蜜雪集团（02097.HK）深度研究：雪王挤泡沫——6.4 万家门店、216 亿净现金与 12 倍 PE 的错位

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

蜜雪集团是全球门店数第一的现制饮品企业（约 6.4 万家门店），本质是一家"披着茶饮外衣的食品供应链公司"——94% 收入来自向加盟商销售食材、包材与设备。2026H1 收入 +2.3%、净利 -14.7%，是"外卖大战高基数 + 真鲜纯品质升级投入 + 费用前置"三重因素叠加下的增长换挡，而非商业模式断裂；当前 12 倍 PE-TTM、净现金占市值 32%、剔除现金后约 8 倍 PE 的估值，已把"单店效率下滑 + 海外收缩"定价到悲观水平。本报告给予公允区间 235–270 港元，现价 194.4 港元较区间下限仍有约 21% 空间，评级"增持（左侧分批）"。

0.2 核心数据卡

0.3 三个核心判断

判断一：净利下滑是"主动换挡"与"被动高基数"的叠加，不是加盟模式失灵。 2026H1 净利减少 3.99 亿元，可拆为：毛利率下行 1.2pct（真鲜纯升级使销售成本增速 4.1% 高于收入增速 2.3%）约减利 1.8 亿元；销售及分销开支 +22.9%、行政开支 +39.4% 合计增支约 3.8 亿元（品牌 IP 建设与人力成本）；汇兑损失与其他收益净额 -19.6% 再拖累 0.3 亿元；部分被所得税减少 0.94 亿元对冲。同期门店净增 1.1 万家、加盟商数量 +27% 至 29,775 名、经营现金流口径的现金储备 +8.3%——渠道生态在扩张，利润表在主动承压。

判断二：市场把"增长神话破灭"当成"现金流恶化"来定价，这是错位所在。 蜜雪不是烧钱换增长的故事：1H26 末 216.4 亿元类现金（约占市值 32%）、零有息借款、总负债率 17.7%、2025 年经营现金流 60.4 亿元。按 TTM 净利 55.3 亿元计，剔除净现金后隐含 2026 年经营性 PE 约 8.3 倍——这一水平对应的是零增长的成熟食品供应链公司，而蜜雪仍有幸运咖（已破万店、中国第四大现磨咖啡）、海外新兴市场（墨西哥/巴西/中亚）、鲜啤福鹿家三条期权。悲观情景与乐观情景之间隔着的不是"能否活下去"，而是"第二曲线何时兑现"。

判断三：短期没有催化剂，左侧买入的回报来自估值修复而非业绩反转。 2026H2 仍将消化高基数与费用投入，本报告基准情景 2026 全年归母净利约 51.6 亿元（-12.9%），低于 Wind 一致预期隐含的约 59 亿元；业绩验证要等 2027 年毛利率企稳。风险收益的角度：上行至公允区间中枢约 +24%、乐观情景 +86%；下行至悲观情景中值约 -34%，但每股净现金 62.4 港元（占现价 32%）构成硬支撑——深度跌破悲观区间需要现金流层面受损而非仅估值压缩。期望收益为正、尾部有现金托底，适合分批建仓而非一次性重仓。

0.4 三情景速览（归母净利润，亿元）

情景加权中枢约 241 港元（悲观 25% / 基准 55% / 乐观 20%，概率较常规 20/55/25 下调乐观、上调悲观，反映行业下行期未结束），较现价 +23.9%。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发：单季毛利率回升至 31% 以上；海外门店重回净增长；幸运咖门店突破 1.5 万家且单店模型验证；建立常态化分红政策
• 下调触发：内地单店出杯量连续两个季度双位数下滑；毛利率跌破 28%；海外门店连续第三年净减少；控股股东或基石减持
• 常规跟踪：季度开店/关店数与净增；销售及分销费用率；门店端智能设备渗透率（出液机 1.8 万家→咖啡机 3,000 家）；特别股息（每股 2.65 元，2026-11-06 前后派发）落地；2026 年 11 月下旬三季报或全年业绩指引

0.6 多空对照

一、公司概览：一家开在 6.4 万家门店里的食品供应链公司

1.1 基本信息与治理

蜜雪冰城股份有限公司 1997 年由张红超创立于郑州，从刨冰摊起步；2025 年 3 月 3 日以"蜜雪集团"在港交所主板上市（发行价 202.5 港元，公开发售超购 5,257 倍、净募资约 37.99 亿港元），注册地为河南郑州，Wind 行业分类为"餐馆"。公司旗下三个品牌：现制茶饮"蜜雪冰城"（1997）、现磨咖啡"幸运咖"（2017）、现打鲜啤"鲜啤福鹿家"（2025 年 12 月并购并表）。核心产品单价约 6 元（蜜雪冰城 2–8 元、幸运咖 2–11 元、福鹿家 500mL 6–11 元），以"高质平价"覆盖大众市场。兄弟创始人张红超（董事长）、张红甫（总经理）合计持股 81.14%，治理结构为典型创始人控股型。

1.2 发展沿革：从郑州刨冰摊到全球最大现制饮品网络

投资含义：蜜雪每一次台阶式跃迁（工厂、物流、IP、咖啡、并购）都不是资本催化的结果，而是供应链与门店网络滚到临界规模后的自然延伸；这决定了它的护城河重、但也意味着每一轮新曲线的验证周期以年计。

1.3 股权结构

三点解读：其一，创始人持股 81.14% 且上市后未减持（1H26 公告确认报告期内无购回或出售），利益与小股东深度绑定，但也意味着流通盘小（流通市值 293.3 亿港元）、股价对边际资金敏感；其二，机构股东以内地公募 QDII 为主，反映南向定价权，2026 年消费板块退潮时缺乏承接；其三，IPO 净募资 37.99 亿港元专款用途未变，叠加 216 亿类现金，后续产能与并购的资本开支弹药充足，无摊薄压力。

1.4 业务版图与收入结构

（*2025 年报仅披露"商品和设备销售"合并数 327.66 亿元，拆分为按历史占比推算，标注自算；招股书口径历史上商品:设备约 94:6。）

三个结构性事实：第一，加盟费及服务费仅占收入 2.4–2.7%——蜜雪不赚"加盟税"，赚的是供应链价差，加盟商与公司利益一致（加盟商赚终端零售的钱，公司赚供应链的钱）；第二，设备收入 -18.2% 是 1H26 拖累项，指向开店节奏放缓（新开店 5,455 家 vs 上年同期 7,721 家）；第三，公司无单一客户占收入 10% 以上，收入本质是 29,775 名加盟商的"长尾聚合"，离散度极高。

门店网络（家）：

二、行业：从 23% 复合增长到个位数换挡，平价带是最后的堡垒

2.1 需求总量

按灼识咨询（转引自蜜雪、古茗、沪上阿姨招股书及上市材料）：中国现制饮品市场 GMV 从 2017 年的 1,488 亿元增至 2023 年的 5,175 亿元（六年 CAGR 约 23%），预计 2023–2028 年以 17.6% 的复合增速增至约 1.16 万亿元；2028 年中国人均现制饮品年消费量预计较 2023 年翻倍至 51 杯。全球口径 2023–2028 年 CAGR 约 7.2%，中国+东南亚贡献全球增量的近 40%。蜜雪按 2023 年终端零售额计中国市占率约 11.3%、全球约 2.2%（全球第四）；2024 年出杯量约 90 亿杯、终端零售额约 583 亿元（+21.7%）。

但 2025–2026 年行业景气度显著下移：外卖平台补贴大战（2025 年美团/淘宝闪购/京东三国杀）透支了价格敏感客群的消费，2026 年补贴退潮后订单回落；2026 年中报季六家上市茶饮企业合计营收约 367.8 亿元（+9.0%）、合计归母净利约 53.4 亿元（-2.0%），门店扩张集体减速。行业从"渗透率提升"切向"存量绞杀"，单价带越低、供应链越重的公司防御性越强。

2.2 价格带分层与技术路线之争

技术路线层面的关键变化是"茶咖融合"：蜜雪冰城门店内嵌现磨咖啡机（1H26 末超 3,000 家门店覆盖全自动咖啡机），茶饮店与咖啡店的边界正在消失，供应链复用率成为胜负手——这恰是蜜雪的强项。

2.3 供给瓶颈：规模即壁垒

现制饮品的"卡脖子环节"不在需求而在供给端的一体化程度：源头直采（果、奶、茶、咖四大原料的产地控制）、自产核心食材（100% 自产 vs 外采）、多温区自有物流（冷链到店）、智能设备（出液机降低食安风险与人力）。蜜雪是行业内唯一把四个环节全部内化的玩家——六大生产基地（河南/海南/广西/重庆/安徽/云南，2024-09 综合产能约 165 万吨/年）、31 个国内仓库 + 海外 9 国仓储、12 小时配送圈覆盖 4,900 个乡镇。单环节都可模仿，四环节叠加的规模经济无法模仿——这是灼识口径下蜜雪能以 2 元冰淇淋盈利的根本原因。

2.4 细分存量市场：下沉与出海

两个被总量数据掩盖的结构性市场：其一，县域下沉——蜜雪内地门店 58% 在三线及以下城市，覆盖 300+ 地级市、1,700+ 县城、4,900+ 乡镇，配送网络下沉深度行业第一；现制饮品在下沉市场的渗透率提升逻辑未变，变的只是节奏。其二，海外新兴市场——东南亚存量调优（印尼、越南关店提质），中亚（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦首店单日营业额超 3 万元）、美洲（墨西哥、巴西）处于从 0 到 1；日本单店月营业额突破 110 万元（当地新高），验证高客单价市场可行性。

三、竞争格局：一超多强，但"超"的溢价正在被重新议价

3.1 排名与份额（两套口径）

3.2 分层结构

现制饮品行业呈"金字塔"结构：塔尖是蜜雪（<10 元带垄断，毛利率 30% 但净利率 17% 靠周转与规模）；塔身是古茗/茶百道/沪上阿姨（10–20 元带，加盟制，2026H1 古茗利润 15.68 亿元 -3.6%、茶百道毛利率 32.6%→30%）；塔另一翼是霸王茶姬（原叶鲜奶茶高端化，2026H1 净利大增）与直营的奈雪（1H26 收入 18.93 亿元 -13.1%、经调亏损 0.97 亿元，模式性掉队）。2026 年中报的分水岭：所有重供应链的加盟制公司利润只是"下滑"，直营与轻供应链公司是"亏损"——模式优劣在退潮期一目了然。

3.3 同行能力对标（2026H1，整理自各公司公告与权威媒体报道）

3.4 本公司在格局中的位置

定性一：规模断层式第一——1H26 门店净增 4,164 家，在全行业集体减速的背景下仍在逆势扩张（2026 年中报季六家上市茶饮营收合计仅 +9.0%）。定性二：唯一完成"品牌 IP 化"的公司——雪王是行业唯一超级 IP（抖音话题播放量 653 亿次），使蜜雪的获客成本结构完全不同于买流量模型。定性三：唯一同时下场三个品类（茶饮/咖啡/鲜啤）且共享一套供应链的公司——多品牌摊薄供应链固定成本，是长期净利率的隐形护城河。

四、重点章节深度解读：雪王的"三件套"值多少钱——供应链 × IP × 门店网络

本章回答三个问题：蜜雪的竞争力究竟是什么、为什么竞争对手抄不走、这套能力在 12 倍 PE 之下被如何定价。

4.1 能力全景

蜜雪的商业模式常被误读为"茶饮加盟"，其收入结构（94% 商品设备销售）揭示真实身份：蜜雪是一家以 6.4 万家门店为分销终端的食品制造与供应链企业。竞争力三件套：供应链（采购-生产-物流-研发-质控五环内化，核心食材 100% 自产，2024-09 产能约 165 万吨/年，云南基地 2026 年 5 月投产后六大基地成型）；门店网络（6.4 万店 = 中国最大的连锁零售网络之一，29,775 名加盟商构成毛细血管级分销体系）；品牌 IP（雪王：动画、漫画、周边、旗舰店 27 家，2026 年 1–7 月文创周边营业额同比 +200%）。

不可复制性论证：古茗 1.3 万店用了相似年份达到，但蜜雪的领先不在门店数而在单店成本曲线——当采购量、自产比例、物流自有率都达到蜜雪量级时，2 元冰淇淋与 4 元柠檬水仍能支撑加盟商盈利与公司 30% 毛利；任何跟随者在 1 万店规模内都无法复制这条曲线（跟随者要么品质更低、要么亏损）。商业回报三要点：毛利率看似平庸（30.4%）但资产周转极高（轻应收：应收账款仅 0.61 亿元 vs 152 亿收入，先款后货）；净利率 15.2% 显著高于食品供应链同行；经营现金流/净利常年大于 1（2025 年 60.4 亿 vs 59.3 亿）。

4.2 能力矩阵

阶梯读法：蜜雪在"硬能力"（供应链、物流、产能）对同行是断代领先；在"软能力"（IP 变现效率）对标泡泡玛特仍有数量级差距——这既是短板，也是估值期权。

4.3 逐项翻译：经营指标 → 商业含义

组合结论：这些指标共同指向一个被利润下滑掩盖的事实——蜜雪的"经营底盘"（现金流、渠道健康度、成本曲线）在变好，变差的只是利润表当期的"投入强度"。这正是左侧配置的核心逻辑。

4.4 投资解读：市场为什么给 12 倍，以及它值多少

(1) 市场在为什么定价：2025 年 6 月 618.5 港元高点时，市场按"永续 25%+ 增长的消费白马"给到约 30 倍以上 PE；2026H1 业绩证伪后，市场切换到"增长停滞的周期性消费"定价，给出约 12 倍。当前的定价身份是后者——但蜜雪的现金流特征（零有息负债、216 亿净现金、经营现金流/净利>1）属于前者。身份与现金流的错配就是估值机会。

(2) 溢价的稀缺性支撑：A+H 股范围内不存在第二个"6 万店级别 + 食品供应链一体化 + 自有 IP"的标的；可比性最强的是古茗（PE-TTM 14.6 倍，门店规模为蜜雪 1/5）、泡泡玛特（13.6 倍，纯 IP）。蜜雪作为行业龙头理应获得高于古茗的倍数，当前却折价 15%——龙头折价只在两种情形下合理：商业模式劣于同行（否）或治理存在硬伤（否，创始人未减持、账上现金透明）。

(3) SOTP 边界：

(4) 反向对照：若参照泡泡玛特式纯 IP 估值（给文创业务单独 20 倍），则隐含更高市值——本报告刻意不做此处理：IP 收入占比尚小（+200% 但基数低），单独估值是典型的"故事化溢价"，保守处理是 SOTP 只用已验证的现金流资产。

4.5 短板与外部依赖

1. 单店效率依赖：6.4 万店模式下，公司收入 = 门店数 × 单店订货额；单店 GMV 下滑 10% 需要约 7% 的门店增速对冲——开店空间越往下越窄，这是"开店即增长"公式失效的数学本质；
2. 海外盈利模型未跑通：印尼、越南连续关店调优（2025 年 -428 家、1H26 再 -89 家），海外收入占比低但战略权重高，短期只投入不产出；
3. 咖啡赛道强敌环伺：幸运咖 6–8 元价格带与库迪直接重叠，瑞幸以规模与数据能力压制，第二曲线的净利率大概率低于茶饮主业；
4. 食品安全单点风险：6.4 万家加盟门店的品控方差天然大于直营，单一食安事件可经社交媒体放大为品牌级冲击；
5. 创始人集权：81.14% 持股 + 关键决策集中于兄弟二人，接班与组织代际是十年期变量。

五、财务分析：利润表在换挡，资产负债表在变强

5.1 年度与半年度趋势

（净利为"年内利润/期内利润"口径，归母差异 <1%；2026E 为本报告基准情景。）

（*1H26 末现金及等价物+定存+理财 216.41 亿元，较 2025 末 199.90 亿元 +8.3%；2021/2022 部分指标 Wind 序列缺失以 — 表示。）

两条主线：其一，2021–2025 收入 CAGR 34%、净利 CAGR 33%，且净利率逐年抬升（14.8%→17.7%）——高增长并未以牺牲质量为代价；其二，2026H1 是五年首次"收入与利润剪刀差"（收入 +2.3% vs 净利 -14.7%），剪刀差全部来自主动投入（毛利率 -1.2pct + 销售费用 +22.9% + 行政费用 +39.4%），而非资产减值或渠道恶化。

5.2 半年度利润表明细（1H26 vs 1H25）

5.3 盈利质量（三个必须写进结论的瑕疵）

1. 汇率扰动开始显性化：1H26 汇兑差额净额 1.54 亿元（上年同期 0.42 亿），外币存款随海外扩张放大，人民币汇率波动将常态化扰动其他收益——非经营性但影响表观净利约 1 个百分点；
2. 费用刚性问题：行政开支 +39.4% 主因人力成本（员工薪酬 8.52 亿 +12%），供应链升级带来的仓库租赁（使用权资产折旧 0.62 亿 +46%）同样偏刚性，2027 年费用率回落的弹性需要验证；
3. 少数股东与理财收益占比：净利中含理财与利息收益（2025 年其他收入 3.48 亿），低利率环境下这部分收益有下行压力。 对冲项：应收 0.61 亿 vs 应付 18.60 亿——对上游占款能力极强，营运资本为负贡献现金；存货减值同比收窄 36%；零有息负债。综合看，盈利质量瑕不掩瑜，现金转换率仍是消费行业顶级。

5.4 同业财务对照（2026H1）

（古茗/茶百道/沪上阿姨未披露口径一致的半年收入明细，以媒体转引中报数据列示；"—"为未取得，不编数。）

5.5 股东回报

2026-08-27 董事会宣派特别股息每股 2.65 元人民币（总额约 10.06 亿元，2026-11-06 前后派发，待临时股东会批准）——上市后首次现金回报，对应当前股价股息率约 1.5%（一次性）。以 1H26 净现金 216 亿元与年自由现金流体量计，常态化分红（派息率 40–50%）的空间已经打开，2027 年若建立常态化分红政策将是估值重估的强催化剂。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. 单店模型修复：智能出液机（1.8 万店）+ 送货入店 + 品质升级提价权——确定性最高，直接决定 2027 年毛利率方向；
2. 幸运咖第二曲线：万店基础上向 1.5 万店推进，茶咖融合（蜜雪门店嵌咖啡机）以近零边际成本扩品类；
3. 文创 IP 变现：周边 +200% 的基数效应 + 旗舰店网络（27 家）扩容，把品牌费用项转为利润项；
4. 海外从收缩转扩张：东南亚调优完成 + 中亚/美洲从 0 到 1，若 2027 年海外重回净增长将证伪"出海失败"叙事；
5. 鲜啤福鹿家全国化：1,354 家门店的品类延伸，供应链复用下的期权型增长。

6.2 催化剂时间表

6.3 上市以来股价复盘（2025-03 至 2026-09-18）

微观结构启示：下跌全程未放量（月换手 4–9%，流通盘小），是典型的"无承接阴跌"而非"多杀多出清"；9 月中旬起连续缩量（日换手 0.1–0.2%）+ 9/17–9/18 企稳反弹，指示卖压衰竭，但右侧信号（放量长阳或业绩验证）尚未出现。

七、盈利预测（2026E–2028E）

7.1 基准情景关键假设

与一致预期对照：Wind 预测 PE 11.4 倍隐含 2026E 净利约 59 亿元（同比持平），本报告基准 51.6 亿元低于一致预期约 13%——差异在于本报告假设 H2 费用率延续 1H26 的上行斜率且外卖退潮影响完全传导；若毛利率提前企稳（乐观情景 53.7 亿），将向一致预期收敛。

7.2 三情景对照（归母净利润，亿元）

八、估值分析

8.1 相对估值：同行对照（2026-09-18 收盘）

（*Wind 一致预期口径；瑞幸（粉单）、库迪、霸王茶姬（美股）未取得同口径快照，不入表。）

两个观察：其一，蜜雪 PE-TTM（11.7）低于古茗（14.6）与泡泡玛特（13.6），是表中唯一"行业第一规模 + 最低之一估值"的组合——龙头折价缺乏基本面依据，更像是流动性（YTD -52.6% 的惯性杀）与情绪定价；其二，估值阶梯呈现"增长质量定价"而非"规模定价"：泡泡玛特凭借 IP 溢价与海外高增享受最高市值，反证蜜雪的 IP 与海外期权在当前股价中被计为零。

8.2 分部溢价拆解（SOTP）

见 4.4 节：主业 51.6 亿 × 12–14 倍 = 619–722 亿元 + 净现金 216 亿元 = 835–938 亿元人民币 ≈ 914–1,027 亿港元，对应每股 241–271 港元。敏感性：主业倍数每 ±1 倍，每股价值 ±14.9 港元；净现金按 8 折保守计入则下限降至约 228 港元。

8.3 情景加权与绝对价值锚

（悲观对应 2027E 约 10 倍 PE；基准 14–16 倍；乐观 18–20 倍。DCF 未单独构建——净现金已覆盖悲观情景下限的 60% 以上，SOTP+情景加权已提供双侧边界，DCF 增量信息有限，本报告不以其为锚。）

8.4 估值结论

综合 SOTP（241–271）与情景加权（中枢 241），给予公允区间 235–270 港元。 基本面评级 A-（供应链与现金流壁垒为行业顶级，扣分项为海外收缩与第二曲线未验证）；价格评级 增持（左侧分批）——现价 194.4 港元低于区间下限约 17%，隐含 2027E 仅 10.9 倍 PE、ex-cash 不足 8 倍。操作含义：未持有者可在 185–200 港元区间分 2–3 批建仓，仓位以能承受悲观情景（120–135 港元，约 -31%~-38%）回撤为限；持有者无需割肉，等待 2026 年报毛利率与 2027 年费用率两个验证点，触发 0.5 节下调条件再离场。参照系提示：本区间为 12 个月维度；若行业价格战二次升级，先看区间下限，再看悲观情景。

九、风险提示

1. 单店效率持续下滑：门店订货额是收入的直接驱动，单店 GMV 若连续双位数下滑，门店增速不足以对冲（传导：收入负增长 → 设备与包材收入再降 → 估值切换至悲观情景 120–135 港元）；
2. 行业价格战重启：10–20 元带品牌继续降价将与平价带正面重叠，压缩蜜雪提价空间与加盟商利润（传导：关店率升破 3% → 网络收缩预期自我强化）；
3. 海外扩张不及预期：海外门店已连续两年净减少，若中亚/美洲新市场验证失败，全球化叙事溢价永久出清；
4. 食品安全事件：6.4 万家加盟店的品控方差是结构性风险，单一恶性事件经短视频放大可冲击品牌与 IPO（传导：单店销售骤降 + 监管处罚）；
5. 原材料成本波动：果、奶、茶、咖四大原料直采下仍有大宗弹性，真鲜纯升级已使成本增速高于收入增速，若叠加原料涨价毛利率可能跌破 28%；
6. 汇率波动：外币存款与海外经营的汇兑损益已占其他收益的重要部分（1H26 汇兑净损失 1.54 亿元），人民币升值将直接侵蚀表观净利；
7. 关键人员与治理集中：创始人兄弟合计持股 81.14% 且深度参与经营，决策集中度极高，接班安排与战略连续性存在长期不确定性；
8. 流通盘与流动性风险：流通市值约 293 亿港元且内地公募持仓集中，消费板块资金流出期缺乏承接，股价可能长期偏离基本面。

十、数据来源与口径说明

公司口径：蜜雪集团《2026 年中期业绩公告》（2026-08-27，未经审核）、《2025 年年度报告》（Wind 公告库检索）；门店数、加盟商数、分部收入、现金储备、特别股息均引自上述公告原文；2024/2025 分部拆分中标注"*"者为按历史占比自算。

行情与估值：股价、市值、PE、52 周区间为 Wind 全球股票行情快照（2026-09-18 收盘）；月 K 与日 K 复盘基于 Wind 日/月线数据自算涨跌幅；TTM 净利、PB、ex-cash PE、前瞻 PE 为本报告自算（汇率假设 1 港元 = 0.914 元人民币，2026 年 9 月约值）。

新闻与投资者关系：上海证券报、中国证券报、证券时报、中国经济网/经济日报、国际金融报、金融时报、新华社/新华财经、人民网（2026-08-21 至 2026-09-09）；幸运咖万店与供应链细节引自证券时报/证券日报（2025-11~12）。

行业与竞争：灼识咨询数据转引自蜜雪冰城招股书及上市公告、古茗/沪上阿姨/霸王茶姬招股书报道（证券时报 2024-12 至 2025-03）；2026 年中报季同行数据转引自中新网/中国经济网（2026-09-08/09）汇总报道。

估值基线：本报告盈利预测与估值区间为当次独立构建；三情景概率（25/55/20）为研究员主观设定。所有预测值标注"E"，自算指标标注"自算"或"*"，转引数据标注来源与日期。

免责声明：本报告为研究草稿，基于公开信息与媒体转引口径整理，可能存在数据口径误差或更新滞后；不构成任何投资建议，据此操作风险自担。