中国移动（600941.SH / 0941.HK）深度研究：现金奶牛的"会计衰退"与算力第二曲线

〇、核心结论与投资要点

0.1 一句话总判断

中国移动是一家"被会计口径掩盖了真实底色"的现金奶牛：2025Q4 与 2026H1 归母净利表观 -0.9%/-6.3%，但同口径（剔除增值税税目政策调整）均为正增长，2026H1 经营现金流 +37.0%、自由现金流 +111.6% 才是经营的真实读数；市场同时担心主业见顶与算力含金量，使 A 股 PE-TTM 16.0 倍处于三大运营商 A 股最低、H 股 11.4 倍与国际成熟运营商接轨。我们认为 95–110 元是 A 股公允区间（中枢约 103 元），现价 97.36 元对应约 4.8% 的前瞻股息率与 15.9 倍前瞻 PE，评级持有——95 元下方股息保护增厚可增持，追求同一资产的更低价格应直接选择 H 股。

0.2 核心数据卡

0.3 三个核心判断

判断一：表观"衰退"主要是税目口径问题，不是经营塌方。 2025 年起套餐收入分拆纳税的增值税税目政策调整，直接压低收入与利润的账面读数：2025 年归母 -0.9%（同口径 +2.0%），2026H1 -6.3%（同口径正增长）；冲击集中在 2025Q4（单季归母 217 亿、同比 -20.9%，自算）。与之对照，2026H1 经营现金净流入 1,149 亿（+37.0%）、自由现金流 539 亿（+111.6%），EBITDA 率 38.4%（占主营收入）保持国际一流——利润表的"难看"与现金流的"充沛"并存，后者更接近经营真相。

判断二：第二曲线（算力+智能）已过收入占比 22% 的临界点，估值叙事正在切换。 2026H1 算力服务收入 529 亿（+14.0%），其中 AIDC +486.1%、智算服务 53 亿（+130.1%）且新增签约超 200 亿；移动云公有云收入首次进入国内业界前三（据公司表述）；算力+智能合计占主营收入 22.6%（同比 +2.2pp）。资本开支结构同步切换：2026 年算力网络投资计划 +62.4%（每经转引），上半年资本开支 610 亿（+4.5%）中算力网投资 +71%。公司正在从"管道运营商"变为"算力运营商"，这是 A 股 16 倍 PE 区别于 Verizon 9–10 倍的核心溢价来源。

判断三：股东回报是下限保护，2027 年存在"30 周年特别息"期权。 派息率从 2021 年 60% 五连升至 2025 年 75%（DPS 4.06→5.27 港元，年均 +6.7%），公司明确 2026 年派息率"稳中有升"；截至 2025 年末累计分红约 1.49 万亿港元（管理层业绩会口径）。资本开支占收入比已从 2022 年约 19.8% 降至 2025 年 14.4%（自算），自由现金流进入扩张通道（2025 年 820 亿 → 2026E 约 950 亿），为 2027 年（港股上市 30 周年）潜在特别股息留出空间——管理层对特别息的表态是"综合考虑各方面因素"，属未承诺期权。

0.4 三情景速览（归母净利，亿元，自算）

情景加权中枢约 97.5 元，与现价（97.36 元）基本持平——市场当前定价大体公允，收益预期主要来自股息（约 4.8–5.0%）而非估值扩张；上行空间需要"同口径增速转正+派息率超预期"来解锁。

0.5 关键跟踪指标与结论失效条件

• 上调触发：通信服务单季同口径增速转正；2026 年报派息率宣布高于 78%；智算/移动云收入连续两季 20%+；AIDC 收入增速维持 100%+。
• 下调触发：2026 全年同口径归母转负；中期派息 2.51 元（+0.3%）的微增姿态延续到年报（DPS 停止增长）；政企/智算应收账款与减值显著抬头；H 股相对 A 股折价极端收敛（<10%）带崩 A 股溢价。
• 常规跟踪：季度移动 ARPU 与 5G 渗透率（6.87 亿/68%）、算力服务收入增速、资本开支执行节奏、中国电信天翼云（2026H1 618 亿、+7.8%）与移动云的份额消长。

0.6 多空对照

一、公司概览：全球用户规模最大的运营商，"通信服务+算力服务+智能服务"三线并进

1.1 基本信息与治理

中国移动有限公司（600941.SH / 0941.HK）1997 年 9 月注册设立、1997 年 10 月在港交所上市（当时为中国电信（香港）），2022 年 1 月 5 日回归 A 股主板上市，是"红筹回 A"的标杆案例。公司提供移动通信、宽带网络、卫星互联等通信服务，以及数据中心、云算服务、行业数智化等算力与智能服务，2025 年营业收入 10,502 亿元、归母净利润 1,371 亿元，均为全球电信运营商首位级别。现任董事长何飚（2024 年起，据 2024 年报签署变化），控股股东为中国移动集团（国务院国资委实控）。公司按中国会计准则与国际/香港财务报告准则双轨编制财报，均由毕马威审计。

业务口径上，公司将收入重新划分为三层：通信服务（移动通信、宽带网络、蜂窝物联、卫星互联）、算力服务（数据中心、云算服务、云算应用）、智能服务（数据算法、具身智能、数智文化、数智电商、行业数智服务），另加其他业务（手机终端销售为主）。这一 2025 年启用的披露口径本身就是信号——公司希望市场按"通信+算力+AI"给资产定价，而非单一的管道业务。

1.2 发展沿革：从"移动专家"到"算力运营商"

投资含义：公司的每一次估值中枢抬升都对应一次"身份重述"——从语音到流量（4G）、从流量到融合（5G 回 A）、再从融合到算力（当前）。当前正处在第三次重述的中段：算力+智能收入占比 22.6%，还不足以改变报表增速，但已足以改变叙事。

1.3 股权结构：集团绝对控股，A 股流通盘仅 4.2%

三点解读：其一，A 股流通盘仅 9.03 亿股（占总股本 4.2%），A 股价格由边际资金定价、易被指数与险资资金推高，这是 A/H 溢价约 36%（自算，汇率假设 0.90）的结构性根源；其二，H 股占比约 95.8%，公司真实的边际定价在香港市场，H 股 11.35 倍 PE、6.82% 股息率是更接近国际定价体系的锚；其三，险资+央国企组合持股稳定，股东结构对分红诉求强，与派息率五年连升的方向一致。

1.4 业务版图与收入结构

2025 年分部结构（年报口径，亿元）：

传统产品口径拆分（2025 年报）：无线上网业务 3,691 亿元（第一大单品）；有线宽带 1,416 亿元（+8.7%，增速最高的传统业务）；应用及信息服务 2,588 亿元（+6.1%）；另含语音、短彩信等未单列项目约 1,260 亿元（自算残差）。

2026H1 结构变化：通信服务 3,504 亿（-5.7%，税目调整+存量竞争）；算力服务 529 亿（+14.0%）；智能服务 493 亿（+0.2%，自算）；其他业务 854 亿（+11.2%，终端销售景气）。结构上一降一升的剪刀差就是当前公司的全部投资叙事。

二、行业：总量见顶与结构切换的"剪刀差"

2.1 需求总量：收入近乎零增长，量增价减是常态

工信部《2025 年通信业统计公报》：2025 年电信业务收入 1.75 万亿元、同比 +0.7%；电信业务总量同比 +9.1%——总量（量）增速 9% 而收入（价）增速不足 1%，行业性的"量增价减"已经持续多年。新兴业务（云计算、大数据等）收入占比升至 25.7%，是行业唯一的结构性增量；传统移动/宽带业务进入存量博弈。2025 年底 5G 基站 483.8 万个、5G-A 覆盖超 330 个城市、10G PON 端口 3,162 万个、数据中心机架 93.8 万架——基础设施供给已超前于需求，行业投资从"建设"转向"运营+算力"。

对运营商而言，这个总量环境意味着：主业收入增速的合理预期是 -2% 到 +1% 之间，任何超预期增长只能来自结构（算力/智算/国际业务）而非总量。

2.2 代际节奏与技术路线：5G-A 商用、6G 远期、算力近端

2.3 供给瓶颈：不是网络，是算力与电力

电信行业传统供给瓶颈（频谱、基站站址）已不存在，当前瓶颈切换为：AIDC 的电力获取与交付能力（算电协同成为公司中报反复强调的能力）、高端智算芯片供给（国产替代背景下，运营商集采成为国产 AI 芯片最大出海口——中国移动类 CUDA 生态服务器集采中兴份额第一、国产化比例持续抬升，转引自中兴/海光深度研究）、以及智算运维人才。运营商凭借土地、电力指标、机架与政企关系，在这一轮瓶颈中反而是"稀缺资源持有方"——这是 IDC 市场从"房地产模式"转向"算力运营商模式"中对移动有利的结构变化。

2.4 细分存量市场：宽带与物联网仍在结构性增长

被忽视的两个稳态增量：其一，家庭宽带+FTTR：宽带联网客户 3.37 亿（2026H1，净增 770 万），千兆渗透率提升+FTTR（房间级千兆）升级支撑宽带收入 2025 年 +8.7%（1,416 亿）；其二，蜂窝物联网：物联网卡连接数 15.11 亿（净增 2,958 万），已超手机连接数，AIoT 平台为全球最大连接管理平台（据公司 2025 年报表述）——单连接价值低但黏性极强，是政企数字化入口。两者合计为"通信服务"板块贡献了约 -5.7% 表观降幅中最主要的对冲力量。

三、竞争格局：三足鼎立中的"一超"，A 股估值却给了"两强"的价

3.1 排名与份额（两套口径）

3.2 分层结构：用户层"一超"，云与算力层"三强混战"

• 用户与网络层：移动一家独大（移动+宽带双过半份额），电信联通各自守住南方宽带与政企北方基本盘，格局 20 年未变；
• 云与算力层：天翼云起步最早（2026H1 收入 618 亿 > 移动算力服务 529 亿，但口径不同——天翼云为云收入，移动算力含 IDC），移动云增速更快（云算 +18% vs 天翼云 +7.8%），联通以算力网投资强度（+80%）换存在感；这一层的竞争决定未来五年行业利润再分配；
• AI/智算层：三家全部押注智算——移动智算收入 53 亿（+130.1%）、电信智算 +95%、联通智算项目放量。下游互联网大厂（阿里/字节自建）是共同的隐形对手。

3.3 同行能力对标（2026H1，三家运营商）

（来源：三家公司 2026 年中报，经媒体汇总转引）

3.4 本公司在格局中的位置：三个定性

其一，基本盘的"规模统治"没有对手：10 亿用户、收入体量等于电信+联通之和、EBITDA 1,736 亿是电信的 2.3 倍——个人市场的价格战打不动它，它却是价格战的潜在发起者。其二，第二曲线"暂时领跑但未拉开身位"：算力收入增速（+14%）高于天翼云（+7.8%），但绝对规模仍小，且面临非运营商对手（阿里云回归增长、字节火山引擎）的降维竞争。其三，A 股给移动 16.0 倍 PE 是三家最低（电信 19.3、联通 18.8），市场对"体量最大=增速最慢"的定价在数学上自洽，但忽略了移动的盈利质量（净利率 14.7% vs 电信 7.5%）与分红能力（中期 544 亿 A 股第一）的巨大差距——这 3 个点的 PE 差距本质是"增速折价"与"质量溢价"的错位，回归方式大概率通过移动的派息率上行来实现。

四、重点深度解读：从"管道"到"算力运营商"，第二曲线值多少钱？

本章回答三个问题：中国移动的算力家底到底是什么成色？市场当前为这套能力付了多少钱？它合理值多少钱？

4.1 能力全景：网络+机架+电力+云+数据的"算力土地主"

中国移动的算力能力不是"买 GPU 组装机"的逻辑，而是持有算力时代最稀缺的四种底层资源：一是遍布全国的机房与机架（93.8 万架行业总量中移动为最大单一持有方，AIDC 资源"供给和储备"在中报中被列为第一能力）；二是电力指标与算电协同能力（AIDC 的交付瓶颈从机架转向电力）；三是全国一张网的传输资源（400G OTN 骨干+全球首条 S+C+L 多芯光纤试验线，智算中心互联的天然管道）；四是政企客户关系与属地服务网络（31 省全覆盖的集团客户经理体系，智算项目签约 200 亿+的渠道基础）。在此之上叠加移动云（公有云前三）与九天大模型/数据要素能力，形成"AIDC+网络+算力+运维"一体化供给——这是互联网云厂与第三方 IDC 都难以复制的组合：云厂缺属地资源与政企关系，第三方 IDC 缺网络。

4.2 能力矩阵

阶梯读法：底座资源（机架/电力/网络）已成型且不可复制——这是"土地"；云与智算是"盖楼"，处于第一轮兑现；数据与 AI 平台是"招商"，仍在早期。市场定价的分歧集中在"楼能盖多高、招商能招多少"。

4.3 逐项翻译：指标 → 商业含义

组合结论：第二曲线的"量"已经够看（占主营 22.6%），但"利"还没跟上——算力与云的净利率显著低于无线宽带业务，这是利润表增速（-6.3%）低于收入结构改善幅度的根本原因。第二曲线当前贡献的是"估值叙事"而非"利润弹性"，利润弹性要等智算中心折旧爬坡完成+签约收入确认后的 2027–2028 年。

4.4 投资解读：市场为什么给 A 股 16 倍，以及它值多少

(1) 市场在为什么定价：A 股 16.0 倍 PE-TTM 隐含的定价是"零增长的股息资产+算力期权"——对照 Verizon 9–10 倍/股息率 6.0%、AT&T 9.9 倍/4.5%（2026-09 网络数据约值），移动 A 股比美国同行贵约 60%，贵出来的部分就是"中特估+A 股流动性+算力叙事"；而 H 股 11.35 倍恰好落在国际区间上沿，说明离岸市场只肯为算力付小费，A 股愿意付整份小费。

(2) 溢价的稀缺性支撑：全球找不到第二家"10 亿用户+净现金 3,000 亿量级+自有 AIDC 土地+公有云前三"的资产。算力土地（电力+机架+网络）的稀缺性在"十五五"算力网 4 万亿直接投资的规划下是真实的。

(3) SOTP 边界（A 股口径，2026E 基准）：

(4) 一个反向对照：如果把算力部分单独对标 A 股 IDC/智算公司（PS 2–4 倍），每股可上看到 120 元以上——但运营商云的历史证明了"规模不等于利润"（天翼云收入 618 亿、对电信利润贡献有限），移动云净利率低于互联网云，给 1.0–1.5 倍 PS 已经包含了"算力土地稀缺性"的溢价，再往上属于把期权当现金流定价。

4.5 短板与外部依赖：溢价的对价

1. 算力投资的回报率证据不足：智算中心 5–7 年折旧周期 vs 智算需求的技术迭代速度，若 GPU 利用率/上架率不及预期，2027 年后折旧将反噬利润率——这是 2026 年追加算力开支（+62.4%）最大的对价；
2. 政企与智算的应收账款：智算大单集中、回款周期长于个人业务，2026H1 经营现金流 +37% 部分靠应付/合同负债节奏，需持续验证含金量（合同负债 395.5 亿，2026-06-30）；
3. 云的价格与同质竞争：三家运营商云+互联网云厂在同一市场，价格战风险常在，移动云"前三"位置尚不稳固；
4. A/H 双重定价的脆弱性：A 股 36% 溢价依赖 4.2% 的流通盘，任何流通盘结构性变化（增发、H 转存托、大股东减持）都可能压缩溢价；
5. 治理与监管的隐性对价：央企身份带来资源独占性，也带来提速降费、普遍服务、市值管理任务等非商业化目标。

五、财务分析：利润表减速、现金流量表加速的"剪刀差"

5.1 年度与季度趋势

年度归母净利润与单季走势（自算，亿元）：

年度财务总表（亿元，自算/公司年报）：

季度表（亿元，自算）：

两条主线：其一，收入增速从 2022 年 +10.5% 一路降至 2026H1 的 -1.1%，五年下了 11 个百分点——这是行业总量见顶+税目调整的叠加，其中税目调整贡献了约 3–4 个点的表观降幅（推算）；其二，盈利质量逆势改善：毛利率稳中有升（29.5%）、资产负债率降至 32.8%、经营现金流 2026H1 +37%、FCF +111.6%——利润表的减速与资产负债表/现金流量表的加固同时发生，后者是股息持续上行的物质基础。

5.2 盈利质量（三个必须写进结论的瑕疵）

1. 税目调整使表观读数失真：2025Q4 单季 -20.9%、2026H1 -6.3% 均为含税项影响口径，同口径分别约 +2% 与微正（公司披露）——投资者若只看表观增速会系统性低估、但也要警惕公司用"同口径"话术平滑真实减速，验证钥匙是 2027 年（税基数全年拉平后）表观增速是否回到 0% 以上；
2. EBITDA 与净利背离：2026H1 EBITDA -6.6% vs 经营现金流 +37.0%，营运资本（应收/应付节奏）贡献了缺口，政企/智算业务占比提升天然拉长应收周期，需跟踪应收账款周转与减值；
3. 非经常性成分与投资收益依赖：财务费用为 -15 亿（利息收入 53 亿大于利息费用 37 亿），净利息收入贡献税前利润约 38 亿净额——利率下行周期该项存在缓慢侵蚀风险。

对冲项：合同负债 395.5 亿（预收套餐费，2026-06-30）提供收入缓冲垫；折旧摊销 1,789 亿（-0.9%）随 capex 四连降进入下行通道，是未来三年利润率最确定的正贡献项。

5.3 派息与股东回报：五年五连升的"制度性红利"

（来源：公司 2021–2025 年年度报告及利润分配公告）

按 2025 年度 DPS 折人民币约 4.70 元计算，A 股 TTM 股息率约 4.8%、H 股 6.82%（Wind）；若 2026E 派息率升至 76–78%，DPS 4.7–4.8 元，前瞻股息率 4.8–4.9%（A 股）。上市以来累计分红约 1.49 万亿港元（截至 2025 年末，管理层口径），为港股市场历史级分红机器。

六、增长驱动、催化剂与股价复盘

6.1 五大增长驱动（按确定性排序）

1. 折旧下行红利（确定性最高）：capex 从 2022 年 1,852 亿降至 2025 年 1,509 亿（-18.5%，自算），2026 年计划继续下降；折旧摊销占收入比 17.0% 且逐年回落，每年贡献利润率约 0.2–0.4pp；
2. 派息率上行：75% →"稳中有升"，每提升 1pp 约对应股息 +13 亿人民币，是股价最直接的支撑变量；
3. AIDC/智算收入兑现：签约 200 亿+ 智算订单在未来 4–6 个季度转化为收入，AIDC +486% 的斜率至少再延续两年（低基数）；
4. 宽带与 FTTR/万兆升级：宽带收入 +8.7% 的结构性增长仍在中段；
5. 数据要素与国际业务（期权型）：数据要素政策定价机制落地与"一带一路"数字基建输出的远期期权。

6.2 催化剂时间表

6.3 一年股价复盘（2025-09 至 2026-09，A 股）

微观结构启示：全年股价呈"高位钝化—补跌—深跌—修复"的 N 字形，86–92 元区间出现两次强力承接（2026-02 与 2026-06/07），对应前瞻股息率约 5.3%–5.6%——5.3% 左右的股息率是市场用真金白银标出的 A 股"股息底"，对应股价约 89–92 元；上行阻力位在 100–101 元（两次冲击未站稳）。含息总回报看，2025-09-30 至 2026-09-29 期间每股累计派息约 4.71 元，还原除息后总回报约 -2.5%（自算）。

七、盈利预测（2026E–2028E）

7.1 基准情景关键假设

与市场预期对照：本预测 2026E 归母 -3.1% 处于卖方区间（-5% ~ -1%）中位偏保守，分歧点在 2027 年——本报告给 +3.8%（税基数拉平+折旧下行），若卖方普遍只给 0–2%，则本预测偏乐观 1–2pp；关键依据是 2027 年表观增速应向同口径增速（约 +2~3%）收敛。

7.2 三情景对照（归母净利，亿元）

八、估值分析

8.1 相对估值：同行对照（2026-09-29/30 收盘）

（A/H 股为交易所口径数据；美股为 2026-09 网络公开数据约值，仅作参照系）

两个观察：其一，A 股三大运营商 16–19 倍 PE 显著高于美日成熟运营商 9–12 倍，溢价来自"中特估+算力叙事+A 股流动性"，移动 A 反而是三家最便宜——市场按"体量=增速"线性定价，未充分计入盈利质量差距（净利率 14.7% vs 电信 7.5%，自算）；其二，同一资产的 A/H 双价（16.0 vs 11.35 倍）是整个估值问题的浓缩：H 股价格接近国际定价、股息率 6.82% 具备全球吸引力，A 股 36% 溢价（自算，汇率假设 0.90）由 4.2% 流通盘的结构性稀缺维持。

8.2 分部溢价拆解（SOTP）

见 4.4 节：通信主业 15–17 倍 + 算力智能 PS 1.0–1.5 倍 + 净现金保守计入 1,000 亿 → 公允市值 2.06–2.39 万亿元，对应每股 95.0–110.3 元。

8.3 情景加权与绝对价值锚

DCF 下限锚（简版）：以 2026E 自由现金流约 950 亿为起点（H1 已实现 539 亿），WACC 6.5%、永续增长 2.2%（戈登模型简化），对应股权价值约 2.26 万亿元、每股约 104 元；敏感性区间 89–128 元（WACC 7.0%/g 2.0% 至 WACC 6.0%/g 2.5%）。DCF 中枢高于现价，与 SOTP 中枢（约 102 元）交叉验证。

公允区间综合结论：A 股 95–110 元（SOTP 95–110、情景加权 97.5、DCF 中枢 104 三法收敛），中枢约 103 元；现价 97.36 元位于区间下半区，较中枢折价约 5.5%。

8.4 估值结论

• 基本面评级：A−——护城河（10 亿用户+全网资质+央企信用+算力土地）极深且无法复制，现金流与分红能力全球罕见；扣分项在主业量价见顶、第二曲线"有收入无利润弹性"、治理目标非完全商业化。
• A 股（97.36 元）：持有。 现价前瞻股息率 4.8–4.9%、前瞻 PE 15.9 倍，处于公允区间下沿之上；95 元下方（前瞻股息率 >5.0%）增持，92 元下方（对应 6 月股息底区域）坚定增持；110 元上方（乐观情景上限）减持。
• H 股（79.40 港元）：低估，持有偏增持。 PE-TTM 11.35 倍、股息率 6.82%，同一资产较 A 折价约 27%，股息再投资视角下 5 年持股多赚约 15–20 个点的价差收敛/再投资收益；对纯收益型资金，H 股是本标的的正确表达。
• 操作含义：未持有者——不追 A 股，等 95 元下方或直接买 H 股；持有者——继续持有收息，把 2026 年报（2027-03）的派息率与 2027 特别息作为加减仓决策点。

九、风险提示

1. 通信服务收入同口径转负：若 2027 年（税基数拉平后）表观增速仍为负，估值锚将从"稳增股息资产"切换为"衰退公用事业"，PE 可能向 H 股/国际水平（10–12 倍）收敛，对应 30% 下行空间；
2. 增值税税目政策调整的持续性影响超预期：若分拆纳税的影响在 2027 年后继续深化（覆盖更多套餐形态），收入与利润的账面降幅将长期高于经营现实，压制估值修复；
3. 算力投资回报率不及预期：2026 年算力网投资 +62.4%、智算中心 5–7 年折旧，若上架率/GPU 利用率爬坡慢于折旧，2027–2028 年利润率将被反噬，第二曲线从"期权"变"包袱"；
4. 政企与智算业务应收账款风险：大单集中+回款周期长，若减值计提上升，将同时打击利润与"现金流改善"叙事（2026H1 经营现金流 +37% 中含营运资本贡献）；
5. 提速降费与监管干预重启：监管定价、携号转网规则、普遍服务义务等非商业目标可能随时回归，历史上多次触发行业性 ARPU 下台阶；
6. 云与算力同质化竞争：天翼云（618 亿）、联通算力投资 +80%、互联网云厂回流竞争，可能引发价格战压低行业云毛利，移动云"前三"地位不稳固；
7. A/H 溢价收敛风险：A 股较 H 溢价约 36% 依赖 4.2% 流通盘的结构性稀缺，若 A 股流通盘扩大或南向定价权增强，A 股存在向 H 股收敛的纯估值回吐风险；
8. 分红提升不及预期：派息率已达 75%，若 2026 年报仅维持 75% 且 DPS 停止增长（中期 +0.3% 已是微增姿态），股息保护逻辑弱化，5.3% 的"股息底"将下移。

十、数据来源与口径说明

公司口径：中国移动 2025 年年度报告及摘要、2026 年半年度报告（均经毕马威审计/审阅）；2021–2025 年度利润分配公告（派息率与 DPS 轨迹）；2026 年中期利润分派 A 股实施公告（2026-09-21）。分部收入、EBITDA、资本开支、客户数均取自上述公告原文。

行情与估值：A 股价格与成交为同花顺 iFinD 日线（2025-09-01 至 2026-09-29，不复权）；A 股估值截面为 2026-09-30 hexin 数据（PE-TTM 16.02）；H 股价格、市值、PE、股息率为 Wind 全球股票快照（2026-09-30 收盘）。PB、市值、单季同比、TTM 口径、A/H 溢价均为本报告自算（bps 65.5581 元 @2026-06-30，汇率假设 0.90），与数据商标口径的差异已在文中注明。

新闻与投资者关系：证券时报、中国证券报、上海证券报、证券日报、经济日报/中国经济网 2026-08 至 2026-09 对中报与分红的报道；2026 年中期业绩说明会管理层表态（累计分红 1.49 万亿港元、30 周年特别息"综合考虑"）。

行业与竞争：工信部《2025 年通信业统计公报》（经纵横通信 2025 年报转引）；三大运营商 2026 年中报对比（经济日报 2026-08-21 汇总）；技术路线与 capex 结构部分转引自本 workspace《中兴通讯深度研究》（2026-09-19）、《中天科技深度研究》（2026-09-30）、《海光信息深度研究》（2026-09-29）；国际运营商估值为 2026-09 网络公开数据（约值）。

口径提醒：标注 E 为本报告预测；"自算"指标由原始序列计算（单季同比=本季单季值÷去年同期单季值；PE-TTM=市值÷(FY 归母−上年同期 H1+本年 H1)=21,112 亿÷1,317.9 亿）；"同口径"为公司披露的剔除增值税税目政策调整口径，本报告无法独立复核。检索与数据截止 2026-09-30。

免责声明：本报告为独立研究草稿，仅供研究参考，不构成任何投资建议；数据虽经交叉核验，仍可能存在口径误差，使用者应自行验证。