安踏是中国运动鞋服行业唯一被多次验证的"多品牌再造平台"——FILA（3.32 亿元买入做到 284.7 亿元收入）、迪桑特（合资做到百亿流水）、亚玛芬（117 亿元出资对应今日约 465 亿元权益市值）三轮验证后，正以 29.06% 彪马股权做第四次、也是首次不控股的尝试；2026H1 集团经营利润率 27.0% 创七年新高，但市场只给 11.8 倍 PE-TTM（剔除一次性自算 13.7 倍），亚玛芬权益被合并折价、彪马浮亏被放大定价。 基准情景 2026–2028E 归母净利 163/160/181 亿元，SOTP 公允区间 80–105 港元、加权中枢约 93 港元，现价 77.95 港元对应约 -16% 的偏离，基本面 A−、价格 B（低估），建议 72–80 港元左侧分批增持，105 港元以上分批兑现。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-10-16） | 77.95 港元（+3.31%） |
| 总市值 / 总股本 | 2,180 亿港元 / 27.97 亿股 |
| 52 周区间 | 65.52 – 86.30 港元（现价处区间下 1/3） |
| PE-TTM | 11.80 倍（Wind）；自算报表口径 12.4 倍、剔除亚玛芬一次性 13.7 倍 |
| 前瞻 PE / PB / 股息率 | 12.22 倍（Wind）/ 2.64 倍 / 3.32% |
| 2025 年报 | 收入 802.19 亿元（+13.3%），归母 135.88 亿元（-12.9%，撇除 2024 一次性后 +13.9%） |
| 2026 中报 | 收入 435.07 亿元（+12.9%），归母 94.87 亿元（+34.9%，含一次性 15.49 亿；剔除后 79.38 亿、+12.9%） |
| 2026–2028E 归母（基准，本报告） | 163 / 160 / 181 亿元（E，自算） |
| 实控人 / 家族持股 | 丁世忠；丁氏家族通过三家 BVI 合计约 53.0% |
| 行业位置 | 中国运动鞋服市占率 21.8%（2025，不含亚玛芬，全球前三）；集团收入连续多年中国市场第一 |
判断一：报表利润被一次性项目扭曲，市场按"最差口径"定价。 2024 年归母 155.96 亿元含亚玛芬上市及配售会计利得，2025 年"下滑 12.9%"是高基数幻觉（撇除口径 +13.9%）；2026H1 归母 94.87 亿元又含 15.49 亿元亚玛芬配售利得。连续三年报表数字与经营现实背离，是估值持续受压的表层原因——真实经营利润（经营溢利口径）2024 +8%、2025 +15%、2026H1 +16.1%，逐年加速。
判断二：亚玛芬权益是藏在权益法里的"影子资产"，市场折价定价。 安踏持有亚玛芬约 37–39%（2024 年末披露 39.54%，其后多次增发摊薄），按 2026-10-16 亚玛芬市值 174.7 亿美元计，该笔权益市值约 465 亿元人民币，相当于安踏自身市值的 23%；而 2019 年安踏实际出资仅 15.43 亿欧元（约 117 亿元）。亚玛芬 2025 年收入 +27%、净利 +489%，2026 年指引 +16–18%，H1'26 再超预期并两次上调指引——港股市场对这一美股上市资产按显著折价入账。
判断三：彪马是期权而非包袱，但 2027 年前只有拖累没有贡献。 10 月 7 日完成的 15.055 亿欧元（约 113 亿元）收购换来 29.06% 单一最大股东地位，无董事会席位、不并表，彪马 2025 年净亏 6.46 亿欧元、"重启计划"要到 2027 年才重返增长，当前浮亏已超 5 亿欧元。权益法下 Q4'26 起每年数亿元的亏损分担是确定性拖累，但中国 DTC 协同（摩根大通口径）与 2028–2029 拐点是免费期权——本报告按成本约 6.6 折（75 亿元）计入 SOTP。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（港元） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：主品牌转负、户外降速至 15%、彪马减值 | 156 | 138 | 145 | 60–68 | 20% |
| 基准：H2 温和放缓、彪马按约 6.6 折计值 | 163 | 160 | 181 | 88–100 | 55% |
| 乐观：政策提振消费、户外维持 30%+、彪马提前扭亏 | 168 | 179 | 207 | 108–120 | 25% |
概率加权中枢约 93 港元，较现价 77.95 港元有约 +19% 空间；现价低于基准情景区间下限。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| 多品牌平台三轮验证，第四轮（彪马）成本可控 | 主品牌增速 3.7%，大众市场陷入价格战 |
| 经营利润率 27.0% 创七年新高，盈利质量改善 | FILA 体量 285 亿元，增速仅 6.9%，复苏温和 |
| 亚玛芬权益市值约 465 亿元，折价入价 | 亚玛芬 PE-TTM 32 倍，自身有回撤风险 |
| 户外赛道（迪桑特/可隆/狼爪）+44% 高增长 | 其他品牌增速 Q1 40–45% → Q2 25–30% 逐季放缓 |
| 净现金 + 经营现金流强劲，彪马全现金收购 | 彪马净亏 6.46 亿欧元，浮亏超 5 亿欧元 |
| 派息率 50%+、股息率 3.3%，近三年回购 29.6 亿港元 | 丁氏家族持股 53%，治理单一；品牌高管频繁更迭 |
| 行业出清后格局固化，安踏市占率 21.8% 提升 | 全球运动板块杀估值（耐克 YTD -40%、lulu -53%） |
安踏体育用品有限公司 1991 年创立于福建晋江，2007 年 7 月 10 日在香港联交所主板上市，2020 年 12 月纳入恒生指数，现兼为恒生中国企业指数、富时中国 50、MSCI 新兴市场等指数成份股。主营业务为研发、设计、制造和销售运动鞋、服装及配饰，实行"单聚焦、多品牌、全球化"战略，旗下运营安踏、安踏儿童、FILA、FILA FUSION、DESCENTE（迪桑特）、KOLON SPORT（可隆）、MAIA ACTIVE（玛伊娅）、JACK WOLFSKIN（狼爪）等品牌，并透过约 37–39% 的持股为亚玛芬体育（NYSE: AS，旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等）第一大股东，2026 年 10 月起成为彪马（PUMA SE）单一最大股东。治理结构上，丁世忠任董事局主席（兼亚玛芬董事会主席），赖世贤、郑捷任联席 CEO，郑捷同时担任亚玛芬全球 CEO——集团核心管理层深度嵌入被投品牌，是"平台化运营"的组织基础。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 单品牌代理制鞋 | 1991–2008 | 晋江制鞋起家，2007 年港股上市；2008 年收入 46.3 亿元 |
| 第一次跃迁：买下 FILA | 2009 | 约 3.32 亿元从百丽手中收购 FILA 中国业务（当时年营收不足 1 亿元），开启多品牌 |
| 第二次跃迁：多品牌矩阵 | 2015–2017 | 收购 SPRANDI；2016 年拿下迪桑特中国合资权益；2017 年拿下可隆中国合资权益 |
| 第三次跃迁：全球化 | 2019 | 牵头财团 46 亿欧元收购亚玛芬（安踏出资 15.43 亿欧元约 117 亿元），当年 11 月出售 5.25% 权益回笼 1.4 亿欧元 |
| 资本化兑现 | 2024.2 | 亚玛芬纽交所上市（发行价 13 美元），安踏持股 44.74%，确认大额一次性会计利得 |
| 平台复制 | 2023–2025 | 收购玛伊娅（女性瑜伽）；2025 年全资收购狼爪（德国户外，基础对价 2.9 亿美元） |
| 第四次尝试 | 2026.1–10 | 15.055 亿欧元现金收购彪马 29.06% 股权，8 月 31 日获中国反垄断无条件批准，10 月 7 日交割，成为单一最大股东（不控股、不并表） |
投资含义：安踏的收购轨迹呈"单价指数上升、控制力递减"特征——FILA（全资）→ 迪桑特/可隆（合资控制）→ 亚玛芬（财团控股后稀释为第一大股东）→ 彪马（纯财务性第一大股东）。这既是能力外溢（从运营输出到资本输出），也意味着第四轮的兑现机制与前三次不同：没有控制权，就没有"再造"的抓手。
| 排名 | 股东 | 持股比例 |
|---|---|---|
| 1 | 安踏国际集团控股有限公司 | 43.13% |
| 2 | 安达控股国际有限公司 | 5.75% |
| 3 | 安达投资资本有限公司 | 4.13% |
| 4–10 | Shine Well、Talent Trend、郑捷、赖世贤等 | 合计 <0.5% |
丁氏家族（丁世忠及一致行动人）通过前三家 BVI 实体合计持股约 53.0%，实控人丁世忠；联席 CEO 郑捷、赖世贤均有少量持股。三点解读：其一，家族高度控股 + 管理层交叉任职被投品牌，决策链条短，2019 年 46 亿欧元、2026 年 113 亿元的两笔百亿级收购均快速推进，但也带来关键人风险与治理单一性问题；其二，指数资金弹性大（恒指+国指+富时中国 50+MSCI EM 多重成份），南向资金 2026 年持续增持消费龙头的背景下流通盘承接力较强；其三，无显性摊薄来源——彪马收购全现金、无再融资，近三年回购 3,597 万股（约 29.6 亿港元）部分注销对冲了股权激励摊薄。
| 分部 | 2024 收入 | 2025 收入 | 2025 增速 | 2025 经营利润 | OPM | 2026H1 收入 | H1 增速 | H1 OPM |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏主品牌（含儿童） | 335.22 | 347.54 | +3.7% | 72.11 | 20.7% | 177.7 | +4.8% | 22.5% |
| FILA | 266.26 | 284.69 | +6.9% | 74.18 | 26.1% | 150.5 | +6.1% | 28.7% |
| 所有其他品牌 | 106.78 | 169.96 | +59.2% | 47.36 | 27.9% | 106.9 | +44.2% | 33.1% |
| 集团合计 | 708.26 | 802.19 | +13.3% | 190.91 | 23.8% | 435.07 | +12.9% | 27.0% |
（收入/利润为人民币亿元；其他品牌含迪桑特、可隆、玛伊娅、狼爪等；2025 年其他品牌高增含狼爪并表贡献——全年收入增量 94.5 亿元中其他品牌贡献 63.2 亿元。）
结构上三点：主品牌占比从 2021 年的 46% 降至 2026H1 的 41%，FILA 稳定在 35% 上下，其他品牌从 2022 年的 8.2% 升至 2026H1 的 24.6%——增长引擎已完成从"双品牌"向"户外多品牌"的切换；电商收入 2025 年 +15.5%、占比 35.8%，2026H1 进一步升至 35.7%（金额 +15.7%）；海外布局刚起步（中国以外单品牌店 460+ 家，东南亚安踏网点约 500 家、2028 年目标 1000 家），报表内海外收入占比仍低，全球化更多体现在亚玛芬身上。
2026 年上半年社会消费品零售总额同比仅 +1.3%，服装、鞋帽、针纺类零售额 +6.7%（1–7 月 +5.8%，其中 7 月单月 -1%）；而 2025 年限额以上体育娱乐用品类零售额 +15.7%，远超社零平均。运动鞋服是"弱总量里的强结构"：运动场景从专业训练扩展到通勤、社交、健康，需求刚性显著高于一般服装。政策端，"十五五"扩消费规划将体育消费列为重点赋能领域（盘活场地资源、发展户外运动产业与冰雪经济），供给侧持续扩容。
| 赛道 | 温度 | 2025–2026 证据 | 对安踏的影响 |
|---|---|---|---|
| 大众运动（100–500 元带） | 冷 | 耐克大中华区连续 8 个季度下滑（截至 2025 年 11 月财季 -16%、2026 年 5 月末财季 -12%）；Nike Pegasus 42 定价 949 元、5 个月后成交价 770 元；特步主品牌 2026H1 流水低单位数下跌 | 主品牌承压：毛利率 53.6%（-0.9pct）、OPM 20.7%（-0.3pct），集团内利润率最低的分部 |
| 高端运动时尚 | 温 | FILA 2025 +6.9%、2026H1 +6.1%，电商驱动；拉夫劳伦中国 +40%+ | FILA 复苏但弹性有限，"ONE FILA"战略聚焦网球/高尔夫菁英赛道 |
| 专业户外/细分运动 | 热 | 亚玛芬大中华区 2025 +43.4%、2026H1 +40.2%；迪桑特中国区 FY26Q1 +42.2%；可隆 2026H1 流水 +45%+；越野跑、网球、高尔夫持续普及 | 其他品牌分部 OPM 33.1% 成为集团利润率最高引擎；但 Q2 增速已从 Q1 的 40–45% 放缓至 25–30% |
2012–2013 年与 2020–2021 年两轮库存周期淘汰了大批中小品牌，当前中国市场已形成"安踏系一家独大 + 李宁单品牌深耕 + 特步/361 度细分求生 + 国际品牌本土化反击"的固化格局：2025 年安踏（不含亚玛芬）市占率 21.8%，收入 802 亿元超过李宁、特步、361 度三家之和（549 亿元）；若计入亚玛芬，集团口径总收入约 1,278 亿元。阿迪达斯大中华区连续 13 个季度增长、耐克加快渠道下沉，但两者难以重现高增长；滔搏（耐克最大经销商）2026 年股价 -58%，印证国际大众品牌在中国的渠道端持续失血。
女性运动（玛伊娅）、童装（安踏儿童，主品牌内约 1/4 流水）、冰雪（迪桑特滑雪基因 + 冬奥遗产）、东南亚出海（500 → 1000 家网点）是四个规模尚小但方向正确的期权型业务；加上亚玛芬在中国的运营权协同（始祖鸟恢复净开店、萨洛蒙单店模型"业内最高产且最盈利"），安踏在中国高端户外的话语权实际上横跨报表内外。
| 口径 | 安踏位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| 中国运动鞋服市占率（2025，不含亚玛芬） | 第一，21.8% | 连续多年第一，份额持续提升 |
| 全球运动服饰（欧睿，2025） | 第三 | 耐克、阿迪达斯领跑，安踏居第三，彪马、威富紧随 |
| 全球体育用品股东应占溢利（2025） | 第二 | 耐克 32.19 亿美元（约 221.8 亿元）> 安踏 135.88 亿元 > lululemon 约 108.8 亿元 > 阿迪达斯约 106.4 亿元 |
| 市值（2026-10-16） | 全球第四 | 安踏 279 亿美元 < 耐克 551 亿、Deckers 117 亿、On 116 亿、亚玛芬 175 亿美元（安踏持股其 37–39%） |
| 公司 | 收入 | 收入增速 | 净利 | 毛利率 | 多品牌能力 | 高端化能力 | 全球化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏体育 | 802.2 | +13.3% | 135.9 | 62.0% | ★★★★★（FILA/迪桑特/可隆验证） | ★★★★★（报表内外双高端矩阵） | ★★★★（亚玛芬+东南亚） |
| 李宁 | 296.0 | +3.2% | 29.4 | ~50% | ★（单品牌） | ★★★（中国李宁高端线波动） | ★★ |
| 特步国际 | 141.5 | +4.2% | 13.7 | ~46% | ★★★（索康尼/迈乐） | ★★ | ★ |
| 361 度 | 111.5 | +10.6% | 13.1 | ~42% | ★★（儿童线） | ★ | ★ |
| 耐克（FY 口径） | — | 大中华连续下滑 | 32.19 亿美元（2025 日历年） | ~44% | ★★★★ | ★★★★ | ★★★★★ |
| 亚玛芬（安踏持股 37–39%） | 466（65.66 亿美元，按 7.1 折算） | +27% | 30.3（4.27 亿美元） | — | ★★★★ | ★★★★★（始祖鸟） | ★★★★★ |
（星级为定性评价，据各公司公告整理；毛利率除安踏外为约数。）
其一，规模断层式领先：收入等于李宁+特步+361 度之和的 1.46 倍，且差距仍在拉大（2025 年增量 94 亿元 ≈ 特步全年收入的 2/3）。其二，唯一的多品牌成功样本：丁世忠在业绩会直言"很多人都想跟我们一样去做多品牌，能看到成功的，从今天来看基本上是没有"——李宁的楽途、斧标等尝试均未成规模。其三，盈利质量全球第一梯队：62% 毛利率 + 23.8% 经营利润率（2026H1 达 27.0%），在耐克收入利润双降、lululemon 利润指引下修的周期里逆势抬升。
本章回答三个问题：安踏"买入—再造—放大"的机制是什么、被验证了几次、在报表里值多少溢价？
安踏平台的底层是四个可复用模块：商品企划与品牌重塑（FILA 从亏损品牌重定位为高端运动时尚，毛利率 70% 上下为行业之最）；直营零售体系（2020 年主品牌 DTC 改革，1.2–1.3 万家门店总量六年不变而收入翻倍，店效逐年提升）；供应链与成本（自有工厂 + 福建产业集群，2025 年研发投入 22 亿元、十年增 5 倍）；高端品牌本土化（迪桑特绑定滑雪/铁三/高尔夫菁英场景，可隆定位"高品质生活方式专业户外"）。这套模块的产出是三次商业回报：FILA（3.32 亿元投入 → 年收入 284.7 亿元、经营利润 74.2 亿元）、迪桑特（合资起步 → 2025 年流水破百亿、成为集团第三个百亿品牌）、亚玛芬（117 亿元出资 → 权益市值约 465 亿元，账面近 4 倍）。
| 品牌 | 获取方式与成本 | 现状（最新期） | 运营年数 | 验证度 |
|---|---|---|---|---|
| FILA 中国 | 2009 年约 3.32 亿元全资收购 | 2025 收入 284.69 亿元、经营利润 74.18 亿元 | 16 | 完全验证 |
| 迪桑特中国 | 2016 年合资（独家经营权） | 2025 流水首破 100 亿元（+35%） | 9 | 完全验证 |
| 可隆 | 2017 年合资 | 集团内增速最快（2026H1 流水 +45%+） | 8 | 验证中（放量期） |
| 亚玛芬 | 2019 年财团 46 亿欧元（安踏出资 15.43 亿欧元/约 117 亿元） | 2025 收入 65.66 亿美元（+27%）、归母 4.27 亿美元；权益市值约 465 亿元 | 6 | 验证中（财务控股） |
| 玛伊娅 | 2023 年收购 75%+ | 培育期（2026H1 门店约 50 家） | 3 | 未验证 |
| 狼爪 | 2025 年全资收购（基础对价 2.9 亿美元） | 培育期，全球五年复兴计划 | 1 | 未验证 |
| 彪马 | 2026 年 15.055 亿欧元/29.06%，不控股 | 交割完成（2026-10-07），浮亏超 5 亿欧元 | 0 | 未验证（无控制权） |
阶梯读法：矩阵右侧（完全验证）证明了能力的真实性，底部三行（玛伊娅/狼爪/彪马）说明公司正在把能力边界从"控制权运营"推向"参股赋能"——期权价值真实，但兑现概率系统性低于前三次。
| 指标（最新期） | 状态 | 商业含义 |
|---|---|---|
| 集团毛利率 63.9%（2026H1，+0.5pct） | 全球上市体育集团最高档 | 高端品牌组合定价权，价格战免疫力强于同业 |
| 经营利润率 27.0%（2026H1，七年新高） | 逆势提升 0.7pct | 多品牌共用中后台的规模效应开始反哺利润表 |
| 门店 1.2–1.3 万家（六年持平）+ 收入翻倍 | 店效驱动 | 单店经济持续改善，渠道质量重于数量 |
| 电商占比 35.8%（2025，+15.5%） | 全行业最高档之一 | 直面消费者，折扣与库存的自主控制力 |
| 中国市占率 21.8%（2025） | 持续提升 | 规模壁垒：广告投放/顶级赞助/研发摊薄的单位成本优势 |
| 其他品牌 OPM 33.1%（2026H1） | 集团最高 | 户外高端化的利润率天花板已被自家品牌探明 |
| 研发 22 亿元 + AI365 战略（三年 AI 使用率>50%、创造价值>50 亿元） | 投入加速 | 商品差异化 + 费用率下行的潜在来源 |
组合结论：这些指标共同指向一个事实——安踏的利润率结构（高毛利 + 中高经营利润率 + 强现金转换）更接近奢侈品集团而非体育用品公司，而估值（11.8 倍 PE）仍按大众消费品定价。
(1) 市场在为"报表噪音 + 板块贝塔"定价：连续三年一次性损益扭曲归母（2024 +21 亿配售利得、2025 高基数、2026 +15.49 亿），叠加全球运动板块系统性杀估值（耐克 YTD -40%、lululemon -53%、亚玛芬 -19.6%），港股投资者按"最保守报表口径"给安踏定价。
(2) SOTP 边界表（2026-10-16 价格，人民币亿元）：
| 价值组件 | 估值逻辑 | 低 | 高 |
|---|---|---|---|
| 自有品牌业务（安踏+FILA+其他） | 2027E 剔除亚玛芬/彪马权益后归母约 150 亿元 × 12–14 倍 PE | 1,800 | 2,100 |
| 亚玛芬持股（按 37.5%） | 市值 174.7 亿美元 × 37.5% ≈ 465 亿元，按 20% 控股折价 | 349 | 372 |
| 彪马持股 29.06% | 成本 113 亿元，按当前市值口径约 75 亿元（浮亏超 5 亿欧元） | 68 | 82 |
| 合计公允市值 | — | 2,217 | 2,554 |
| 折合每股（÷27.97 亿股 × 1.096 汇率） | — | 86.9 港元 | 100.1 港元 |
（12–14 倍取值依据：自身现价隐含自有业务约 11 倍、李宁 9.9 倍、Deckers 11.5 倍为下限参照，历史五年安踏均值 20 倍+ 与当前增速 10% 的 PEG 校正为上限约束。）
(3) 一个反向对照：若按亚玛芬美股口径给户外资产定价——亚玛芬 PE-TTM 32 倍、安踏的亚玛芬权益对应 2025 年权益法利润（4.27 亿美元 × 39.5% ≈ 12 亿元）约 39 倍——市场对"同一批户外品牌资产"在美股给 32 倍、在港股安踏体内约 11 倍。这个差价要么是港股折价，要么是美股泡沫；本报告按市值直接法（不放大亚玛芬倍数）取中性。
（*2024 年含亚玛芬上市及配售一次性会计利得约 36.6 亿元（自算：155.96 − 撇除基数约 119.3），2026E 含亚玛芬配售利得 15.49 亿元；单位：人民币亿元，E 为本报告预测。）
| 年度 | 收入（亿元） | 增速 | 归母（亿元） | 增速 | 毛利率 | 经营利润率 | ROE | EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 493.28 | +38.9% | 77.20 | +49.6% | 61.6% | — | 29.2% | 2.87 |
| 2022 | 536.51 | +8.8% | 75.90 | -1.7% | 60.2% | — | 24.0% | 2.82 |
| 2023 | 623.56 | +16.2% | 102.36 | +34.9% | 62.6% | — | 23.8% | 3.69 |
| 2024 | 708.26 | +13.6% | 155.96 | +52.5%* | 62.2% | 23.4% | 27.6% | 5.55 |
| 2025 | 802.19 | +13.3% | 135.88 | -12.9%* | 62.0% | 23.8% | 21.3% | 4.89 |
| 2026H1 | 435.07 | +12.9% | 94.87 | +34.9%* | 63.9% | 27.0% | 13.8%（半年） | 3.42 |
（*含一次性项目：2024 年亚玛芬上市及配售利得、2026H1 亚玛芬配售利得 15.49 亿元；剔除后 2025 年 +13.9%、2026H1 +12.9%。）
| 半年度 | 收入（亿元） | 增速 | 归母（亿元） | 剔一次性归母 | 毛利率 | 经营利润（亿元） | 经营利润率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025H1 | 385.44 | +11.6% | 70.31 | ~70.3 | 63.4% | 101.2（自算） | 26.3% |
| 2026H1 | 435.07 | +12.9% | 94.87 | 79.38（+12.9%） | 63.9% | 117.6（+16.1%） | 27.0% |
两条主线：其一，收入增速的"含金量切换"——2021 年靠 FILA 高增 + 一次性，2025–2026 年靠户外多品牌 + 经营杠杆，2026H1 收入 +12.9% 而经营利润 +16.1%、利润率创七年新高，是典型的"质量增长"；其二，ROE 从 2021 年 29.2% 降至 21.3%，主因是留存现金与亚玛芬权益法收益（低 ROE 资产）占比上升，而非经营恶化。
对冲项：经营层面现金流向好、库存周转改善（2026 中报口径），派息率提至 50.3%（中期）、股息随调整利润同步增长，中报含 9.22 亿港元中期息已于 9 月派付；电商占比 35.7% 带来更强的库存与折扣自主权。
| 指标 | 安踏 | 李宁 | 特步 | 361 度 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 802.2 | 296.0 | 141.5 | 111.5 |
| 收入增速 | +13.3% | +3.2% | +4.2% | +10.6% |
| 归母净利 | 135.9 | 29.4 | 13.7 | 13.1 |
| 净利增速 | +13.9%（撇除） | -2.6% | +10.8% | +14.0% |
| 毛利率 | 62.0% | ~50% | ~46% | ~42% |
| 2026H1 收入增速 | +12.9% | +2.8% | -0.6% | 中高单位数（流水） |
（毛利率除安踏外为约数；数据据各公司公告。）
FY2025 全年股息 2.45 港元/股（中期 1.37 + 末期 1.08，合计约 68.7 亿港元）；FY2026 中期股息 1.51 港元（+10.2%），派息率 50.3%（公司口径）；近三年回购约 29.6 亿港元（3,597 万股）。以现价计股息率 3.32%（Wind），若派息率维持 50%、随调整利润增长，股息复合增速可看 10% 上下。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 下旬 | 2026Q3 零售流水公告（主品牌/FILA/其他品牌） | 关键验证点 |
| 2026-11 | 双十一榜单（始祖鸟、可隆、迪桑特位次） | 常规 |
| 2026-12–2027-03 | 彪马监事会代表进驻 + 中国 DTC 协同方案首次披露 | 期权型 |
| 2027-02 | 亚玛芬 FY2026 年报（验证 +16–18% 指引） | 关键验证点 |
| 2027-03 | 安踏 FY2026 年报 + 末期息 | 常规 |
| 2027H1 | 彪马"重启计划"拐点验证（管理层目标 2027 重返增长） | 期权型 |
| 2027–2028 | 东南亚网点翻倍至 1000 家进展 | 常规 |
| 不定期 | 亚玛芬增发/安踏减持变现、大额回购注销重启 | 期权型 |
| 节点 | 价格（港元） | 事件 |
|---|---|---|
| 2025-10-17 | 81.85 | 消费高位回落初期，自 89.5 高点开始回撤 |
| 2025-10-31 | 78.28 | Q3'25 流水转弱（Q4 主品牌流水低单位数下降），四周 -13% |
| 2026-01-23 | 74.46 | 1 月宣布 15.06 亿欧元收购彪马 29.06%，市场质疑百亿现金换非控制权资产，周跌 6.1% |
| 2026-03-27 | 73.06 | FY2025 年报：主品牌仅 +3.7%，业绩当日收跌，月末探 72 港元 |
| 2026-04-17 | 82.24 | 消费政策预期 + 超跌反弹，三周回升 12.6% |
| 2026-06-26 | 67.38 | 全球运动板块杀估值（耐克 YTD -40%、lulu -53%），周内见 52 周低 65.52 |
| 2026-08-26 | 78.75 | 2026 中报超预期（经营利润率七年新高），单日 +9.5% |
| 2026-10-16 | 77.95 | 彪马 10-07 交割 + 板块集体反弹 +3.3%，YTD 转正（+0.14%） |
微观结构启示：过去一年安踏的三次急跌（Q3'25 流水、彪马宣布、板块贝塔）分别对应"基本面、资本配置、市场情绪"三类风险，而三次修复均由业绩与事件驱动——股价对"验证"高度敏感，Q3 流水公告（10 月下旬）是下一个方向性节点。在耐克 -40%、lulu -53%、滔搏 -58% 的板块年份里，安踏 YTD 持平，相对收益已是全球运动股最优档。
| 假设项 | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 主品牌收入（亿元） | 360（+3.6%） | 371（+3.0%） | 382（+3.0%） | H1 +4.8%、2025Q4 低基数；大众价格战制约弹性 |
| FILA 收入（亿元） | 296（+4.0%） | 308（+4.0%） | 320（+4.0%） | H1 +6.1%、ONE FILA 稳态复利 |
| 其他品牌收入（亿元） | 231（+35.9%） | 283（+22.5%） | 333（+17.7%） | H1 +44.2%，Q2 已放缓至 25–30%；狼爪全年并表 |
| 集团收入（亿元） | 887（+10.6%） | 962（+8.4%） | 1,035（+7.6%） | H2'26E 约 452 亿元（+8.5%） |
| 毛利率 | 62.3% | 62.6% | 62.8% | H1 63.9%、下半年结构性偏低 |
| 经营利润率 | 24.2% | 24.5% | 24.7% | 2026H1 27.0%（旺季偏态），全年抬升节奏放缓 |
| 一次性项目（亿元） | +15.5（H1 已确认） | 0 | 0 | 亚玛芬配售利得，不再假设新增 |
| 彪马权益法拖累（亿元） | -2.6（Q4 起） | -3.5 | +3（转正） | 彪马 2026 亏损收窄、2028 扭亏假设 |
| 归母净利（报表，亿元） | 163（+20.0%） | 160（-1.8%） | 181（+13.1%） | 调整口径（剔一次性）147.5 / 160 / 181 |
| EPS（港元） | 6.39 | 6.28 | 7.10 | ÷27.97 亿股 ×1.096 |
| 现价对应 PE（报表） | 12.2 倍 | 12.4 倍 | 11.0 倍 | 现价 77.95 港元 |
与一致预期对照：Wind 前瞻 PE 12.22 倍反推市场 2026E 归母约 163 亿元，与本报告基准完全一致；本报告 2027E（报表口径近零增长，因彪马入表）略低于线性外推的一致预期，2028E 高于一致预期（彪马转正 + 户外利润率延续）。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 主品牌 H2 流水转负、户外增速跌破 15%、彪马计提减值 | 156 | 138 | 145 |
| 基准（55%） | H2 温和放缓、彪马亏损分担但无减值 | 163 | 160 | 181 |
| 乐观（25%） | 政策提振消费、户外维持 30%+、彪马 2027 扭亏 | 168 | 179 | 207 |
| 公司 | 代码 | 总市值 | PE-TTM | PB | 前瞻 PE | 股息率 | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏体育 | 2020.HK | 2,180 亿港元 | 11.8 | 2.64 | 12.2 | 3.32% | 多品牌平台 |
| 李宁 | 2331.HK | 343 亿港元 | 9.9 | 1.04 | 12.3 | 5.08% | 单品牌深耕 |
| 特步国际 | 1368.HK | 103 亿港元 | 7.0 | 0.82 | 7.4 | 7.54% | 跑步细分 |
| 361 度 | 1361.HK | 106 亿港元 | 6.7 | 0.81 | 6.3 | 6.84% | 性价比下沉 |
| 滔搏 | 6110.HK | 66 亿港元 | 4.6 | 0.68 | 4.8 | 29.3%（含特别息） | 零售经销 |
| 耐克 | NKE.N | 551 亿美元 | 17.8 | — | — | — | 全球第一（收入利润双降） |
| Deckers | DECK.N | 117 亿美元 | 11.5 | — | — | — | Hoka/UGG |
| On 昂跑 | ONON.N | 116 亿美元 | 23.6 | — | — | — | 高增长新贵 |
| lululemon | LULU.O | 103 亿美元 | 7.2 | — | — | — | 高端瑜伽（三次下修指引） |
| 亚玛芬体育 | AS.N | 175 亿美元 | 32.0 | — | — | — | 户外高端（安踏持股 37–39%） |
两个观察：其一，安踏 PE-TTM（11.8）低于耐克（17.8）、Deckers（11.5 相当）、On（23.6）与亚玛芬（32.0），却拥有全球第二的净利规模与最高的毛利率档——在全球运动股普跌年份里，安踏的"相对便宜"与"相对优秀"同时成立；其二，港股内资四家（安踏/李宁/特步/361 度）PE 全部个位数到低双位数，安踏的溢价（约 +20–70%）对应其份额、利润率与多品牌稀缺性，溢价幅度并不夸张。
见 4.4 节边界表：自有品牌业务 12–14 倍 PE + 亚玛芬权益市值八折 + 彪马成本约 6.6 折，合计公允市值 2,217–2,554 亿元人民币，折合 86.9–100.1 港元/股。
基本面评级 A−（全球第三、份额与利润率双升、平台能力三次验证、净现金 + 高派息）；价格评级 B（低估）。操作含义：未持有者——72–80 港元区间分批建仓，65–70 港元（52 周低附近、对应悲观情景中枢）重手加码；持有者——继续持有，105 港元以上（乐观情景下沿）分批兑现。参照系提示：本标的的相对收益属性强于绝对收益（板块贝塔向下时安踏难独善其身，2026 年 6 月曾随板块跌至 65.52），仓位管理上宜与全球运动股风险敞口合并考虑。
公司口径：安踏体育 2025 年年报（2026-03-25）、2026 年中报（2026-08-26）业绩公告及业绩会报道（上海证券报、证券时报、中国证券报、21 世纪经济报道、澎湃新闻、每日经济新闻、时代财经、界面新闻等，2026-03 至 2026-10）；2021–2025 年度财务序列与 2026H1 数据取自 Wind 全球股票数据库（记账本位币人民币）。
行情与估值：港股与美股行情、市值、PE/PB/股息率为 Wind 数据（2026-10-16 收盘）；周线行情取 Wind 周 K（2025-10-03 至 2026-10-16）；PE-TTM 剔除一次性口径、前瞻 EPS、SOTP 汇率折算（1 人民币 = 1.096 港元、1 美元 = 7.1 元、1 欧元 = 7.5 元）为本报告自算。
新闻与投资者关系：金融垂类检索（finance_v1 索引，2026-07-01 至 2026-10-17 窗口及无窗口历史检索），关键事件（彪马交割、亚玛芬业绩、行业分化）均有 2 个以上独立信源交叉。
行业与竞争：国家统计局社零数据（转引）；市占率为公司业绩会转引"国际权威机构"（欧睿）口径；同行 2025 年报数据转引各公司公告报道。
口径提醒：标 E 的数字为本报告预测；"自算"指标（剔一次性 PE、2024 一次性利得规模、亚玛芬权益市值、SOTP 汇率折算）已逐一标注；彪马对价折人民币存在 113–123 亿元两种媒体口径（本报告按 1 欧元 = 7.5 元取约 113 亿元）；滔搏股息率含特别股息不可比。检索与数据截止 2026-10-17，Q3 流水公告尚未披露。
免责声明：本报告为研究草稿，基于公开信息与媒体转引口径整理，可能存在转引误差；不构成任何投资建议，据此操作风险自负。