华润微是中国本土规模最大、产品线最全的功率半导体 IDM（全球功率器件排名第九、国内第一），"6+8 吋成熟产能满载 + 参股重庆/深圳双 12 吋线爬坡"构成当期利润弹性与中期产能期权的双层结构。本轮 AI 算力带动的功率半导体缺货涨价周期中，公司自 2026 年 2 月率先提价、7 月完成第二轮且覆盖面更大，H1 归母净利 7.22 亿元（+113%）、Q2 单季收入创历史新高。但现价对应 72 倍 PE-TTM、2027E 基准 41 倍，已接近我们对基准情形的定价；SOTP 公允区间 49–69 元、三情景加权中枢 57 元，与现价基本持平——评级"持有"，50 元以下（区间下沿）分批增持，69 元以上减持。
| 指标 | 数值（口径） |
|---|---|
| 收盘价（2026-09-29） | 56.89 元 |
| 总市值 | 755.6 亿元（自算：56.89 × 13.282 亿股） |
| 52 周区间 | 43.80 – 97.55 元（现价较高点回撤 −41.7%） |
| PE-TTM | 72.4×（自算，TTM 归母 10.44 亿元） |
| PB | 3.22×（自算：现价 ÷ 每股净资产 17.674 元，2026-06-30） |
| PS-TTM | 6.3×（自算，TTM 收入 119.6 亿元） |
| 最新半年度 | 2026H1 收入 61.28 亿元（+17.4%）；归母 7.22 亿元（+113.2%）；扣非 4.14 亿元（+51.5%） |
| 预测归母净利 | 2026E 14.2 / 2027E 18.5 / 2028E 22.0 亿元（基准，本报告自建） |
| 实控人 | 国务院国资委（华润集团；开曼注册红筹、科创板红筹第一股） |
| 行业排名 | 全球功率器件第 9、国内第 1；IGBT 单管全球第 6；MOSFET 国内第 1（Yole/Omdia，公司 2026 半年报转引） |
判断一：这一轮功率半导体的景气由 AI 算力供电架构升级驱动，持续性大概率优于库存周期，但弹性传导到华润微报表的速度偏慢。 英伟达推动 800V 高压直流（HVDC）数据中心供电架构（2027 年起）、AI 服务器功率器件用量数倍于传统服务器，叠加光储与工控需求，主流功率器件交期已拉长至 30 周以上，英飞凌年内两次提价、全球近 20 家厂 7 月 1 日集中调价。华润微 2 月 1 日率先全系列提价 10% 起、7 月完成第二轮（涨幅与覆盖面均大于首轮），因订单交付周期影响，报表端 Q3 才开始显著体现——H2 是涨价兑现的主战场。
判断二：双 12 吋参股平台是市场愿意给溢价的核心理由，但它是 2027–2028 年的故事，不是当期的。 公司本体 6 吋 23 万片/月、8 吋 14 万片/月已接近满载；重庆 12 吋（参股）2025 年达成 3 万片/月并在扩充，深圳润鹏 12 吋（持股 33%、第一大股东，一期总投资 220 亿元、满产年产 48 万片）2026 年末爬坡超 3 万片/月。重资产折旧在 2024–2025 年连续压制利润（2025 年归母仅 6.61 亿元、同比 −13%），产能利用率的经营杠杆在 2026 年开始反转，但润鹏满产贡献要到 2027 年之后。
判断三：盈利质量是这份亮眼中报的暗面，估值对瑕疵的容忍度不高。 2026H1 归母 7.22 亿元中非经常性损益 3.08 亿元（占 43%），主要是交易性金融资产公允价值变动及处置收益 2.67 亿元——"纸面富贵"属性强；扣非净利率仅 6.8%，毛利率 26.6% 距 2022 年峰值 36.7% 仍有 10 个点差距。ROE 半年 3.11%（年化约 6%）仍处修复初期。若后续季度涨价的毛利率传导不及预期，高估值回撤空间大（6 月 30 日 97.55 元至 7 月 30 日 53.79 元已演示过 −44.9% 的波动）。
| 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 对应价值区间（元/股） | 主观概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观：涨价回吐+爬坡拖累 | 12.8 | 14.5 | 15.5 | 27 | 20% |
| 基准：涨价部分持续+深圳 12 吋 2027 扭亏 | 14.2 | 18.5 | 22.0 | 55 | 55% |
| 乐观：HVDC/SST 放量+SiC 翻倍+涨价全年化 | 15.2 | 21.5 | 27.0 | 85 | 25% |
加权中枢 = 20%×27 + 55%×55 + 25%×85 ≈ 57.0 元，与现价 56.89 元偏离 +0.2%——市场当前定价恰好等于我们的基准情形中枢。
| 看多逻辑 | 看空逻辑 |
|---|---|
| AI 算力供电架构（800V HVDC/SST）带来结构性增量 | 43% 的 H1 利润来自公允价值变动等非经常项 |
| 两轮提价 + 订单能见度 9 个月，Q3 起报表兑现 | 毛利率 26.6% 距峰值 10pct，传导需时间 |
| 双 12 吋参股平台 = 2027–28 产能期权 | 12 吋折旧已连续两年压制利润，弹性依赖爬坡 |
| 国内功率第一的份额+央企信用+大基金背书 | 分红率仅 15.5%，股息率约 0.13%，回报靠价差 |
| IDM 全链条在缺货周期中最受益（份额向 IDM 集中） | 72× TTM / 41× 2027E 已计入乐观预期 |
| SiC/GaN/模块在 SST、机器人、低空多点开花 | 华虹等特色代工大幅扩产，2028 年后供需可能再反转 |
华润微电子有限公司 2003 年 1 月注册成立（开曼群岛，红筹架构），2020 年 2 月 27 日登陆科创板，是科创板红筹第一股，也是 A 股少有的以 IDM（设计—制造—封测一体化）模式为主的半导体企业。公司注册与上市主体在境外，运营总部与制造中心在无锡，另在深圳、重庆、上海布局制造与封测基地（"两江三地"）。主营产品聚焦功率半导体（MOSFET、IGBT、SBD/FRD、SiC/GaN、功率模块）、智能传感器（MEMS）与智能控制（MCU/模拟），合计拥有 1,100 余项分立器件产品与 500 余项 IC 产品，拥有 CRMICRO、华晶等多个自主品牌。实际控制人为国务院国资委，穿透华润集团。现任执行董事、总裁李虹博士（2023 年上证报专访口径）。
| 阶段 | 时间 | 关键事件与意义 |
|---|---|---|
| 根脉 | 1960–1987 | 前身无锡江南无线电器材厂（国营 742 厂，1963 年四机部收编）；1965 年研制出集成电路（上证报 2025-12 转引口径）；1987 年与电子部 24 所无锡分所合并组建华晶，承接"908 工程"（国内首个获批 6 英寸线） |
| 华润入主 | 1983–2002 | 1983 年华润与四机部等在香港设华科电子（中国首条 4 英寸线）；1999 年华晶上华开创中国晶圆代工模式；2002 年华润集团整体收购华晶，2002-12-03 华润微注册成立 |
| 港股轮回 | 2004–2011 | 2004 年华润上华港股上市（募 3.42 亿港元），2006 年更名华润微电子；2011 年私有化退市（港股对半导体理解不足、价值被低估） |
| 扩张整合 | 2017–2019 | 2017 年收购中航微电子（重庆基地）；2018-11 与重庆西永微电园签约建设本土企业首家 12 英寸功率线（现重庆 12 吋） |
| 科创板 | 2020– | 2020-02-27 科创板上市（红筹第一股）；2022 年营收破百亿、净利 26 亿（历史峰值）；2024-12-31 深圳 12 英寸线（润鹏）通线，进入双 12 吋时代 |
投资含义：华润微的历史几乎等于中国功率半导体工业史（742 厂—908 工程—华晶—华润），这条 60 余年的工艺与人才积淀是其产品线宽度（本土最全）和客户黏性的底层来源，也是"央企+产业基金"资源持续注入的信用基础——稀缺性溢价有产业史背书。
前十大股东合计持股 72.23%（2026 半报口径）。第一大股东华润集团（微电子）有限公司（境外法人，华润集团全资平台）；第二大股东为香港中央结算（北向资金）；国家集成电路产业投资基金（大基金一期）为第三大股东，是 IPO 前战略投资者；第四大为华夏上证科创板 50 ETF 联接的科创 50 成份基金（指数被动资金）。总股本 13.2821 亿股，已全流通。
三点解读：其一，央企控股 + 大基金背书，在深圳 12 吋（润鹏，一期 220 亿元）这类超大资本开支项目上具备独一无二的融资与资源整合能力——润鹏由华润微持股 33% 并表为第一大股东、联合大基金与深圳国资共建，单体外置的架构既锁定产能又控制资本开支风险；其二，全流通 + 科创 50 权重股，指数资金提供流动性底仓，但也放大了高位波动（6–7 月的暴涨暴跌部分来自指数与量能的正反馈）；其三，需留意大基金一期处于退出周期，历史上的减持节奏是筹码面变量。
公司报表口径分两大板块：产品与方案（自有品牌器件与芯片销售，含 MOSFET/IGBT/SiC/GaN/模块/MCU/传感器）和制造及封测服务（对外开放的晶圆代工、封测与掩模）。
| 维度 | 结构（最新口径） | 要点 |
|---|---|---|
| 2026H1 分板块 | 产品与方案 34.93 亿元（约 57%）；制造及封测服务约 26.3 亿元（约 43%，自算差额） | 产品端是毛利主力；代工封测在缺货周期享受满载 |
| 2025 年报下游（产品与方案内） | 泛新能源（光伏/储能等）占比 56% | 公司主业与能源转型深度绑定 |
| 2026H1 终端应用 | 家电及智能家居 21%、智能终端及其他 22%、工业设备 12%，其余为汽车/光储/算力等 | 消费基本盘稳、工业与算力向上 |
| 产能 | 6 吋约 23 万片/月；8 吋约 14 万片/月；重庆 12 吋约 3 万片/月（参股）；深圳 12 吋爬坡（参股 33%，2026 年末超 3 万片/月） | 8 英寸等效产能本土前列 |
（口径说明：分板块结构依据中证网 2026-08-25 对半年报的转引及公司公告；应用占比为公司 2026 半年报披露口径。）
据 Global Market Insights（公司公告转引），全球功率半导体市场 2025 年约 557 亿美元，2026 年预计增至 588 亿美元，2035 年有望达 975 亿美元，预测期 CAGR 约 5.8%——总量是中速增长，但结构剧烈换挡：中国是全球最大消费市场（占比接近 40%），中商产业研究院预计中国市场 2025 年约 1,871 亿元、2026 年约 2,080 亿元。本轮需求三大引擎：
| 路线 | 定义与特点 | 产业进度 | 对华润微的影响 |
|---|---|---|---|
| 硅基（超结 MOS/SGT/IGBT/BCD） | 主流存量市场，成本与产能为王 | 8 英寸成熟制程全球紧缺（台积电/三星 2025H2 起减产 8 英寸转 AI 用 12 英寸） | 主战场：6/8 吋满载+两轮提价，BCD 平台 1.8V–1200V 供不应求 |
| SiC | 高压高效，主驱/OBC/充电桩/SST | 衬底头部厂商产能利用率超 90%（InSemi，2026-06） | SST 架构下 SiC 已获销售突破+多家客户备货订单；SiC 模块系列化推进 |
| GaN | 高频小功率，快充/数据中心板级 | D-mode 三/四代产品成熟商用 | 公司第三、四代 GaN 适配手机快充、电视显示器；数据中心板级电源布局中 |
技术路线在此轮周期中不是替代关系而是按电压/频率/效率重新分工（英飞凌口径：硅、SiC、GaN 覆盖从电网到处理器核心的不同转换环节），对产品线最全的 IDM 是分散下注的结构性利好。
功率半导体供给瓶颈不在先进制程而在成熟制程产能与封测：8 英寸产线新增供给有限且被 AI 挤占，主流交期拉长至 30 周以上（部分高压器件更长，央视财经 2026-06），销售端"涨价+缺货"并存并出现"分货"；采购客户按需求放大 20%–30% 备货进一步加剧紧张。成本的另一端——铜、锡、塑封材料、硅片 2026 年以来持续上涨——推动全行业形成"成本+供需"双轮涨价共识。英飞凌、意法、德州仪器年内多次提价，国内华润微（2 月全系列 10% 起）、扬杰（7 月 1 日全线 +10–15%）、宏微（3 月首轮 +10%、6 月二轮）、捷捷微电（1 月与 5 月两轮 +10–20%）、立昂微（6 月 +10–15%）先后跟进。AI 服务器/数据中心专用电源管理及高压信号链芯片涨幅 15–25%，工控与储能类 10–15%——涨价结构恰好向华润微的产品组合倾斜。
掩模（mask）制造是华润微独有的隐蔽业务：依托无锡基地为国内特色工艺客户代工掩模，2026 年核心任务是 40nm 节点量产导入（2025 年报）。这块业务规模不大但毛利率稳定、客户黏性强，且直接受益于国内特色工艺扩产潮（掩模是产能扩张的"卖水人"），属于典型的存量稳态业务。
| 口径 | 华润微位置 | 榜单要点 |
|---|---|---|
| Yole Group / Omdia（功率器件，公司 2026 半年报转引） | 全球第 9、国内第 1 | 前八为英飞凌、安森美、意法等欧美日 IDM |
| Omdia（IGBT 单管） | 全球第 6 | 单管口径，模块口径落后于斯达/比亚迪半导等 |
| Omdia（MOSFET） | 国内第 1 | 超结/SGT 全系列，本土份额领先 |
全球功率半导体呈清晰三层：第一层欧美日 IDM（英飞凌/安森美/意法），上一轮周期（2020–2023）平均毛利率 46.5%、净利率 23.2%，且最新长期毛利率指引高于前高（开源证券转引）；第二层本土头部——华润微、士兰微（IDM 全栈）、扬杰科技（器件品牌）、时代电气（轨交 IDM）、斯达半导（IGBT 模块）、新洁能（Fabless），毛利率带 18–36%；第三层长尾器件与模块厂，正在被涨价周期加速出清。份额向具备 IDM 全链条能力或与上游深度绑定的头部集中是本轮周期的明确特征（证券时报 2026-06-30）。
| 公司 | 模式 | H1 营收(亿) | H1 归母(亿) | H1 毛利率 | 市值(亿) | PE-TTM |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 华润微 | IDM 全栈+代工 | 61.28 | 7.22 | 26.6% | 755.6 | 72.4（自算） |
| 士兰微 | IDM 全栈 | 72.62 | 5.16 | 18.6% | 529.8 | 81.6 |
| 扬杰科技 | 器件 IDM+品牌 | 45.15 | 7.71 | 35.7% | 467.3 | 32.7 |
| 时代电气 | 轨交 IDM 多元 | 130.71 | 17.12 | 32.8% | 495.7 | 14.2 |
| 捷捷微电 | 晶闸管/MOS IDM | 21.14 | 2.98 | 30.7% | 276.9 | 52.5 |
| 新洁能 | Fabless 器件 | 11.67 | 2.33 | 30.0% | 233.1 | 59.5 |
| 斯达半导 | IGBT 模块设计 | 19.28 | 0.65 | 20.6% | 199.7 | 102.5 |
（数据：hexin 财务截面与估值截面，2026-09-29；同行 H1 业绩为各自半年报/预告口径。）
其一，规模与宽度的本土第一。收入体量在本土功率上市公司中仅次于多元化的时代电气，产品线宽度（1,100 余项分立器件+500 余项 IC）本土最全，是唯一同时大规模经营"自有器件+开放代工+封测+掩模"的平台。
其二，盈利质量居中偏下。26.6% 的毛利率低于扬杰（35.7%）、捷捷（30.7%）等专业器件厂——IDM 重资产折旧摊薄了器件端利润率，这是模式的代价；但也正因重资产，在满产+涨价周期中经营杠杆反噬为收益，毛利率的环比修复斜率（Q1 25.5% → Q2 27.6%）快于轻资产同行。
其三，产能期权独一档。本土厂商中同时握有两条 12 英寸线权益（重庆参股扩产中+深圳润鹏 33%）的只有华润微与士兰微（厦门线 2027Q4 通线），而华润微的双线进度领先一年左右——这决定了它在 2027–2028 年的产能卡位。
本章回答三个问题：(1) 华润微的 IDM 全链条能力中，哪些环节真正构成不可复制的壁垒？(2) 双 12 吋参股架构在财务上如何兑现、值多少钱？(3) 市场当前 72× TTM 在为哪个身份定价，溢价边界在哪里？
华润微的能力体系分三层。第一层是制造工艺资产：6/8 吋合计约 37 万片/月的在运产能（本土功率厂商最大规模之一）、BCD 工艺覆盖 1.8V–1200V 全电压等级（公司称国际领先水平，获江苏省科技进步奖）、超结 MOSFET 关键技术获重庆市科学技术奖、MEMS 与 IPM 封装国内领先——这一层的价值在缺货周期被重新定价，产能即订单。第二层是产品与客户资产：MOSFET 国内第一、IGBT 单管全球第六的份额，60 年沉淀的华晶/CRMICRO 品牌与泛新能源（占产品方案 56%）+家电+工业的多元客户结构，订单能见度最高 9 个月、热门型号超一年。第三层是平台扩展能力：设计—掩模—制造—封测全链条使它能把新工艺（SiC/GaN/40nm 掩模/55-40nm BCD）快速产品化，并以外置参股方式撬动 220 亿元级 12 吋资本开支。
不可复制性论证：本土第二梯队要复制这个组合，需要同时具备 8 英寸满载产能（10 年建设期）、全品类器件产品线（20 年迭代史）、央企信用与产业基金资源（稀缺准入）——三者交集在可见期内只有华润微与士兰微两家。
| 能力项 | 华润微状态 | 主要对标 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 6/8 吋功率产能 | 约 37 万片/月，满载 | 士兰微、华虹代工 | 本土第一梯队 |
| 12 吋功率/模拟产线 | 重庆 3 万片/月达产扩产中；深圳 2026 年末超 3 万片/月 | 士兰微厦门线（2027Q4 通线） | 进度领先约一年 |
| BCD/模拟特色工艺 | 1.8–1200V，供不应求多轮调价 | 华虹、粤芯 | 公司称国际领先 |
| MOSFET（超结/SGT） | 国内第一 | 英飞凌、安森美 | 获重庆市科技奖 |
| IGBT（单管/模块） | 单管全球第六；第七代模块客户验证中 | 英飞凌、斯达、比亚迪半导 | 模块口径仍有差距 |
| SiC/GaN | SiC 于 SST 获销售突破+备货订单；GaN 三/四代商用 | 意法、英飞凌、天科合达 | 高压客户导入期 |
| AI 数据中心电源全链 | PSU/HVDC/SST→IBC→板级 POL 全布局，DrMOS/多相控制器/驱动已上量导入主流电源厂与云端客户 | 英飞凌、MPS、纳微 | 差异化卡位 |
| 掩模 | 40nm 节点 2026 年量产导入 | 路福（ Layout）、中芯掩模 | 隐蔽现金牛 |
阶梯读法：矩阵上半部（产能+成熟工艺+MOSFET）是已兑现的当期盈利来源；下半部（IGBT 模块、SiC/GaN、AI 电源全链、12 吋新产能）是差距与期权并存的成长项——市场 72× TTM 的估值实质是在为下半部的加速兑现付订金。
| 技术/产品 | 状态（口径） | 商业含义 |
|---|---|---|
| 2/7 月两轮全系列提价 | 第二轮 7 月完成谈判，涨幅与覆盖面大于首轮 | 涨价→毛利率：Q1 25.5%→Q2 27.6%，Q3 起加速，H2 净利率弹性直接放大 |
| BCD 产能供不应求+多轮调价 | 公司调研纪要（2026-09-03） | 模拟特色工艺从"成本中心"转为"利润中心"，代工服务毛利率上移 |
| 订单能见度 9 个月/热门超一年 | 投资者关系活动（2026-07-02） | 2027H1 收入确定性高，资本开支决策有订单背书 |
| 深圳 12 吋 2026 年末超 3 万片/月 | 2025 年报经营计划 | 润鹏满产 4 万片/月，2027 年折旧杠杆反转的时点锚 |
| SST 架构 SiC 销售突破+备货订单 | 2026-07 调研 | 英伟达 800VDC 生态的国产卡位，打开 AI 供电第二曲线 |
| AI 电源全链（DrMOS/多相/POL/驱动） | 已导入主流电源厂商及云端客户 | 从卖器件到卖方案的 ASP 跃迁，对冲单管 commoditization |
| 40nm 掩模量产导入 | 2025 年报 | 特色工艺扩产潮的"卖水人"，稳定毛利+客户黏性 |
组合结论：当期利润弹性来自"满载+提价"（左列 1–3 项），中期估值弹性来自"12 吋反转+AI/SiC 卡位"（4–7 项）——两者时间差约 2–3 个季度到 2 年。
(1) 市场在为什么身份切换定价：从"重资产折旧拖累的周期低谷股"（2025 年 6.6 亿利润、114× 静态 PE）切换为"AI 供电+国产功率平台龙头"。6 月 30 日 97.55 元的顶点定价的是乐观情形（本报告乐观情形对应 85 元），随后 −45% 回撤本质是身份切换交易的挤泡，当前 56.89 元回到基准情形附近。
(2) 溢价的稀缺性支撑：全 A 同时具备"本土功率第一份额 + IDM 全链 + 双 12 吋权益 + 央企/大基金信用"的标的只有华润微；可比口径下士兰微 81.6×、斯达 102.5×、华虹 602×，稀缺性溢价在本土半导体板块是被接受的常态。
(3) SOTP 边界（2027E 基准盈利视角，详见 8.2）：产品与方案 405–513 亿 + 制造及封测 110–140 亿 + 双 12 吋平台 90–160 亿 + AI/SiC 期权 50–100 亿 = 655–913 亿元 → 每股 49.3–68.7 元。
(4) 反向对照：华虹公司 602× TTM、9.7× PB 展示了特色代工在流动性驱动下的极端定价，也提示这类重资产标的的估值对市场情绪高度敏感——华润微 72× 若遇到景气证伪，向下修正的幅度同样可观（悲观情形 27 元即为此标注）。
年度归母净利润（亿元，2026E–2028E 为本报告基准预测）
单季度归母净利润（亿元，2025Q1–2026Q2）
年度财务表（2021–2026H1）
| 年份 | 营收(亿) | YoY | 归母(亿) | YoY | 扣非(亿) | 毛利率 | ROE | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 92.50 | — | 22.68 | +34.7%* | — | 35.3% | 16.3% | 21.1% |
| 2022 | 100.60 | +8.8% | 26.17 | +15.4% | — | 36.7% | 14.0% | 21.8% |
| 2023 | 99.00 | −1.6% | 14.79 | −43.5% | — | 32.2% | 7.1% | 19.1% |
| 2024 | 101.18 | +2.2% | 7.62 | −48.5% | — | 27.2% | 3.5% | 16.5% |
| 2025 | 110.54 | +9.2% | 6.61 | −13.3% | 4.71 | 26.4% | 2.9% | 18.7% |
| 2026H1 | 61.28 | +17.4% | 7.22 | +113.2% | 4.14 | 26.6% | 3.1%(半年) | 18.1% |
（*2021 年同比自算，基数为 2020 年归母 16.84 亿元（IPO 年年报公开口径）；营收为单季加总，2025 年加总 110.54 亿与年报一致；毛利率/ROE/负债率为 hexin 口径。）
单季度表（2025Q1–2026Q2）
| 季度 | 营收(亿) | YoY | 归母(亿) | 扣非(亿) | 累计毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 23.55 | +11.3% | 0.83 | 0.65 | 25.3% |
| 2025Q2 | 28.63 | +9.6% | 2.56 | 2.09 | 26.6% |
| 2025Q3 | 28.51 | +8.0% | 1.87 | 1.21 | 26.4% |
| 2025Q4 | 29.85 | +9.2% | 1.35 | 0.76 | 26.4% |
| 2026Q1 | 28.57 | +21.3% | 3.30 | — | 25.5% |
| 2026Q2 | 32.71 | +14.2% | 3.92 | 2.73 | 26.6%（单季 27.6%） |
两条主线：收入端连续六个季度环比抬升（23.55→32.71 亿），Q2 创单季历史新高；利润端 V 型右侧确立，2026Q1/Q2 归母同比 +297%/+53%，且 Q2 单季毛利率 27.6%（同比 +1.67pct、环比 +2.13pct）——涨价与结构升级开始落到毛利率上。资产负债率 18% 上下、归母权益 234.75 亿（2026-06-30），资产负债表有充足扩产余量。
见表 3.3（H1 口径）。补充两点：华润微 H1 扣非 4.14 亿 vs 士兰微扣非 2.71 亿——本土双 IDM 中华润微的扣非盈利规模领先；但扬杰科技以 45 亿收入做出 7.71 亿归母（35.7% 毛利率），说明专注中高压器件+品牌溢价的轻结构仍优于全栈 IDM 的利润率——华润微的追赶空间即估值想象力所在。
2025 年度累计现金分红 1.02 亿元（中期 0.35 亿+年度 0.68 亿），分红率 15.48%；2026 中期拟 10 派 0.56 元（0.74 亿、占 H1 归母 10.30%）。以现价计股息率约 0.13%——公司明确将留存利润用于扩产与并购（2025 年度分红公告），股东回报实质上让位于成长投入，这是重资产扩张期的理性选择，但意味着估值的唯一支撑是盈利兑现。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2026-10 底 | 三季报：Q3 毛利率环比、涨价兑现度 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | 深圳 12 吋年末爬坡超 3 万片/月验证 | 关键验证点 |
| 2026Q4 | Q4 减值规模（年度审计口径） | 风险型验证点 |
| 2027H1 | 润鹏减亏斜率、重庆扩产设备到位 | 期权型 |
| 2027 | 英伟达 800VDC 架构推进+公司 SST/SiC 订单规模化 | 期权型 |
| 2026-09-15 已落地 | 与国信证券等在深圳成立电子装备合伙企业（产业投资布局） | 已落地 |
| 2027–2028 | 全行业 12 吋新产能集中释放（中芯/华虹/粤芯/燕东/芯联/士兰） | 风险型时钟 |
| 日期 | 收盘价(元) | 事件/归因 |
|---|---|---|
| 2025-09-29 | 54.62 | 起点：功率半导体去库存尾声 |
| 2025-11-21 | 45.98 | 阶段低点：板块磨底、换手率降至 0.5% 以下 |
| 2026-01-16 | 68.20 | 单日 +13.0%：AI 功率叙事启动、量能放大 |
| 2026-04-03 | 43.80 | 年内低点：关税冲击 |
| 2026-04-08 | 50.15 | 单日 +13.0%：关税冲击修复反弹 |
| 2026-06-15 → 06-30 | 68.85 → 97.55 | 提价周期发酵→全球涨价潮+韩国史诗级扩产计划，高点较 4 月低点 +122.8% |
| 2026-07-10 | 79.10 | 单日 −14.7%：板块高位巨震、获利盘集中出清 |
| 2026-07-30 | 53.79 | 高点回撤 −44.9%，泡沫挤出 |
| 2026-08-27 | 63.00 | 单日 +9.0%：中报兑现+第二轮涨价落地 |
| 2026-09-29 | 56.89 | 现价：较高点 −41.7%、较低点 +29.9% |
微观结构启示：这是一轮典型的"身份切换"行情——资金先按乐观情形把股价打到 97.55（超越本报告乐观情形对应价值 85 元），再在两个月内挤出至基准情形以下，当前回到基准中枢附近。日内 ±9–15% 的振幅频发、换手率区间 0.4%–5.6%，说明筹码结构仍以交易型资金主导，基本面的锚（季度毛利率与 12 吋进度）才是波动收敛的触发器。
| 假设项 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿) | 110.5 | 129.3 | 146.0 | 158.5 | 2026：H2 单季 +15~17%（涨价+满载）；2027：深圳 12 吋满载贡献+重庆扩产+6/8 吋技改；2028：产能红利收敛至个位数 |
| 收入 YoY | +9.2% | +17.0% | +12.9% | +8.6% | |
| 综合毛利率 | 26.4% | 27.6% | 30.0% | 31.3% | 2026：Q3/Q4 单季 28.5% 左右（二轮涨价滞后兑现）；2027：涨价部分全年化+12 吋减亏；距 2022 峰值 36.7% 仍留空间（保守不假设回到前高） |
| 归母净利(亿) | 6.61 | 14.2 | 18.5 | 22.0 | 2026：H1 7.22+Q3E 4.5+Q4E 2.8（Q4 减值惯性打折）；2027：净利率修复至 12.7%；2028：13.9% |
| 归母 YoY | −13.3% | +114.8% | +30.3% | +18.9% | |
| 扣非归母(亿) | 4.71 | 10.4 | 15.2 | 19.2 | 非经常项 2026E 约 3.8 亿（H1 已实现 3.08 亿），2027–28 回落至 2.8 亿常态（补助为主） |
| EPS(元) | 0.50 | 1.07 | 1.39 | 1.66 | 总股本 13.282 亿股不变 |
| 现价对应 PE | 114× | 53× | 41× | 34× | 现价 56.89 元（2026-09-29） |
与市场口径对照：中证报以 8-24 收盘计 PE-TTM 77.9×，隐含市场当时对全年利润的预期低于本预测（本报告 TTM 口径 72.4×、2026E 前瞻 53×）；本预测的关键分歧在 Q4——若 Q4 无大额减值，2026E 有上探 15 亿（乐观情形）的可能，反之回落至 12.8 亿（悲观）。
| 情景 | 核心分歧 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 悲观（20%） | 2027 涨价回吐/价格战重启；润鹏爬坡不及 3 万片；非经常收益转负 | 12.8 | 14.5 | 15.5 |
| 基准（55%） | 二轮涨价 2026 内持续、2027 部分保留；深圳 12 吋 2027 扭亏；毛利率 2027 达 30% | 14.2 | 18.5 | 22.0 |
| 乐观（25%） | HVDC/SST 2027 放量+SiC 收入翻倍+涨价全年化；毛利率 2027 达 31–32% | 15.2 | 21.5 | 27.0 |
| 公司 | 代码 | 总市值(亿) | PE-TTM | PB | PS-TTM | 定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 华润微 | 688396 | 755.6 | 72.4(自算) | 3.22(自算) | 6.3 | IDM 全栈+双 12 吋平台 |
| 士兰微 | 600460 | 529.8 | 81.6 | 4.34 | 3.79 | IDM 全栈（厦门 12 吋在建） |
| 扬杰科技 | 300373 | 467.3 | 32.7 | 5.33 | 5.71 | 器件品牌、盈利质量最佳 |
| 时代电气 | 688187 | 495.7 | 14.2 | 1.42 | 1.99 | 轨交 IDM 多元化 |
| 捷捷微电 | 300623 | 276.9 | 52.5 | 4.77 | 6.91 | 晶闸管/MOS |
| 新洁能 | 605111 | 233.1 | 59.5 | 5.90 | 11.02 | Fabless 器件 |
| 斯达半导 | 603290 | 199.7 | 102.5 | 2.99 | 4.99 | IGBT 模块（H1 利润下滑 72–80%） |
| 华虹公司 | 688347 | 2530.8 | 602.6 | 9.69 | 22.42 | 特色代工（极端定价参照） |
| 闻泰科技 | 600745 | 216.5 | 亏损 | 0.66 | 2.92 | 半导体+消费电子转型阵痛 |
两个观察：其一，本土功率/特色工艺板块整体处于"为周期重启付费"的估值带（除时代电气、扬杰外普遍 50×+），华润微 72× 居中，并未显著贵于可比；其二，PB 口径华润微 3.22× 低于多数器件同行（扬杰 5.3×、新洁能 5.9×）——重资产账面净资产大摊薄了 PB，也意味着若以 PB-ROE 框架衡量，其 ROE 修复路径是估值中枢上移的核心变量。
| 价值组件 | 盈利基础（2027E） | 估值逻辑 | 区间(亿元) |
|---|---|---|---|
| 产品与方案（器件/芯片） | 归母贡献约 13.5 亿（剔除参股 12 吋收益） | 可比器件公司 30–38×（扬杰 32.7×/捷捷 52.5×/新洁能 59.5×，取保守带） | 405–513 |
| 制造及封测服务 | 约 5.0 亿 | 重资产代工给 22–28×（盈利弹性低于器件端） | 110–140 |
| 双 12 吋参股平台（重庆+润鹏 33%） | 2028E 权益利润约 3–6 亿 | 前瞻 25–30× × 爬坡期折价 | 90–160 |
| AI 电源（HVDC/SST 全链）+ SiC 期权 | 订单初期 | 稀缺卡位期权，保守计入 | 50–100 |
| 合计公允市值 | 655–913 | ||
| 每股（÷13.282 亿股） | 49.3–68.7 元 |
三情景对应价值：悲观 27 元（2027E 14.5 亿 × 22× + 平台残值 40 亿）×20%；基准 55 元（18.5 亿 × 30× + 平台 120 亿 + 期权 60 亿）×55%；乐观 85 元（21.5 亿 × 36× + 平台 200 亿 + 期权 150 亿）×25%——加权中枢约 57.0 元。
DCF 下限锚（简版）：WACC 9.5%、永续增长 3%、2027–2030 年自由现金流按净利的 50–70% 折算（12 吋扩产资本开支高峰压制 FCF）、2031 年后资本开支回落至折旧水平、非经营性净金融资产约 80 亿元——得到权益价值约 330–400 亿元（25–30 元/股）。重资产爬坡期的 DCF 系统性低估产能期权的价值，仅作极端下限参考：它标注的是"若本轮周期证伪且 12 吋长期不盈利"的理论底部，而非目标价。
综合结论：公允区间 49–69 元（SOTP 主锚），加权中枢 57 元；现价 56.89 元位于中枢持平位置——市场已按我们的基准情形定价。