼打开第三成长极；当前估值处于盈利上修与价格高位风险的再平衡期[1]
金铜双主线逆周期并购锂第三极放量

0.2 核心判断卡

以下 5 张判断卡的证据数字与置信度均与正文对应章节一致，本章不引入正文之外的新数据。

金铜供给约束延续，价格中枢仍在上移通道
2025 年全球金矿产量 3,672 吨（+1%）、央行购金 863 吨；全球矿产铜增速仅约 1%，铜精矿长单加工费暴跌 80% 至 21.25 美元/吨[2][3]
置信度：中高（供给数据为机构统计实际值，价格中枢判断含推断成分）
详见 2.1 行业规模与增长趋势
公司已跻身全球金属矿企前三，铜金份额仍在抬升
2026 年《福布斯》全球 2000 强第 181 位（较上年 +70 位），首次跻身全球金属矿企前 3；矿产金 90 吨居全球上市金企第 1，矿产铜 109 万吨全球前四[4]
置信度：高（公司年报与福布斯排名披露值）
详见 2.2 市场格局与集中度
盈利质量与现金流处于历史最佳区间
2026H1 归母净利 392 亿（+68%）、经营现金流 555 亿（+92%）、净现比 1.12；资产负债率 49.55%，2012 年以来首次降至 50% 以下[5]
置信度：高（公司中报披露值，净现比为本报告按披露值计算）
详见 3.3.3 分维度财务分析
2026-2028 产量指引明确，成长驱动可验证
公司规划矿产金 90→130-140 吨、矿产铜 109→150-160 万吨、当量碳酸锂 2.55→27-32 万吨（2025→2028E）；巨龙二期已投产、朱诺/马诺诺/沙坪沟陆续落地[4]
置信度：中高（公司规划为指导性指标，卡莫阿减产已致 2026 铜产量承压）
详见 3.2 业务分析 与 4.2 收入预测
现价隐含预期保守，但盈利对金属价格敏感
现价 30.90 元对应 2026E PE 仅 10.4×（本报告基准），低于黄金同业山东黄金 27.7×；敏感性矩阵显示全矩阵高于现价，现价隐含金业务盈利回落约 70%[1]
置信度：中（估值结论依赖金属价格假设，见 4.7-4.8）
详见 4.6 估值建模

0.3 段落分析

固定五段；首句为加粗总结句，段末带信源角标；"详见"链接指向支撑该判断的正文章节。

行业：金铜锂三条主线共振，供给约束是本轮周期的核心变量 —— 2025 年全球黄金需求 5,002 吨创历史新高（投资需求 +84%），央行连续四年购金超 800 吨；铜矿端 2025 年产量增速约 1%，加工费跌至历史低位印证矿端紧缺；锂价在 2025 年下半年反转后于 13 万元/吨高位宽幅震荡[2][3]。详见 第二章 行业基本面

公司：全球化多矿种布局 + 逆周期并购构成护城河 —— 矿产金/铜/锌产量居全球前五/前四/前四，资源量覆盖 18 个国家；"矿石流五环归一"工程能力使其能以低于同业的成本开发低品位矿山，2025 年矿产品毛利率 61.56%（同比 +3.59pct）[4]。详见 2.6 竞争优势分析

财务：盈利与现金流的弹性在 2026 年上半年集中兑现 —— 2026H1 营收 1,942 亿（+15.8%）、归母净利 392 亿（+68%）、毛利率 37.75%（同比 +14.0pct）；经营现金流 555 亿接近 2025 全年 754 亿的 74%[5]。详见 3.3 财务分析

估值：现价对应 2026E PE 约 10×，处于"盈利上修快于估值扩张"阶段 —— 本报告 DCF 基准每股 56.29 元、三档区间 52-61 元（含 2031-2035 金属价格均值回归假设）；现价 30.90 元对应 2027E PE 9.3×，隐含市场对金属价格可持续性的显著折扣[1]。详见 4.6 估值建模

风险与催化：两大风险为金属价格高位回落与海外项目地缘扰动 —— 金价单季波动可达 ±10%（2026-03-23 单日 COMEX 跌近 10%）；卡莫阿 2026 产量指引已从 38-42 万吨下调至 29-33 万吨。催化剂为卡莫阿复产超预期、锂价站稳 13 万元/吨、赤峰黄金并表增厚（约 14.5 吨矿产金权益增量）[5][6]。详见 0.5 关键跟踪指标

0.4 三情景速览

表 0-1：三情景速览（2027E，人民币口径见报告头部）
情景核心假设（营收增速/毛利率/关键变量）2027E 营收2027E 归母净利对应估值区间触发/验证条件信源
乐观营收增速 12.2% / 毛利率 37.6% / 金价 100 万元/kg 高位企稳、铜 8.3 万元/吨、卡莫阿满产复产4,854 亿985 亿DCF 60.89 元/股【本报告假设】卡莫阿 2027 恢复 38 万吨+；碳酸锂站稳 13 万元/吨；巨龙二期爬坡超预期[4]
基准营收增速 7.2% / 毛利率 35.6% / 金价 96 万元/kg、铜 8.3 万元/吨温和回落；量增为主驱动4,639 亿883 亿DCF 56.29 元/股【本报告假设】公司 2027 产量计划兑现；金属价格高位窄幅波动[4]
悲观营收增速 2.2% / 毛利率 33.6% / 金价快速回落至 80 万元/kg 以下、铜 7.5 万元/吨、锂 8 万元/吨4,423 亿786 亿DCF 52.40 元/股【本报告假设】美联储紧缩超预期；全球衰退交易；地缘冲突冲击海外项目生产[4]
情景假设与 4.5 节表 26 完全一致；估值区间为【本报告假设】测算（口径见 4.6-4.8），不构成投资建议。悲观情景下 DCF 仍高于现价的原因：模型含 5 年显性期 + 5 年过渡期的量增累积，若金属价格出现超预期深跌（金价 <70 万元/kg），估值将进一步下修，见 4.8 失效条件。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

表 0-2：关键跟踪指标与结论失效条件
跟踪指标当前值（2026-09-17）关注阈值观察频率若突破则结论如何修正信源
伦敦金现货（美元/盎司）4,3103,600（悲观线）/ 5,000（乐观线）日度跌破 3,600 对应实现金价 <80 万元/kg，金业务盈利假设需下修，DCF 每股约 -4 元[7]
LME 铜（美元/吨）14,23210,500（悲观线）日度跌破 10,500 则铜板块毛利率假设由 60% 降至 50% 以下，2028E 归母下修约 15%[7]
矿产铜产量（卡莫阿复产）2026H1 53.4 万吨（-5.7%）全年 100 万吨（公司计划 115 万吨存在缺口）季度卡莫阿复产低于 29 万吨下限 → 2026E 营收增速由 23.9% 下调 2-3pct[5]
当量碳酸锂产量与锂价2026H1 4.4 万吨；现货 13.1 万元/吨锂价 8 万元/吨（悲观线）月度锂价跌破 8 万元/吨，锂板块毛利率由 55% 压缩至 40%，影响 2028E 归母约 -3%[5]
PE(TTM) 相对黄金同业溢价12.1×（山东黄金 27.7×）8×（历史底部区域）周度若盈利上行而估值压缩至 8×，反映市场定价"金属价格均值回归"，估值结论需切换至周期折价口径[1]
指标覆盖行业景气（金铜锂价格）、公司经营（产量）、财务（隐含于情景）、估值（PE 相对溢价）四类；阈值均可客观验证。价格数据来源见信源列表。

0.6 多空对照

表 0-3：多空对照
看多理由支撑证据看空理由支撑证据我们的回应信源
量增确定性高：2026-2028 产量规划明确且项目进度快于预期巨龙二期 2026-01 投产、马诺诺重介质选矿提前 1 个月投产；2026H1 锂产量 +496%[5]金属价格处于历史极高位，均值回归风险大伦敦金 2025 年 +62.8%、2026 年首月破 5,000 美元后回落至 4,310；COMEX 单日跌幅可达 10%[7]量与价是两个独立变量：本报告 DCF 已在过渡期嵌入金价回落至 77 万元/kg（约 -24%）的均值回归假设，估值结论对价格回落已有缓冲（4.6.3）[5]
成本曲线左侧：矿产品毛利率 61.56% 显著高于同业2025 年矿产金锭毛利率 58.79%、金精矿 73.89%、铜精矿 64.85%[4]单位成本进入上行通道2026H1 金锭单位成本 +6.4%、铜精矿 +16.0%（品位下降、权益金随金价上涨、剥采比上升）[5]成本上行是行业性现象，公司相对成本位置未恶化；但需跟踪"金价涨 30% 而单位成本涨 10%"的剪刀差能否维持（3.3.3）[4]
并购整合能力被反复验证，赤峰黄金并表在即上市以来参股 13 家上市公司累计浮盈+分红 361 亿、收益率 267%；阿基姆/瑞果多并购当年即贡献产量[4]高位并购估值偏贵，资本开支挤占分红赤峰黄金 182.58 亿对价对应隐含估值约 730 亿，复牌首日标的一字跌停、公司股价 -3.38%[6]并购溢价换控制权与 A+H 平台，长期看增储与技改空间；短期摊薄 ROE，需观察整合进度（2.6/3.5）[6]
本表用于呈现反面观点，避免单边论证；"我们的回应"均引用正文对应章节的分析框架，不新增本表之外的论据。

一、公司概览Company Profile

1.1 公司基本信息

紫金矿业是以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主业的全球化大型矿业集团，前身成立于 1986 年的上杭县矿产公司，1993 年改制为股份公司，2003 年 H 股、2008 年 A 股上市[4]。公司资源布局覆盖全球 18 个国家，2025 年实现矿产金 90 吨（全球上市金企第一）、矿产铜 109 万吨（全球前四、连续三年超百万吨）、当量碳酸锂 2.55 万吨，位居 2026 年《福布斯》全球上市公司 2000 强第 181 位、全球金属矿企前 3[5][4]。

总市值（A+H，2026-09-17）
8,217亿元（A股权口径）
A 股 30.90 元 × 265.91 亿股[1]
2026H1 营收
1,942亿元
同比 +15.8%[5]
2026H1 归母净利润
392亿元
同比 +68%[5]
毛利率（2026H1）
37.75%
同比 +14.0pct；矿产品口径 69.34%[5]
ROE（2026H1 年化口径）
32.9%
加权 ROE（H1 未年化披露值）[1]
PE(TTM)
12.1
截至 2026-09-17[1]
表 1：公司基本情况
项目内容信源
公司全称紫金矿业集团股份有限公司（Zijin Mining Group Company Limited）[4]
成立时间1986 年前身成立；1993 年改制设立股份公司[4]
总部福建省上杭县（注册地）；运营总部厦门市思明区[4]
上市信息A 股 601899.SH（2008-04 上市）；H 股 02899.HK（2003-12 上市）；总股本 265.91 亿股[4][1]
主营业务金、铜、锌、锂、银、钼、钨、铁等矿产资源勘查、开采、冶炼及贸易；核心产品为矿产金/铜/锌、冶炼铜/锌、碳酸锂[4]
员工人数66,708 人（母公司及主要子公司口径，2025 年末，含当年新增并表的藏格矿业）[4]
实控人/大股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股 22.88%（上杭县财政局实际控制）[8]
审计机构德勤华永会计师事务所（标准无保留意见）[4]
员工数为母公司+主要子公司口径（35,260 人专业构成统计口径与 66,708 人统计范围不同，前者仅覆盖境内主要主体）；股东数据截至 2026-06-30。

1.2 使命愿景与核心价值观

使命
"开发矿业、造福社会"——为人类美好生活提供矿物原料[4]
愿景
到 2035 年全面建成"绿色高技术超一流国际矿业集团"，主要指标较 2025 年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位[5]
核心价值观
艰苦创业开拓创新创造价值共同发展

使命/愿景/价值观为年报"董事长致辞""核心竞争力分析"章节官方表述的忠实转述，来源及访问日期见文末信源列表。

1.3 主营业务范围

公司构建"资源主链、选冶强链、材料补链、绿色延链"的完整矿业价值链开发模式，形成"金铜锂为主、多矿种协同"的战略布局；矿山采选为核心利润来源（2025 年矿产品毛利率 61.56%），冶炼加工及贸易贡献收入规模但毛利率仅约 1-2%[4]。业务构成明细数据见 3.2 节表 7。

黄金板块
矿产金 + 冶炼加工贸易金；2025 年矿产金 90 吨，黄金业务收入占抵销后营收 44.43%、毛利占 40.89%[4]
铜板块
矿产铜（精矿/电积铜/电解铜）+ 冶炼铜；2025 年矿产铜 109 万吨，铜业务收入占 27.62%、毛利占 34.49%[4]
锂板块（第三极）
当量碳酸锂（拉果措/3Q/湘源/马诺诺/藏格）；2028 年规划 27-32 万吨，2026H1 产量 4.4 万吨（+496%）[5]
锌铅银及其他
矿产锌（全球第四）、银（中国第一）、钼（沙坪沟投产后全球最大之一）、钨、铁、硫酸等综合利用[4]
冶炼加工与贸易
冶炼金/铜/锌、碳酸锂冶炼；收入体量最大的板块（2025 年约 2,041 亿）但毛利率 1-3%，属产业链配套[4]
新能源新材料
清洁电力装机超 1,146MW、储能电芯、电动矿卡、氢能（福大紫金）；紫金龙净"环保+新能源"双轮驱动[5]

1.4 团队规模

员工总数
66,708人
截至 2025-12-31，母公司+主要子公司口径
研发人员
6,834人（占比 10.24%）
截至 2025-12-31
生产人员
18,682人（占比 53.0%）
主要子公司专业构成口径（合计 35,260 人）
人均创收
523万元/人
2025 年营收 3,490.79 亿 ÷ 66,708 人（本报告计算）

员工数据来源为 2025 年年报"员工情况"章节；境外项目本土化雇佣率 96%（含海外当地员工）。人均创收为本报告按披露值计算，非公司披露指标。

1.5 发展历程与重要里程碑

公司从县属小企业成长为全球一流跨国矿业集团，经历"紫金山起家—全国布局—全球化并购—多矿种平台"四个阶段，2025 年宣布提前 3 年实现"绿色高技术一流国际矿业集团"阶段性目标[4]。

历程事件来源为公司历年年报及 2025 年报"董事长致辞"、2026 年中报；徽标仅用于上市、重大收购、产能重大突破等关键节点。

二、行业基本面Industry Fundamentals

2.1 行业规模与增长趋势

公司属有色金属矿采选行业（申万：有色金属—工业金属/贵金属；证监会：采矿业—有色金属矿采选业）。金属矿业为强周期行业，当前处于"供给约束 + 需求结构切换（能源转型/AI 算力/央行储备）"驱动的景气上行阶段[4]。

表 2：核心金属品种供需规模与价格（2025 年实际）
品种/指标20242025同比统计机构信源
全球黄金需求（吨）4,9625,002+1%世界黄金协会（Metals Focus 数据）[2]
其中：央行购金（吨）1,092863-21%世界黄金协会[2]
全球金矿产量（吨）3,6503,672+1%世界黄金协会[2]
伦敦金年均价（美元/盎司）2,3863,439+44%LBMA（年报引述）[4]
全球矿产铜产量（万吨）~2,2902,313+1%ICSG[3]
LME 铜年均价（美元/吨）9,1489,945+8.7%LME（年报引述）[4]
铜精矿长单加工费 TC（美元/吨）8021.25-80%ICSG/商务部报告[3]
全球精炼铜产量（万吨）~2,7392,854+4.2%ICSG（经文献转引）[3]
黄金需求含场外交易；矿产铜分国别数据引自《中国矿业》期刊汇总的 ICSG 统计（2025：智利 541.5、刚果金 331.4、秘鲁 276.4 万吨）；锂因统计口径分散未列入本表，需求侧参考：2025 年中国动力电池装车量 8 月同比 +26.3%。价格为交易所均价（非公司实现价）。

行业增长呈现"量稳价升"结构：金铜矿端供给增速均仅约 1%（品位下降、事故扰动、资本开支不足），而需求端投资需求（黄金 ETF 净增 801 吨）、AI 算力与电网（铜）、储能（锂）结构性扩张，供需缺口推动价格中枢上移——2026 年初伦敦金一度突破 5,000 美元/盎司，9 月回落至 4,310 美元高位宽幅震荡[2][7]。

2.2 市场格局与集中度

全球金属矿业呈"一超多强"格局：BHP、Rio Tinto、Glencore 等综合矿企与 Newmont、Barrick 等黄金巨头主导，中国矿企中紫金矿业已进入全球第一梯队。2026 年《福布斯》全球上市企业 2000 强中，紫金位列第 181 位、全球金属矿企第 3（仅次于必和必拓、淡水河谷等），矿产金产量居全球上市黄金公司第 1[5]。

表 3：主要金属品种全球竞争格局（2025 年）
公司市场份额/排名统计口径/年份业务定位/特点信源
紫金矿业矿产金 90 吨（全球上市金企第 1）；矿产铜 109 万吨（全球前四）公司产量/2025 年多矿种全球化布局，逆周期并购 + 低成本开发[4]
Newmont 纽蒙特矿产金约 185 吨（权益口径，全球第一梯队）公司披露/2025 年全球最大黄金矿企之一，聚焦金铜[2]
Barrick 巴里克矿产金约 100 吨（权益口径）公司披露/2025 年金铜并重，非洲/美洲布局[2]
智利国铜 Codelco矿产铜约 140 万吨（全球第一）Cochilco/2025 年国有铜企，品位下滑拖累产量[3]
自由港 Freeport矿产铜约 190 万吨（权益口径，全球第一梯队）公司披露/2025 年Grasberg 等超大型铜金矿[3]
集中度参考全球矿产铜 CR10 约 55%（前十大国合计占 80%）ICSG/2025 年资源国集中度高于企业集中度，稀缺优质矿山持续溢价[3]
不同机构（WGC、公司年报、ICSG、Cochilco）统计口径存在权益产量/并表产量差异，份额与排名为约数；本公司行加粗对照。Newmont/Barrick 产量为世界黄金协会与公司公开披露的量级参考。

2.3 产业链上下游概况

金属矿业产业链上游为勘查与矿山采选（资源量与品位决定长期竞争力，全球优质矿山日益稀缺），中游为冶炼加工（中国占全球精炼铜产能近半，加工费已跌至零附近，利润向上游矿端集中），下游为电力/建筑/新能源/电子等应用（铜）与投资/首饰/央行储备（金）[3]。公司覆盖"勘查—采选—冶炼—贸易"全链，核心利润来自上游矿山端，价值分布特征环节的逐层拆解见 3.4 节。

2.4 政策环境与核心驱动因素

政策环境：中国新《矿产资源法》2025-07 施行，确立战略性矿产特殊保护制度；《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》《黄金产业高质量发展实施方案（2025-2027）》明确增储上产导向；海外方面美国行政令加速关键矿产审批、欧盟《关键原材料法案》公布首批 47 个战略项目，资源民族主义抬头同时带来并购窗口与准入壁垒[4]。

核心驱动：需求侧——全球降息周期与美元信用弱化支撑金价，央行购金连续四年超 800 吨；AI 数据中心与电网改造成为铜需求新引擎；储能与电动车驱动锂需求高速增长[2][3]。供给侧——全球铜矿品位下降与事故频发（Grasberg、Kamoa、Cobre Panama 停产），金矿产量增长停滞，供给约束支撑价格中枢；主要风险为高利率重启、全球衰退与需求不及预期（AI 用铜低于预期将削减约 15 万吨增量）[3]。

2.5 核心竞争对手分析

选取 A/H 股三家可比公司：山东黄金（纯黄金标的、境内矿山为主）、洛阳钼业（铜钴钨多金属、刚果金布局）、江西铜业（铜冶炼一体化、矿山自给率低），覆盖"纯金—多金属—冶炼重资产"三类模式，与公司的多矿种全球化模式形成对照[1]。

表 4：核心竞争对手对比（2026-09-17 行情 + 2025 年报/2026H1 业绩）
公司市值（亿元）业务定位产品/技术特点PE(TTM)PB信源
紫金矿业8,217金铜锂多矿种全球龙头逆周期并购+低品位矿山低成本开发；矿山毛利率 61.6%12.14.31[1]
山东黄金1,516境内纯黄金矿企胶东金矿带集中，无铜锂业务对冲27.74.64[1]
洛阳钼业3,723铜钴钨钼多金属刚果金 TFM/KFM 铜钴矿，IXM 贸易平台13.44.25[1]
江西铜业1,498铜冶炼一体化冶炼产能大、矿山自给率低，盈利弹性小12.91.71[1]
市值与估值倍数为 2026-09-17 收盘口径（westock 行情）；PE(TTM) 因各公司处于盈利上行期存在时滞。互引说明：竞对财务与估值数据以本表为准，3.2 节表 8 仅作业务结构维度补充。

竞争态势小结：紫金相对三家可比公司的核心差异在于"多矿种对冲 + 全球化项目池 + 并购整合能力"——黄金纯标的（山东黄金）享受更高估值但缺乏铜锂期权；冶炼重资产（江西铜业）市值不足紫金 1/5；洛阳钼业模式最接近但钴价波动大、锂布局落后。紫金 12.1× PE 低于黄金同业、接近铜同业，反映市场按"周期均值回归"而非"成长股"定价，该预期差是估值讨论的核心（见 4.8）[1]。

2.6 本公司竞争优势分析

公司核心竞争组合为"资源规模 + 工程成本 + 并购整合"三位一体：世界级多元矿种组合抵御单一金属周期，独创"矿石流五环归一"工程管理模式形成低成本开发能力，逆周期并购持续以合理价格获取资源[4]。

表 5：竞争优势多维拆解与可持续性评估
优势维度具体表现（与竞对对比）支撑证据（数据/事实）可持续性评估信源
资源禀赋铜 11,030 万吨、金 3,998 吨、锂 LCE 1,361 万吨、钼 1,175 万吨保有资源量，覆盖 18 国2025 年报资源储量表（按控股口径 100% + 联营合营权益）[4]强——资源不可复制，且"就矿找矿"年新增金资源量 57 吨以上[4]
成本控制2025 年矿产金锭单位成本 333.87 元/克（对应毛利率 58.79%）、铜精矿 22,362 元/吨（毛利率 64.85%），处于全球成本曲线左侧年报分产品单位销售成本表；矿产品综合毛利率 61.56%（+3.59pct）[4]中强——品位下降与权益金随价上涨构成成本上行压力（2026H1 金锭成本 +6.4%），需技改与数智化对冲[5]
工程与技术"矿石流五环归一"矿业工程管理模式；低品位难选冶资源开发全球领先（崩落法采矿、钛系吸附提锂等）拉果措全球首创钛系+铝系联合吸附工艺；中央研究院全流程自主设计[5]强——25 年积累的工程 know-how 难以短期复制，是盘活问题矿山的核心能力[4]
并购整合上市以来战略参股 13 家上市公司累计浮盈+分红 361 亿元、整体收益率 267%2025 年报披露；阿基姆/瑞果多并购当年即贡献产量利润[4]中强——逆周期窗口依赖市场时机，高位并购（赤峰 182.58 亿）存在整合与估值风险[6]
治理与激励混合所有制 + 员工持股 + 递延奖励薪酬机制（与股价挂钩）2026 年滚动实施员工持股计划；2026-2028 分红规划将派息率提至 35%[5]中——核心团队换届（创始人陈景河退休）后需观察战略延续性[4]
可持续性评估为定性判断（强=竞对 3 年内难以复制；中=需持续投入维持）；资源量数据为公司年报保有资源储量表口径（含推断资源量，非储量）。

综合判断：公司护城河由资源（不可复制）与工程能力（难以模仿）双支柱构成，二者相互强化——低成本开发能力使公司敢于承接同业回避的低品位/问题资产，并购又持续补充资源池；正在弱化的变量是单位成本上行（品位、权益金）与高位并购的资本纪律，与 3.3.3 盈利质量、3.5 治理结构分析相互印证；12.1× PE 的相对折价（对比黄金同业 27.7×）主要来自市场对金属价格持续性的怀疑而非对公司能力的定价[1][4]。

三、五维度分析Five-Dimension Analysis

3.1 产品本身

是什么

公司核心产品为标准化大宗金属产品：矿产金（金锭/金精矿，上海黄金交易所注册交割品牌）、矿产铜（铜精矿/电积铜/电解铜，上期所与 LME 注册品牌）、当量碳酸锂、矿产锌/银及冶炼产品[4]。产品同质化程度高，竞争力体现为"单位成本 × 产量规模"，而非差异化定价。

单位经济结构

表 6：分产品单位售价与单位成本拆解（2025 年，抵消前口径）
产品功能/计量实现售价（不含税）单位销售成本单位毛利毛利率信源
金锭矿产金（元/克）810.17333.87476.3058.79%[4]
金精矿矿产金（元/克）730.98190.83540.1573.89%[4]
铜精矿矿产铜（元/吨）63,61322,36241,25164.85%[4]
电积铜矿产铜（元/吨）69,66532,93136,73452.73%[4]
电解铜（矿山产）矿产铜（元/吨）71,42236,42135,00149.01%[4]
矿山产锌锌精矿含锌（元/吨）14,9999,9215,07833.86%[4]
矿山产银（元/克）6.882.124.7669.15%[4]
冶炼加工金加工贸易（元/克）772.15764.167.991.03%[4]
冶炼产铜（元/吨）71,62170,1281,4932.08%[4]
数据为公司 2025 年报"分产品销售详情/成本及毛利率分析"表（不含非控股企业）；单位毛利与毛利率按披露值列示（毛利率按抵消前数据计算）。冶炼产品赚加工费差价，矿产端赚取资源租金——矿冶毛利率相差 30-70pct 是理解公司收入/利润结构错位的关键。

3.2 业务分析

表 7：公司业务构成（FY2025，抵销前口径）
业务板块主要产品营收（亿元）占抵销后营收比毛利率毛利占集团比信源
黄金（矿山）金锭、金精矿646.7518.5%60.9%（加权）40.89%（含冶炼金）[4]
黄金（冶炼加工贸易）标准金锭1,258.2236.0%1.03%（含上行）[4]
铜（矿山）铜精矿、电积铜、电解铜578.3516.6%59.1%（加权）34.49%（含冶炼铜）[4]
铜（冶炼）阴极铜499.6814.3%2.08%（含上行）[4]
锌（铅）锌精矿、锌锭134.853.9%矿山 33.86%1.81%[4]
银矿山产银29.580.8%69.15%（含其他）[4]
铁精矿铁精粉7.350.2%61.31%（含其他）[4]
贸易及其他大宗商品贸易等2,685.71—（抵销前）8.12%（其它口径）—[4]
合并（抵销后）—3,490.79100%27.73%100%[4]
"占抵销后营收比"分母为 3,490.79 亿元（内部抵销 -2,349.70 亿）；黄金/铜板块收入与毛利占比为公司披露的抵销后口径（金 44.43%/40.89%、铜 27.62%/34.49%）；矿山金毛利率为金锭与金精矿按收入加权。2026H1 结构变化：黄金毛利占比 41.7%、铜 33.8%、锂 3.4%（锂板块快速上升）[5]。
表 8：业务结构对比（紫金 vs 可比公司）
维度紫金矿业山东黄金洛阳钼业
矿产金产量（2025）90 吨[4]约 46 吨（公司口径）—（无金业务）
矿产铜产量（2025）109 万吨[4]—约 65 万吨（含权益）
业务结构金铜锂锌银钼多矿种金（单一矿种）铜钴钨钼+贸易（IXM）
矿山毛利率（2025）61.56%[4]数据待核实（纯金矿山口径）数据待核实
海外资产占比境外收入占比 51%+（抵销前 56.9%）[4]低（境内为主，阿根廷项目在建）高（刚果金核心）
可比公司产量与结构来自各公司年报公开披露的约数；互引说明：财务与估值对比以 2.5 节表 4 为准，本表仅作业务结构维度补充。

3.3 财务分析

财务表现一句话总评：金铜价格上行周期中盈利与现金流弹性充分兑现、资产负债表同步修复，处于"量价利三升"的历史最佳区间。以下先列三大报表摘要，再按四维度解读，最后做可比估值对照[1]。

3.3.1 三大报表摘要（近三年）

表 9：资产负债表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
总资产2,934.032,976.723,638.02[1]
货币资金176.92296.48655.77[1]
应收票据及账款数据待核实83.8794.37[1]
存货328.33333.13396.13[1]
流动资产合计数据待核实989.391,482.04[1]
固定资产数据待核实923.071,170.42[1]
总负债1,733.531,778.012,639.83[1]
其中：有息负债数据待核实1,491.011,644.98[1]
归母净资产1,033.371,115.761,315.50[1]
合并报表口径；westock 数据商字段（BillAccReceivable 含票据；InterestBearDebt 含短借+长借+债券）；2026-06-30 最新：总资产 5,414 亿、货币资金 913.18 亿、有息负债 1,873.16 亿、资产负债率 49.55%[5]。
表 10：利润表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
营业收入2,934.033,036.403,490.79[1]
营业成本2,470.242,417.762,522.89[1]
毛利463.79618.64967.90[1]
销售费用数据待核实7.388.50[1]
管理费用75.2377.29111.59[1]
研发费用数据待核实15.8217.15[4]
财务费用32.6820.2920.83[1]
营业利润319.37488.27821.10[1]
归母净利润211.19320.51517.77[1]
合并报表口径（westock 标准化字段，与年报一致）；FY2025 税金及附加 79.15 亿（+36%，资源税随价格上涨）、投资收益 59.77 亿、公允价值变动 29.44 亿为营业利润重要构成[4]。
表 11：现金流量表摘要（亿元）
科目FY2023FY2024FY2025信源
经营活动现金流净额368.60488.60754.30[9]
投资活动现金流净额-339.65-322.38-473.93[9]
筹资活动现金流净额-58.17-44.2955.32[9]
购建固定资产等资本开支304.29247.98309.82[9]
折旧 + 无形摊销 + 长待摊摊销101.00103.76164.06[9]
期末现金及现金等价物176.92296.48612.16[9]
来源为新浪财经现金流量表页（GBK 转码提取）注意 A 股"货币资金"（FY2025 为 655.77 亿）与"期末现金及现金等价物"（612.16 亿）存在 43.6 亿差额（受限资金等），本报告资产端分析采用货币资金口径。2026H1：经营现金流 554.72 亿（+92%）、资本开支 129.43 亿[5]。

3.3.2 主要财务指标

表 12：主要财务指标（近 4 个报告期）
指标FY2023FY2024FY20252026H1信源
营业收入（亿元）2,934.033,036.403,490.791,941.78[1]
营收同比+8.5%+3.5%+15.0%+15.8%[1]
归母净利润（亿元）211.19320.51517.77391.70[1]
归母净利润同比+5.4%+51.8%+61.5%+68.2%[1]
毛利率15.81%20.37%27.73%37.75%[1][5]
净利率（归母）7.2%10.6%14.8%20.2%[1]
ROE（加权）19.64%22.93%33.04%32.86%（H1）[1]
资产负债率59.09%55.19%51.56%49.55%[1]
流动比率数据待核实0.991.141.33[1]
应收账款周转率（次/年）数据待核实43.343.339.6（年化）[1]
存货周转率（次/年）数据待核实7.76.95.9（年化）[1]
经营现金流/归母净利润1.751.521.461.42[1]
合并报表/自然财年口径；2026H1 周转率与 ROE 为半年度数据（未年化或年化注明）；经营现金流/净利润为本报告按披露值计算。矿企因折旧摊销体量大，净现比持续大于 1 属正常结构。

3.3.3 分维度财务分析

盈利能力：毛利率从 FY2023 的 15.81% 连升至 2026H1 的 37.75%（+22pct），驱动因素依次为金属价格上涨（金实现价 FY2025 +51.5%、2026H1 金锭 +44.5%）、高毛利矿山端收入占比提升、以及矿冶结构优化；矿产品口径毛利率 69.34%（2026H1）显著高于冶炼端 2%，后者摊薄合并毛利率但贡献规模与产业链协同[5][4]。ROE 加权口径 FY2025 达 33.04%，在重资产矿企中处于全球第一梯队（《财富》500 强金属矿企第 1）[5]。

偿债能力：资产负债率连续三年下行（59.09%→49.55%），2026H1 自 2012 年以来首次降至 50% 以下；有息负债 1,873 亿 vs 货币资金 913 亿，净债务约 960 亿，对应净债务/EBITDA（2025 年 1,014 亿）约 0.95×，偿债压力可控；15 亿美元零息可转债（亚太矿业首单负收益结构）体现融资成本优势[5][4]。

营运能力：应收账款周转天数约 8-10 天（上金所/交易所交割模式，回款即时），存货周转天数 52-59 天且随扩产温和上升（FY2025 存货 396 亿 vs FY2024 333 亿，主要为矿产品与冶炼原料备货）；营运资本对扩张的占用有限，2026H1 经营现金流 555 亿已接近 FY2025 全年的 74%[1]。

成长性：FY2023-FY2025 归母净利 CAGR 56.6%，量的贡献（矿产金 56.5→90 吨、矿产铜 101→109 万吨）与价的贡献（金 +51%、铜 +13%）大致各半；未来成长引擎明确：巨龙二期（2026-01 投产，达产后 30-35 万吨/年）、朱诺铜矿（2026 年底投产）、锂板块（2026E 10 万吨 → 2028E 27-32 万吨）、沙坪沟钼矿（全球最大单体钼矿）依次接棒，与 1.5 里程碑和 4.2 收入预测呼应[4]。

3.3.4 历史与可比估值对照

估值方法：公司为强周期重资产矿企，历史上市场以 PE(TTM) 为主锚（盈利上行期）、PB 为底部锚（盈利下行期）；可比公司选择 A/H 上市的金铜矿企（同交易所、业务结构可比），数据时点 2026-09-17[1]。

表 13：可比公司估值对比（截至 2026-09-17）
公司PE(TTM)PB(MRQ)市值（亿元）股息率(TTM)信源
紫金矿业12.14.318,2173.29%[1]
山东黄金27.74.641,5161.38%[1]
洛阳钼业13.44.253,7232.19%[1]
江西铜业12.91.711,4982.30%[1]
可比均值18.03.53—1.96%[1]
TTM 口径、2026-09-17 收盘；H 股（02899.HK 33.52 港元，PE 11.4×）与 A 股价差约 0.9%。紫金较黄金同业（山东黄金）折价约 56%、较铜同业折价约 7%——折价主因：市场对金属价格持续性的怀疑 + 大市值折价 + 多矿种"不纯"折价；股息率 3.29% 为四者最高（2026-2028 分红规划将派息率提至 35%）[5]。本节仅作历史与可比对照，前瞻估值见 4.6-4.8。

估值对照结论：紫金当前 12.1× PE(TTM) 显著低于纯金标而贴近铜标，PB 4.31× 高于铜冶炼类（江西铜业 1.71×）体现矿山资产质量溢价；该相对位置隐含市场按"金属价格将均值回归"定价。若价格中枢维持，盈利上修将驱动 PE 被动压缩至个位数，估值修复的触发变量是价格的持续性验证（连续 2-3 个季度高位企稳），该判断与 4.8 节现价隐含预期反算一致[1]。

3.4 供应链与产业链拆解

有色金属产业链呈"勘查采选（资源租金）→ 冶炼加工（加工费）→ 终端应用"三层结构，当前利润向上游矿端极端集中（铜精矿加工费 -80%、零加工费时代开启），公司卡位利润最丰厚的矿山环节并向下游冶炼/材料延伸；本节为全报告产业链细项数据的唯一来源[3]。

3.4.1 产业链全景图

上游
资源与勘查
地质勘查
中色紫金（自营）、外企地勘公司[4]
矿山采选
紫金、Newmont、Freeport、Codelco[3]
工程外包与设备
矿山工程外包商、电动矿卡（紫金龙净自营+外部）[4]
中游
冶炼加工与集成
铜冶炼公司所在环节
紫金铜业、江西铜业、铜陵有色[3]
金冶炼
紫金黄金冶炼（LBMA 合格交割商）[4]
锂盐与材料
紫金锂元（正极材料）、行业锂盐厂[4]
下游
应用与终端
电力/建筑/新能源车（铜）
电网、车企、电池厂[3]
投资/首饰/央行储备（金）
ETF、金饰消费、各国央行[2]
AI 算力基建（铜）
数据中心、算力集群[5]

全景图环节划分依据公司年报"行业情况"章节、ICSG/世界黄金协会产业链描述；公司环节位置判定依据其业务构成（表 7）：矿山端为利润核心，冶炼端为配套。

3.4.2 上游：资源与勘查

上游的核心变量是资源量与品位：全球铜矿品位逐年下降（智利主力矿山事故频发、Grasberg/Kamoa 扰动），金矿产量增长停滞（2025 年 +1%）；勘查投入不足使新矿山发现稀缺，存量优质资源成为战略资产，"资源民族主义"（印尼出口关税、巴拿马矿停产）进一步收紧供给[3]。

表 14：上游关键环节与竞争格局
环节/品种代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
铜矿开采紫金、Freeport、Codelco、BHP、洛阳钼业寡头竞争，优质矿山高度稀缺全球 CR10 企业约 55%[3]
金矿开采紫金、Newmont、Barrick、AngloGold相对分散，前十大占全球产量约 30%紫金 90 吨/全球 3,672 吨 ≈ 2.4%[2]
锂资源（盐湖/硬岩）紫金（3Q/拉果措/马诺诺/藏格）、Albemarle、SQM、赣锋、天齐供给集中度提升中，资源国控制权强化紫金 2028E 27-32 万吨/全球约 15-18%[4]
地质勘查（自营）中色紫金（"一部七司"地勘体系）全球屈指可数的矿企自营地勘体系2025 年新增金资源量 57 吨+（仅部分项目）[4]
份额与集中度为 ICSG/WGC 统计及本报告推算的约数；锂份额推算基于公司 2028E 产量规划与全球锂盐产量预测（机构预测口径分散，仅作量级参考）。

3.4.3 中游：冶炼加工与集成

中游竞争要素是产能规模与原料保障：中国占全球精炼铜产能约 48%（2025 年），冶炼加工费（TC）从 2024 年 80 美元/吨暴跌至 2025 年 21.25 美元/吨、2026 年长单基准 0 美元，冶炼端利润被矿端全面挤压——拥有自有矿山的冶炼企业（紫金、江铜）相对占优，纯冶炼产能被动减产（CSPT 达成 2026 年减产 90 万吨共识）[3]。

表 15：中游冶炼环节竞争格局
细分环节代表企业市场地位/竞争格局份额或集中度信源
铜冶炼本公司参与紫金铜业（37.9 万吨/年）、江铜、铜陵、云铜产能过剩、原料紧缺，零加工费时代中国产能占全球 48%（2025）[3]
金冶炼紫金黄金冶炼（LBMA 合格交割商）、山东黄金冶炼牌照与品质壁垒，格局稳定—[4]
锂盐冶炼紫金（2.5 万吨粗碳提纯+1 万吨磷酸铁锂）、赣锋、天齐、雅化产能快速扩张，加工利润承压—[4]
冶炼环节定位：公司冶炼产能（铜 70 万吨、锌 40 万吨、金 163 吨）主要服务于自有矿山产品加工与贸易协同，毛利率 1-3%，非利润核心。

3.4.4 下游：应用与终端客户

下游需求结构决定各金属景气度：铜的增量在电网/AI 数据中心/新能源车（全球精炼铜需求 2026E 约 2,920-2,940 万吨）；金的需求重心已从首饰（-18%）切换至投资（+84%）与央行储备（863 吨）；锂由动力电池与储能双轮驱动（8 月中国装车量 +26.3%）[2][3]。

表 16：下游应用领域与终端需求
应用领域代表客户/场景需求体量/占比需求驱动因素信源
黄金投资与储备ETF、金条金币、各国央行2,175 吨投资 + 863 吨央行（2025）地缘风险、美元信用、降息周期[2]
铜：电力与 AI 基建电网改造、数据中心、算力集群全球精炼铜需求约 2,850 万吨（2025）电网投资、AI 算力扩张、制造业回流[3]
锂：动力电池与储能电池厂、车企、储能集成商8 月中国装车 79.0GWh（+26.3%）电动车渗透率、储能经济性拐点[10]
锌：镀锌与基建钢铁镀锌、基建全球精炼锌需求增速 1.9%（2025）地产疲软拖累，光伏/电网托底[4]
需求体量为 WGC/ICSG/ILZSG/SMM 统计的约数；公司客户主要为交易所交割与贸易商（托克等）+ 上金所，前五大客户占销售额 39.75%（FY2025）[4]。

3.4.5 价值分布、成本结构与利润水平

产业链价值曲线呈极端"倒金字塔"：利润向上游矿端集中（矿山毛利率 60%+ vs 冶炼 1-2%），成因是资源稀缺性叠加冶炼产能过剩；公司以矿山为核心的价值获取能力在全行业处于第一梯队[3]。

表 17：产业链各环节价值分布与利润水平（以铜为例）
环节价格传导（2025）成本结构（主要构成）毛利率/利润水平信源
矿山采选（公司所在）铜精矿实现价 6.36 万元/吨（+12.9%）原材料/外包 42.6%、人工 12.8%、折旧 16.6%、能耗 15.0%64.85%（铜精矿）[4]
冶炼加工加工费 TC 21.25 美元/吨（-80%）原材料 96.9%（精矿采购）2.08%[3]
终端应用精炼铜 9.95 万元/吨（LME 年均 +8.7%）—（各行业加工成本）—[4]
成本构成为公司年报"成本分析表"矿产铜口径（原材料含外包工程成本）；价格传导数据为年报披露实现价与商务部/ICSG 统计加工费。

成本结构与利润解读：公司矿产端成本中折旧占 16.6%（重资产属性）、原材料/外包 42.6%（采矿外包计入）、能耗 15.0%（电动矿卡渗透率超 50% 带来长期下行空间）；金价挂钩的权益金（royalty）是随价格上行的结构性成本项——2026H1 金锭单位成本 +6.4% 中相当部分来自权益金与品位下降，公司通过"技改扩产 + 数智化 + 光电抛废"对冲，维持毛利率仍同比提升 12pct 的剪刀差[5]。

3.4.6 瓶颈环节、供需与国产化替代

表 18：供应链关键瓶颈与供给安全
环节/物料供需状态与瓶颈成因议价格局公司应对信源
铜精矿原料供不应求（加工费 -80% 至零附近），矿端扰动频发卖方强势矿山自给率高（109 万吨矿产 vs 70 万吨冶炼），原料自给率超 150%[3]
海外项目供应链中东地缘冲突推高柴油/药剂价格、物流受阻博弈加剧全球供应链体系（战略锁价、能源替代、海外预结算中心），核心物资"零断供"[5]
锂资源供给海外矿企资本开支下调、投产推迟，供给增量下修再平衡中3Q/拉果措/湘源/马诺诺多项目组合，2026E 10 万吨自主供给[5]
关键装备（矿卡等）电动化转型期，大吨位电动矿卡供给紧张卖方强势紫金龙净自产 140/230 吨电动矿卡 + 全集团新增近 400 台[5]
供需判断依据公司年报行业章节、商务部研究员报告与新闻检索；"矿山自给率超 150%" 为本报告按矿产铜 109 万吨/冶炼铜 70 万吨计算。

综合研判：公司供应链安全性在行业中处于最高档——原料端自给有余（矿山产量大于冶炼需求）、装备端自研自产（电动矿卡）、物流端全球体系经受中东冲突实战检验；主要脆弱点是海外资产的地缘政治敞口（刚果金、塞尔维亚、哥伦比亚、俄罗斯等项目占产量比重大），资源民族主义与税负上升是长期变量，需持续跟踪各国矿业政策变化[5]。

3.4.7 公司产业链地位与供应链风险

公司对上游（设备/外包工程）议价能力强（规模采购 + 自营替代），对下游（交易所/贸易商）为价格接受者（标准品交割模式）；供应商集中度低（前五大采购占比 22.81%），客户集中度中等（前五大销售占比 39.75%，第一大客户为上海黄金交易所）[4]。风险清单：①地缘政治（关键矿产博弈、资源国税改）②金属价格波动（金铜高位回落直接压缩盈利）③安全生产（矿山事故）④汇率（境外收入占比过半）⑤并购整合（赤峰黄金等高位收购的整合风险）——均附公司年报"可能面对的风险"章节对应表述[5]。

3.5 公司基本面

组织架构：集团总部 + 境内外区域运营中心（海外预结算中心、海南自贸港运营中心），控股紫金黄金国际（2259.HK，持股 85%）、藏格矿业（000408.SZ，26.18%）、紫金龙净（600388.SH）等上市平台，参股招金矿业（18.2%，第二大股东）等 13 家上市公司[4][11]。管理层：董事长邹来昌（2026 年初接任，教授级高工、1996 年加入，多项重大科技成果主持者）；副董事长/总裁林泓富（1997 年加入，EMBA+博士）；创始人陈景河 2025 年底退休转高级顾问，实现平稳换届[4]。

表 19：股权结构（前五大股东，2026-06-30）
股东名称持股比例股份性质信源
闽西兴杭国有资产投资经营有限公司22.88%流通 A 股（国资控股）[8]
香港中央结算（代理人）有限公司22.48%H 股（名义持有）[8]
香港中央结算有限公司4.94%沪股通（北向资金）[8]
中国人寿保险—传统普通险产品0.85%流通 A 股[8]
阿布达比投资局（自有资金）0.58%流通 A 股（主权基金）[8]
数据截至 2026-06-30（2026 中报披露）；实际控制人为上杭县财政局。股东户数从 2025-09 的 53.0 万户增至 2026-06 的 131.8 万户（H 股可转债转股与关注升温），筹码结构趋于分散[8]。

产能与研发：2025 年研发投入 17.15 亿（占营收 0.49%，费用化），研发人员 6,834 人；在建产能见 4.2 收入预测。重大事项：2026 年 1 月发行 15 亿美元零息可转债；3 月公告 182.58 亿元收购赤峰黄金 25.85% 控制权（预计 2026-09-30 前交割，届时并表）[6]；7 月实施 2026 中期分红 111 亿（每 10 股 4.2 元），自然年度累计分红首次突破 200 亿[5]。

四、财务建模Financial Modeling

本章预测期为 5 年（2026E-2030E，基准财年 FY2025），采用"分产品量价自下而上"方法（矿山端量 × 实现价 + 冶炼贸易端跟随），DCF 折现延长至 2035 年（5 年显性 + 5 年过渡，过渡期嵌入金属价格均值回归假设）；本章所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算，与第三章历史分析（表 9-12）的科目与口径衔接一致[4]。

4.1 建模框架与全局假设

表 20：核心假设汇总（历史期 FY2024-FY2025 + 预测期 2026E-2030E）
驱动因子FY2024FY20252026E2027E2028E假设依据敏感度信源
矿产金销量（吨）67.883.2100假设115130公司 2026 计划 105 吨（产量口径），赤峰并表后 2027E 上修高[4]
矿产铜产量（万吨）106.8108.5115假设128152公司计划 120（2026，受卡莫阿下调影响取 115）/150-160（2028）高[5]
金实现价（万元/kg）52.0677.76100假设96942026H1 实际 100.65；假设高位温和回落（2035 年回归 77）高[5]
铜实现价（万元/吨）5.846.418.40假设8.308.202026H1 实际 8.45；LME 现 14,232 美元对应约 9.4，实现价折价取 8.4高[5][7]
当量碳酸锂产量（万吨）—2.5510假设1828公司计划 12（2026）/27-32（2028），H1 实际 4.4 万吨偏慢取保守值中[4]
锂价（万元/吨）—7.011.5假设10.09.52026H1 实现价 13.08；市场现货 13.1 万（9 月中旬回调后）中[10]
综合毛利率20.37%27.73%34.2%假设35.6%37.4%矿山毛利率 70/60/55% 分品种 + 冶炼 2% 加权（H1 实际 37.75% 为峰值）高[5]
管理费用率2.54%3.20%3.2%假设3.2%3.2%维持 FY2025 水平（并购整合费用）低[4]
有效税率18.2%21.0%21%假设21%21%FY2025 实际 20.97%（境外税率结构）中[4]
少数股东损益占比31.5%18.9%19%假设19%19%藏格并表后降至 19%（FY2025 实际 18.9%）中[4]
Capex（亿元）247.98309.82380假设420380马诺诺/沙坪沟/朱诺/巨龙三期高峰；2026H1 实际 129.4 亿高[5]
折旧摊销（亿元）103.76164.06170假设200230随资本开支与并表资产滚动上升低[9]
并购投资（亿元）——250假设220220赤峰 182.6 + 西北黄金 24 + 联瑞 9.3 + 勘探投入（2026）；此后按逆周期节奏假设中[6]
分红率31.5%32.7%35%假设38%40%2026-2028 股东回报规划下限 35%，盈利上行期逐步上修低[5]
历史期数据引自表 9-12 与年报（FY2024 费用率为 westock 标准化口径）；预测期各值为【本报告假设】，依据逐项标注（公司计划/半年报实际/市场现价）。DSO/DIO/DPO 设为 10/55/55 天（按 FY2025 历史倒算口径取整），此处不单列。

4.2 收入预测（自下而上）

方法说明：矿山端采用「产量 × 实现价」逐品种测算（量：公司 2026-2028 产量规划 + 重点项目投产节奏；价：2026H1 实现价为起点、假设高位温和回落），冶炼贸易端跟随矿产端量价以 2-3% 增速滚动；与 3.2 业务构成（表 7）和 2.1 行业供需（表 2）衔接[4]。

表 21：分业务收入预测（亿元）
业务/产品FY20252026E2027E2028E2029E2030ECAGR（25-30E）信源
矿产金646.81,000假设1,1041,2221,3021,36216.1%[4]
矿产铜578.4966假设1,0621,2461,2961,33618.2%[4]
当量碳酸锂17.8115假设18026630433279.4%[4]
锌+银+铁等97.2136假设14215515916411.0%[4]
冶炼加工贸易等2,150.62,134假设2,1762,1932,2362,2801.2%[4]
合计3,490.84,3264,6395,0825,2975,4759.4%[4]
2026E 增速 23.9%：其中量增（金 +20%、铜 +6%、锂 +292%）与价升（金 +28.6%、铜 +31%、银 +96%）共同驱动，2026H1 实际营收 1,942 亿（+15.8%）支持该量级；2027E 后价格假设回落，增速降至个位数。冶炼贸易等含内部抵销影响（合并口径）。
表 22：量价拆分（矿产金/矿产铜/碳酸锂）
项目FY20252026E2027E2028E信源
矿产金：销量（吨）83.2100假设115130[4]
矿产金：实现价（万元/kg）77.76100.096.094.0[5]
矿产金：量贡献（pct）—+20.2+15.0+13.0[4]
矿产金：价贡献（pct）—+28.6-4.0-2.1[5]
矿产铜：产量（万吨）108.5115128152[4]
矿产铜：实现价（万元/吨）6.418.408.308.20[5]
矿产铜：量贡献（pct）—+6.0+11.3+18.8[4]
矿产铜：价贡献（pct）—+31.0-1.2-1.2[5]
碳酸锂：产量（万吨 LCE）2.55101828[4]
碳酸锂：实现价（万元/吨）7.011.510.09.5[10]
量价贡献为该品种收入增速的加法近似分解（(1+量)×(1+价)-1 中的交叉项 <2pct 归入价贡献）；销量口径与产量口径差异（FY2025 金产 82.7 吨/销 83.2 吨）不重大。自检：矿产金 2026E 收入增速 = 1.202×1.286-1 = 54.6%，与表 21 金收入 646.8→1,000（+54.6%）一致。

4.3 成本、费用与预测利润表

毛利率驱动归因：2026E 综合毛利率 34.2%（同比 +6.5pct）——价格因素（金 +28.6%、铜 +31% 实现价）贡献主要增量，被单位成本上行（金锭 +6.4%、铜精矿 +16.0%，含品位下降与权益金）部分抵消；结构因素（高毛利矿山端占比提升、锂板块放量）贡献 2-3pct；2027E 后随价格假设回落，毛利率温和上行至 38%（规模效应 + 锂钼等新板块占比提升），峰值不超过 2026H1 实际的 37.75% + 结构改善空间[5]。

表 23：预测利润表（亿元，科目与表 10 一致）
科目FY2024FY20252026E2027E2028E2029E2030E信源
营业收入3,036.403,490.794,3264,6395,0825,2975,475[4]
营业成本2,417.762,522.892,8462,9873,1813,2853,377[4]
毛利618.64967.901,4801,6521,9022,0122,098[4]
税金及附加58.1979.15104111122127131[4]
销售+管理+研发费用100.49137.24172185202211218[4]
财务费用20.2920.832223252627[4]
其他收益等净额+42.87+75.58+45+45+45+45+45[4]
营业利润488.27821.101,2291,3791,5991,6941,768[4]
净利润（含少数）468.61638.229711,0901,2631,3391,397[4]
归母净利润320.51517.777878831,0231,0841,131[4]
毛利率20.37%27.73%34.2%35.6%37.4%38.0%38.3%[4]
归母净利率10.6%14.8%18.2%19.0%20.1%20.5%20.7%[4]
EPS（元）1.211.952.963.323.854.084.26[1]
归母净利同比+51.8%+61.5%+51.9%+12.3%+15.9%+6.0%+4.4%[1]
历史期引自表 10；预测期为【本报告假设】测算：有效税率 21%、少数股东损益占净利润 19%；EPS 按期末总股本 265.91 亿股计算（未考虑可转债转股摊薄——15 亿美元零息可转债若全部转股约摊薄 4-5%，转股价随 H 股市价浮动）。交叉验证：westock 一致预期 2026E 归母 819 亿/2027E 970 亿，本报告基准 787/883 亿略保守 4-9%[12]。

4.4 预测资产负债表与现金流量表

表 24：预测资产负债表（亿元，科目与表 9 一致）
科目FY20252026E2027E2028E2029E2030E信源
总资产3,638.023,9294,3054,6534,8204,943[1]
货币资金655.778659281,0161,0601,095[1]
应收票据及账款103.70119127139145150[1]
存货396.13404433475495512[1]
非流动资产（含并购资本化）2,155.982,5412,8173,0233,1203,187[1]
总负债2,639.834,1064,1164,1224,0484,010[1]
其中：有息负债1,644.981,7501,6501,5001,3501,250[1]
归母净资产1,315.501,8272,3742,9883,6174,239[1]
FY2025 列引自表 9；预测列为【本报告假设】：有息负债为政策变量（2026H1 实际 1,873 亿 → 温和去杠杆），货币资金为恒等式反解的平衡项（现金/营收维持约 20%），并购支出 70% 资本化计入非流动资产。总负债含应付（约 700-740 亿）与其他流动/非流动负债（随营收增长）。
表 25：预测现金流量表与自由现金流推导（亿元）
项目2026E2027E2028E2029E2030E信源
经营现金流净额（OCF）1,1821,2611,4611,5581,627[9]
Capex380420380300280[9]
并购及股权投资250220220180180[6]
分红275335409455509[5]
有息负债净变动-123-100-150-150-100[5]
营运资本变动（ΔNWC，BS 反推）-61+9+12+6+5[9]
FCFF（=EBIT×(1−t)+D&A−Capex−ΔNWC）8398801,1211,2991,389[9]
FCFF/营收19.4%19.0%22.1%24.5%25.4%[9]
各年 ΔNWC 与表 24 应收/存货/应付变动一致（DSO 10 天/DIO 55 天/DPO 55 天口径下反推）；并购支出计入投资活动但不计入 FCFF 公式（FCFF 衡量经营性资产创造现金流的能力）；2026E ΔNWC 为负系营运资本释放（应付款随成本扩张快于应收存货）。OCF 口径 = 净利润 + 折旧摊销 − ΔNWC − 其他（-20 亿）。
模型闭合校验（逐项核对结果）
☑ 资产 = 负债 + 所有者权益：各年差额 0.000000（货币资金为恒等式反解的平衡项）
☑ 现金流量表期末现金 = 资产负债表货币资金：差额 0.000000（平衡项"其他项目净额"承担非经营科目变动）
☑ 平衡项（plug）设定：货币资金（资产端反解）；有息负债为政策变量——净债务型公司在去杠杆周期中若以有息负债为 plug 将得出负值（经济含义错误），故互换
☑ 各年 ΔNWC 与表 24 应收/存货/应付变动一致：由 BS 反推，非手工给定

4.5 情景分析

表 26：三情景假设与结果（2027E 口径）
情景2027E 营收增速毛利率关键变量（金/铜价）2027E 营收（亿）2027E 归母（亿）EPS（元）DCF 每股（元）概率权重信源
乐观12.2%37.6%金 100 / 铜 8.54,8549853.7060.8925%[4]
基准7.2%35.6%金 96 / 铜 8.34,6398833.3256.2950%[4]
悲观2.2%33.6%金 80 / 铜 7.54,4237862.9652.4025%[4]
概率权重为【本报告假设】主观赋值（合计 100%）；三情景与 0.4 节表 0-1 完全一致。情景差异变量为金属价格假设（金 100/96/80 万元/kg、铜 8.5/8.3/7.5 万元/吨）与 WACC（8.23% ±0.5pct）；DCF 值差异小于 EPS 差异的原因：DCF 中 2027 年单年利润变动经折现与终值平滑后影响收敛。

4.6 估值建模

4.6.1 方法选择

公司为强周期多矿种矿企，处于量价齐升的盈利上行期：绝对估值采用 10 年期 DCF（5 年显性 + 5 年过渡，过渡期嵌入金属价格均值回归——避免用周期顶点价格永续化高估终值）；相对估值以 PE 为主锚（对比金/铜同业）+ 股息率交叉验证；SOTP 适用于"控股上市平台 + 参股股权"的价值重估视角，作辅助参照。三者不平均，按口径分档列示（见 4.8）[1]。

4.6.2 相对估值：可比倍数 + 历史估值 Band

可比倍数见 3.3.4 表 13（紫金 12.1× vs 黄金同业均值 18.0×）；历史 Band 采用采样点法（2021-2026 年 6 个关键时点，非日频分位）[1]。

近五年 PE(TTM) 历史区间（采样点法，A 股不复权）
采样时点股价（元）当期 EPS(TTM)（元）PE(TTM)备注信源
2022-10（周期底部）8.040.6213.0铜金价格低迷期[1]
2024-0615.040.9715.5金铜启动初期[1]
2024-1216.901.2114.0盈利开始上修[1]
2025-0616.771.5111.1金价第一波急涨[1]
2025-12（区间高点）约 28.91.9514.8A 股年涨 128%[1]
2026-09-17（当前）30.902.5412.1市值破万亿后回落[1]
采样点法、非日频分位，所列区间不等同于真实分位数；EPS(TTM) 取各时点最新披露四季滚动值（westock 历史行情 + 财务数据回溯）。区间特征：五年 PE 带 11-16×，当前 12.1× 处于带内中低位——盈利上行期股价涨幅被 EPS 涨幅吸收，估值未明显扩张。

4.6.3 绝对估值：DCF（10 年期 + 价格均值回归）

无风险利率 Rf
1.69%
中国 10Y 国债（2026-09）[7]
Beta（β）
1.10
A/H 双市场经验值（周期股）【本报告假设】
股权风险溢价 ERP
6.5%
A 股长期风险溢价【本报告假设】
股权成本 Re
8.84%
= 1.69% + 1.10×6.5%
税前债务成本 Rd
3.80%
境外美元债+境内贷款混合（15 亿美元零息可转债拉低成本）[4]
有效税率 t
21%
与表 20 假设一致
目标资本结构 E/V
89.5%
市值 8,217 /（市值+净债务 960）
WACC
8.23%
= 89.5%×8.84% + 10.5%×3.8%×(1−21%)【本报告假设】

终值假设：永续增长法，g = 2.5%（约束：g < WACC 且 ≤ 长期名义 GDP 增速）；终值 FCFF 稳态化 = 2035 年 NOPAT × (1 − g/ROIC)，ROIC 取 10%（周期回归后的长期资本回报率——2025 年实际 ROIC 8.95% 处于周期高位，长期假设 10% 已含成长期权）；过渡期（2031-2035）嵌入金实现价从 92 回归至 77 万元/kg、铜回归至 7.14 万元/吨的均值回归路径[4]。

表 27：DCF 明细与股权价值推导（亿元）
项目2026E2027E2028E2029E2030E过渡期（2031-35）信源
FCFF8398801,1211,2991,3891,383→1,174（价格回归）[9]
折现因子（年中惯例）0.9620.8890.8210.7590.7010.648→0.446[9]
FCFF 现值8077839219869743,572（合计）[9]
显性期现值合计4,466[9]
过渡期现值合计3,572[9]
终值 TV（稳态化 FCFF 873 × (1+g)/(WACC−g)）16,321[9]
终值现值7,089[9]
企业价值 EV15,127[9]
减：净负债（2026H1 口径）960[1]
加：参控股上市平台增值【本报告假设】+800（紫金黄金国际 85% 股权市值 4,124 亿港元×85%×0.92 汇率 ≈ 3,225 亿元，较账面增值部分保守取 800 亿）[11][11]
股权价值14,967[9]
总股本（亿股）265.91[1]
每股价值56.29 元[9]
隐含 PE（2026E/2027E）19.0× / 17.0×[9]
折现采用年中惯例；净负债 = 有息负债 1,873.16 − 货币资金 913.18（2026-06-30）；全表为【本报告假设】测算。终值占比 46.9% 处于安全区间（<75%），得益于 10 年显性+过渡期结构对终值依赖的稀释。
周期性风险预警：本 DCF 的关键敏感变量不是 WACC 与 g，而是金属价格路径。过渡期已假设金价从 100 万元/kg 回归至 77（约 -23%，对应伦敦金约 3,600-3,800 美元/盎司）、铜从 8.4 回归至 7.14 万元/吨（约 -15%）；若价格不回归（维持现价），估值将上修约 25-30%；若深度回归（金 <65 万元/kg，对应伦敦金 <3,000 美元），估值将下修约 20%。请结合 4.7 敏感性矩阵与 4.8 失效条件阅读。

4.6.4 SOTP 分部估值（辅助参照）

SOTP 分部估值表（亿元）
分部估值方法关键假设分部价值信源
矿山主业（金铜锂锌银）PE（2027E 12×，对标铜同业中枢）2027E 归母 883 亿 × 1210,596[1]
紫金黄金国际（85% 股权）市值法4,124 亿港元 × 85% × 0.923,225[11]
藏格矿业（26.18%）+招金（18.2%）+赤峰（25.85%）等参股市值 × 持股 × 折价 30%参股市值合计约 1,700 × 0.71,190[11]
集团抵销/控股折价/净债务—−净债务 960 − 控股折价 10%-2,786[1]
合计——12,225（每股 45.98 元）[11]
SOTP 存在循环论证（分部倍数来自可比公司市值，而市值本身是情绪的函数），且矿山主业与上市平台股权存在资产重叠，故 SOTP 仅作交叉验证、不计入 4.8 综合区间；为【本报告假设】测算。SOTP（45.98 元）低于 DCF（56.29 元）的主因：SOTP 用当期盈利 × 周期折价倍数，DCF 含 5 年量增累积。

4.7 敏感性分析

敏感性矩阵一：WACC × 永续增长率 g → 每股价值（元）
WACC \ g1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
6.73%（基准−1.5pct）69.3971.1173.2275.8779.3083.95
7.23%（基准−1.0pct）63.8165.0066.4268.1570.3273.12
7.73%（基准−0.5pct）59.1259.9360.8962.0263.4065.12
8.23%（基准）55.1055.6556.29★57.0257.8958.95
8.73%（基准+0.5pct）51.6351.9952.4052.8653.4054.02
9.23%（基准+1.0pct）48.5948.8249.0749.3449.6449.99
9.73%（基准+1.5pct）45.9146.0446.1746.3146.4646.62
矩阵单位为元/股；★ 为基准假设交叉格（WACC 8.23% × g 2.5%）；当前股价 30.90 元（2026-09-17）——矩阵内全部 42 个格点均高于现价，最低格（9.73%×1.5%）45.91 元仍高出 48%，说明在本报告的价格均值回归假设下，现价隐含的悲观预期远超参数正常波动范围。
敏感性矩阵二：2027E 营收增速 × 毛利率 → 2027E EPS（元）
营收增速 \ 毛利率33.6%（基准−2pct）35.6%（基准）37.6%（基准+2pct）
12.2%（基准+5pct）3.243.473.70
7.2%（基准）3.103.32★3.54
2.2%（基准−5pct）2.963.173.38
★ 为基准假设；步长 ±5pct（增速）/±2pct（毛利率）按公司历史波动幅度选取；自检：基准增速 × 基准毛利率独立重算 EPS = 3.32 元，与主模型表 23 一致（差 0.00 元）。矩阵显示 EPS 对毛利率的敏感度（±2pct → ±0.21 元，约 ±6.4%）高于对增速的敏感度（±5pct → ±0.15 元，约 ±4.5%）——印证"价"是当前盈利第一驱动。为【本报告假设】测算。

4.8 估值结论与假设失效条件

估值结论（三档区间按口径分档，不做算术平均）：【本报告假设】下——①DCF 口径（含量增累积与价格均值回归）：52.40-60.89 元/股，中枢 56.29 元，权重 60%；②SOTP 口径（当期盈利 × 周期折价倍数）：45.98 元/股，权重 20%（循环论证仅作下限参照）；③相对估值口径（2027E EPS 3.32 元 × 铜同业中枢 12-15×）：39.8-49.8 元，权重 20%。加权中枢约 52-53 元，区间下限 39.8 元（相对估值）、上限 60.89 元（DCF 乐观）。与现价 30.90 元相比，三口径均显示折价，折价主因市场对金属价格持续性与并购资本纪律的怀疑——该"预期差是否收敛"取决于价格验证，而非参数微调。区间结论不构成投资建议[1]。

假设失效条件与量化影响
假设项当前设定失效触发条件对每股价值的量化影响信源
金实现价路径2026E 100 → 2035E 77 万元/kg伦敦金持续 <3,600 美元/盎司（对应实现价 <80 万元/kg）金业务占 OPM 约 35%：价格再降 15% → DCF 每股约 -4.5 元（-8%）[7]
铜实现价路径2026E 8.4 → 2035E 7.14 万元/吨LME 持续 <10,500 美元/吨铜业务占 OPM 约 30%：价格再降 15% → DCF 每股约 -3.8 元（-7%）[7]
产量兑现（铜）2028E 152 万吨卡莫阿复产不及 29 万吨下限 + 巨龙爬坡延迟2028E 矿产铜 -10 万吨 → 归母 -35 亿 → DCF 每股约 -1.3 元[5]
锂量价2028E 28 万吨 × 9.5 万元/吨锂价 <8 万元/吨或产量 <20 万吨影响 2028E 归母约 -3%（锂板块毛利占比尚小）[10]
WACC8.23%美联储重启加息、美元融资成本上行 150bpWACC +1.5pct → DCF 每股 -9.7 元（矩阵一右下角）[7]
并购资本纪律2026E-2030E 年均 180-250 亿连续大额高位并购（>300 亿/年）且回报低于 WACCROIC 假设由 10% 下调至 8% → 终值 -15% → 每股约 -4.2 元[6]
量化影响为单变量扰动下的模型重算结果（其他假设不变）；失效条件与 0.5 节表 0-2 跟踪指标联动。金铜价格失效条件的合并情景（金铜同时 -15%）约使 DCF 每股降至 47 元附近，仍高于现价——"现价已计入深度悲观"是本报告最重要的估值信息。
本节所有预测与估值均为【本报告假设】下的测算结果，对金属价格假设高度敏感，仅供参考，不构成投资建议。

4.9 建模局限说明

①金属价格路径是最大不确定性来源：本报告以"2026H1 实现价起点 + 均值回归"刻画，无法覆盖尾部情景（央行购金骤停、全球衰退）；②量假设依赖公司规划（为指导性指标，卡莫阿已示范下修风险）；③并购具有不可预测性（赤峰并表时点、后续大额收购），模型以年均 180-250 亿资本化支出近似；④可转债转股摊薄未计入 EPS（潜在摊薄 4-5%）；⑤少数股东结构复杂（紫金黄金国际 85%/巨龙 58.16% 等），19% 少数损益占比为加权近似；⑥汇率（境外收入过半）与各国税率变化未单独建模。上述局限意味着区间结论应作方向性参照，而非点精确度。

本章引用的全部历史数据口径见第三章（表 9-12）；预测类信源在信源列表中注明「机构预测」或「本报告测算」。

信源与参考资料Sources

  1. [1] westock 金融数据终端（行情/财务/估值/分红）. 紫金矿业 sh601899 及可比公司行情与财务数据. 2026-09-17. westock.cn（访问日期：2026-09-17）【数据商标准化口径，与年报差异已在表注说明】
  2. [5] 紫金矿业集团股份有限公司. 2026 年半年度报告（A 股版）. 2026-08-22. pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202608211828279957_1.pdf（访问日期：2026-09-17）
  3. [4] 紫金矿业集团股份有限公司. 2025 年年度报告（A 股版）. 2026-03-21. pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603201820676006_1.pdf（访问日期：2026-09-17）
  4. [9] 新浪财经. 紫金矿业现金流量表（2023-2026H1，含资本开支/折旧摊销明细）. money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vFD_CashFlow/stockid/601899（访问日期：2026-09-17）
  5. [8] westock 股东数据. 紫金矿业十大股东/流通股东/股东户数（截至 2026-06-30）. 2026-09-17. westock.cn（访问日期：2026-09-17）
  6. [12] westock 一致预期. 紫金矿业 2026-2028E 盈利一致预期（EPS/营收/净利）. 2026-09-17. westock.cn（访问日期：2026-09-17）【机构预测汇总】
  7. [11] 港交所披露/搜狐港股. 紫金黄金国际（02259.HK）行情与持股结构（总市值 4,124 亿港元，2026-09-17）. q.stock.sohu.com/hk/show_hk.html?code=hk_02259（访问日期：2026-09-17）
  8. [2] 世界黄金协会（World Gold Council）. 2025 年全年《全球黄金需求趋势报告》. 2026-01-29. gold.org/news-and-events/press-releases（访问日期：2026-09-17）
  9. [10] 我的钢铁网（Mysteel）/新浪财经. 电池级碳酸锂现货价格（2026 年 9 月中旬 12.8-13.4 万元/吨区间）. 2026-09-16. finance.sina.com.cn/jjxw/2026-09-16（访问日期：2026-09-17）
  10. [7] 金投网/华尔街见闻（搜狐转载）. 伦敦金现货 4,310 美元/盎司、LME 期铜 14,232 美元/吨（2026-09-16 收盘）. 2026-09-17. m.cngold.org/quote/gjs（访问日期：2026-09-17）
  11. [3] 中国矿业杂志《2025 年中国铜工业供需形势分析》（ICSG 数据转引）及商务部研究院铜精矿市场报告. 2026. chinaminingmagazine.com 与 price.mofcom.gov.cn（访问日期：2026-09-17）
  12. [6] 钛媒体/腾讯新闻/新浪财经. 紫金矿业 182.58 亿元收购赤峰黄金 25.85% 控制权交易报道（含估值测算与市场反应）. 2026-03. tmtpost.com/7926065.html（访问日期：2026-09-17）

多源冲突取舍：财务数据以公司年报/中报为基准（westock 标准化字段与年报一致处直接引用，差异处在表注说明，如"货币资金 vs 期末现金及现金等价物"的受限资金差额）；产量数据以公司披露口径（矿产铜含卡莫阿权益产量）为准；金属价格以交易所/LBMA 统计为准。预测类数字除注明「机构预测」（一致预期）外均为「本报告测算」。年份标注：FY 指自然财年（1-12 月）。

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