华海清科（688120.SH）深度研究：国产 CMP 唯一王座，与 102 倍估值的兑现赛跑

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

华海清科是国产半导体设备中"单品垄断度最高"的标的：12 英寸 CMP 国内独家规模化量产、国产 CMP 份额 90%+、累计出机突破 1,000 台，且以减薄（先进封装/3D IC 先发）、离子注入（芯嵛并表）、晶圆再生（60 万片/月规划）三台新引擎推进平台化，2025-2028 收入有望保持 25% 以上复合增长。 但必须直面两点：一是盈利质量在恶化——2025 年收入 +36.5% 而归母仅 +5.9%、毛利率自 2022 年 47.7% 一路降至 41.8%、2026H1 经营现金流仅 0.73 亿元；二是估值已满——现价对应 PE-TTM 约 102 倍、2026E 约 88 倍、2027E 约 66 倍，处于设备板块盈利公司最高档。SOTP 拆解公允市值 998–1,208 亿元（202–244 元/股），情景加权中枢约 227 元，现价 234.24 元落在公允区间中部、高于中枢约 3%，评级"持有"：未持有者 200 元下方分批，180 元以下加大力度；持有者继续持有，280 元上方（乐观情景区）逐步兑现。

0.2 核心数据卡

0.3 三个核心判断

判断一：CMP 单品的"垄断溢价"是真实且可持续的，但市场已经全额支付。 公司在国产 CMP 中 90%+ 的份额、部分头部晶圆厂采购占比最高 90%+，意味着只要国产化率从 Bernstein 口径的 39%（2025）向 2028 年 43% 的中国设备整体国产化上限继续爬坡，CMP 基本盘就有"市场扩大 × 份额锁死"的双重杠杆；SEMI 口径全球 CMP 设备市场 2025 年 34.3 亿美元、2027 年 40.3 亿美元，中国区 2022-2027 CAGR 约 17%。这份确定性正是 102 倍 PE 的来源——它不是错杀，是抢跑。

判断二：真正的阿尔法在"1,000 台装机之后"的服务年金池与三台新引擎，而非 CMP 整机本身。 千台装机带来耗材（抛光头、保持环、砂轮）+ 维保的刚性复购，2025 年半导体服务收入 5.94 亿元（+61.2%）、毛利率 48.2%（高于装备 7.3 个百分点）；昆山晶圆再生扩产（天津 20 万片/月满产 + 昆山规划 40 万片/月）达产后服务板块具备翻倍空间。减薄装备卡位 HBM/3D IC（国内磨划市场 2025 年约 30 亿元 → 2026 年约 50 亿元），离子注入（芯嵛 2025 年承诺完成率 110%）提供纯增量。平台化的兑现进度，才是未来两年股价的方向盘。

判断三：盈利质量是估值最大的暗雷，Q2 修复尚待验证。 2025 年毛利率同比再降 1.39 个百分点至 41.8%（公司归因于"市场拓展阶段产品毛利率较低"），2025 年 Q3、Q4 单季归母同比连续转负（-0.7%、-3.4%）；2026H1 经营现金流 0.73 亿元（净现比 0.13），存货半年增加 9.85 亿元至 49.74 亿元；2025 年非经常性损益 1.19 亿元占归母 11%，另有 2.44 亿元其他收益（以增值税即征即退为主）。若 Q3 毛利率不能延续 Q2 的环比修复（+1.25 个百分点），市场对"平台化=盈利弹性"的叙事会重新定价。

0.4 三情景速览（归母净利润，亿元）

情景加权中枢约 227 元（自算：0.2×141.5 + 0.55×227.5 + 0.25×295.5），现价 234.24 元高于中枢约 3%。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发：单季毛利率回升至 45% 以上；离子注入单季收入突破 2 亿元；长存新建两座 12 英寸厂招标中公司份额超预期；合同负债环比大幅增加（2026-06-30 为 20.62 亿元）；昆山一期提前投产。
• 下调触发：单季归母同比转负；存货突破 60 亿元且周转天数继续拉长；中微（众硅）12 英寸 CMP 拿到头部晶圆厂批量订单；经营现金流连续两个季度为负；毛利率跌破 40%。
• 常规跟踪：CMP 出机节奏（千台基数上的增速）、晶圆再生稼动率、减值计提、定增发行进度（37.95 亿元已获批复）、SEMI 季度设备销售额、大基金三期投向。

0.6 多空对照

一、公司概览：从清华实验室走出的国产 CMP 独苗

1.1 基本信息与治理

华海清科股份有限公司成立于 2013 年 4 月（天津），2022 年 6 月 8 日登陆科创板，是国内高端半导体专用装备供应商。公司源自清华大学摩擦学国家重点实验室路新春教授团队的 CMP（化学机械抛光）课题，目前产品线覆盖 CMP 装备、减薄装备、离子注入装备、划切装备、边缘抛光装备、湿法装备、晶圆再生及关键耗材与维保服务，应用于集成电路前道制造、先进封装、大硅片、第三代半导体、MEMS、MicroLED 等领域。管理层方面，董事长兼总经理王同庆、财务总监王怀需；截至 2025 年末研发人员 876 人、占员工总数 33.01%，累计授权专利 569 项（发明 343 项）。公司实际控制人为四川省政府国资委（清华控股整体划转所致），第一大股东为清控创业投资有限公司——"清华技术 + 国资背书"的双结构，是其承担国家重大专项、深度绑定头部晶圆厂的制度基础。

1.2 发展沿革：三个台阶——技术验证、量产替代、平台扩张

投资含义：公司正处于第三台阶向第四台阶切换的验证期——CMP 单品的故事已经讲完（份额 90%+、出机破千台），市场开始为"多曲线兑现"付费，这也是 2026 年 5-7 月估值中枢大幅上移的本质。

1.3 股权结构

前十大股东（2026-06-30）合计持股 50.75%，限售股为 0（全流通）：

三点解读：其一，两只半导体材料设备 ETF 位列前十，指数资金提供配置盘的"顺周期放大器"——板块 inflow 时被动买入、outflow 时被动卖出，加剧波动；其二，路新春、雒建斌两位技术型自然人股东长期在列，未见减持披露，技术团队利益绑定紧密；其三，潜在摊薄来自两处：37.95 亿元定增（已批复，若按 200 元/股附近发行估算新增股本约 1,900 万股、摊薄约 3.7%）与 2023 年限制性股票激励归属（2026 年 7 月第二个归属期 155.03 万股已成就）。

1.4 业务版图与收入结构

2025 年起公司将主营重新分类为"半导体装备"与"半导体服务"两大类：

分地区：内地收入 46.05 亿元（占 98.9%），境外及保税区仅 0.43 亿元（-51.4%）——公司收入几乎 100% 依赖国内晶圆厂资本开支，这是集中度风险的另一面，也是 2026 年 4 月终止 H 股（"缺乏海外业务支撑，难以获得海外投资者认可"，媒体归因）的直接原因。

二、行业：设备超级周期 + 国产化率爬坡的双击

2.1 需求总量

需求主线有三：AI 算力资本开支（HBM 与先进封装设备需求爆发）；存储扩产（长江存储 2026 年计划新建两座 12 英寸厂、长鑫扩产合计约 15 万片/月，转引自本地中微深度——CMP 是 3D NAND 各代产线的核心刚需装备）；国产化率爬坡（Bernstein：中国 WFE 国产化率 2024 年 16% → 2025 年 21% → 2026E 26% → 2028E 约 43%，其中 CMP 环节 2025 年已达 39%，是国产化最深的工艺环节之一）。

2.2 代际节奏与技术路线

2.3 供给瓶颈

CMP 长期由 AMAT（Reflexion 系列）与 Ebara 垄断，两者合计全球份额约 85%（估算）；减薄由 Disco、东京精密主导；离子注入由 AMAT/Axcelis/住友主导。瓶颈即溢价窗口：在实体清单与 MATCH 法案（美国，2026-04）背景下，国内晶圆厂对"可交付的国产设备"支付确定性溢价，华海清科作为 12 英寸 CMP 国内独家规模化供应商，是这一窗口最大的受益者之一。公司零部件国产化率已达 70–80%（2026-09 业绩说明会口径），核心零部件自主研发，进口部分多为通用件——管制韧性显著高于光刻/量检测环节。

2.4 细分存量市场：被忽视的"年金池"

晶圆再生：天津基地 20 万片/月已满产，昆山扩产规划 40 万片/月（首期 20 万片/月），达产后总产能 60 万片/月——再生是典型的高毛利、抗周期服务业务。耗材与维保：CMP 抛光头、保持环，减薄砂轮均需按周期强制更换，1,000 台装机基数意味着刚性复购现金流；2025 年服务收入 5.94 亿元仅占总收入 12.8%，对标国际设备商服务收入 30%+ 的稳态结构，这个板块的终局渗透率才是公司估值中"服务溢价"的依据。

三、竞争格局：全球第二梯队的领头羊，国内的孤本品

3.1 排名与份额（三套口径）

3.2 分层结构

全球两层：AMAT/Ebara 双寡头（合计约 85%，先进制程存量优势）之下，华海清科是唯一实现 12 英寸规模化出货的中国厂商。国内一主一萌：华海清科绝对垄断（90%+）；2026 年 5 月中微公司并表杭州众硅（持股 64.69%，12 英寸 6 盘设计）正式切入 CMP——短期无威胁（产品代际、验证进度差距明显），但垄断的"裂缝叙事"足以在估值高位产生放大效应。减薄领域国内格局为 Disco、东京精密之后华海清科居第三（国内厂商第一）。

3.3 同行能力对标

（整理来源：公司 2025 年报/2026 半年报/定增文件、中微公司公告、本地中微深度研究 2026-09-29；"—"表示无对应产品线或未获取数据）

3.4 本公司在格局中的位置（三个定性）

其一，国内"孤品"：在国产设备所有单品中，华海清科的份额集中度最高（90%+ vs 刻蚀、清洗的多头竞争），议价权与招标卡位能力最强。其二，全球"追赶者中的领跑"：全球份额约 14%（自算）且先进制程机型（300FS/S300）开始进入头部客户基线，但与 AMAT 在最先进节点的存量优势仍有代差。其三，平台化"第二曲线密度"高：减薄、离子注入、晶圆再生三条曲线均已过"首台验证"进入批量导入期，产品管线丰富度在国内设备公司中仅次于北方华创、中微。

四、重点章节：CMP 王座与三台新引擎——这套平台值多少钱？

本章回答三个问题：市场为什么给华海清科 102 倍 PE？这套能力体系的公允价值边界在哪里？溢价的对价（短板）是什么？

4.1 能力全景

公司的能力底座是三大核心技术：纳米级抛光（化学腐蚀与机械研磨动态耦合、多维度光学终点检测）、超精密集成减薄（亚微米加工精度、行业领先的厚度均匀性 TTV）、纳米颗粒超洁净清洗（贯穿 CMP 整机与成套工艺研究积累）。这三项能力的独特性在于可溢出：从 CMP 整机溢出到减薄（磨）、划切（切）、边缘抛光（抛）、湿法清洗，形成"切磨抛全流程"的先进封装成套方案；再溢出到晶圆再生（用自家设备做服务）与耗材维保（卖自家易损件）——"装备+服务"不是两个业务的并列，而是同一套能力在不同商业模式上的复用。商业回报体现为三点：研发费用率 11.7% 支撑七条产品线（单品类公司难以分摊）、客户验证一次通过后全品类导入成本低、装机基数成为服务业务的护城河。

4.2 能力矩阵

阶梯读法：CMP 一档领先（垄断）、减薄二档（先发+验证优势）、离子注入三档（批量初期）、板级封装是期权——差距与期权并存，估值付的是"期权组合的行权概率"。

4.3 逐项翻译：技术指标 → 商业含义

组合结论：上述九项中，前两项支撑"王座"的存量估值，中间五项构成三台新引擎的增量估值，后两项提供风险折价的减免——这正是 SOTP 拆解的骨架。

4.4 投资解读：市场为什么给 102 倍，以及它值多少

(1) 市场在为"身份切换"定价。 2022–2024 年市场按"国产替代单品冠军"给估值（2025 年 9 月股价低点对应 PE-TTM 约 40 倍，自算）；2025 年起，随着减薄/离子注入/服务全面上量，定价逻辑切换为"平台型设备公司"——对标北方华创、中微的平台溢价。2026 年 5–7 月的估值扩张（市值一度 1,769 亿元）正是长江存储 IPO 催化下这次切换的集中兑现。

(2) 溢价的稀缺性支撑。 A 股设备公司中"单品份额 90%+"的只有华海清科（CMP）与华峰测控（测试机，份额高但市场天花板小）；"千台装机+服务年金池"结构只有北方华创（品类多但单品类份额分散）可部分类比。稀缺性真实存在。

(3) SOTP 边界（2027E 盈利映射）：

(4) 反向对照：中科飞测 PS-TTM 55 倍、亏损仍享 1,272 亿市值，说明当前板块为"稀缺卡位"支付的溢价可以更极端——华海清科 21.8 倍 PS 在这个语境下甚至"不贵"；但反向对照的另一面是：板块β逆转时，这类估值的回撤同样剧烈（公司自身 7 月高点以来已回撤 32%），溢价不是安全垫。

4.5 短板与外部依赖（溢价的对价）

1. 盈利质量：毛利率三年下行 6 个百分点（47.7%→41.8%），公司自认"市场拓展阶段产品毛利率较低形成压力"——平台化的每一台新机器都在短期摊薄利润率。
2. 现金流：2026H1 经营现金流 0.73 亿元 vs 归母 5.63 亿元；存货 49.74 亿元（较年初 +24.7%）——增长由营运资本垫付。
3. 客户与地域集中：收入 98.9% 来自内地，客户高度集中于存储/逻辑头部厂，单一环节资本开支放缓即传导。
4. 技术代差：最先进节点的 CMP、减薄精度与 AMAT/Disco 仍有代差，先进制程机型验证进度是估值假设的最大变量。
5. 整合风险：芯嵛本体 2025 年净利 -0.49 亿元、离子注入产能依赖租赁厂房（上海基地建成后缓解）。

五、财务分析：高增长躯壳下的三处裂缝

5.1 年度与季度趋势

年度营收（亿元，含 2026E 基准虚线柱）：

单季归母净利润（亿元，2025Q1–2026Q2）：

（表内同比均为自算：本季单季值÷上年同期单季值；2020 年营收由 2021 年营收及其同比反推）

两条主线：其一，收入动能极强——2025 年以来连续六个季度营收同比 ≥27%，Q4 2025（+52.4%）与 Q2 2026（+39.0%）加速，印证存储扩产+先进封装订单的兑现；其二，利润端经历了"下蹲—起跳"——2025 年 Q3、Q4 单季归母同比连续转负（-0.7%、-3.4%，增收不增利最尖锐的阶段），2026 年逐季修复（Q1 +5.9%、Q2 +16.1%），毛利率 Q2 环比 +1.25 个百分点、期间费用率同比下降约 3 个百分点（媒体转引研报口径），但修复斜率仍远低于收入增速。

5.2 盈利质量（三处裂缝必须写进结论）

1. 存货与减值：存货 2025 年末 39.89 亿元 → 2026H1 末 49.74 亿元（半年 +24.7%），约为 TTM 营收的 93%；若下游延期交付（同业先锋精科 2026H1 已现此情形），跌价准备将侵蚀利润。当前减值计提量级尚可控（2026H1 母公司口径资产+信用减值合计约 0.23 亿元），但随存货基数扩大需逐季跟踪。
2. 现金转换恶化：2025 年经营现金流 8.00 亿元（净现比 0.74）→ 2026H1 仅 0.73 亿元（净现比 0.13），主因采购付款与职工薪酬增加；对冲项是账面类现金充裕（2025 年末货币资金 20.36 亿 + 交易性金融资产 24.05 亿 ≈ 44.4 亿元）且合同负债 20.62 亿元构成订单蓄水池。
3. 补助与非经常依赖：2025 年非经常性损益 1.19 亿元占归母 11%（其中政府补助 0.71 亿元）；另有计入经常性损益的其他收益 2.44 亿元（以增值税即征即退为主，2024 年为 3.37 亿元）——扣非口径（+12.7%）比表观（+5.9%）更能反映 2025 年的真实经营，但"政策性收益"在利润中的占比仍接近两成。

5.3 同业财务对照（2025 年报口径）

观察：公司毛利率居中、ROE 一流（高资产周转模式），但 PE-TTM 为五家最高——市场给的是"份额垄断度+曲线密度"的溢价，而非当期盈利质量；一旦盈利增速与估值的裂口（+11% vs 102 倍）不能靠 2027 年 33% 的预期增速闭合，杀估值风险大于杀业绩风险。

5.4 股东回报

2025 年度权益分派为每 10 股派现 4.00 元（含税）+ 转增 4 股（2026-06-10 除权），现金分红总额约 1.41 亿元、分红率约 13%（自算），现价股息率约 0.1%——回报几乎完全依赖成长，另有回购（2026 年中进度超计划，公司口径）。37.95 亿元定增发行后将新增约 3.7% 股本。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. 存储扩产的 CMP 采购：长存两座新厂+长鑫扩产，CMP 为各代产线刚需，公司份额锁死（确定性最高）。
2. 服务年金池：千台装机 → 耗材维保复购 + 昆山再生 60 万片/月规划，收入占比向 20%+ 爬坡。
3. HBM/3D IC 减薄与 TSV CMP：国内磨划市场 30→50 亿元，公司 GP300/GH300 已批量，先进封装订单占比明显提升（公司 2026-09 说明会口径）。
4. 离子注入放量：芯嵛 2026 年承诺收入 3.4 亿元（2025 年完成率 110%），大束流批量交付+LE/LT 机型推进，国产化率低空间大。
5. 板级/玻璃基板封装期权：Master-P510APEX 国内首台已获单，若玻璃基板 2027 年后放量则打开第二 CMP 市场。

6.2 催化剂时间表

6.3 一年股价复盘（价格已折算至现股本口径；2026-06-10 实施每 10 股转增 4 股）

微观结构启示：这轮主升浪由"长江存储 IPO"这一单一事件点燃、由两融与 ETF 资金助推（融资余额高点 19.3 亿元），上涨与回撤都远超基本面变化速度——当前 234 元的定价中，仍残留着约 10–15% 的主题溢价（自算估计），这既是回撤的风险源，也是若存储扩产超预期时的弹性来源。

七、盈利预测（2026–2028E）

7.1 基准情景关键假设

与一致预期对照：可见的卖方预测为 2026–2028 年归母 13.96 / 17.50 / 22.73 亿元（一家，2027 年 83 倍 PE、目标价 292.73 元）及另一家将 2027/2028 年上调至 18.6 / 24.4 亿元；本报告基准（13.2 / 17.6 / 22.2 亿元）处于一致预期区间下沿，偏保守的差异主要在毛利率修复斜率（我们只给到 44%）与减值假设。

7.2 三情景对照

八、估值分析

8.1 相对估值：同行对照（2026-09-28 收盘，行情工具口径）

两个观察：其一，板块估值整体处于历史高位（盈利公司 PE-TTM 集中在 73–103 倍），华海清科 101.8 倍为盈利组最高档，在板块内的相对位置已经"贵"，但尚未脱离板块定价体系；其二，公司 PB（14.6 倍）反而是板块最低档之一——高 ROE（15.5%）+ 轻资产（固定资产占总资产 12.6%）推高了 PB 口径的效率，这意味着若盈利增速兑现，PB-ROE 框架下仍有支撑；若不兑现，PE 口径的回撤空间同样最大。

8.2 分部溢价拆解（SOTP）——详见 4.4

SOTP 公允市值 998–1,208 亿元，折 202–244 元/股；其中 CMP 基本盘占价值 75% 左右，三台新引擎+服务合计贡献约 25%——现价 234 元已进入 SOTP 区间上半段，说明市场实际上已为新引擎支付了相当比例的"行权费"。

8.3 情景加权与绝对价值锚

三情景加权（20%/55%/25%）：悲观中枢 141.5 元、基准中枢 227.5 元、乐观中枢 295.5 元 → 加权中枢约 227 元，与 SOTP 上半段互为印证。DCF 本次略（盈利高增长+资本开支扩张期，折现假设对结论敏感性过高，参考意义有限；以 SOTP 下限 202 元为下限锚）。

8.4 估值结论

基本面评级 A−（国产 CMP 绝对龙头、三曲线兑现中、增长确定性强；扣分项：盈利质量下行、现金流、地域与客户集中）。价格评级：持有。公允区间 200–255 元（SOTP 202–244 元 + 情景加权支撑），中枢约 227 元；现价 234.24 元处于区间中部、高于中枢约 3%——估值基本充分，风险收益中性。操作含义：未持有者不追高，200 元下方（对应 2027E 约 56 倍 PE）分批建立仓位、180 元以下（SOTP 下限下方约 11%）加大力度；持有者继续持有并以 280 元上方（乐观情景下沿）作为分批兑现参考。参照系提示：本结论内嵌"板块估值不系统性坍缩"的前提，若设备板块 PE-TTM 中枢从 80 倍向 50 倍回归，公允区间需整体下移 20–30%。

九、风险提示

1. 下游资本开支波动：收入 98.9% 来自内地、高度绑定存储/逻辑头部晶圆厂；若长存、长鑫扩产递延（存储价格周期反复），装备收入增速可能快速跌破 20%，悲观情景（2027E 归母 13.5 亿元）将成基准。
2. 毛利率下行未止：成熟制程 CMP 价格竞争 + 新品（离子注入、湿法）爬坡期毛利偏低，公司已在 2026-09 说明会承认该压力；若毛利率跌破 40%，净利率假设需整体下修 2–3 个百分点。
3. 存货与减值风险：存货 49.74 亿元（2026H1，约为 TTM 营收 93%），半年增加 24.7%；同业已出现客户延期交付导致库龄拉长、跌价计提上升的案例（先锋精科 2026H1），若重演将直接侵蚀利润。
4. 经营现金流恶化：2026H1 净现比 0.13；叠加定增募投的资本开支高峰，若回款节奏与产能投放错配，可能出现"利润高增、现金流失血"的组合，压制估值。
5. 竞争加剧：中微公司 2026 年 5 月并表杭州众硅（12 英寸 6 盘 CMP），若在头部晶圆厂取得批量订单，公司 90%+ 份额的"垄断溢价"将被重新定价；国际上 AMAT/Ebara 在先进制程的存量优势依旧。
6. 离子注入整合不及预期：芯嵛 2025 年仍亏损 0.49 亿元、产能依赖租赁厂房；2026 年收入承诺 3.4 亿元若未达成，将拖累平台化叙事。
7. 定增摊薄与产能消化：37.95 亿元定增发行新增约 3.7% 股本，募投产能（先进封装设备、上海基地、昆山再生）需要 2027–2028 年订单消化，过剩风险存在。
8. 估值回归：PE-TTM 约 102 倍、PS-TTM 21.8 倍，为盈利设备股最高档；7 月高点以来已回撤 32%，若板块 β 逆转（指数资金流出+两融去杠杆），高估值品种回撤幅度通常大于板块。
9. 地缘与出口管制：零部件国产化率 70–80%，但精密批次一致性与高端通用件仍依赖进口；美国 MATCH 法案（2026-04）若扩围，供应链成本与交付周期将承压。

十、数据来源与口径说明

公司口径：华海清科 2025 年年度报告（2026-04-22 董事会批准报出）、2026 年半年度报告（2026-08-22）、2025 年度权益分派实施公告、2026-09-03 投资者关系活动记录表（业绩说明会问答）、定增相关文件（37.95 亿元，获证监会批复）、2023 年限制性股票激励计划归属公告。财务序列经同花顺 iFinD 接口调取，季度值与累计值交叉核对。

行情与估值：同花顺 iFinD（2026-09-28 收盘）：收盘价、市值、PE-TTM/PS-TTM（工具口径）、日频行情（不复权，2026-06-10 前价格按 10 转 4 折算至现股本口径用于复盘表）；PB 为自算（现价 ÷ 2026H1 每股净资产 15.99 元，问财口径）。总股本 4.9473 亿股；市值自算 1,159 亿元与工具口径 1,162 亿元差异源于激励归属股份登记时点。

新闻与投资者关系：Wind 资讯终端新闻库（2026-05-21 长江存储 IPO 相关报道、2026-06-29 涨停分析、2026-07-06/07-10 数据宝、2026-08-23/24/25 半年报解读、2026-09-02/08 机构预测与定增获批报道）；检索日期 2026-09-29。

行业与竞争：SEMI（2026-07 设备销售额预测、CMP 市场规模，转引自公司定期报告与定增文件）、WSTS 2026 春季预测、CINNO·IC Research；Bernstein 中国设备国产化率数据转引自本地《中微公司深度研究（2026-09-29）》；HBM/CoWoS 工艺与产能数据转引自本地《HBM 产业链全景研究（2026-09-15）》；中微公司收购杭州众硅信息来自中微公司公告（转引）。

估值基线：SOTP 分部盈利映射基于本报告 2027E 基准盈利拆分（估算值）；情景加权概率（20%/55%/25%）为主观设定；可比公司估值为 2026-09-28 收盘工具口径。

口径提醒：标注"E"为本报告预测；标注"自算/推算"的指标由原始序列计算（含 2020 年营收反推、全球份额估算、主题溢价估计等），可能与公司或第三方口径存在差异；转引数据的准确性以原始出处为准。本报告为独立研究草稿，基于公开信息与媒体转引口径整理，不构成投资建议；检索与成文日期 2026-09-29。