中微公司是中国半导体设备行业里"技术真实性"最高的标的之一：介质刻蚀国内份额约 27–29%、覆盖 65nm 到 3nm 全部代际、累计 8,800+ 反应台在 220 余条产线量产，2026H1 扣非净利 +108% 验证主业动能；平台化（薄膜 +224%、众硅 CMP 并表、量检测布局）已从故事进入报表。 但对价同样清晰：毛利率从 2023 年 45.8% 降至 2025 年 39.2%，研发投入占收入 30% 战略性压低利润率，TTM 归母 42.3 亿元中约 47% 来自出售拓荆股票及公允价值变动。现价 324.50 元对应 2027E 基准 PE 约 71 倍，高于本报告 SOTP 公允区间（231–294 元）上沿约 10%、高于情景加权中枢（263 元）约 23%——市场已经把"乐观情景的大部分"计入价格。结论：基本面评级 A−，价格评级"持有"，未持有者建议在 260–280 元区间分批介入，持有者可持有但不宜超配、360 元以上逢高减持。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价 | 324.50 元（2026-09-28） |
| 总市值 / 总股本 | 约 3,107 亿元 / 9.578 亿股（2026-06-30 半年报口径，自算） |
| 52 周区间 | 高 490.33 元（2026-05-20）；复权低约 173 元（2025-12-03，自算，2026-05 实施 10 转 5） |
| PE-TTM | 73.5 倍（自算：3,107 亿 ÷ TTM 归母 42.31 亿）；扣非口径约 146 倍（自算） |
| 前瞻 PE | 2026E 基准 72 倍 / 2027E 基准 71 倍 / 2028E 基准 55 倍（本报告预测） |
| PB / PS-TTM | 约 11.5 倍（自算：归母净资产约 270 亿）/ 22.0 倍（iFinD） |
| 最新业绩 | 2026H1 收入 66.91 亿元（+34.9%），归母 28.25 亿元（+300.2%），扣非 11.23 亿元（+108.4%） |
| 2025 全年 | 收入 123.84 亿元（+36.6%），归母 21.11 亿元（+30.7%），扣非 15.50 亿元（+11.6%） |
| 预测归母（基准） | 2026E 43 亿 / 2027E 44 亿 / 2028E 56 亿元 |
| 治理 | 无控股股东、无实际控制人；董事长兼总经理尹志尧（创始人） |
| 行业位置 | 介质刻蚀全球约 9%、国内约 27–29%（转引口径，见 3.1）；国内首家四大前道工艺平台 |
判断一：刻蚀主业是经过量产验证的"真资产"，不是主题炒作。 公司 2013–2025 年收入年均增速保持 35% 以上（2025 年报表述），刻蚀设备累计出货超 6,800 台，覆盖 65 纳米到 3 纳米及更先进工艺，双台机片内刻蚀速率匹配精度达近 1 纳米（单原子控制水平，公司口径）；2026H1 收入 +34.9%、扣非 +108.4%，先进逻辑与存储关键刻蚀高端产品付运量显著提升。在出口管制常态化背景下，这是国内极少数"先进制程 + 规模收入"同时成立的设备资产。
判断二：平台化已从 PPT 进入报表，但对价是利润率。 2025 年薄膜设备（LPCVD/ALD）收入 5.06 亿元、+224%，2026 年钨系列全部通过关键存储客户量产验证、金属栅完成多个先进逻辑客户验证；收购杭州众硅 64.69% 股权补齐 CMP，配套募资 15 亿元获大基金三期认购 53%。代价是：2025 年研发投入 37.44 亿元（占收入 30.2%）、研发费用 +74.6%，毛利率三年下滑 6.6 个百分点，2025 年扣非净利率仅 12.5%。公司实质上把当期利润换成了产品线宽度——这笔交换在管制升级的环境下是对的，但它决定了估值必须用"未来收入"而非"当期利润"支付。
判断三：当前价格已计入乐观情景，安全边际不在价格里。 TTM 归母 42.31 亿元中约 19.8 亿元（税前口径）来自公允价值变动与出售拓荆股票，扣非 PE-TTM 约 146 倍；即便用 2027E 基准归母 44 亿元计，前瞻 PE 仍 71 倍，与北方华创（80.9 倍 TTM）大体相当——但北方华创收入体量是中微的 3 倍、H1 归母绝对额也更高。本报告 SOTP 公允区间 231–294 元、情景加权中枢 263 元，现价高出区间上沿 10%：好公司，贵价格，赔率一般。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间 | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 35 | 36 | 43 | 1,450–1,650 亿元（约 151–172 元/股） | 20% |
| 基准 | 43 | 44 | 56 | 2,250–2,700 亿元（约 235–282 元/股） | 55% |
| 乐观 | 49.5 | 52 | 69 | 3,150–3,600 亿元（约 329–376 元/股） | 25% |
情景加权中枢约 2,521 亿元、263 元/股（自算），现价 324.50 元高出中枢约 23%，已落在乐观情景区间下沿附近。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| MATCH 法案禁售低温刻蚀/沉积设备，替代窗口被动扩大 | 扣非 PE-TTM 约 146 倍，估值对周期零容错 |
| 存储超级周期：长鑫+长存 2026 扩产上调至 15 万片/月 | 毛利率 45.8%→39.2% 三连降，未见底 |
| 大基金三期 3,440 亿元重点投向刻蚀/沉积设备 | 合同负债较峰值回落 37%，订单先行指标转弱 |
| 薄膜设备 0→15 亿元（2026E）验证平台复制能力 | TTM 利润约 47% 为公允价值/处置收益，质量折价 |
| 8,800+ 反应台装机池，备件服务收入池复利增长 | 北方华创收入 3 倍体量、同为平台化，直接竞争 |
| 2028E 国产化率 43%（Bernstein），三年翻倍空间 | 研发投入占收入 30% 长期压制净利率上修 |
| 13 年收入 CAGR 35%+，新品周期从 3–5 年缩至 2 年内 | 无实控人 + 创始人 81 岁，治理连续性存疑 |
中微半导体设备（上海）股份有限公司 2004 年 5 月由中微亚洲出资设立，2019 年 7 月 22 日登陆科创板（IPO 发行 5,348.6 万股），2021 年 6 月完成定增 8,022.9 万股（大基金二期等认购）。公司主营高端半导体及泛半导体设备：等离子体刻蚀设备（CCP 高能 + ICP 低能两大类、26 种机型）、薄膜沉积设备（LPCVD/ALD/EPI/PVD/PECVD）、MOCVD 设备、CMP 设备（2026 年并表杭州众硅）及量检测设备布局。截至 2026 年 6 月底，已开发 54 种高端半导体设备，累计超过 8,800 个反应台在国内外 220 余条生产线量产（2026 年半年报）。
公司无控股股东、无实际控制人，创始人尹志尧（1945 年生，曾任职英特尔、泛林、应用材料）任董事长兼总经理。2025 年人均年销售超 450 万元，年销售与劳动力成本之比超国际领先设备公司两倍（公司口径）；全年保持 100% 按时交付率、设备缺陷率低于国际领先厂商（公司口径）。上海临港总部 2026 年 8 月 1 日落成启用，广州、成都研发生产基地预计 2027 年投产，另有临港产业化基地二期（计划投资 35 亿元）在建。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 刻蚀立身 | 2004–2015 | 尹志尧携国际刻蚀经验回国创业；CCP 介质刻蚀机进入国内一线产线，打破"刻蚀必须进口"的局面 |
| 代际爬坡 | 2016–2022 | 2019 年科创板上市；产品覆盖至 5nm 及更先进制程，TWIN-STAR ICP、UD-RIE 高深宽比机型放量；GaN 基 MOCVD 全球领先 |
| 平台扩张 | 2023–至今 | 薄膜十多款设备进入市场（LPCVD 累计出货 300+ 反应台）；2024 年发起超微公司布局电子束量检测；2026 年收购杭州众硅 64.69% 补齐 CMP，确立"刻蚀+薄膜+量检测+湿法"平台；规划五年覆盖 60%+ 集成电路关键设备、70% 先进封装设备 |
投资含义：公司正处在"从单品类冠军到平台公司"的身份切换期，2025–2026 年报表的特征（收入高增 + 利润率下移 + 研发费用化激增 + 并购落地）都是这个切换的会计投影，而非经营恶化。
前十大股东合计持股 43.56%（问财口径）：上海创业投资（国有，第一大）、香港中央结算（北向）、巽鑫投资（大基金一期主体）、大基金二期、四只宽基/行业 ETF（国泰半导体设备、华夏科创 50、嘉实科创板芯片、易方达科创 50）、东方人工智能主题基金，创始人尹志尧列第十。三点解读：（1）大基金一期、二期位居前十、2026 年 6 月大基金三期又以 8 亿元认购众硅重组配套募资（占配套 53.33%），三期基金接连持有，国家资本态度明确；（2）四只 ETF 合计位居前十，指数资金带来高 Beta 弹性，放大股价波动；（3）无实控人 + 管理层持股不高，决策靠创始人与治理机制维持，关键人风险需持续跟踪（见风险 8）。
| 分部（2025 年） | 收入（亿元） | 同比 | 占比 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 刻蚀设备 | 98.32 | +35.1% | 79.4% | CCP+ICP+TSV，累计出货 6,800+ 台 |
| 薄膜设备（LPCVD/ALD 等） | 5.06 | +224.2% | 4.1% | LPCVD 累计出货 300+ 反应台 |
| 专用设备销售合计 | 105.27 | — | 85.0% | 审计关键事项口径 |
| MOCVD+备件服务及其他（倒算） | 约 18.6 | — | 约 15.0% | MOCVD 累计出货 600+ 腔，GaN 基全球领先 |
2026H1 未披露分部明细（检索范围内），但半年报与 CSEAC 信息显示：钨系列薄膜设备全部通过关键存储客户量产验证并获重复订单、金属栅系列完成多个先进逻辑客户验证、低温高深宽比 ICP 稳定量产；2026 年 5 月起杭州众硅并表（CMP）。分地区看，境外资产 7.78 亿元、占总资产仅 2.06%（2026H1），收入基本由境内晶圆厂贡献，客户以存储与逻辑大厂为主（公司未披露前五大客户集中度明细）。
| 口径 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 全球半导体设备销售额 2025 | 1,330 亿美元 | SEMI（北方华创概览 2026-09-14 转引） |
| 全球前道设备 2026E | 1,522 亿美元（+23.5%，自 16.5% 上调） | SEMI，证券时报 2026-09-03 转引 |
| 全球 WFE 2026E / 2027E / 2028E | 1,439 / 1,753 / 约 2,000 亿美元 | Bernstein（转引） |
| 中国大陆设备支出 2025 | 493 亿美元，连续六年全球第一 | SEMI（转引） |
| 中国设备市场（人民币） | 2024/2025/2026E = 3,414/3,755/4,131 亿元 | 转引口径 |
| 2026Q2 全球半导体营收 | 4,250 亿美元（环比 +31.4%），上半年 7,520 亿 | Omdia（证券时报 2026-09-26 转引） |
驱动结构上，AI 是增量主引擎：单台 AI 服务器硅耗约为传统服务器 3.8 倍，HBM 单位容量晶圆消耗是同容量 DDR5 的 3–4 倍；AI 相关硅片需求占比 2026 年约 10%、2030 年预计达 30%（西安奕材，CSEAC 论坛转引）。存储扩产是设备订单最直接的落点：长鑫+长存 2026 年扩产上调至 15 万片/月，长江存储三期国产采购占比已超 50%，中芯 2026 年资本开支超 80 亿美元（转引口径）。
微观器件缩小推动两条结构性变化，均利好刻蚀/沉积设备：（1）存储从 2D 转 3D，堆叠层数越高，极高深宽比刻蚀与超高层薄膜填充的工艺步骤和价值量越大——DRAM 产线中"刻蚀+薄膜沉积"合计约占设备投资一半（转引口径）；（2）光刻受波长限制，更小结构依赖多重模板（二重/四重模板）工艺，本质是用更多刻蚀+沉积步骤换取分辨率，公司年报明确表述"刻蚀机和薄膜设备的重要性和市场空间持续提升、增速远高于其他设备"。新技术方向上，GAA 晶体管、背面供电（冷冻刻蚀）、HBM 的 TSV 刻蚀都在增加单线刻蚀价值量。中微对应布局：极高深宽比刻蚀机 Primo XD-RIE（Beta 机客户验证中）、ALD 金属钼设备（3D NAND 字线填充）、TSV300E 与第三代 TSV 刻蚀机（先进封装）、SiC 外延 PDS8。
2026 年 4 月 2 日美国 MATCH 法案对浸没式光刻机、低温刻蚀、薄膜沉积等关键制程设备禁止对华出口，并禁止对已售设备的技术支持（新华财经 2026-06-10）。这直接冲击存量海外设备的维保与扩线，倒逼晶圆厂加速国产化：Bernstein 测算中国 WFE 国产化率 2024 年 16% → 2025 年 21% → 2026E 26% → 2028E 约 43%。分环节（2025）：CMP 39%、刻蚀 31%、清洗 29%、薄膜沉积 27%、量检测 10%、涂胶显影 6%、光刻约 0（Bernstein，转引；另有工信部新建产线采购口径的薄膜国产化率 61%，口径分歧需注意）。资金端，大基金三期募资约 3,440 亿元，重点投向刻蚀机、薄膜沉积设备；"十五五"规划将半导体列为战略性新兴支柱产业之首。对中微的含义：其所处的刻蚀+沉积恰是国产化率"中等偏高且仍在爬升"的最大价值量环节——既有替代空间（全球 9% vs 国内 27–29% 的份额差即出海逻辑），又不似量检测/光刻那样替代基础薄弱。
设备商业模式的隐性资产是装机池：8,800+ 反应台意味着备件、服务、升级改造的经常性收入池随时间复利增长（Lam 的 CSBG 客户支持业务 FY2026 收入 83.5 亿美元，约为其设备收入的三分之一，转引口径）。中微 2025 年"备件服务及其他"约 18.6 亿元（倒算），占收入约 15%，随装机基数扩大而抬升，是未来利润率的稳定器。量检测是公司新切入的第四大前道设备门类（约占前道设备市场 13%，公司半年报口径），国内国产化率仅 10%，为中微（超微公司电子束量检测）与中科飞测等共同的高地。
| 口径 | 中微位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 全球刻蚀格局 | 介质刻蚀全球约 9% | Lam 系第一（约 45% 口径；另有 CR3 约 75% 口径：AMAT 32%/Lam 28%/TEL 15%），TEL 介质刻蚀 55% 全球第一（均为转引，口径并列供参考） |
| 国内刻蚀格局 | 介质刻蚀约 27–29%，国内第一梯队 | 唯一 5nm CCP 量产的国产厂商；北方华创为综合第一（大陆 WFE 份额 11.4%，转引） |
| 国内平台化 | 北方华创、中微双龙头 | 中微+盛美+北方华创合计占中国 WFE 由 2019 年 16.9% 升至 2025 年约 25%（转引） |
| 全球薄膜沉积 | 起步期 | AMAT 42%/Lam 22%/TEL 13%（转引）；ALD 赛道 TEL+ASM 合计约 60% |
全球市场分为三层：第一层（Top5：ASML/AMAT/Lam/TEL/KLA）合计约占 Top10 85%，全品类平台、毛利率 50%+；第二层（中国大陆双龙头）：北方华创——收入体量约为中微 3 倍（2026H1 201.6 亿 vs 66.9 亿）、刻蚀/薄膜/炉管/清洗全布局但先进制程占比低；中微——先进制程刻蚀深度第一、正在横向铺开品类；第三层（单品类冠军）：拓荆（沉积）、盛美（清洗）、华海清科（CMP）、中科飞测（量检测）、芯源微（涂胶显影）。中微的独特性在于：它是国内唯一在"制程先进性"上与国际第一梯队正面交手的厂商（65nm–3nm 全覆盖、原子级精度），这决定了其在国产先进产线（逻辑 GAA 与超高层存储）中的优先卡位。
| 公司 | 市值（亿元） | 2026H1 收入（亿元/同比） | 2026H1 归母（亿元） | 核心能力 | 与中微关系 |
|---|---|---|---|---|---|
| 北方华创 | 4,600 | 201.61 / +24.9% | 33.70（+5.1%） | 刻蚀+薄膜+炉管+清洗全平台，规模第一 | 刻蚀正面竞争，ICP 国内市占高 |
| 中微公司 | 3,107 | 66.91 / +34.9% | 28.25（+300.2%，扣非 11.23） | 先进 CCP/ICP 刻蚀、薄膜新贵、CMP 并表 | — |
| 拓荆科技 | 1,910 | 29.13 / +49.1% | 13.43 | PECVD/ALD 沉积国内第一，混合键合唯一量产 | 薄膜竞争+互为股东（中微持股并减持中） |
| 盛美上海 | 1,388 | 37.18 / — | 9.89 | 清洗全球第四（Gartner 2025），电镀先进封装 | 品类互补为主 |
| 华海清科 | 1,162 | 26.43 / — | 5.63 | CMP 国内第一（众硅的直接对手） | 众硅 CMP 的主要竞争者 |
| 中科飞测 | 1,272 | —（TTM 亏损） | — | 量检测国产龙头 | 量检测赛道竞合 |
（市值与估值截面见 8.1；财务数据为 iFinD 口径，"—"为未取得，不编数）
其一，先进制程的"国产守门员"。 国内能对 3nm 级逻辑与超高深宽比存储提供量产刻蚀方案的只有中微，管制越严，这一身份的稀缺性越高。其二，平台化的后发但高速追赶者。 品类覆盖度目前约 30%（集成电路关键设备，公司口径），落后于北方华创，但新品开发周期已缩至两年以内（60–70% 模块化复用），薄膜两年做到 15 亿量级（2026E 本报告估算），追赶速度是市场给予估值溢价的核心理由。其三，国际化的低基数者。 境外资产占比仅 2%，海外收入可忽略——对照 Lam 中国区收入占 34%，中微的全球份额（介质刻蚀约 9%）与其国内统治力之间有巨大出海期权，但短期受地缘约束难以兑现。
本章回答三个问题：中微的技术能力矩阵到底覆盖了什么、缺什么？那些"全球第一/唯一"的表述翻译成商业价值是什么？市场当前 73 倍 PE 为哪种身份定价、哪种身份还没定价？
中微的能力底座是等离子体刻蚀的"工艺—机械—控制"一体化平台：CCP（电容耦合，高能介质刻蚀）与 ICP（电感耦合，低能硅/金属刻蚀）双技术线 26 种机型，覆盖 65nm 到 3nm 及更先进代际、含 3D NAND 超高深宽比（140:1，2026Q1 末口径，转引）与 TSV 硅通孔。在此之上，公司展示了罕见的品类复制能力：十年间从刻蚀扩至 LPCVD/ALD/EPI/PVD/PECVD（24 种薄膜、CMP、量检测设备），MOCVD 做到 GaN 基全球领先（累计 600+ 腔）。支撑复制的机制被尹志尧概括为"60–70% 通用技术模块化复用 + 30–40% 定向开发"，新品周期由 3–5 年压缩至 2 年以内——这意味着每一条新品线的边际研发成本与时间成本都在下降，TAM 扩张速度是非平台公司难以企及的。商业回报三要点：（1）装机池复利（8,800+ 反应台 → 备件与服务）；（2）客户验证复用（刻蚀客户关系平移至薄膜/CMP 验证，缩短导入周期）；（3）成套方案议价（干法+湿法整体解决方案提高客户切换成本）。
| 能力项 | 中微状态（截至 2026-09） | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| CCP 介质刻蚀 | 量产（3nm 及更先进，Primo UD/HD-RIE） | TEL（55% 全球第一）、Lam | 国内唯一先进制程量产 |
| 极高深宽比刻蚀 | Primo XD-RIE Beta 机客户验证中 | Lam（3D NAND 主供） | 2026Q4 验证结论是关键节点 |
| ICP 刻蚀 | 低温高深宽比稳定量产；下一代高精度获重复订单 | Lam、北方华创 | 国内第二极 |
| LPCVD/ALD 薄膜 | 钨系全通过存储客户量产验证；ALD 钼（NAND 字线）新品 | 拓荆、TEL、ASM | 2025 收入 5.06 亿、+224% |
| EPI 外延 | 减压外延成熟制程量产验证、先进制程验证中；常压完成开发 | AMAT、北方华创 | 2027 年放量节点 |
| PECVD/大平板 | OLED 8.6 代线 PECVD 18 个月开发完成、进入大生产线认证 | 拓荆、应用材料 | 填补国内空白（公司口径） |
| CMP（众硅） | 2026 年并表，12 英寸 6 盘设计 | 华海清科、AMAT | 国内少数 12 英寸量产 |
| 量检测 | 超微公司电子束量检测开发中 | KLA、中科飞测 | 第四大门类，国产化率 10% |
| MOCVD | GaN 基全球领先；Micro-LED/SiC 四款新品客户验证 | Veeco | 订单超 1 亿元（Micro-LED） |
阶梯读法：矩阵上半区（刻蚀、MOCVD）是已兑现的现金牛；中间层（薄膜、CMP）是 2026–2027 年的增长引擎；底部（量检测、大平板、EPI 先进制程）是 2027 年后的期权。差距与期权并存——对标第一层平台（AMAT/Lam 全品类 + 50% 毛利率），中微尚在"品类补全"阶段。
| 技术/产品状态 | 商业含义 |
|---|---|
| 刻蚀精度达原子级、双台机速率匹配近 1nm | 先进制程准入证：3nm 逻辑/超高层存储产线的替换名单上只有它，定价权强于二线国产 |
| 新品开发周期 3–5 年 → 2 年内（60–70% 模块化） | 品类扩张的边际成本递减：每 1 元研发投入换来的可售产品线数量在上升，"平台溢价"的微观基础 |
| 累计 8,800+ 反应台 / 220+ 产线 | 装机池=服务收入池+客户数据飞轮：工艺数据反哺新品验证，形成闭环壁垒 |
| 研发投入占收入 30.2%、研发费用 +74.6% | 当期利润被主动压低：会计利润低估平台真实盈利中枢，但也要求投资者用"收入+品类"而非 PE 短期定价 |
| 100% 按时交付、缺陷率低于国际龙头（公司口径） | 存量产能稀缺期的信任资产：晶圆厂不敢换供应商时，可靠性比价格更值钱 |
| 介质刻蚀国内 27–29% vs 全球约 9% | 国内渗透近半程、全球近乎空白：替代深化+出海双期权，但出海受地缘约束，期权打折 |
| 2025 全球设备评比获六项奖、薄膜设备第一（公司口径） | 品牌与客户满意度的第三方背书，降低新品导入的商务摩擦 |
组合结论：这套能力矩阵支持的合理叙事是"中国版泛林/应用材料早期"——用 10 年时间把刻蚀做到全球前五，再用平台复制做多品类。市场给 73 倍 PE，本质上是在为"平台身份切换成功"预付。
（1）市场在为身份切换定价：2026 年股价区间（复权 173→490）对应的三段行情——众硅重组（1 月）、MATCH 法案国产替代（4 月）、存储扩产+业绩预告（5–8 月）——全部围绕"平台化+替代加速"展开，而非单纯刻蚀主业。（2）溢价的稀缺性支撑：A股真正实现先进制程设备平台化的公司只有两家（中微、北方华创），而中微是其中"先进制程含量"更高的一家；管制环境下这种稀缺性有政策资金（大基金三期）与订单的双重加持。（3）SOTP 边界（详见 8.2）：刻蚀主业 1,490–1,760 亿 + 薄膜/量检测/CMP 平台 456–570 亿 + MOCVD 与备件服务 81–99 亿 + 股权投资约 35 亿 + 平台化与先进制程期权 150–350 亿 = 2,212–2,814 亿元，折合 231–294 元/股。（4）反向对照：拓荆科技 PS-TTM 25.5 倍、中科飞测 PS 55 倍——单品类纯标的比中微（22 倍）更贵，说明板块整体用 PS 给"替代信仰"定价；一旦板块风险偏好逆转，高 PS 组的回撤会沿估值链向中微传导，这是"比价便宜"不构成安全边际的原因。
营业收入（亿元），2026E–2028E 为本报告基准情景（虚线柱）。
| 年度 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 31.07 | 47.40 | 62.63 | 90.65 | 123.84 | 66.91 |
| 收入同比 | +36.7% | +52.7% | +32.1% | +44.7% | +36.6% | +34.9% |
| 归母净利润（亿元） | 10.11 | 11.70 | 17.86 | 16.16 | 21.11 | 28.25 |
| 归母同比 | +105.4% | +15.6% | +52.7% | −9.5% | +30.7% | +300.2% |
| 扣非归母（亿元） | — | — | — | 13.88 | 15.50 | 11.23（+108.4%） |
| 销售毛利率 | 43.4% | 45.7% | 45.8% | 41.1% | 39.2% | 39.7% |
| ROE | 11.0% | 8.0% | 10.7% | 8.6% | 10.0% | 10.7%（半年） |
| 资产负债率 | 16.7% | 22.7% | 17.2% | 24.7% | 23.8% | 19.7% |
（"—"为本报告未采集口径，不编数；扣非 2024/2025 取自业绩快报）
单季归母净利润（亿元）。注意：2026Q1–Q2 含出售拓荆股票及公允价值变动合计约 19.8 亿元（税前口径），扣非口径 2026H1 为 11.23 亿元。
| 单季 | 25Q1 | 25Q2 | 25Q3 | 25Q4 | 26Q1 | 26Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 21.73 | 27.87 | 31.02 | 43.22 | 29.15 | 37.76 |
| 收入同比 | +35.4% | +43.9% | +46.4% | +36.6% | +34.1% | +35.5% |
| 归母（亿元） | 3.13 | 3.93 | 5.05 | 9.00 | 9.30 | 18.95 |
| 归母同比 | +23.9% | +32.9% | +29.4% | +27.9% | +198.0% | +307.7% |
两条主线：其一，收入连续四年 30%+ 增长且 H2 淡旺比稳定（近三年 H2/H1 为 1.48–1.63，自算），2026H1 +34.9% 延续；其二，利润的"会计质量"在 2026 年发生分叉——扣非翻倍是真实的经营改善（毛利 +6.82 亿元 > 研发费用增量 +1.93 亿元），但归母 +300% 主要由非经贡献。
对冲项：经营现金流改善（2026H1 净额 6.85 亿 vs 上年同期 2.03 亿）；无有息负债压力（资产负债率 19.7%，主要为合同负债与应付款）；类现金资产充裕（现金及等价物 82.3 亿 + 理财滚动 45 亿+，自算口径），为 35 亿临港二期与后续并购提供内生弹药。
| 指标（2026H1） | 中微 | 北方华创 | 拓荆 | 盛美 | 华海清科 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 66.91 | 201.61 | 29.13 | 37.18 | 26.43 |
| 收入同比 | +34.9% | +24.9% | +49.1% | — | — |
| 归母（亿元） | 28.25 | 33.70 | 13.43 | 9.89 | 5.63 |
| 毛利率（2025A） | 39.2% | 40.1%（转引） | 35.0%（转引） | 48.3%（转引） | 41.8%（转引） |
| 研发投入/收入 | 30.5%（2026H1） | — | — | — | — |
中微的收入增速快于北方华创、慢于拓荆；毛利率处于板块中位（低于盛美的清洗垄断格局，高于价格战中的拓荆）；研发强度为板块最高——这是一家"把利润表当研发预算表用"的公司，同业对照时看收入与份额比看净利更有效。
分红克制：资金优先投向研发与产能（临港二期 35 亿、广州/成都基地），2024 年曾实施 3 亿元股权回购；2026 年 5 月实施 2025 年度权益分派（含转增股本）。以当前投入周期判断，股息率不构成持有理由，回报主要依赖成长兑现。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 2026 三季报：验证 H2 放量与合同负债走向 | 常规/关键验证点 |
| 2026Q4 | Primo XD-RIE（极高深宽比）Beta 机客户验证结论；7nm 以下高选择比设备付运验证 | 关键验证点 |
| 2026H2 | ALD 钼/PECVD QuaStar 重复订单；第三代 TSV 刻蚀机交付 | 关键验证点 |
| 2027 | 众硅并表首个完整年度；广州/成都基地投产；EPI 先进制程量产验证 | 已规划 |
| 不定期 | 大基金三期设备投资落地；Bernstein 国产化率数据上修；美方管制政策变化（双向） | 期权型 |
| 节点 | 价格（元） | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-10-09 | 319.11（+6.7%） | 节后板块修复 |
| 2025-12-03 | 259.48（除权前） | 阶段低点，复权约 173 元（自算） |
| 2025-12-18 → 2026-01-05 | 311.33（复牌 +14.2%） | 停牌筹划重组，复牌披露众硅预案（发行股份+现金购 64.69%） |
| 2026-04-08 | 317.69（+8.2%） | MATCH 法案（4/2）冲击后，国产替代逻辑反转大涨 |
| 2026-05-20 | 490.33 | 一季报+存储扩产+AI 行情共振，创历史高点 |
| 2026-05-29 | 297.68 | 除权日（2025 年度权益分派，10 转 5 等，除权前价格不可直接比较） |
| 2026-06-29 | 456.69（+10.6%） | 众硅配套募资 15 亿落地（大基金三期认购 53%） |
| 2026-07-21 | 407.89（+19.1%） | 自主可控与存储扩产预期发酵（板块性驱动） |
| 2026-08-03 / 08-05 | 309.85 / 358.00（−9.9%/+12.7%） | 半年报预告：归母 27–29 亿（+282%~311%），先兑现后定价 |
| 2026-08-19 | 372.00（−6.6%） | 半年报正式披露+35 亿临港二期，利好兑现回落 |
| 2026-09-01 | 350.52 | CSEAC 发布 6 款新品（XD-RIE/PECVD/ALD 钼/SiC 外延等） |
| 2026-09-28 | 324.50（−4.4%） | 收官：距 5/20 高点 −33.8%，近一年复权累计约 +60%（自算） |
微观结构启示：过去一年每一次 15%+ 的急涨都由"平台化事件"（重组、配套募资、业绩预告）触发，每一次 −10% 级别的急跌都发生在"利好落地后的高位"—事件驱动的资金结构明显；当前 324 元位置已回吐 5 月以来大部分涨幅，处于"等下一个验证点"的观望带。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 刻蚀设备收入（亿元） | 124 | 155 | 190 | 2025 年 98.32 亿 + 存储扩产与先进制程渗透；H2/H1 淡旺比 1.48（近三年区间 1.48–1.63 下沿，自算） |
| 薄膜+CMP（亿元） | 16 | 38 | 58 | 薄膜 12 亿（钨/金属栅重复订单）+ 众硅并表 8 个月约 4 亿；2027 全年化+钼 ALD |
| MOCVD+备件服务（亿元） | 26 | 25 | 20 | MOCVD 约 5 亿稳态+备件服务随装机池增长 |
| 营业收入合计（亿元） | 166（+34.1%） | 218（+31.3%） | 268（+23.0%） | — |
| 综合毛利率 | 39.6% | 40.0% | 40.5% | 薄膜/CMP 导入期毛利率低于刻蚀，规模效应对冲 |
| 研发费用（亿元） | 28 | 34 | 40 | 2025 年 24.75 亿 +17%；研发投入占收入约 26%–28% |
| 扣非归母（亿元） | 26.8 | 42.9 | 55.2 | 扣非净利率 16.2%→19.7%→20.6% |
| 非经常性损益（亿元） | 16.2 | 1.0 | 1.0 | 2026 = H1 已锁定 17.02 − H2 公允回落 1；此后正常化 |
| 归母净利润（亿元） | 43 | 44 | 56 | — |
| EPS（元，9.578 亿股） | 4.49 | 4.59 | 5.85 | — |
| 现价对应 PE | 72.3 倍 | 70.7 倍 | 55.5 倍 | 现价 324.50 元 |
与一致预期对照：Wind 一致预期（2026-08-03，证券时报转引）为 2026E 收入 165.6 亿元、归母 32.22 亿元——本报告收入假设与其几乎一致（166 亿）；归母高约 33%，原因是该预期形成于半年报披露前、未充分计入 H1 已锁定的 17.02 亿元非经收益。以扣非口径衡量（本报告 26.8 亿），本预测处于市场预期区间中位、并不激进。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 管制升级伤交付+存储 capex 回落；毛利率跌破 37%；H2 公允价值回吐 6 亿 | 35 | 36 | 43 |
| 基准（55%） | WFE 2027 +21.8%（Bernstein）；国产化率 26%→30%+；众硅顺利并表 | 43 | 44 | 56 |
| 乐观（25%） | XD-RIE 验证通过打开超高深宽比主供；钼 ALD/量检测放量；国产化率跳升 | 49.5 | 52 | 69 |
| 公司 | 代码 | 总市值（亿元） | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 北方华创 | 002371.SZ | 4,600 | 80.9 | 14.8 | 10.6 | 全品类平台、规模第一 |
| 中微公司 | 688012.SH | 3,107 | 73.5 | 约 11.5（自算） | 22.0 | 先进刻蚀+平台化追赶 |
| 拓荆科技 | 688072.SH | 1,910 | 87.8 | 36.2 | 25.5 | 沉积单品类冠军 |
| 盛美上海 | 688082.SH | 1,388 | 82.2 | 18.1 | 19.2 | 清洗龙头 |
| 中科飞测 | 688361.SH | 1,272 | 亏损 | 52.2 | 55.5 | 量检测龙头 |
| 华海清科 | 688120.SH | 1,162 | 101.8 | 18.0 | 21.8 | CMP 龙头 |
| 芯源微 | 688037.SH | 688 | 1,076.9 | 25.5 | 32.2 | 涂胶显影 |
（iFinD 截面；PB 为自算口径：现价 ÷ 2026H1 归母每股净资产约 28.2 元，iFinD 端 PB 15.7 倍口径存偏差，已按半年报权益复算）
两个观察：其一，中微 PS-TTM 22 倍约为北方华创（10.6 倍）的两倍——市场为单位收入支付了"先进制程+平台化"双溢价；其二，中微 PE-TTM（73.5 倍）低于北方华创（80.9 倍）是非经收益增厚利润造成的口径幻觉，扣非口径中微约 146 倍、显著高于同业，"便宜"是假象。
| 价值组件 | 估值逻辑 | 区间（亿元） |
|---|---|---|
| 刻蚀设备主业 | 2027E 净利约 27.1 亿 × PE 55–65 倍（北方华创 80.9 倍 TTM、板块 82–102 倍，取保守折价） | 1,490–1,760 |
| 薄膜+量检测+CMP 平台 | 2027E 收入约 38 亿 × PS 12–15 倍（对标拓荆 25.5 倍、华海清科 21.8 倍，折价 40%–50%） | 456–570 |
| MOCVD+备件服务 | 净利约 4.5 亿 × PE 18–22 倍（GaN 龙头但市场空间有限） | 81–99 |
| 股权投资净额 | 拓荆剩余持仓等评估值 | 约 35 |
| 平台化与先进制程期权 | 十五五/大基金三期/XD-RIE 验证、出海远期期权，保守计 | 150–350 |
| 合计公允市值 | — | 2,212–2,814 |
| 折合每股（9.578 亿股） | — | 231–294 元 |
现价 324.50 元高于 SOTP 上沿 294 元约 10.4%（自算）。
三情景各自"对应价值区间"（见 0.4）按悲观 20% / 基准 55% / 乐观 25% 加权：0.2×1,550 + 0.55×2,475 + 0.25×3,400 ≈ 2,521 亿元，折合约 263 元/股。悲观情景区间（1,450–1,650 亿）以 2027E 归母 36 亿 × 38–42 倍 + 平台残值构成，对应约 151–172 元，即当前价格隐含约 47%–53% 的悲观情形回撤空间——这是"贵价格"的定量表述。本报告未建 DCF；SOTP 下限（2,212 亿）即充当绝对价值下限锚。
基本面评级 A−（国内设备平台双龙头之一、先进制程唯一性、增长确定性强，扣分项为利润率与盈利质量）；价格评级：持有（现价处公允区间上方约 10%，计入乐观情景偏多）。操作含义：未持有者——不建议现价追高，260–280 元区间（对应 SOTP 中枢附近）分批建仓，跌破 240 元且基本面未恶化则加大力度；持有者——可继续持有（催化剂时间表密集，动能未走完），但仓位控制在标配以内，360 元以上（乐观情景中枢）逢高减持。参照系提示：本标的波动率为板块级别（年内单月最大回撤约 34%），仓位管理比择时更重要。