澜起科技（06809.HK / 688008.SH）深度研究：全球内存互连之王的三条第二曲线，与 113 倍扣非估值的一场赛跑

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

澜起科技是全球内存互连芯片（RCD/DB 及配套）三家寡头之首（2024 年份额 36.8%，弗若斯特沙利文口径），商业模式是"服务器内存条上绕不开的收税权"：毛利率 69.3%、经营现金流连续多年高于净利润、账上净现金约 200 亿元。当下市场为它定价的不是这份收税权的现状，而是三条第二曲线——MRCD/MDB（MRDIMM 世代）、PCIe Retimer/Switch、CXL MXC——能否再造一个澜起。2026H1 四款新产品收入 5.38 亿元（+80.7%）验证了方向，但收入占比仍只有互连类的 17%；而估值已经给到扣非 TTM 113 倍、2026E 73 倍。我们认为 A 股 155–205 元为公允区间（现价 208.60 元贴在区间上沿之上），A 股持有；H 股 285.2 港元较 A 股溢价 26%，显著高于其等值公允区间 170–223 港元上沿，评级高估观望。

0.2 核心数据卡

0.3 三个核心判断

判断一：主业是A股稀缺的"真寡头收税权"，但市场已经把 2030 年的钱提前付了一半。 全球能规模量产 DDR5 内存接口芯片的只有三家，澜起份额第一且是 DDR5 RCD/MDB/CKD 国际标准牵头制定者；互连类毛利率 69.3%、连续四个半年度爬升（61.4%→62.7%→65.6%→69.3%）。但沙利文给整个内存互连市场的规模是 2030 年 50 亿美元——按澜起 40% 份额、40% 净利率满打满算，主业 2030 年利润贡献也就 12–13 亿美元量级，现价已包含其中大部分。

判断二：第二曲线的"量"在验证，"价"还在路上。 四款新产品（MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC）2026H1 收入 5.38 亿元、同比 +80.7%，其中 CXL 3.2 MXC 已导入三星/SK 海力士下一代产品、PCIe 6.x Retimer 列入 PCI-SIG 供应商名录等，卡位是真实的。但对应市场（PCIe Retimer 2030 年 18.9 亿美元 + CXL 芯片 2030 年 17 亿美元）2026 年才刚刚起步（CXL 全行业 2026 年不到 1 亿美元），未来两年是"市梦率"区间，只能给期权化估值。

判断三：H 股是 A 股的"放大器"，方向对时涨更多，定价错时更贵。 澜起 2026-02-09 完成 H 股上市（发行价 106.89 港元、净募资约 79.5 亿港元，摩根大通、云锋、阿里巴巴等 18 家基石认购 4.5 亿美元），A+H 双平台既带来国际化融资与并购弹药，也制造了同一资产的两个价格。H 股流通盘仅 0.758 亿股（A 股的 1/15），叠加国际资金对"全球份额第一的 AI 内存互连标的"的稀缺性追逐，6 月底一度冲至 480 港元、较 A 股溢价 38%；7 月中旬韩国搜查事件中七天跌去 45%，回撤弹性同样大于 A 股。当前 H 股 285.2 港元仍较 A 股溢价约 26%——多数 A+H 公司 H 股是折价的，澜起的倒挂结构意味着：H 股投资者在同一份现金流上多付四分之一的价格，溢价收敛的方向大概率由 H 股向下完成，除非 A 股向上补涨。

0.4 三情景速览（归母净利，亿元）

情景加权中枢约 1,949 亿元（159.5 元/股），较 A 股现价 208.60 元低约 24%；较 H 股等值人民币 262 元低约 39%。加权中枢偏保守的原因见 8.3 节——悲观情形（反垄断+景气反转叠加）的尾部不应被寡头身份豁免。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发：四款新产品单季收入环比连续两个季度 >20% 增长；CXL 芯片在 CSP 招标中规模落地（2027 年验证）；DDR5 第四/五子代出货占比升至 70%+ 且互连毛利率站稳 70%；韩国调查以无指控结案。
• 下调触发：韩国检方正式起诉或开出巨额罚款（参考全球卡特尔案例罚款可达全球收入 5–10%）；扣非增速跌破收入增速持续两个季度（2026H1 已出现：扣非 +21.2% vs 收入 +26.7%）；DDR5 子代迭代节奏被瑞萨/Rambus 反超（标志性事件：竞对在新子代首发量产）。
• 常规跟踪：服务器 CPU 平台代际（Intel Birch Stream 等）量产时点、DRAM 原厂 DDR5/DDR4 产能分配、AI 服务器出货量（2026E 250 万台）、上海融迎等股东减持公告、H/A 比价收敛程度。

0.6 多空对照

一、公司概览：从"内存接口芯片隐形冠军"到"全互连平台"的第三次跃迁

1.1 基本信息与治理

澜起科技股份有限公司成立于 2004 年 5 月，2019 年 7 月 22 日科创板上市（发行价 24.80 元、净募资 27.47 亿元），2026 年 2 月 9 日 H 股登陆港交所主板（代码 06809，发行价 106.89 港元、含绿鞋净募资约 79.5 亿港元），成为"A+H"两地上市的集成电路设计公司。公司是无晶圆厂（Fabless）模式，主业为云计算及 AI 基础设施的互连芯片：两大产品线为互连类芯片（内存接口芯片 RCD/DB/MRCD/MDB、模组配套芯片 SPD/PMIC/TS、CKD 时钟驱动器、PCIe Retimer、CXL MXC、时钟芯片）与津逮产品（津逮 CPU 及数据保护和可信计算加速芯片）。

治理结构上公司长期无控股股东、无实际控制人，创始团队（董事长兼 CEO 杨崇和、董事兼总经理 Stephen Kuong-Io Tai 均为资深芯片架构师背景）+ 中国电子系（中电投控）+ 员工持股平台（上海融迎等）+ 指数基金构成制衡的股东结构。截至 2026 年 6 月末研发人员 604 人、占员工总数 74.1%，其中硕士及以上占 65.2%，是典型的高浓度研发组织。

1.2 发展沿革：三代生意，一次比一次宽

投资含义：澜起的历史证明它擅长"在标准组织里领先半个身位"——DDR5 六个子代每一代都率先量产或送样，这种节奏感是新业务（PCIe 7.0、CXL 3.2、128GT/s SerDes）可信度的来源；但 2023 年的 -37.8% 也提醒投资者，收税权的天花板由服务器景气周期决定，不是无条件永续。

1.3 股权结构

前十大股东（2026-06-30，合计 33.08%，问财口径）：

三点解读：其一，无实控人+指数基金占比高意味着股价对科创板 50/芯片指数资金流的弹性大，也放大了波动；其二，员工平台在高位持续兑现（上海融迎 5 月套现 30.6 亿元，此前亦有减持），近 3 个月大宗交易 14 笔合计 4.49 亿元，筹码供给是悬在估值上方的常态化压力；其三，H 股占比仅 6.2%，流通盘小，是 H 股溢价的微观基础。

1.4 业务版图与收入结构

（2024 分部为按披露增速反推的自算值；四款新产品=MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD、CXL MXC）

结构特征：互连类占收入 93% 以上、贡献几乎全部利润，销售区域主要在境外（内存模组厂三星/海力士/美光及其代工链），津逮面向境内信创市场；公司在 2025 年报中将"以太网及光互连"列为第三条战略曲线（自研/合作/并购推进）。2025 年互连类芯片期末库存同比 +184%（备货），对应 2026-06-30 存货 9.96 亿元，在需求上行期是主动布局、若景气回落则是减值敞口。

二、行业：AI 服务器的"内存墙"，撑起一门 25.9% 复合增长的收税生意

2.1 需求总量：三层市场叠加

需求的总开关是 AI 服务器：出货量从 2020 年 50 万台增至 2024 年 200 万台（CAGR 45.2%），预计 2025 年 250 万台 → 2030 年 650 万台（CAGR 21.2%）。传导链条是"AI 推理/Agent 负载 → CPU 重要性提升（公司董事长杨崇和 2026-09-08 业绩会论述）→ CPU:GPU 配比上升 → 服务器内存模组用量增加 → 每条 RDIMM/MRDIMM 必配 RCD 套片"。通用服务器与 PC 构成基本盘：PC 出货 2024 年 2.59 亿台、CAGR 仅 2.5%，但 CKD（DDR5-6400 以上 CUDIMM 必配）是 PC 端新增的"税种"。

2.2 代际节奏与技术路线之争

关键判断：内存接口芯片的需求与 DRAM 颗粒价格不直接挂钩（芯片单价由 JEDEC 代际决定），2026 年 DRAM 涨价潮（合约价累计 +150% 以上）对公司是"量"的顺风而非"价"的直接受益；真正决定单价的是子代结构。

2.5 价值量测算：一条内存条的 BOM 里，澜起能收多少"税"

内存接口芯片商业模式的精妙之处在于单颗价值量低、不可省略性高——一条服务器内存条上，DRAM 颗粒占成本的绝对大头，而接口与配套芯片合计只占个位数百分比（东兴证券 2020 年研报即指出"接口芯片价值量占内存条成本比重不高"），下游对它的价格敏感度远低于性能与可靠性敏感度。但"税率"随代际单调上升：

三条增速线索由此可以互相验证：其一，沙利文口径内存互连市场 2024→2030 年 11.68→50.05 亿美元（CAGR 25.9%），其中增量的大头来自 MRCD/MDB 与 CKD 两个新品类（2020 年不存在）；其二，AI 服务器（2024→2030 年 200→650 万台）单机内存通道数与单条容量同时上升，量价乘积放大；其三，2026 年上半年公司互连类收入 +26.4% 而毛利率 +4.95pct，说明增长动力已经从"量"切换到"子代结构"——这是收税权商业模式进入成熟期的典型形态。需要保持警惕的对照是：2023 年服务器去库存时公司收入 -37.8%，证明这门税的税基（服务器内存出货）本身就是强周期变量。

2.3 供给瓶颈：认证壁垒即寡头壁垒

内存接口芯片需要 CPU 厂商（Intel/AMD）与内存模组厂（三星/海力士/美光）双重认证，产品是高性能模拟混合电路，流片周期长、试错成本高，20 年来没有第四家规模玩家进入。JEDEC 标准制定的参与深度（澜起是董事会成员、牵头 DDR5 RCD/MDB/CKD 标准）进一步把壁垒制度化——供给瓶颈不在产能（Fabless），而在认证与标准话语权，这正是三家瓜分 93.4% 份额、澜起能维持 69% 毛利率的结构性原因。

2.4 细分存量市场

时钟芯片（时钟发生器/缓冲/展频振荡器）与津逮 CPU 是两块容易被忽略的存量：时钟芯片面向各类电子系统，澜起 2026 年完成首批时钟缓冲芯片工程研发、下半年量产；津逮（x86+安全监控，境内信创）2025 年收入 3.08 亿元、2026H1 +31.2%，天花板不高但提供境内政企市场入口与 CPU 平台协同。

三、竞争格局：三人家天下，澜起坐头把交椅

3.1 排名与份额（两套口径）

两套口径合读：DDR4 时代澜起与瑞萨平分秋色，DDR5 世代澜起凭借子代先发（第一子代全球率先量产）与标准牵头权拿到约 37% 单家第一——DDR 世代切换是份额重新洗牌的唯一窗口，也是 2026 年 DDR6 预研（公司已启动）必须领先的原因。

3.2 分层结构

• 第一层（规模量产三家）：澜起（36.8%）、瑞萨（收购 IDT 而来，份额 30%+ 量级）、Rambus（20% 量级）——共享 69%/60%+ 毛利率带，绑定全部主流内存模组厂。
• 第二层（单点突破者）：聚辰股份（SPD/EEPROM 配套，全球前三，澜起合作亦有竞争）、Astera Labs（PCIe Retimer/Scorpio 交换机，PCIe 6 收入占比 >50%，FY2025 营收翻倍，PS-TTM 42 倍）——在澜起的第二曲线上正面相遇。
• 第三层（潜在进入者）：主控/CPU 大厂自研接口（历史上 Intel 曾内化部分功能）、中国大陆模拟厂商——认证壁垒下 3–5 年内难以构成威胁。

3.3 同行能力对标

（Rambus 数据为 2026-09 下旬美股口径，转引 Trefis/MSN；Astera 为本地研究卡片 2026-09-14 转引；瑞萨内存接口业务并入集团不单独披露）

3.4 本公司在格局中的位置

其一，主业攻守兼备但非垄断：36.8% 对 30%+ 的领先是"半个身位"而非代差，瑞萨与 Rambus 在每个子代都会跟进，份额天花板在 40–45%。其二，第二曲线遭遇先发者：PCIe Retimer 上 Astera Labs 领先一个身位（Gen6 已放量），澜起是追赶者；CXL MXC 上澜起全球首发、反而领先——一追一领，组合起来是"全互连平台"叙事。其三，韩国反垄断调查把三家一起放上被告席：若指控成立，寡头协同定价的商业模式本身会被约束，这是格局层面最大的尾部风险。

四、重点章节深度解读：这套"标准制定权+全互连平台"的能力，到底值多少钱？

本章回答三个问题：(1) 澜起的护城河是技术、还是标准与生态位？(2) 三条第二曲线各自距利润还有多远？(3) 市场当前给的 83 倍（扣非 113 倍）里，多少有基本面支撑、多少是情绪溢价？

4.1 能力全景

澜起的能力可以拆成四层：最底层是高速低功耗模拟混合电路设计（DDR2 时代积累，中国电子学会认定"国际领先"）；其上是 SerDes 高速串行技术（64GT/s 已用于 PCIe 6.x Retimer，128GT/s 攻关中——这是 PCIe 7.0 与以太网 PHY Retimer 的共同底座）；再上是标准话语权（JEDEC 董事会成员，牵头 DDR5 RCD/MDB/CKD 国际标准）；顶层是客户生态（三星/海力士/美光三大原厂 + 服务器 OEM/ODM + CSP，CXL 从研发初期即与客户共同定义）。四层叠加的不可复制性在于：新进入者需要同时跨越 20 年电路积累、5 年 SerDes 迭代、标准组织席位与三大原厂认证——任何一层都需要时间而非资本可以速成。

商业回报三要点：毛利率随子代结构单调爬升（互连类 61.4%→69.3% 四个半年度）；预收款模式+轻资产带来现金流高于利润（2026H1 经营现金流 13.28 亿 vs 扣非 13.22 亿）；账上 200 亿净现金（含 H 股募资）让研发与并购都有余粮。

4.2 能力矩阵

阶梯读法：第一档（RCD/MRCD/CKD/配套）已是现金牛；第二档（PCIe 6 Retimer、CXL 3.2 MXC）2026H1 合计 5.38 亿元收入、正在从试用走向规模；第三档（PCIe Switch、以太网、7.0）还是纸面路线图。差距与期权并存——当前估值对第三档的定价最虚。

4.3 逐项翻译：技术指标 → 商业含义

组合结论：技术节奏感（每一代都领先）是澜起最被低估的能力——它不体现在某次流片，而体现在 20 年的复利；但其货币化强度取决于下游服务器景气与 CPU 平台节奏，公司自身只能决定"有没有"，不能决定"多大"。

4.4 投资解读：市场为什么给 83 倍，以及它值多少

(1) 市场在为什么身份切换定价：2024 年之前市场按"周期性芯片设计公司"给 30–50 倍；2025 年后按"AI 服务器内存互连收税权+全互连平台"给 80–100 倍。身份切换的锚是四新品 +80.7% 的增速与 CXL/PCIe 的行业叙事，而非已兑现的利润。

(2) 溢价的稀缺性支撑：A 股没有第二家全球份额第一的模拟混合信号寡头；净现金 200 亿；毛利率仍在爬升通道。横向看寒武纪 192 倍、海光 178 倍，澜起 83 倍在科创板 AI 核心里反而是"便宜的那一档"——这是相对估值的锚，也是泡沫的传导路径。

(3) SOTP 边界（详见 8.2）：主业 1,160–1,595 亿 + 第二曲线 450–630 亿 + 津逮等 50–80 亿 + 净现金 200 亿 = 1,860–2,505 亿元（152–205 元/股）。

(4) 反向对照：Rambus——全球同业中最近的镜子——2026 年收入同样创纪录（Q2 +20%），市值 114 亿美元、PE 38.9 倍，年内还跌了 35%。澜起收入体量与之相当（TTM 61.6 亿元 ≈ 8.6 亿美元 vs Rambus 年化 ~8.3 亿美元），市值却是其 3.2 倍。两地市场的风险偏好差异解释一部分，但 3 倍差距本身说明：澜起的定价已经预支了第二曲线的胜利，而 Rambus 连主业的好消息都不给钱。

(5) 第二曲线的对标折算（SOTP 中 450–630 亿元的推导）：A 股/美股对"PCIe/CXL 互连"资产最接近的定价锚是 Astera Labs——FY2025 营收翻倍、PCIe 6 Retimer 收入占比过半、PS-TTM 42 倍（本地研究库 2026-09-14 转引）。澜起四款新产品 2026E 收入约 12 亿元（H1 5.38 亿 + H2 环比 +22%），2027E 约 18–20 亿元；作为追赶者（PCIe 上落后 Astera 一个身位）给予 25–35 倍 PS、较锚折让 20–40%，得 450–630 亿元。这个折算的隐含检验：若 2027 年四新品收入兑现 20 亿元且仍给 40 倍 PS，单第二曲线就值 800 亿——那是乐观情景而非基准；反之若 CXL 商用再推迟一年，第二曲线回到 10–15 倍 PS 的"普通新品"估值，只剩 200 亿。第二曲线估值区间对"CXL 2027 元年"这一个假设的敏感度，比主业对服务器景气的敏感度更高。

4.5 短板与外部依赖

1. 定价权的法律边界悬置：69% 毛利率的另一半真相是三家寡头的高集中定价，韩国检方正在调查的正是这一点——溢价的对价是反垄断尾部。
2. 客户与平台节奏依赖：收入节奏跟随 Intel/AMD 服务器 CPU 平台与三大原厂模组出货，公司对"何时放量"没有主动权（公司在调研中亦承认新产品需求"具有不确定性，规模上量有待产业生态成熟"）。
3. 第二曲线遭遇先发者：PCIe Retimer 追赶 Astera、PCIe Switch 将面对博通/Marvell 主场，平台化未必每条线都能复制 RCD 的份额。
4. Fabless 供应链与地缘敞口：先进制程代工与 EDA 依赖境外供应，出口管制升级是低概率高冲击事件。
5. 盈利的"证券化"倾向：2026H1 投资收益+公允价值变动 6.82 亿元占归母 34%，管理层把账上 180 亿金融资产投入理财与股权投资，市场好时增厚利润、市场差时反噬。

五、财务分析：一门教科书级的收税生意，被一笔投资收益糊住了成色

5.1 年度与季度趋势

年度营收与归母净利润（2026E 起为基准情景预测）：

两条主线：收入增长从 2025 年的 50% 档降速到 2026 年的 20–30% 档（基数抬高+DDR5 渗染率过半后进入子代结构驱动），但毛利率与净利率仍在爬升（Q2 单季归母净利率 61.3%，含投资收益；扣非净利率 38.3%）。2023 年的深坑（收入 -37.8%）是估值必须包含的周期记忆。

这个"增速降档 + 利润率爬升"的剪刀差值得展开：它意味着澜起已经从渗透率驱动（DDR5 替代 DDR4 带来量的跳变）切换到结构驱动（同代之内靠子代上移赚单价），后者的可持续性更好但弹性更小——2026H1 互连类收入 +26.4% 中，粗略拆分大约是量增贡献高双位数、价升（子代结构）贡献高个位数到十个百分点。结构驱动的天花板清晰可见：当 DDR5 各子代全部成熟、RCD05/RCD06 成为出货主力后，若无 MRDIMM 与 CXL 接棒，2028 年之后主业将回归服务器出货量增速（个位数到十个百分点）。这正是公司在 2025 年报里把"以太网及光互连"列为第三条战略曲线、并预留 15% H 股募资用于并购的原因——管理层比投资者更早看到了主业引擎的换挡需求。

5.2 盈利质量（三个瑕疵必须写进结论）

1. 投资收益粉饰：2026H1 投资收益+公允价值变动合计 6.82 亿元、同比 +5,939%，占归母净利润 34%；归母 +72.3% 与扣非 +21.2% 之间的巨大裂口说明表观增速严重高估了经营改善幅度。同一笔钱在 2025H1 只有 0.11 亿——证券市场波动可以让这个科目随时反转向下。
2. 存货与减值敞口：2025 年互连类库存 +184%（主动备货），2026-06-30 存货 9.96 亿元；若 2027 年服务器景气回落，减值将直接击穿利润表（2023 年的放大版）。
3. 汇兑损失：H 股募资形成大额外币资产，2026H1 人民币升值致汇兑损失 1.74 亿元（上年同期 0.07 亿），该科目与经营无关但扰动表观利润。

对冲项：经营现金流 13.28 亿元（+25.4%）与扣非利润匹配良好；资产负债表是全 A 股最干净的形态之一——资产负债率仅 7.5%，货币资金 151.10 亿元 + 交易性金融资产 29.17 亿元（2026-06-30，问财口径），净现金约 200 亿元相当于市值的 8%，H 股募资到位后公司几乎没有融资约束；2025 年剔除股份支付后归母 26.47 亿元（+81%），股份支付 4.31 亿元属真实但非现金费用。资产负债表上唯一需要盯的科目是存货（9.96 亿元，2025 年 +184% 备货）与外币货币资金的汇兑敞口，两者都已在前述瑕疵中量化。

5.3 同业财务对照

澜起的净利率（41%）在 A 股半导体设计公司中断层领先，这是"标准收税权"的直接财务投影。

5.4 股东回报

2026 年中期每 10 股派 2 元（合计约 2.44 亿元，分红率约 12%），叠加回购（截至 8 月底累计 91 万股、1.83 亿元，回购价 190–210 元）。以现价计股息率约 0.1%、回购+分红合计回报率约 0.2%——对这家公司谈股东回报意义有限，回报几乎全部依赖成长兑现。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. DDR5 子代结构上移（确定性最高）：三+四子代出货占比 >50%、五代已量产，单价与毛利率双升，2026–2027 年主业增长的压舱石。
2. MRDIMM 放量：第二子代 MRCD/MDB 规模试用中、第三子代已流片；MRDIMM 单模组配 1 MRCD+10 MDB，价值量数倍于 RDIMM。
3. PCIe Retimer 从 Gen5 到 Gen6/7：Gen5 出货持续增长；支持 PCIe 6 的标准服务器 CPU 2027 年量产，澜起已进 PCI-SIG 名录——2027 年收入弹性主战场。
4. CXL 2027 元年：MXC 3.2 已导入三星/海力士下一代产品，原厂放弃自研转外采的行业分工红利；沙利文口径 CXL 市场 2026→2028 年从 1 亿到 7.7 亿美元。
5. 平台外延：PCIe Switch、以太网 PHY Retimer、时钟芯片矩阵 + 79.5 亿港元 H 股募资的并购弹药（招股书列示 15% 募资用于战略投资/收购）。

6.2 催化剂时间表

6.3 一年股价复盘（A 股前复权 + H 股）

微观结构启示：一年内 A 股 102.5→315.3→208.6，最大回撤 -34%；换手率常态 2–7%、融资余额 146–148 亿元（占流通市值约 6%），是典型的"高杠杆+高换手"拥挤交易标的。H 股弹性更大（高点较 A 溢价 38%，当前 26%）——同一个基本面，H 股把波动放大了约 1.3 倍。

A/H 双轨定价的三个事实：其一，H 股发行价 106.89 港元较当时 A 股折让约 41%，上市首日 +63.7% 收 175 港元——折价在一日内被抹平并反超，说明国际机构对这类"全球第一+AI 暴露"资产的饥渴程度超出簿记建档方的预期。其二，6 月底 H/A 溢价冲到 38% 的极端值，7 月事件冲击中 H 股跌得更多（单日 -23% vs A 股 -16.4%），溢价收敛了一半——H 股溢价本质是稀缺筹码溢价，遇冲击时最先被兑现。其三，9 月以来 H 股换手率常态 1–3%（上市初 30%+），筹码逐步沉淀，若后续纳入港股通或恒生综合指数，被动资金可能再次放大溢价。对投资者的操作含义：同一基本面两个价格时，估值锚定以便宜的 A 股为准，H 股的额外溢价是"流动性税"，不是基本面。

七、盈利预测（2026E–2028E）

7.1 基准情景关键假设

与券商一致预期对照：华泰证券 2026-09-01 目标价 263.06 元（隐含 2026E 约 85–90 倍）；本报告基准归母 34.8 亿元处于市场一致预期（35–36 亿元）区间的保守端，主要差异在于我们对 H2 新产品放量和投资收益的假设更谨慎。

7.2 三情景对照

八、估值分析

8.1 相对估值：同行对照（2026-09-28 收盘）

两个观察：其一，A 股市场把"AI 算力稀缺性"分成三档定价——算力芯片本体（寒武纪/海光 178–193 倍）> 互连/平台（澜起 83 倍）> 传统存储设计（兆易/韦尔 31–32 倍），澜起居中但已显著高于全球同业 Rambus（38.9 倍）一倍以上。其二，澜起 PS 41.4 倍在表中仅次于寒武纪——市场实际是按"收入的高成长持续性"而非"利润的当下兑现"给它定价，扣非口径 113 倍是更诚实的镜子。

8.2 分部溢价拆解（SOTP，基准年 2027E）

8.3 情景加权与绝对价值锚

情景加权（详 0.4）：0.20×1,306 + 0.55×1,897 + 0.25×2,578 ≈ 1,949 亿元（159.5 元/股），较现价低 24%。DCF 下限锚（简版，WACC 10%、2026–2032 显性期增速自 +28% 渐降至 +12%、永续增长 4%）：约 100–130 元/股——该结果对永续假设极敏感，仅作为"即便悲观也难跌破三位数以下太深"的下限参考，不作为目标价。

综合公允区间：A 股 155–205 元（中枢约 175 元）；H 股按 1 港元≈0.92 人民币折算等值 170–223 港元。 A 股现价 208.60 元高于区间上沿约 2%，处于"合理偏贵"边界；H 股 285.20 港元高于其等值上沿约 28%。

8.4 估值结论

基本面评级 A−（全球第一份额+69% 毛利率+200 亿净现金+三条第二曲线，扣分项：韩国反垄断悬置、盈利含投资收益水分、津逮天花板、A/H 双重溢价）；A 股（688008）价格评级：持有——现价贴公允区间上沿，未持有者不追高，回落至 175–185 元（对应基准情景 60 倍 2027E 扣非）分批增持；H 股（06809）价格评级：高估观望——较 A 股溢价 26% 意味着同一资产多付四分之一，持有者可逢高部分兑现，待 H/A 比价收敛至 10% 以内或基本面出现上修触发再介入。参照系提示：本区间为当次独立构建，若市场继续按"科创板 AI 核心资产"系统性抬估值（寒武纪式定价传导），价格可以长期脱离区间上沿运行——那是持仓者的运气问题，不是分析的错误。

九、风险提示

1. 韩国反垄断调查升级（2026-07-15 首尔中央地方检察厅搜查澜起/瑞萨/Rambus 韩国办公室，调查串通半导体零部件价格）：传导机制分三层——最浅一层是罚款（全球卡特尔案例的罚款基准常为相关全球收入的 5–10%，对应澜起即 3–6 亿元量级，可承受）；中间一层是客户行为变化（三星、海力士均为韩国企业，若检方施压，原厂在份额分配与议价上可能转向"去单一化"，动摇 36.8% 份额）；最深一层是商业模式约束（若三家被认定协同定价，子代提价节奏与毛利率通道 61.4%→69.3% 的爬升逻辑将被监管视野重写）。截至本报告日无进一步指控，事件悬置即风险悬置。
2. AI 资本开支周期反转：内存接口芯片需求 100% 挂钩服务器出货与内存模组用量，2023 年收入 -37.8% 的深坑证明周期存在；AI 服务器出货预测（2030 年 650 万台）若下修，估值与盈利双杀。
3. 盈利质量与扣非估值风险：2026H1 归母 19.97 亿中 6.82 亿为投资收益+公允价值变动（+5,939%）；传导机制是"证券市场波动 → 公允价值科目反转 → 表观利润增速失真"，2027 年该科目正常化后归母增速将显得"失速"（本报告基准 2027E 归母仅 +3.7%，正是这一机制的预演）；扣非 TTM 口径 PE 113 倍意味着任何下修都被放大。
4. DDR6 世代与竞争格局变化：DDR 世代切换是份额唯一洗牌窗口，公司已启动 DDR6 预研，但瑞萨/Rambus 同样在跑；若新世代首发失守，36.8% 份额与估值溢价同时承压。
5. 技术路线替代：HBM/近存计算压缩主内存增量（三星口径 2027 年 HBM 占 DRAM 产能近 30%）、CXL 生态落地慢于预期（公司自认 2026 年才规模化部署起点），第二曲线可能长期停留在期权状态。
6. 股东减持与筹码压力：上海融迎 2026-05 询价转让套现 30.58 亿元、近 3 个月大宗交易 14 笔 4.49 亿元，员工平台与早期股东仍有可观待减持筹码。
7. 汇率损失：H 股募资形成大额外币资产，2026H1 汇兑损失 1.74 亿元；人民币持续升值将反复扰动表观利润。
8. H 股溢价收敛风险：H/A 比价 1.26（罕见倒挂），若港股 AI 资金退潮或 H 股筹码扩容（增发/减持），H 股回撤弹性显著大于 A 股。
9. 供应链与地缘政治：Fabless 模式依赖境外先进制程代工与 EDA 工具，出口管制升级属低概率高冲击事件。

十、数据来源与口径说明

公司口径：澜起科技 2025 年年度报告（2026-03-31 披露）、2026 年半年度报告（2026-08-28 披露，Wind 公告库检索）；H 股发行与上市公告（2026-01-30 招股、2026-02-09 上市、2026-02-12 绿鞋行使）；投资者关系活动记录（2026-09-03）、业绩说明会（2026-09-08，证券时报/中证网/上证报转引）。

行情与估值：同花顺 iFinD（A 股日线前复权、估值截面 2026-09-28 收盘、财务序列 2022Q1–2026Q2、股本与股东）；Wind 全球行情（06809.HK 日 K，不复权）；Rambus 行情为美股 2026-09 下旬转引（Trefis/MSN，市值约 114 亿美元、PE 38.9x）。市值、PE-TTM、扣非 TTM、PS、PB、A/H 比价均为本报告自算（公式与截止日见正文；PB 按 2026-06-30 BPS 17.60 元计算，与行情终端口径可能有差异）。

新闻与投资者关系：证券时报、上海证券报、中国证券报、财新、21 世纪经济报道、澎湃、界面、每日经济新闻（2026-01-30 至 2026-09-29 窗口，金融垂类检索）；韩国检方搜查事件（2026-07-15/17）以澎湃/界面/每经报道与公司公告交叉验证。

行业与竞争：弗若斯特沙利文数据（内存互连/PCIe/CXL 市场规模、AI 服务器出货、2024 年份额 36.8%与 CR3 93.4%）转引自公司 H 股招股章程及年报援引；2020 年 DDR4 份额格局为东兴证券研报（2020-09，转引）；Astera Labs 概况转引自本地研究库卡片（2026-09-14）；DDR5 子代速率规划来自 JEDEC（公司半年报援引）。

估值基线：盈利预测与公允区间为本报告当次独立构建（SOTP+情景加权+简版 DCF 下限），未引用任何券商目标价作为输入；华泰证券目标价 263.06 元（2026-09-01，证券时报转引）仅作一致预期对照。

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